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篇1

關鍵詞：股票市場；價格沖擊；傳導機制

中圖分類號：F830-91文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）07005107

一、引言

作為全球重要的新興市場經濟體，中國、俄羅斯和印度三國（以下簡稱中俄印三國）地緣相近，無論在政治和經濟方面，還是在社會、文化、軍事和科技等方面的聯系都非常緊密，對世界和地區的發展與穩定影響巨大。2003年10月高盛公司發表的一份全球經濟報告估計，到2050年世界經濟格局將會經歷劇烈洗牌，全球新的六大經濟體將變成中國、美國、印度、日本、巴西和俄羅斯[1]，中俄印三國位列其中。目前，中國是世界第二大經濟體、第一大出口國和第二大進口國，是經濟成長最快的國家之一。俄羅斯地跨亞歐，擁有豐富的礦產與能源資源，據2012年4月IMF的世界經濟最新排名，俄羅斯現為世界第九大經濟體。印度作為世界上發展最快的國家之一，已是國際軟件業強國，也是金融、研究、技術服務的重要出口國。長期以來，中俄、中印、印俄雙邊關系密切，特別是2008年國際金融危機爆發后，在金磚國家機制下中俄印三國經濟政治合作進一步加強。同時，中俄印三國也是國際投資和熱錢關注的重點地區。國際股票市場價格聯動問題是當前金融研究中的熱點之一，隨著中俄印三國經濟與貿易往來的不斷增多，金融聯系也日益密切，深入考察中俄印三國股票市場之間的價格沖擊傳導效應具有重要的實際意義。

二、理論與文獻回顧

一般地，股票市場聯動效應（Co-movement effect）可看做不同證券價格之間的連鎖反應，即不同市場、同一市場不同板塊或不同個股的收益率呈現顯著的相關性，形成明顯的長期均衡關系或同步運動趨勢。在經濟全球化的背景下，不同國家或地區間股票市場價格聯動效應問題受到研究人員的密切關注。例如，Premaratneb和Balaa[2]的研究表明，美國、英國、日本、中國香港和新加坡證券市場聯動特征顯著，但相互之間關聯程度各有差別，小型經濟體對美國和英國等主要經濟體證券市場的傳導作用不容忽視。Contessi等[3]的研究也發現類似證據，歐元的引入和歐洲各國經濟結構的趨同，使得歐洲各國股票市場近年來聯動效應顯著增強。

目前，對證券市場聯動效應的研究主要可以分為三個層次：資產價格均等化研究、證券市場聯動的經濟機理研究以及危機期間證券市場聯動的國際傳播機制研究[4]。資產價格均等化理論從資產定價角度探尋證券市場聯動，從資產的風險特征入手考察不同市場上資產價格或收益率的差異性與趨同性，側重于研究聯動程度。證券市場聯動的經濟機理研究拓展了資產價格均等化理論的研究范疇，將研究視角由金融領域擴展到貿易投資、證券市場特征和地理文化等領域，考察證券市場聯動背后的各種因素，是一種機理或動因分析。危機期間證券市場聯動的國際傳播機制研究則是在時間上的深化，將研究的時間焦點集中在金融危機期間，考察特定時期下證券市場聯動不同于一般時期的傳播特征與機制。

現有文獻對國際證券市場聯動效應的理論解釋，代表性觀點主要有兩類：基本面因素引發的聯動效應和行為因素引發的聯動效應[5]。其中，基本面因素引發的聯動效應（fundamentals-based comovement effect）以有效市場假說為基礎，認為證券之間收益的聯動必然來自于基本面因素的聯動，也被稱作經濟基礎假說（economic fundamental hypothesis）。具體到股票市場，基本面因素主要是現金流或折現率變動的相關性，預期現金流變動的相關性源于經濟政策變化或重大事件發生對部分證券預期收益或盈利能力產生了同質影響，折現率變動的相關性則源于利率或相關折算方法的變動，或是對某些證券風險預期的同質變動。基本面因素聯動理論與經濟結構關系密切，可用來解釋關系密切的經濟體之間、行業之間或同一行業板塊內的聯動效應。例如，Bekaert和Harvey[6]以及Chinn和Forbes[7]的研究表明，貿易是解釋股票市場特別是新興市場聯動性的重要因素。實際上，正如Gerrits和Yuce[8]所指出的，隨著全球貿易的高速增長以及各國政府跨區域合作的增加，商品、服務、金融資產以及人力資本自由流動的障礙越來越少，全球金融市場的聯動性越來越強。

行為因素引發的聯動效應（behavior-induced comovement effect）認為投資者的特定行為會形成某種交易模式，引發不同證券的需求發生變動，從而導致證券收益的聯動效應，又被稱為交易誘導型聯動效應或市場傳染假說（market contagion hypothesis）。例如，Connolly和Wang[9]的研究發現，投資者會從股票市場收益率中提取出未觀察到的全球信息，從而調整他們的投資決策，最終導致不同股票市場收益率的相關性。有效市場假說的前提是投資者理性，區別于上述基本面因素聯動理論，行為因素聯動理論中“羊群行為”是一種特殊的非理，是引起聯動效應最典型的行為因素[10]。行為金融學定義了兩類具有特定行為的投資者：類別投資者和范圍投資者，兩類投資者不同投資策略下的投資行為都可能導致證券價格聯動現象。類別投資聯動理論[11]認為，投資者在選擇投資組合時會將資產根據某種特征分為不同類別，然后按不同類別分配其資金，當類別投資者將資金在各種類別的資產之間進行轉移投資時可能影響其價格，從而引發聯動效應。范圍偏好聯動理論[12]認為，投資者在投資時可能由于交易成本、空間限制和信息缺乏等因素，只能選擇所有可得證券中的小部分進行投資，而當風險厭惡程度或情緒發生變化時，會在其偏好的投資范圍內調整資金投向，于是在這些偏好范圍內的證券之間導入了一個共同因素，從而導致證券價格聯動現象。

針對中國股票市場與境外市場的聯動關系，已有部分研究人員開展了相關研究。韓非和肖輝[13]研究表明，中美股票市場2000―2004年間的相關性很弱。陳漓高等[14]證實，美國證券市場相對于亞洲新興證券市場而言具有很強的獨立性，日本證券市場與亞洲新興證券市場存在較高的相關性，中國證券市場仍具有很強的外生性。胡堅和呂鵬博[15]對上海股票市場和香港股票市場的研究發現，兩市之間并不存在長期穩定的均衡關系，彼此之間并未受共同因素影響。但是，西村友作[16]卻發現，中國股票市場對美國股票市場存在單方向波動溢出效應，美國股票市場也已開始影響中國股票市場。張兵等[17]的研究表明，中國股票市場與美國股票市場雖然不存在長期均衡關系，走勢相對獨立，但美國股票市場對中國股票市場的波動溢出呈現不斷增強之勢。值得特別關注的是，李曉廣和張巖貴[18]的研究表明，次貸危機發生后中國與國際股票市場的聯動性有逐漸增強的趨勢，尤其是與英國和中國香港等市場的聯動性在不斷提高。儀垂林和張翠玉[19]對亞洲六個主要股票市場的研究也發現，在次貸危機發生之前中國內地股票市場受其他經濟體股票市場波動的影響較大，次貸危機之后中國內地股票市場對其他股票市場的影響變大。

總的來看，國內相關研究存在兩個特點：一是現有文獻較多地關注中國股票市場與美國、日本等發達國家股票市場或中國港臺地區市場之間的聯動性，對中國與其他新興經濟體股票市場之間的沖擊傳導效應關注較少；二是已有研究多是僅檢驗不同國家或地區股票市場之間是否存在聯動性，并未深入考察不同股票市場價格沖擊的傳導機制問題。

三、研究方法

（二）經驗分析

1-初步分析

從相關分析來看，上證綜合指數與俄羅斯RTS指數周收益率的相關系數為0-0947，上證綜合指數和印度孟買SENSEX30指數周收益率的相關系數為0-1488，俄羅斯RTS指數和印度孟買SENSEX30指數周收益率的相關系數為0-3651，可見樣本期內中俄印三國股票市場周收益率序列之間呈現弱的正相關性。

