導(dǎo)語：如何才能寫好一篇最近的財政政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在經(jīng)濟景氣時實現(xiàn)預(yù)算盈余

即經(jīng)濟強勁，企業(yè)業(yè)績好，許多人都有工作。這種環(huán)境下的稅收趨于上漲，政府對社會福利制度的支出更少。問題是，當(dāng)一切進展順利時，政府并沒有始終堅持這個最基本的規(guī)則。當(dāng)情況變糟時，各國往往試圖進行改變，但此時正是經(jīng)濟最無能為力的時候。美國和英國在繁榮時期出現(xiàn)預(yù)算赤字，即政府每年的支出超過收入。希臘也出現(xiàn)了這一困難，無法向本國公民征收更高稅收。顯然，經(jīng)濟景氣時實現(xiàn)盈余的國家能更好地運用財政政策。

將財政政策用作反周期工具

消費者和企業(yè)減少開支，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟不景氣甚至衰退。這種情況下，政府可通過增加支出或減稅來應(yīng)對。在最近的危機中，這種方法非常有效。2009年的倫敦20國集團首腦峰會取得了巨大成功。它確保各國執(zhí)行寬松的財政政策，從而防止全球經(jīng)濟形勢進一步惡化，并且有助于避免蕭條。

實力雄厚的情況下這樣做效果會更好，如中國在金融危機后采取了龐大的財政刺激政策。相比之下，美國和英國更需要財政刺激政策，但他們的實力較弱，預(yù)算赤字已高企不下。經(jīng)濟低迷時期應(yīng)用財政政策的能力，可為貨幣政策減壓，從而充當(dāng)經(jīng)濟衰退時的減震器。

收緊時制定可靠的中期計劃

這個規(guī)則適用于許多西方國家，有助于確保金融市場處于強位，同時降低借貸成本。可靠的中期計劃能促進目標(biāo)的實現(xiàn)，并符合市場預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退時，順周期的財政政策收緊將被視為不可靠，這種政策似乎在經(jīng)濟或政治方面都是不可持續(xù)的。

收緊財政政策，貨幣政策要寬松

也就是說，利率要低。相反，如果貨幣政策收緊，經(jīng)濟將陷入或長期處于衰退中。正如過去一年出現(xiàn)的情況，當(dāng)商品價格上升形成相對價格沖擊時，貨幣政策的挑戰(zhàn)變得更加困難。央行頂住收緊貨幣政策的壓力非常重要，尤其是在工資不漲的經(jīng)濟形勢下。歐洲周邊經(jīng)濟體遭遇了財政困難――工資不斷下降，而他們自身的貨幣政策失控。

對收緊的速度和規(guī)模作出判斷

理想的情況下，最好等到私營部門足夠強大，政府削減開支或提高稅收。在這種情況下，私營部門能更好地應(yīng)付困難。但必須承認，當(dāng)國家出現(xiàn)財政困難時，他們的情況并不總是如此輕松。舉例來說，歐洲周邊國家被迫采取強硬的財政政策，作為接受核心國家援助的條件。此時，它們的經(jīng)濟非常薄弱。

避免債務(wù)陷阱

衡量是否陷入債務(wù)陷阱的標(biāo)準(zhǔn)有兩條。一是債務(wù)規(guī)模比經(jīng)濟規(guī)模大，政府債務(wù)將超過GDP的100%。二是債務(wù)利息率必須高于經(jīng)濟增長速度。

歐元區(qū)的許多國家已經(jīng)陷入或接近債務(wù)陷阱，它們需要獲得核心國家的進一步援助。歷史表明，大型國家組成的貨幣聯(lián)盟無法長久，除非它變成一個政治聯(lián)盟。如果國家未陷入債務(wù)陷阱，它們在減債的時間上會保持一定的靈活性。例如美國，債務(wù)水平是目前國內(nèi)生產(chǎn)總值的89.4%。同時，英國債務(wù)水平較低，為國內(nèi)生產(chǎn)總值的79%，且債務(wù)到期時間長。因此，美國和英國不會破產(chǎn)。

篇2

同市場經(jīng)濟體制相適應(yīng)的宏觀經(jīng)濟政策，無非財政政策和貨幣政策兩大類。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟政策格局，也無非是“積極加穩(wěn)健”相搭配。

就積極財政政策而言，在經(jīng)歷了主要依靠增加財政支出、擴大公共投資的幾番反危機操作之后，其“粗放型”擴張對于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的負作用已經(jīng)逐漸凸顯。在當(dāng)前的中國，較之于危機前，調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)顯得更為緊迫。這意味著，我們不能再以犧牲調(diào)結(jié)構(gòu)為代價，主要通過增加財政支出、擴大公共投資而硬性實施財政擴張。

就穩(wěn)健貨幣政策而言，為期幾年的非常規(guī)貨幣刺激措施導(dǎo)致的流動性過剩，再加上以普通勞動者工資增加為代表的各類成本上升因素的推動，已經(jīng)形成了對于物價上漲的強大壓力。這種壓力，不僅在短期內(nèi)難以緩解，而且，在各種社會矛盾處于多發(fā)期和凸顯期的背景下，一旦物價上漲與各種社會矛盾相交織，極可能危及社會的穩(wěn)定。這意味著，我們不宜再以推高物價為代價而硬性實施天量貨幣驅(qū)動。

一方面要穩(wěn)增長，另一方面要調(diào)結(jié)構(gòu)、控物價，在不以犧牲調(diào)結(jié)構(gòu)和推高物價水平為代價的前提下實施有利于穩(wěn)增長的政策操作，正是我們在今天所面臨的最緊迫、最富有挑戰(zhàn)意義的任務(wù)。

受制于多種因素或牽制并權(quán)衡各方面利弊得失，可以發(fā)現(xiàn)，暫時拋開貨幣政策的布局問題不論，至少在積極財政政策的線索上，能夠兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控物價三重政策目標(biāo)需要且較少副作用的一個可行選擇，就是推進結(jié)構(gòu)性減稅。有別于以往以“增支”為重心的操作，以減稅作為積極財政政策的主要載體，主要通過民間可支配收入的增加而非政府直接投資的增加實施經(jīng)濟擴張，將有助于在實現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)的同時，兼收調(diào)結(jié)構(gòu)、控物價的功效。也許正因為如此，在幾乎所有涉及當(dāng)前經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟政策的討論中，特別注意完善結(jié)構(gòu)性減稅，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，是這一段出現(xiàn)頻率頗高的字眼。

這便意味著，在當(dāng)前的中國，實現(xiàn)穩(wěn)增長的重點應(yīng)當(dāng)也必須放在推進結(jié)構(gòu)性減稅上。可以說，結(jié)構(gòu)性減稅能否落到實處，在很大程度上，關(guān)系著這一輪宏觀經(jīng)濟調(diào)控的成敗。

也許是困擾歐美諸國的財政危機所形成的巨大心理壓力所致，人們對于當(dāng)前中國財政收入的形勢異常敏感，以至于在推進結(jié)構(gòu)性減稅方面縮手縮腳，止步不前。甚至，在許多地方，還出現(xiàn)了逆向行動——實施結(jié)構(gòu)性增稅。故而，也就有了恰當(dāng)?shù)卦u估當(dāng)前財政收入形勢并與推進結(jié)構(gòu)性減稅相聯(lián)系的必要。

這當(dāng)然要拿實實在在的數(shù)字說話。根據(jù)財政部最近的信息，今年1—7月份，全國財政收入63795億元，同比增長11.6%。這個數(shù)字，盡管較之去年同期回落18.9個百分點，但是，若換一個參照系，按照今年9%的預(yù)算收入增幅指標(biāo)計算，則是“超出”預(yù)算2.6個百分點。它意味著，迄今為止，我國財政收入的走向，不過是以往增速的放緩，而非負增長，更非低于預(yù)算指標(biāo)的增長。它所能影響的，至多是超收收入規(guī)模的多與少，不會動搖財政收支平衡的基礎(chǔ)。

篇3

現(xiàn)在越來越多的人在談?wù)撏洠Ω鲊趯嵭械膶捤韶泿耪咛岢鲑|(zhì)疑。這些聲音將是避免貨幣政策出現(xiàn)重大失誤的重要牽制力量，但這并不意味著，央行現(xiàn)在就應(yīng)該行動起來與暫時還看不見的通脹作斗爭。保持當(dāng)前的寬松政策同時作出微調(diào)或許是合理選擇。

從格林斯潘成功應(yīng)對1987年股災(zāi)開始，央行真正開始發(fā)揮了積極的危機管理職能。10月20日星期二的早晨，美聯(lián)儲大量購買政府債券釋放貨幣，其直接后果就是在市場上增加了大約120億美元的銀行儲備。緊接著，聯(lián)邦基金利率大幅度下調(diào)0.75個基點，市場的流動性得以恢復(fù)，市場恐慌很快消除。這個策略也讓全球經(jīng)濟迅速渡過高科技泡沫和9?11危機事件所帶來的沖擊。

這段時期是貨幣政策的黃金期。經(jīng)濟周期似乎已經(jīng)被成功馴服，直到2007年這輪危機的到來。貨幣政策因此而得到的最大教訓(xùn)在于，已經(jīng)由在危機時候?qū)嵤┕矣辛Φ木仁写胧D(zhuǎn)向成為如何判斷經(jīng)濟復(fù)蘇周期的回歸，并逐步擰緊貨幣供應(yīng)的水龍頭。在2001年以后，美國寬松的貨幣政策在為股市泡沫收拾殘局的同時，卻在不經(jīng)意間催生了另一個更大的泡沫：房地產(chǎn)泡沫。

放出流動性事實上比回收流動性要艱難的多，但這將是危機過后必然的一步。對當(dāng)前的危機有各種解釋，但長期過度寬松的貨幣政策難辭其咎。來自中國和中東的資金是流入到了美國，但美聯(lián)儲如果意識到這是個大問題，它能夠回收這些流動性，但它沒有這么做，它延續(xù)了高科技泡沫后的寬松政策。

現(xiàn)在全球經(jīng)濟已經(jīng)達到底部，并不斷萌發(fā)出復(fù)蘇的綠芽，此時還離不開寬松貨幣政策所營造的溫暖環(huán)境。熟悉日本1990年代經(jīng)驗的人會同意，政策的反復(fù)是經(jīng)濟走出順利走出危機的絆腳石。美聯(lián)儲膨脹的資產(chǎn)負債表和美國政府高企的赤字需要一個相當(dāng)長的消化過程，但有理由相信，經(jīng)濟復(fù)蘇很可能也需要很長的時間才能完成。這意味著，美聯(lián)儲有時間來緩慢調(diào)整流動性。

