導語：如何才能寫好一篇當前資本市場狀況，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：QFII；資本市場；國際戰略

一、QFII機制的概念

概括的講，QFII機制就是具備規定條件的境外投資者及投資結構機制，具體是指符合條件的境外機構及投資者，按照資格規定擁有限制性的外匯資金匯入額度，然后可兌換成當地法定貨幣，在當地金融監管部門嚴格監管的專用資本賬戶參與當地金融市場的證券投資業務，同時匯入本金和相關收益遵照特定的外匯管制和管理法規能夠兌換成外匯從而匯出當地的一類開放性質的金融市場運作模式。

二、QFII的優點

（一）健全資本市場，提升資源配置率，促進A股市場的完善。我國當前的證券市場發展不夠完善，我國A股市場的發展極不科學，個人投資者缺少必要的理性，不正常的上漲或下跌等缺乏理性金融思維的現象非常普遍。這種情況下引進和壯大QFII，會在一定程度上降低非理性下的市場異常波動及其他不利因素，促進A股市場的進一步完善和發展成熟，提高我國資本市場的國際化水平。從長遠影響來看，QFII產生的資金增量對資本市場整體而言比重較低，缺乏對股市足夠的推動和刺激作用，但從短期和局部來看，QFII在國際板塊的上市、藍籌股市值的提升、A股H股的平衡發展方面都發揮著積極有效的作用。

（二）加強金融工具創新工作，促進資本市場與國際市場的接軌。對我國的資本市場而言，QFII的存在會有效促進國內市場中金融工具和產品的開發創新，促進我國資本市場的國際化趨勢，增強資本市場的國際吸引力和競爭力。此外，人民幣的國際化發展壯大，會進一步提升國際市場上的人民幣持有規模，促進人民幣在資本市場上的流動周轉，增強我國經濟運行的活力。只有實現貨幣的國際化流動，才能真正提高貨幣的積極作用，提高本國貨幣自身的“造血功能”，讓國家經濟形勢更有競爭力。所以，從某一方面可以肯定，未來資本市場的發展壯大以人民幣的國際化進程為契機，通過QFII的功能運作進行貨幣兌換，最終實現人民幣的自由兌換和國際化貨幣標準。

（三）激發資本市場活力，促進金融市場開放性的穩定實現。目前我國金融市場的格局之一是，上海和香港在具有人民幣輸出輸入功能的同時，分別作為人民幣主要的輸出和回流港。產生這種格局的歷史原因是，我國金融市場的國際化進程是分步實現的――上海按照國家規劃有條件、有步驟的對國際資本實現開放，而香港則是作為我國與國際資本市場接軌的過渡環節，在繼續實行其開放式金融環境的同時設置一個國內資本市場的緩沖帶。這樣就會為我國金融領域的改革和開放提供一個相對穩妥的保護功能。在實現我國金融市場的全面開放和人民幣自由兌換的大目標之前，QFII實質上只是起到了過渡和促進的作用，其規模大小不重要，而是作為國內資本市場國際化轉變的一個窗口，是實現人民幣自由兌換和國際貨幣職能的一個渠道，最終增強我國的資本市場活力和經濟實力。

三、QFII的風險

（一）加劇金融市場價格波動，擴大市場潛在風險。啟動QFII引進境外投資，會對國內資本市場造成沖擊。當前，國內資本市場除了國家宏觀經濟調控政策、上市公司的經營狀況等內部要素影響和制約之外，更新增了國際資本和投資等外部因素的影響。1、國際資本市場變動會直接影響境外投資者的投資選擇和工具組合來改變其在我國資本市場的投資偏好，從而對國內資本市場的證券價格造成影響；2、境外投資者的存在會客觀上加強資本輸出國與輸入國的經濟關聯性，在溢出效應的作用下，當輸出國的資本市場發生變化時，這種波動勢必會傳輸到資本輸入國，從而導致輸入國資本市場的波動和變化；3、國內資本市場的價格變動受境外投資者的整體性投資決策的影響。境外投資者在對自身投資進行管理時，通常會根據市場發展情況，主觀上對投資國家進行分類管理，對同一類型的國家一般采用近似的投資戰略。

（二）“噪音交易者”對股市的負面作用。噪音交易者，英文名稱noise trader，是無法客觀反映市場真實情況的錯誤信息的統稱，以及根據錯誤信息進行投資組合的投資者。在啟動QFII后，國內資本市場的開放性提升，證券市場價格的變動在反映本國經濟狀況的同時，也要綜合反映國際市場上相關金融信息的影響作用。而隨著國際經濟形勢的復雜化，經濟信息的傳遞過程拉長，信息傳遞期間扭曲失真的可能性也進一步提高。真實經濟信息在證券市場中的存量嚴重不足，境外投資者對當地經濟因素及相應對資本市場的影響作用理解不足等等，這些信息不對等情況的存在，客觀上造成了部分境外投資者成為市場上的噪聲交易者，從而產生負面作用，影響了市場機制的有效運作。

（三）加大了資本流動的可能性和規模，潛在影響資本市場的穩定安全。目前我國資本市場還處于發展階段，尚缺乏完善的信息公開與披露制度。這導致市場風險結構性擴大，很大程度上導致了境外資本的大規模退出。尤其是在國家資本市場上比重較大的境外資金的大規模退出，極易導致國內資本市場的流動，造成上市公司的市值動蕩和縮水，最終導致金融危機等一系列經濟災難；上市公司受資本市場價格波動的影響而干擾了正常經營，嚴重時破產清算加劇當地政府負擔；大規模的外資退出沖擊當地的匯率體系，造成當地貨幣貶值，加劇了國際債務及發生風險的可能性，甚至會導致國家債務危機的爆發和一系列經濟惡果。

四、我國QFII的現狀及問題

（一）QFII總值以及機構數量隨時間變化表現。我國現行的QFII制度啟動于2002年底，首次批準12家境外投資機構進入中國資本市場，投資總額約為17億美元。相關統計資料表明，QFII開放的10年間，QFII的準入境外投資機構總量增加151家，平均每年增加約10家；獲批投資總額度增加至258億美元，年平均增速140%左右。這些數據與QDII進行對比可以發現，QFII在機構數量和投資額度上的發展速度仍然不足。根據圖I的內容可以看出，在國家資本市場國際化進程中，更多是對本國金融機構海外投資力度的推動，同時謹慎操作本國資本市場的開放速度和程度，有效控制境外資本進入本國資本市場的數量和步伐。

（二）QFII制度的發展情況和趨勢。在對QFII制度的發展情況和國內資本市場的開放程度進行衡量時，境外準入資金數量和市場比重，是最為重要的衡量標準之一。就我國當前的資本市場來看，QFII目前在A股市場中的資金比例不高，這一比重一般沒有超過市場總值的2%。如圖2所示，及時QFII的全部準入資金都進入A股市場，其所占比重仍然不高，無法對A股市場的整體變動造成決定性影響。

根據以往的資料數據進行分析，A股市場中QFII的比重呈現下降趨勢，表明了我國資本市場的開放程度和速度呈現放緩的跡象。然而在同一時期，中國臺灣及印度、韓國等其他亞洲國家，QFII在資本市場中的比重卻逐步增加。這一對比也從側面反映了我國QFII制度在實際執行中的謹慎態度，特別是經濟形勢不明朗下的保守態度。

（三）QFII的數額變動影響國家匯率穩定水平。QFII總額在國家外匯儲備中的相對比重，充分考驗了一國在資本市場發生突發性、大規模的資本退出時，國家在穩定本國幣值穩定和金融環境穩定的能力。2006年之后的國家統計數據表明，我國年度QFII的總體比重不高，一般不超過外匯儲備總額的1%，其對我國匯率穩定和經濟穩定產生的影響很低。雖然QFII的準入總額逐年上升，但在外匯儲備中的相對比重卻呈現下降趨勢，未曾脫離央行的掌控，也不會對央行對匯率穩定的控制力度造成影響。

我國QFII近年的數據會出現這樣的情況，我覺得存在這些問題：

（一） 投資門檻過高。QFII總體要求較高，尤其是資產管理的總體金額、持續經營時間、機構注冊資本等環節的要求更是突出。其中，僅僅是對管理的資產總額的限制性條件一條，就排除了大多的境外投資機構。特別是眾多投資經驗豐富的境外中小型投資機構，尤其對亞洲本土的中小投資機構來說，對我國的資本市場的期望更高，應當適當降低QFII的準入條件以吸引此類投資機構的積極參與。

（二）信息披露機制不完善。我國當前QFII的信息披露機制不夠健全，僅僅局限在日常外匯浸出、收支狀況和財務報告的提供上，而且不涉及具體交易信息和披露，也缺乏向交易所和其他投資者的披露機制。這都不利于QFII的發展。

（三）投資環境還不成熟。我國當前的資本市場發展不成熟，影響和制約著QFII的進一步發展。主要表現在：上司公司的質量較低、金融領域的法律法規不健全、暗箱操作等違規行為普遍存在、對外法律風險、政府對證券市場的政策影響過大等。

五、完善我國QFII制度的建議

（一）調整QFII準入標準。在有效控制QFII對我國匯率體系的沖擊前提下，可以適當提升資本市場的開放速度，降低門檻，增大QFII準入額度。合理加大本國資本市場的開放程度，構建更多更好的投資渠道，提升人民幣的國內外存量，加快人民幣的國際化進程。

（二）開放信息管理機制。目前中國資本市場對外資最大的吸引就是其健康穩定的快速增長現狀。存在的影響境外資本進入國內市場的最大因素還是信息披露機制的欠發展。因此，對信息披露機制的完善是QFII發展的重要保障。國家需要進一步加大信息披露的力度和完善披露制度，及時、有效的推行國際會計標準，強化資本市場中的信息披露能力，重視披露信息真實、完整、客觀、合規等方面的審核，避免信息不對等造成的違法違規現象。

篇2

證券公司也要有效使用資金

《新理財》：今年的經濟形勢對于哪類公司來說，可能都是比較嚴峻的。作為證券公司，是否也遇到一些資金的難題？

畢玉國：經過證券公司的綜合治理和這兩年證券市場的快速發展，證券公司資本實力大大增強，當前證券公司凈資本占凈資產的比例都要求達到40%以上，證券公司資產的流動性有充分的保障。從資金需求上來說，當前對實體經濟產生重要影響的宏觀調控對證券公司影響甚小，因為證券公司運作的通常是自有資金，并且從當前證券公司的業務結構上來看，證券公司主要還是扮演中介的角色，對資金的需求還不是特別大。當然，這種格局在一些新業務（如融資融券、做市商制度、直投業務、備兌權證、投行業務中的過橋貸款等等）推行后，證券公司的資金需求會有一個爆發性增長。

如果要說影響的話，我想宏觀調控背景下，證券公司的資金使用倒是面臨一些困擾。首先，證券市場的波動性使證券公司的自營規模減少，投資盈利也大為降低；其次，在當前的復雜背景下，一些創新業務的推后，也將極大制約證券公司資金的使用。因此有效使用資金是我們需要思考的問題。

嚴控交叉持股風險

《新理財》：由于上市公司交叉持股比較嚴重，很多公司的投資收益占有比較大的比例。從去年到今年的股市下跌，將會使這類公司業績波動比較大。您認為公司如何控制這方面的風險？

畢玉國：上市公司交叉持股具有“雙向放大”的功能。牛市的時候，交叉持股放大了企業的增長預期，顯著提高股票的估值水平；一旦市場由“牛”轉“熊”，交叉持股則過分擠壓企業的盈利預期，導致股票估值標準的下調。上市公司交叉持股一方面使上市公司的經營業績具有明顯的“牛市依賴”；另一方面，如果不能正確把握的話，會導致經營思路發生偏差，偏離做強做大主業的發展路徑。這些都是風險所在。

為了控制這方面風險 ，上市公司應該從企業可持續發展的角度對交叉持股行為進行考量。

首先，應合理規劃資金運用，將資金更多地用于主營業務的發展投入上去，做大做強主營業務。其次，如有閑置資金，選擇專業的投資團隊，在控制風險的前提下進行審慎投資，并及時把投資收益轉化為主營業務的資金來源。第三，根據風險偏好選擇投資產品，在可投資的標的中（如股票、基金、債券等）進行組合投資。第四，貫徹價值投資理念，摒棄投機性的操作思路。