Granger因果檢驗通過研究變量之間的引導關系，能夠反映不同變量之間相互作用的方向，由此確定中俄印三國股票市場收益序列的相互預測效力。表2列出了對樣本序列的Granger因果檢驗結果，滯后階數依據AIC和SC信息準則確定。結果顯示，RU對SH存在Granger單向引導關系，SH和IN之間不存在Granger引導關系，而RU和IN在5%的顯著性水平下存在雙向Granger引導關系。

2-脈沖響應分析

根據脈沖響應函數，若在第1期給某個序列施加一個單位標準差的脈沖，VAR系統中各變量將在隨后各期做出反應，圖1分別顯示了各變量前12期的累積反應情況。主要有以下特征：

第一，從反應時間上看，當受到單位標準差沖擊后，VAR系統中各變量在前5周的累積反應大小不斷變化，表明此時存在價格沖擊反應增量，累積反應值大約在第6或第7周趨于穩定，在第8周后基本不再發生變化，迅速收斂并趨于穩定，表明新息對價格的影響大約持續5周或6周，其后影響極小，持續到第8周后新息基本上被完全消化。可見，從時間上看，中俄印三國股票市場中某一市場價格沖擊對其他國家股票市場的影響大約持續5―6周。

第二，從反應過程來看，VAR系統各變量對外部沖擊的反應模式（例如，反應方向與大小）存在明顯差異，一般對自身沖擊的累積反應最為劇烈，方向都為正，對外部市場沖擊的累積反應更為平淡，且中俄印三國股票市場對不同國家價格沖擊的反應方向與大小存在差異。

第三，從最終收斂水平來看，VAR系統對價格沖擊的累積反應幅度存在顯著差異。其中上海股票市場對來自自身、俄羅斯和印度市場的沖擊，累積反應分別收斂于0-0415、0-0066和0-0052左右，全部做出正向反應；俄羅斯股票市場對來自自身和上海股票市場的沖擊做出正向反應，分別收斂于0-0710和0-0055左右，對來自印度股票市場的沖擊累積反應收斂于-0-0054，即做出負向反應；印度股票市場對來自自身和俄羅斯股票市場的沖擊反應分別收斂于0.0354和0.0075左右，對來自中國股票市場的沖擊反應極其平淡，幾乎收斂于0。可見，上海股票市場受俄羅斯與印度股票市場沖擊的影響比較相近；俄羅斯股票市場受中國與印度股票市場沖擊的影響差異較大，反應方向相反；印度股票市場幾乎不受中國股票市場的影響，但俄羅斯股票市場對其有一定影響。

第四，從傳導機制來看，VAR系統各變量對新沖擊的傳導模式各不相同，三個序列對不同沖擊的單期反應有正有負，但似乎并沒有明顯的規律性，具體而言：（1）上海股票市場對于來自俄羅斯股票市場的沖擊在第2―4期做出正向反應，第5期反應為負值，第6期和第7期反應仍為正值，第8期及其后的反應已經很小；對于來自印度股票市場的沖擊，在第2期和第3期做出正向反應后，第4期做出負向反應，第5―7期做出正向反應，此后快速收斂。（2）俄羅斯股票市場對于來自上海股票市場的沖擊在第2、3、5期和第6期做出正向反應，在第4期和第7期做出負向反應，此后各期的反應幅度快速下降；對于來自印度股票市場的沖擊，先做出兩期正向反應，接著在第4―7期全部是負向反應，此后各期反應的絕對值已經很小。（3）印度股票市場對于來自俄羅斯股票市場的沖擊在第2―4期做出正向反應，在第5期和第6期則為負向反應，第7期再次變為正向反應，此后快速收斂；對來自中國股票市場的沖擊，單期反應值均很小，前12期中第2、4、7期和第10期反應為負，其余各期做出正向反應。

3.方差分解分析

方差分解能給出對VAR系統變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性信息，可據此評估不同因素在價格沖擊傳導機制中的重要性。方差分解結果（如表3所示）主要有如下特征：

第一，VAR系統中各樣本序列的預測誤差中由自身所解釋的方差份額最大。根據算法要求，第一步預測誤差全部來自該方程的新息，即由序列自身解釋的方差份額為100%，在后續預測期中，預測誤差將受VAR系統所有變量的新息影響，但總的來說，變量自身所解釋的方差份額占絕對主導，比重超過97%。這個結果表明，中俄印三國股票市場盡管存在一定的相互影響，但更多地取決于自身特征，具有顯著的獨立性。

第二，一般而言，從第7期和第8期后方差分解結果基本穩定，之后的數值維持在相近水平。這一結果與脈沖響應分析結果非常一致，VAR系統中中俄印三國股票市場中新沖擊對股票價格的影響一般持續6周左右，第8周后則基本完全被市場消化。

第三，縱觀整個預測期內，某一變量方差分解結果中其他變量所占份額在前12期一直呈上升趨勢，但總的來看，VAR系統非自身變量所占方差份額相對比較穩定（特別是第4期以后），并未隨預測期的延伸而發生大的變化，即在預測時間上并不敏感。

第四，從相對方差貢獻率的最大值分布來看，非自身變量的方差份額最大值均出現在第12期，其中SH序列方差分解結果中RU份額最大值為2.0342%，IN最大值為0.7809%；RU序列方差分解結果中SH的最大值為0.8608%，IN的最大值為0.7878%；IN序列方差分解結果中RU的最大值為1.4603%，SH的最大值為0.1540%。因此，VAR系統中各變量沖擊的作用傳導機制存在一定差異，各國股票市場受其他市場價格沖擊的影響大小各異，相對重要性也各不相同，俄羅斯股票市場對其他兩個市場的影響相對更為顯著，而中國股票市場對俄羅斯市場的影響要高于印度股票市場。

4.穩健性檢驗

2008年國際金融危機對全球金融市場產生了巨大而深遠的影響，基于穩健性的考慮，我們以2008年1月作為分界點將全樣本劃分為子樣本1和樣本2分別進行比較分析，各有494和252個觀測值。結果顯示，子樣本2中外部價格沖擊對本國股票市場價格的影響更為顯著，敏感性上升，反應幅度增大。具體來看，主要有如下結論：

第一，從相關分析結果來看，子樣本1結果顯示中俄、中印和俄印股票收益序列相關系數分別為0.0598、0.0965和0.2439，子樣本2中各自分別為0.1495、0.2196和0.6150，可見在后一階段中俄印三國股票市場之間相關性明顯增大。

第二，Granger因果檢驗結果中，第一階段僅IN對RU存在Granger引導關系，第二階段SH對RU與IN均存在單向Granger引導關系，RU與IN存在雙向Granger引導關系。

第三，脈沖響應分析結果顯示：（1）子樣本1中中俄印三國股票市場對新沖擊的反應持續5―6周左右，其后快速收斂并趨于穩定，但子樣本2并未表現出明顯的收斂性，外部沖擊對本國股票市場的影響呈明顯的不穩定性，這或許也從另一個側面證實2008年國際金融危機對各國金融市場的巨大影響。（2）從對新沖擊的反應幅度上看，子樣本2要明顯大于子樣本1。（3）從反應方向上看，上海股票市場在兩個階段子樣本中對來自俄羅斯與印度股票市場價格沖擊均做出正向反應；俄羅斯股票市場在前一階段對來自中國與印度股票市場價格沖擊的累積反應先為正然后逐步轉為負并趨于穩定，在后一階段中對來自中國股票市場價格沖擊的累積反應一直為正，而對印度股票市場沖擊的反應仍然先為正后轉為負；印度股票市場對來自中國股票市場價格沖擊的累積反應在子樣本1中一直為負，而在子樣本2中一直為正，對來自俄羅斯股票市場價格沖擊的反應在兩個子樣本中均為正，但在后一階段幅度明顯增大。

第四，分階段子樣本方差分解的分析結果與全樣本結果類似，各國股票市場自身所解釋方差份額占主導，外部股票收益變量所占方差份額最大值也出現在第12期。對于子樣本1，SH方差分解中RU所占最大方差份額為2.3299%，IN為0.7335%；RU方差分解中SH最大份額為1.0526%，IN為1.2389%；IN方差分解中SH最大份額為0.4846%，RU為2.6953%。對于子樣本2，SH方差分解中RU所占最大方差份額為4.7059%，IN為3.4877%；RU方差分解中SH最大份額為5.1878%，IN為3.0448%；IN方差分解中SH最大份額為1.1675%，RU為2.8793%。由此可見，后一階段外部股票收益變量所占方差份額與前一階段相比明顯增大，中國因素在俄羅斯和印度股票收益中所解釋的方差份額更是大幅上升，表明2008年國際金融危機爆發后外部股票市場價格波動對各國股價的預測能力增強，特別是中國股票市場對俄羅斯與印度股票市場的影響顯著提高，這與李曉廣和張巖貴[18]以及儀垂林和張翠玉[19]的研究結論一致。

