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篇1

我國匯率制度彈性與貨幣政策的獨立性

――基于1994年1月―2011年9月數據的實證研究收稿日期：2012-01-12

作者簡介：蘇華山（1981-），男，江蘇徐州人，北京大學經濟學院博士生，南京財經大學經濟學院講師，研究方向為宏觀經濟理論、勞動經濟學。

蘇華山

（北京大學，北京100871）

摘要：使用月度數據實證分析1994年以來我國貨幣政策的獨立性，并探討2005年匯率制度改革對貨幣政策獨立性的影響可發現：以短期存款利率代表官方利率，以同業拆借利率代表市場利率，分析兩種國內利率對于世界利率的敏感程度，結果表明官方利率獨立性較強，而市場利率獨立性很弱。匯率制度改革以后，兩種利率獨立性大幅提高；鑒于兩種國內利率都有缺陷，對貨幣供給量對國外利率的敏感性進行研究，其結果表明貨幣政策具有中等的獨立性，匯率制度改革后貨幣獨立性顯著提高；通過分析貨幣與外匯儲備的關系，可發現沖銷操作仍發揮重要作用。

關鍵詞：匯率制度；改革；貨幣政策獨立性；利率

Flexibility of China’s Exchange Rate Regime and Independence of Monetary Policy

- An Empirical Research Based on 1994―2011 Monthly Data

SU Huashan

(Peking Univeristy, Bejing 100871 China)

Abstract：The paper empirically analyzes China’s monetary independence with monthly data since 1994, and discusses the impacts of the 2005 exchange rate regime reform on the monetary policy independence. China’s official and market interest rates are represented respectively by shortterm deposit interest rate and interbank offered rate. According to the sensitivity of the two domestic interest rates to the world’s interest rate, official interest rate is independent while market interest rate is not. After the exchange rate regime reform, both interest rates are more independent than ever. Since both are imperfect, the paper studies the sensitivity of monetary supply to foreign interest rate. The result shows that monetary policy is moderately independent, while much more independent after the 2005 exchange rate regime reform. By analyzing the relation between currency and foreign exchange reserve, it is found that the sterilization operation still plays an important role.

Key words：Exchange rate regime; reform; monetary policy independence; interest rate

一、引言

自1994年人民幣匯率并軌以來，我國官方宣布實行管理浮動匯率制，規定人民幣對美元的匯率每日波幅為±03%，允許匯率浮動的區間很窄。如圖1所示，事實上，長期以來人民幣匯率的實際波幅遠小于±03%，尤其是1998年東南亞金融危機之后，人民幣完全釘住單一美元，波動接近于0。2005年7月21日，我國宣布實行匯率制度改革，與改革之前相比，官方公布的每日匯率波幅仍為03%，然而，根據每日匯率波動數據，波幅明顯增大，時常能夠達到03%的區間上下限。2007年5月央行將人民幣匯率波幅擴大為±05%，匯率波動也時常達到05%的上下限，自2005年至今，人民幣對美元已累計升值23%。因此，盡管改革前后，官方宣布的匯率制度并無太大變化，然而，如果根據事實的（de facto）判斷標準，可以認為人民幣匯率制度的彈性有所提高，但仍與美元保持非常緊密的聯系。

來源：根據IMF的國際金融統計數據繪制

圖11994年1月―2011年10月人民幣匯率變動情況根據“不可能三角”理論，資本自由流動、匯率穩定和獨立的貨幣政策三者不能共存，最多只能實現其中兩者的組合。近年來，我國對資本管制逐漸放松，跨國資本流動增加，根據“不可能三角理論”，在我國的匯率制度下，理論上貨幣政策的獨立性受到很大限制。此外，匯率制度改革之后，匯率浮動區間增大，理論上貨幣政策獨立性應有所改善。然而，這只是一種大體的判斷，由“不可能三角”理論并不能精確地得出我國貨幣政策的獨立性強弱，理由如下：1“不可能三角”理論闡述三種極端狀態不能共存，但對于各種中間狀態，無法準確判斷。我國資本處于部分管制狀態，既非完全流動，也非完全管制；匯率制度既不是貨幣局式的硬固定，也不是完全浮動，匯率制度改革前后，盡管彈性有所變動，但都屬于中間匯率制度。根據Frankel(1999)提出的“半獨立、半穩定”的可能性，我國貨幣政策應該處于部分獨立的狀態，但獨立性如何，無法精確判斷。2“不可能三角”理論源于蒙代爾―弗萊明模型，該模型的結論最適用于小國。我國作為全球第二大經濟體，總產出、國際貿易、外匯儲備規模都很龐大。雖然我國貨幣不是可兌換貨幣，但是，并不能將我國當做典型的小國來分析。因此，“不可能三角”可能對我國并不完全適用。匯率改革之后，我國匯率彈性增加，但彈性仍然有限，對貨幣政策獨立性有無改善，或者有多大改善，也無法直觀判斷。

需要通過實證研究的方法，才能更準確地得出上述問題的結論。本文使用1994年―2011年的月度數據，從利率的獨立性和貨幣供給量的獨立性兩個方面，考察我國貨幣政策的獨立程度，并進一步分析2005年匯率制度改革是否影響貨幣政策的獨立性。

二、文獻綜述

根據傳統的觀點，在資本完全流動的情況下，采取固定匯率制，則本國利率必須追隨世界利率，以保持匯率穩定，所以本國利率對世界利率是高度敏感的。在浮動匯率制下，則可以通過調節國內利率，調控國內的需求和就業。所以，匯率制度彈性越小，則貨幣政策的獨立性越差。然而，也有一些研究提出，對于新興市場而言，由于政府缺乏公信力、通貨膨脹的高度傳遞、貨幣替代、外幣債務等問題，因此，這些國家普遍存在“浮動恐懼癥”（Hausmann et al 2001; Calvo 和Reinhart, 2002）。無論這些國家的政府宣稱采取怎樣的匯率制度，都無法采取獨立的貨幣政策。Shambaugh (2004)進一步提出了資本開放與貨幣獨立的兩難困境，對于新興市場而言，只有在封閉的情況下，才能獨立實行貨幣政策。然而，因為這些國家已經實現了資本自由化，所以，很難實現獨立的貨幣政策。即使它們采取浮動匯率制度，也無法有效抵抗國外的沖擊。在浮動匯率下，由于存在風險溢價，且風險溢價受到國際利率的影響，與固定匯率制相比，國內利率對國際利率更加敏感（Frankel et al 2002）。

在實證研究方面，一部分文獻的結果與三元悖論不一致。例如，Frankel (1999)研究了20世紀90年代拉丁美洲國家的匯率制度和貨幣獨立性，結果是，采取釘住匯率制的國家，與中間匯率制或浮動匯率制國家相比，其貨幣政策的獨立性并沒有表現得更差。Hausmann（1999）的研究結果顯示，在1997―1999年間，采取釘住匯率制的阿根廷，其貨幣政策的獨立性反而高于采取浮動匯率制的墨西哥。然而，另外一部分文獻卻又在一定程度上驗證了三元悖論。例如，Frankel(2002)使用PSS方法研究了90年代20個發展中國家和工業化國家，探討對國外利率沖擊的反應的調整速度是否一致，結果表明在長期內，無論采取怎樣的匯率制度，對國外利率的反應都是完全的。但是，在短期內，采取浮動匯率制的國家對國外利率的反應較慢，表明浮動匯率制下貨幣政策獨立性較強。Shambaugh (2004)在考慮資本管制和其他控制變量的基礎上，采取協整的方法，證實采取釘住匯率的國家，貨幣政策獨立性更差。Borensztein et al (2001) 表明在實行固定匯率制的香港，其利率對美國利率的敏感性遠大于實行浮動匯率制的新加坡。

上述研究結果表明，匯率制度與貨幣政策獨立性之間，并無穩健一致的結論。但是，這些研究成果卻表明了，發展中國家（尤其是新興市場）具有一些不同于發達國家的特征，對于這些國家而言，照搬“三元悖論”等傳統觀點，結論可能存在嚴重偏差。就中國而言，是不是也存在上述新興市場的兩難困境？在缺乏彈性匯率制度下，貨幣政策獨立性如何？2005年匯率制度改革后，是否能夠提高貨幣政策獨立性？目前，國外對于我國這些問題缺乏系統的研究，接下來對國內有關研究的情況進行概括。

龔剛和高堅（2007）構造了一個針對中國的特別的模型，試圖從理論上闡明，未來資本完全開放之后，通過人為的限制措施，使金融資產之間不可相互替代，這樣既可以維持固定匯率制、又能保持貨幣政策的獨立性。然而，即使這個結論能夠成立，這些人為的限制措施是否可行也值得懷疑，因為這將降低金融市場交易的效率，所造成的福利損失可能是巨大的。鄧永亮和李薇（2010）使用1996年―2008年季度數據，實證研究表明我國貨幣政策主要通過貨幣渠道起作用，增大匯率波動彈性，能夠減少貨幣供應量，增強貨幣政策有效性。然而，此文使用的是實際有效匯率而非名義匯率，因此，所論述的匯率彈性不是標準意義上匯率制度的彈性，也沒有探討匯率制度的變化對貨幣政策獨立性的影響。孫華妤（2007）研究了匯率制度改革之前，我國采取釘住匯率制時，貨幣政策的獨立性。其他文獻則主要使用“三元悖論”進行一些定性分析和統計分析。

三、理論分析

（一）利率獨立性理論模型

目前，國外分析貨幣政策的獨立性，大多都是根據利率平價條件，分析國內利率對國外利率變化的敏感程度，以判斷貨幣獨立性的強弱。這是因為，20世紀90年代以來，發達國家更多地采用利率作為貨幣政策的中介目標。之所以較少采用貨幣供給量指標，是因為貨幣供給量具有多個層次，難以確定哪個層次能夠更好地代表貨幣政策。而且，在金融創新層出不窮的情況下，貨幣供給量的統計難度提升，準確度下降。所以，對于這些國家而言，利率的升降更能準確的代表其貨幣政策的走勢。利率平價條件如（1）式所示，其中it表示國內利率，i*t表示國際利率，Et(et+1－et)表示預期名義匯率變動，δt表示國家風險升水。在完全固定的匯率制度下，預期匯率變化為0。如果風險升水恒定不變，則國內利率與國際利率的變化完全一致。

it=i*t+Et(et+1－et)+δt（1）

根據上述原理，為了檢驗國內利率對國際利率的敏感性，可以構造如下計量方程式：

it=α+βi*t+εt（2）

根據（2）估計出的參數β越大，則說明國內利率對國際利率的變化越敏感，貨幣政策的獨立性越差。在資本完全流動的情況下，一國實行固定匯率制，如果國內外資產的風險狀況相同，那么資本的跨國套利行為將使國內外利率變化完全相等，即β=1。在浮動匯率制下，國外利率變化時，由于名義匯率可以立即變動，吸收了部分或全部的沖擊，所以理論上β較小，甚至接近于0。