長期以來，財政政策有一個誤區(qū)，就是希望每個財年都能做到預(yù)算平衡。這個理念其實是不需要的并且是有害的，因為在危機時期，保持一段時期的赤字是合理的。財政政策應(yīng)該放在一個相對完整的經(jīng)濟周期里考察，危機時財政赤字、繁榮時財政盈余，總體而言，是能夠基本平衡的。貨幣政策也是一樣。當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)一個較長周期時，貨幣政策也需要保持一定的連續(xù)性。當(dāng)前出現(xiàn)的就是這樣的經(jīng)濟周期。這個周期不同于1987年或2000年單純的股市泡沫，可以很快過去，因而那時貨幣政策也應(yīng)該及時調(diào)整。從這個意義上看，寬松貨幣政策的持續(xù)時間應(yīng)視經(jīng)濟金融形勢而定，而當(dāng)前還沒有出現(xiàn)明顯的信號要求貨幣政策作出改變。

中國的情況與此雷同。高速增長的信貸規(guī)模包括票據(jù)融資總體上利大于弊，不僅有力地滿足了實體經(jīng)濟尤其是投資增長的融資需求，還有效地打消了有關(guān)通貨緊縮的預(yù)期。并且，現(xiàn)在適度寬松的貨幣政策看上去還沒有作出明顯調(diào)整的必要。這主要是因為，中國經(jīng)濟雖然正在領(lǐng)先主要經(jīng)濟體企穩(wěn)回暖，但中國經(jīng)濟不大可能出現(xiàn)急速反彈，并且還可能面臨新的不確定性。在全球經(jīng)濟明顯擴張之前，中國經(jīng)濟很可能維持一個緩慢回升的態(tài)勢。而在這個過程中，保增長的警報還無法解除。

篇4

關(guān)鍵詞：印度；印度尼西亞；經(jīng)濟下滑；通漲水平上升；經(jīng)常賬戶逆差

中圖分類號：F124

目前新興市場經(jīng)濟體的宏觀經(jīng)濟形勢在整個世界經(jīng)濟中受到關(guān)注，同時也引起了一些新的問題。一種觀點認為，新興市場經(jīng)濟體當(dāng)前遇到的波折是2008年國際金融危機的延續(xù)，是其進一步深化的表現(xiàn)；另外一個說法認為，新興市場經(jīng)濟體的問題是由美國的QE政策以及QE的退出所引起的。更令人關(guān)心的是新興市場經(jīng)濟體在未來一段時間當(dāng)中的前景怎么樣。筆者就印度和印度尼西亞這兩個經(jīng)濟體談一些看法。

一、兩國經(jīng)濟下滑、通脹水平上升

印度與印度尼西亞這兩大新興經(jīng)濟體都存在相同的情況：一方面經(jīng)濟在相對快速地下滑，另一方面通脹水平在上升，同時還伴隨著失業(yè)率的上升。

（一）印度

印度目前的經(jīng)濟是從2012年增長的高點（2012年比2011年已有下降）5.4%開始下降。2013年第一季度的經(jīng)濟增長率GDP下降到4.8%，下降0.6個百分點。第二季度又進一步下降到4.4%，下降0.4個百分點。連續(xù)兩個季度都是負增長，這在所有新興市場經(jīng)濟體當(dāng)中是比較突出的。可以說，2013年在所有的新興市場經(jīng)濟體當(dāng)中，尤其是大的市場經(jīng)濟體當(dāng)中，印度的情況特別突出，GDP下降幅度非常大。

印度和包括下文即將提到的印度尼西亞最近的情況，在貨幣政策上所面臨的主要制約是比較高的通貨膨脹。印度CPI的通脹率5月份已達9.3%，6月份9.9%，7月份略低，為9.6%。高通脹率迫使印度中央銀行通過儲備銀行采取寬松的貨幣政策來應(yīng)對這種情況。如果降低利率，就需要大幅度增加刺激信貸的擴張。首先會表現(xiàn)出通脹率的上升，通脹率的上升會帶來其他一系列的問題。下文會稍做展開分析。最近印度中央銀行和印度儲備銀行任命新行長，采取了這種結(jié)構(gòu)性貨幣調(diào)整政策，受到關(guān)注。中國以前也曾經(jīng)用過這樣的政策。

目前，印度總的經(jīng)濟情況表現(xiàn)為：經(jīng)濟增長率連續(xù)下滑，而且是以比較顯著的幅度下滑，同時另一方面面臨著較高的通脹率的制約。

（二）印度尼西亞

印度尼西亞也有類似情況。2012年印度尼西亞GDP的增長率是6.3%。在除中國以外的其他新興市場經(jīng)濟體中是最高的。印度尼西亞不在金磚國家之列，印度尼西亞是G20的成員，也是東盟最大的經(jīng)濟體，其人口占整個東盟10國的1/3，在整個東盟地區(qū)中也被認為是最具有潛力的。2013年一季度，其經(jīng)濟增長率仍保持在6%。2012年開始，除中國之外，巴西、印度、南非、俄羅斯的這四個金磚國家經(jīng)濟增長率都顯著下滑，跌至6%以下。巴西、南非還曾經(jīng)出現(xiàn)過不到2%的增長率。世界各國對于印度尼西亞2013年一季度時6%的增長率非常看好，認為它是新的11個新興市場經(jīng)濟體之首。

2013年二季度，印度尼西亞經(jīng)濟增長率下降至5.3%，這是一個比較大的下滑。當(dāng)時，中國經(jīng)濟形勢也出現(xiàn)了一些逆轉(zhuǎn)，沒有新的GDP數(shù)字。2013年5月份美聯(lián)儲的伯南克有可能退出的消息在印尼引起了一些恐慌，致使其貨幣印尼盾（盧比）從6月份開始顯著貶值，一些人認為出現(xiàn)大幅度資金的外流。2013年6、7、8月這三個月通脹率明顯快速上升。比如，6月份只有5.8%的CPI通脹率，7月份一下子跳到8.6%，一個月之內(nèi)提升3個百分點。這個跳動是與其貨幣印尼盾（盧比）的大幅度貶值緊密聯(lián)系的。同時，政府在一些主要的食品燃料價格管制上采取了一些放松措施，取消補貼。也在一定程度上引起了通脹的預(yù)期大幅度上升。8月份稍微溫和一點，但還是處在上漲過程中。超過8%的CPI增長率，與印度、俄羅斯以及南非比較高的通脹是很接近的。

現(xiàn)在經(jīng)濟上遭受沖擊的新興市場經(jīng)濟體都呈現(xiàn)出這些突出特點。一方面經(jīng)濟在相對快速地下滑，另一方面通脹水平在上升，同時還伴隨著失業(yè)率的上升。這種情況給政府出臺宏觀調(diào)控政策上也帶來了困難。

二、原因分析

印度和印度尼西亞經(jīng)濟下滑特征與原因有相同之處，主要體現(xiàn)為以下幾個方面。

（一）政府解決高通脹率問題收效甚微

印度于2001-2012年11年間，通脹水平從未低于3%，它的經(jīng)濟增長是從2003年開始的，現(xiàn)任總理上任后推行促進增長、對外開放的相關(guān)政策。名義上說是促進經(jīng)濟改革，那時候經(jīng)濟增長率開始逐年上升，但伴隨著經(jīng)濟的增長，通脹實際上也是在上升的。尤其自2005、2006年開始，通脹率均在5%以上的水平。理論上有一些學(xué)者認為，溫和的通貨膨脹有利于經(jīng)濟增長，在過去的10余年間，中國曾兩度出現(xiàn)通脹快速上升，但官方數(shù)字體現(xiàn)平均水平在5%以內(nèi)，印度的平均水平則在5%以上，且最近的年份都是在6%以上。2008年國際金融危機爆發(fā)之前，通脹率接近10%。而爆發(fā)危機之后，進一步實施了寬松的貨幣政策，通脹在2009年上升到15%，15%的通脹比例體現(xiàn)出印度經(jīng)濟上相當(dāng)嚴(yán)重的問題。后來有一些緊縮，通脹率下降，但直至2011年最低水平也超過6%，2012年又進一步的上升，達到12%。印度的通脹治理并不十分有效。

印度尼西亞的CPI近年來也較高，2005年最高曾達到17%。當(dāng)然有很大的起伏，總體上說，印度尼西亞中央銀行或者財經(jīng)貨幣當(dāng)局在控制通貨膨脹上做出了努力，但是這項工作不是非常穩(wěn)定。盡管2008年爆發(fā)金融危機以后，通脹率平均水平控制在5%以內(nèi)，但還是在當(dāng)時的經(jīng)濟收縮過程當(dāng)中出現(xiàn)的。中央銀行財政貨幣當(dāng)局實施以控制通貨膨脹為主的政策效率上存在一定的問題。

（二）運用財政政策解決財政赤字問題受到牽制

印度的財政狀況在2005年以前還較好，但2005年之后至今的各個年份都是赤字。2007年經(jīng)濟增長最高的水平就是GDP超過8%，接近9%。這是印度政府自辛格上任以來追求的目標(biāo)。經(jīng)濟的高速增長致使政府的收入增加，緩解了財政赤字，2007年是最好的一年。2008年經(jīng)濟增長率有所下降，2009年、2010年大規(guī)模的刺激，使財政赤字的水平與GDP的比例顯著上升，最高超過5%，接近6%。中國的財政赤字與GDP的比例最高不到2.9%，最嚴(yán)重的一年不到3%。最近2011年也是超過了4%，比例較高。2008年爆發(fā)金融危機，G20在討論宏觀經(jīng)濟協(xié)調(diào)時提出幾個參考性指標(biāo)，認為經(jīng)濟賬戶和財政赤字這些重要指標(biāo)與GDP的比率不應(yīng)超過3%。歐元區(qū)實行統(tǒng)一計量的時候，財政赤字的約束標(biāo)準(zhǔn)也是3%，印度在這方面已經(jīng)突破了。雖想應(yīng)對2008年國際金融危機擴大的財政赤字，但是現(xiàn)在與巴西的情況一樣，沒有債務(wù)問題。大量的財政赤字認購者、持有者是國內(nèi)居民和國內(nèi)機構(gòu)，境外投資者有一部分，但占比不是很大。當(dāng)然，也存在一些周期性因素。較高的財政赤字給印度經(jīng)濟政策帶來了新的一層制約。因此，政府在經(jīng)濟下滑的時，運用財政政策、減稅和擴大支出等手段均存在制約。較高的通脹已經(jīng)帶來了貨幣政策上使用的空間，而已經(jīng)存在財政赤字進一步又限制了財政政策手段的使用。

印度尼西亞21世紀(jì)初的年份中財政赤字是負的。為解決財政赤字問題，政府做出了努力，也曾經(jīng)有所改善。2008年金融危機爆發(fā)以后也曾經(jīng)采取了刺激性計劃。2012年其財政赤字與GDP的比率是-2%，好于印度，但仍存在問題。即2013年面臨經(jīng)濟在進一步的走弱中，使用財政政策手段受到一定牽制。6月份印度尼西亞政府宣布要取消對一些汽油、食品的補貼，其用意也是想緩和自己的財政赤字，但是引起了社會公眾和整個市場較為強烈的反映，這也是其在財政政策上受到制約的情況。