鼓勵債權融資

《新理財》：據有關數據統計，2007年證監會核準通過公司債發行的比例是100%。這是否傳達一個信息：證監會更鼓勵上市公司通過發行債券去解決他們的資金問題？

畢玉國：當前中國市場的股權融資和債權融資的比例是嚴重失衡的，股權融資的比例遠大于債權融資的比例，這種格局反映了資本市場的融資主體的不成熟。在發達的資本市場，債權融資比例要遠高于股權融資。一方面從成本測算，股權融資要高于債權融資；另一方面，從股東利益角度，對一個成長性良好的企業而言，債權融資可能是其最好的選擇。

證監會鼓勵企業發行公司債券進行融資就是對這種狀況的一種糾正。當然，由于傳統的認識上的慣性，申請發行公司債券的企業還不是很多，并且在牛市的市場環境下，債券銷售也存在壓力。不過在市場進入深幅調整，企業IPO頻頻破“發”，再融資面臨較大困難的情況下，通過發行公司債券進行融資未必不是一個很好的選擇。企業可以根據資金的需要，根據未來市場利率趨勢，合理設計發行條款，在降低融資成本和增強債券的吸引力方面取得平衡。

當然，公司債券的發行也將為市場提供更多的投資選擇。

充分利用國際國內兩個市場

《新理財》：您作為資本市場的專家，在目前的現狀下，對于企業的CFO利用國際國內資本市場進行資本運作有什么好的建議？

畢玉國：首先，對于CFO來講，“學習”是一個治百病的藥方。資本市場蘊藏大學問，惟有不斷學習才能掌握其中的奧妙，分享資本市場發展的成果。

我認為當前多層次資本市場的建設將為企業利用資本市場進行資本運作提供廣闊的舞臺，不同的企業根據其資本實力和內在需求都可以在多層次市場（包括主板市場、中小企業板、創業板、代辦股份轉讓系統、債券市場和OTC市場）中找到其定位。大中型企業可以尋求通過主板市場進行融資安排；而那些暫時無法在主板上市的中小企業和新興行業的公司可以在創業板市場尋求融資途徑和成長空間，風險資本通過市場也有了一個正常的退出機制；那些達不到上市條件的創新型高科技企業則可以在三板市場等，尋求融資渠道和股權轉讓的機會，等等，不一而足。

一個良好發展的資本市場可以為企業資本運作提供多種手段和工具。企業可以通過并購重組、股權置換、借殼上市等方式實現擴張和發展。

而通過涉足國際資本市場，一個企業除了可以獲得相當的國際資本改善企業的資金狀況，還可以提升企業的國際知名度，打開產品的國際市場，同時還可以借助國際資本市場所要求的高度規范性和高度透明性，來規范企業的治理機制和會計制度。

企業通過資本市場大有可為。

證券公司應有所作為

《新理財》：作為證券公司，在政策允許的范圍內，可以為企業解決資金問題提供什么樣的服務？

畢玉國：證券公司可以為企業提供一攬子解決方案。

首先，我們可以為企業提供融資服務。符合條件的企業通過我們的上市輔導，可以通過IPO進行融資；有再融資需求的企業可以通過我們的安排，通過增發、配股、發行可轉換債券等方式進行再融資；我們還可以通過發行債券的方式為企業提供融資安排。

其次，我們可以承當企業財務顧問，為企業的戰略發展提供咨詢，為企業并購重組提供方案并參與談判。

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關鍵詞：利率市場化；資本市場；直接融資；資源配置

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）09-0003-05

隨著經濟發展的瓶頸約束愈發明顯，新一輪的金融改革需要以提升全要素增長率為目標，充分發揮社會資金在提高有限社會稟賦投入產出比中的作用，這就需要建立一個更加高效、市場化、富有彈性的金融市場，支持經濟發展和轉型。同時，隨著合格資本市場參與主體的增多與壯大、間接融資的資金動員和配置效力的減弱以及貨幣與信貸市場的逐漸打通，資本市場的發展也迎來機遇期。打破資金流通壁壘，完成直接與間接融資市場的雙向互動，實現資本市場開放式的均衡發展，是下一步金融改革的重心。在這一改革過程中，以利率市場化為代表的金融市場化改革將發揮關鍵的推動作用。

一、資本市場發展與利率管制的文獻綜述

雖然國內金融改革一直在大力推動資本市場的發展并不斷出臺改進政策，但無論是漲跌停板制度還是股權分置改革等，均未能從根本上解決資本市場發展中存在的股票市場價格扭曲、債券市場發展緩慢、市場定價機制不健全等問題（何軍香，2004；阮士喜，1998）。造成這種狀況的根本原因，主要有兩種觀點：一種觀點認為，我國資金短缺制約了資本市場的發展。在包括中國在內的部分發展中國家，以證券市場為主要內容的資本市場發展起步較晚，且規范性較差，因此，金融監管模式是按照分業經營的要求，實行貨幣市場與資本市場之間的“隔離”政策，截然分開兩個市場的參與者，禁止銀行信貸資金流入股市，實行貨幣市場與資本市場之間的市場分割。正是貨幣市場與信貸市場的分割，影響了資金向資本市場流動，社會資金主要集中在貨幣市場，限制了資本市場的發展（錢小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一種觀點從價格管制的角度對資本市場存在問題的原因進行了探討。張宗新（2002）認為，政府推動型外在制度安排與證券市場發展內生規律之間的矛盾和摩擦，導致價格形成機制扭曲，從而造成證券市場效率的損耗，這是中國證券市場低效率問題的根源。貝多廣（2004）認為，目前非市場化定價產生諸多問題：素質不同的上市公司無法通過發行價格區分良莠；不斷維持一級市場供不應求的短期繁榮；無法實現通過市場價格調節不同發展階段和不同成長前景企業的融資成本。因此，這種管制造成了市場失衡、資金缺口和價格扭曲，限制了資本市場的發展。高岳（2010）認為，我國的《企業債券管理條例》規定，企業債券的利率在相同期限的銀行存款利率基礎上浮動40%，存在著明顯的發行利率上限管制，抑制了債券市場的發展。唐國正等（2005）通過建立古典模型，分析了公司債務融資相對于股權融資的資本成本優勢，但由于利率管制導致的利率扭曲價值超過了債務的凈稅盾價值，使得股權融資相對債務融資具有更加可觀的成本優勢，呈現出上市公司偏好股權融資的現象，從而限制了債券市場的發展，不利于資本市場的協調、健康發展。

綜合上述兩種觀點，政府主導的資本市場建設以及利率管制人為地造成了資金流動壁壘，在間接融資為主導的國內金融發展格局下，資本市場處于附屬地位，利率市場化將對這種形勢的改變發揮重要的推動作用。劉君哲（2006）認為，利率市場化改革有利于我國證券市場價格形成機制的規范化，從而減緩資金在銀行和證券市場之間的非理性流動所造成的市場波動，為證券市場的健康發展奠定制度基礎。王自立（2001）認為，利率沒有放開帶來的貨幣市場的資金價格相對固定和缺乏市場化的資金投資收益比較機制，是影響貨幣市場資金向資本市場流動的原因之一。李曉昌（2005）認為，利率市場化的加速推進，有利于扭曲的利率體系逐步恢復正常化，債券市場的投資價值將被正確反映和發現，有利于我國債券市場的發展。張巍柏（2007）認為，利率市場化的實質性改革有利于基準利率的形成，進而有利于資本市場價格機制發揮對資源的配置作用。研究利率市場化對資本市場發展的影響機制和優化路徑，有助于發揮價格信號對投資價值主導資本流向的積極作用，推動資本市場上資金、機構、市場、投資主體等要素的聚集和發展，最終實現資本市場的壯大與完善。

二、資本市場發展面臨的瓶頸約束

自20世紀90年代滬深證券交易所建立以來，中國的資本市場建設一直在推動和發展，不僅給市場投資者提供了投資的渠道和機會，更重要的是，利用這個市場來調配社會資源和企業資源，促進了國內經濟的市場化和國際化。但是，相對于間接融資的發展規模和速度，資本市場仍是金融體系的短板。例如，2008—2012年境內直接融資籌資額（主要指股票市場）與同期銀行貸款增加額之比分別為4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明顯偏低，社會融資規模中直接融資的占比仍然低于40%，難以有效服務實體經濟、發揮其分散系統性金融風險的作用。此外，資本市場還存在結構不均衡、結構與實體經濟融資需求不匹配等問題，難以解決中小企業等弱勢群體的融資困境。盡管當前國內資本市場存在諸多問題，但資本市場作為優化資源配置的重要平臺，對于引導投資、促進經濟發展方式轉變仍具有不可替代的積極作用。尤其是“十”以來，以“新四化”為代表的國內實體經濟領域的深化改革對資本市場發展提出了更高的要求，也提供了一個千載難逢的新機遇，未來資本市場將在與實體經濟的協調匹配中繁榮與發展。

面對機遇，當前的資本市場呈現明顯的“大市場、小行業”約束，即當前實體經濟改革對資本市場提出了巨大需求，但無論是資本市場的規模還是層次均不能滿足實體經濟的融資需要。究其原因，既有歷史發展因素，也與資本市場自身要素條件較弱有關。從歷史發展因素看，適應長期以來金融約束和宏觀經濟持續、快速發展的需要，國內金融改革的重點一直在于發揮金融體系資金動員的作用，因此，實施資金價格管制并且能夠集中社會儲蓄資源、通過信貸投資引導經濟發展的間接融資體系得到較快發展。在這種背景下，以國有商業銀行和全國性股份制商業銀行為代表的金融機構憑借規模、價格和網絡優勢，聚集大量儲蓄資金，并成為主要的資金融出部門，而其他的金融機構和直接融資市場則成為資金的被動依賴者，資本市場處于“被抽血”的地位。從資本市場自身要素看，投資品種單一和產品供應不足，市場上交易主體、上市主體以及投資主體存在失衡等狀況均限制了資金向資本市場的集聚，例如，上市主體中大批不符合產業發展導向的產能過剩及重化工企業仍占據主要地位，而眾多新興、高科技成長型企業仍存在較高的門檻；投資主體仍以中小散戶為主，專業機構投資者并未發揮價值投資者的引領和導向作用等。

無論是歷史形成的間接融資對直接融資的擠出，還是資本市場主體、機構等對資金的承載能力有限，歸根結底在于政府主導下的資本市場建設存在源于價格和市場的資金缺口：沒有充足的資金，資本市場就是無源之水；沒有資金的自由流動，資本市場就缺乏產生利益的機制和基礎。因此，加快資金脫媒，讓更多的社會資金從間接融資體系中走出來，并無障礙地進入資本市場是提供金融市場公平競爭機會、加快資本市場發展的必要前提。在這個過程中，利率市場化是基礎和關鍵：一方面，市場化的利率能夠充分反映資金供求關系，引導資金合理流向，并實現有限社會資金在直接與間接融資體系的優化配置；另一方面，利率市場化有利于資本市場的國際接軌與開放，不僅為國內居民在全球范圍內進行不同幣種的資產配置提供便利渠道，而且促使我國在金融國際化進程中提高金融競爭優勢，爭取國際金融利益。盡快推進利率市場化，形成資金價格按照供求關系和風險水平定價的自由定價機制，消除貨幣市場與信貸市場的資金流通壁壘，實現資金成本合理化和減少銀行體系中的資金價格扭曲導致的資本市場資源配置低效率，這才是保障資本市場有序、健康、穩定、快速發展的重要前提和關鍵。