五、主要結論

國際股票市場之間的價格聯動效應與沖擊傳導機制已成為金融研究人員關注的一個熱點問題。本文以1998年1月至2012年12月上證綜合指數、俄羅斯RTS指數和印度孟買SENSEX30指數周收盤價為樣本，考察了中俄印三國股票市場之間的價格沖擊傳導效應。結果表明，三個市場之間存在相互影響，但各國股價波動更多地取決于國內因素，具有顯著的獨立性。中俄印三國股票市場間新沖擊的影響一般要持續5―6周，在第8周后則基本完全被市場消化，各國股票市場價格沖擊對其他市場產生影響的效應傳導機制存在顯著差異。相對而言，俄羅斯股票市場對其他兩個市場的影響更為顯著，而中國股票市場對俄羅斯市場的影響則高于印度股票市場對其的影響。進一步的分階段子樣本研究表明，2008年國際金融危機爆發之后外部市場價格沖擊對各國股票市場價格波動的影響更為顯著，敏感性上升，反應幅度也增大，特別是中國股票市場對國外市場的影響顯著提高。

參考文獻：

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篇2

（一）農業利用股票市場的途徑

股票市場是目前中國證券市場的主體。在債券、基金等證券品種尚未充分發育的情況下，股票市場率先支撐起中國的證券市場。目前，我國農業對證券市場的利用主要是通過股票市場進行的。至1999年底，共有57家農業概念的股份公司上市發行股票，其主營業務和資金投向涵蓋農產品加工、畜牧飼料、種植、種子、漁業、水產養殖、林業、農產品流通、化肥、農用機械等領域，涉及農業產前、產中、產后各個環節。

農業利用股票市場的步驟是：1.農業企業化。農業企業化的含義是：加快推動各種資源向農業產業化轉移，對各種商品化農業的經營性資產實行企業化管理，按照《公司法》的要求規范企業組織形式。企業化是農業企業進入股票市場的前提。農業經營性資產必須經過企業制改組，才具備進入股票市場的條件。

2.農業企業股份化。農業企業股份化是指農業企業建立股份制或股份合作制，為農業進入股票市場奠定微觀基礎。農業企業股份化過程表現為多種形式，例如，農戶聯合興辦股份化的企業；對鄉村集體企業進行股份合作制改造，農戶取得股東資格；農戶以其交售的農產品或服務參股龍頭企業，作為優先股東，分享企業利益，不參與管理；專業合作社參股龍頭企業；龍頭企業進行股份制或股份合作制改造；農業產業化鏈條不同環節的企業間相互持股，建立“利益共享，風險共擔”的利益共同體。必須指出的是，農業企業化過程是一個多樣化的過程，是一個多種模式并存的過程。由于歷史的、自然的原因，我國農業經營必然存在多種組織形式，農業企業也會表現為不同形態。這種多元化的組織結構在相當長一段時期都會存留下去。

3.農業股份公司證券化。（1）扶持現有農業股份公司上市。在農業企業股份化的基礎上，扶持和推動符合條件的農業股份公司進入國內外股票市場發行股票，走上資本經營的“快車道”。通過股票市場的籌資功能，募集資金迅速擴張企業規模，取得規模效益；通過股票市場的轉制功能，提高企業的素質和管理水平；通過股市的資源配置功能，不斷培育優質資產，改良弱質資產，實現產業結構優化，并運用并購、重組等資本經營手段，走集團化、規模化發展道路；通過股市的巨大影響，提高農業上市公司的知名度，擴大企業的無形資產，創造良好的企業形象，讓全社會了解、關心、支持農業產業化，讓農業上市公司成為產業化經營的有力的龍頭。

（2）組建新的農業股份公司并促使其上市。新組建的股份公司可側重發展3種類型：一是大型。主要是原來國家部委直屬的大型農貿加工、流通、進出口企業，經改組上市。二是精品型。選擇若干著名的農業精品如碭山梨、涪陵榨菜等，組建農業精品股份公司上市。三是高科技型。把我國農業高科技成果、農科基地組成高科技農業股份公司，提高農業上市公司的科技含量。

（3）建立農村產權交易市場。隨著股份制和股份合作制改革的深化，農村資產得以量化，產權得以清晰，非上市的股份制公司和股份合作制企業的股權可以通過證券化，在產權交易市場流通轉讓。目前，農村產權交易市場亟待建立。一個規范化的、有約束力的產權交易市場有利于盤活農業經營性資產，有效節制農業產業化經營的重復建設，為大范圍的結構調整和資產重組創造條件，使股票市場與產權市場、大型企業和中小型企業實現有效聯連，有利于提高農業產業化經營的效率和規模。

（二）農業利用債券市場的途徑

中國債券市場作為證券市場的重要組成部分，其市場規模和發展程度遠遠落后于股市，更不能和銀行信貸相提并論。中國企業對債券市場的參與程度是很低的。農業是國民經濟的基礎，但至今為止還未有一家農業企業發行公司債券。我國應重視和加強對債券工具的運用。

農業利用債券市場的主要方式有3種：①發行公司債券。②發行經營型的基礎設施如路、橋、水庫等項目債券。③政府發行農業專項債券。目前，可供農業產業化選擇的債券類型主要是企業債券和可轉換債券。

1.企業債券及發行。企業債券有廣闊的發展空間。無論從籌資者角度還是從投資者角度分析，企業債券有其獨特的吸引力。從籌資者的角度來看，發行企業債券綜合成本低于發行股票。這是因為：①通過債券融資，債務的利息計入成本，有沖減稅基的作用；而在股票融資中，存在著公司法人和股東雙重納稅的問題。②通過債券融資，公司可以更多地利用外部資金擴大公司規模，增加公司股東的利潤；而在股票融資中，發行股票固然增加了運用的資金，但同時也增加了公司利潤的分配基數。③通過債券融資，公司原有管理機構基本不受影響；而通過股票融資，公司的管理結構可能因新股東的進入而受影響。從投資者的角度分析，投資債券可以規避因與企業之間的信息不對稱而出現的投資風險。在現代經濟活動中，信息是做出投資決策的重要依據，但信息是稀缺的。在股權投資情況下，由于存在著委托—關系，道德風險隨時可能發生。而債券投資則減少了道德風險可能帶來的損失，降低了監督成本。這就使債券能夠得到投資者的偏愛。

2.可轉換公司債券及發行。可轉換公司債券（簡稱“可轉換債券”）是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉換債券兼具債券和股票的特性，含有以下三個特點：①債券性。與其他債券一樣，可轉換債券也有規定的利率和期限。投資者可以選擇持有債券到期收取本金和利息。②股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原證券持有人就由債權人變成了公司股東，可參與企業的經營決策和紅利分配。③可轉換性。可轉換性是可轉換債券的重要標志，債券持有者可以按約定的條件將債券轉換成股票。轉股權是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權。可轉換債券在發行時就明確約定，債券持有者可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股股票。如果債券持有者不想轉換，則可繼續持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或在流通市場出售變現。可轉換債券的投資者還享有將債券回售給發行人的權利。一些可轉換債券附有回售條款，當公司股票的市場價格持續低于轉股價（即按約定可轉換債券轉換成股票的價格）達到一定幅度時，債券持有人可以把債券按約定條件回售給債券發行人。另外，可轉換債券的發行人擁有強制贖回債券的權利。一些可轉換債券在發行時附有強制贖回條款，規定在一定時期內，若公司股票的市場價格高于轉股價一定幅度并持續一段時間時，發行人可按約定條件強制贖回債券。由于可轉換債券附有一般債券所沒有的選擇權，因此，可轉換債券利率一般低于普通公司債券利率，企業發行可轉換債券有助于降低籌資成本。但可轉換債券在一定條件下可轉換成公司股票，因而會影響到公司的所有權。