（三）能源供給不足造成經(jīng)常賬戶逆差

印度包括貿(mào)易和投資轉(zhuǎn)移支付在內(nèi)的經(jīng)常賬戶2004年以前略有盈余，2004年以后出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶的逆差。這與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是有一定關(guān)系。印度在經(jīng)濟增長加快的過程當(dāng)中出現(xiàn)了能源供給不足的問題。印度的煤是不多的，需要大量進口石油。石油這一項使得整個貿(mào)易形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2008、2009年至今，其經(jīng)常賬戶的利差與GDP的比率通常是在3%～4%之間。2012年超過了-5%。最近這些年經(jīng)濟增長率比2007年、2008年有所下滑。石油的進口對經(jīng)常賬戶的不利影響應(yīng)該說是有所緩和的，而且，國際油價在2008年以后有一個大幅度跌破。2008年最高點是140美元/桶，2009-2011年都是100美元之內(nèi)。石油進口量增大，但是支付的金額并沒有相應(yīng)增多，對印度這樣一個依賴進口石油的經(jīng)濟體而言，應(yīng)該利好，不會加重經(jīng)常賬戶逆差的情況。而我們看到的情況卻是從2008年一直到最近年份，經(jīng)常賬戶的逆差在持續(xù)性擴大。原因在于CPI是在最近一些年比前些年要高。面對著較高的通脹率，雖然經(jīng)濟發(fā)展，印度居民的收入增加了，但是出于防止所持貨幣資產(chǎn)貶值的問題，一個可行的選擇就是：在那個經(jīng)濟體當(dāng)中大量地購買黃金。以前印度老百姓購買黃金是因為文化傳統(tǒng)中的日常消費，但是在最近一些年大量的購買黃金成為印度普通居民應(yīng)對國內(nèi)通貨膨脹的首要選擇。而印度本國不產(chǎn)金，所以需要大量進口黃金，造成經(jīng)常賬戶的逆差。因此，即使處在經(jīng)濟減速、國際油價處在相對低潮的大背景之下，印度經(jīng)常賬戶逆差仍在繼續(xù)惡化。

2012年之前，印度尼西亞的對外貿(mào)易方面大部分年份都是經(jīng)常賬戶的順差，這也是其自1998年爆發(fā)金融危機以后，貨幣能夠長期保持相對穩(wěn)定的重要支撐。2012年經(jīng)常賬戶變成逆差。原因有兩個方面。印尼原來有石油與煤的資源，但隨著經(jīng)濟快速增長，國內(nèi)需求增多，也與印度相仿，在能源供給上逐漸成為赤字國。石油要依靠進口，出口增長大幅度減速，尤其是2012年出口增長大幅度減速。逆差幅度很高，超過了-3%，這對其貨幣的穩(wěn)定有不利影響。但是印度尼西亞貨幣貶值并不是從2012年出現(xiàn)的。在2013年6月份之前也沒有出現(xiàn)。5月美聯(lián)儲稱可能要退出，加上國內(nèi)一些自身政策推出的時點以及遭遇到比較嚴(yán)重的經(jīng)常賬戶的逆差等因素交織在一起，從而形成當(dāng)前最近兩個月印尼市場比較大的振動。盧比的貶值幅度超過了15%。而且筆者認為，這種貶值對新興市場經(jīng)濟體來講還有新的宏觀經(jīng)濟含義。

三、兩國結(jié)構(gòu)調(diào)整政策問題分析

這兩個經(jīng)濟體所面臨的結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的問題有一些共同性。就印度而言，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較落后。

二是勞動力市場的改革進展非常緩慢。印度是世界上第二大的人口國，勞動力數(shù)量資源不存在問題，但在過去二三十年發(fā)展過程當(dāng)中，勞動力對勞工市場的適應(yīng)與中國一樣，存在不適應(yīng)的問題。勞動力不是在原地工作，而是要不停地轉(zhuǎn)換工作與跨地區(qū)流動。

三是國內(nèi)能源供給不足，對外依賴程度較高。這涉及一些國際政治地理的問題。印度需要大量從伊朗進口石油。2012年初，美國要求所有的國家都參與對伊朗的制裁，不從伊朗進口油。中國表態(tài)可以參與，印度就無法參加，只能從伊朗進口石油。印度與俄羅斯交好，但其國土不直接跟俄羅斯接壤，不能使用俄羅斯的天然氣。因為從俄羅斯將油氣管道接至印度需要經(jīng)過巴基斯坦，而印度與巴基斯坦關(guān)系緊張。

2003年以后，印度總體上實施了積極的引進外資政策。一是引進外商直接投資，二是引進外商的證券投資。印度國內(nèi)證券市場上有大量的外資機構(gòu)，金融危機之前其股市非常火爆。當(dāng)然，在引進外商直接投資過程當(dāng)中，存在很多問題，受到不少限制。從中央政府到地方政府，印度非常嚴(yán)重，外資政策存在不統(tǒng)一、不穩(wěn)定、不協(xié)調(diào)的問題。印度的外商直接投資進展并不理想，遠遠落后于整個市場規(guī)模和國際社會的期待。

自2003年實施了積極增長和開放政策以后，其持續(xù)爬高的國內(nèi)通貨膨脹侵蝕了印度盧比的國際競爭力。印度人口眾多，自然資源豐富，應(yīng)該大力發(fā)展其外資投資與對外貿(mào)易，但較高的國內(nèi)通脹使其實際匯率升值。這與中國1994年以后的情況不一樣。中國保持實際匯率相對穩(wěn)定，促進了出口，也吸引了外資，而且把吸引外資和促進出口兩者結(jié)合在一起。印度在這方面沒有體現(xiàn)相關(guān)優(yōu)勢。

印度有龐大的國有銀行部門，但存在效率低下、嚴(yán)重壞帳等問題。

印度所面臨的結(jié)構(gòu)調(diào)整問題還是較為突出的。甚至有國際評論認為，印度在過去的10年內(nèi)積極推進改革，但是改革的實際進程要遠低于其當(dāng)初的計劃，也低于國內(nèi)外社會經(jīng)濟界對它的預(yù)期。這就使其遭遇到從2012年下半年以后的新經(jīng)濟問題，新的經(jīng)濟收縮壓力突出表現(xiàn)。

從印度的經(jīng)濟形勢發(fā)展變化情況來看，可以這樣說，印度的經(jīng)濟變化與美國的 QE政策以及QE政策的退出是沒有關(guān)系的，但與整個國際貿(mào)易形勢有一定關(guān)系。其經(jīng)濟下滑與貨幣貶值是從2012年年底開始出現(xiàn)的。2012年整個國際貿(mào)易開始收縮，對它的經(jīng)常賬戶的收支逆差是有促動作用。但更主要的問題還是國內(nèi)，如前文提到的通貨膨脹方面的原因。

印尼的問題相對印度較輕，且短暫。共同的問題是印尼的基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施也相對落后，能源供給在一定程度上跟印度相同，從原來國內(nèi)自給向依賴進口轉(zhuǎn)變，隨著價格管制措施的調(diào)整與QE退出的信號碰到一塊兒，加劇了市場的動蕩，也影響了匯率的穩(wěn)定。

四、建議：兩國應(yīng)處理好通貨膨脹與貨幣穩(wěn)定的關(guān)系

印度和印尼這兩大經(jīng)濟體脆弱性的確是有一些共同的特點，值得進一步的總結(jié)。應(yīng)當(dāng)處理好與把握好通貨膨脹和貨幣穩(wěn)定這兩者的關(guān)系。

（一）通脹導(dǎo)致本幣對外貶值

如果一個經(jīng)濟體當(dāng)中存在較高的通貨膨脹，且持續(xù)性的嚴(yán)重或者至少顯著的，貿(mào)易逆差或者經(jīng)常賬戶的逆差同時存在，那么在外部或者說偶然因素之下就很容易促使經(jīng)濟預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。貨幣要貶值，老百姓就會沖擊市場，導(dǎo)致價格上升，一旦有通貨膨脹，然后就會貶值，一旦有貶值進一步促使通貨膨脹，這兩者是交織在一起的。現(xiàn)在某種程度上印度以及印尼都有這個問題，而且比預(yù)期快速的轉(zhuǎn)變。

（二）通脹引起實際匯率升值

通脹會侵蝕國際競爭力，導(dǎo)致實際匯率的升值。從2003-2008年，印度還是實行浮動匯率制，而且在七八年長期當(dāng)中基本上保持穩(wěn)定，每40或50盧比換1美元，長期保持在這個水平。在這個水平之下，如果國內(nèi)通貨膨脹保持比較低，盧比對美元有一定的貶值，整個實際匯率會有所下降，這對促進外資流入和出口增長是非常有利的。但在這個過程當(dāng)中，通脹率每年以6%、8%增長，盧比即使對外貶值3%、5%，但還是導(dǎo)致實際匯率升值。

（三）通脹導(dǎo)致貿(mào)易逆差與經(jīng)常賬戶逆差

印度的出口增長和外資引入因?qū)嶋H匯率升值而受到限制，出口增長按美元來算，每年如果保持8%～10%的增長率，印度具備這樣的條件，但并沒有達到這個標(biāo)準(zhǔn)。筆者認為在很大程度上與其控制通脹是有關(guān)系的。這也進一步說明如果不治理好國內(nèi)通貨膨脹，本幣的對外貶值無法帶來對外貿(mào)易平衡的改善。從2012年底至今盧比對美元已經(jīng)貶值超過20%。如果貨幣快速貶值又不能及時控制國內(nèi)通貨膨脹，可能導(dǎo)致很快貶值帶來匯率上的改善被抵銷，無法通過印度盧比大幅度的貶值預(yù)期其貿(mào)易境況近期內(nèi)改善。還會繼續(xù)面臨著嚴(yán)重的貿(mào)易逆差與經(jīng)常賬戶逆差。

（四）通脹引起金價反彈

當(dāng)然，前文也提及在國內(nèi)通脹不斷爬升的情況下，進口黃金還會增加。2012年下半年至2013年初，黃金價格在達到歷史高點以后開始下降。但其下降過程并不是平衡的，在2013年6月、8月、9月分別有幾次上升。退出QE的消息傳出后，第一反應(yīng)是股價、債券收益的上升，而這都是把投資基金從黃金市場吸引到有價證券市場的有利情況，為什么反而出現(xiàn)金價的反彈？筆者認為，印度居民在國內(nèi)通脹預(yù)期上升的情況下，進一步加大了對黃金的購買或?qū)S金的投資，促使黃金需求量加大，導(dǎo)致國際市場上對金的需求又出現(xiàn)反彈，不可小覷印度這樣的經(jīng)濟體發(fā)揮的作用。過去印度經(jīng)濟規(guī)模較小，現(xiàn)在經(jīng)濟規(guī)模已經(jīng)很大，尤其在一些局部市場上已經(jīng)成為重要的角色，其影響是值得關(guān)注的。