三、利率市場化對資本市場發展的作用機制

利率市場化是充分發揮市場優化金融資源配置作用的基礎條件，是我國市場經濟體制改革和金融市場化改革的重要環節和大勢所趨。我國利率市場化自1996年正式啟動，17年來漸入深水區。2012年6月，允許存款利率在一定幅度內上浮，并擴大貸款利率下浮空間；2013年7月，全面放開貸款利率下限，利率市場化正式進入攻堅階段。利率市場化遠非僅僅是放松利率管制，它是一個通過競爭來優化金融體系結構的漸進過程。在此過程中，一方面，需要通過金融脫媒來促進傳統銀行業轉型，即降低銀行存款在居民儲蓄中的比重和銀行貸款在企業融資中的比重；另一方面，又要避免少數銀行因存貸利差減小以及逆向選擇帶來的金融風險演變為大范圍的金融危機。完成金融脫媒和分散風險都需要有資本市場的參與：就金融脫媒而言，完善的資本市場顯然是金融資源的主要分流渠道；就分散風險而言，發達的資本市場是吸納金融風險、保持金融穩定的重要市場。因此，利率市場化與資本市場的發展相輔相成，利率市場化會深刻改變利率體系和金融市場環境，對我國資本市場發展產生重大影響。

（一）利率市場化帶來的融資成本優勢加大了對資本市場資源配置和融通的需求

我國利率市場化實行“雙軌制”，即在逐步放松傳統存貸款利率的同時，新建立的金融市場從一開始就實行市場化的定價機制，我國的銀行間同業拆借市場、債券市場等都是自建立之初就實行市場化定價的。因此，利率市場化在使銀行吸收存款、籌集資金成本上升，銀行存款增速相對甚至絕對下降的同時，造成了債券等市場的融資成本顯著低于銀行貸款，從而為債券市場、票據市場、股票市場等資本市場融資渠道提供了發展空間和機會。從美國等利率市場化成熟的國家經驗看，大企業融資結構中債券和票據占比高，資本市場融資渠道手續簡便，利率較同期限的銀行貸款低。我國也表現出這一特點，2013年5月份，AAA級一年期中短期票據發行利率為4%左右，三年期為4.4%左右，遠低于銀行貸款基準利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企業債券五年期發行利率為4.7%左右，十年期發行利率為5%左右，同樣大幅低于銀行貸款基準利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企業債券發行利率維持在低位的影響，2012年企業債券、短期融資券、超短期融資券、中期票據發行分別達到482、814、125、564個，大幅超過2011年198、611、25、407個的水平；2012年債券融資規模分別達到6474、8615、5822、8423億元，大幅超過2011年2873、8028、2090、7269億元的水平，占比也持續提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市場化后融資成本優勢有力地推動了債券市場的發展與繁榮。

（二）利率市場化后自由定價機制的形成和市場壁壘的打破為產品和工具創新提供動力，增添資本市場交易活力

利率市場化后形成資金自由定價機制，并基于風險收益配比在貨幣和信貸市場上自由流動，徹底打破市場壁壘，一方面有利于增強資本市場的金融資源供給，另一方面金融價格的波動增大形成交易者的獲利來源，在交易、投資或投機需求推動下，避險保值及資本市場衍生金融產品的需求不斷增加，促使利率期貨、期權、利率聯動債券等風險管理工具的需求上升，有助于豐富資本市場投資者的信用風險管理手段，完善市場信用風險分擔機制。同時，利率市場化帶來的價格波幅增大，增強了資本市場參與者的價格敏感性，有助于金融機構發揮競爭優勢，加快自主創新和戰略轉型，從而提高了資本市場參與機構的積極性和競爭力。

（三）利率市場化對資本、信貸、土地等要素的再平衡促進了資本市場結構優化

國內存在大量的地方融資平臺，其很重要的一個還款來源就是地方土地財政，這種“土地財政的公司化”愈發成為信貸資源的黑洞，風險日益積聚。在利率管制下，平臺貸的產權背景使其獲得信貸政策傾斜，融資成本較低。利率市場化后，地方融資平臺面臨信貸利率上升的壓力，同時按照風險收益配比，銀行還可以通過提高非優質平臺的利率來降低對優質平臺的信貸配給程度，這尤其會加大經營狀況不佳平臺的融資約束，進而形成土地與信貸捆綁的自拆散機制，從而轉向地方債市場。目前，全國已有4個省發行地方債，10余個省通過了地方債發行預算方案，這對債券市場發展而言，增加了可供機構投資者選擇的新品種，豐富了投資工具。

（四）利率市場化下理財市場格局的調整加快了債券市場發展

當前，銀行資金的表外化運作，例如，理財產品的發展、交叉性金融工具的創新等都是銀行機構主動適應利率市場化的一種調整與轉型。但現行銀行理財資金直接或間接投向“非標準化債權資產”存在較大的信用風險、投資風險和錯配風險。為此，2013年3月銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，改變了理財“資金池”模式，一方面使銀行理財產品的發行量和收益率下降，另一方面使得高收益率產品較為集中的非標準化債權資產的起購門檻提高，從而債券市場成為理財資金新投向的優先選擇，尤其是收益率較高的私募標準化融資產品，如，中小企業私募債、券商資產證券化等迎來發展契機。

此外，資本市場的發展壯大也有利于利率市場化的推進。沒有市場化的利率政策，資本市場缺少有利的推動力量，同樣沒有發達的資本市場，也難以形成真正市場化的利率政策和機制，資本市場的發展將成為推進我國利率市場化的突破口：一是資本市場發展增強利率定價的市場基礎。在我國間接融資主導的格局下，銀行信貸資源具有壟斷性，企業議價權不足，資本市場的發展使企業融資選擇空間增大，市場的自發博弈機制將倒逼銀行降低定價強勢，將議價權還給市場。二是資本市場發展為利率市場化提供穩定的金融環境。利率市場化需要在一個穩定的經濟金融環境中推進才能盡可能降低對金融體系和實體經濟的沖擊，資本市場對傳統信貸市場的融資需求進行分流，減少信貸市場的風險累積，同時資本市場上豐富的避險工具也為市場參與者提供分散風險的手段，有利于金融市場整體的穩定。三是資本市場夯實市場化利率形成的主體基礎。資本市場中的債券市場，尤其是企業債券市場的發展極大提高了實體經濟對金融的參與度，拓展了實體部門參與資金價格博弈的廣度和深度，使得利率的形成更能充分反映市場運行狀態和資金供求關系，也使金融資源在合理價格信號引導下配置更加有效。四是資本市場發展完善市場基準利率體系。目前，以存款理財化、貸款證券化為代表的商業銀行主導的資本市場發展顯著增強了信貸市場與貨幣市場的聯動關系，密切了兩個市場間的價格和數量信號聯動機制，同時也增強了非標準化債券資產價格與貨幣市場基準利率的關系，這又間接增強了場外資金價格與基準利率的聯系，從而對于完善市場基準利率體系，順利推進利率市場化具有積極意義。

四、推進資本市場發展的利率市場化思路

在當前國內雙軌制利率體制下，整個利率市場是割裂的，資金價格是扭曲的，市場利率不僅受制于管制利率，而且市場利率的信號不能在金融體系中充分傳導，導致了目前的市場利率還不能有效引導實體經濟發展和金融資源調整。推動多層次、高效率、多樣化的資本市場發展，需要進一步推進利率市場化，特別是按照市場化方向形成資金自由定價機制和打破金融市場流通壁壘，在資金供求雙方之間形成一種有序、公平的競爭機制，最終推動債券、股票、保險市場的發展壯大和資本市場的對外開放，實現拓展資本市場服務實體經濟的廣度和深度、推動我國經濟發展由要素投入型向創新驅動型發展的目標。

（一）完善利率市場化的內在機制建設，減緩利率波動對資本市場發展的風險沖擊

利率市場化后利率波動的頻率和幅度將會提高，并使利率期限結構變得更加復雜，資本市場面臨的利率風險加大，流動性管理更加困難。鑒于此，要盡快完善利率市場化的自身機制，實現漸進、穩妥的市場化改革。一是加快市場基準利率體系建設，擴大SHIBOR市場的交易主體和交易范圍，嚴格管制SHIBOR報價上的非市場合謀行為，規范市場秩序。二是加快存款保險制度建設，在減小利率市場化對銀行尤其是中小銀行沖擊的同時，推動金融市場上的產品創新與推廣，促進資本市場多層次、多樣性發展。三是注重差別化的推進理念，賦予具有財務硬約束的特定金融機構（合格機構）逐漸增大的自由裁量權，并且同步放開替代性金融產品的價格，盡可能地減少資金在管制利率和放開利率間的套利機會以及由此引發的金融風險。

（二）推進利率市場化的配套改革，為金融市場化改革和資本市場發展提供穩定的環境

一是加快銀行機構發展戰略從規模擴張向穩健審慎的轉變，市場定位從各行趨同向差異化、專業化的轉變，盈利模式從依靠利息收入向利潤來源多元化的轉變，競爭策略從注重市場份額向注重綜合市場和效益兩方面目標的轉變，從而保持金融體系的穩定和資金體系的安全，促進資本市場穩步發展。二是加快企業上市資源培育，豐富債券市場產品種類，為利率市場化后的企業融資提供更多渠道選擇，實現間接融資與直接融資的雙向互動和平穩過渡。

（三）加快資本市場對接，完善利率市場化后資金流通的市場基礎

雖然資本市場資金配置的價格形成已初步實現了市場化，但資金融出方的價格形成、融資成本以及資金投向等并未完全市場化，因此需要加快資本市場內外部以及國內資本市場與國際市場的對接，尤其是盡快實現各層次（板塊）資本市場之間的有效連通與互動，盡快進入全流通時代。同時，考慮到資本市場的復雜性及對資金價格、供求關系的敏感性，應盡快完善與資本市場發展相適應的監管制度和協調機制，有效防范系統性風險，維護國內經濟金融安全。

參考文獻：

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篇4

關鍵字：保險投資、資本市場、外在動因

一保險投資及其發展動因

保險投資是保險公司在組織經濟補償和給付過程中，將積聚的閑散資金合理運用,使資金增值的活動。保險公司的資金來源由資本金和保費收入構成，其中可用于保險投資的基本上是資本金、準備金〔按比例從保費收入計提〕和承保盈余三部分。由于保費收支所存在的時間差和數量差，使保險公司積累了大量暫時閑置資金，為保險資金投資創造了可能；保險公司的生存發展及自身職能的履行，使保險資金投資成為必然。

(一)保險投資發展的內在動因

1．保險投資可以減少保險市場因競爭加劇，而導致保險公司主營業務利潤下降的程度。

保險公司的業務大致分為兩部分：承保、投資。從發達國家成熟保險業的情況看，承保利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤決定了保險業的生存和發展。在1975~1992年間，除日本和德國以外，其余幾國平均承保利潤均為負數，保險公司主要利潤來自投資收益。如表1：

表11975~1992西方六國承保盈虧率和投資收益率平均水平一覽表

單位：%

項目美國日本德國法國英國瑞士

承保盈虧率

(盈虧/保費)-8.2

0.33

0.51

-11.62

-8.72

-8.48

投資收益率

(投資收益/保費)14.448.488.7213.0113.2911.55

資料來源：《證券時報》1999年10月29日

2．保險投資可以加快保險資金積累，提高償付能力。

保險公司償付能力由資本金和公積金構成。保險投資獲得的利潤，一方面可以按比例計提公積金，成為保險公積金積累的間接源泉，提高保險資金的安全性，做到保險資金的保值增值。另一方面，在保險公司認許資產和負債之差不滿足保監會要求的數額時，保險投資利潤的一定余額可以轉為擴充資本金，為保險公司償付能力壯大提供了資金準備。

3．有效的保險資金投資收益，可以降低保險費率，提高市場競爭力。

在現階段市場經濟環境下過高的費率，無疑會影響投保人的投保積極性。通過保險投資活動，可以增強保險企業的贏利能力，為降低保險費率提供物質條件。這樣既能發展壯大保險企業自身經濟實力，提高其收益，也能降低保費，提高保險企業市場競爭力。

(二)保險投資發展的外在動因——資本市場的發展與完善

資本市場的迅速發展，一方面使得各種金融工具不斷創新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發行的品種和數量不斷增加，使保險投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機構投資者在資本市場的占有率也穩步上升，保險公司、養老基金、共同基金成為資本市場的主要機構投資者，不僅了擴大的資本市場的投資規模，還降低了資本市場的非系統性風險。