然而，（2）式僅考慮了國內利率對于國外利率沖擊的反應，沒有考慮利率對于國內經濟的反應。對于資本管制的情形，由于貨幣政策未完全失去獨立性，因此，央行仍然會根據國內的產出、失業和通貨膨脹等情況的變化，調整貨幣政策。鑒于此，在（2）式的基礎上，用產出缺口代表國內的經濟狀況，將其也列為解釋變量，可得（3）式。其中，yt表示實際產出，y*表示潛在產出，yt－y*表示產出缺口。

it=α+β i*t+φ (yt－y*)+εt（3）

根據奧肯定律，產出缺口和失業率同向變動，因此，也可以用失業率代替產出缺口。此外，根據菲利普斯曲線，通貨膨脹率與失業率反向變動，所以，又可以用通貨膨脹率代替產出缺口，模型變為（4）式，πt表示通貨膨脹率。由于我國產出的月度數據難以獲取，失業率的數據質量不高。而通貨膨脹率的月度數據完整，質量較高，因此，用（4）式作實證研究可行性更強。當然，由于所用利率為名義利率，所以，通脹率還通過費雪效應影響利率。總之，通脹率能夠較好的起到控制變量的作用。

it=α+β i*t+φ πt+εt （4）

（二）我國利率對貨幣政策的偏離

盡管在國外的研究中，利率變動能夠很好地代表貨幣政策的走勢，可以用利率的獨立性代表貨幣政策的獨立性，但是，由于我國沒有完全實現利率市場化，利率變動能否代表貨幣政策，還需仔細斟酌。我國官方基準利率由央行制定并下達執行，經常滯后于貨幣政策走勢，可能偏離貨幣的真實供求關系，甚至出現利率和貨幣供給量同向變化的情況，可以稱為利率與貨幣政策的偏離。利用非市場化的利率研究貨幣政策獨立性，結果是不準確的。例如，當國際利率上升時，為了維持匯率穩定，央行通過提高準備金率或者公開市場操作回籠資金，減少了貨幣供給，但是，卻保持官方利率不變，這種情況在中國經常出現。由于貨幣供給減少，市場利率上升。除了銀行存貸款之外，其他金融工具的利率市場化程度較高，如銀行同業拆借市場、回購市場、債券市場、民間借貸市場等。一部分資金從銀行流出到上述國內金融市場，另一部分資金流到國外，但規模可能有限。

如圖2所示，在國外利率沖擊下，官方利率不變，或變化滯后，但是，貨幣供給量變化以及國內市場利率的變化，仍可以維持匯率穩定。

圖2國外利率沖擊下的一種干預的情形基于上述分析，同業拆借利率、回購利率等市場化程度較高的利率（以下簡稱市場利率）更能反映央行貨幣政策的動向。分析這些市場化的利率對國外利率的敏感程度，能夠更準確地得出我國貨幣政策獨立性的狀況。在下文的實證研究中，將分別研究官方利率和市場利率的獨立性，通過對比，驗證上述假說。

（三）貨幣供給量獨立性理論模型

現階段我國仍以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標，與市場化較低的利率相比，貨幣供給量能夠更好的代表我國的貨幣政策走勢。所以，可以用貨幣供給量的自然對數mt代替（4）式中的國內利率，得出（5）式：

mt=α+β i*t+φ πt+εt （5）

用貨幣供給量對國外利率的敏感程度進一步檢驗我國匯率制度的總體獨立性，并分析匯率制度改革對貨幣獨立性產生的影響。至于通脹率與貨幣供給量之間可能存在的反向因果問題，則可使用工具變量法解決。

四、實證研究

（一）數據來源與描述

本文采用月度數據進行實證研究。月度數據具有兩方面的優點：一方面，與年度或季度數據相比，數據頻率較高，樣本容量較大，能夠提高計量分析的質量。另一方面，和日數據相比，能夠排除短期噪音的干擾。其中，國內利率、貨幣供給量、外匯儲備數據來自于北京大學CCER經濟金融數據庫，其他的數據來自于國際貨幣基金組織的IFS數據庫。以3月期活期存款利率i1和7日銀行間同業拆解利率i2代表國內的利率水平，以美國短期國債利率i*代表世界利率，以月CPI同比增長率代表通貨膨脹率π。銀行間7日同業拆借利率的樣本區間為1996年1月至2011年9月。其余變量的樣本區間均為1994年1月―2011年9月。

（二）變量的平穩性檢驗

為了避免偽回歸和統計檢驗的失效，在對時間序列數據進行估計之前，需要檢驗各變量的平穩性。i1和i2分別表示中國3個月期存款利率和銀行間7天拆借利率，i*表示美國短期國債利率，π是以CPI同比增長率表示的通貨膨脹率，m表示狹義貨幣供給量M1的自然對數， res表示外匯儲備的自然對數。下面使用ADF和KPSS兩種方法檢驗各變量是否平穩，如兩種檢驗結果至少有一種是平穩的，則將該變量作為平穩變量處理。如果兩種檢驗結果都不平穩，則認定該變量不平穩，進一步對其差分進行檢驗，以確認其是否為1階單整序列。根據Schwert的建議，最大滯后階數pmax=12(T/100)1/4，本研究中樣本容量T為213，因此最大滯后14階。然后，根據AIC、SBIC和HQIC等信息準則，在1~14階之中綜合確定最優滯后階數。檢驗結果如表1所示，除外匯儲備res為1階單整之外，其余變量均為平穩序列。

表1變量的平穩性檢驗

變量檢驗形式（c, t, p）ADF單位根檢驗KPSS平穩性檢驗是否平穩i1（c, 0, 4）拒絕單位根假設*拒絕平穩性假設***平穩#Δi1（0, 0, 3）拒絕單位根假設***不拒絕平穩性假設平穩i2（c, 0, 8）拒絕單位根假設*拒絕平穩性假設***平穩#Δi2(0, 0, 6)拒絕單位根假設**不拒絕平穩性假設平穩i*(c, t, 8)拒絕單位根假設**不拒絕平穩性假設平穩Δi*（0, 0, 3）拒絕單位根假設***不拒絕平穩性假設平穩π(c, 0, 13)拒絕單位根假設***不拒絕平穩性假設平穩m（c, t, 12）拒絕單位根假設**不拒絕平穩性假設平穩Δm（c, 0, 14）拒絕單位根假設**不拒絕平穩性假設平穩res(c, t, 3)不拒絕單位根假設拒絕平穩性假設***不平穩Δres（c, 0, 3）拒絕單位根假設***不拒絕平穩性假設平穩說明：前綴Δ表示變量的一階差分，檢驗形式（c, t, p）中的三項分別表示常數項、時間趨勢和滯后階數。***表示在1%水平拒絕原假設，**表示在5%水平拒絕原假設，*表示在10%水平拒絕原假設。如最后一列標上#，表示只有一種檢驗認定該變量平穩。

（三）國內利率對國外利率的敏感性

1GMM估計

對上文中的（4）式進行估計，以分析我國的利率究竟對國外利率更敏感，還是對國內經濟變動更敏感。因為模型中所有變量都是平穩的，所以，可以直接對其進行GMM估計。美國利率i*和通脹率π之間的相關系數為022，所以，不存在明顯的共線性問題。模型可能存在的問題是內生性問題。從理論上講，因為中國和美國存在緊密的經濟貿易聯系，那么，一些遺漏變量可能導致國外利率i*t可能與擾動項相關。如果存在內生性問題，則估計的結果是不一致的。為了解決內生性問題，選擇美國廣義貨幣供給量USM2，及其1-4階滯后項作為美國利率的工具變量。因為美國貨幣供給直接影響美國利率，與美國利率相關性很高，但是，不會直接影響中國利率。

美國利率i*與USM2及其1-4階滯后項的相關系數都為 -077，相關性很高。同時，使用Durbin-Wu-Hausman檢驗，在1%水平拒絕原假設，表明i*確實存在內生性問題。接下來，使用GMM方法進行估計，當存在異方差時，GMM方法更為有效。以i1作為因變量時，對總樣本估計之后，進行過度識別檢驗，Hansen J統計量的p值為068，以i2作因變量時，Hansen J統計量的p值為1，不拒絕所有工具變量均為外生變量的假設。綜上所述，工具變量的選取是恰當的。

此后，用同樣的方法，再估計匯率制度改革前后的兩個子樣本，比較匯率彈性增加后，貨幣政策的獨立性是否增強。根據圖1，謹慎起見，將改革前子樣本的區間定為1997年1月―2005年7月，改革后子樣本的區間為2005年8月―2011年9月。估計結果如表2所示：

表2利率獨立性的GMM估計的結果

解釋變量總樣本改革前改革后i1估計值i2估計值i1估計值i2估計值i1估計值i2估計值常數項098***-162***092***-256***162***168***i*032***145***035***173***-002-005π018***006***007***067***019***029***說明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

上述6個估計的F檢驗表明，方程總體上都是顯著的。擬合優度R2分別為077、025、023、013、073和072。t檢驗表明，匯率制度改革，國外利率的系數不顯著，且估計出數值接近于0，Wald檢驗不能拒絕系數β=0的原假設。其余所有參數在1%水平下均顯著。

2估計結果分析

首先，從總樣本的估計結果來看，使用官方利率和銀行間同業拆借利率，估計結果存在明顯的差異。以官方利率i1作因變量時，i*的系數為032，數值遠小于1，表明總體而言我國官方利率的獨立性較強，同時，對π的系數為018，這表明官方利率對國內經濟波動做出積極的反應。然而，以同業拆借利率i2作因變量時，i*的系數高達145，同時，π的系數僅為006，幾乎接近于0，表明市場化的利率對世界利率的變動極為敏感，但對國內經濟波動不敏感，該利率的獨立性很弱。這初步驗證了第二部分的假說，官方利率市場化程度低，滯后于真實貨幣政策，甚至于貨幣政策走勢相反。官方利率獨立性強，并不能充分表明我國貨幣政策獨立性強。如果用市場化程度較高的同業拆借利率代表貨幣政策的真實走勢，那么，可以說，我國貨幣政策的獨立性很差，唯美國利率馬首是瞻，幾乎不能用于調控國內經濟。

其次，根據匯率制度改革前的子樣本的估計結果，兩種國內利率對世界利率的敏感程度也存在顯著差異，前者獨立性較強，后者對世界利率極為敏感。i*的系數都大于總樣本，這表明，在完全釘住美元的匯率制度下，貨幣政策獨立性較差。此外，官方利率對國內經濟敏感程度很弱，表明改革前官方利率盡管具有一定的獨立性，但利率工具并未很好的用于調節國內經濟波動。而銀行同業拆借利率對國內經濟波動較為敏感，表明貨幣政策仍能夠用于調控國內經濟。兩種利率之間的差異，潛在的反映了官方利率與貨幣政策走勢的偏離。

再次，根據匯率制度改革前的子樣本的估計結果，在以i1和i2作因變量的估計中，i*的系數很小，統計上不顯著，且不能拒絕等于0的假設。這表明，匯率制度改革后，我國的兩種利率獨立性大幅提升，幾乎完全獨立于世界利率。同時，兩種國內利率對國內經濟波動的敏感度差異縮小了，表明官方利率與貨幣政策走勢背離的情況得到了改善。總而言之，改革前后的子樣本估計結果表明，匯率制度彈性的增強顯著地提升了我國利率的獨立性。

（四）貨幣供給量對國外利率的敏感性

為了克服利率市場化不足的缺陷，接下來，直接使用狹義貨幣供給量的自然對數作為因變量，使用上文（5）式的模型進行估計，解釋變量和上文中的利率獨立性分析中相同。在原有工具變量的基礎上，由于貨幣供給量與通脹率之間存在反向因果關系，所以，通脹率可能與誤差項相關。將通脹率的1-5階滯后項也作為工具，根據經濟理論，貨幣供給不會影響過去的通脹率，同時，通脹率與其各階滯后項之間的相關系數在095以上，所以，可以用通脹率滯后項作工具變量。總樣本的過度識別檢驗p值為091，表明工具變量與誤差項不相關。估計結果如表3所示：