（三）農業利用基金市場的途徑

產業投資基金是一個與證券投資基金相對應的概念，是以個別產業為投資對象的投資基金。這類基金的主要目的是吸引對某種特定產業有興趣的投資者，通過發行基金受益券募集資金，交由專家組成的投資管理機構運作，以支持這些產業發展。其投資目標既追求長期資本利潤，也注重當期收入，是一種典型的成長及收入型投資基金。我國農業產業投資基金是按有關法規設立的投融資金融工具。其經營宗旨是，在嚴格遵循國家產業政策和證券市場規則的前提下，以市場、收益為投資導向，募集的資金對農業產業化龍頭企業和具有市場潛力的項目進行股權等形式的投資，促進目標企業和項目規模化、專業化、集約化和商品化經營，提高目標企業的效益，并給投資者以豐厚的投資回報。

1.農業產業投資基金的定位。我國農業產業投資基金應該是一組基金，既有國家級的農業發展基金，又有各地的農業發展基金；既有縱向按行業如畜牧、漁業、林業等劃分的投資基金，也有橫向按地區劃分的農業產業化投資基金，還有兩者結合的投資于特定地區的特定產業的投資基金。資金來源既可以是中國境內的機構或自然人，也可以是境外的機構或自然人，還可以境內境外同時募集。既有境內基金，也有境外基金，還有中外合資合作基金。既有上市基金，還有非上市基金。只有這樣的基金結構，才能適應中國各地的差異，才能調動中央和地方兩個積極性，才能有充足的資金來源，并有利于保證資金的安全性、收益性、流動性。

2.農業產業投資基金的設立方式。在目前我國的經濟、金融背景下，農業產業投資基金的設立方式以封閉式為宜。這是因為：①目前中國投資基金所依托的證券市場不成熟，市場波動大，投機氣氛濃厚；投資者不夠成熟，其投資行為具有很大的盲目性。在這種背景下發展開放式基金，證券市場的波動、社會形勢的變化，都會導致投資者沖動性撤資行為，從而影響基金的正常運作。②農業產業投資基金的投資對象是農業，農業生產周期長，需要穩定的資金來源，而不是隨時可以抽走的游資。設立開放式的投資基金，會造成資金的不穩定。③我國目前缺乏開放式基金的運作經驗與人力資源，在此情況下設立開放基金，具有很大的經營風險。為適應農業投資對資金相對穩定性的需要，農業投資基金在發展初期應選擇封閉式設立。但是應該看到，開放式基金現已成為世界投資基金的主流。世界基金業的發展規律是從封閉式基金走向開放式基金，在市場經濟發達國家開放式基金已占壓倒多數。在基金發展初期以封閉式為主有其客觀必然性，因為它的操作與管理比較簡單，風險與壓力較小。但從制度優化的角度而言，需要逐步走向開放式基金。

3.農業產業投資基金類型的選擇。按組織形態劃分，基金可分為契約型和公司型兩個類別。它們的區別在于：①法律地位不同。公司型投資基金是依據《公司法》而成立，具有法人資格；契約型投資基金是依據信托契約組建的，不具備法人資格。②發行的憑證不同。公司型投資基金是通過發行普通股票籌集資金，普通股票的持有者即為股東；契約型投資基金是通過發行受益憑證籌集資金，受益憑證的持有者為受益人。③有關當事人不同。組建公司型投資基金通常有4個當事人：基金公司發起人、基金管理人、基金托管人和承銷人；組建契約型投資基金通常只有3個當事人：基金發起人、基金管理人和基金托管人。從投資者的角度看，這兩種方式沒有太大的區別。從基金運作的角度看這兩種類型各有利弊。從投資農業的角度看，選擇契約型基金較為適宜。首先，契約型基金設立、運作、解散比較靈活，便于操作，投資者不需要組成一個法人實體，只要向基金管理公司買入收益憑證后，即成為該基金的受益人。其次，在基金業發展初期，契約型基金有利于減少管理摩擦，突出專家理財、專業管理。由于契約型基金是一種“虛擬法人”，基金的運作主要由有經驗的專家進行；而公司型基金是獨立法人，容易干涉基金管理人的經營，出現管理上的摩擦。最后，契約型基金能更好地保護投資者利益。契約型基金是一種信托基金，信托財產的獨立性有利于保護投資者的利益，尤其是能夠使不同基金份額的持有人享有同等權利。

4.農業產業投資基金的管理模式。農業產業投資基金經營管理的關鍵取決于基金管理公司。基金運作的特點是通過管理公司的專業運作，保障受益人的投資回報。選擇基金管理公司有兩種方式：一是為設立新基金而成立一家管理公司，將基金交給它管理；二是在基金設立后交由已有的基金管理公司管理。國內已設立的投資基金和早期的基金基本都采取第一種方式。這樣做表面的理由是我國基金管理公司少，缺乏相關管理經驗，其本質的原因是缺乏社會分工的觀念，視基金為自己的資產，不容他人染指。第二種方式乃是以后的發展方向。隨著基金業的發展，由一家管理公司管理多個基金的局面將會出現。這有利于管理公司積累更多的專業經驗，節約基金管理成本；同時，還可以避免基金的發起人又是基金管理公司發起人，不利于維護廣大中小投資者利益的缺陷。農業基金管理公司應熟悉農業經濟、農業科技、農村社會，擁有農業經濟專家、企業管理專家、金融分析專家和資本運營專家等人力資源。它的設立，一是通過新設立的途徑，二是選擇具有運作農業基金條件的已有基金管理公司，三是引進中外合資的基金管理公司。農業在發達國家已成為盈利行業，國外不乏投資農業的成功經驗，引進中外合資的基金管理公司，不僅有利于提高農業基金的運用績效，而且有利于提高基金管理水平。如前所述，我國農業產業基金可以是一組基金，但農業基金的管理則應該相對集中。經過市場的檢驗，經過投資者的篩選，最后形成一兩家具有權威性的農業基金管理公司。

二、證券市場對于農業發展的功能證券市場是社會化大生產的產物，是商品經濟、市場經濟發展到一定階段的必然結果，是市場經濟走向成熟的標志。作為市場經濟的高級發展形式，證券市場濃縮和凝聚了市場經濟的基本機制、核心要素和基本價值觀念，它應該而且可以為農業的發展做出貢獻。

（一）籌資與投資功能籌資與投資是證券市場的基本功能。企業通過在證券市場發行股票和債券，能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來，形成巨額的、可供長期使用的資本，用于生產和經營，從而開辟了不同于間接融資（銀行貸款）的直接融資渠道。同時，這些股票、證券也為投資者提供了多樣化的直接投資工具。這一功能對于農業發展的意義在于：改變社會資金配置方式，開辟農業直接融資渠道，有利于克服農業發展的資金制約。

（二）轉制與監督功能

證券市場還具有促使公司轉換經營機制的功能。證券市場對經營主體有一定的要求，公司要成為上市公司，必須先改制成為股份公司，按照股份公司的機制來運作。企業要在證券市場發行證券，也要經過嚴格的審查程序，要有良好的業績。這就使企業時時處在各方面的監督和影響之中。這些監督包括：①股東的干預。股東作為投資者必然關心企業的經營和前途，并且通過授權關系或“用腳投票”實施他們的權力。②股價升跌的壓力。企業經營的好壞直接影響股價，股價提高，對公司是一種激勵；經營不善產生的價格下跌可能導致外部接管，在這種制約下，管理層不得不認真地為公司服務，股東的權益因此得到相應的保護。③社會的監督，特別是會計師事務所、律師事務所、證券交易所的監督和制約，所有這些制約，促使上市公司形成健全的內部運作機制。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）有助于促進農業企業的機制轉換，培育農業產業化過程中的龍頭企業。龍頭企業的重要作用要求它具有完善的內部運行機制，優越的組織形式。相比而言，上市公司具有體制上的優勢。對照上市公司的要求，轉換企業經營機制，有利于培育農業產業化的龍頭企業。（2）啟發和影響各類農業經營組織的企業化轉變。證券市場不僅培育農業大中型上市公司，而且以它的標準、效率啟發和影響著各類農業經濟組織。在農業產業化經營的過程中，由于企業經營方式有較高的效率，傳統的一家一戶的小農經營方式逐步向面向市場的農業企業經營方式轉變；農民從傳統的農業生產者逐步向具有市場意識、投資意識、管理意識的農業企業家轉變。