2013年5月以后，印度推出資本管制的措施。短期看印度的資本管制措施主觀意圖很好，但并未阻止盧比的進一步下跌，反而起到一個負面的信號作用。更加突出了經(jīng)濟體有虛弱地方的影響。經(jīng)濟形勢沒有得到有效穩(wěn)定。印度新上任的中央銀行行長——芝加哥大學(xué)的教授、貨幣基金組織首席經(jīng)濟學(xué)家瑞詹（Raghuram Rajan）采取了非常規(guī)的政策調(diào)整。即把回購利率提升0.5個百分點，將央行的短期流動性貸款利率降低0.5個百分點，一升一降，一方面穩(wěn)定盧比的匯率，另一方面為了不讓國內(nèi)銀行體系寬松，實施了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、利率的調(diào)整，市場反映非常好，認為是可取之路。但是效果怎么樣，我們也看到比如實施利率政策，提高回購利率政策是為了穩(wěn)定外匯市場，要穩(wěn)定外匯市場與推出資本管制，資本管制動機是穩(wěn)定外匯市場，短期效果是引起人們的恐慌，因為印度的證券市場上已經(jīng)有大量的外資投資者，這兩個政策應(yīng)該是有沖突性，互相排斥的，具體效果值得觀察。

五、總結(jié)

印度與印度尼西亞的情況還是有比較明顯的差別。

印度經(jīng)濟包含比較多的結(jié)構(gòu)性問題，而印度尼西亞的問題更多的是反映一些短期性的因素。從中期來看，印度尼西亞應(yīng)該比印度更早復(fù)蘇，半年、一年之后就有比較好的復(fù)蘇，印度尼西亞在東盟板塊之內(nèi)，加上中國和東盟經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展，東盟區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展很不錯。而印度的結(jié)構(gòu)性問題、深層次的矛盾和所受到的制約要多一些，調(diào)整所需要的時間比較長。從長期來看，印度這樣的經(jīng)濟體盡管當(dāng)前有很多的不足，經(jīng)濟增長潛力非常好，長遠的前景還是非常好的。

對新興經(jīng)濟體的外部環(huán)境來講，歐元區(qū)爆發(fā)債務(wù)危機之后，整個區(qū)域的貿(mào)易是大幅度的收縮，從外部進口大幅度收縮。歐盟27國在2013年上半年1～6月份進口還是-4%的增長，出口有1%～2%的增長，對新興市場經(jīng)濟體巴西、印度、印尼，包括中國在內(nèi)都是不利的，影響較大。歐元區(qū)衰退即將結(jié)束，逐步好轉(zhuǎn)，預(yù)計2012年下半年到2013年進口停止負增長，2014年轉(zhuǎn)為正增長，這對整個新興市場是一個支持。在這個過程當(dāng)中，美國也會發(fā)揮它比較大的作用，到目前為止，從絕對數(shù)來說，美國會大于歐盟。但是2014、2015年，歐盟的作用將逐步抬升，與美國不相上下。

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篇5

美國又一次在最后一刻躲過了債務(wù)上限危機。但是，美國還必須在90天內(nèi)趕在下一次債務(wù)危機爆發(fā)前彌合意識形態(tài)和黨派分歧，債務(wù)炸彈的導(dǎo)火索已經(jīng)越來越短。

作為美國最大的外國債權(quán)人，中國也將與美國分擔(dān)危機。直到2000年，中國還只有大約600億美元的美國國債，占美國3.3萬億美元公眾債務(wù)的大約2%。但是，如今美國公眾持有的國債余額已經(jīng)達到近12萬億美元（不包括政府部門間相互持有的近16.7萬億美元）；而中國占美國公眾持有債務(wù)的比例增加了5倍，2013年7月已經(jīng)接近11%（約合1.3萬億美元）。加上約7000億美元美國機構(gòu)債（房利美和房地美），中國持有總額為兩萬億美元的美國政府和準(zhǔn)政府債券。

中國看似開放式的購買美國國債，實際上已經(jīng)成為相互依賴的兩大經(jīng)濟體之間相互依存的“核心部件”。中國購買美國國債并非因為美國的財富和繁榮，也并非看重其安全港的地位，也不是擔(dān)心違約而有意持有更多的籌碼，而是因為它能夠滿足中國的貨幣政策和出口為導(dǎo)向的增長方式，在過去33年中大抵都是如此。由于貿(mào)易盈余巨大，自1994年以來，中國已累積了巨額的經(jīng)常賬戶盈余，積累了大量的外匯儲備，目前已達3.7萬億美元。

中國將約60%左右的外儲兌換成美國政府債券，因為這樣可以抵消人民幣與全球基準(zhǔn)貨幣之間相互兌換時的任何升值。如果中國購買較少的美元，人民幣匯率自2005年中期以來就不止上升35%，這樣會有損于中國的競爭力和出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟增長。

這種安排也符合美國的需求。鑒于其龐大的國內(nèi)儲蓄缺口，美國長期實行經(jīng)常賬戶赤字政策，并依賴于外國投資者來填補資金缺口。政客們認為，美國利用美元世界儲備貨幣地位所賦予的特權(quán)是理所當(dāng)然的。

當(dāng)然，美國從中國外向型的增長模式以及其他許多方面都可以得到好處。中國國債的購買有助于美國保持奇低的利率，這為其他資產(chǎn)市場提供了強大的支持，如股市和房地產(chǎn)市場，其估值很大程度上取決于中國補貼下的美國低利率。此外，經(jīng)濟壓力巨大的美國中產(chǎn)階級消費者在從中國進口大量廉價商品中受益頗多——即所謂的沃爾瑪效應(yīng)：在經(jīng)濟壓力、就業(yè)和實際收入縮水的情況下還能擴大預(yù)算。

這種互惠互利的相互依存已經(jīng)超過20年，一個國家補償了其固有的儲蓄失衡，同時滿足了另一個國家經(jīng)濟增長的需求。然而，轉(zhuǎn)變就在眼前，美國最近的財政政策很可能是雙方長期經(jīng)貿(mào)關(guān)系的轉(zhuǎn)折點。

中國已經(jīng)有意識地改變其發(fā)展戰(zhàn)略。在第12個五年計劃中，中國勾畫出了更均衡的增長模式，更多依賴國內(nèi)私人消費，這些計劃預(yù)計很快會付諸行動。

債務(wù)上限的崩潰已經(jīng)向中國發(fā)出了一個明確的預(yù)警。危機后時代的美國總需求持續(xù)低迷，對中國出口商慢慢關(guān)閉了最大的國外市場；而美國兩黨對中國出口政策指責(zé)的政治游戲在2012年達到了巔峰，這對中國仍然是一個真正的威脅。而且，現(xiàn)在美國國債也已經(jīng)不再安全，重新平衡是中國唯一的選擇。過度消耗資源、環(huán)境惡化、收入不平等……這幾個內(nèi)部因素給舊有的模式打上了問號，而以美國為首的外部勢力因素也加劇了中國調(diào)整增長模式的迫切程度。

在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的背景下，中國的儲蓄盈余會下降，外匯儲備的積累會放慢，對以美元計價的資產(chǎn)需求也相應(yīng)減少，此時削減購買美國國債則完全合乎邏輯。美國現(xiàn)在可能要付出更高的價格才能獲得外部資本，即美國國債收益率會繼續(xù)上升。

篇6

工業(yè)的情況非常糟糕，1-2月工業(yè)增加值同比增速6.8%，比2014年12月回落1.1個百分點，創(chuàng)下2008年12月以來的最低水平。1-2月社會消費品零售總額同比增速10.7%，也比2014年12月大幅回落1.2個百分點。

雖然2014年四季度以來，貨幣政策有所放松，但仍不足以使投資企穩(wěn)。1-2月固定資產(chǎn)投資同比增速13.9%，比2014年大幅回落1.8個百分點。其中，制造業(yè)投資的大幅下降是主要原因。1-2月制造業(yè)投資增速同比增速10.6%，大幅下滑2.9個百分點。制造業(yè)投資過去兩年一直處于下降通道當(dāng)中，最近的加速下滑，一方面受到人民幣有效匯率大幅上升沖擊;另一方面則是通脹加速下降后實際利率居高不下。

制造業(yè)一直都是出口的大戶，受匯率的影響相對較大。由于美國的加息預(yù)期強烈，歐洲、日本等主要發(fā)達國家仍在加大寬松力度，自2014年下半年以來，美元指數(shù)已經(jīng)從當(dāng)時79的低位上升到100附近，半年多時間累計升值超過25%。在此期間，人民幣對美元卻保持了相對穩(wěn)定，這就使人民幣相對其他貨幣被動大幅升值。據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，2015年1月，人民幣實際有效匯率升至128.4，比2014年6月升值了12.6%。

雖然央行已經(jīng)兩次降息，但長期名義利率下降有限，由于通脹水平下降幅度更大，實際利率不降反升。從5年期國債利率看，自2014年11月底降息以來，僅僅下降了0.25%。這是名義的利率，而對實體經(jīng)濟影響更大的是扣除通脹影響的實際利率。由于通脹水平同期下降了0.4個百分點左右，長期的實際利率反而是上升的。這也是融資成本高、融資難的一個突出體現(xiàn)。實際利率的居高不下，自然會大大抑制投資的活力。

房地產(chǎn)依然延續(xù)著低迷的行情。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速10.4%，與2014年增速大體相當(dāng)，但房屋銷售面積同比增速-16.3%，跌幅加大。唯一的亮點仍然是基建投資，1-2月維持了20.8%的較快增速。

如果短期無法刺激私人投資的話，要想緩和整體投資的下滑，政府主導(dǎo)的基建投資需要更大的力度。在總理的《政府工作報告》中，明確指出了鐵路和水利投資是2015年基建投資的主力。鐵路投資額至少在8000億元以上，即至少維持2014年的量，而水利投資則會大幅增加。“重大水利工程已開工57個項目要加快建設(shè)，今年再開工27個，在建重大水利工程投資規(guī)模超過8000億元。”2014年水利行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額約為4600億元，增速為23%。按照《政府工作報告》的目標(biāo)，2015年水利投資會增加3400億元左右，增速將達到70%。

綜合鐵路和水利投資，2015年基建投資增速可能會在25%-30%左右，力度要大于2014年。

篇7

這一正式名為“2009年美國復(fù)蘇和再投資法”的計劃，包括政府投入8000多億美元用于基礎(chǔ)設(shè)施、教育、衛(wèi)生、能源領(lǐng)域，稅收激勵，以及眾多社會項目。該計劃在經(jīng)濟危機期間實施，是一項經(jīng)典的凱恩斯主義應(yīng)對措施。