二、我國保險投資現存的問題

我國保險業在改革開放以來，始終保持了平均30%以上的高速增長。截止到2003年底，全國保險業資產總額為9122.84億元，保險資金運用余額達到8739億元，但在高速增長的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險投資中最突出的問題。

我國保險公司投資收益率下降的表現：

第一，保險可用資金的快速增長和資金運用渠道狹窄的矛盾突出。

從國際保險市場看，保險投資采用了多種保險投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質押貸款、不動產投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險公司可以根據自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、流動性的要求和原則對基金進行投資組合。而我國保險資金運用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國保監會指定的中央企業債券，同業拆借和保監會同意的其他資金運用形式。雖然保險基金能進入國債市場和同業拆借市場，但受到交易品種、交易額、交易環節及市場本身發展程度的制約，難以進行現券交易，缺乏流動性，也制約了保險公司的投資運作。

第二，保險資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結構不合理。

在發達國家，保險投資率一般位于80%以上，壽險的投資率可達到97%。以美國為例（見表2），而我國保險投資還不到50%，有限的保險資金主要限于銀行存款，資金投資運用率很低，結構單一（見表3）。

表2.1993-1997年美國壽險公司資產分布狀況

單位:%

年份債券政府債券公司債券股票抵押貸款保單貸款不動產其他資產

199360.620.939.713.712.54.22.96.1

199461.120.440.714.511.14.42.86.2

199559.619.140.517.39.94.52.46.2

199658.917.641.319.59.14.42.25.9

199756.915.841.123.28.14.11.86.6

資料來源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109

表3.1999-2003年中國保險公司資產分布狀況

單位:％

年份銀行存款投資國債證券投資基金其他投資

199951.049.037.00.811.2

200048.651.337.75.38.3

200153.047.021.85.719.5

200254.745.320.05.619.7

200352.143.816.05.322.5

資料來源：中國保監會網站經整理得到

1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國壽險公司的投資中,證券投資所占比重達70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動產保持穩定。1997年，資產結構比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動產。

2.從表3中可以看出，我國保險資金主要用于銀行存款,保險投資所占比重不到50%。在保險投資中，國債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢；證券投資基金比重較小，基本保持穩定，其他形式的投資在逐漸增加。

3．兩表對比分析可見，美國壽險公司以證券投資為主；我國保險資金運用仍以銀行存款為主，占其資金運用的一半以上。這種保險投資結構使我國保險公司投資收益與國外產生很大差距：美國、英國等西方保險公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國保險資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。

由于資金無法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉狀態。同時，銀行存款和購買國債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結構，也不利于保險資金分散投資風險和建立有效的投資組合。

第三，保險公司資產和負債嚴重不匹配。

資產與負債的匹配一般是指投資資產與對投保人負債之間期限結構的配比關系，包括資產與負債期限不匹配、預期資金運用收益率與保單預定利率不匹配等。資產匹配的最基本要求是構造一種資產結構，保證在任何時候資產的現金流入與負債的現金流出相對應。如果這種對應不能實現，就會產生資產與負債不匹配的風險，導致保單償付發生困難或資產預期收益受到影響。

壽險資金一般具有保險期限長、安全性高等特點，因而在我國現今這部分資金比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產等。財險資金期限相對較短，流動性要求較強，比較適于同業拆借、股票投資等流動性強、收益高的投資品種。目前，由于我國比較缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源如何，期限長短與否，基本都用于短期投資。這使得保險公司資產和負債期限結構不匹配，嚴重影響了保險資金的良性循環和保險公司的償付能力。

第四，保險公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統風險。

由于我國保險投資中利率產品的比例過大，利率變化對保險投資收益影響很大。尤其是近幾年來，人民銀行連續8次調低銀行存款利率，使保險公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險資金平均成本高達6.5%，保險資金大量存于銀行產生了較大的利差損。這使得我國保險業，尤其是壽險業面臨較大的利率風險。

三、充分利用外在動因，使保險投資與資本市場互動結合

保險業的發展離不開有效的保險投資，從各國保險業的投資結構來看，證券投資在保險投資中占據越來越重要的地位。資本市場成為保險投資的重要場所，保險投資也成為聯系保險市場與資本市場的重要紐帶。

(一)我國已從宏觀層面把資本市場作為拓寬保險資金運用渠道的重要領域

保險投資的渠道狹窄，限制了保險公司的投資運作，也影響了保險投資的收益率。從各國保險監管機構對資金運用渠道的規定來看，一般對保險資金入市的限制比較寬松。從我國保險業發展的實踐看，我國也正在開始把資本市場作為拓寬資金運用渠道的重要領域。1999年10月，保監會批準保險資金間接入市。根據當前證券投資基金市場的規模，確定保險資金間接進入證券市場的規模為5%。新《保險法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險公司的資金不得用于設立證券經營機構，不得用于設立保險公司以外的企業。”十六屆三中全會決定，將大力發展機構投資者，拓寬合規資金入市渠道，為拓寬保險資金運用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”，表明拓寬保險資金運用渠道的方向和趨勢已非常明確。

(二)資本市場提供多種信用形式，為保險投資結構的合理配置奠定基礎

我國保險資金運用，由于投資結構不合理，形式單一，存在較大的系統性風險。而資本市場上多種投資工具的選擇，使保險投資可用空間增大。保險投資在資本市場上可選擇不同期限、不同性質、不同風險和收益的證券組合。既能滿足不同性質和期限保險資金的需要，達到資產負債匹配；又能有效地分散風險，形成一個合理的投資結構，保證投資的安全性和收益性。

（三）保險投資為資本市場的發展提供資金支持

保險業務的特性使保險公司擁有大量的長期穩定的投資基金，成為資本市場上一個重要的機構投資者。保險業通過吸收長期性的儲蓄資金，并按照資產匹配的原理直接投資與資本市場，實行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場發展提供長期穩定的資金支持。即增加了資本市場資金供給，又刺激了資本市場籌資主體的資金需求，擴大了資本市場的規模。

保險公司通過承購、包銷、購買參與一級市場的發行和做為機構投資者參與二級市場的流通，以其在風險一定的條件下通過經常性的調整投資資產組合，實現受益最大化。這不僅有利于穩定資本市場，削弱投資者操縱市場的能力，降低資本市場的系統性風險；而且有利于完善資本市場結構，促進市場主體的發育成熟和市場效率的提高，從而實現資本市場發展和保險投資收益提高的相互促進、相輔相成的良性循環。

總之，中國保險業要發展，不僅要發揮好保險的經濟補償和社會管理功能，還必須充分重視和發揮好保險的資金融通功能，把保險資金運用與保險業務發展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險資金運用渠道，加大保險業參與資本市場的力度。資本市場要利用保險投資的有利條件，盤活資金，產生效益。促進金融資源的優化配置,從而最終達到保險業與資本市場“雙贏”的目的。

參考書目:

《新形勢下的保險資金運用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國人民大學出版2003年6月第1版

《現代保險企業管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版

篇5

【摘要】外資并購是我國國有經濟進行戰略性調整的重要途徑，而當前我國資本市場不完全，制約了外資并購的步伐。資本市場的適度國際化是推進外資并購的重要條件。

一、外資并購與國有經濟戰略性調整

1.國有經濟進行戰略性調整，國有上市公司被并購呈加速上升趨勢國有經濟進行戰略性調整是必然趨勢，是中國經濟持續發展的要求。國有經濟戰略性調整要求國有經濟有所為有所不為，在多數競爭性行業，國有股份將降低比例甚至完全退出，而在有些領域則加強投資，做大做強。近幾年來，在全國范圍內上市公司被并購的數量呈加速上升趨勢，而且比較明顯，表明國有上市公司重組的進程正逐步加快。

上海市國有控股的上市公司正在加快產業調整的步伐，在某些產業領域正在退出。考察上海近5年各行業國有控股上市公司資產的增長狀況和所有上市公司行業資產總和的比例，發現紡織、鋼鐵、商貿、家電等行業資產在2000—2002年有下降趨勢，所占的比例也呈下降趨勢。見表2。從1998年以來，上海國有上市公司被并購披露數逐年遞增，上海市國有控股的上市公司控股權流動速度正在逐漸加快。

2．外資并購將成為國有經濟進行戰略性調整的主要形式國有控股上市公司的戰略性重組進入新階段，引進外資是上市公司重組的有效方式。國有控股上市公司改組需要大量的資金注入，雖然民營企業發展迅速，實力逐漸壯大，對國有企業重組起著不容忽視的作用，但還不能承擔起改組國有企業的重擔。跨國公司擁有雄厚的資本、先進的技術和成熟的管理模式，外資的進入將有利于國企的改組改造。外資并購有能力推進國有企業結構調整，促進國有企業投資主體多元化和國有企業經營機制的轉變，從而規范企業行為。我國正在調整利用外資政策，逐步從傳統合資合作方式轉到利用跨國并購方式上，國家允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，外資并購的規模和比例將會大幅度上升，外資并購將成為國有企業重組的重要途徑。

目前，外資收購法規體系已經初步建立起來。2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》建立了信息披露體系。2002年10月8日頒布的《上市公司收購管理辦法》規范了外資收購的程序和權利義務。2002年11月4日證監會、財政部、原經貿委聯合頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》允許上市公司國有股和法人股向外資轉讓，解決了外資收購的市場進入問題，給外資收購主體國民待遇，形成了外商收購上市公司的基本政策和程序框架。

有了法律的支撐，外資并購數量呈增長趨勢，外資并購國內上市公司數量在2003年大幅增長，從1995年的3家增加到12家。外資并購進入了實質性實施階段。

二、資本市場國際化程度低制約著外資并購的進展

資本市場國際化包括融資的國際化和投資的國際化。資本市場融資的國際化包括中國上市企業可以在海外市場上公開募股、有更多的國際投資者投資中國的股票、金融機構引進境外戰略投資者、符合條件的證券機構到境外資本市場拓展業務、允許符合條件的外國公司到國內證券市場發行股票或債券并上市交易等。資本市場投資的國際化可以包括符合條件的內資機構投資者投資于海外證券市場、允許國內自然人直接投資于香港股票市場，積累一定經驗之后，允許他們投資全球證券市場。目前，我國的資本市場國際化集中在資本市場融資的國際化方面，對于資本市場投資的國際化則給予了限制，主要原因是擔心國內證券市場有可能受到資金分流的影響，還可能導致外匯流失。

在以行政劃撥和協議轉讓為主要方式的“財務性并購”中，并購融資問題并不突出。隨著我國上市公司戰略性實質并購的發展，并購融資問題日益顯得重要。目前，上市公司并購多數是通過協議收購進行的，隨著相關法律的完善，要約收購將成為上市公司并購的主要形式。并購重組需要健全的資本市場，而中國資本市場是薄弱的環節，融資渠道和金融工具比較單一，開放程度低，從而無法滿足現代并購的需要。因此資本市場不完全是制約上市公司并購發展的重要因素。

以上海為例，上海資本市場在國內相比是比較發達的，但國際化程度較低，不能滿足全球化的外資并購需要。為了貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的實施意見，上海市2004年3月通過貫徹落實《意見》的實施意見，出臺大力發展資本市場的七大舉措，明確了上海大力發展資本市場的主要目標，即努力建成規范、高效，適合國內外投資者共同參與、具有國際影響力的資本市場體系，成為市場影響力強和綜合實力領先的境內外機構投資者和資本市場中介服務機構的運營中心，這也給資本市場的國際化提出了方向。

由于外資并購需要資本在國際間流動，就要求東道國有完善的資本市場。我國資本市場不完全，主要表現為政府管制和資本市場本身的不健全。政府對資本市場的管制主要出于對本國經濟安全和本國利益的維護需要，但政府的某些限制措施導致在資本市場上有時不能按市場規律辦事，比如對人民幣的兌換問題和對外匯流入和流出的限制等限制了資本在國際間的流通。資本市場本身的不健全主要是資本市場的市場結構不完全，導致信息成本增加和低效率等，增加了并購成本。目前我國外資并購多數采取外國投資者用可自由兌換的外幣出資或經批準從其在境內的其他外資企業獲得的人民幣利潤中出資，有的是用工業產權或專有技術作價出資，這些屬于經常項目下的資本流動。國內上市公司股權結構比較獨特，國有股在總股本中所占的比例平均超過50％，往往處于絕對的控股地位，在一定程度上增大了外資購并的成本，外資要成為上市公司中控股股東要付出相當代價，而巨額的資金需要資本市場的資金融通，所以，資本市場的不完全對外國投資者的進入形成了一定障礙。