（三）資源配置與結構調整功能

證券市場的流動性特征會引導資金流向效益好且有發展潛力的部門或企業，從而發揮資源配置和結構調整功能。在我國，經濟結構不合理，資源配置效率低下，已成為經濟運行中的突出問題，這些問題的根源就在于缺乏一個引導資源尤其是資金流通與配置的市場機制。證券市場恰好提供了這樣一種機制：在證券市場上，資金在利益的引導下流向效益好的行業、企業，拋棄收益率低、缺乏增長潛力的證券，從而實現包括資金在內的資源的合理配置。

這一功能對于農業發展的意義在于：（1）消除行業壁壘，加快農業產業化進程。農業要進入證券市場，要在證券市場不被冷落，必須先要成為能夠贏利的行業，成為比較效益較高的產業。在過去農工商脫節、銷分離和農業勞動力過多的情況下，農業部門僅限于原料性初級產品生產，加工和運銷環節的增值流向了工業和貿易部門。然而，在農業產業一體化經營條件下，農業的比較效益和市場地位可以大大提高。資源配置功能促使農業必須走產業化經營的道路，增強贏利能力。（2）提高資源配置效率，遏制和克服重復建設。農業部門的經營性資產中，存在不少重復建設項目，造成經濟結構不合理，資源配置效率低。重復建設是計劃經濟和部門分割的必然產物。在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，導致重復建設的舊體制還會發生作用。利用證券市場的資源配置功能，可以有效地遏制和克服重復建設的弊端。這是因為，首先資本的趨利動機會沖破農業經營管理中的部門分割，促進資源的自由合理流動；其次，證券市場大范圍的兼并收購、資產重組和產權交易，有利于盤活存量資產，提高資源配置效率。

（四）分散風險功能

證券市場通過提供各種不同性質、不同期限、不同風險和收益的證券，既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道，同時也提供了分散風險的渠道。首先，融資方通過發行證券籌集資金，實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。上市公司的股東越多，單個股東所承擔的經營風險就越小。其次，投資方可以根據不同偏好，通過買賣證券和建立投資組合來轉移和降低風險。證券市場的流動性特征解決了投資者難以變現的后顧之憂，證券市場的出現，為各種長短期資金相互轉化和橫向資金融通提供了媒介和場所。人們可以用現金購買有價證券，把消費資金轉化為生產資金；人們也可以賣出有價證券，將其變為現實購買力，以解決即期支付的需要。這一功能對于農業發展的意義在于：農業生產的根本特征決定了它所特有的生產周期長、存在自然災害等風險。證券市場的分散風險功能有利于化解農業企業的風險壓力，有利于農業的長期發展。

（五）社會功能

對于轉軌時期的中國，證券市場還有其超越經濟領域的社會功能。首先，證券市場的出現加速了中國經濟轉軌和社會現代化的發育過程，廣泛而深入地傳播了市場經濟的基礎知識和價值觀念。其次，證券市場成為聯系國家政治、經濟生活與公民切身利益的紐帶，起到了社會凝聚作用。證券市場是政治、經濟的“晴雨表”。國際形勢、國家政局、體制改革、經濟增長率、財政政策、貨幣政策、產業政策、稅收政策等，都會影響到企業的經營業績和投資者的投資收。81.證券市場與中國農業發展益，也都會在證券市場中得到反映。證券市場的走勢，投資者的心態、傾向也會反饋到國家有關部門，從而影響有關決策。同時，從自身利益出發，企業、投資者必然對國家政治生活、經濟形勢、企業經營狀況保持高度的關切，并且成為國家政治穩定和經濟增長的堅定支持者。

這一功能對農業發展的意義在于：（1）有利于加強政府和公眾對農業的關注。在證券市場上，農業類上市公司的經營狀況每天會吸引千家萬戶的注意，投資者會因此而更加關注農業政策、農業發展的現狀和趨勢，證券機構更會認真研究農業方面的信息，關注農業企業的經濟活動。而這些信號會反饋到決策層，從而影響有關政策的制定和決策的實施執行。（2）促進農業部門經營觀念的創新。證券市場濃縮了市場經濟的基本元素。農業與證券市場的聯連，帶來了經營觀念的變化。例如，從只重視產品經營到產品經營和資本經營并重；從追求利潤最大化到既追求利潤最大化，也追求企業價值最大化；從只重視土地、農具等有形生產要素，到重視股票、債券等無形生產要素等。這是經營觀念、思維方式的重大進步和創新。綜上所述，證券市場為農業注入了多種現代生產要素，農業需要證券市場。同時，證券市場也需要農業的參與。農業對證券市場的重要性在于：①沒有農業的參與，證券市場對國民經濟的影響將大為降低，證券市場的重要性將大打折扣；②農業所形成的食物與纖維系統是世界最大的產業部門，沒有它們參與，證券市場是不完整的；③農產品市場是永不衰落的市場，農業為證券投資者提供了適宜長線投資的工具，有利于減少證券市場中的短線投機行為。

三、發展農業證券市場的有關政策

20世紀90年代以來，由于農業產業化的推動，各行業利潤率逐漸趨于平均，農業領域的現代企業制度正在形成和確立，政府對農業企業上市實行重點傾斜的政策，農業利用證券市場的渠道基本暢通，所以，農業企業利用證券市場融資的步伐不斷加快。截止到1999年底，農業上市公司通過新股上市、配股等方式在證券市場募集資金近200億元，相當于1998年政府財政支農資金的22%.發展證券市場的融資功能，當前應做好以下工作：

（一）培育更多的證券市場主體

首先，培育更多符合條件的從事農業經營的企業上市，提高其資產質量和盈利能力。其次，培育更多熟悉農業的投資人，鼓勵居民、企業、保險基金、養老基金、共同基金等社會法人機構參與投資農業企業。最后，培育更多的機構投資者，發揮其資金雄厚、專家理財的優勢，使投資主體多樣化。

（二）發展和規范證券市場客體

首先，擴充市場容量，豐富融資品種，以適應和滿足不同的投資偏好，例如推出股票期權、股票指數期貨等。其次，積極發展項目融資、地方政府債券、企業債券、可轉換債券以及抵押債券融資。再次，在適當時候，開放國有股、法人股上市，逐步加大國有和集體資產上市流通的力度。最后，參照國際經驗，結合我國國情，不斷進行金融創新，增加新的融資工具。

（三）建立多樣化的資本市場

資本市場融資并非僅限于股票市場、債券市場和基金市場，還應該包括產權交易市場和其它貨幣金融市場。可以建立規范化的產權交易市場，通過企業的并購、重組，生產資料交易進行融資。另外，民間自發的小型金融機構、社會集資這類原始形態的金融市場經整頓、規范也可成為資本市場的一部分。

（四）努力開拓海外融資市場，穩健地推進資本市場的國際化進程

首先，我國農業企業可以創造條件赴國際證券市場發行股票或債券。其次，可與境外資金共同設立中外合資的農業發展基金。再次，允許外商投資農業企業在國內與國外上市發行股票。最后，在加強監管、控制風險和逐步實現金融開放的前提下，允許國際資本有步驟地并以適當方式進入國內證券市場，讓外資投資中國農業股票，推動中國證券市場的國際化進程。

篇3

關鍵詞:行為金融學;證券市場;投資方法

1行為金融學理論

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現代金融理論，它是金融經濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來，傳統金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。

行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別:

2對我國證券市場投資者行為偏差的分析

2.1過度反應

股票市場的過度反應研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進行的，他們發現投資者對于近期的好消息傾向于過度反應，致使股票價格超過其內在價值。

中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。

2.2處置效應

斯特曼和謝弗林研究發現，處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差，表現為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現象等。實際上，處置效應正是前景理論的應用，因為贏者呈現給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結果，而輸者呈現給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險，于是投資者持有已套牢股票更長時間，持有已獲利股票較短時間。

我們認為處置效應反映了投資者回避實現損失的傾向，在很多情況下，處置效應主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。

2.3噪音交易

行為金融學家對噪音交易現象進行了研究。他們認為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎價值有關的信息，也可能是與基礎價值毫無關系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，不利于信息搜集與資源配置。

中國股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%，噪音交易太多導致股票市場系統風險所占比例太高，同時總風險太大。平均而言，滬深股市系統風險占總風險的比例為39%，這一數字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。

2.4羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現象在基金經理中相當普遍，由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險和自己的報酬，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。我們股市中投資基金投資風格雷同顯示出羊群效應的普遍存在。