受調(diào)查經(jīng)濟學(xué)家的意見幾乎是一邊倒。在回答調(diào)查的37名頂尖經(jīng)濟學(xué)家中，有36人表示，就減少失業(yè)的目標(biāo)而言，該計劃是成功的。密歇根大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家賈斯丁?沃爾夫斯在其《紐約時報》博客上為這一共識喝彩。他認為，關(guān)于財政刺激是否有效的公共討論實質(zhì)上害處多多，并且這些討論與專家們所了解和形成了共識的東西完全脫節(jié)。

事實上，經(jīng)濟學(xué)家在諸多問題上都形成了共識，其中不乏頗具政治爭議者。哈佛經(jīng)濟學(xué)家格雷格?曼昆（Greg Mankiw）在2009年列舉了其中的一些。以下意見至少獲得了90%的經(jīng)濟學(xué)家的支持：進口關(guān)稅和配額會降低總體經(jīng)濟福利，租金管制會減少住房供給，浮動匯率提供了有效的國際貨幣體系，不該限制雇主將工作外包給外國，財政政策可以在就業(yè)未達充分狀態(tài)時刺激經(jīng)濟。

在如此多重要問題上都有共識，這與普遍的觀點―經(jīng)濟學(xué)家極少在任何問題上達成一致相悖。“如果把所有經(jīng)濟學(xué)家放到一起，”蕭伯納曾經(jīng)做過著名的總結(jié)，“他們不會得到任何結(jié)論。”艾森豪威爾受夠了顧問們彼此沖突和對立的建議，據(jù)說他曾經(jīng)要求“給我找個獨臂的經(jīng)濟學(xué)家”來做顧問。

毫無疑問，在許多公共政策問題上，經(jīng)濟學(xué)家間有著激烈的爭論。最高所得稅率應(yīng)該是多少？應(yīng)該提高最低工資嗎？財政赤字應(yīng)該通過增稅還是減支來減少？專利政策刺激還是阻礙了創(chuàng)新？在這些和其他許多問題上，經(jīng)濟學(xué)家擅長分析問題的兩面，我懷疑對這些問題的調(diào)查不會出現(xiàn)任何共識。

經(jīng)濟學(xué)家間的共識有利也有弊。有時， 共識無傷大雅，比如，經(jīng)濟學(xué)家們指出，忽略激勵的作用是危險的。你能反駁這一點嗎？有時，共識限定于特定場景，其背后是事實積累起來的證據(jù)：是的，蘇聯(lián)經(jīng)濟制度效率極低；是的，奧巴馬的2009年財政刺激確實降低了失業(yè)。

但如果共識是關(guān)于某個具體模型的普遍適用性，而該模型的假設(shè)很容易被違反，那么我們就會面臨問題。

可以考慮一下我在上文中列舉的存在廣泛共識的領(lǐng)域。貿(mào)易限制會降低經(jīng)濟福利的意見，顯然不是放之四海而皆準(zhǔn)的，當(dāng)出現(xiàn)某些特定狀況時（如外部性和規(guī)模報酬遞增），它就不成立。此外，經(jīng)濟學(xué)家還需要就分配方式所帶來的效應(yīng)做出價值判斷，而這留給選民本身來做其實更加合適。

類似的，租金控制會降低住房供給的意見，在不完美競爭條件下也不成立。而浮動匯率是有效體系的意見需要依賴關(guān)于貨幣和金融體系運轉(zhuǎn)的假設(shè)，而這些假設(shè)已被證明是有問題的；我懷疑如果在今天做一個調(diào)查，支持浮動匯率的人會少得多。

或許經(jīng)濟學(xué)家們會同意，某些假設(shè)在現(xiàn)實世界中更普遍。或者他們認為某些模型“平均而言”比另一些更有效。即使如此，難道他們不應(yīng)該和科學(xué)家一樣裝模作樣地表示支持某些合理的警告？他們難道不應(yīng)該擔(dān)心上述絕對論斷至少在某些條件下會起到誤導(dǎo)作用？

問題在于經(jīng)濟學(xué)家常常混淆“模型”（a model）和“適用模型”（the model）。若是如此，共識就絕不值得喝彩。

這可能造成兩大弊端。首先是對問題視而不見―共識中的盲點讓經(jīng)濟學(xué)家難以看到未來的麻煩。最近的一個例子，是經(jīng)濟學(xué)家沒有看到各種危險狀況的聚集并導(dǎo)致全球金融危機。疏忽的原因不在于缺少關(guān)于泡沫、信息不對稱、激勵扭曲和銀行擠兌的模型。疏忽的原因在于這樣的事實：為了給強調(diào)有效市場的模型讓路，其他模型被忽略了。

篇8

本周迎來了讓人始料不及的“黑色星期一”。受“國五條”新一輪房地產(chǎn)調(diào)控細則落地利空打擊，政策公布當(dāng)天，滬深A(yù)股權(quán)重股集體淪陷，49只地產(chǎn)股跌停，上證綜指輕松擊破2300點，創(chuàng)近19個月最大單日跌幅。而本周四的IPO重啟傳聞再度對市場形成打擊，受此利空拖累，主力資金開始大舉出逃，直接將股指砸落，很多個股再度大跌。經(jīng)過本周這兩次下跌之后，市場短線形態(tài)已變得較為難看， 滬綜指在技術(shù)形態(tài)上已經(jīng)逐步形成了頭肩頂，基本上已經(jīng)終結(jié)了其發(fā)動二次上攻的可能，這就意味著大盤調(diào)整時間超過預(yù)期。一輪上漲動力集體退卻后，市場一池春水已經(jīng)被攪渾，主力調(diào)倉的行動已經(jīng)漸趨白熱化，不排除有部分主力正在渾水摸魚。

正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，前期大漲的銀行板塊成為此次殺跌主力，導(dǎo)致當(dāng)前指數(shù)寬幅震蕩，同時題材概念炒作成為主流，軍工、3D打印、空氣治理、石墨烯等概念炒作升溫。面對此情此景，市場資金普遍采取觀望和速戰(zhàn)速決的方式獲取短線收益。這也就意味著，一旦預(yù)期生變，指數(shù)就會出現(xiàn)大幅波動。大盤趨勢的確立或需要等待市場預(yù)期歸于一致，而即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期將對反彈帶來決定性影響。此前，2月PMI指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，“國五條”細則對房地產(chǎn)投資的沖擊也令經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期出現(xiàn)動搖。作為本輪反彈行情的根基，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的變化直接決定行情的運行。而本周五起，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將陸續(xù)公布，在當(dāng)前的反彈關(guān)鍵時點，數(shù)據(jù)成色將至關(guān)重要，增長端數(shù)據(jù)的改善幅度直接決定能否出現(xiàn)新的反彈動能，通脹數(shù)據(jù)則直接影響市場對于貨幣政策的預(yù)期。

如果最終經(jīng)濟數(shù)據(jù)在市場預(yù)期之內(nèi)，則指數(shù)短期或?qū)⒀永m(xù)強勢震蕩格局，而小盤題材股這一主線還有望繼續(xù)發(fā)酵和升溫。同時當(dāng)下正處兩會期間，空頭也不得不考慮維穩(wěn)需求，大幅下跌空間有限。與之相對應(yīng)的，溫總理也表示，將加快發(fā)展多層次資本市場，為我國資本市場的發(fā)展注入了一顆定心丸。所以，兩會期間屬于多空進行博弈的一個過程，會議期間不會有過度的上漲，也難有深度的殺跌，主要以震蕩平穩(wěn)過渡為主。

在兩會期間，解讀溫總理的政府工作報告有兩點是需要注意的：第一，中國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。第二，拓寬實體經(jīng)濟融資渠道，降低實體經(jīng)濟融資成本，促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。這給我們吃了兩顆定心丸，對市場而言一方面不用擔(dān)心貨幣緊縮，另一方面也不用擔(dān)心出現(xiàn)較大融資給A股市場帶來壓力。走勢上看，大盤經(jīng)過最近的連續(xù)折騰之后，60天均線已經(jīng)上移，下方還有年線的支撐，市場很難大幅下跌，但在有限的跌幅內(nèi)，折騰出花樣來，就是市場的魅力所在了。還是那句話，市場早已經(jīng)不是以前那種技術(shù)上很靈驗的市場，上漲形態(tài)可能會下跌，下跌形態(tài)可能會上漲，這就是大期貨時代新的特征。而散戶也早學(xué)會了一漲就賣，一跌就買，所以漲跌都很難持續(xù)。正是因為這種非常規(guī)的流行操作模式，使原本就撲朔迷離的短線走勢顯得更加難以捉摸，所以我們只能退一步，只求把握大勢、分析大的因素。而大盤所表現(xiàn)出的特點就是震蕩！在一定區(qū)間內(nèi)震蕩。而我們要做的只能是適應(yīng)，沖高了就賣點，跌狠了就買點。

因此，筆者預(yù)計市場兩會期間仍將維持震蕩格局。對于投資者而言，精選個股、把握局部機會將是未來一段時間取得超額收益的主要方式。具體來看，節(jié)能環(huán)保、電子信息、光伏等熱點板塊在消息面因素的刺激下有望持續(xù)活躍，近期反彈幅度相對較小的農(nóng)林牧漁各子行業(yè)在政策面的影響下不排除再度走強的可能。此外，在地產(chǎn)調(diào)控政策出臺的背景下，資金對生物醫(yī)藥、釀酒食品以及其它消費類個股的關(guān)注度將有所提升，投資者亦可精選個股，把握其上行機會。

篇9

華爾街投行雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護一周年后,美聯(lián)儲主席伯南克的臉上比一年前少了幾分凝重,多了些難得的樂觀。

“從技術(shù)性角度看,這場衰退可能已經(jīng)結(jié)束。”9月15日,伯南克在華盛頓布魯金斯學(xué)會參加研討會時,對經(jīng)濟形勢作出了金融危機以來最樂觀的判斷。在題為“動蕩的一年”的研討會上,這位金融危機的拯救者在展望經(jīng)濟前景時,偶爾會露出些許稍縱即逝的微笑。

過去幾周,以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體積極經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻現(xiàn),衰退業(yè)已結(jié)束的信號似乎日漸明顯。美國8月零售和工業(yè)產(chǎn)出的表現(xiàn),超出大多數(shù)人預(yù)期。英國、日本、歐元區(qū)經(jīng)濟也都有望在三季度恢復(fù)正增長。發(fā)達經(jīng)濟體似乎已邁上復(fù)蘇之路。

不過,并非人人都一樣樂觀。一些分析人士指出,當(dāng)前搶眼的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能被夸大了。曾經(jīng)預(yù)測這場危機的少數(shù)派,也開始警示“雙底衰退”的風(fēng)險。在他們看來,經(jīng)濟復(fù)蘇的“綠芽”是否能持續(xù)生長,尚存疑問。而造成金融危機的一些根本性問題,在過去一年并未得到解決。