表3m獨立性的GMM估計的結果

解釋變量總樣本改革前改革后估計值標準誤估計值標準誤估計值標準誤常數項1271***0091167***0061230***003i*-049***002-023***002-017***001π-001*000001001002***001說明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

從總樣本來看，各參數統計上均顯著，國外利率和通脹率的參數為負，符合理論預期，即國外利率上升時，表示貨幣緊縮，國內也隨之減少貨幣供給量。通脹率上升，經濟過熱，也應該緊縮貨幣。然而，從參數的大小來看，平均而言，世界利率每提升1%，我國狹義貨幣供給量緊縮049%，根據費雪方程式和貨幣數量方程，假設實際利率、總產出和貨幣流動速度不變，如果利率完全市場化，則等價于國內利率提高049%，貨幣獨立性低于上文使用官方利率的估計結果，但高于使用銀行間拆借利率的估計結果。但是，貨幣供給量對于國內經濟波動的反應敏感度偏低。

然后，比較匯率制度改革前后的估計結果，可以看出，貨幣供給量對國外利率的敏感程度有所下降，表明貨幣獨立性提升，但是，提升的幅度相對較小。改革后，貨幣政策對國內經濟的調節作用輕微提升。

（五）外匯儲備、沖銷操作和貨幣政策獨立性

盡管貨幣供給量能夠較好的代表我國貨幣政策走勢，但是，使用貨幣政策對國外利率的反應，由于兩者單位不一樣，因此，得出的系數無法直接判斷獨立性大小。使用費雪方程式和數量方程式進行轉換，需要借助一系列嚴格的假設，可能失去一定的準確度。接下來，進一步探討外匯儲備與貨幣供給量之間關系，從沖銷操作效果的角度探討貨幣政策獨立性，作為對上文的結論的補充。從理論上將，外匯儲備的變動是官方外匯市場干預的結果，外匯儲備變動越多，外匯干預導致的貨幣供給波動越大，而這種貨幣變動與國內宏觀經濟狀況無關，所以，這表明貨幣政策的獨立性越差。然而，貨幣當局一般會對外匯儲備變動引起的貨幣波動進行反方向的沖銷操作，使得貨幣變動與外匯儲備變動不是完全對應的關系。如果貨幣變動對外匯儲備變動不敏感，則意味著沖銷操作效果很好。反之，則效果不好。

接下來，構造計量方程對此進行估計，如（6）式所示。其中，res為外匯儲備自然對數。在此模型中，以通脹率的滯后項作為工具變量，拒絕了工具變量外生的假設，所以不能采用。改用因變量的1-5階滯后項作為通脹率的工具變量，通脹率與工具變量的相關系數為-04，Durbin-Wu-Hausman在1%水平下拒絕了CPI外生的假設，表明通脹率與擾動項相關。過度識別檢驗的p值為03，表明工具變量與誤差項不相關，可以采納。使用GMM方法估計總樣本和改革前后的子樣本，估計結果如表4所示。

mt=α+β rest+φ πt+εt （6）

表4貨幣供給與外匯儲備對數模型的GMM估計

解釋變量總樣本改革前改革后估計值標準誤估計值標準誤估計值標準誤常數項707***018357***094485***019res052***002097***013075***002π-006***001-017***005-002**001說明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

為了分析是否存在弱工具問題，將估計結果與有限信息極大似然估計法（LIML）的結果比較，參數估計結果相差極小。因LIML方法對弱工具變量仍然穩健，可認為不存在明顯的弱工具變量問題。此外，由于模型中外匯儲備res不平穩，其他變量均平穩，對估計結果的殘差進行ADF檢驗，在1%水平拒絕單位根假設，表明殘差為水平平穩序列，不存在明顯的偽回歸問題。

從總樣本來看，狹義貨幣供給對外匯儲備的彈性為052。對比匯率制度改革前后的子樣本，發現匯率制度彈性提高以后，狹義貨幣供給對外匯儲備的彈性從097下降到075，貨幣供給的獨立性顯著增強了。但是，從彈性并不能直觀判斷貨幣政策獨立性的強弱，接下來，將（6）式中貨幣供給和外匯儲備由對數形式改為水平形式，如（7）式所示，M表示狹義貨幣供給，RES表示外匯儲備：

Mt=α+β RESt+φ πt+εt （7）

通脹的工具變量仍未m的1-5階滯后項，Hansen J 檢驗p值為046，表明工具變量與擾動項不相關。使用GMM估計的結果如表5所示：

表5貨幣供給與外匯儲備水平模型的GMM估計

解釋變量總樣本改革前改革后估計值標準誤估計值標準誤估計值標準誤常數項429303***12469158997***54977448892***20856RES76***009199***2873***01π-24456***3194-97038**38039-1726111198說明：***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

由總樣本回歸結果可知，平均而言，外匯儲備每增加1美元，則狹義貨幣供給量增加76元（人民幣）。樣本期平均貨幣乘數，即M1/M0的均值為41，如沒有沖銷操作，外匯儲備每增加1美元，根據8 RMB/USD的平均匯率，則基礎貨幣應增加8元，M1應增加328元。將估計結果與無沖銷結果相比，發現我國沖銷操作發揮了重要作用，對沖了75%以上的外匯占款，貨幣政策仍保持了較大的獨立性。然而，根據兩個子樣本回歸結果，改革前后的參數估計結果相差一倍以上，表明貨幣改革顯著地提高了貨幣政策的獨立性。

五、總結

鑒于我國利率市場化程度低的特點，官方利率經常滯后于貨幣政策走勢。所以，官方利率的獨立性不能完全代表貨幣政策的獨立性狀況，為此，本研究采用了市場化程度較高的銀行間同業拆借利率對國外利率的獨立性、貨幣供給量對國外利率的獨立性進行佐證，以上幾種分析各有優勢，通過比較，可以得出較為準確的結論。根據總樣本的估計結果，在1994年以來，官方利率相對于世界利率的獨立性處于中上等的水平，但是同業拆借利率的獨立性極差。同業拆借利率更接近于市場利率，更能夠代表貨幣政策動向。但是，由于樣本期同業拆借市場仍處于發展完善之中，規模相對較小，可能對國外利率可能存在過度反應。兩種利率的獨立性差距較大，真實的貨幣獨立性可能介于兩者之間，處于中等水平。貨幣供給量對國外利率的敏感性的估計結果驗證了這個猜想。

此外，比較貨幣政策改革前后的結果發現，匯率制度改革以后，隨著匯率波動彈性的增加，官方利率和同業拆借利率的獨立性都大幅提升，匯率制度改革后，兩種利率幾乎完全獨立于世界利率，這個結果有些超乎預期。雖然從理論上講，匯率彈性增加，利率獨立性將提高，但是，畢竟我國匯率制度彈性還較小，因此，利率完全獨立的可能性不大，這可能與樣本容量不夠大，以及兩種利率本身的缺陷等因素有關。盡管如此，仍可以確認匯率改革顯著提高了貨幣政策的獨立性。隨后的貨幣供給量獨立性分析表明，匯率制度改革之后，貨幣政策獨立性有所提升，但改善的幅度并不大。

最后，分析貨幣供給量與外匯儲備之間的關系，表明我國沖銷操作仍發揮著重要作用，這是我國貨幣政策仍具有中等獨立性的原因之一。匯率制度改革以來，貨幣供給對外匯儲備的敏感度大幅下降，表明匯改以來，隨著外匯占款的急速增加，為了防止貨幣過度膨脹，沖銷操作的力度增強了。

綜上所述，本文的研究表明在資本部分管制的情況下，我國的貨幣政策能夠保持中等的獨立性，沖銷操作發揮了重要作用。匯率制度彈性的增加能夠顯著地提高我國貨幣政策的獨立性，“不可能三角”理論適用于我國。如果我國外匯儲備持續增加，那么單方向沖銷操作的空間越來越小，沖銷的成本和難度都在增加，加上我國資本開放進程的加快，若要繼續維持一定的貨幣政策獨立性，意味著需要進一步提高匯率制度的彈性。

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［7］ Frankel, J., Schmukler, S. and Serven, L., (2002), “Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime”, NBER Working Paper 8828.

篇2

本文回顧了人民幣匯率制度發展史，并運用蒙代爾—弗萊明模型、三元悖論分析了人民幣貨幣政策獨立性。最后通過實證研究說明匯率制度對我國貨幣政策獨立性影響較大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

【關鍵詞】

我國；現階段；人民幣；匯率；貨幣政策；獨立性

1 我國匯率制度發展過程簡述

1.1 九四年匯改之前的匯率形成機制

1978年三中全會以后，我國的匯率體制經過了這樣的變化，從單一匯率制逐漸轉變為雙重匯率制。即逐漸的形成了兩個階段，第一階段1981至1984年政府官方確定的匯率與貿易中外匯結算價并存，以及第二階段1985至1993年官方匯率與外匯調劑價格并存等兩個階段。

1.2 2005年之前的匯率形成機制

國務院于1993年12月了匯率改革的文件，即《關于進一步改革外匯管理體制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推動實現官方匯率與外匯調劑價格并軌；建立以市場貨幣供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率體制；在全國范圍內建立統一的外匯交易市場等。

從1994年1月開始，官方匯率與外匯調劑價格正式并軌，我國進入實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制的時期。在1997年亞洲金融危機發生之后，為了應對風險，我國調窄了人民幣匯率浮動的區間。

1.3 2005年以來的匯率形成機制

為了進一步完善人民幣匯率形成機制，2005年7月21日我國進行了進一步的改革。人民幣匯率不再唯一的盯住美元，而是選擇若干種貨幣組成一籃子貨幣，參考一籃子貨幣，形成人民幣匯率。這樣，就確定了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的變化進行調節、有管理的浮動匯率體制。

自從人民幣匯率形成機制改革以來，在市場供求的基礎上，隨著供需變化，人民幣實現了小幅升值。同時人民幣匯率又保持在合理水平上的基本穩定。新優化改進的人民幣匯率制度比較平穩的實施。也充分說明和證明了，建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，是比較符合我國實情，是主動、可控、漸進的匯率改革的正確性的要求。新的人民幣匯率形成機制改革后，具體的操作是，央行在每個工作日結束后公布當日銀行間外匯市場人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日人民幣匯率的中間價，形成了中間價調節匯率的格局。

在2005年到2008年的三年間，人民幣對美元升值20%以上，但是中國對美國貿易順差反而大幅增長。2010年6月19日，中國人民銀行決定“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，進一步推動了人民幣的匯改。

2 貨幣政策獨立性分析

基于一般理論層面上分析匯率政策和貨幣政策會產生沖突的內在原因。

2.1 蒙代爾-弗萊明模型

根據蒙代爾及弗萊明的描述，蒙代爾/弗萊明模型（簡稱M-F模型）是凱恩斯主義“IS-LM模型”在開放經濟中的形式。

M-F模型經過分析研究，告訴人們的基本結論是：在固定匯率下貨幣政策對刺激經濟無效，會抵消貨幣政策對經濟的拉動作用，在浮動匯率下則有效。相反，在固定匯率下財政政策對刺激機經濟有效，在浮動匯率下則無效。