從國外的跨國并購實踐來看，多數情況下是采取換股方式進行的。換股涉及到資本項目下的資本問題，而人民幣在資本項目下不能自由兌換，這就影響著跨國并購的資金通道，限制了外資并購的方式，在一定程度上制約著我國進行大規模的跨國并購。目前對我國上市公司來說，并購中涉及的基本為非流通股，我國以凈資產為基礎的價值評估與西方的價值評估不同，并購雙方對股權的定價有時相差很多，難以統一，使得換股并購的交易很難達成，但換股并購方式可能成為外資并購中國上市公司的主要形式，畢竟并購需要考慮交易成本和效率問題，而且在西方國家比較成熟，有一定的經驗可以借鑒。

國有上市公司是國有企業的主體，國有企業的改制主要是國有上市公司的改制和重組，上市公司的重組通過證券市場進行，而我國證券市場對外資的股權交易還有較多的制約因素，國際化程度小，不能滿足外資并購對證券市場的需要。股票市場和債券市場是資本市場的主體，但我國股票、債券等證券市場規模較小，不能發揮資本市場的效用，金融衍生品市場處于起步階段。與發達國家的股票市場占GDP的比例相比，我國還相差很多：與發展中國家的平均水平相比差距較大。

造成這種狀況的主要原因表現為兩方面。一方面是長期以來我國限制外資投資A股，而國內資金相對有限，且股權結構比較特殊，使得我國資本市場的功能受到極大制約。在我國的證券市場，我國上市公司的總股本中只有35％左右的股份是可流通的，其余65％的股份都是不可流通的，在這65％中，國有股占80％以上，而且上市公司造假現象嚴重。我國還沒有建立和完善金融法規和風險防范機制，如果任由外國投資者進入中國證券市場，國際上的巨大游資和以盈利為目的的外資金融機構資金運作會沖擊我國的金融體系和經濟結構，削弱中國貨幣當局對經濟的宏觀調控能力。所以，對外資投資A股應建立適當的控制和監管機制，吸收優質的國際資本擴大資本市場的規模。另一方面，公司發行債券受到嚴格的限制，主要還是中國的誠信和相關制度還沒有建立，制約了債券市場的發展。有關資料顯示，在2000年我國A股融資1007億元，企業債券融資83億元；2001年股市融資752億元，企業債券融資147億元，而發達國家企業債券融資，一般達到同期股市融資的3—10倍，中國企業債券融資的潛力還很大。

三、外資喬購與資本市場國際化的思考

1.完善資本市場，促進外資并購發展在市場經濟中，并購是以資本市場的正常運行為背景的。從外資并購來看，外國投資者并購境內企業，可以分為資產并購和股權并購兩種形式。資產并購可以分為兩種情況，一是外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產并運營該資產；二是外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。股權并購指外國投資者協議購買境內非外商投資企業的股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業。上市公司股權并購一般是通過證券市場進行的，股權并購進入和退出方便，證券市場的股權流動已成為當前國際資本市場上的最為重要的方式之一。資本市場在并購過程中的主要作用體現在提供了一種有利于資金流動的通道。資本市場的存在減少了經濟主體之間進行交易的搜尋成本和信息成本。在有效市場中，價格反映了所有市場參與者收集到的總的信息，同時還可以通過市場利率的變動，及時提供較為準確的經濟信息、金融信息。因此，應該努力完善我國資本市場的結構，加強制度的建設，促進資本市場功能的發揮和效率的提高，為外資并購的全面展開提供一個良好的基礎條件。

2．有步驟地實施資本市場的國際化資本市場國際化包括資本的走出去和資本的引進來兩個方面，走出去要謹慎，避免缺乏理性的一哄而上，引進外國資本關鍵要提高外資使用質量，提高使用效率。資本市場的開放要考慮現實利益和長遠利益，在合適的條件下，選擇最佳的開放時機。

篇6

關鍵詞：多層次資本市場 法制建設 重要性 現狀 完善

一、多層次資本市場的重要性

一是有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來說，由于風險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于其發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業，特別是處于創業階段的中小型科技企業，由于其規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下，市場必定只會為大企業服務而將眾多的中小企業排斥在外。目前還在建設中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。

二是有利于提供優化準入機制和退市機制，提高上市公司的質量。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業素質也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育，將會有優秀企業脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方面，對于長期經營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業，則通過退出機制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機制，既有利于保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量。

三是有利于防范和化解我國的金融風險。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。從國外經驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經濟實體發生嚴重問題，就會導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經濟拖入長期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規模的擴大，直接融資比重的提高，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，風險承擔主體呈現多元化，有利于實現金融市場的穩定，分散和化解金融風險。

二、我國資本市場法制建設現狀

我國多層次資本市場法制建設的現狀可以概括為一句話，那就是法律法規大面積缺失,《若干意見》顯得蒼白無力。

1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風暴的背景下起草的, 所以防范風險成為其主導的立法思想。對當時的中國資本市場的態度過于審慎, 而且亦對證券市場缺乏成熟的認識, 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負責人王連洲也說：《證券法》作為規范證券市場發展的一個基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問題。現行《證券法》在一定程度上阻礙了我國證券市場的進一步發展。《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立與發展多層次資本市場體系。

中國加入世貿組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結構和資本分配問題,對《公司法》的修改勢在必行。《公司法》的修改, 不僅關系到促進和規范公司的治理結構, 也關系到中國市場經濟和所有制關系的發展方向。1993 年12月通過的《公司法》還帶有計劃經濟的烙印, 雖然在一定時期內對國有企業的發展起到了積極促進作用, 但顯然已經不適應現代經濟的發展要求。《公司法》十大問題。法定資本制的局限；對外投資限額的規定過于僵硬；關于一人公司；沒有建立公司人格否認制度；董事長總經理權利與地位的矛盾；在計劃募集制度限制下公司募集設立制度被弱化；公司募股還是發起人募股；無記名股票規則有矛盾；未規定股東大會有效出席數額；以及缺少公司訴訟制度。

三、進一步完善我國資本市場法制

資本市場20年的發展經驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對于資本市場的改革和發展具有十分重要的引導、推動和保障作用。完成“十二五”規劃的各項任務，要求我們更加重視法治建設在資本市場改革發展中的重要作用，更加善于運用法治的方法推進資本市場的改革和發展，不斷完善市場體系、產品業務、發行融資、并購重組、資產管理、監管執法等方面的法律制度。當前和今后一個時期，需要重點做好以下工作。

一是加快完善資本市場基本法律法規。盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》；建立適當的私募基金監管制度；積極推動制定出臺《上市公司監督管理條例》；統籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發行試點辦法》；配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》；推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。

二是加快多層次資本市場法律制度建設，要立足于構建統一監管的全國性場外市場，在擴大中關村園區股份報價轉讓試點的基礎上盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》，確立非上市公眾公司監管法律制度。要以提高市場效率、發揮市場功能、保護持有人合法權益為出發點，修訂完善《公司債券發行試點辦法》。

三是積極推動基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度。

四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認真總結《期貨交易管理條例》實施以來的實踐經驗，立足于期貨市場的長期穩定發展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風險監管制度，推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。

參考文獻：

1、《加快多層次資本市場法制建設》，合肥晚報2010年12月8日。

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關鍵詞：內部資本市場；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內部資本市場產生于美國，由美國經濟學家威廉姆森1975年提出，上世紀90年代末成為關注的熱點。內部資本市場的研究多半是伴隨著企業多元化戰略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內部資本市場的研究主要集中在三個方面：一是研究內部資本市場是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對內外部資本市場之間關系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關系（Guilien，2000等）；三是發展中國家企業內部資本市場的正面效應（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負面效應等（如Claessens等，1999）。

當前，我國正面臨著以增強企業核心競爭力為目標的特殊時期，發展具有國際競爭力的大型企業集團，是我國今后企業改革和發展的重點。在外部資本市場欠發達的情況下，對我國內部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義：

第一，隨著企業規模的擴張，企業集團日益成為經濟活動的重要主體，其內部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關注的焦點。

第二，針對我國公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權集中度普遍偏高的特殊問題，控股股東有很強的利益侵占動機，內部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送創造條件。因此，如何將內部資本市場和公司治理問題緊密結合起來分析和探討，將為我們提供一個嶄新的研究視角。

第三，隨著網絡信息的發展，國內研究型數據庫（如CSMAR等）的建立為內部資本市場的研究提供了大量的數據，有效地彌補了前期研究樣本小、數據跨度時間短的局限性，大大提高了對內部資本市場研究的說服力。

第四，隨著企業集團附屬公司數量增加，附屬公司和母公司之間的信息傳遞成本、監督、控制成本也將不斷增加，內部控制是保證企業有效運行的重要手段，如何將內部資本市場和內部控制緊密結合，將為我們研究內部資本市場提供另一個新的方向。

二、中國對內部資本市場與融資約束之間關系的研究

邵軍、劉志遠（2006）通過理論模型，說明了企業集團內部資本市場具有放松融資約束的功能。總部能夠從外部市場籌集到比單個成員企業更多的資金，能夠在集團內部進行有效率的配置，而且隨著成員企業數目的增加，融資效率將得到進一步加強。

趙紅梅（2007）基于我國企業集團內部資本市場對成員企業投融資的效率分析，表明內部資本市場由于在監督、激勵和資本的重新配置以及低融資成本等方面具有不可比擬的優勢，能起到提高集團成員企業的投融資效率，但是我國內部資本市場并未充分發揮提高集團成員企業投融資效率的功能。

盧建新（2007）構造了一個多分布企業內部跨期資本配置模型，把內部資本市場“有效率論”和“無效率論”結合到一起。研究表明，若通過內部資本市場重新配置并能誘使兩個經理努力工作的情況下，內部資本市場的效率可能高于地域或等于兩個單分布企業組合的效率，而不是其中的某一種結果；其強化不同分部之間的生產力差異，并重視管理激勵，進而降低配置成本。

魏馨、徐榮（2008）借鑒Hyun-HanShinYoungSPark的方法對中國上市公司進行研究，選取了290家上市公司，并將其分為兩組。168家國資委下屬有多家上市公司企業集團和122家非國資的僅有一家上市公司的企業，其結論與Shin和Park（1999）對韓國財閥中內部資本市場的運作情況研究結論不同。研究表明，中國企業集團內部資本市場的非有效性現象非常突出，導致內部資本市場異化的原因，是我國H型組織架構的上市公司第二委托-關系較為復雜，即大股東侵占小股東權益問題嚴重。

三、中國對內部資本市場相關問題的實證研究

我國對內部資本市場相關問題的實證研究包括以下幾個方面：

蘇冬蔚（2003）基于對數單位模型（logitmodel），對內部資本市場的配置效率與多元化決策之間的關系進行實證研究。但是由于我國上市公司未能提供企業集團內各經營單位的財務數據，不能直接研究資源配置效率和企業價值之間的關系，筆者間接地分析了母公司與外部資本市場現金流狀況對多元化決策的影響。如果多元化程度與母公司同外部資本市場的現金流入/流出呈負相關，即多元化程度高的公司與外部資本市場的金融交易少，則資本市場可能較為有效；反之，若呈現正相關，則內部資本市場就可能無效。其次，筆者分別通過Logit模型和Tobit模型探討我國上市公司內部資本市場效率和多元化決策之間的相關性。研究表明，兩模型的估計結果基本一致，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度，對外部資本市場依賴程度小的公司具有較高的多元化程度，在一定程度上從側面說明了內部資本市場較為有效。盡管研究結果具有間接性，但是為后續的研究提供了參考。如寒張璋（2006）借鑒蘇冬蔚的方法建立數學模型，選擇中國滬深股市A股中的電信和計算機板塊的66家公司為樣本，分析其在2002～2004年的財務數據。研究結果表明，在高新技術企業中內部資本市場較為有效，適當運用內部資本市場的配置功能可以增加企業價值。

