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【關鍵詞】 資產證券化 信貸資產證券化 資產池 銀行收益 風險

一、引言

2008年金融危機爆發以來，銀行間的競爭日趨激烈，努力增加本國銀行收益、提高自身抵御風險的能力成為商業銀行經營管理的核心。資產證券化因具有規避風險、提高金融機構自身競爭力等優勢，而深受各國金融機構的青睞。

目前，我國資產證券化市場發展正在加速。2005年我國資產證券化規模為72億元，而2012年僅國家開發銀行就獲批101.7億元，這也是我國自2005年開展資產證券化以來規模最大的一單。盡管我國資產證券化發展速度相當快，但仍處于探索階段，分析資產證券化對銀行收益及風險的影響對促進我國資本市場健康快速發展具有重要意義。

本文以我國銀行間信貸資產證券化市場為樣本，以連接資金來源與去向的資產池為突破點，采用2008年相關數據分析資產池構成情況，發掘影響銀行收益與風險的內在因素。在此基礎上，對我國資產證券化市場發展提出相應的政策建議。

二、文獻綜述

國際保險監管協會（IAIS）認為資產證券可將金融機構自身的風險轉移出去，降低風險集中度，具有類似于再保險對保險部門所提供的穩定機制，銀行可通過資產證券化將信用風險敞口轉移給其他銀行進而分散風險，甚至獲得更高收益，但學術界和銀行業對此命題爭論不已。

國外資產證券化市場起步較早，相關研究成果也較多，所得結論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學者指出，資產證券化將信用風險從風險承擔能力弱的機構轉移到風險承擔能力高的機構，有利于促進信用風險的有效配置；也會增加銀行額外資金來源，降低流動性風險，從而降低銀行資產負債表整體風險。贊成消極影響的學者則指出，資產證券化雖然提高了銀行資產流動性，但也會促使銀行增強風險承擔意愿，過度的風險承擔會降低銀行穩定性。Mascia和Brunella認為資產證券化對銀行的影響不確定，他們在分析金融危機前后資產證券化對美國商業銀行的影響效應后發現，資產證券化可釋放貸款，增加銀行資金來源，但過度使用也會增加銀行倒閉風險。

我國學者就資產證券化對銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無法正確評估資產證券化效用，對其再次進入資本市場產生負面影響。趙俊生等以美國信用衍生產品市場面板數據為樣本，考察信用風險轉移對銀行貸款規模、風險水平與收益水平的影響，結果表明資產證券化提高了適度型銀行承擔風險的意愿，而其對市場主導型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風險轉移市場對金融系統風險的影響，得出資產證券化對金融系統具有雙重影響。譚琦、高潔認為商業銀行參與信用風險轉移能夠促進商業銀行資產規模擴大。可見，國內有關資產證券化對銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實證分析者也主要使用國外相關市場數據。

綜上所述，目前國內外有關資產證券化與銀行收益、風險之間關系的研究都未得出一致結論。本文將利用國內資產證券化市場相關數據來實證分析資產證券化對我國商業銀行收益、風險的影響，以及產生這種影響的主要原因。

三、資產證券化對我國銀行收益和風險的影響分析

1、樣本及數據的選取

本文選取目前國內所有資產證券化的8家銀行為樣本，分別是國家開發銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、興業銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發銀行。樣本區間為2005―2010年。各數據根據中國債券信息網、中國貨幣網資料整理而成。

2、指標設定

（1）資產證券化規模。已有文獻以已售資產的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務性資產之和來衡量資產證券化規模。由于服務性資產規模與另外兩項相比甚小，且大部分分析報告未披露，故本文僅使用已售資產的未償本金余額、暫未銷售的貸款來衡量資產證券化規模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤/平均資產總額，該指標越高，表明銀行資產利用效果越好。

（3）風險。學者們常使用核心資本充足率衡量銀行風險，但金融危機中，該指標卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權益比率更保守更嚴謹，計算公式如下：

普通股權益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經濟下行時，有形普通股權益對銀行負債和優先股的保護程度。相比而言，加權風險資產的TEC比率得到更廣泛應用，巴塞爾協議Ⅲ要求使用加權風險資產，美國花旗銀行等一些國外銀行的年報中也已經有所使用。考慮到研究結果的準確性，本文使用考慮了不同資產風險情況的加權風險資產的TCE比率作為衡量銀行風險的指標。

3、資產證券化與我國銀行收益、風險之間的關系分析

（1）資產池特征分析。就發信規模而言，我國資產證券化以2005年發行的72億資產支持證券為標志，2007年進入快速發展階段，2008年底總發行規模達668億元，金融危機爆發后，資產證券化試點停滯。品種方面，據中國債券信息網披露，截止到2008年底，銀監會共批準發行資產支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見，2008年交易規模和交易品種均處于頂峰時期，而且2008年金融危機已波及全球，對經濟影響更加顯著，各發行機構在資產池構成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關數據分析資產池構成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國資產證券化資產池呈以下特點。

入池資產質量方面。我國入池資產多為優質資產，很大程度上會降低貸款違約風險。據中國銀監會2011年年報顯示，在經歷了房地產泡沫破滅及對不良貸款整頓清理后，美國住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達7.58%，而我國僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應用于電力、公共設施管理業、道路運輸業、鐵路運輸業等安全性較好的政府相關項目，雖然這在一定程度上控制了信用風險，但政府相關項目貸款利率一般不高，而目前我國商業銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會導致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進資產證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業和區域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個行業和貸款量最多的前三個區域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠遠超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風險。貸款的分布區域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產證券化與銀行收益和風險。表2給出了2007―2010年各銀行資產證券化規模與收益和風險的相應數據。資產證券化規模逐年遞減，平均資產收益率逐年遞增，國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業銀行TCE比率維持穩定，浦發銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設銀行2008年數據比較異常，其他各年份資產證券化規模呈逐年遞減趨勢。銀行間資產證券化總規模差異也比較大，國家開發銀行、中國工商銀行、中國建設銀行資產證券化規模較大，總額分別達208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業銀行規模次之；浦發銀行規模最小，僅為68.87億元。

平均資產收益率ROA穩定增長，年增長率基本維持在10%左右，變動方向與資產證券化規模變動方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認為資產證券化會增加銀行資產流動性，擴大銀行貸款規模。一般認為影響銀行收益的主要因素是貸款規模和利差。由表2可見，資產證券化規模越大（即貸款規模越大），收益水而越小，表明相同貸款規模下，貸款利差在減小。表1對2008年資產池特征分析中發現，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關項目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導致銀行收益減少。