得出上述結果的原因是因為，在固定匯率制度下，貨幣政策之所以無效，是由于，當央行希望通過增加基礎貨幣供應量，已達到降低利率水平、刺激總需求的目的時，本國利率水平就會下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在資本自由流動的條件下，就會引起資本外流，其結果是促使匯率升值。

那么，在固定匯率制度下，央行就要維持匯率的穩定，會被迫向外匯市場賣出外匯，買入本幣。從而使央行增加貨幣供應量的作用被抵消，同時為達到降低利率的努力也就失敗了。因此，在固定匯率下，貨幣當局不能自主決定貨幣供應量，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策必然是無效的。

2.2 “三元悖論”

關于匯率，經濟政策，資本流動等問題，經濟學界有一個著名的三元悖論，指出：在下列三個目標中：其一本國貨幣政策的獨立性，其二匯率的穩定性，其三資本的完全流動性，三個目標不能同時實現，最多只能同時實現兩個。

3 貨幣政策獨立性影響路徑分析

根據現代經濟理論。經濟發展的的四大目標為別是：其一經濟增長，其二實現充分就業，其三防止通脹，其四實現國際收支平衡。由于貨幣政策的獨立性容易受到外匯儲備的干擾，導致貨幣發行不能完全依照這一國家經濟運行的實際情況來提供，從而會導致貨幣供應被扭曲，容易存在貨幣發行與實際需求不匹配的情況，從而影響到市場上貨幣總量，進而影響和扭曲利率，以及資產價格，最終導致政策目標被扭曲。

近年來，我國貿易資本項目雙順差問題比較嚴重。在實現國內經濟均衡和穩定匯率的雙重目標中，僵化的匯率制度導致貨幣政策常常失效。由于我國實行的單一的、有管理的浮動匯率其本質上還是盯住美元的固定匯率制。在眾多外資涌入的情況下，中央銀行為了保持匯率的穩定，被迫在外匯市場上買入外匯，這就直接導致了央行外匯占款極速增長。導致貨幣超發，使央行貨幣政策的獨立性喪失。因此，在此種情況下，匯率政策和貨幣政策的處于經常沖突的狀態。

如果有獨立和專業的央行的話，經濟發展目標應由央行來平衡。在中國目前的體制下，逐漸給予央行一定的獨立性，這應是中國金融經濟體系改革的一個重要方向。

4 實證研究

進行實證研究前，我們首先將90年代以來我國貨幣政策實施分為三個階段，分階段檢驗分析。使用常用的貨幣政策中介指標M2貨幣發行量代表貨幣政策效果，同時還使用外匯占款、利率等變量。利用統計分析軟件對貨幣政策獨立性進行了實證檢驗。

經實際檢驗，隨著經濟的發展和開發，國際間資本流動的不斷加大，為了保持和維持固定匯率，使得我國貨幣政策獨立性被嚴重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具體描述為：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a為常數，b、c、d為系數，WH代表外匯占款，I為利率，另加隨機擾動項L，。

經實踐檢驗近十幾年的數據，可以得出這樣的基本結論，外匯占款的變化引起的外匯占款每增加1.1元，貨幣供應量會相應的增加2元。說明匯率制度對我國貨幣政策獨立性影響很大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

5 結論及應對措施

5.1 短期措施以內增強匯率彈性為主，長期措施要推動實現浮動匯率制

隨著我國經濟的逐漸開放，尤其是隨著資本項目的逐漸開放，沖擊經濟的因素來源更加多元和復雜。在全球國際資本流動的復雜大背景下，保持盯住單一貨幣的匯率制度不僅難以實現外部均衡，同時更加不利于內部均衡和經濟增長目標的實現，往往會很快扭曲國內經濟政策的效果。另外，國家宏觀調控手段對貨幣政策的依賴性更強，往往借助利率，存準等工具調控經濟。在此情況下，如果沒有一個靈活的適應性強的匯率制度保證貨幣政策的獨立性，或者貨幣政策受制于與自己經濟周期不一致的國家。從長期看來，隨著我國金融市場的逐步完善，浮動匯率制度是中國匯率制度選擇的一個大的趨勢和大方向。這樣，既可以幫助緩解外部沖擊造成的不利影響，也可以為國內的貨幣政策的操作提供廣闊的空間。

5.2 適當調整貨幣政策的中間目標

對于實施以管理通貨膨脹即通脹率作為貨幣政策的目標的貨幣政策，其實踐的前提條件是必須對央行即貨幣當局實行責任約束，以及增加其及實施政策的透明度。通過這樣的措施，有利于明確市場預期，從而有利于引導和改變居民的消費預期，從而提高居民對貨幣政策敏感度與信任度。繼而有利于通過貨幣政策達到和刺激消費和拉動投資需求擴張，實現促進經濟增長的目標。除了盯住通貨膨脹目標之外，還要關注其他指標，如GDP增長率、貨幣供應總量、實際利率和眾預期等指標。

5.3 推動加快利率市場化的實現步伐，建立利率與匯率之間的靈活有效的傳導機制

根據一般經濟規律，利率的變化會帶動國際收支中資本賬戶的變化，從而帶動貨幣匯率的變動。因此在經濟運行中，利率是一個國家國內資本市場的調節器。固定僵化的利率制度對匯率政策的有效性的發揮造成極大的障礙。從各種經驗來看有了利率市場化的基本前提，才能使得匯率政策和利率政策相互配合的得體。如果利率管制不完全放開，利率固定僵化；則外國資本流入所引起的本國貨幣供應量的上升和通貨膨脹增大的壓力，就不能通過利率的調節得以緩解和釋放。反之，同理，也無法借助利率上升的作用阻止資本外逃。

5.4 進一步推動發展和完善外匯市場

隨著我國經濟改革的深入，以及資本賬戶的逐步開放，各類市場主體機構需要通過外匯市場進行更多的資產、風險管理等經濟活動。同時，在資本市場內也會增加市場主體規避匯率風險、進行套期保值的內在動力。這樣，又必將產生對遠期、期權、掉期等金融衍生產品的需要，從而在供應和需求的兩方面促進外匯衍生市場的發展和壯大。為了防止各類短期資本流動對我國經濟造成不良的沖擊和影響，需要進一步提高我國外匯市場價格發現和風險管理機制和功能。因此，需要進一步深化外匯市場的改革：其一，應該增加市場交易主體。其二，進一步健全外匯交易方式。

5.5 多種措施并舉增強貨幣政策有效性

繼續完善公開市場業務，并加強同其他沖銷工具的結合應用。更加重視投資，尤其是要積極引導投向，調節產業結構，合理布局，發揮外資對促進經濟結構調整的配合作用。深入分析和研究貨幣政策導致的國際溢出效應的影響，積極進行改革，深化外貿體制革新，同時參與國際金融合作。

【參考文獻】

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篇3

【關鍵詞】央行獨立性 貨幣政策 時間不一致 通貨膨脹

一、中央銀行獨立性的提出

中央銀行獨立性是指中央銀行在履行自身職責時對法律賦予或實際擁有的權利、決策與行動的自由程度。中央銀行的獨立性比較集中地反映在中央銀行與政府的關系上，這一關系包括兩層含義：一是中央銀行應該對政府保持一定的獨立性；二是中央銀行對政府的獨立性是相對的。中央銀行獨立性主要表現在：建立獨立的發行制度，以維持貨幣穩定；獨立的制定或執行貨幣金融政策；獨立的管理和控制整個金融體系和金融市場。這是一種相對的獨立性。它有兩條原則：第一，中央銀行的貨幣金融政策的制定及整個業務操作必須以國家的宏觀經濟目標為基礎的出發點。要考慮自身所承擔的任務和責任，不能自行其是，更不能獨立于國家的宏觀經濟目標之外，甚至與國家的宏觀經濟目標相對立。第二，中央銀行的貨幣金融政策的制定及整個業務操作都必須符合于金融活動自身的規律。中央銀行既不能完全獨立于政府，也不能對政府百依百順，成為政府純粹的附庸。鑒于此，有一個問題需要達成一致：中央銀行是應該保持目標獨立還是工具獨立，或者是二者都進行獨立。

中央銀行目標獨立系指央行獨立確立貨幣政策執行所要達成的最終目標，例如央行可以獨立確立目標為穩定物價或者是保持充分就業等。而工具獨立是指央行沒有確立貨幣政策執行最終目標的權力，而是由國家政府確立，央行只能在達到這一目標的工具上進行獨立裁量，如政府確立穩定物價為最終目標，那么央行所有的貨幣政策工具都將服務于這一總目標。

在這里，筆者認為央行獨立性應該是一個由低級向高級過渡的過程。在已經實行工具獨立性有很久歷史的國家應該把目標獨立的權力交給央行，因為對于這些國家的央行，發展歷史悠久，具備獨立行使貨幣政策和確立最終目標的能力。而對于新興的工業國家和尚處于發展中的國家的央行應該先以工具獨立為主，而對于目標獨立性可以向政府提出寶貴的建議。因此，對于中國來說，央行發展歷史尚不久，國家還處于社會主義初級階段，應當選擇工具獨立，而不是完全獨立出來。

二、中央銀行獨立執行貨幣政策的必要性及其結論

（一）央行獨立的必要性

按照丁伯根（1952年）的說法，央行實行整套貨幣政策大致需要三個步驟：一、政策制定者應該首先確立貨幣政策的總體目標；二、在政策制定者努力使之最大化的社會福利函數確定后，選擇達到這些目標的政策工具；三、政策制定者必須利用一個經濟模型以使各工具變量處于它們的最優值上。

然而，基德蘭德和普雷斯科特卻認為“最優控制理論是無法用于經濟計劃的，如果預期是理性的話”，因為在社會系統內，存在著理性私人當事人與政策制定者的動態博弈。

（二）結論

通過以上分析，我們發現在貨幣當局與理性私人部門（假設私人部門都是情理人）進行動態博弈的時候，博弈的結果會長期處于次優均衡點上，而不是最優。而現實中情況可能更糟糕，私人當事人在與政府部門博弈中，私人當事人擁有不完全信息，而以上的分析就會存在一個問題，私人當事人并不知道政府的行為方式。假如存在對政府意圖的不確定性，私人當事人將會仔細分析以政策行動和聲明的形式出現的各種信號。在這樣一種擁有不完全信息情況下，私人當事人其實就難以把握政府的真實意圖。假設存在這種不確定性，那么一個嚴格認真的政府如果實施反通貨膨脹政策，與工資談判者參與一個“無經驗人”的博弈，那它將不可避免地面臨一個高的犧牲率。由此可以分析，由于貨幣政策實施由政府完全控制，所以貨幣政策的動態不一致將成為必然。如果賦予央行一定的獨立裁量權，在貨幣政策實施過程中靈活掌握，在很大程度上可以克服這一問題。完全的政府控制下的央行體系將不利于貨幣政策執行，其效果與預期相比將大打折扣，從而很難對經濟社會發展進行總體調控。

三、中央銀行獨立性與通貨膨脹的關系

篇4

一、固定匯率和自由資本流動的組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩定。如果此時央行想要穩定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應量，這與原本的貨幣政策背道而馳，貨幣政策的獨立性消失。反之同理。