曾亞敏、張俊生（2005）選擇中國1998～2000年進行股權收購的上市公司為樣本，檢驗了自由現金流量假說和內部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力。經驗分析結果顯示，上市公司收購前后的會計業績變動和市場業績變動與公司融資約束程度基本上無關，否定了內部資本市場假說。

涂罡（2007）以2000～2004年在滬深A股市場發行上市的山東公司為研究樣本。結果表明，在公司治理機制不健全的情況下，內部資本市場功能發生異化，隸屬于企業集團的公司更易發生占款；多元化經營有助于大股東侵占上市公司資金；大股東占款金額與關聯企業數呈正相關關系。

饒靜、萬良勇（2007）以1999～2001年為樣本年度，從內部資本市場與外部融資互動的視角考察了集團內部資本市場行為如何影響到上市公司外部股權融資行為。研究表明我國特殊的經濟環境決定了上市公司所處的集團內部資本市場具有典型的機會主義特征，這種機會主義的集團內部資本市場運作是上市公司偏愛配股融資的重要動機之一。而大股東的這種機會主義行為一方面是由于大小股東之間的委托問題引起；另一方面源于更為深刻的制度根源，如金融抑制環境、政府干預等。

四、中國對內部資本市場相關問題的個案研究

周業安、韓梅（2003）通過對華聯超市借殼上市進行案例分析。筆者認為，中國上市公司以國有股為主的股權結構特征為內部資本市場發揮作用提供了廣闊的空間。分析強調，通過適當的內部市場設計來實現內部資本市場和外部資本市場的互補，進而放松股權融資約束，造就集團內部投資機會的均等。在此過程中涉及到公司治理問題、相應的法律法規及券商行為等問題。

萬良勇、魏明海（2006）以三九集團和三九醫藥為例，分析了我國企業集團內部資本市場的運作形式、困境以及實現內部資本市場優化資本配置功能的條件，指出非相關多元化會加劇內部資本市場中的信息不對稱。此外，約束缺位及激勵扭曲，導致的問題也會影響到我國企業集團內部資本市場的有效性。楊棉之（2006）基于內部資本市場理論，以華通天香集團為例作了分析，得出原本是為了提高資本配置而存在的內部資本市場卻部分被異化為進行利益輸送的渠道，同時沒有發現企業進行明顯的跨部門交叉補貼證據。李寧波、邵軍（2007）以華立系的內部資本市場為例，研究大股東的內部資本市場運作對其附屬上市公司價值的影響。研究表明在當前的資本市場環境下，作為一個整體的“系族企業”所構造的內部資本市場為大股東進行關聯交易，侵占中小股東的利益提供了方便。

吳國棟（2007）以三九集團的內部資本市場困境為案例，重點分析該集團內部資本市場的活動與治理問題及其內部資本市場所面臨的困境，指出三九集團應該通過以下途徑提高內部資本市場的配置效率。首先是出讓非相關多元化業務，做強主營核心業務；其次是變革組織結構，減少層級控制；最后是加強內部控制，建立保障機制和激勵機制等。

此外，部分學者結合具體的行業特征對內部資本市場進行了深入分析，如呂洪雁（2007）結合國有及國有控股企業集團自身的特點，尤其是煤炭行業整合重組過程中的特殊問題，探討了內部資本市場運行的機制、模式及效率。冀凝煜（2007）基于建筑行業中的大型企業集團，就建筑行業中內部資本市場的有效性及其優勢和存在的問題進行了詳細的闡述。

五、對我國內部資本市場研究的評價

通過對以上內部資本市場研究文獻的歸納和整理，受到我國對內部資本市場研究優勢和不足的影響，主要表現在以下五個方面：

第一，近年來，尤其是2004年以后，我國對內部資本市場的研究在研究方法上較以往有長足改進，采用實證研究和個案研究方法的文獻數量在不斷增加，大大提高了對內部資本市場研究的說服力。隨著對中小股東權益的保護，關于大股東如何通過內部資本市場輸送利益的實證文獻在近兩年也有所增長，主要歸因于：首先，國內相關數據庫的建立和完善，為現有的實證研究提供了較為詳實的數據，但是對內部資本市場的配置效率及與之相關的多元化程度均缺乏直接的衡量標準；其次，是現有的文獻個案研究較多，典型的案例研究較多，缺乏對中國大企業、大集團的整體性和系統性研究，再加之個案研究自身的局限性，其結果推廣仍有待進一步考究和探討。

第二，把內部資本市場與公司治理緊密結合起來的研究文獻較少，結合中國特殊制度背景展開研究也較為薄弱。在我國，公司治理尚不完善，問題比較嚴重，股權集中度普遍偏高，不僅存在股東和經理之間的關系，還存在大股東和小股東之間的關系。因此，在外部資本市場欠發達的情況下，控股股東有很強的利益侵占動機，內部資本市場的存在很可能為控股股東進行利益輸送提供運作的平臺，同時也使公司治理問題更加復雜化。因此，將內部資本市場和公司治理問題如何緊密結合起來，將提供一個新的研究視角。

第三，將內部資本市場和外部資本市場結合起來，進行系統性研究的文獻較少，尤其是探討二者之間互動關系的文獻則更少。盧建新（2006）利用比較制度分析方法研究了內外部資本市場的制度特征、效應以及不完全信息等問題，得出了提高內部資本市場中信息完整性的建議，其主要是從組織安排方面提高信息的完整性。但是如何發揮內外部資本市場之間相得益彰的互補特性，仍需深入的探討。

第四，從內部資本市場角度探討企業多元化經營失敗的文獻較少。將二者結合在一起研究的文獻主要偏向于對多元化企業內部資本市場的演化軌跡和運作機制進行規范研究，缺少實證研究。在我國采用多元化發展戰略的企業較多，但是多元化企業經營并不盡如人意（如春蘭，三株、巨人等）。因此，如何使多元化經營和內部資本市場之間形成相輔相成、相互促進的關系，并不斷提高公司業績仍有待進一步研究。

第五，企業集團內部控制制度的完善和提高，在一定程度上能降低內部資本市場的監督成本、信息傳遞成本和成本。因此，如何充分發揮內部控制的作用，為內部資本市場功能的實現建立保障機制，使其與內部資本市場相關的成本和收益之間達到有效均衡，仍有待今后不斷深入研究。

【參考文獻】

[1]楊棉之.內部資本市場公司績效與控制權私有收益——以華通天香集團為例分析[J].會計研究，2006，（12）.

[2]萬良勇，魏明海.我國企業集團內部資本市場的困境與功能實現問題——以三九集團和三九醫藥為例[J].當代財經，2006，（2）.

[3]周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究——以華聯超市借殼上市為例分析[J].管理世界，2003，（11）.

[4]曾亞敏，張俊生.中國上市公司股權收購動因研究:構建內部資本市場抑或濫用自由現金流[J].世界經濟，2005，（2）.

[5]盧建新.內部資本市場與外部資本市場——基于不完全信息的比較制度分析[J].首都經濟貿易大學學報，2006，（2）.

[6]邵軍，劉志遠.“系族企業”內部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007，（6）.

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關鍵詞：資本市場；股票市場；債券市場；經濟發展

中圖分類號：F03文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0010-02

1 我國資本市場的現狀與不足

2007年是中國資本市場發展的跨越之年，特別是股市在經歷了2005年的政策破冰和2006年的牛市運轉之后，2007年上證綜合指數全年上漲96.66%，深圳成指上漲166.29%。截止到2007年底，滬深兩市的總市值超過了32萬億元，流通市值超過了9萬億元，投資者賬戶總數已經達到了1.39億戶。隨著中國經濟的持續成長，中國的金融資產特別是證券化金融資產，進入了一個前所未有的成長和發展膨脹時期，市值由過去的3萬億元發展到今天的30多萬億元。正是從這個意義上說，中國資本市場已經進入了跨越式發展的歷史時期。但是目前我國的證券市場形成的是高度集中的以滬、深交易所并存發展的模式,銀行長期抵押放款市場僅服務于安全性高、風險較小的國有企業和大型集體企業,造成大多數民營企業特別是風險大的高科技創業型企業和中小企業不能通過銀行借款獲得資金。且從證券市場的發行主體來看,上市公司為獲得證券發行資格,虛報會計報表,信息披露不規范,存在嚴重的“內部人控制”現象；部分持股大戶常常采取不正當的手段操縱資本市場,造成嚴重侵犯中小投資者利益的現象發生。

我國資本市場有其不足之處:

（1）資本市場發展不平衡。經過十幾年的發展,我國的資本市場已初具規模,但資本市場的現狀不能滿足經濟可持續性發展過程中各種類型企業的資金需求。第一，債券市場存在發展不平衡問題。我國債券市場的發展相對于股票市場一直是“跛足”，債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂，尤其是公司債券，相對于國債和金融債，更是發展緩慢，直到2006年，我國企業債發行規模才達到1008億元，為歷年發行總規模的近一半。根據央行的統計數據，2006年貸款融資占國內非金融部門融資的比重依然高達82％，間接融資比重遠高于直接融資。截至2006年底，我國債券市場余額為57455億元（不包括央行票據），與GDP的比例為27.44%，遠遠低于發達國家163.11%的水平，遠低于我國股票市值與GDP的比例42.70%；我國債券市場中國債、金融債、企業債分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業債余額僅為2831億元，與GDP的比例僅為1.35%，遠遠低于亞洲金融危機國家30%的水平。 第三，股票市場也存在著不平衡發展問題。一是雖然2007年滬深總市值已經超過我國內地GDP總量，與發達國家的比例相當，但因流通市值無論絕對量還是占比都相對較小，滬深股市總流通市值約9萬億元，僅占兩市總市值的30%左右，股市結構亟待完善；二是股市的進入和退出機制發展不平衡，削弱了證券高效率優化資源配置的作用。

（2）我國單一層次的證券市場規定了嚴格的上市條件,阻礙了中小企業通過證券資本市場獲得資金。公司公開發行的股票和債券進入證券交易所掛牌交易須受到嚴格的上市條件限制(包括公司規模、盈利性等)，大多數企業不能滿足這些條件。滬、深市場的大一統、高門檻,致使高成長性的科技創業型企業和中小企業由于風險太大和公司的盈利性等原因得不到資本市場的支持。這一切造成中小企業和科技創業型企業在我國融資困難,阻礙了中小企業和風險投資事業的發展。

（3）我國證券資本市場關于上市公司退出機制存在著不足之處,我國只有單一層次的主板市場,二板市場尚未建立,滬、深主板市場門檻太高,企業往往由于一時經營不善或其他原因就有可能被暫停上市或終止上市。根據《證券法》規定,上市公司有下列情形之一的,由國務院證券監督管理機構決定暫停其股票上市: ①公司的股本總額、股權分布發生變化,不具備上市條件； ②公司不按規定公開其財務狀況,或者對財務會計報告作虛假記載； ③公司有重大違法行為； ④公司最近三年連續虧損。有暫停情形第(1)項、第(4)項所列情形之一,經查實后果嚴重的,終止其股票上市。上市公司一旦被終止上市,容易造成資本市場動蕩,打擊投資者的投資積極性,不利于經濟的發展。

（4）過多的行政干預不能體現證券市場的高度市場化的特征。我國資本市場發展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指標下達與自下而上的推薦相結合。這種管理方法與證券市場高度市場化的特點非常不適應,因此,今后公司的上市制度應該有所改革,凡符合條件的,可由企業自己申請上市,能否成功由市場決定,這樣能通過資本市場的激烈競爭實現優勝劣汰。

2 資本市場在經濟中的作用

（1）資本市場能夠有效地行使資源配置功能。

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得?W?戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