規模較大的國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風險逐漸增加；總規模為99.41的興業銀行TCE比率變化不大（標準差為0.005

四、結論及政策建議

本文對相關文獻進行了梳理，以我國銀行間信貸資產證券化市場為樣本，深入研究了2005―2010年間資產證券化對我國商業銀行收益水平和風險的影響，結果表明：首先，資產證券化會降低銀行內部風險。資產證券化促使銀行將自身信用風險轉嫁出去，會降低銀行自身風險。其次，資產證券化對我國銀行收益水平影響不明顯。導致此種結果出現的原因在于，我國銀行收益主要來源于存貸款利差，從上述分析結果看出，目前我國資產證券化所產生貸款主要投資于基礎設施建設等政府相關項目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國資產證券化市場對政府項目依賴性較明顯，即銀行自身競爭力不夠強。最后，潛在風險比較大，需要提高警惕。入池資產大多為正常資產，所產生的未來現金流可預測，而入池貸款在行業分布及地域分布方面集中度較高，潛在風險加大。

基于此，本文認為可從以下幾方面著手，促進我國資產證券化市場健康發展。就政府方面來說，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對政府的依賴性，激發銀行自主創新能力；就銀行方面來說，努力增強自身專業素質，開拓收益來源，在使用資產證券化工具轉移內部風險的同時應增強風險防患意識，避免資產證券化潛在風險的爆發。

【參考文獻】

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[11] 丁東洋、周麗莉：信用風險轉移對金融系統風險影響的實證研究[J].理論研究，2011（9）.

篇2

關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈

一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。

二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證

資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。

首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶。現金準備金是

從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化。現實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。

三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展

保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規模現金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。

保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。

四、結論

信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。

篇3

關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究

中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。

二、文獻回顧

國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。

財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究

如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。

但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。

三、浦東建設資產證券化案例概況

上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。

浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。

四、浦東建設資產證券化的市場反應

（一）研究方法及數據來源

在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：

1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。

（三）風險水平分析

進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。

從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。

六、結論與啟示

企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：

1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。

2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。

3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。

基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：

1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。

2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高。基礎設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。

3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。

參考文獻：

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【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率

一、資產證券化的發展歷史

資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。

通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

二、資產證券化的收益分析

作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。

1、發起人方面

資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。

在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。

三、我國開展資產證券化的重要意義

資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。

1、資產證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

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次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

(一)資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

(二)資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

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金融資產證券化是指金融機構或企業，將其所保有的各種金融資產（主要是債權），以其債權作為擔保，據以發行證券型態銷售的一種流動化、市場化、小額化的金融商品。一般而言，金融資產欲進行證券化，其資產必須符合以下性質：債權規模夠大，產生的利益足以支應證券化的成本；債權適當的分散，以降低風險；債權有足夠的歷史統計資料以分析其信用能力；債權具有相當的同質型；有相似的提前清償情況和到期日；標準化的債權合約。資產證券化是將金融機構授信資產轉換為證券的創新過程，金融資產證券化從資產創始、架構、信用增強、銷售交易到群組服務等透過金融機構間專業與分工的流程，促進證券的市場流通性，帶給投資人更多的保障，并可獲得較高的信用評級以降低籌資的資金成本。

二、銀行最大資產報酬率模型

實施金融資產證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C  =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]

實施金融資產證券化后，銀行的稅前純利應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]

其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無風險資產；[Yrf]為無風險資產利差；[Ar]為風險性資產；[Yr]為風險性資產利差；[As]為表外資產；[F]為表外資產服務手續費率；[C]為管銷成本。為研究方便，假設除已證券化的資產外，無其它表外資產。在不考慮存款準備率時，存款和自有資本皆可以轉為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準備率。在乘數效果之下，風險性資產[Ar=L]，表外證券化資產為[As=L(1-R)]。因此，在利潤極大化時，在高風險、高報酬的原則下，銀行會將其無風險性資產如現金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準備率要求，將其資產往風險性資產配置。

實施金融資產證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]

與實施金融資產證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實施金融資產證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會減少風險性資產的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無風險利差[Yrf]趨近于0，營銷成本因為實施金融資產證券化而增加幅度極微，表外資產服務手續費率[F]一般而言為常數，以國外經驗，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經營利潤在于幾個重要的因素：

存款準備率[Rd]，存款[D]，自有資本[E]和風險性資產利差[Yr]。

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【關鍵詞】融資租賃；資產證券化；產品設計；交易結構；出表

一、引言

融資租賃業通過融物進行融資，發揮著實體經濟與金融市場之間的橋梁作用。我國融資租賃業距今已有30多年的歷史，隨著社會的發展、改革的深入，獲得了良好發展，行業的注冊資本、公司數量、合同余額以及從業人員數量都有了極大的增長。但作為不能吸收存款的金融或者類金融機構，融資租賃業的資金來源一直較為單一，主要為銀行貸款，這極大地阻礙了融資租賃業和業內各公司的發展。我國真正開始研究企業資產證券化是在2004年4月舉辦的證監會會議，會中討論了證券公司是否可以通過專項資產管理計劃開展相關業務等問題，并決定企業資產證券化業務于2005年8月在證券公司開始第一次的試點運作，在這次的試點運作中，證券公司發行了名為“中國聯通CDMA網絡收益權資產支持證券”的資產證券化產品。由于2008年爆發了次貸危機，我國對資產證券化產品的嘗試并沒有成功。這個事件的影響一直持續到2012年。2013年3月，在證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》后，資產證券化業務被歸為常規業務。從2014年11月起，證監會和銀監會聲明資產證券化開始邁進備案制階段。在美國，由于房地產行業發展得較好，資產證券化產品是以MBS（住房抵押貸款支持證券）為主，美國出現的次貸危機于我國目前企業資產證券化的形勢是不利的。資產證券化是在1970年美國的融資租賃公司為拓寬融資渠道而逐步發展起來的，在一定程度上改善了實體產業的融資情況。本文針對遠東國際租賃公司近期發行的租賃資產支持證券，分析并討論其融資租賃資產設計及發行資產支持證券的過程中出現的各種問題。