二、資本自由流動和獨立貨幣政策組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩定。如果此時央行想要穩定匯率，那么必須增加金融市場上本幣的供應量，這與原本的貨幣政策背道而馳，反之同理。

三、固定匯率和獨立貨幣政策組合

假如本國實行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應量的減少，利率（理解為貨幣的價格）便會升高，對于國外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購買本幣，那么在供需機制下，本幣便會升值，匯率就無法穩定。所以為了穩定匯率，必須限制資本流動，實行外匯管制。反之同理。

目前，中國無法完全放棄三元悖論包含的任何政策選擇。中國已是世界第二大經濟體。其巨大的經濟規模使得它很難像香港一樣完全放棄獨立的貨幣政策。同樣，中國也不同于小型開放經濟體。因此，它不可能采用與新加坡類似的體系通過管理匯率促進物價穩定。就資本流動而言，中國是世界上最大的貿易體，它與全球經濟的關系是密不可分的。因此，中國很難執行嚴格的資本控制，比如回到貨幣與資本尚未開放或者局部開放的時期。事實上，一旦開始資本控制，哪怕只是小范圍的控制，都會給市場帶來套利機會。繼續往前的話，隨著人民幣國際化程度加深，以及中國與全球經濟的聯系日益緊密，更不可能進行嚴格的資本控制了。同時，即使中國人民銀行執行了市場導向的人民幣固定機制，并逐漸管理人民幣匯率變動的市場預期，但金融市場，企業和家庭已經尚未為大范圍的人民幣匯率變動做好準備。人民幣匯率的任何較大變化都會加深對中國經濟的擔憂，加劇資產市場回調以及加速資本外流。因此，政策制定者不可能完全放棄對外匯市場的干預。因此，即使根據三元悖論，中國只能在獨立貨幣政策，穩定的匯率以及自由的資本流動這三種政策選擇中選擇兩種，它無法像香港和新加坡一樣放棄上述政策選擇。中國只能在這三種選擇中找到平衡點，做出妥協。

在過去幾年中，經濟增長與中國的發展是由于世界上其他經濟體的。在較高的投資回報和高可盈利性的作用下，中國的利率比世界其他地區要高，反映了光明的前景以及較好的盈利機會。長期以來，這吸引了源源不斷的資本流入。為了不影響貨幣政策與經濟的有效性，中國采用了多種流動性管理措施來抵消資本流入對貨幣基礎的影響，并管理信貸增速。然而，流動性管理措施的有效性是非對稱的，對這些措施的抵消作用在資本流入期間要優于資本外流期間。因為一些流動性管理措施的逆轉，資本外流得到加強，造成貶值眼里，為經濟和金融市場帶來新的風險。

在正常環境下，如果政策制定者想要在資本自由流動的條件下管理利率和匯率，外匯儲備可以作為一個緩沖。與上述流動性管理措施相類似，積累和外匯外流的影響是不對稱的。外匯的快速的外流會導致市場恐慌。

篇5

中國人民銀行最近的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，也就是房地產界所稱的“121號文件”，在實施過程中遇到的一些困難，就從一個側面凸現了目前貨幣政策和銀行監管協調機制缺位所遭遇的窘境。對于中央銀行來說，信貸的高增長可能損害金融的可持續發展，即使信貸增長不帶來物價必然上漲，中央銀行仍要密切關注資產價格的變化以及信貸資源配置的合理性，以維護和促進金融的穩定和可持續發展。但是，中央銀行的政策目標要順利實現，必然需要銀行監管部門的積極配合，因為目前貨幣信貸政策的傳導依然是以銀行業為主導，貨幣政策的有效實施最終還是需要金融機構及時調整資產負債結構。目前看來，在貨幣政策職能與銀行監管職能分離后，二者之間的協調未必有效，需要我們深入地探討二者的互動關系，進而在此基礎上分析二者協調的主要途徑。

一、從宏觀層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監管對于經濟周期的不同特性

無論是貨幣政策，還是銀行監管，都是在同一宏觀經濟環境下進行的。從宏觀層面考察二者之間的互動關系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監管對于經濟周期的不同特性。貨幣政策通常是逆經濟周期的，而銀行監管通常是順經濟周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會產生不同的影響，例如，下調利率能夠降低銀行的籌資成本，增強流動性，但是會加大通脹的壓力。在經濟高漲時期，銀行經營效益好，風險低，銀行監管對銀行經營的風險約束相對來說較松，銀行本身經營的難度也較小，此時貨幣政策則需要注重預警性的進行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應量、對特定部門進行信貸控制等，這顯然會加大銀行經營的成本；在經濟衰退時期，銀行業務拓展困難，銀行監管對銀行經營的風險約束較緊，對于銀行新增的不良貸款也更為關注，銀行的貸款投放當然也就更為謹慎，此時貨幣政策可能采取的擴張性政策難以在銀行系統得以傳導。因此，貨幣政策與銀行監管的合作，首先應當是在宏觀層面的合作，在于對經濟周期的判斷取得共識之后，分別在各自的領域采取相應的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。

但是，如果貨幣政策不是以反經濟周期、穩定物價為主要任務的話，貨幣政策和金融監管的這種沖突可能就未必會真正出現；如果貨幣政策和金融監管的基調不是由中央銀行和銀監會獨立確定的話，二者之間就可能出現沖突。例如，中央銀行在1997年開始強化對銀行體系的貸款監管，開始大規模強調處置不良資產，但是當時也是經濟周期的下行階段，下行階段自然不良資產的比率就高，處置不良資產也會加劇貸款的緊縮力度，如果在經濟上行的1992年等時期處置不良資產，對經濟穩定的沖擊可能就小的多，不良貸款也未必顯得那么突出，但是，這個監管的力度看來也不是中央銀行能夠獨立確定的。

（二）銀行體系風險的宏觀性、系統性特征決定了銀行監管與貨幣政策的互動性

在評價銀行監管部門的成立時，一個常見的看法是，銀行監管部門成立之后，分別覆蓋銀行、證券、保險的專門性的監管機構都基本完備，因而中國的金融監管體系可以說已經基本建立起來了。這其中存在一個對銀行體系的風險與證券、保險體系風險的不同特性的模糊認識。

實際上，銀行體系與證券、保險體系存在很大的差別，銀行的資產和負債在流動性方面具有不對稱性，通常具有錯配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經濟體系，在一定程度上可以說，銀行因為其強烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系的風險主要是宏觀性、系統性的風險，而證券和保險的風險主要是微觀性的、與投資者相關程度高的風險。因為銀行監管和銀行體系的穩健程度與宏觀經濟形勢密切相關，因此，僅僅從銀行體系風險的宏觀性和系統性來說，央行與銀行監管部門的協調的重要性，將遠遠超過央行與證券和保險領域的監管機構進行協調的重要性。

進一步看，銀行監管所創造的安全而有效率的金融體系，是實施貨幣政策的重要條件。而獨立的貨幣政策所創造的穩定的貨幣環境，也是銀行有效地實施監管、維持金融體系穩定的最為關鍵性的市場環境。正如巴塞爾銀行監管委員會《有效銀行監管的核心原則》中提出的，有效銀行監管的先決條件之一是穩健且可持續的宏觀經濟政策，其中相當重要的一點就是貨幣的穩定。

（三）宏觀層面的貨幣政策和銀行監管協調還取決于市場環境的發育

通常，對于貨幣政策和銀行監管的分工來說，一個直觀的判斷是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監管著眼于微觀層面。這實際上是一個似是而非的劃分。姑且不論當前微觀層面的銀行行為是貨幣政策的最為主要的傳導途徑，僅僅從貨幣政策運作的環境看，沒有商業銀行微觀行為的市場化改進，貨幣政策的實施在目前的環境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場環境下，商業銀行作為理性的市場主體，能夠基本有效地對貨幣政策的宏觀信號作出反應，此時貨幣政策當然無需強調對商業銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場化的間接調控手段，銀行的監管實際上也是采取激勵相容的市場化手段。但是，在商業銀行體系市場化程度有限、商業銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業銀行的信貸運作行為，就難以有效地傳導到經濟運行環節，此時必然需要商業銀行和監管部門的積極合作。

其次，貨幣政策和銀行監管實施的市場環境還應當包括銀行風險的處置程序。實際上，如果商業銀行體系總體上較為穩健，同時也普遍建立了存款保險制度，那么，整個銀行體系對于中央銀行“最后貸款人”的職能的依賴性顯然就大大降低，此時，無論銀行監管職能與貨幣政策職能是否分立，并不一定必然影響到整個銀行體系運行的穩定性。反觀當前中國的銀行體系的實際狀況，中央銀行的“最后貸款人”的角色似乎是當前維護銀行體系突發性危機的主導性的手段，這就決定了，在當前的市場環境下，貨幣政策和銀行監管即使分立，也必須更為強調二者之間的互動和有效協調。

二、從金融結構層面的考察

中國當前的金融結構必然也會對貨幣政策和銀行監管的互動行為產生多方面的影響。

（一）貨幣政策和銀行監管工具的相互依賴性

當前中國的金融結構是一個典型的銀行主導性的間接型融資體系，因而銀行體系自然就成為貨幣政策傳導的主要渠道，如果沒有銀行監管的合作，或者商業銀行從微觀層面不作出積極的反應，那么，貨幣政策就很難達到預定的政策目標。另外，貨幣政策也受到金融監管一系列法規的影響，最為典型的是以

巴塞爾協議為代表的最低資本金要求的金融監管，對于銀行的貸款擴張能力、以及貨幣政策的實施效果等都會形成明顯的制約。因此，在實際運作中，貨幣政策操作在許多情況下需要銀行監管的配合，最為典型的就是一些選擇性的貨幣政策工具需要借助銀行監管的力量來予以監督落實，否則金融機構就可能會失去實施的外部動力。

（二）中央銀行的貨幣監管與銀監會的機構監管之間存在顯著的依賴性

在實際監管中，貨幣監管強調的是為保證貨幣政策實施而由中央銀行對金融機構或金融市場進行的監管；而機構監管強調的是監管機構以維護金融體系穩定而進行的金融機構市場準入、退出、日常營運等的監管。這兩個監管職能實際上都是起源于早期中央銀行的“最后貸款人”職能。

在中央銀行實施貨幣監管、或者銀監會實施機構監管的過程中，二者的合作是必然的。中央銀行進行貨幣監管以實施其貨幣政策目標的行為，也必然會對銀監會所監管的金融機構穩定的目標形成多方面的影響，例如，中央銀行對于有貸款關系的金融機構的檢查、對貨幣政策制定的存款準備金制度、利率政策、選擇性貨幣政策等的落實情況進行檢查，在當前經濟轉軌階段采用的直接性貨幣政策工具（如現金管理等）進行檢查，都不僅需要銀行監管部門的合作，也會直接影響到銀行監管部門監管目標的實現。與此形成對照的是，銀行監管部門對金融機構的機構監管也會影響到貨幣政策的實施，機構監管所制定的具有強制性的監管法規，直接對金融機構的經營行為形成影響，進而對貨幣政策的傳導和實施效果直接形成影響。因此，當前中央銀行和銀行監管部門首先應當清晰地區分實際運作中貨幣監管和機構監管的業務領域劃分，并在進行各自的貨幣監管和機構監管時，主動考慮到自身的監管行為對于對方監管目標的影響。