（2）資本市場還起到資本資產風險定價的功能。

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

（3）資本市場還為資本資產的流動提供服務。

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

（4）資本市場具有風險分散和信息積累功能。

從微觀經濟學的觀點來看,資本市場在經濟發展中還起到的兩個作用是風險分散和信息積累。在社會經濟快速發展的今天,非充分有效的資本市場常常會變成經濟發展的瓶頸。資本市場的信息積累作用有助于避免“有限制理性”而引起的投資決策上的偏差,從而使社會資源達到最佳配置。

隨著全球經濟一體化的進程,企業間的競爭更加激烈,同時還有來自國外廠商的威脅。為了在這種競爭環境中生存、發展,我國企業必須從勞動密集型向資本、技術密集型轉變。然而,這個過程不可避免地需要大量資金。而且伴隨著復雜的技術和大量的資本投入,投資者的投資風險程度更高、范圍更廣。因此,投資者對這種項目往往采取非常保守的態度。為了引導社會資本投向技術、資本密集型項目,資本市場的“風險分散和共擔” 功能變得越來越重要。在一個有效的資本市場上,投資者可以通過證券組合來分散其投資風險。

（5）高效的資本市場可以促進經濟的發展。

從理論上說,有效率的資本市場可以加強儲蓄動員能力,優化配置資本要素,提高資本邊際生產率。經濟發展是伴隨經濟結構變化的經濟總量擴張的過程。為了促進經濟發展，資本的形成與擴張至關重要。美國經濟歷史學家恩格思?麥迪遜教授在其《發展中國家的經濟進步和政策》一書中，系統地考察和分析了1950～1965年間22個發展中國家和地區的經濟增長情況，最后得出結論，在這22個發展中國家和地區的經濟增長中，人力資源對經濟增長的貢獻為35%，資本對經濟增長的貢獻為55%，資源配置效率對經濟增長的貢獻為10%。因此說，在發展中國家，資本形成是經濟發展的主要推動力，是影響經濟發展的最重要的因素。資本來源于投資，投資取決于儲蓄的規模及轉化效率。擴大儲蓄的源泉，在一個合理的范圍內最大限度地增加儲蓄，有效地消除或減輕投資的儲蓄約束，加快資本形成與擴張的速度與步伐，并正確處理好國內消費與儲蓄的關系，使之有一個合理的比例，對經濟發展是必須的。因此，大力發展資本市場是完善我國經濟體制的關鍵環節,也是保證國民經濟持續快速協調發展的基礎條件。

3 完善資本市場、促進我國經濟發展

由于資本市場對經濟具有重要的作用，鑒于我國資本市場所存在的上述問題,我們必須重視資本市場發展所面臨的一系列問題,加快資本市場發展,以促進我國經濟的順利增長。為此,提出以下幾點建議。

（1）建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構。推動我國風險投資市場的發展，規范法律框架，完善交易規則，整合現有產權交易市場；推進創業板市場建設，促進資本市場與風險投資市場良性互動；不斷擴大股市和債市的市場規模，豐富金融產品，最大限度地滿足市場經濟發展的需求。

（2）必須積極推進我國資本市場的基礎性制度建設和制度創新，實現股市的“經濟晴雨表”功能。當前我國資本市場的表現與我國經濟發展形勢背離，這并非否定了股市作為國民經濟重要反映的“晴雨表”這一命題。出現這種背離的根本原因在于我們的市場本身存在著諸多的制度不健全和功能不完善之處，使我國資本市場在運行過程中潛在著很多深層次和結構性的矛盾，當前中國資本市場的根本癥結在于股權分置問題。

（3）要重視直接融資在我國經濟發展中的重要性，進一步提高我國資本市場的廣度和深度。著力推進公司債市場的發展。我國金融體制改革的全面推進必須依托于中國的資本市場。提高市場深度的基礎還在于全方位開展中國資本市場以效率為導向的創新改革，包括建立合理的多層次的市場結構，中小型高科技企業的發行上市以及股指期貨等具有不同功能的金融衍生品的設計和推出，繼續提高市場投資者中機構投資者的比重，不斷深化發行制度改革，規范市場主體行為，進一步加強市場約束，切實保護投資者的合法權益等等。總之，創新是增強市場活力的源泉。

（4）順應國際化趨勢，循序漸進地推動中國資本市場的開放。國際間的資本流動對于一國資本市場的價值形成、流動性的提高、制度的完善等多個方面起到了不容忽視的作用。要努力提升我國資本市場的國際競爭力；努力深化監管體制改革，進一步促進融資方式向市場化方向邁進；完善公司治理，加強信息披露，增進投資者信心；逐步加大對外開放力度，提升我國資本市場和金融機構的國際競爭力。對于我國來說，資本市場的對外開放必須是一個循序漸進的過程。

參考文獻

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［3］張留祿.貨幣市場與資本市場互動對經濟發展的影響［J］.鄭州大學學報(哲學社會科學版),2005,(5).

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“支持中小、服務個私”為市場定位的商業銀行不得不思考的問題。2007年7月浙江稠州商業銀行主辦的中小企業金融服務國際研討會正是在此背景下召開。

當前中小企業融資的幾大困惑

從緊貨幣政策下商業銀行流動性管理趨嚴與中小企業流動性不足之間的矛盾。受宏觀經濟和通脹壓力的影響，國家通過實施從緊的貨幣政策以對沖因外匯占款被動吐出的基礎貨幣，來不斷收縮銀行體系過多的流動性，從而使得從緊貨幣政策與結構性資金供給不均衡導致了中小企業融資環境的惡化。當前存款準備金已達到了歷史最高點，向中小企業融資服務機構的流動性趨緊，使得貸款條件更加苛刻，無形中提高了中小企業貸款門檻，收縮中小企業的資金供給將成為商業銀行的自然反應。據調查，浙江、廣東等發達地區部分中小企業由于外需減弱、成本上升、資金鏈斷裂等原因而不得不破產。發達地區如此，中西部的中小企業的生存狀況則更為堪憂。

商業銀行“金融逐序”的商業原則與中小企業盈利能力不足之間的矛盾。追求利潤最大化是商業銀行的基本屬性。但由于中小企業的盈利能力低，風險較大，商業銀行按照市場和商業原則往往會遠離于中小企業，趨向于大企業，造成貸款期限長，貸款集中度高。以上海地區為例：截至2008年6月底貸款余額2.3萬億元，登記企業40萬戶，平均貸款戶10萬，平均單筆5000萬元以上，前1000家大企業所占貸款比例為54%，前3000家大企業占比72%。

商業銀行“安全性”的商業原則與中小企業抵押擔保能力缺失之間的矛盾。由于中小企業資本實力較弱、抵押擔保品缺乏，往往不能較好地滿足商業銀行的抵押足值要求，這使得貸款手續顯得較為麻煩，這直接制約其貸款的可得性、額度和期限。

資本市場不發達與中小企業融資渠道多樣化的需求之間的矛盾。由于我國的資本市場不發達，多層次的資本市場還沒有建立，為中小企業服務的創業板市場還沒有推出，直接融資渠道不暢。同時我國的融資融券業務也不發達，企業債、公司債也很落后且受制于不同的管理部門，政府支配了太多的公共資源。另外，從2007年10月開始，股市從6000點下跌到現在的3000點左右，下跌近50%。小企業是市場中的弱者，很多是依賴于大企業生存發展。資本市場的不景氣影響了大企業的財務狀況，對中小企業產生資金拖欠，波及到中小企業資金鏈的正常運行。

嚴格金融管制與中小企業融資需要創新之間的矛盾。雖然相關職能部門出臺了一部分有關中小企業融資的政策，包括《商業銀行小企業授信工作盡職指引》、《中小企業發展專項資金管理辦法》、《建立小企業貸款違約信息通報機制的指導意見》等，但由于中小企業本身許多無法克服的問題客觀上仍然需要創新，且由于受法律法規和監管部門的約束，金融創新尤為艱難。

民間資本非合規化且利率較高與中小企業安全性、低成本融資之間的矛盾。在直接融資、間接融資渠道不暢的情況下，許多中小企業為了獲得資金不惜高利率借貸。民間金融大多采用信用方式，不需要抵押擔保，但由于操作不規范、法律約束力差，貸款利差高，游離于銀行體系之外，無疑于增加了中小企業的成本和風險。據統計，擔保、典當公司的貸款利率已經高達30％～100%；標會、搖會和臺會民間融資貸款利率高達50％～100%，超過銀行利率10倍以上；有的地方則更高。

解決中小企業融資難的幾大路徑

應建立差異化、長期化、結構化的政策激勵措施。各職能部門應考慮到資金的結構性不平衡、地區之間的差異化特點，出臺兼顧到中小企業融資的激勵政策。當前流動性過剩，國家采取提高存款準備金率解決的是總量過剩，中小企業融資難是結構性的問題，大企業資金過剩而中小企業流動性不足。同時出臺的各種政策應建立長效、系統機制且應加大貨幣政策和財政政策的配合效益和撬動效益，合力推動中小企業的經濟增長。

商業銀行在追求商業化和市場化的同時要自覺增強社會責任。商業銀行要自覺服從服務于宏觀調控措施，增強社會責任感，不斷開拓創新，為中小企業提高多層次、多樣化的金融服務，在企業利益和社會利益之間尋找新的戰略平衡。包括降低放貸門檻、降低融資成本、提供信息服務等等。

多方構建中小企業貸款風險補償和分擔機制。客觀考慮中小企業融資難的主要因素，擔保和風險補償是主要誘因。要在《物權法》和《擔保法》等法律框架下，創新抵押擔保方式，建立以擔保公司為主體的信用擔保體系，要依托社會資本、財政資本、保險資本的撬動作用，夯實抵押擔保基礎，建立較為科學的補償機制。

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關鍵詞：養老保險基金資本市場相互促進

一、養老保險基金與資本市場

世界上大多數國家的養老保險基金，無論是政府的基本養老保險基金還是企業私營保險基金，相當比例都投放到資本市場中去。正是這些不斷增長的養老保險基金刺激了資本市場的發展，而資本市場的發展又使養老保險基金得以成功運作。資本市場越發達將使得投資效率越高，養老保險基金的增值就越有保障，經濟增長也就越快。

與歐洲、日本和亞洲發展中國家相比，美國的儲蓄率和投資率都比較低，但由于它擁有世界上效率最高的資本市場，所以能夠資本配置到生產效率最高的程度，從而獲得很高的回報，也就產生了“一本萬利”的效果。在美國和英國，其保險公司的資產和養老保險基金就占了上市股份的50％，由此證明，這是世界上兩股最成熟、最有效、最有競爭力的金融力量。

（一）具有相當規模的養老保險基金成為資本市場的主導力量。目前，規模龐大的養老金保險基金資產已經成為資本市場的主導力量，它對資本市場有著巨大的支撐作用。養老保險基金資產的規模取決于一國人口的年齡結構、養老金數額、繳費比率和獲得的投資收益。從目前看，各國養老保險基金由于存蓄時限長，老齡化日趨嚴重，因此，其資產都具有了相當的規模。一般來說，那些養老金已經增長到占其國內生產總值相當比例的國家，通常也是那些具有規模較大、效率較高的資本的國家。這種情況在歐洲表現得尤為突出，無一例外。養老金在金融市場中所起的作用已經遠遠超過這些國家一定的經濟規模所能起到的作用。資本市場在經濟中能夠發揮最大作用，就在于它能為長期債券、股本和風險資本提供出路。這些是經濟增長的重要推動力，而養老保險基金對實現這一過程則起著重要的作用。

（二）資本市場促進了養老保險基金的積累。養老保險基金能夠得到快速的積累，這是當前各國養老社會保險體制改革一個重點關注的問題。尤其是由政府保險轉向基金積累制的國家，特別是發展中國家，它們本身的經濟基礎薄弱，人口老齡化嚴重，資本市場又不發達，再加之長期以來養老社會保險沒有走向市場化，因此，在轉向基金制時，養老金保險基金是否能夠達到快速積累，是關系到養老保險制度改革能否成功的關鍵環節。這可以新加坡為例，自實現中央公積金制度后，借助資本市場，其中央公積金的資產從1976年占國內生產總值的28％上升到1996年的52％；再如馬來西亞，其養老金資產從1980年占國內生產總值的18％增至1996年的38％。正是養老保險基金的快速積累，為資本市場的有效運作增強了活力。