二、租賃資產證券化的設計

1.租賃資產證券化的定義。租賃資產支持證券是指將融資租賃公司的融資租賃應收賬款作為基礎資產，出售給設立的特殊目的載體（SPV），SPV以基礎資產未來現金流為抵押，發行證券募集資金。這個證券化過程以資產具有穩定現金流為基礎，以發行資產支持的有價證券為手段，并進行融資。它通過金融中介將非流動資產轉換為良好的流動性債券。對于可以證券化的租賃資產，有一定的要求：以實物租賃資產形成的資產池及其產生的既定租金支付為支持；能夠產生可預期的、穩定的現金流量；可接受的信用特征和風險保全手段（通用型設備的處理）；資產池分布廣泛（行業、地域）；現金流期限結構清晰；中小型項目設備租賃收益較高。將資產證券化拓展到外資租賃公司的中小型設備租賃業務，可以加大金融對實體經濟的支持，實現金融的“去杠桿化”。2.租賃資產證券化的設計過程。（1）租賃資產證券化階段。資產證券化的成功實現要達成上述要求，以使資產證券化產品成為流通性良好的標準證券。如圖1所示，租賃資產證券化主要包括六個重要的階段。融資租賃公司是發起人，根據資產自身的評級進行選取，采用金融工程的方式建立風險相當且具有一定收益的模型，將租賃資產以基礎資產的形式融入資產池。依據組合資產機理和大數定律，把有相同特征的租賃資產匯集成資產池，雖然每項租賃資產均保持自身原有特點，但單筆資產的風險能被資產池中租賃資產的多樣性抑制，使整體收益得到整合。在租賃資產證券化中，組合資產機理是基礎，運作中將大量已有租賃債權進行匯集、結構性重組，并以有價證券的形式出售。租賃資產證券化流動性好、標準化強，使得設備租賃流動性差的借貸特征得到改善。因此，租賃資產證券化的本質是把債權、債務關系由固定轉化為可轉讓形式，分離債權、債務關系中的風險和收益，優化其定價與配置，使各方獲益。資產證券化運作中，SPV會購買融資租賃公司出售的租賃資產。SPV的設立主要起到將租賃資產與融資公司自身資產隔離的作用，通過這樣的設置，如果融資租賃公司破產，其出售給SPV的租賃資產就不會被列入破產清算，從而使投資人的風險得到控制。另外，SPV除了購買的租賃資產并沒有其他資產，并且除了發行證券的債務，也沒有其他負債。（2）租賃資產實現信用增級。為增加租賃資產支持證券的信譽等級，可采取內部或者外部增信的手段確保優先級資金得到較高的評級和安全系數。資產證券化產品會有信用級別要求，一般需要對租賃資產的支持證券進行信用增級。信用增級有外部和內部增級兩個途徑。外部信用增級是由第三方來進行的，第三方為基礎資產現金流提供支持、擔保和第三方信用證等，以保證租金如期支付。內部信用增級是由對資產支持證券進行分級來實現的，通常是出售評級高的資產，評級低的資產由發起人持有。高評級的優先級產品可降低發起人的融資成本。經過定價，發行人將SPV的租賃資產作為抵押，發行固定收益證券募集資金。債券發行之前，發行人需要依據規定把備案提交至管理部門，并在申報書中闡明相關條款，即債券發行條件，包括：發行價格和數量、償還期限、利息支付方式等。這些條件對債券的流動性、安全性及收益性起到決定作用，直接影響發行者的籌資成本和投資者的收益。對投資者而言，債券的發行價格、票面利率及償還期限對債券的投資價值起著決定性作用，因此對投資者來說，最為重要的發行條件是債券的票面利率、償還期限和發行價格，它們作為債券發行的三大基本條件，決定著債券的投資價值。對發行者而言，除以上三項條件外，還有一項較為重要的因素是發行數量，對籌資規模具有直接影響，若數量過多，不僅銷售困難，更有可能影響發行人的信譽及日后債券的轉讓價格。（3）資產證券化實現閉環流動。發行結束后，發行人通過SPV將募集資金交給作為發起人的融資租賃公司，得到出售基礎資產的對價。這是資產證券化的最后兩個環節，租賃公司擔任資產服務機構，租賃資產產生的租金收益歸集到SPV，通過SPV將租金收益支付給證券投資人。在這個階段，SPV是否有專門的監管賬戶、資金流的分配是否經過專門賬戶或資金混同，都是資產證券化產品設計的要點。當本息定期兌付時，證券化產品的資金實現了閉環流動。