三、從運作層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監管分立后應防范可能出現的決策效率降低

如果說將銀行監管與貨幣政策獨立，是為了防止原來在央行內部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運作層面也提出了一個決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對金融監管難以中立是一個重要的原因。但是，在實際運作中，這可能是一個“偽問題”，因為在央行缺乏足夠的獨立性的前提下，如果央行與銀行監管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動向、金融風險和金融穩定應采取的措施產生分歧并爭執不下時，最終可能還是會集中到國務院層面進行統一決策。從這個意義上說，央行和銀監會的分立，實際上只是把原來在央行內部可能存在的角色沖突更多地轉移到國務院層面，而這一轉移必然會導致決策效率的一定程度的降低，這顯然對于貨幣政策的實施、或者金融風險的防范都有不利的影響。

這種決策效率可能出現的降低，最為集中地體現在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實際上，如果央行身兼二任，則無論貨幣政策的基調是緊縮還是擴張，保持銀行體系的穩定也是一個重要的參考目標。但是，在銀監會作為單純的銀行監管機構獨立承擔機構監管職能之后，因為銀監會并不能為陷入困境的銀行提供流動性；而央行要妥當運用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經營狀況，貨幣政策與銀行監管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時將更多地依賴銀監會對銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實施效果下降、運用過濫、過嚴、過遲等，或者在央行與銀行監管部門難以形成共識時需要國務院層面的決策，從而可能錯過防范銀行危機的最佳時機。

因此，在貨幣政策與銀行監管分立的條件下，貨幣政策與銀行監管之間的組織協調機制相當關鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎上，貨幣政策的獨立性也值得關注。

（二）貨幣政策與銀行監管的信息共享應當成為二者協調的基本前提

無論是貨幣政策決策，還是銀行監管決策，都是基于對銀行體系等的大量信息的分析的基礎之上。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導機制為前提的，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調整、公開市場操作，都必須立足于對金融機構的經營狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監管信息也是中央銀行及時高效地行使“最后貸款人”職責的基礎。與此同時，貨幣政策操作必然會對銀行體系的經營形成多方面的影響，也需要銀行監管部門及時把握、進而采取相應的對策來指導金融機構的經營行為。

篇6

關鍵詞：

我們可以用一個簡單的美國與

第二，在經濟全球化的背景下，高速經濟增長必須保持貨幣金融體系的獨立性。在發達國家經濟增長率為3%左右的條件下，我國的經濟增長率要達到20%時，利率水平的提高必然帶來國際資本的流入。如果資本項目放開，國際資本必然會沖擊我國的資本市場，受“支配國家”貨幣金融體系的影響。目前，我國gdp總量和貨幣供應量按照匯率計算只有美國的不足四分之一，對比所有發達國家的貨幣總量就更小了。這決定了我國在國際貨幣體系中的絕對弱勢地位。一旦完全放開資本市場和實行人民幣的國際化，我國的貨幣政策將不能保持獨立性。因此，在開放經濟條件下如何保持獨立的貨幣金融體系和貨幣政策是當前我國所面臨的非常尖銳的問題；

我國對匯率的控制是不能放棄的——不能控制匯率就不能控制經濟增長率和貨幣供應量。

篇7

關鍵詞:人民幣匯率形成機制匯率制度貨幣政策獨立性匯率市場化

2010年6月19日央行表示將根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點:一是人民幣匯率不會一次性重估調整;二是堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節;三是人民幣匯率不會出現大幅波動;四是央行繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進行調節;人民幣匯率的波動幅度也將繼續保持不變。

人民幣匯率變動一直是市場和公眾關注的焦點,筆者認為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機制,讓市場引導人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機制的市場化改革是逐步推進的,人民幣匯率變動和匯率市場化機制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨立性。

一、人民幣匯率中間價形成機制的改革

2005年7月21日我國進行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規定每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區間內變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現持續小幅升值的態勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現兩個特征:一是人民幣匯率變動的區間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區間,則必須由中央銀行的干預來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩定,央行必須對此進行改革。

2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進了匯率定價機制的進一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預,并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統中人民幣對美元匯率連續幾個交易日跌停,人民幣貶值預期上升,就是由于做市商預期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。匯率權重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權重確定比較復雜,既要考慮到技術因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔央行宏觀經濟調控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內外宏觀經濟因素,如通貨膨脹、貿易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權重的確定是非常困難的,權重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認為央行雖然可以自主確定權重,但是由于中間價的確定主要是根據做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實際上,做市商的報價主要是根據美元匯率指數的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據他們的報價進行加權平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權重,中間價總是在整個報價范圍之內。也就是說,央行雖然可以變動權重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據做市商的報價確定的,而不是根據有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。

2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩定,匯率基本穩定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。

2010年6月19日我國進行新一輪匯改,增強人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。我們認為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現實的問題是建立人民幣有效匯率指數,參考人民幣有效匯率指數,確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數,但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數,籃子貨幣的選擇、匯率權重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數之間的關系。這樣只要確定了有效匯率的目標,就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。

二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機制

如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務危機的沖擊下,避險資金紛紛轉向美元資產,美元走強,美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強,人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。

從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內人民幣對歐元升值幅度較大。

人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。

Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數化的數值,盡管Mt和美元有效匯率指數的權重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數值都是指數化形式,因此Mt和美元有效匯率指數走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。

盡管統計上人民幣和美元的有效匯率的權重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發生相應的變化。2008年9月國際金融危機全面爆發至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。

因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。

三、人民幣匯率波動幅度的完善

自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。

目前為了防止投機者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調整,由原來的上下1.5%擴大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五,根據三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當天人民幣對這些非美貨幣匯率應該在9點匯率水平的上下3.5%幅度內波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調節的,央行對此不能夠控制。實際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關系,這種制約關系有利于防止投機者套取匯差,維持金融市場的穩定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調整來消除套利機會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。

除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實際上,2005年7月21日后,央行規定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,會出現銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經營虧損的可能。因此銀行為規避經營風險,不得不把每天掛牌匯率確定在規定浮動幅度的兩端,客觀上導致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。

而現在美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動,柜臺市場區間幅度基本等于銀行間市場區間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認為央行必須得同時調整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區間幅度大于銀行間市場區間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入匯率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,銀行存在經營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區間幅度大于銀行間市場的區間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協調柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。

四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨立性

人民幣匯率市場化的障礙還體現在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔央行的宏觀調控功能,往往還需要在多個目標之間取得平衡,促進宏觀經濟的平穩增長。首先人民幣匯率需要兼顧內部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進同樣的外匯資產所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內對外貿易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業希望通過人民幣貶值促進產品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調,人民幣的基準利率比美國的基準利率高,根據利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控手段,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的工具。

另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨立性,為了維持匯率穩定,央行必須要干預外匯市場,貨幣政策要服務于匯率穩定。從我國的實際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩定,我國香港特別行政區港幣和美元是聯系匯率制度,香港就沒有獨立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經濟體,資本自由流動,所以根據“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨立的貨幣政策;要么選擇獨立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯邦基金利率,香港也必須同時降低基準利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進行干預,被動買進美元,投放本幣,貨幣政策必須服務于匯率釘住,獨立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預期增強,熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發行央行票據進行沖銷,控制基礎貨幣,防范通貨膨脹。

從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨立,只有美國才擁有獨立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩定,因此美國可以獨立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨立,但是在人民幣釘住美元和經濟高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩定匯率,央行必須買進外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導地位,不會干預匯率,干預匯率的任務主要由香港和大陸自己完成。

在國際金融危機的沖擊下,美國調整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產價格上漲,通貨膨脹預期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩定,中國的貨幣政策調整必須要考慮到美聯儲貨幣政策的變化。

總之,人民幣與美元匯率保持穩定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨立的,而美國貨幣政策是完全獨立的。實際上,我國央行往往會陷入調控困境,為了維持匯率穩定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨立性,必須加強對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩定的同時,可以通過貨幣政策工具實現國內經濟目標。不過,提高我國貨幣政策的獨立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調控反映更加靈敏,在宏觀經濟政策的傳導中也會發揮越來越重要的作用。

參考文獻:

1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機制會如何演變,北京:中國證券報,2009年7月2日。

2.陸前進.有效匯率更有參考價值,北京:中國證券報,2009年6月10日。

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【關鍵詞】通貨膨脹目標制；經驗；啟示

通貨膨脹目標制（Inflation targeting framework）最早由新西蘭儲備銀行于1989年提出，是指中央銀行直接控制通貨膨脹率作為政策操作的最終目標，并對外公布通貨膨脹率的控制目標，在此目標的約束下，制定貨幣政策操作的制度安排。隨后有智利、加拿大、美國、澳大利亞、巴西、捷克、芬蘭、以色列、波蘭、南非、西班牙、瑞典、韓國、泰國、匈牙利、瑞士等多國的中央銀行宣布并實質性地采納了通貨膨脹目標制。通貨膨脹目標制已成為當今世界最流行的貨幣政策框架。

一、國際通貨膨脹目標制實行的經驗總結

通貨膨脹目標制的特點在于“公開宣布一個或多個時限內的官方通貨膨脹的數值目標或目標區間，同時承認穩定的低通貨膨脹是貨幣政策的首要目標”。通過對實行通貨膨脹目標制的國家進行觀察，發現通貨膨脹目標制產生了良好的效果，這些國家成功地將通貨膨脹控制在了較低的水平，如新西蘭的通貨膨脹率由實施前四年的平均10.71下降至實施后的1.68，英國的通貨膨脹率也由1992年的7.01下降至2003年的2.92。并且這些國家經濟穩定增長，公眾對貨幣政策和中央銀行的信任度明顯提升。

關于通貨膨脹目標制國際經驗的分析，國內外學者進行了大量的研究：Frederic、Mishkin（2003）考察了在歐洲經濟一體化進程中，捷克、波蘭和匈牙利三個轉型國家對于通貨膨脹率目標制的建立和實施歷程，發現這些國家在明確在資本自由流動的條件下，保持了中央銀行的獨立性，成功實施了通貨膨脹目標制。羅煌（2006）實證分析了首個實行通貨膨脹目標制的國家新西蘭，結果表明貨幣供給、產出和價格之間在較長時期之內存在比較穩定的關系。在通貨膨脹目標制下，貨幣政策的執行效果還是很令人滿意的。刁節文（2007）認為，加拿大在實施通貨膨脹目標制的情況下，定期向市場和公眾宣布貨幣政策目標，然后根據對通貨膨脹的預測值與目標之間的差距來進行調整，很好的實現了對短期利率目標和市場流動性的調控并實現了通貨膨脹率穩定地波動在中央銀行的目標范圍內。綜合這些研究，通貨膨脹目標制的實行給我們帶來以下幾條經驗：

1．通貨膨脹目標制對實際經濟增長不會造成傷害，相反能改善經濟發展環境。由于在信用貨幣制度下，經濟增長往往需要貨幣的提前供給，而貨幣的超經濟發行可能帶來物價的上漲和幣值的下跌，另外由于過快增長的經濟帶來過度投資、信用擴張，貨幣發行量增加而導致物價上漲，經濟增長與物價穩定表現出一定的矛盾性。通貨膨脹目標制的實施從長期看不會對實際經濟造成傷害是因為穩定經濟的前提是穩定通貨膨脹，而穩定通貨膨脹的關鍵是穩定公眾的通貨膨脹預期，通貨膨脹目標制通過公開宣布目標通貨膨脹率，并將此確定為貨幣政策的唯一目標，可以有效引導公眾預期，形成理性預期均衡，為經濟持續穩定增長創造一個良好的金融環境，實現低通貨膨脹率下的經濟穩定增長。