要使養老金基金能夠以最有效的方式來經營其資產，資本市場就得在規模、廣度和手段的多樣性方面適合于養老基金的需要。在積累期間，資本市場和養老金基金的管理都將發生不斷的變化。值得特別注意的是，養老金基金的存在，需要有與風險水平相適應的高于通貨膨脹率的投資回報，至少大體等于平均工資的增長率。否則，養老金和資本市場發展之間的良性循環就難以啟動。

（三）養老保險基金資產配置對資本市場的影響。養老保險基金的配置是指其投資于產權(股票)、債券以及其他各種資產種類。養老金基金的資產配置是對資本市場產生影響的關鍵。由于各國管理養老保險基金的法規和限制的作用不同以及文化差異，其基金對資本市場的影響也有著相當大的差異。例如英國養老基金的77％投資于產權(股票)，而其他歐洲國家則大約只有24％投資于產權，60％用于購買債券(固定收入證券)。由此可以看出，英國養老基金主要投資于公司，而歐洲其他國家的養老基金則主要用于為政府赤字和其他形式的債務提供資金。當然，與債券相比，產權投資具有更大的風險性。強調產權投資導致的結果：增加投資的回報率、減少養老金繳費水平、為國有企業私有化提供出路、各類風險資本的來源。

（四）養老保險基金是資本市場的長線投資主體。由于養老保險基金的特殊性質，也就決定了養老基金需要長期投資的形式，從而確保了資本市場的長期投資水平。在一個運行良好的資本市場中，機構投資者如養老基金管理人和個人投資者都可以在長期的運作中，及時充分地掌握信息，并在此基礎上作出正確的決策，從而使投資者作出的合理投資決定給予相應的回報。但這一目標的實現，必須要建立規范的資本市場運作秩序。

總之，養老基金和資本市場是在一個復雜的不斷演變的體系中相互聯系的。養老保險基金通過資本市場的投資與運作，獲得一定的投資回報，即紅利、利息及資本收益，使參加養老基金的人直接收益。同時資本市場通過吸納大量的養老保險基金，從而得以進入資本快速、繼續擴張的通道，進一步培育和發展競爭優勢，有助于資本市場的穩定，增強了發展的潛力與后勁。

二、養老保險基金投資收益的獲得

養老保險基金的資本投資必須堅持的兩個根本原則：一是投資的安全性，二是高回報率。因此，如何在確保安全的前提下獲取高額回報，這是養老保險基金投資者一直關注的焦點。確保基金投入的收益，這是一個很復雜的問題，它需要投資者與資本市場的相互協調，需要投資者高超及科學的運作，需要資本市場高效率的良性運轉，缺一不可。

(一)養老保險基金投資者所關注的應該是

1．要保證養老保險基金投資的長期性。養老保險基金一直被看作是理想的長線投資者。這是由其基金的性質所決定的。養老基金作為長期投資，對資本市場的短期起伏波動不必投入太多的精力，從而保證了養老基金和資本市場的相對穩定。同時還可以減少受到通貨膨脹的負面影響。確定養老基金的受益的一個本質特征就是投資者能較為科學地預測到長期投資的風險與收益。盡管預測哪怕十年后本國或世界的經濟形勢變化也是一件很困難的事，但養老基金投資人也絕對不能因此而放棄對其長線目標投資的原則。的確，這是一種極具耐性的投資方式，尤其當人們都在熱心關注每小時的市場變化時，不受外界的干擾，作出科學的決策，這決非是件易事。但只有這樣，才可能獲得可喜的收益。

如何科學、有效地確定投資計劃的時限，對于機構投資者的投資策略及其資產負債管理來說是非常重要的。在這一決策過程中，既要考慮到公司負債結構，未來現金周轉需要的軌跡與流量，同時還需要全面了解能夠影響其投資活動的公司的規定和側重點及風險控制必需的資產和負債管理。

2．投資者要注意政治、社會和經濟環境之間的關系及變化，同時也要注意到計劃投資組合中資產的價值。如果不能辨別本國及全球經濟環境與投資組合的因果關系，對此沒有明智的參測和準備，那么只能靠運氣獲利。單純靠運氣行事不能替代對影響投資組合價值的重大事件進行利用和防范的投資策略決策。這種盲目投資的做法必將招致不可想象的后果。

3．關注對養老保險基金投資組合估價產生影響的重要因素。在這些因素中包括：本國與世界范圍內商品和服務的價格水平和走向。價格的升降或穩定與否大大關系到投資組合的結構，即是偏重于金融資產(股票和債券)。還是偏重有形資產(不動產、木材、石油或天然氣)的投資。養老保險基金投資計劃如果能側重于那些具有適應價格環境特點的資產類型，就可以獲得豐厚的回報。

4．關于投資風險。如何規避投資風險，這是養老保險基金投資資本市場的關鍵。投資者的目標應該是在一定的風險系數下獲得最大的收益率，或是在一定的收益率下盡量降低風險水平。

(1)首要的一點是拓寬投資的幅度，實行投資的多元化。投資組合多元化是控制風險的有效措施，其做法是將基金投入到那些投資業績相關性不太大的資產類型中。即使某一單項資產本身的收益水平不穩定，但與組合中其他資產的相關性較低也可能在控制風險的同時增加給合的整體收益。投資者發現，可供選擇的資產類型可以作為一種在降低總體風險的同時增加投資組合總體業績的有效手段。同時，投資的多元化還包括國際投資的多元化。在經濟全球化的形勢下，養老保險基金增強對國外資本市場投資有著更深遠的意義。一是國外投資將與國外投資銀行和經紀人取得聯系，他們具有世界最新金融技術的最有效機制，有助于提高國內投資者素質水平；二是抓住國外投資業務機會；三是學到套期交易技術及各種衍生工具。多樣化的最大優點是：對雇員來說，可以保證養老保險基金投資的安全性，對養老保險基金的資助者來說，則增加了獲取豐厚的長期投資回報的機會，有利于公司、本國經濟的競爭性。

(2)是投資者在不斷尋求最佳資產與負債模式，提高投資收益率并控制風險過程中，養老金基金的顧問或精算師將起重要作用。要精確地計算出未來需要支付的死亡賠償金有數量和時間模式，從而決定對投資組合流動性的需要。這種資產和負債管理的做法是控制風險的有效手段。

(二)養老保險基金的投資收益和效益的保證，對于資本市場來說應該作到

1．要保證養老保險基金的交易效率，一定要確保資本市場有效和透明。包括有效的清算制度和程序；在任何時候確保交易流暢；大宗股票計劃交易以及分列固定費。這些效率是與規模龐大的養老保險基金的市場實力分不開的，它能使所有投資者受益。

2．養老保險基金投資中明確的和不明確的信托責任，肯定有助于改善金融市場上投資者的安全系數。他們運用其擁有大量股份的地位使公司管理層能尊重股東的經濟利益和社會利益，從而形成一定的經濟壓力，給投資者建立了一層安全保障。

三、關于中國的養老保險基金與資本市場

中國的養老保險制度目前進入了改革的攻堅戰，基本改革方向已經確定了，大的思路框架也已經出現了，但在具體實施中又有著眾多的與舊體制相糾纏的矛盾點，舊體制與新思維的不協調，時時制約著我們的改革步伐。在當前，如何保證養老保險基金的保值增值、如何將養老保險基金有效地投資于資本市場，已成為熱門話題。因為它是保證中國社會保障制度順利轉軌、保證廣大職工老年生活水平的關鍵之舉。

眾所周知，經濟轉軌期間的中國資本市場，還充斥著大量的投資活動和不可靠資金，金融制度和資本市場還不完善，因此，風險依然很大。這些都是養老保險基金進入資本市場的阻力。但是養老保險基金與資本市場有著一種得天獨厚的聯系，它們相互依賴、相互受益的特性給我們的運作提供了很大的成功的可能。

只要我們有效地培育資本市場和規范風險，養老基金在適當優化投資結構、合理搭配投資期限、適度分散投資領域等投資組合上還有廣闊的活動空間。隨著資本市場的成熟、宏觀經濟秩序的穩定和風險防范能力的增加，養老基金的投資領域可以不再是某種硬性規定，而是根據基金投資“三原則”要求和瞬息萬變的市場狀況隨機選擇，抵押貸款、公司債券、優先股票、普通股票和不動產等投資形式及比例必將大大增加。

養老保險基金的資本化、社會程度，取決于金融深化程度制度設定方式。長期以來，居民金融資產的大部分都以儲蓄存款的形式被國有銀行大比例地運用于國有企業的金融支持，養老保險基金及其他基金形式的發展或資本化，在很大程度上取決于國有企業對國有銀行優惠性融資過度依賴的解脫程度伙計相應的國有專業銀行的商業化程度、養老保險基金及其他社會游資的基金化程度與投資方式的多元化選擇、資本市場的發育程度及基金投資的市場準入程度等有關金融深化的多種因素。

隨著相關條件的成熟，原本封閉式的養老保險基金也可以考慮試行開放式經營。即利用自身較強的基金實力和豐富的投資經驗，提高養老保險基金的安全性和支付能力。當然對養老保險基金自身的資本經營能力和風險監測防范等項要求將會更加嚴格，相應的行政管理、社會監督以及金融當局的監管過程也應當更加嚴密，否則，其經營風險的社會后果必將大大超過養老保險基金封閉形態下的資本化經營過程。

從目前來看，要有效地進行養老保險基金資本市場的投資運作，一定要保證養老保險基金成為資本市場中完全和獨立的市場主體。也就是建立起真正的養老保險基金會，由基金會決定其投資組合，并進一步根據所有權與經營權相分離的原則，委托基金托管機構管理基金投資。

1．養老金要有規范的基金會組織。基金會理應是繳費人即勞動者自己的組織，因為養老金基金的本質是勞動者的資本或勞動收入的一部分。但是目前我們的基本養老保險制度中，并沒有對這個明顯的缺陷給予彌補。我們的基本養老保險基金的組成還只是政府行為，缺少基金所有者的參與。缺少所有者意志的投資行為很難保證其基金運行的有效性和安全性。由于在許多國家養老保險投保人領取的養老金中，有一半以上是由保險金的投資收益和利息構成的，這就要求保險基金必須進行安全與有效的投資。安全性是保險基金投資要考慮的問題，因此，下一個問題就是確定托管機構的問題。托管機構和養老保險基金之間是一種委托的關系，是養老金基金的管理者，它要服從基金會的決策而進行選擇投資組合并對基金會負責。因此，判斷具備托管養老保險基金資格的主要依據，就是看它是否具有足夠的實力和良好的信用來經營基金。

2．養老保險基金會要具有多種投資工具，逐漸擴大投資范圍。要提高養老基金的保值增值能力，只將養老基金的投資局限于國債和銀行存款是遠遠不夠的。首先可以將基金逐漸投資證券市場，養老保險基金可以持有國有股為開端，經過所持國有股上市流通，到持有上市公司的普通股，最終成為資本市場中的機構投資者。對于基金持有上市股票的選擇，在當前股票市場的現狀下，政府有必要對此進行一定的監管與指導并劃定相應的范圍。要指導養老基金選擇那些信息披露真實而充分、公司業績優秀、價格比較穩定的上市股票。另外，依據我國目前的金融資本狀況，嚴禁讓養老基金為有風險的項目融資，但可以為長期基礎設施項目融資，以促進經濟健康長遠的發展。養老金基金應投資于中國長期建設債券。長期債券是為中國實現其巨大經濟潛力所需的基礎設施融資的適當工具。

我們可將國有資產存量進入股票市場運作，從而達到政府、資本市場、社會保險基金三贏為例，從而進一步說明這個問題：3000萬下崗工人的退休金和公費醫療，按照每人每年4000元計算，大約需要1200億元，需要有6000億國有資產存量直接轉變為社會保障基金，若進入股票市場周轉，每年有20％利潤即1200億作為社會保障支付，基金本金不減少。將6000億國有資產存量進入股票市場，如果5年完成，意味著每年有1200億基金，在股票市場低迷時入市，便足夠支持5年牛市，調節股票市場的波動，保證自己的收益。