3基于行為金融學的投資方法及其在我國的應用

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。

由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。

3.2利用行為偏差策略

行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經理只有對投資者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。

3.3投資組合策略

行為金融學認為，證券市場并不是有效的(一般指半強勢有效)。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

3.4購買并持有策略

個人或者機構投資與股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時，應詳細記錄購買理由，而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現:一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優勢，尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。

4結語

行為金融學雖然在國外產生并發展起來，但由于中國證券市場是一個新興的市場，許多規章制度都不完善，基本上是個無效的市場。在這個市場中進行研究，要結合中國的自身特點加以發展和利用，探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國資本市場的發展。

參考文獻

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篇4

［關鍵詞］股指期貨 傳統股票市場 新思路

所謂股指期貨（Stock Index Futures）的全稱是股票價格指數期貨，也可稱為股價指數期貨、期指，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。

我國的股指期貨以滬深300指數為標的物。繼2007年初國務院《期貨交易管理條例》之后，中國證監會先后了《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨公司金融期貨結算業務試行辦法》、《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》和《期貨公司風險監管指標管理試行辦法》等規章。2007年6月27日，經中國證監會批準，中國金融期貨交易所正式《中國金融期貨交易所交易規則》及其配套的八項實施細則。這些舉措，使得金融期貨市場形成了上有國務院層面的《條例》，中有中國證監會層面的規章，下有交易所層面的業務規則的全方位、立體性的法規、規章和規則體系，從宏觀、中觀和微觀三個層面規范了金融期貨市場的建設和運作，標志著中國金融期貨市場法規體系已經初步成型，同時也意味著股指期貨推出前的規則準備工作基本完畢。進入7月，中國證監會陸續向各期貨公司頒發了金融期貨經紀業務“牌照”。金融期貨牌照的發放，某種程度上意味著股指期貨的正式推出漸行漸近。股指期貨的推出將徹底改變我國期貨市場的運行格局，結束我國只有商品期貨的歷史，進入商品期貨和金融期貨共存的時代。同時，股指期貨的推出也將促進股票現貨市場和期貨市場的互通，并對股票現貨市場產生深遠的影響。

2010年四月中旬，是一個值得記住的日子，不僅是因為中國的股指期貨正式上馬，還因為上證指數以此為分界線，結束了中國股市長達1年的大牛市。股指期貨作為金融領域的重大創新，對傳統的股票市場思維方式產生了重大影響和改變。要想繼續馳騁在金融市場，到了應該改變思路的時候了。

一、股指期貨對股票市場大盤的影響

期貨自身的特點決定了雙邊機制的產生，市場不再只有上漲才會盈利，加入了空方，市場立體感增強，多空雙方對峙，共同維持市場穩定。以往主力機構在股票市場低吸高拋的單一盈利模式已經變得豐富而復雜起來。投資者普遍擔心：由于股指期貨具備做空功能，股指期貨推出后市場將會進入一個長期熊市。從世界其他國家和地區的歷史經驗來看，在股指期貨推出前后，股價指數的走勢也不盡相同。高子劍通過對海外的恒生指數期貨、日經225指數期貨、KOSPI 200指數期貨以及臺灣加權指數期貨的分析發現：從短期來看，這4個海外股指期貨上市時，前一個月都是上漲，后一個月都是下跌。波段高點都與股指期貨上市接近，全部是2周內見頂。從長期來看，恒生指數與日經225指數都是期貨上市前6個月漲，上市后6個月后也是漲；韓國KOSPI200指數與臺灣加權指數剛好相反，上市前6個月跌，上市后6個月后也是跌。也就是說，股市的長期趨勢不會因為股指期貨上市而改變。為了掌握股指期貨市場的話語權，在股指期貨上市前，機構的搶籌行動會帶動大盤上漲；股指期貨推出后，股指又受機構沽空行為的影響而下跌。這種走勢是股指期貨推出的必然結果，我國A股市場同樣不可避免地會出現。

二、股指期貨對證券市場結構的影響

我國傳統股市的一大特點就是“二八”現象突出，正所謂大盤股搭臺，小盤股唱戲，隨著股指期貨的推出，這種情況就會得到改變。

從上市公司的結構變化來看，股指期貨的推出將為標的指數的成分股提供良好的發展機遇，促進上市公司的結構分化，強化成分股在上市公司中的地位。根據Damodaran(1990) 對378種S&P500指數成分股與699種非成分股的研究，在1982年4月S&P500指數推出之后的5年，S&P500指數成分股平均上漲了88%，而非成分股只上升了38%；在1982年4月之前，這兩類股票的漲幅并無明顯區別。S&P500指數推出之后的5年，成分股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。這種效應也會在我國的證券市場上顯現。統計顯示，作為即將推出的股指期貨的標的指數，滬深300指數的成分股總市值占滬深市場比例已達到73.3%，流通市值占滬深市場比例達到60.56%，具有很高的代表性。

三、股指期貨的推出催生出的股票市場新思路

股指期貨催生出的新思路主要體現在擁有雙邊機制。在以往，股票市場是單邊上漲盈利的模式，主力機構集體拉高暴漲，高位出貨進而導致暴跌，投資者特別是散戶，一旦陷入其中，很難全身而退，而這種單一的模式也加重了股市的投機氛圍，影響股票市場正常融資手段的發揮。而股指期貨帶來雙邊機制，引入賣空機制，牛市持股待漲，高位拋出獲利；熊市通過套期保值保住勝利果實，或通過買空股指期貨獲利，不管股市的上升或是下跌投資者均可贏利。深層次地說，股指期貨的推出推動證券市場投資者結構的變化，機構投資者的理性投資和價值投資理念將會成為整個市場的主流投資理念，并對其他投資者的投資理念產生示范性的影響；其次，股指期貨推出后，標的指數成分股較高的流動性及報酬率將會使投資者對以滬深300指數樣本股為代表的大盤藍籌價值股給予更多的關注，從而影響他們的投資觀念和投資行為，促進價值投資理念的形成。

股指期貨對股票市場的影響還有其他很多方面，對我國的期貨市場和股票市場來說都是一場革命。對于證券市場的投資者來說，不斷學習，改變觀念，緊跟時代步伐，正確認識和評價股指期貨對股票市場的影響，把握股指期貨的推出帶來的各種機遇，防范其中的風險，具有非常重要的意義。

參考文獻：

[1]肖輝 劉文財： 股票指數現貨市場與期貨市場關系研究[M].北京：中國金融出版社，2006。

篇5

國外的相關研究表明很多因素可能影響投資者的選擇。例如，稅收（Bergstresser和Poterba，2000）、股票市場的收益、個人可支配收入（Ssntini和Aber,1998）、長期利率的滯后項等因素均會對投資者的決策產生影響。但是由于我國的投資環境、經濟制度建設、投資者偏好等方面與發達國家存在較大的差異，因此影響我國投資者決策的因素與國外投資者所側重的不同。我國投資者對于股價的變化的敏感程度要遠高于其他國家的投資者。在股票價格與投資者交易策略的關系方面主要研究行為金融理論的反饋交易模型。

反饋交易理論模型由Shiller(1984)，DeLong等(1990)，Kirman(1993)，CampbellKyle(1993)，Shleifer(2000)等人提出并擴展。行為金融理論把不以證券的基本面作為制定交易的基礎，而是依靠市場歷史走勢來制定交易策略的投資者稱為反饋交易者。其中正反饋交易者認為市場趨勢將會繼續，市場上漲時能夠產生“持有更多效應(holdmoreeffect)”，在市場下跌時則加速賣出，即所謂“追漲殺跌”的交易策略；而負反饋交易是指逢低吸吶，逢高拋出的反向交易行為。反饋交易使股票價格不再隨機運動，而存在確定性的自相關關系。

Koutmos(1997)對意大利、比利時、德國、日本、澳大利亞和英國等六個發達國家資本市場進行考察,結論為正反饋交易行為是影響股票價格波動的重要因素；Koutmos和Saidi(2001)考察了亞洲香港、臺灣、新加坡、馬來西亞、菲律賓和泰國等6個新興資本市場，檢驗結果也支持正反饋交易是造成市場報酬波動的重要因素。本文通過對特定時期內的股票價格與投資者交易策略的相關性的分析來檢驗我國市場中的反饋交易行為，并與其他國家和地區的相關結果進行比較，深入了解我國中小投資者的生存狀態。

