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篇1

關鍵詞：NDF 即期匯率 CNH遠期 市場運行邏輯 VECM IS 價格發現

一、引言

2010年7月，央行與中銀香港在香港簽署新的清算協議；8月，允許部分外國機構投資內地銀行間債券市場；至此，香港離岸市場（CNH）正式成立。在政策的引導和與內地匯率市場的有效隔離下，CNH扮演著人民幣國際化“試驗田”的角色。中國亟需重新平衡第二大經濟體的地位和在資本市場中人民幣的微弱勢頭。人民幣升值預期和離岸人民幣標的資產需求持續存在，在此情況下國際化的成本也較小：預示著政府將繼續推進離岸市場的建設。

本文將研究重點集中在離/在岸市場的互動關系上，微觀上有助于更好的認識市場交易主體行為將怎樣隨著政策的引導而發生變化；宏觀上有利于把握離岸人民幣市場和在岸人民幣市場之間的聯動關系，完善人民幣國際化的研究框架和體系。

二、文獻綜述

Misra等 （2006）研究了盧比現匯市場、境內遠期市場和NDF市場之間的聯動關系，得到的結論是，NDF市場對即期和遠期市場存在單向均值溢出效應。Behera （2011）研究印度盧比時發現，在印度引入貨幣遠期之后，離岸NDF市場對于在岸即期市場的波動溢出效應和價格發現作用明顯增強。Hung等（2004）研究了人民幣NDF市場，認為與即期市場相比，不同期限的NDF人民幣兌美元的匯率由溢價變成折價，原因是中美貿易量增長和中國外匯儲備增加。

國內學者對于NDF和在岸市場研究較常見。例如代幼渝等（2009）研究認為在岸DF是人民幣外匯市場的信息中心。陳平（2011）通過分析NDF和在岸DF之間關系，不同期限的合約顯示了兩者之間的不同的引導關系。陳蓉等（2009）比較了人民幣兌美元/韓元兌美元在岸即期、遠期和NDF市場的價格發現，認為NDF市場的開放顯著增加了三個市場的波動溢出性。黃學軍等（2006）認為匯改后境內現匯市場呈現本土信息優勢。嚴敏等（2010）研究了NDF市場監管政策出臺之后，NDF市場、境內即/遠期匯率市場的變化，認為NDF市場的價格引導力量都強于境內即/遠期市場，處于價格信息中心地位。

關于CNH市場遠期的研究并不多。伍戈和裴誠（2012）利用AR-GARCH模型認為內地市場對于CNH市場有引導作用，NDF對于CNY和CNH市場價格發現作用減弱，反向影響開始形成。陳波帆（2012）認為，CNH遠期的出現使得NDF價格發現優勢弱化，但由于彼此不可替代，這種影響將持續。

三、人民幣匯率市場描述

（一）CNH市場特征及出清機制概述

CNH市場中人民幣的供給方主要有居民個人，貿易結算和中央銀行互換。人民幣需求方主要是在香港市場進行融資的企業機構，出口貿易結算商等等。供給和需求受到相關政策和境內外匯率差的影響很大。隨著人民幣產品的豐富，銀行能夠借此匹配人民幣負債，人民幣存款迅速上升，之后隨著人民幣回流渠道的拓寬以及升值預期的放緩，人民幣存款趨緩。CNH是一個趨近于完全自由的市場形態，離岸遠期的定價機制從投機逐步轉為利率平價驅動，套利活動會將拉近DF和NDF兩個市場的匯率曲線，進入2012年之后，從政策層面來看，增強在港人民幣回流機制、允許外國資本參與進在岸市場的有利政策密集出臺，意味著越來越多的實體可以在政策允許的范圍內，同時參與三個市場，從而拉近離岸和在岸市場的匯率。

（二）NDF市場特征概述

NDF市場誕生貨幣管制。NDF的報價是由市場參與者之間價格的博弈形成的，交易是基于買賣雙方均認同的匯率預期。NDF到期時，以外管局公布的匯率中間價確定盈虧，折成美元結算。NDF市場主要通過跨市套利和信息傳遞等途徑對于在岸匯率市場產生影響。

NDF和CNY之間的關系，可以將其大致劃分為以下四個時段加以分析。

第一階段：2005年10月―2008年5月。這個階段可以看作是NDF市場快速發展的時期。此時，NDF市場上參與者對于人民幣升值的預期強烈，與在岸即期匯率有同趨勢變動關系。