三、租賃資產證券化案例分析

遠東國際租賃有限公司的融資租賃資產簽約總額達到近2000億元，與其子公司遠東宏信（天津）融資租賃有限公司先后在國內發行過四期資產證券化產品并在交易所流通，是國內最大的非銀行系融資租賃公司。遠東宏信（天津）融資租賃有限公司2015年發行的“南方騏元—遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”［簡稱“遠東（天津）1號”］是國內第一只真正意義上的“出表”型資產支持證券。1.遠東（天津）1號簡介。以遠東宏信（天津）融資租賃有限公司為原始權益人和發起人，以南方基金的子公司南方資本作為管理人的資產支持證券“遠東（天津）1號”在深交所掛牌，該計劃與先前的各期資產證券化產品相比，首次實現了完全的“出表”，其交易結構見圖2。該項目是我國金融市場在資產證券化發行上的重要突破，不僅為融資租賃公司起到了很好的借鑒作用，同時對于在我國法律法規和金融體系下進行資產證券化產品的發行找到了“出表”機制設計的關鍵點，對后來者有著很好的示范作用。該專項計劃的資產流入渠道共涉及相關合同37份，主要承租人有34個。其基礎資產的融資涉及了包裝、電子等事業部所在領域，整體涉及區域遍布于我國自南向北如廣東、廣西、河南、吉林等十八個地區。此專項計劃發行了3個級別共7檔資產支持證券，共募集資金62900萬元，其中優先級資產支持證券的目標發售總規模為50320萬元，次優級資產支持證券的目標發售總規模為9435萬元。優先級和次優先級證券各分為三檔，分別是優先級資產支持證券01、02、03和次優先級資產支持證券01、02、03。次級資產支持證券目標發售規模為3145萬元，不設預期收益率。2.遠東（天津）1號資產證券化產品的基礎資產分析。截至2015年12月31日，遠東（天津）1號入池租金總規模共37筆、71605.57萬元，平均每筆入池租金金額約為1935.29萬元，最高和最低入池租金分別為4936.7萬元和297萬元，入池租金加權平均利率（年化）約為6.78%，加權平均剩余期限約為38.16個月，等額本息還款方式占比32.42%。3.現金流預測分析。（1）基礎資產未來特定期間現金流預測情況。能夠對基礎資產的現金流造成影響的因素有很多，包括不良回收率、早償率以及不良率，它們都是以原始權益人業務經營情況的歷史數據為依據而得出。在不良率、早償率均為零的情況下，現金流預測情況如表1所示：（2）基礎資產預計現金流覆蓋倍數。該專項計劃現金流對剩余優先級資產支持證券本金有一定的支撐作用。基礎資產現金流覆蓋倍數的計算方法是：優先級資產覆蓋倍數=（當期現金流入+資金沉淀-當期費用）/（當期優先級分配本金+當期優先級預期收益）；次優級資產覆蓋倍數=（當期現金流入+資金沉淀-當期費用-當期優先級分配本金-當期優先級預期收益）/（當期次優級分配本金+當期次優級預期收益）。計算結果如表2所示：（3）基礎資產現金流預測的主要影響因素分析。基礎資產現金流的流入主要包括本金與利息回收款及每期的沉淀資金。本金與利息回收款都會受不良回收率、早償率、不良率等諸多因素的影響，利息回收款還受市場利率的影響。沉淀資金再投資收益的主要來源是理財產品以及銀行存款等諸多投資項目，因此市場利率對其影響較大。由于該專項計劃制定了流動性支持條款，該條款規定流動性支持資金最多可達5032萬元，保證專項計劃的優先級資產支持證券依照計劃來分配本金以及依照預期的收益率來分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要對次級資產支持證券的收益率造成一定的影響。一是不良率對次級資產支持證券收益率的影響。為了準確地計算不良率，本文通過內部材料參考原始權益人各事業部在2012~2015年上半年的歷史不良率數據，并利用本次基礎資產池的分布情況，發現最大、最小不良率分別為1.05%、0.29%，次級資產支持證券的預期收益率分別為13.16%、16.78%，不良資產的后期回收率已達90%以上，這主要是由于原始權益人的催收經驗比較豐富，所以從這個角度來說，收益率很少會受到不良率的影響。二是利率變動對次級資產支持證券收益率的影響。為了研究次級資產支持證券收益率如何受到利率下降與上升的影響，本文計算了整個資產證券化產品包，結果如表3所示：鑒于原始受益人往往會持有次級收益憑證，如果利率處于下行階段，發起人的收益將會因資產證券化而顯著降低，但同時也能夠使資產證券化產品的市場競爭力得到顯著的提高。4.遠東（天津）1號的“出表”真實性判斷。融資和“出表”是融資租賃公司進行資產證券化出表的兩大重要動機，遠東（天津）1號是國內市場上第一個實現了基礎“出表”的ABS產品。下面將從資產的真實銷售、現金流的過手測試和資產包風險留存三個方面對“出表”的實質性進行分析。（1）實現了資產證券化基礎資產的真實銷售。根據基礎資產和發起人的隔離程度和增信機制，資產證券化的資產轉移可分為真實銷售和擔保融資。如果發起人不能將絕大部分的風險和收益轉移出去，就是擔保融資，基礎資產仍然在原租賃公司的資產負債表中，屬于表內證券化，不能有效抵抗發起人的破產風險。如果實現了真實銷售，基礎資產的所有權則可以完全轉移至特殊目的載體（SPV），基礎資產不會因為發起人的破產而清算，實現了真實銷售和破產風險的隔離。對于真實銷售的認定，在歐美等國的資產證券化市場中，以法德為代表的大陸法系采取形式主義型判斷，即只要發起人和SPV所簽訂的資產轉移合同定義為買賣合同即可認定為真實銷售；而采取實質重于形式判斷法則的美國則依據財產的收益權及其他權屬是否可以從發起人轉移到SPV中。我國主要是依據美國資產證券化市場采取的實質重于形式判斷法則進行認定。在遠東（天津）1號中，發起人未向SPV轉移的是租賃資產的所有權，故按照《合同法》第二百四十二條、《破產法》第三十條的規定，租賃資產將被列為發起人的債務人資產；但如果遠東宏信（天津）被認定為破產，則屬于《資產轉讓協議》中約定的喪失清償能力事件，觸發計劃的權利完善事件。在此情形下，遠東宏信（天津）應向承租人、保證人、保險人、物權擔保人和其他相關方（如需）發送權利完善通知，專項計劃將基于權利完善通知獲得與基礎資產（即債權請求權）對應的債權，因此基礎資產的租金回收不受影響。發起人遠東宏信（天津）僅作為基礎資產服務人，負責管理基礎資產和回收租金。因此遠東（天津）1號實現了租賃資產的真實銷售。（2）以過手的方式分配現金流，實現風險隔離。某筆資產的“出表”就是在資產負債表上終止確認這筆資產，需要滿足過手測試的要求。專項計劃現金流每月以人民幣形式歸集一次。承租人每月或每季度將融資租賃款支付至管理人指定的服務機構遠東宏信（天津）的專項計劃收款賬戶，遠東宏信（天津）于每個回收款轉付日將當個租金回收期間的回收款轉入專項計劃托管賬戶，并向管理人和托管銀行提供租金回款賬戶對賬單，以便管理人能夠及時了解承租人的還款情況。在《標準條款》允許的范圍內，計劃管理人可以將專項計劃賬戶中的資金進行合格投資，即將該資金投資于銀行存款、銀行理財產品、貨幣型基金等。所以，此基礎資產產生的現金流不需要重新分配到新的基礎資產，風險隨之轉移。在現金流償付存在壓力的情況下，專項計劃將啟動流動性支持，此流動性支持由遠東國際租賃有限公司以有償方式提供。需要注意的是，遠東國際租賃持有遠東宏信（天津）40%的股權，并非是其實際控制人。同時流動性支持具有上限5032萬元，即存在有償支付壓力時，非遠東國際租賃進行的流動性支持最高可以彌補優先級和次優先級共5032萬元的本息損失。即部分風險通過有償的類擔保方轉移到了流動性支持函的背書方而非發行人。因此，可以認為遠東宏信（天津）通過了過手測試。（3）原始權益人風險自留情況較低，實現“出表”。為了提高資金的優先級，該計劃采用了結構化分層，和優先級資金相比，本金超額覆蓋已經是前者的1.10倍，即原始權益人將部分利益讓渡出來，同時，本專項計劃采用優先/次優/次級的結構化安排，其中優先級資產支持證券規模占計劃規模的80%，次優級資產支持證券規模占計劃規模的15%，次級資產支持證券規模占計劃規模的5%。次級資產支持證券由原始權益人遠東宏信（天津）全部認購。在增信的設計上，遠東國際租賃采取了有上限的有償性流動性支持函方式，對次級資金證券提供支持。流動性支持函與擔保函的差別主要在于，流動性支持函的核心是出具方對劣后級證券持有人出具的有條件提供資金的承諾（并非對劣后級證券持有人受讓義務的擔保），而擔保函的核心是對劣后級證券持有人受讓義務的擔保。換言之，如果出具方不履行流動性支持函，僅需對劣后級證券持有人承擔違約責任；如果出具方不履行擔保函，需要向優先級證券持有人承擔責任。即出具方出具流動性支持函，可以不被確認為租賃公司的或有負債，但如果出具擔保函，會被確認為遠東國際租賃公司的或有負債。該專項計劃制定了流動性支持條款，條款規定流動性支持資金最多可達5032萬元，這樣的增信方式一方面提升了優先級證券的評級，使得優先級證券更能滿足投資者的偏好，另一方面將更多的風險留存在發行人遠東宏信（天津）內部，使融資租賃資產的順利“出表”成為可能。5.小結。作為國內最大的融資租賃公司，遠東國際租賃發行過四單資產證券化產品，這四單資產證券化產品的整個設計流程都可以借鑒，包括基礎資產的篩選、SPV的設立、增信措施的選取。在此基礎上，本文對遠東宏信（天津）2015年發行的資產證券化產品是否能夠實現“出表”進行了具體分析與研究。對于“出表”判別的標準，即真實銷售、過手測試和風險自留的判斷給出了意見。在資產證券化產品中，遠東（天津）1號資產支持證券確實實現了資產的出表，突破了政策環境的制約，分離了主體信用與產品信用，進而使資產的真正“出表”成為可能。同時，遠東（天津）1號的優先級依然保持了AAA的評級，受到了市場上穩健投資者的追捧。但由于遠東宏信是其母公司以及遠東國際租賃的持股安排，本次資產證券化沒有實現遠東國際租賃這一層面基礎資產的“出表”。