2、數據分析

（注：圖中上證A股指數線表示的是上證A股指數的五日均線圖。新增開戶數是表示上證A股的月新增開戶數,通過EXCEL處理得到圖中曲線。A股指數線是由大智慧軟件所得；新增開戶數據來自中國證券統計年鑒。來源：中國證監會。）

如圖一所示，從2005年股權分制改革至2007年十月中旬，我國上證指數大漲。隨著股市賺錢效應的顯現，場外投資者加快了進入股票市場的步伐。大量新增中小投資者的加入使中國滬深兩市的總賬戶達1億多戶。上證A股的月新增開戶量在2007年5月份到達最高的5594364戶。歷史反復證明，當一波行情不斷吸引中小投資者參與以至達到極致時，這就是明顯的風險信號。大批新增資金要想賺取利潤，必然要求有更大量的資金來接盤。資金總是有極限的，當增量資金出現爆發式增發時，就加速消耗潛在的資金資源。圖中的新增開戶數與上證走勢曲線恰好說明了這一問題。

根據對圖一的分析，如果把新增開戶數作為中小投資者參與度的指標，顯然上證指數的走勢與中小投資者參與度并沒有明顯的正相關或者負相關關系，這說明我國的投資者行為在整體上并不能用單純的正（負）反饋交易模型來解釋，更多的是階段性相關。因此，本文將2006至2008年的A股市場分為四個階段進行分析：

1.2006年5月至9月，新增開戶數與上證走勢明顯的反向變動，說明在這一時期，中小投資者資金不是大盤溫和上漲的主要原因，中小投資者存在參與滯后的特征，真正使得股指上漲的資金是對政策高度敏感，準確把握國家宏觀經濟政策的一部分資金。從本質上來看，啟動我國牛市行情的也正是這部分資金。

2.2006年10月至2007年5月，新增開戶數與上證走勢明顯正相關變動的關系，說明這一期間，中小投資者資金是推動大盤急速上漲的重要原因。

3.另外，當國家有抑制股市政策時（2007年5月31日上調印花稅），市場震蕩調整行情，中小投資者的入市量出現急速下調，這也是股市后期缺乏上漲動力的預測性指標。此后，當股指經過短期調整后繼續上漲，新增開戶數雖有所增加，但增速明顯減少，說明投資者進入股市的意愿減弱，但是中小投資者仍然為市場最主要的投資者。

4.2007年10月至2008年5月，隨著上漲動力的減弱，股市進入了下行通道，加之機構投資者的大量出逃，使中國股市加速下跌。我們通過對證券市場的相關數據進行實證分析發現大多數的中小投資者并沒有及時撤離股市，從而導致投資損失慘重。

3、實證分析

1.樣本數據描述

本文主要是對單個股票價格波動與散戶量的關系的分析，了解我國中小投資者的生存狀態。受可獲數據的限制，研究樣本采用上證50指數的成份股的相關數據。上證50指數的成份股是由上交所所有A股股票中最具有市場代表性的50種股票組成，分析得出的研究結論具有一定的普遍性。我們選擇上證50指數的成份股的個股股價及散戶量作為對上海股票市場上單個股票價格與散戶量相關關系的總體代表進行分析。通過對它們的研究來探索整個國內證券市場的個人投資的情況。樣本空間為2007年7月2日至2007年12月28日共130個交易日，個股股價均為當日收盤價X，散戶量Y采用大智慧軟件的數據（散戶量是由大智慧軟件的散戶線指標所得，散戶線指的并不是散戶數量，只是一個指標。主要是根據對市場交易數據的統計和判斷而得出的大約的散戶持股數（單位為十萬股））。

2.對50只成份股的回歸分析

Xi，Yi分別表示i日任一成份股的股價和散戶量。從散點圖（散點圖是利用EXCEL將成份股的個股股價和散戶量作為變量制作而成，可以判斷變量的相關性。）可以看出散戶量Yi股價Xi大體呈現為線性關系，所以建立的計量經濟模型為以下線性模型：

Yi=β1+β2Xi+Ui

Ui為隨機擾動項，β1和β2通統稱為回歸模型參數。

本文利用EXCEL對上證50指數的成份股的散點圖進行回歸擬合，得到的結果說明了通過所選取的簡單線性回歸模型，能夠明顯得出成份股的股價與散戶量之間的變動關系，該模型雖然不能得到變量間相關程度的精確數值，但總體上可以反映變量間的相關度，而且對股票間橫向比較的影響可以忽略不計。部分回歸結果見表一。

（注：①受所獲數據的限制，編號600331的股票宏達股份的數據采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60個交易日。

②2007年10月10日臨時調整上證50指數樣本：由股中國神華（代碼601088）替代火箭股份（代碼600879）；2007年11月6日臨時調整上證50指數樣本：由中國石油（代碼601857）替代贛粵高速（代碼600269）。但由于中國神華與中國石油均為新股發行，散戶的波段操作不明顯，所以根據模型需要，并沒有進行修正③受所獲數據的限制，所以散戶量具體數據尚不完整，所以部分回歸的自由度df偏小。）

4、回歸結果分析

(一)50只成份股的參數β2除個別股票外均為負值，即絕大多數股票中股價的波動引起散戶量的反向變動。可見個人投資者不是推動股價上漲的主要動力，這說明中國股民追漲的操作并不明顯，有以落袋為安來規避股價波動所帶來風險的操作特點。

(二)β2為負值還說明了個人投資者的買賣行為并沒有引起股票價格的同向變動，表明個人投資行為的波段性操作行為本身對于整個市場的波動性影響并不強，反而是價格的波動加劇了個人投資的波段性操作。

(三)我國個人投資者對股價的反映過于敏感，股價略微上漲便有大量散戶平倉或減倉，導致股票較為集中，意味著機構或者大戶實力雄厚，股票集中到一定程度的時候很可能是股價高風險的時候，從而使得股票在高位運行時風險加大。因此，股票價格往往過度反應或反應不足，這都將導致我國股票市場不能正常履行價格發現職能。

(四)我國證券市場與香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺灣和泰國等6個新興證券市場有明顯區別：與單純的反饋交易模型不同，投資者的交易特征為階段性：2006年10月至2007年5月，正反饋交易行為是影響股票價格波動的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我國證券市場則表現逢低吸吶，逢高拋出的負反饋交易特征。

通過對50只成份股價格波動與中小投資者集中度相關性的實證分析發現，2007年5月份至12月份，我國股票市場雖然有較高的中小投資者參與度，但是股票市場價格波動與個人投資者的投資策略有明顯的反向變動趨勢，這說明個人投資者的投資策略并不能推動股價的上漲。在股市轉入下行通道時，中小投資者又在高位進入，形成一定的支撐，隨著新增開戶量的銳減，股市上漲已經缺乏原動力，機構投資者的大量出逃使得股市深跌，中小投資者損失嚴重。中小投資者在這一投資過程中承擔的風險顯然遠遠高于可能的機會收益。

5、改善中小投資者生存狀態、促進我國證券市場健康發展的政策建議

隨著我國宏觀實體經濟的高速增長，居民的投資意識和理念不斷增強，投資資金規模不斷增

大，能否在一定程度上改善中小投資者生存狀態，對我國今后的實體經濟發展乃至社會穩定都有深遠的影響。結合本文的相關結論，我們提出減少個人投資者決策滯后、反向選擇以及風險意識薄弱等問題的相應建議，進而可以降低市場的波動，有利于市場發揮優化資源配置的功能，同時維護中小投資者的長期利益。具體建議如下：

(一)重視對經濟發展狀況以及宏觀經濟政策的分析

經濟發展狀況決定了證券市場的基本走勢。中小投資者可以利用一些宏觀經濟指標來判斷經濟形勢，如國內生產總值（GDP），通貨膨脹率，消費者物價指數（CPI）等。同時，也要及時關注對股市產生影響的宏觀經濟政策變化，如利率，匯率，貨幣政策，財政政策等，并迅速調整相應的投資策略，避免后知后覺，導致失去了投資的最佳時機。

(二)加強投資者的風險認知教育、學習科學理性的投資理念

證券市場中投資者的投資理念和行為決定是否為理性投資或非理性投資，只有以投資為主體的理性證券市場才可能長期穩定的發展，實現所有投資者的共贏及發揮證券市場作為資本市場的基本功能。適度投機能夠增強市場流動性，但投資者要把握好投機時機以及投機程度，因此我們應加強對中小投資者的風險教育，使他們形成以發現價值為路徑，資本增值為目的，管理風險為前提的投資理念。