第二階段： 2008年5月――2010年8月：金融危機時期。此階段中不同期限的NDF呈現出劇烈波動的趨勢，但CNY在金融危機間基本保持穩定。

第三階段：2010年8月――2011年8月：離岸市場形成人民幣單邊升值預期。2010年8月，香港成立人民幣離岸市場。由于CNH人民幣相對昂貴，選擇在香港進行貿易結算的進口商多于出口商，用人民幣進行貿易結算的出口企業成為香港市場上人民幣的主要來源，使得離岸人民幣市場逐漸積累了相當數額的人民幣供給。從事離岸人民幣業務的金融機構以銀行為主體，通過借入美元買入現貨人民幣，在遠期市場上賣出人民幣并買入美元，實現雙重收益。在遠期匯率市場中，套期保值者促進遠期價格向現貨價格回歸，投機者承擔了套期保值者的風險，兩者共同增進市場的有效性。在NDF市場上，作為主要的參與者和遠期人民幣買入方，對沖基金主要投機了未來人民幣的升值趨勢，即人民幣未來的升值幅度大于NDF標的的人民幣未來匯率升值幅度。以上三方共同引導了NDF市場在此期間的走勢，但這蘊含重要的前提，即人民幣在可預見的未來是升值的。

第四階段：2011年9月――至今：離岸上形成人民幣單邊貶值預期

2011年9月，歐債危機蔓延，國外的投資者開始減少持有包括人民幣在內的亞洲貨幣，離岸市場對美元的單邊需求上升，造成境內外市場匯率倒掛（見圖6）。在此期間，市場參與主體的交易模式發生變化，原有的依托于人民幣升值預期的盈利模式不復存在，NDF市場上的交易出現了新的動向。此時不同期限的NDF報價高于在岸即期匯率，顯示出NDF市場參與者對于未來人民幣可能出現貶值的預期。

四、實證研究

本文的實證方法有協整檢驗、誤差修正模型（VECM）和信息份額（IS）模型。

研究境內即期匯率和NDF匯率之間的關系，本文中采用的VECM如下：

對于NDF匯率和CNH遠期匯率之間的關系的研究也采用類似模型。

對價格貢獻度的衡量是在VCEM的基礎上發展出來的，由Hasbrouck提出，Euu等（2003）改進了價格貢獻度的衡量，提出了更為直觀的表示方法。

本文所有數據均來源于Bloomberg。匯率數據均取有效交易日的收盤價。計量軟件為STATA 12.0。對于取對數之后的各組數據進行ADF單位根檢驗，結果顯示，即期匯率/NDF/CNH-DF滿足I（1）過程，符合協整檢驗的前提條件。對于變量的Johansen協整檢驗結果發現，第一階段中即期匯率與大多數期限的NDF匯率之間存在協整關系；第二階段即期匯率和NDF走勢背離趨勢明顯，不存在協整關系；第三、四階段中，只有期限較短的1-3月的合約與即期匯率之間存在協整關系。在兩個遠期匯率之間，只有較短期限的遠期合約存在協整關系。

在VECM的參數估計中，本文選擇采用MLE同時估計長期與短期參數，價格決定關系如下：

不同期限的NDF匯率和DF之間的價格決定關系如下：

五、實證結果分析

（一）NDF和即期匯率之間：不同時間階段分析

從整體來看，除去金融危機期間，NDF市場的價格發現貢獻度隨著時間的推移不斷的減弱，境內即期匯率市場開始承擔越來越大的價格發現貢獻度，不同期限的NDF對于價格發現的貢獻度也有不同。

在階段一，NDF市場承擔了主要的價格發現功能。由于遠期市場的價格發現功能是由其低成本、交易的便利性等特征所決定的。在國內市場發展尚待成熟之時，NDF走勢也成為國內外投資者管理人民幣頭寸和對沖風險的重要依據；反觀國內即期市場，對匯率波動的限制桎梏了境內匯率對境外匯率的價格引導力，這與黃志剛（2012）等的研究是一致的。

在第三階段，隨著CNH的成立發展和國內匯率形成的日趨完善，即期市場開始顯示出微弱的價格發現優勢。CHN市場的成立從兩方面削弱了NDF的價格發現能力，首先，放松資本管制的措施密集出臺，資本在在岸和離岸市場的流動增加了在岸市場價格發現的能力；其次，CNH成立之后，管理人民幣頭寸有了更多選擇，香港市場遠期與NDF形成了競爭關系，NDF不再是大陸以外的機構和個人表達人民幣未來預期的唯一交易場所。

在階段四中，原有NDF市場中盈利模式被境內外倒掛的匯率打破，且削弱NDF價格發現能力的因素持續存在，例如離岸人民幣資金池的日益豐沛，人民幣回流機制開始形成和人民幣產品的進一步豐富；國內即期匯率波動幅度放寬也使境內即期市場有了更大受市場驅動的余地，對于信息沖擊的反應也愈發顯著，有助于提升境內及其市場對于價格發現的貢獻度。