“最近的很多好消息都是暫時的,發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)‘雙底衰退’不是沒有可能。”摩根士丹利亞洲有限公司主席史蒂芬?羅奇(Stephen Roach)告訴《財經(jīng)》記者。

“綠芽”萌發(fā)

這個9月,對于歐、美、日等發(fā)達經(jīng)濟體,是經(jīng)濟復(fù)蘇“綠芽”悄然萌發(fā)之時。

“如果采用美國國家經(jīng)濟研究局的定義,將經(jīng)濟恢復(fù)正增長視為衰退結(jié)束,那么,大部分發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)走出了衰退。”《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學(xué)家黃益平說。

9月中旬,發(fā)達經(jīng)濟體決策層對未來經(jīng)濟趨暖的表態(tài)紛至沓來。

9月14日,歐盟委員會表示,歐元區(qū)經(jīng)濟在連續(xù)五個季度環(huán)比負增長后,可能于三季度恢復(fù)正增長。而且三季度和四季度,歐元區(qū)經(jīng)濟增速可能分別達到0.2%和0.1%。

9月16日,伯南克表態(tài)一天后,英國央行行長默文?金也表示,英國經(jīng)濟三季度將恢復(fù)增長。一個多月前英國通貨膨脹季度報告時,默文?金雖然也認為經(jīng)濟刺激措施已開始起作用,但更強調(diào)英國經(jīng)濟的衰退程度比估計的嚴(yán)重。

日本央行政策委員會也對日本經(jīng)濟形勢作出了更樂觀的判斷。9月17日,日本央行發(fā)表聲明,認為日本經(jīng)濟正顯示出“復(fù)蘇跡象”。而在7月之后,二季度日本經(jīng)濟增速由負轉(zhuǎn)正,日本央行僅將其視為“經(jīng)濟停止惡化”的信號。

德國央行9月21日在其月度報告中也指出,“初步跡象表明德國經(jīng)濟在三季度會明顯復(fù)蘇。”二季度,德國經(jīng)濟已經(jīng)增長0.3%。

這些樂觀的判斷背后,還有更多亮麗的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。8月,美國零售收入環(huán)比增長2.7%,創(chuàng)下三年來最大漲幅。同期,美國工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比上升0.8%,為連續(xù)第二個月上漲。且修正后的7月工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比上漲1%,為2006年以來的最大單月漲幅。此外,美國企業(yè)產(chǎn)能利用率達到69.6%,雖低于歷史平均水平,卻是半年以來的最高開工率。

“最近的數(shù)據(jù)表明,發(fā)達經(jīng)濟體正在重新恢復(fù)增長。”花旗集團首席美國經(jīng)濟學(xué)家羅伯特?迪克萊門特(Robert DiClemente)認為,最重要的是,工業(yè)生產(chǎn)開始加速,“這通常被認為經(jīng)濟由衰退走向復(fù)蘇的轉(zhuǎn)折點。”

美國研究機構(gòu)Haver Analytics和NTC Economic的數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)前全球新訂單和庫存之比處于十年來的最高點。瑞銀證券高級國際經(jīng)濟學(xué)家安德魯?凱茲(Andrew Cates)認為,這表明金融危機爆發(fā)后,企業(yè)削減庫存幅度過大,目前已進入重新補充庫存的階段。這一過程將持續(xù)三個月至六個月,其間制造業(yè)將持續(xù)增長,為經(jīng)濟復(fù)蘇提供動力。

今年資本市場的強力反彈,也對消費者信心及購買力有所支撐。英國皇家國際事務(wù)研究所國際經(jīng)濟高級研究員維內(nèi)沙?羅思(Vanessa Rossi)認為,資本市場的反彈,大大減少了普通消費者在養(yǎng)老金和儲蓄上的損失。由于美國家庭通常將超過一半的家庭財富投資于資本市場,這對于美國經(jīng)濟復(fù)蘇極為關(guān)鍵。對于歐洲的富裕家庭,情況也極為相似。

發(fā)達經(jīng)濟體尤其是美國房地產(chǎn)市場的逐步企穩(wěn),也至關(guān)重要。美國聯(lián)邦住房金融局9月22日報告顯示,經(jīng)季節(jié)調(diào)整后,美國7月房屋價格比6月上漲0.3%,為2009年該指數(shù)連續(xù)第三個月攀升。

安德魯?凱茲認為,2009年至2010年末,世界經(jīng)濟都會處于復(fù)蘇過程,并且速度會有所加快。雖然發(fā)達國家增速可能會低于新興經(jīng)濟體,但復(fù)蘇并不會中斷,除非美聯(lián)儲犯下大錯,過早退出刺激計劃。

“不過,我對伯南克有信心,就算不能完全排除再次跌入衰退的可能,這也只是個小概率事件。”安德魯?凱茲說。

可能被夸大的數(shù)據(jù)

然而,并非所有人都認同如此樂觀的判斷。一些分析人士認為,對最近的一些好消息還需要仔細分析。

“當(dāng)前的數(shù)據(jù)有不少夸大的成分。”史蒂芬?羅奇認為,8月消費的強勁增長,很大程度上得益于“舊車換現(xiàn)金”計劃,“但這些補貼只能帶來短暫的繁榮,此外,還有透支未來需求的嫌疑。”

羅奇認為,由于收入增長緩慢、個人儲蓄不足、失業(yè)率將長期居高不下,美國個人消費前景將非常糟糕。

消費信貸疲弱,反映出近幾年靠信貸支撐的美國個人消費前景堪憂。7月,美國消費信貸余額按年率計算下降10.4%,創(chuàng)自1975年6月以來的最大降幅。至此,美國消費信貸已連續(xù)六個月下降,是自1991年年底以來的最長連續(xù)下降期。個人消費開支占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的約70%,一直是美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟增長的主要動力之一。

“美國消費減弱,而其他國家消費者無力填補這個缺口,這將是全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的一個重要挑戰(zhàn)。”羅奇說。

而維內(nèi)沙?羅思的研究發(fā)現(xiàn),一些國家經(jīng)濟走出衰退的背后,貿(mào)易保護主義的不祥陰云正在擴散。通過分析德法兩國詳細的GDP數(shù)據(jù),維內(nèi)沙?羅思發(fā)現(xiàn),兩國之所以能在二季度宣布走出衰退,主要歸功于凈出口的增加。但這并非得益于出口的增長,而來自進口的超速下降。

同期,歐盟其他貿(mào)易大國,如荷蘭、西班牙和意大利,則遭受不同程度的出口下降和經(jīng)濟增速放緩。

“這種經(jīng)濟反彈不是真正的經(jīng)濟復(fù)蘇,而是與鄰為壑的貿(mào)易政策創(chuàng)造的假象。”維內(nèi)沙?羅思說。

“雙底衰退”之憂

短期數(shù)據(jù)的爭議之外,更有不少經(jīng)濟學(xué)家質(zhì)疑復(fù)蘇的“綠芽”是否能持續(xù)成長。

國際清算銀行前首席經(jīng)濟學(xué)家威廉?懷特9月14日在香港表示,過去一年里,各國政府用來刺激經(jīng)濟的各項措施并未解決經(jīng)濟危機的核心問題,全球經(jīng)濟幾乎肯定會進入W型衰退,即使出現(xiàn)L型衰退,也不會吃驚。

美國紐約大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授、RGEMonitor公司董事長魯里埃爾?魯比尼(Nouriel Roubini)近期也警示,全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)W型衰退的可能性正逐漸加大。

威廉?懷特和魯里埃爾?魯比尼是在金融危機之前作出成功預(yù)測的少數(shù)派。魯里埃爾魯比尼更被稱為“末日博士”。

對復(fù)蘇“綠芽”能否持續(xù)成長的質(zhì)疑主要在于,雖然過去一年政府進行了大量干預(yù),但是金融系統(tǒng)存在的問題并未得到解決。例如,美國和其他許多國家的所謂“大到不能倒”的銀行甚至變得更大。

雷曼兄弟破產(chǎn)之后,隨著貝爾斯登和美林分別并入摩根大通和美國銀行,華爾街巨頭反而掌握了更大的市場份額。截至2009年6月30日,摩根大通、富國銀行和美國銀行三家銀行持有的國內(nèi)存款總額2.3萬億美元,占了30%的美國存款市場份額。三年前,這一份額不足20%。

同時,當(dāng)前金融體系仍面臨風(fēng)險。華爾街資深銀行業(yè)分析師、羅奇代爾證券(Rochdale Securities)的理查德?波夫(Richard Bove)在8月底預(yù)測,過去兩年美國已有106家銀行倒閉,而未來幾個月,美國還會倒閉150家到200家銀行。美國聯(lián)邦存款保險公司需要賠付的保險費可能會達到美國銀行業(yè)稅前收入的25%。美國聯(lián)邦存款保險公司為這些不良資產(chǎn)尋找買家會越來越困難。

歐洲央行估計,從金融危機爆發(fā)到2010年底,歐元區(qū)商業(yè)銀行需要減計資產(chǎn)6490億歐元。截至今年6月,已經(jīng)報告的資產(chǎn)減計規(guī)模僅為3650億歐元。余下近3000億歐元的資產(chǎn)減計是否能順利完成,尚待觀察。

“如果金融行業(yè)再曝出大規(guī)模損失,進而引發(fā)對金融體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂,投資者的情緒將受到極大打擊,很可能觸發(fā)經(jīng)濟二次衰退。”羅伯特?迪克萊門特擔(dān)心。

此外,各國政府如何選擇時機,退出寬松貨幣政策及積極財政政策,私人部門的消費和投資能否彌補退出后留下的巨大真空,都將影響復(fù)蘇“綠芽”的成長。

8月底,魯里埃爾?魯比尼在RGEMonitor的網(wǎng)站上發(fā)文指出,退出時機對決策者來說是個兩難選擇。他認為,如果各國決策者立即著手解決財政赤字,提高稅收,削減支出,消除過剩的流動性,很可能會破壞復(fù)蘇,經(jīng)濟衰退和通貨緊縮將卷土重來。但如果各國維持龐大的預(yù)算赤字,通脹預(yù)期將會增強,長期政府債券收益率將上升,借款利率將急速攀升,最終導(dǎo)致滯脹局面。

9月23日,美聯(lián)儲決定繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率維持在零至0.25%的歷史最低水平,并重申要利用一切可能的工具來促進經(jīng)濟復(fù)蘇、確保價格穩(wěn)定。美聯(lián)儲在當(dāng)天的聲明中說,美國經(jīng)濟活動已有所加快:金融市場形勢進一步好轉(zhuǎn),房地產(chǎn)市場趨向活躍,居民消費趨于穩(wěn)定。但失業(yè)、收入增長緩慢、房產(chǎn)價值縮水及信貸緊張等因素仍嚴(yán)重制約經(jīng)濟復(fù)蘇。此外,美國企業(yè)仍在裁員、削減投資。因此,美聯(lián)儲認為,今后一段時間美國經(jīng)濟仍會比較虛弱,通脹壓力也暫時會被抑制。