四、結論與建議

1.結論。隨著我國經濟的高速發展，至2015年年末，我國融資租賃合同余額高達3萬億元。證監會企業資產證券化新規后，資產證券化進入了備案制時代，融資租賃資產證券化也將大大提速。針對融資租賃公司對銀行貸款的依賴問題，資產證券化發揮著重要的作用，不僅可以使融資的成本得到降低，而且能夠使融資租賃公司的融資能力得到明顯的提高。融資租賃公司的發展受到資本杠桿的嚴重限制。通過以上兩種方式，資產證券化在突破融資限制的同時還能夠彌補公司自身的不足。在產品設計過程中，只有注意到不同發行主體、不同項目之間的一些不同點，才能有效地設計和發行產品。第一，發行人的規模和主體評級對于資產證券化產品的設計有著重要影響，如何隔離風險、提升債項評級非常重要。第二，對于基礎資產的風險控制，若資產池中的基礎資產筆數較少而單筆數額較大，需要盡可能逐筆做盡職調查；若筆數較多單筆數額較小，則需要抽樣盡調并且依靠建模工具進行風險控制。第三，對于不同目的下的證券化產品，需要采取不同的產品設計思路和金融工具。

2.建議。為了更好地發展租賃資產證券化業務，本文提出以下政策類建議：（1）提高公司自身管理水平。遠東國際租賃及其子公司遠東宏信（天津）之所以在市場環境較為惡劣、政策環境沒有先例的情況下發行了總計四期資產證券化產品，與其規模和資產質量有著重要的關系。資產證券化的基礎是基礎資產的質量以及對基礎資產質量的把握，作為租賃資產證券化產品的發起人，融資租賃公司應該努力提高自身管理水平。在日常運營中，要提高基礎資產的收益、降低基礎資產的風險、提升資產維護的水平，同時還要做好統計與貸后管理工作，使得對融資租賃資產的評級和入池篩選更加準確。融資租賃公司要克服瓶頸，須擁有多元化低成本融資渠道及突破資本杠桿限制的有效手段，租賃資產證券化將成為融資租賃業未來發展的重要工具。（2）完善資產證券化的法律法規。資產證券化是成熟金融市場的產物，在我國還處于起步階段，配套的法律法規尚不完善。2014年11月，證監會、銀監會了關于資產證券化的新法規，但是還沒有一部嚴格的《資產證券化法》作為其上位法，其法律效能難免不夠強；同時，在《公司法》中，也需要增加關于SPV的相關條款并對《企業破產法》中有關風險隔離的條款進行修訂，從而有效地完善資產證券化相關法律主體的地位和作用。（3）制定針對資產證券化的稅收制度。SPV是為了隔離破產風險所設置的，并不是真實經營實體，收益完全直接給了最終持有人，所以其不是獨立納稅主體，因此對于資產證券化業務的增值稅應當持“稅收中性原則”，不對SPV重復征稅，這是降低該過程中各方投融資成本并促進業務發展的關鍵。要借鑒國外資產證券化稅收體系并結合我國稅收法律環境，來明確我國資產證券化稅收政策。例如對信貸資產證券化業務和融資租賃公司資產業務給予同等稅收優惠條件，避免雙重征稅。建議財稅部門制定專門的SPV稅收政策，從制度層面對以資產證券化為目的SPV給予稅收優惠。（4）提高資產證券化產品的流動性。試點后經過十年的發展，資產證券化產品逐漸引起了市場上眾多投資者的注意，尤其是實施備案制以來，上交所和深交所的融資租賃及其他類型的資產證券化產品發行頻率越來越高，發行速度越來越快，收益的安排也越來越市場化。但是，我國固定收益市場中，交易所市場和銀行間市場仍舊是不同的市場主體，應該逐步允許融資租賃公司發行的資產證券化產品進入銀行間市場交易，創設資產證券化市場的回購制度，增加資產證券化產品的品種，以滿足不同投資者的需求，進而活躍整個資產證券化市場。為了提高融資租賃資產的證券化水平，融資租賃公司應對資產維護水平與基礎資產的質量進行改善，資產證券化產品的設計應在充分考慮各種形式風險的基礎上，對現有的監管措施與交易機構使用協議與合約等手段進行完善，進而保證產品具有比較高的技術水平。因此，租賃資產證券化將會成為融資租賃業未來重要的融資方式，不僅可以降低融資租賃公司的融資成本，拓寬融資租賃公司的融資渠道，也會大大增加金融市場的產品豐富性。