（二）NDF和即期匯率之間：不同合約期限分析

嚴敏（2010）、黃學軍（2006）等研究顯示，在NDF市場中，短期合約市場參與者套期保值者，關注經濟基本面；長期合約的市場參與者多為投機者，他們對于人民幣走勢的判斷基于對于宏觀經濟政策的預期。

在階段一中，與在岸即期匯率存在協整關系的合約期限集中在6M/9M/12M等相對長期的合約，且期限越長，價格發現貢獻度越大，說明投機者主導的NDF市場對于未來的預期引導了國內即期匯率的走勢。這也符合市場發展的邏輯。2005年境內匯率市場匯改剛啟，不完善的市場掣肘了境內遠期市場定價的有效性；金融危機前各方敦促人民幣升值的新聞屢見報端，NDF市場中投機者逐步增多，使得期限較長的合約主導了人民幣匯率的價格發現。在階段三四中，，期限較短的合約開始和即期匯率之間顯示出協整關系。1M的NDF合約在第三期和第四期均有最大的價格發現貢獻度，期限最長的3M的NDF合約價格發現度最低；期限越短的NDF受到來自人民幣未來走勢的投機壓力越小，說明NDF市場價格發現功能的實現，主要依賴于套期保值者的參與，套期保值者主導的NDF合約期限市場顯示出與境內即期市場協同變化趨勢，投機者的影響開始逐步縮小，NDF市場的參與主體正在發生變化。

（三）NDF與香港離岸市場遠期之間

從整體看，離岸市場中NDF占據價格發現的主導地位。6M/9M/12M期限的合約之間不存在協整關系，期限較短的合約中，NDF1M的價格決定貢獻度最低，3M的價格貢獻度最高。NDF價格貢獻度較高可以從流動性來解釋。在離岸市場中，市場參與機構傾向于認為，NDF市場仍然提供了交易所須的最優質的流動性。在未來一兩年年之內，CNH資本市場面臨的最大問題仍然可能是流動性短缺和政策沖擊，大規模的離岸貨幣投資者想要購買以人民幣標的的資產，可能缺乏持有足夠頭寸所需要的人民幣資金，或者必需以較高的成本來獲取人民幣資金。

需要注意的是，NDF市場并非是完全理想的場所：在合約到期時使用美元結算意味著一定的匯率結算風險，NDF市場的表現與國內宏觀經濟基本面并非完全契合。目前，NDF市場已經出現了多頭力量的轉移使NDF空頭套利模式收益下降，部分套利成本較高的空頭力量也會隨之撤離的情況。發展香港離岸市場在可預見的將來是不會改變的趨勢，政策的持續發力會使CNH市場的有效性繼續增強。由于價格發現是市場有效性的重要衡量標準，眾多因素均指向了CNH市場有效性將在未來相比于NDF的增強，即未來CNH-DF市場的價格發現將增強。

六、政策建議

（一）進一步放松境內人民幣市場的管制

放松管制方面，鑒于匯率形成和決定的密切關系，需要從即期匯率市場，遠期匯率市場和利率市場同時入手。例如完善銀行間即期外匯市場做市商制度，促進做市商和參與主體充分競爭，形成更為合理的、市場化的人民即期幣匯率。改革境內銀行間遠期外匯市場體系的定價機制；放寬銀行間人民幣匯率的每日波幅，增強人民幣匯率的彈性。由于遠期市場的定價與利率有密不可分的聯系，加快本外幣利率市場化進程，建立金融機構依據市場利率定價，市場利率依據中央銀行基準利率調整而變動的利率形成機制，促進貨幣市場形成市場化的各期限的基準利率體系。

（二）完善金融制度和法律法規建設

香港市場的價值不僅僅在于由市場的自由度開放性帶來的人民幣價格有效發現和豐富多樣的人民幣計價產品，更在于金融制度設計上面遵循國際上認可的標準和方法，擁有支撐金融市場運營的法律法規。從制度經濟學角度來講，只有在合理的制度設計和完善的法律法規下，市場才能最大化其配置資源和發現價格的能力，從而達到社會福利最大化。和人民幣離岸市場迅速發展相伴的是在岸市場逐步開放和規范的過程，國內匯率市場規則逐步向世界認可的規則靠攏的過程，這個過程需要更多的借鑒發達的金融中心制度設計和管理經驗，保持相關法律和規范的執行力和連貫性，在此框架下才能更好提高市場的效率。

參考文獻：

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