“發(fā)達國家的就業(yè)情況也許到2011年都不會有明顯改善,這對家庭收入和消費者信心都有巨大影響,是經(jīng)濟恢復(fù)的一個巨大風(fēng)險。”黃益平說。

從2007年12月經(jīng)濟開始衰退以來,美國已經(jīng)損失了690萬個工作機會。美聯(lián)儲估計,2009年美國失業(yè)率會達到10%,僅略低于“二戰(zhàn)”后的最高點――1982年時創(chuàng)下的10.8%。

伯南克9月15日演講時稱,即使經(jīng)濟2010年能恢復(fù)適度增長,“就業(yè)市場也還會讓很多人失望。”在他演講前一天,美國制藥巨頭禮來公司宣布,將在今后兩年裁員5500人,占其員工總數(shù)的14%。

歐元區(qū)今年7月的失業(yè)率,達到了1999年歐元區(qū)成立以來的最高水平。歐洲央行行長特里謝表示,即使經(jīng)濟開始復(fù)蘇,失業(yè)率還會繼續(xù)上升,并會抑制消費需求的復(fù)蘇。

篇10

一、財政債務(wù)風(fēng)險的實證分析

針對社會有效需求不足，經(jīng)濟增長緩慢，通貨持續(xù)緊縮的經(jīng)濟態(tài)勢，從1998年起，我國實行以增發(fā)國債為主要內(nèi)容的積極財政政策，在一定程度上彌補了內(nèi)需的不足，拉動了投資和消費需求的增長，有效地遏制了經(jīng)濟增長速度下滑局面。與此同時，隨著積極財政政策的實施，我國財政赤字和債務(wù)規(guī)模也在不斷擴大，2001年中央財政赤字達到2598億元，占GDP的比重為2.7%，債務(wù)余額15608億元，占GDP的比重為16.3%。雖然財政赤字率和國債負擔(dān)率都在所謂的安全警戒線以內(nèi)，但我國財政基礎(chǔ)相對脆弱（兩個比重低），潛在財政債務(wù)風(fēng)險很大，特別是我國財政債務(wù)風(fēng)險有其特殊性，因此，不僅需要從數(shù)量關(guān)系上，更要從本質(zhì)特征上把握財政債務(wù)風(fēng)險問題。

1、國債發(fā)行額與財政赤字額的互動

財政赤字既可能是由被動發(fā)生收不抵支現(xiàn)象引起的，也可能是政府為刺激總需求而主動采用的一種積極財政政策。1997年以前，我國財政赤字主要是收入增長緩慢而支出膨脹引起的，實施積極財政政策以后，財政赤字的彌補，主要有三種方法：一是用歷年的財政盈余；二是以貨幣融資形式向中央銀行借款；三是以債務(wù)融資形式向社會發(fā)行國債。我國1986年以來政府財政全為赤字，《中華人民共和國預(yù)算法》現(xiàn)已明確規(guī)定財政不允許向銀行透支。因此，財政赤字只能靠債務(wù)融資來彌補。從財政赤字與國債發(fā)行額的關(guān)系來看，赤字是原發(fā)性的，債務(wù)是由赤字派生的，二者在數(shù)量上具有正相關(guān)性，財政赤字高的年份，國債發(fā)行額也較高，近年來的實際情況也是如此（見表1）。但是，現(xiàn)在存在的問題是債務(wù)發(fā)生并不純粹是被動發(fā)生的，債務(wù)額與赤字額具有相互推動的發(fā)展趨勢。其中一個原因是由于宏觀調(diào)控政策的需要，把增發(fā)國債作為積極財政政策的操作工具，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其資金回報率較低，隨著國債規(guī)模的擴張，還本付息額也迅速增加，國債規(guī)模的迅速擴張反過來推動財政赤字的急劇攀升，陷入借新債還舊債的惡性循環(huán)當(dāng)中，如1997年國債發(fā)行額為2412.03億元，同年的還本信息額為1820.40億元，還本付息額占發(fā)行額的75.47%，在財政收入不可能有較大增長的情況下，中央財政的償債成本和償債風(fēng)險都相應(yīng)增加。

2、低債務(wù)負擔(dān)率與高債務(wù)依存度并存

國債負擔(dān)率（國債余額／當(dāng)年GDP）反映了負債規(guī)模與一國嘗債總體經(jīng)濟實力的對比關(guān)系，這一指標(biāo)對不同國家有著不同的實際意義，經(jīng)濟發(fā)達國家的債務(wù)是建立在雄厚的財政經(jīng)濟基礎(chǔ)上的，整個國家對債務(wù)的承載能力較強，其國債負擔(dān)率可以高些，如《馬約》規(guī)定歐盟成員國這一指標(biāo)上限為60%，而發(fā)展中國家由于經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)濟實力較差，其債務(wù)負擔(dān)率也應(yīng)較低，一般國家應(yīng)不超過45%。我國的國債負擔(dān)率一直低于17%，2001年也僅為16.3%，遠低于國際警戒線。但是從動態(tài)分析，我國國債負擔(dān)率近年來增長很快，由1990年的4.5%，迅速提高到2001年的16.3%。

從財政對國債的依賴程度和財政承載債務(wù)的能力上看，則需要考察國債依存度和償債率兩個指標(biāo)。由于我國國債的發(fā)行和償還都是由中央政府操作的，在分稅制條件下，真正能衡量國債所蘊涵的財政風(fēng)險的應(yīng)為中央財政的債務(wù)依存度和償債率，所以研究中央財政的債務(wù)依存度和償債率也更有實際意義。

中央財政的債務(wù)依存度是指當(dāng)年國債發(fā)行額與中央財政支出（包括國債還本付息額）的比重，它反映了中央財政支出對國債的依賴程度。債務(wù)依存度過高，表明財政支出過度依賴于債務(wù)收入，財政處于相對脆弱的狀態(tài)，因為國債畢竟是一種有償收入，高依存度對財政的未來發(fā)展形成潛在的威脅。國際上公認的控制線為25%-30%，而我國的財政依存度表現(xiàn)出不斷上升的趨勢，從1994年開始超出國際警戒線，1999年高達62.49%（見表1），是國際警戒線的兩倍多，也是美國、日本、英國等發(fā)達國家的3-10倍。顯然，中央財政支出有60%的資金來源于國債收入，財政風(fēng)險較大。

表1財政收支與國債有關(guān)指標(biāo)

附圖

資料來源：2001年中國統(tǒng)計年鑒

反映中央財政償還債務(wù)能力的指標(biāo)是償債率，即當(dāng)年國債還本付息額與中央財政收入的比重，這一指標(biāo)越高，說明中央財政的還本付息壓力越大，償還能力越弱，國債的承受能力越差。從國際經(jīng)驗來看，償債率的安全線為8%-10%，警戒線為22%，1990年我國中央政府的償債率為11.43%，1998年迅速攀升為45.91%，是國際警戒線的兩倍多，近兩年雖然有所下降，但仍然高于國際警戒線（見表1）。考慮到我國財政收入大幅增長的潛力不大，加之國債發(fā)行期限多為中期，還本付息相對集中，國債的償還困難還是較大的。

上述分析表明，我國國民經(jīng)濟總體應(yīng)債能力相對較強，而財政本身特別是中央財政對國債的承載能力有限，也從一個側(cè)面反映了財政收入占GDP比重和中央財政收入占全國財政收入比重過低，既壓縮了國債繼續(xù)增加發(fā)行的合理空間，也說明潛藏著財政債務(wù)風(fēng)險。

3、國債籌資成本硬約束與投資收益隱性化

國債籌資是有代價的，到期償還本金是不言而喻的，同時還要支付國債利息。國債是以國家信用為基礎(chǔ)的借貸形式，其發(fā)行主體是政府，在所有的本幣市場參與者中信譽最高，信用風(fēng)險最小，流通性能好，變現(xiàn)能力強。正因為國債具有這些特征，西方國家一般都以國債收益率作為金融市場的基準(zhǔn)利率，從投資者角度來看，投資是國家政權(quán)擔(dān)保的此種金融產(chǎn)品最安全，風(fēng)險幾乎為零。因此，國債利率通常低于銀行同期存款利率。我國的情況與此正好相反，由于缺乏科學(xué)的債券定價方法和基準(zhǔn)利率形成機制，債券發(fā)行定價反而比照銀行儲蓄存款利率，國債利率比同期存款利率高出1-3個百分點（見表2）。

表21990-1996年銀行儲蓄利率與國債利率表單位：%

附圖

資料來源：袁東：《中國證券市場論》，東方出版社，1997年，250頁。

近年來雖然二者利差在減少，但國債利率仍高于銀行存款利率。1999年發(fā)行的2、3、5年期國債利率分別是2.55%、2.89%、3.14%，而同期銀行存款利率分別是2.43%、2.70%、2.88%。使利率高低與風(fēng)險大小相悖，同時也增加了國債的利息支出，1997、1998年的利息支出分別高達563.3億元和763.6億元。甚至有個別種類國債的真實利率高于產(chǎn)出增長率，如1998年第一期、第二期憑證式國債、30年期的特種國債利率偏高，從而增加了國債的籌資成本。

國債是信用性質(zhì)的財政收入，是一種集借、用、還三者于一體的政策融資工具，其主要特點就是國債資金使用的有償性。國債資金的償還就要考慮它的使用效益。國債資金的使用效益包括社會效益和經(jīng)濟效益兩方面：從社會效益來看，通過國債投資，可以增強國家的宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力，改變社會消費與投資結(jié)構(gòu)，促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于環(huán)境保護等，但這些溢出效應(yīng)是隱性的，很難用投資收益率等指標(biāo)衡量的，因此、在短期內(nèi)不能作為國債的償還基礎(chǔ)。從經(jīng)濟效益上看，國債資金主要用于彌補財政赤字和還本付息，用于生產(chǎn)建設(shè)上的比例很小，況且基礎(chǔ)設(shè)施投資的盈利水平較低，想用這些投資項目的盈利來償還國債是不現(xiàn)實的，國債投資的自償能力是十分有限的。

4、隱性債務(wù)顯性化

隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和體制改革的深化，將促使以前的隱性債務(wù)顯性化。目前我國尚存在各種形式的債務(wù)，雖然在名義上不是中央財政的債務(wù)，但在性質(zhì)上類似于國債的國家債務(wù)，在實際運作中將由中央財政承擔(dān)其中的大部分支付責(zé)任，最終構(gòu)成中央財政的實際債務(wù)組成部分。