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篇8

【關鍵詞】商業銀行；資產證券化；政策解讀；合理建議

一、國內外信貸資產證券化發展狀況

銀行信貸資產證券化作為商業銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現后發展迅猛。國際經驗表明，信貸資產證券化不僅能為商業銀行帶來收益，也會極大促進資本市場以及國民經濟的發展。銀行信貸資產證券化無論是在宏觀經濟還是微觀經濟方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業銀行改善資金結構，也能夠促進投資者投資的多樣化。在發達國家的債券融資中，證券化發展十分成熟，資產證券化債券融資規模已經超過公司債券的發行規模。但發達國家的資產證券化也不可避免地存在著一些問題，使證券化產品的實際效應和創造者的最初動機發生了偏離。這些問題導致了次貸危機等金融業危機的出現，給各國金融業都造成了損失。

中國的信貸資產證券化始于2005年，2007年國務院批復擴大試點，2008年美國次貸危機引發全球金融危機后，信貸資產證券化實際陷入停滯。央行、銀監會、財政部已于近日聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新開閘，根據國務院此前批復，額度共500億元。新一輪試點擴大了基礎信貸資產的種類，國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款等均在鼓勵之列。

二、資產證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：1.重組現金流，構造證券化資產；2.組建SPV，實現真實出售，達到破產隔離；3.完善交易結構，進行信用增級；4.資產證券化的信用評級；5.安排證券銷售，向發起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：其一，必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產的所有者必須將資產出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內容主要是將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到發起人、SPV破產的威脅，其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。”

三、資產證券化中的風險

1.系統性風險

系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：

（1）政策風險

政策風險是指政府有關資產證券市場的政策發生重大變化或是新出臺重要的法規和舉措，引起資產證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發展初期，法規體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來干預市場。而資產證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發展規律的認識、市場建設、法律規制，更是處于萌生的低級階段，也更多需要行政手段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產證券市場的表現可能尤為經常和強烈。

（2）利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產證券的價值除了其票面反映的內在價值外，還體現在其交換價值，即證券價格。資產證券的收益或者是利率，一般在發行時已經確定，資產證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

（3）通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。“資產證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，則資產證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大。”

2.非系統性風險

非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險。可能是因為是特定行業，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：

（1）信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統證券市場的信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素的影響。資產證券市場由于其自身不同的特點，引發信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產或財務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發信用風險。

（2）破產風險

破產風險包括發起人的破產風險和SPV的破產風險，二者皆可能危及基礎資產的獨立地位和安全性。

①當發起人破產時，基礎資產有被納入破產財產的可能性；②當SPV破產時，投資者可能面臨的風險一方面是基礎資產可能面臨其他權利人的主張而減少，另一方面是基礎資產賴以依托的法律載體將不復存在。

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[關鍵詞] 土地資產證券化；金融創新；效率

[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)09-0145-03

[基金項目] 2006年武漢市建設科研項目“城市土地資產證券化運作模式及其風險控制研究”(批準號：200631)

[作者簡介] 梁 文，武漢理工大學經濟學院博士生，研究方向為金融創新；(湖北 武漢 430070)

周玉珍，武漢新區建設開發投資有限公司董事長，研究方向為經濟管理；

魏曉波，武漢新區建設開發投資有限公司總經理助理，研究方向企業管理。(湖北 武漢 430050)

從經濟學意義上來講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來利用各種資源，使資源配置達到最優。最有效的利用方式，是指通過投入要素的最有效組合生產出“最優的”或適度的產品組合。依據考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個社會經濟效率而言，它要揭示的是全部生產資源與所有人的總經濟福利之間的對比關系，而在給定各生產單位的技術效率的前提下研究經濟效率問題時，主要的問題在于資源是否在不同生產目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產證券化的效率按照不同的劃分標準，可以劃分為不同的種類。若按發生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對象劃分，可劃分為內在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，土地資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得了新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的證券公司、會計師事務所、律師事務所、信托機構、托管銀行、擔保機構等則獲得了服務收入；而從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構、促進金融發展，提高金融安全。總體來說，土地資產證券化具有宏觀和微觀效率。對土地資產證券化的金融效率進行理論研究，充分認識資產證券化的效率創造過程，是實施土地資產證券化的重要前提。

一、土地資產證券化微觀效率

1.擴大融資渠道，降低融資成本。資產證券化為發起人提供了一種創新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔保的證券，其信用等級較高而利率也相對較低，從而可以降低土地儲備機構的融資成本。傳統的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關定理”認為企業價值與企業的資本結構無關，但該定理成立的假設條件是市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產風險、資本市場完全有效率、零交易費用等。現實的市場并非如此，市場交易存在大量交易費用，包括信息成本、成本、破產成本、監管成本、交易成本等，因而資本結構將影響企業價值。資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費用、支付承銷商、資信評估、托管銀行等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。土地資產證券化可從以下幾個方面降低融資成本：

(1)減少信息不對稱程度，降低交易成本。在減少信息不對稱程度方面，資產證券化通過一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來，并通過直接或間接進行投資，而將儲蓄者的資金轉移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長期資金需求在時間和空間上都能得到滿足。因此，資產證券化消除了資金供求雙方的信息不對稱，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實現了在時間和空間上轉移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產證券化以專家的專業化管理和巨額資金的規模經濟優勢，彌補了個人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節約了社會成本支出。此外，從資產證券化的制度安排來說，信息公開披露機制、證券化主體之間的生存競爭壓力等，使資產證券化因程序安排所導致的委托問題能得到有效克服。尤其是資產證券化必須公開披露相關信息和投資者自擔投資風險機制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險機制下的道德風險程度。

(2)降低監管成本。政府的監管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來收益以“真實銷售”方式轉讓給了特設機構，因而在會計上證券化資產可以從發起人的資產負債表中“剝離”，達到表外融資的效果。資產證券化作為表外融資處理對于銀行或企業降低政策監管成本具有重要作用。此外在資產證券化中，證券化產品為了滿足信用增級要求一般都有超額擔保作支持，這類似于擔保貸款。因此，資產證券化降低了債權人因資產替代效應而發生的監督成本。

(3)降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的投資風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