2．通貨膨脹目標制在穩定公眾預期、控制通貨膨脹方面有獨特優勢。通貨膨脹目標制在法律上明確了貨幣政策的長期且首要的目標是穩定物價，中央銀行采取各種手段，包括新聞、公布通貨膨脹報告等確定控制目標，保證目標可被公眾理解，并且通過解釋貨幣政策取向的變化以及執行情況，加強對中央銀行貨幣政策操作的約束和責任。比如瑞典中央銀行目前每個季度出版一次《通貨膨脹報告》，闡明貨幣政策的操作理由，分析經濟運行情況，預測未來通貨膨脹的趨勢。英國貨幣政策委員會也會每月召開一次會議，對近期與通貨膨脹關系密切的金融經濟變量進行分析，并對通貨膨脹的前景進行預測。這些政策通過提高貨幣政策的透明度，使公眾對貨幣政策有全面的了解，并與其進行良好的溝通，從而使公眾對市場物價形成合理穩定的預期。費雪效應說明，穩定的市場預期對貨幣政策的有效實行至關重要，可見，通貨膨脹目標制的特點使其在穩定公眾預期上有獨特的優勢，從而使通過預期的管理控制通貨膨脹更加有效。

3．通貨膨脹目標制實行中中央銀行的獨立性被重視。從各國的經驗看，中央銀行的獨立性是實行通貨膨脹目標制的必要條件，也是貨幣政策目標能獨立決策，貨幣政策能有效操作和傳導的重要條件。中央銀行必須擁有設立貨幣政策目標和操作貨幣政策工具的充分自由，才能使貨幣政策不會被行政目標所控制和干擾，當然這對中央銀行的決策能力和控制水平提出了較高的要求。

二、國際通貨膨脹目標制對我國的啟示

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一、文獻綜述

20 世紀 70 年代開始，沖銷政策對一國貨幣政策獨立性的效應分析，逐漸成為國際金融領域的研究熱點。在固定匯率制度下，學者們主要研究沖銷干預對貨幣供應量和貨幣政策獨立性的影響。如Obstfeld( 1982) 等運用了國際收支貨幣分析法，通過估計央行反應函數來研究沖銷干預對于貨幣供應的影響，沖銷干預是否有助于央行實現貨幣供應目標，程度有多少。浮動匯率制度下，學者們主要研究沖銷干預對匯率水平和多變性的影響。如 Dominguez等采用不同的計量方法發現央行的沖銷干預對匯率水平、變化趨勢有顯著的影響。國內對于沖銷干預的研究始于 20 世紀 90 年代，尚未形成完整的體系，一定程度上照搬了西方國家的模型及理論，對中國外匯體制以及外匯儲備的特殊性考慮不足。而且，很少從沖銷的角度去考慮央行的貨幣政策。主流觀點有以下兩種: 管華雨等( 2000) 認為央行的沖銷政策不能有效沖銷國際收支雙順差帶來的被動的貨幣供給增加，央行的沖銷干預政策是不成功的，貨幣政策獨立性受到干擾; 謝平等( 2002) 認為央行的沖銷政策是有效的，一定程度上保證了貨幣供給的獨立性。上述研究大都是政策分析文章，涉及定量分析的少; 涉及時間序列定量分析的文章，存在一定程度上的變量選擇合理性、計量方法規范性、數據樣本有限性的問題，因此現有的研究總體看較為粗略和簡單。

二、外匯沖銷干預對中國貨幣政策獨立性的影響

學者們一般通過估計央行的反應函數，得到沖銷系數來反映央行沖銷干預政策的程度及有效性:在一般情況下，沖銷系數范圍為［－1，0］，沖銷系數為 －1 表示完全沖銷，沖銷系數為 0 表示完全不沖銷; 但是也存在過度沖銷現象，沖銷系數為 －1． 11。

( 一) 模型的選擇及其修正

參照 Siklos( 2000) 論文中的模型:ΔMPt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3Δet+ α4DEFt+α5DEVt+ α6INTDIFFt+ μt其中，ΔMPt表示貨幣沖銷的運用，用國內信貸表示; ΔFAt表示央行國際收支中國外資產的變動; ΔYt是產出的變動; Δet表示真實匯率的變動; DEFt是政府財政赤字; DEVt表示本幣貶值的影響; INTDIFFt表示本外幣利差的影響。由于 2005 年 7 月匯率制度改革前，人民幣匯率為固定匯率，匯改后小幅波動的樣本區間較短，出于簡單考慮，計量方程中未加入匯率變量。修正后的央行反應函數為:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3CPIt+ α4ΔFDt+ α5Δ( Rt－ Rt*) + εt其中，ΔYt是產出的變動，CPIt表示通貨膨脹率，ΔFDt是中國政府的赤字，ΔRt= Rt－ Rt*是中美兩國的利率差，Rt*是美國利率。方程左邊變量 ΔDCt為國內信貸總量的變動，反應了央行的信貸政策。

( 二) 數據來源與變量選擇

從 2001 年開始，中國國際收支雙順差出現大幅盈余，2001 儲備資產增加額是 2000 年的近 5 倍，外匯儲備增長了 28%，全年外匯占款增加 3 813 億元。外匯占款在央行總資產中的比重逐步上升，從 2000年末的 38%上升到 2001 年末的 45%。央行沖銷力度也開始逐步加大，因此，本文選取 2001 年 1 月至2009 年 12 月的月度數據，共 108 個樣本。數據主要來源于中國人民銀行網站、國家統計局網站和美國聯邦儲備委員會網站。

1． 國內信貸數據( ΔDCt) : 被解釋變量 ΔDCt是以央行的國內資產變動ΔDAt為基礎，加上央行調整存款準備金率所帶來的存款準備金變化ΔRSt，再加上央行票據余額的變動 ΔBLt、國債回購交易額ΔBTt和再貸款余額的變動 ΔRLt。存款準備金率上升帶來的準備金上升 ΔRt= 準備金率調整時期末金融機構的存款余額*( 新準備金率 － 原準備金率) ，存款準備金率的上升增加了基礎貨幣，相當于國內資產的減少( 假設基礎貨幣不變的情況下) ; 央行票據余額 = 央行資產負債表中的發行債券，從沖銷目的的角度看，央行票據的增加相當于國內資產的減少。因此，ΔDCt在數量上表示為: ΔDCt= ΔDAt－ΔRSt－ ΔBTt－ ΔBLt－ ΔRLt

2． 國外資產數據( ΔFAt) : 采用央行的國外資產變動ΔFAt的月度數據表示國際收支順差帶來的資本流入。

3． 經濟增長數據 ( ΔYt) : 由于國內生產總值GDP 沒有月度數據，本文中用工業增加值 ΔYt的月度凈增加額作為衡量指標。

4． 政府財政赤字數據( ΔFDt) : 本文擬用央行的政府債權表示，而不用常規的政府決算赤字。這是由于公開市場操作工具主要是國債和金融債，因此影響央行信貸政策的財政赤字主要是指央行的資產負債表中“政府債權”。

5． 通貨膨脹數據( CPIt) : 采用居民消費價格指數 CPI 的月度環比數據。

6． 利差數據( ΔRt) : 中國利率 Rt選擇的是 1 年期的流動資金貸款利率，對比市場利率更能反映商業銀行面對央行采取沖銷政策時所做出的反應; 美國利率 R*t則選擇同期聯邦基金利率，它是美國同業拆借市場利率，不僅反映貨幣市場最短期的價格變化，同時也是美國最敏感的利率。

( 三) 計量分析與結果

1． 平穩性檢驗

宏觀數據一般具有遞增的特性，而進行時間序列分析必須要求變量是平穩的。因此，在進行回歸分析之前首先要對各變量進行 ADF 檢驗( 表1) 。檢驗結果表明，變量 ΔDCt、ΔFAt、ΔYt、ΔFDt通過了 1%顯著水平的平穩性檢驗，CPIt通過了 10%顯著水平的平穩性檢驗，它們都是平穩變量 I( 0) ，變量 ΔRt的一階差分 D ( ΔR)t通過了 5% 顯著水平的平穩性檢驗，即 I( 1) 。觀察各個回歸結果，發現 D ( ΔR)t、CPIt的回歸結果并不顯著。可能的原因是，由于中國并未實現資本項目下可兌換，利率差對資本流動影響較小，且中美兩國利差對資本流動敏感性很小，因此利率差對沖銷干預的顯著性也較低。另外，樣本期間價格由通貨膨脹發展到通貨緊縮，再到通貨膨脹，顯示央行對價格的調節效果不是很好，因此通貨膨脹率的系數也不顯著。因此必須對模型重新進行調整，得到如下反應函數:ΔDCt= α0+ α1ΔFAt+ α2ΔYt+ α3ΔFDt+ εt

2． 協整關系檢驗

本節采用 Johansen 極大似然估計法對變量進行協整檢驗( 表 2) 。檢驗結果表明變量 ΔDC，ΔFA，ΔY，ΔFD 之間在1% 的顯著水平上至少存在 2 個協整關系，這說明諸變量之間存在長期穩定的均衡關系。

3． 格蘭杰因果關系檢驗

檢驗結果表明，國外資產的變化是信貸政策的格蘭杰原因，而信貸政策不是國外資產變化的格蘭杰原因，這說明國際儲備增長具有外生性，不受國內信貸政策的影響，而信貸政策卻為國際儲備增長所制約; 產出變化是信貸政策的格蘭杰原因，信貸政策也是產出變化的格蘭杰原因; 財政赤字變化不是信貸政策的格蘭杰原因，而信貸政策不是財政赤字變化的格蘭杰原因( 表 3)。

4． 模型估計結果

結合央行的沖銷干預實踐，本文在對全樣本進行回歸分析的基礎上，聯系沖銷政策的變動，以2003 年 1 月和 2008 年 6 月作為分界線( 沖銷實踐第 3、4 階段起止點) ，形成 2001． 1 ～2003． 1、2003． 2～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 三個子樣本，并對不同樣本期階段的沖銷系數加以研究( 表 4) 。

( 四) 沖銷系數的分階段分析討論

1． 2001． 1 ～ 2009． 12 的沖銷系數從回歸結果可以看出，在這 9 年里央行的沖銷政策總的來說是有效的，全樣本的沖銷系數 α1在－ 0． 66左右，接近于 － 1，并且在 5% 的水平上顯著，用 Wald 檢驗，不能拒絕 α1= 1 的假設。這和一般的觀點認為央行的沖銷政策無效形成了對比，央行的各種沖銷政策及其組合有效地保證了央行貨幣供應量目標。減少樣本點重新回歸后，沖銷實踐第 3、4階段的沖銷系數分別為 －0． 75 和 －0． 71，第 3 階段以來沖銷效果良好，保持在 － 0． 69 左右，都至少在10% 的水平上顯著，說明回歸方程比較穩定。我們還可以發現，全樣本沖銷系數明顯小于各個階段的沖銷系數，這在一定程度上說明，長期來看，沖銷效果在減弱，沒有短期的效果明顯。