(1)社會保障資金債務(wù)。改革開放以前，我國實行的是低工資、廣就業(yè)、多補助的收入分配制度，養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等社會保障全部由國家和企業(yè)承擔(dān)，個人未形成養(yǎng)老積累，也不承擔(dān)任何費用。改革開放以來，我國新的社會保障制度也逐漸形成，這就產(chǎn)生了彌補歷史欠帳，支持國企改革，對原有職工的償債問題，這部分債務(wù)具有很大的不確定性，取決于未來經(jīng)濟增長率、實際工資率、利息率和人口因素等參數(shù)的變化。按照世界銀行1997年測算結(jié)果，我國養(yǎng)老金隱性債務(wù)為1994年GDP的46%-69%，即21468～32202億元，而他們最近的一項測算則認為在1998年中國養(yǎng)老金隱性債務(wù)占到GDP的94%(DorfmanandSin,2000)。即使最保守的估算，按下限計算這部分債務(wù)也達2萬億以上。

(2)國有銀行不良貸款形成的國家隱性債務(wù)。在我國的全部金融資產(chǎn)中，銀行資產(chǎn)占85%以上，但由于多種原因，我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款比重居高不下，1995年末為21.4%，以后逐年有所增加，2000年末高達29.2%，國有商業(yè)銀行不良貸款總規(guī)模至少在27000億元以上；四大國有商業(yè)銀行在1997～2000年由于國有企業(yè)改制而核銷呆壞帳1829億；截止2000年末，在四大國有商業(yè)銀行開戶的企業(yè)中，逃廢債企業(yè)達32140戶，懸空銀行貸款本息達1851億元；三家政策性銀行的不良資產(chǎn)，根據(jù)朱民1999年提供的數(shù)據(jù)也在3000億元左右。而以上也僅是冰山一角。

(3)糧食企業(yè)在采購和流通中累積的虧損債務(wù)，目前高達2000多億元，這最終也將成為政府負擔(dān)的債務(wù)。

(4)截止2001年底，全國拖欠當(dāng)年國家統(tǒng)一政策規(guī)定的工資65億元，占應(yīng)發(fā)工資總額的1.8%。

我國國有經(jīng)濟是由財政、銀行、國有企業(yè)三部分組成，政府財政實質(zhì)上為銀行的不良貸款和企業(yè)債務(wù)提供擔(dān)保，為社會保障提供資金來源，在動員銀行和企業(yè)最大潛力仍存在缺口的情況下，上述隱性債務(wù)必將最終由財政負擔(dān)，其本質(zhì)與國債是相同的。所以說，雖然名義國債負擔(dān)率低于國際警戒線，但如果在名義國債規(guī)模基礎(chǔ)上，再加上社會保障資金缺口、國有商業(yè)銀行和政策性銀行的不良資產(chǎn)債務(wù)、糧食企業(yè)虧損掛帳、各級政府欠發(fā)工資等隱性債務(wù)計算在內(nèi)，我國財政債務(wù)至少在5萬億元以上，占我國GDP的50%以上，即國債總體負擔(dān)率超過50%，財政債務(wù)風(fēng)險是不言而喻的。

5、外債風(fēng)險雖小，但成本較高

財政債務(wù)包括國內(nèi)債務(wù)和國外債務(wù)兩部分，近年來總的趨勢是內(nèi)債規(guī)模大幅增長，而外債負擔(dān)相對減少，外債風(fēng)險相對較小。一是外債余額增幅較小，由1995年的1056.90億美元增加到2001年的1700余億美元，個別年份甚至絕對減少，如1999年。二是從外債風(fēng)險指標(biāo)上看，2000年我國外債的償債率為9.2%，債務(wù)率為52.1%，遠低于國際公認的警戒線（即償債率為25%，債務(wù)率為100%），2000年我國外債負債率為13.5%，也低于同期世界平均水平。三是從外債償還期限結(jié)構(gòu)上看，2000年長期外債余額占全部外債余額的91.0%，而短期外債余額僅占9.0%。四是我國外匯儲備逐年增長，到2000年已達1655.74億美元，為外債償還提供了堅實的基礎(chǔ)。可見，我國的外債規(guī)模、債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)與國民經(jīng)濟增長速度和外匯儲備比較起來，其負擔(dān)較為合理，均在國力可承受范圍內(nèi)。

但是，另一方面，從外債借款成本來看，貸款利率較高的國際商業(yè)銀行貸款占主導(dǎo)地位，2000年國際商業(yè)貸款余額占整個外債余額的65%，而利率較低的外國政府貸款和國際金融組織貸款僅占16.9%和18.1%，這必然導(dǎo)致我國外債的借款成本提高。從外債幣種結(jié)構(gòu)上看，幣種單一，主要是美元和日元，外債幣種缺乏多樣化，增加了外債的匯率風(fēng)險，因此，對外債風(fēng)險同樣不能掉以輕心，仍需加強外債風(fēng)險管理。

二、財政債務(wù)風(fēng)險的防范

積極財政政策的效應(yīng)是雙重的，在充分發(fā)揮其促進經(jīng)濟增長正面效應(yīng)的同時，必須看到積極財政政策也導(dǎo)致國債規(guī)模有所擴大，進而放大財政債務(wù)風(fēng)險的負面影響。為此，應(yīng)針對財政債務(wù)風(fēng)險的本質(zhì)特征，采取有效措施，防范與化解財政債務(wù)風(fēng)險。

1、適時淡出積極財政政策

一般而言，財政政策的行政色彩較濃，人為因素較大，往往側(cè)重于需求管理，是一種熨平經(jīng)濟周期的短期措施。我國1998年制定并實施積極財政政策之初，只是把它作為一項應(yīng)對東南嚴(yán)金融危機的特殊手段。而數(shù)年連續(xù)實施積極財政政策，已經(jīng)使這一短期政策長期化了。但社會經(jīng)濟及財政方面深層次的問題并沒有從根本上得到解決，卻積累了大量財政債務(wù)風(fēng)險。因此，有必要適時調(diào)整財政政策，逐步淡出積極財政政策，控制財政赤字規(guī)模，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高財政支出效率，深化預(yù)算制度改革，規(guī)范財政分配秩序，完善稅費改革。

2、控制國債規(guī)模，調(diào)整國債結(jié)構(gòu)

發(fā)行國債既要考慮社會公民的應(yīng)債能力、國民經(jīng)濟的承載能力和財政的償還能力，更要注重國債資金的使用效益和運作成本，兼顧國債發(fā)行的可持續(xù)性，科學(xué)界定國債的合理規(guī)模。(1)加快“費改稅”進程，規(guī)范預(yù)算外收入和各種制度外收入，把它們納入到統(tǒng)一的財政收入中，使財政收入穩(wěn)步提高。同時，加強財政支出管理，合理調(diào)整分配結(jié)構(gòu)，遏制行政經(jīng)費膨脹，杜絕資金浪費，全面推行政府采購制度、零基預(yù)算、單一帳戶制度，以此強化支出約束，壓縮財政赤字，這是控制國債規(guī)模的最關(guān)鍵因素。(2)廣泛采用競爭性招標(biāo)發(fā)行方式，降低發(fā)行成本；動態(tài)調(diào)整國債利率，形成科學(xué)規(guī)范的基準(zhǔn)利率機制，適度調(diào)低國債利率，降低籌資成本，控制國債利息負擔(dān)；調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，增加短期和長期國債品種，均衡分布國債還本付息額度。(3)提高國債資金的使用效應(yīng)，走出借新債還舊債的怪圈。對于投向非盈利性公共物品的國債資金，在選擇項目時要兼顧經(jīng)濟效應(yīng)和社會效應(yīng)并重的原則，在保證工程質(zhì)量的前提下，盡量降低成本，盡可能地發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施的效益，創(chuàng)造更多的社會價值。在今后一段時間內(nèi)，國債投資應(yīng)逐步由基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向有市場需求、有經(jīng)濟效益的制造業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，加大用于競爭行業(yè)的投資比例，同時采取有效的管理措施，縮短項目建設(shè)周期，項目建成后，采取公司運作方式，保證資產(chǎn)的保值增值，提高國債資金的自我償還能力。(4)為了使國債資金的籌措、使用和償還步入良性循環(huán)軌道，應(yīng)建立國債償債基金制度，堅持基金有效運作，預(yù)算上單獨列支，閑置部分可以投資，確保基金增值，使國債償還有一個可靠的基礎(chǔ)。

表3國家外債余額及風(fēng)險指標(biāo)

附圖

資料來源：2001年中國統(tǒng)計年鑒

3、多元分散債務(wù)風(fēng)險

當(dāng)國債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施項目時，一般具有巨大的社會效益，地方有關(guān)部門可能從中獲益，因此，這些國債的償還應(yīng)按受益大小由中央和地方政府按比例分?jǐn)偅荒壳拔覈辉试S地方政府發(fā)債，為解決地方政府使用債款，一般由中央統(tǒng)一發(fā)行國債，再從中轉(zhuǎn)貨一部分給地方政府使用，這實際上是中央政府替地方政府發(fā)債，所以按誰受益誰償還原則，這部分債務(wù)理應(yīng)地方政府負擔(dān)；對于銀行不良貸款和壞帳損失，最終不應(yīng)由財政全部“兜底”，而要以法律法規(guī)形式明確規(guī)定銀行破產(chǎn)后財政負擔(dān)償還儲戶資產(chǎn)的比例，按照利益與風(fēng)險對等原則，規(guī)定財政、銀行、儲戶各承擔(dān)一定比例風(fēng)險；對于地方政府債務(wù)，要嚴(yán)格界定責(zé)任，真正屬于政府的，由地方政府列入預(yù)算；對于商業(yè)性債務(wù)、有關(guān)政府擔(dān)保的企業(yè)債務(wù)，首先由債務(wù)人償還；對于社會保障資金缺口這種隱性債務(wù)，應(yīng)由財政、企業(yè)及個人按比例分?jǐn)偅斦推髽I(yè)分?jǐn)偛糠挚赏ㄟ^開征社會保障稅、國有股減持、出售轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)等方式彌補。

4、強化外債管理，防范外債風(fēng)險

由于外債具有特殊的傳導(dǎo)機制，一國外匯市場可能成為國際投機商追逐的目標(biāo)，東南亞金融風(fēng)險的教訓(xùn)應(yīng)引起我國高度重視。必須建立外債統(tǒng)一管理機構(gòu)，結(jié)合國家的進出口政策、匯率政策，運用科學(xué)管理方法和現(xiàn)代化手段，統(tǒng)籌政府外債的借入、使用和償還；在合理控制外債規(guī)模條件下，降低借款成本，盡量多爭取外國政府貸款和國際金融組織貸款：對于國外商業(yè)貸款，一定要注重提高外債資金的使用效益，使外債本息償還有一個可靠的保證。同時，還要注意匯率風(fēng)險，合理安排外債幣種結(jié)構(gòu)，提高匯率走勢的預(yù)測能力，把外債風(fēng)險控制在較低水平。

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