2.增強風險抵御能力，完善公司資產負債結構。土地證券化機構的資產面臨著各種各樣的風險，其中，利率風險和無法償付風險是最主要的風險。如果市場利率上升，則公司發行的債券價格下降，公司就要承擔更多的債務成本；其次，土地開發、儲備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場后才能逐漸顯現，容易造成無法到期償還銀行貸款和利息，因此，無法償付風險是始終貫穿于土地收購儲備過程中的。通過證券化的運作，將基于土地未來收益的資產打包轉移給其他市場投資者，不但可以將這一高風險的資產從公司的原始資產中移出，完善公司的資本負債結構，而且當證券化的土地資產以低于銀行貸款利率的收益率售出時，發起人又會得到一個利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產證券化機構資金鏈的順利運行，從而使企業進行再生產和擴大生產條件成為可能。企業的資金來源不外乎內部融資和外部融資。在外部融資中，企業可以選擇向銀行貸款、發行股票或債券的方式融資，但無論選擇哪一種方式融資，結果都會使公司的負債比率升高，雖然負債具有稅盾的作用，但過高的負債比率和單一的負債結構都會增大一系列的財務風險。其次，在具體的經營過程中，企業主體作為有限的理性經濟人，不可能總是預測到以后的市場情況，因此總是面臨著價格風險、信用風險等威脅。而通過資產證券化的運作，將未來土地的收益提前進帳，既解決了資金不足的困擾，同時又增加了一種融資的渠道，實現了資金來源的多樣化，更有效化解了企業在將來要面臨的各種風險。

3.增加企業未來現金流。企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈所在。土地資產證券化就是創造一種帶來與土地同樣經濟利益的金融資產，它旨在將價值量大的土地流動化、細分化，在不喪失土地產權的前提下，將其證券化即轉化成一次性的、大額的現金流，即將發起人原來不易流動的存量資產轉變成流動性極高的現金，大大提高了發起人資產的流動性，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對發起人來說，隨著可證券化資產的增加，可以隨時根據自身需要實施資產證券化，相當于為發起人提供了一種流動性補充機制，可滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，為企業實施財務戰略管理提供了一種良好的機制保障。因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。

4.有效地降低投資風險，提高投資回報。通過真實出售、破產隔離等減少了因不動產需求者發生接管、重組等帶來的風險；資產組合效應實現投資多樣化降低了非系統性風險；信用增強、評級等提高了資產質量。在信用增強與收益重組的基礎上融資，降低了融資成本，為投資者創造了更大的獲利空間。實現資本和產權的大眾化，過去由于土地投資巨大，中小投資者無法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費，資本市場出現結構失衡，土地動產證券化將投資權益細化，從而降低了投資的資金門檻，吸納了更多的中小投資者，實現了資本和產權的大眾化。并提供了一條高流動性、低風險，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產證券化宏觀效率

1. 土地資產證券化的創新意義。資產證券化通常是指以缺乏流動性，但具有穩定未來現金流量的資產作為信用交易基礎，通過結構重組和信用增級發行證券的融資方式，土地資產證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來收益作為信用交易基礎的。傳統的銀行間接融資是以金融機構為信用中介進行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業市場信用為基礎，其信用體制為市場信用；而資產證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創新，也就是一種融資方式和儲蓄轉化為投資的制度創新。表現在：第一，資產證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。第二，資產證券化是從根本上改變了證券發行的信用基礎，實現了從傳統的企業整體信用向特定資產信用的轉變，并且要實現證券化基礎資產的“真實出售”及與發行人和發起人的“破產隔離”。傳統的融資方式，無論是直接融資還是間接融資，其信用基礎都是融資企業的整體信用，如果融資主體在某一方面出現問題，其信用評級勢必受到影響，而資產證券化將信用基礎建立在融資主體中部分資產中，即使其他資產信用出現問題，只要資產證券化發行的證券所依賴的資產信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產質量的影響，有效地保護了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實現資金的最有效利用。第三，資產證券化把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有機結合在一起，形成了信用體制上的優勢，降低了信用交易成本。資產證券化的體制創新不僅對微觀金融實體產生了巨大影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，使金融市場結構進一步深化發展。

2. 土地資產證券化有利于實現金融結構優化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創新，是有別于傳統的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結構方面，資產證券化作為一種新的融資方式，實質就是銀行或其他機構用資產未來的收益來換取當期的資金。而由于這種融資采取了發行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點，企業資產證券化尤為明顯，土地未來收益證券化就是直接融資方式的體現。我國長期以來形成的間接融資與直接融資的結構失衡問題以及直接融資市場內部高風險的股權類證券與中低風險的固定收益類證券發展失衡的問題，一直是影響整個金融體系穩定的重要因素。通過引入資產證券化產品，可以一定程度上實現整個金融結構的優化。從國外的經驗來看，資產擔保類證券的市場規模遠遠大于其他金融品種，這種重要的金融品種對促進直接融資市場的發展起到了巨大的推動作用。與此同時，資產證券化豐富了證券市場的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對優化我國的金融市場結構也能起到重要的促進作用。

3. 土地資產證券化搭建起不同金融市場的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化在我國的運用，一方面可以建立銀行與資本市場連接的通道，更為重要的是創建了一種融資渠道，可以使存量資產、資本市場、貨幣市場相互融合，提高金融的效率，從而共同推動金融深化的不斷發展。

我國金融資源配置的一個突出問題是各金融市場之間發展不協調。如何促進金融市場的協調發展，一個重要實現途徑是通過發展證券化產品去替代儲蓄和信貸，使資產證券化成為連接貨幣市場與資本市場的重要橋梁。比如通過土地抵押貸款證券化，不僅能增強銀行資產的流動性，而且能豐富金融市場的投資品種，對促進金融市場發展起到應有的作用。

4. 土地資產證券化對貨幣政策的影響。貨幣政策與資產證券化有著密切的聯系。土地資產證券化作為資產證券化的一種有利于貨幣政策傳導機制和運行方式的改革，使之更好地發揮宏觀調控的作用。多樣化的證券化產品以其自身的諸多優勢贏得了越來越多的投資者的青睞，購買各種類型的證券化資產已成為投資者特別是機構投資者一項極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實施效果。傳統的商業銀行業務主要是存放匯，中間業務規模小，它對于貨幣政策的應對，主要是信貸規模的擴大或縮小。隨著資產證券化的開展，特別是當銀行將更多的信貸資產證券化以后，銀行的資產結構中，信貸資產的比例會降低。銀行的資產除了貸款，還有許多其他的資產，如國債、企業債券、資產支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來越多地參與債券市場的交易，這必然引起銀行的負債規模和結構發生變化，存款的作用和比例相對降低，因而銀行的超額準備金會變得更富于彈性，從而導致調整法定存款準備金率的作用也就不如信貸資產證券化出現以前那么明顯。與此相類似，證券化也會降低中央銀行再貼現政策的作用。在一個證券化十分發達的金融體系中，銀行可以通過發起證券化交易來彌補其流動性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現窗口尋求流動性支持，這一點在中央銀行提高再貼現率收緊信用規模時更為明顯。

土地資產證券化，使得象土地這樣未來收益較穩定但卻缺乏流動性的資產通過證券發行的方式出售給投資者，創造了一個新的固定收益類的證券品種。隨著資產支持證券的發行，金融市場上固定收益類證券的總量增加了，金融市場的廣度和深度都得到了發展，這就擴大了中央銀行運用市場化工具進行貨幣政策操作的平臺，使貨幣政策的有效傳導有了更好的外部條件。貨幣政策實施的效率會變得更高，貨幣政策在宏觀經濟調控中的作用也會更大。

參考文獻：

[1]孫奉軍. 資產證券化效率分析[M]. 上海：上海財經大學出版社，2004.