2． 2001． 1 ～ 2003． 1 的沖銷系數在樣本期為 2001． 1 ～2003． 1 的回歸方程中，沖銷系數 α1在 －0． 75 左右，在 1% 水平上顯著，明顯大于全樣本估計的系數，這說明央行的沖銷政策力度和效果很明顯。但由于樣本量只有 25 個，對于這個結果需要謹慎解釋，不過，可以從這幾年央行的資產負債表中各部分的比重變化和各年貨幣政策執行情況的角度分析這個結果。從 2001 年開始，央行公開市場操作逐漸成熟，除原有的再貸款等沖銷手段外，由于政府國債發行量和交易量的增長和央行票據的應用，央行的公開市場操作的多樣性和靈活性增強，多樣化、多渠道的沖銷手段使得央行的沖銷更完全，效果更顯著。從 2001 年到 2003 年基礎貨幣年末余額增長率依次為: 11． 9%、11． 9%、16． 7%。隨著央行金融改革的深入，央行的獨立性在增加，基礎貨幣供給量可控性增強。

3． 2003． 2 ～ 2008． 6 和 2003． 2 ～ 2009． 12 的沖銷系數在樣本期為2003． 2 ～2008． 6 和2003． 2 ～2009．12 的回歸方程中，雖然不同的方程所得到的系數不同，但是結果相似，沖銷系數 α1在 －0． 7 左右，相比全樣本略有提高，但總體而言由于沖銷壓力過大，沖銷效果并不非常明顯。

4． 其他變量系數顯著性分析在回歸方程中，除國外資產外，國民生產總值和政府赤字的系數都不顯著。這些系數都不顯著的原因是: 中國的貨幣政策目標就是控制貨幣供應量，而不是其他的指標，因此央行采取的各類沖銷政策都是圍繞對沖外匯占款來開展的，其他的變量不是央行實行沖銷政策的主要考慮對象，所以它們對央行信貸政策的影響不顯著也是正常的。

三、結論

( 一) 結論

綜上可知，沖銷干預對中國貨幣政策獨立性的影響表現出長短期不一致的特征: 在短期內，以發行央行票據、提高存款準備金率為主的沖銷干預是有效的，有助于保持貨幣政策的獨立性。就長期而言，由于沖銷操作自身的局限性及其不可持續性，沖銷效果不是很明顯。而且，在資本流動自由度不斷提高的背景下，人民銀行要兼顧維護貨幣政策的獨立性和穩定人民幣匯率這兩個存在沖突的政策目標，只能被動地將沖銷干預長期化，由此不僅會制約貨幣政策的操作空間，削弱其獨立性，還易累積金融風險。

( 二) 對策建議

1． 中央銀行沖銷干預的改革思路

( 1) 優化央行票據的期限結構。適度增加長期特別是 3 年以上期限央行票據的發行比重，同時減少短期票據特別是 3 個月期和 6 個月期票據的發行量。這主要是基于以下三方面的考慮: 一是減輕央行近期的還本壓力，前期頻繁發行所形成的央票余額陸續到期，巨大的還本付息壓力可能會影響到央行的沖銷操作空間; 二是成本方面的考慮。根據測算，在目前的國內外背景下，3 年期央行票據是唯一具有可持續性的央票; 此外，當前中國經濟所面臨的經濟困境是暫時的，發行 3 年期以上央行票據在解決當前問題的同時，期滿時的還本付息壓力也可能較小。

( 2) 完善以國債市場為核心的公開市場操作。國債可以避免由央行票據所帶來的沖銷成本高、調控方向與長期經濟增長不協調等問題，有效地利用閑置資金進行投資建設，產生經濟效益和更廣泛的社會效益。一方面實施國債余額管理，調整國債期限結構，減少中期債券比重，適當增加長期債券比重，大力增加短期國債; 另一方面，應重視開發公開市場沖銷操作工具，進一步增加操作的雙向性。

( 3) 發展外匯掉期交易。央行在即期市場上進行干預時，可以采用一筆掉期的方式進行相應的沖銷操作，采用掉期交易來干預匯率最大的好處是相對獨立于即期市場，相對減少即期市場的波動性，同時可以保證貨幣政策的獨立性、成本小、效果顯著。

( 4) 建立外匯平準基金制度。由政府撥出一定的資金，設立一個外匯平準基金賬戶，通過賬戶中的資金抑制本幣的匯率波動。通過外匯平準基金直接入市，并不影響央行的資產負債狀況，商業銀行在央行的資產也不發生變化，可見外匯平準基金賬戶避免了央行發行基礎貨幣來增加外匯儲備的被動局面，從而保證國內貨幣政策的獨立性和連續性。

2． 人民幣匯率機制的政策配合

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關鍵詞：內外部均衡；經濟政策；政策配合理論；三元悖論

中圖分類號：F12文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0078-01

1 我國經濟的內外部均衡分析

1.1 物價

根據2000年-2005年我國居民的消費價格指數分析，我國的消費品物價指數逐年上漲，近年來我國也面臨高通貨膨脹的壓力。中國人民銀行的2006年第三季度貨幣政策執行報告指出，2006年前三季度我國經濟運行總體形勢良好，居民消費價格指數（CPI）保持相對穩定，但未來我國價格走勢的上行風險仍然不容忽視，通貨膨脹的壓力依然存在。

1.2 就業

失業問題一直以來都是我國社會面臨的嚴重現實問題。目前，我國正處于第四次失業的延續期。根據有關部門數據，2001年全國城鎮登記失業人員（680萬人）和國有企業下崗職工（500多萬人）為1200萬人左右，2002年達到1400萬人左右；若加上國有事業單位、城鎮集體企業與事業單位，大專以上和高職畢業生以及農民工失業者，我國估計2001年城鎮實際失業人員約1900萬人左右，2002年也在1900萬人左右。城鎮真實的失業率大約在7％-8％左右。因此，能不能使失業者理想就業，不僅是一個經濟難題，還將是一個最重大、最尖銳的社會和政治問題。

1.3 經濟增長

根據國家統計局的數字，從1978年-1998年的20年時間里，中國經濟平均增長率為9.7%。從1997年至2001年，中國經濟成功地抵御了亞洲金融危機的沖擊，國內生產總值年均增長速度達到7.6％。近幾年我國經濟仍然持續高速增長，2005年國內生產總值年均增長速度達到10.2％。隨著中國加入WTO，經濟增長出現了偏快現象，特別是工業經濟的增長偏快。2007年4月，發改委在一季度經濟運行會上公布的數據顯示，一季度，中國工業生產增長百分之十八點三，增速同比加快一點六個百分點，達到近十年同期最高增長水平。雖然，對我國經濟增長是否過熱，還存在很大的爭議，但我國經濟增長偏快，卻是不爭的事實。

2 我國當前的經濟政策

如何把握財政金融政策和人民幣匯率政策的不同力度,適時調整政策調控導向非常重要。

緊縮性的財政政策是通過減少財政開支，增加稅收，使社會上通貨緊縮，迫使物價下降，從而刺激出口，抑制進口，增加國際貿易順差。但我國已經面臨了巨額的國際收支雙順差，緊縮性的財政政策，無疑會使貿易順差繼續加大，外部經濟持續不均衡。

緊縮性的貨幣政策是通過削減貨幣供給的增長來降低總需求水平，在這種情況下，取得信貸比較困難，利率也隨之提高，因此，在通貨膨脹時，多采用緊縮性貨幣政策。目前我國已經多次提高利率，增加銀行存款準備金率來影響國內信貸規模，這在一定程度上可以抑制通貨膨脹，但同時也會使投資和消費減少，引起經濟衰退，失業率上升。

在匯率制度方面，我國現行匯率制度被稱為 “有管理的浮動匯率制”，其中有匯率浮動的機制，因此不存在穩定的匯率預期。但研究發現，從人民幣―美元匯率的實際運行態勢上看，除了匯率并軌的初期，人民幣有小幅度的升值以外，人民幣―美元匯率在其他時間里是相當穩定的，一直保持在8.27-8.33（元/美元）的水平。目前我國的匯率制度就十分類似于 “可調整的釘住”匯率制，雖然人民幣近年來不斷增值，但總體來看，人民幣匯率還是具有固定匯率的特征。

3 政策配合理論

政策配合理論是由經濟學家蒙代爾與1962年提出的。該理論主張，以貨幣政策促進外部均衡，這是因為貨幣政策多半會對國際收支產生比較大的影響，它傾向于擴大國內外的利率差距，從而引起大量的資本流動：以財政政策促進內部均衡，這是因為貨幣政策通常是對國內經濟活動的影響作用大，而對國際收支的影響作用小。即采用財政政策來促進內部均衡，采用財政政策來促進外部均衡，實現固定匯率下的最佳政策搭配。

政策。而我國現行的經濟政策則是緊縮性的財政政策和緊縮性的貨幣政策。可以說我國是放棄了外部均衡來調節經濟的內部均衡。這雖然可以保持國內經濟相對穩定，但嚴重的外部經濟不平衡，也將影響我國經濟的持續發展。

4 三元悖論

開放經濟的三元悖論又稱“克魯格曼”不可能三角形，指的是對一個國家而言，開放資本賬戶、保持固定匯率制和保持貨幣政策獨立性這三個政策目標之間只能同時選擇兩個，不可能三者兼得。

由這一悖論我們不難推得，要在獨立的貨幣政策框架下繼續維持固定匯率，其必要條件是進行資本管制。這是因為在開放經濟條件下，如沒有比較嚴格的資本管制，則一國市場利率水平不僅由國內可貸資金的供需決定，也將受到國際資本追逐利差的套利行為影響。當一國經濟發生衰退時，利用貨幣政策通過放松銀根降低國內利率以便刺激投資，但開放的經濟條件時資本流動不受或受到很少的限制，此時國內資金將大量外流，從而減少國內資本供給，直至國內利率趨近國際市場利率，這一套利機制才會停止作用，這樣一來，國內宏觀擴張的貨幣政策就無法實現了。要阻止這一狀況發生，只能采取浮動匯率制，在該制度下，本國資本流出會造成國際貨幣市場上本幣供過于求，引起本幣貶值，這一貶值會很快阻止進一步的國內資本外流和利率上升，從而維護擴張性貨幣政策的有效性；而在固定匯率制下，這一機制則無從發揮作用。另一方面，在缺乏資本管制的條件下，當一國固定匯率遭受外部因素沖擊而產生貶（升）值壓力時，央行為維護匯率水準必須在外匯市場上買入（拋出）本幣以平衡市場供求、維護固定平價，這導致國家外匯儲備相應減少（增加）；而如我們所知，在開放經濟條件下，一國外匯儲備實際上發揮著與基礎貨幣相同的作用，外匯儲備的增減類同于基礎貨幣投放的增減。于是，國內的本幣投放就不取決于宏觀經濟的需要，而被動地取決于維持固定匯率的需要，貨幣政策獨立性于是喪失了。

通過以上分析，我國要在獨立的貨幣政策框架下繼續維持固定匯率，就必須進行資本管制。但隨著中國加入WTO，國家對資本的管制必須逐步放松，可以說資本自由流動是必然趨勢，所以我國只能在固定匯率制度和自主貨幣政策兩者中選其一。如果我國要維護獨立的貨幣政策，那么我國的固定匯率制度將受到巨大挑戰，人民幣將面臨更大的升值壓力，最后不得不放棄固定匯率制度。這也是我國政府當前采取的做法――提高人民幣匯率，所以在這種形式下，人民幣的匯率還會不斷攀升，直到浮動。

參考文獻