[2]黃曉東.資產證券化的效率分析[J].商場現代化， 2005，(11).

[3]艾毓斌，黎志成.資產證券化：一個能夠有效提高國內金融效率的金融創新[J].經濟論壇， 2004，(8).

篇10

［關鍵詞］資產證券化；發展路徑；工商企業中長期貸款

［中圖分類號］F832.5 ［文獻標識碼］B ［文章編號］2095-3283(2012)07-0105-04

一、資產證券化在我國發展的路徑思考

美國學者Fabozzi曾對新興市場發展資產證券化進行了研究，認為新興市場金融系統存在結構性問題，這些問題阻礙了資產證券化在新興市場的引入和傳播，因此新興市場應該首先解決金融系統的結構性問題，并以一種循序漸進的方式發展證券化。在國內證券市場引進證券化的時機還不成熟的時候，新興市場是通過國際市場來實行證券化的，主要采用的方式是未來收入流證券化。一方面跨國證券化使得新興市場可以在國內投資者基礎尚未建立起來的時候利用發達國家成熟的具有高風險容忍度的投資者來實現融資目的，另一方面，通過跨國證券化實踐還可以積累證券化方面的知識經驗，這將十分有助于國內引進證券化。

我國金融系統的特征與Fabozzi所研究的新興市場在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更嚴重。如銀行體系的壟斷、股票市場的扭曲及公司債的滯后程度等。因此，在我國發展資產證券化也必須解決結構性問題，創造一個可行的資產證券化環境，其中的關鍵和前提是將我國金融工作的戰略重點從銀行體系的改革轉移到以消除金融產業結構約束為目標的“金融發展”上來，即應當加速金融產業組織體系的結構化進程，大力推進滿足各類經濟行為主體直接融資需求的資本市場體系和制度的建設，并在此基礎上，為我國金融產業的業務創新和業務層次發展松綁，創造有利于權證品種豐富化進程的制度條件和市場條件。主要從以下幾個方面進行路徑思考:

1.建立一個有規模、流動性強的國債市場，形成基準的市場利率體系，為資產證券化產品的市場定價提供無風險基準利率。資產證券化作為一種固定收益的債券工具，其期限、收益率水平各不相同，為了給其風險提供確切的溢價水平，一個長期和穩定的基準利率期限結構必須要由市場供給。目前以何種收益率作為市場基準利率，并無一致的認識，但從經濟金融化、為各種金融工具定價的角度來看，無風險性、豐富的期限性及其衍生而來的穩定性是有效的基準利率必備的條件。不具備這些性質的基準利率，就有可能導致證券價格對市場均衡價格的偏離，誤導金融資源的配置。一般而言，充當基準利率的各種收益率，主要是貨幣市場上的同業拆借利率、國債回購利率和國債到期收益率。

2.建立一個真正市場意義上的企業債券市場，為資產證券化發展提供基礎的流動性及市場交易支持。資產證券化作為一種衍生的固定收益工具，其定價、運行、監管機制都較基礎的企業債市場復雜。一個較成熟的企業債市場，在定價、市場操作等方面將給資產證券化發展提供充分的金融支持和前提條件。以定價而論，通過企業債券市場的發展，促進市場風險債券的定價技巧和能力，并且，各類企業債券的價格也能給資產證券化的定價起到參考作用。Pelizzon 等人通過對歐洲資產證券化與企業債券的對比研究發現，在評級最高（AAA）的資產證券化品種與企業債品種之間，其信用溢價（credit spread）趨于相同，但在較低級別的兩類產品之間，同級的證券化產品的溢價明顯高于企業債券，級別越低，這種差價越為明顯。他們給出的解釋是估價一個資產證券化交易的困難、信息問題的存在以及市場的經驗匱乏。

總體而言，我國并沒有建立一個真正市場化意義上的資產證券化發展的現實環境。考慮到信用體系的建立、制度環境的完善都不是短時期內能完成的，而是一個長期的過程，我國目前并不適宜大力推行與發展資產證券化。當前，資產證券化已經在業界有所動作，但這應該只具試點性質而不應具有普遍性意義。

二、我國資產證券化實踐方案的選擇模式

目前我國資產證券化的實踐已經出現了多種方案，例如早期珠海高速公路未來收費的證券化、中集集團應收賬款的海外證券化及近期寧波工商銀行的不良資產證券化和聯通集團的未來收費現金流的資產證券化等。與上述方案不同，筆者從我國金融體系配置功能與效率的整體角度著眼，基于現代金融學范式的金融配置觀——市場完全性原理的框架內考慮，從促進我國金融體系市場結構的帕累托轉換、增進我國金融體系的安全性和配置功能的提升出發，認為目前應該在我國實踐商業銀行的工商企業中長期貸款的證券化。通過對工商企業中長期貸款資產證券化，促使商業銀行的定位逐步由中長期風險信貸資金的提供者轉變為資產支持證券的組織、承銷和交易者，從而使商業銀行的功能實現回歸，促進我國金融的安全與穩定。

工商企業中長期貸款資產證券化的有利之處還在于，首先，工商企業貸款一般很少有早償行為，現金流相對更為確定，從而避免了早償風險，因而與別的證券化類型相比，這類證券的定價相對簡單，也有利于其流通。其次，由于這些中長期貸款一般均為項目貸款，因此現金流具有一定的可預期性，比不良資產的證券化運作更有操作性。第三，一般而言，證券化運作時資產池內的資產既要具有一定的分散性，即能夠相互消除非系統風險，又要有一定的規模性。以規模來產生組合效應，從而使組合的現金流更加平穩，并通過分攤證券化運作中發生的固定費用來減輕成本。而工商企業中長期信貸資產正好符合這個條件。

三、工商企業中長期貸款資產證券化運作研究

（一）工商企業中長期貸款資產證券化的定價