(三)完善證券市場運行機制、加強市場監管

我國證券市場應在實施股權分置改革的基礎上，進一步深化證券市場的基礎制度建設，加快市場化、規范化、國際化的步伐，為投資者提供更加公平、公正、公開的投資環境，以便能夠更加安全有序的運行。證券交易所必須加強對市場的監控，對于市場中的不規范操作及違法交易進行嚴厲的打擊，為中小投資者提供持續地監管保障。

綜上所述，改善中小投資者的生存狀態需要多方面的共同努力：一方面，中小投資者只有注重學習和運用科學的投資理念，通過不斷積累并總結投資經驗，提高自身的分析思辨能力，進而結合運用長期對宏觀經濟和微觀視市場的認真分析并做出相應的投資決策，才能夠有效地抵御市場風險，保持長期穩定的收益。另一方面，投資者作為弱小的群體，在資金、信息均處于劣勢的情況下，更加需要公平透明的市場環境。因此，證券市場及監管部門應長期關注中小投資者的生存狀態，不斷的探索和研究證券市場，改善自身機制方面的問題，促進證券市場健康持續的發展。

參考文獻：

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[5]黃國龍.中國證券市場投機問題研究[J].金融理論與實踐，2005.

篇6

【關鍵詞】股指期貨資本市場影響

一、股指期貨的特點

1.股指期貨合約的標的物是股票指數，不是具體的實物

商品期貨合約的標的物是有形的實物，例如銅期貨的標的物是銅、大豆期貨的標的物是大豆等，而股指期貨的標的物是無形的股票價格指數。投資者根據自己對股市走向的預期，報出不同的價格指數進行交易，如果認為指數會漲，便買進股指期貨，反之則賣出。

2.股指期貨的價格是以股票指數來表示

股指期貨的價格是股票指數乘以一個確定的數值金額。所以，即使股市大盤在行情不好的時候，投資者也能通過股指期貨來盈利，而避免行情不好，全線損失的局面。也可避免投資個股時“賺了指數賠了錢”的尷尬局面。

3.股指期貨實行現金交割

股票價格指數沒有對應的實物，因此采用現金交割。在合約到期需要交割時，依照最后結算價（由交易所公布）計算出交割金額，交易者通過交易賬戶的資金劃轉完成交割。

4.股指期貨的交易成本低，杠桿倍數高，指令執行速度快

投資者傾向于在收到市場新信息后，優先在期貨市場調整頭寸，這將導致短期來看期貨市場價格一定程度上超前股市價格。但是，期、現價格之間順逆差的異常變動將吸引更多的市場套利活動，從而確保了現貨價格不會偏離期貨價格太遠。因此，從長期來看，本質上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股市價格，主導了期市價格的變化。

二、我國推出股指期貨對資本市場的積極影響

1.有助于優化投資者結構

目前我國證券市場參與者仍以中小投資者為主，機構投資者的規模只占30%左右，由于各種原因，中小投資者大多以投機心態參與股市，顯然不利于證券市場的長期健康發展。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機買賣還是套期保值的角度來說,機構投資者都具備小散戶無可比擬的優勢，這就是說股指期貨本身是一種更加有利于機構投資者參與交易的品種。因此，股指期貨推出后，除了會增強市場的流動性和穩定性之外，也將提高證券市場的發展程度和層次，各種套期保值和套利行為將趨于活躍，中小投資者難以參與，這有利于改善我國證券市場的投資主體結構，大大加速機構化進程，使機構博弈成為市場投資的主流，我國也將像其他發達國家一樣進入機構投資者主導的時代。

2.滿足投資者規避市場風險的需要

由于我國股市還不夠成熟，股價和大盤走勢上下震蕩劇烈，信息披露仍不夠規范，各類信息對市場的沖擊與影響頗大。近二三年來，境外股市對滬深股市的影響也不斷增大。在此條件下，投資者需要全新的規避市場風險的工具，股指期貨正是這方面的一個有效工具。一旦有了股指期貨，投資者買進股票后為防止股價下跌，可利用股指期貨與股票現貨市場的對沖機制，在股指期貨上做空；相反，在拋出股票后，為防踏空，也可買進股指期貨，從而做到減少和控制市場風險的目的。

3.有利于創造性地培育機構投資者，促進股市規范發展

我國目前正積極推進機構投資者的發展和創新，投資基金、保險基金、三類企業相繼進入股票市場，開設股指期貨將為其提供低成本的避險渠道和資產組合調整手段，便于其進行多元化的長期投資，從而真正起到穩定市場的作用。另一方面，散戶投資者如果只投資少數個股，則指數期貨的避險效果將打折扣。為了充分利用期貨作為避險工具，散戶投資者將逐漸加入投資基金以增加持股的種類及數目，從而有助于投資基金的發展和投資機構化趨勢的興起。

4.將會促使股指期貨和股票現貨兩個市場活躍度的同時提高

從歷史經驗來看,股指期貨的推出將會推動股指期貨和股票現貨交易量同時上升。這是因為開展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個市場進行套利是一種低風險的操作，因此將會吸引大量套利資金進入；同時,由于有了股指對股票的避險作用,使眾多的大機構更加大膽地建立股票頭寸。股指期貨帶來的新增交易量,將會促使兩個市場的活躍度得到共同提高,形成股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。

5.股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會

在我國，投資者只能在牛市狀況下才能盈利，在熊市狀況下將虧損嚴重。之前五年的漫漫熊市中，投資者由于缺少必要的對沖產品，在股指一落千丈時，大量被套，損失慘重。開展股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這將有利于激發投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進入，有利于推動那些注重長期投資的保險基金和社保基金等機構投資者進入證券市場,最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發展。

三、股指期貨對我國資本市場的消極影響

1.導致資金的擠出效應

股指期貨作為一種新型金融品種，其推出必然會引起市場資金分流。新興市場開辦股指期貨的初期，由于股指期貨的交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數高等一系列特點，往往會產生交易轉移效應，即吸引股票市場的資金流向股指期貨市場，從而使股票市場的交易大為減少，流動性大為降低，形成“資金擠出效應”。日本當初推出的時候就遇到這樣的情況。

2.機構投資者規模小，股指期貨可能引發過度的投機行為

由于股指期貨存在著杠桿效應，期貨交易實行保證金制度，交易者只需支付期貨合約價值一定比例的保證金（通常為5%～10%）即可進行交易。這種以小博大的高杠桿效應，只要在股票市場上有一點點的波動，在期貨市場的資金賬戶上就會有巨大的波動，因此這是一個極大的具有誘惑性的投機機會，極容易引發眾多投機者利用股指期貨作為工具進行投資操作，這樣只要股票市場上有激烈的價格波動，他們可能無力支付巨額虧損而發生違約，而造成無法收拾的后果。但是在我國目前證券市場上主要是一些中小投資者，對股指期貨市場風險的抵御能力是有限的。期貨交易的杠桿效應是區別于其他投資工具的主要標志，也是股指期貨市場高風險的主要原因。

3.對股指期貨的風險監管缺乏經驗

由于股指期貨在我國是一個新的品種，同時它又具有一系列的特點，在運作中由于管理法規和機制不健全等原因，可能產生流動性風險、結算風險、交割風險等。在股指期貨市場發展初期，這種不健全的機制會產生相應風險，并可能導致股指期貨與現貨市場間套利有效性的下降，導致股指期貨功能難以正常發揮。現在市場上的產品越來越多元化，互動越來越明顯，如何防范市場操縱（包括期貨市場的操縱，現貨期貨套作操縱，海內外市場現貨期貨套作操縱等）香港和新加坡都有以國內市場為標的的股指期貨，其間就可能出現大量套利的機會，就存在操縱的可能，使得其風險性很大。監管部門對于一個新交易工具缺乏管理經驗，會使得難以控制其風險。

總之，股指期貨對于我國期貨市場乃至整個金融市場，都是一個新生事物。當前，每一位市場人士都對股指期貨寄予了厚望，企盼著股指期貨的推出能給我國期貨市場和證券市場帶來質的飛躍。在大家眼里，股指期貨已不僅僅是一個普通的期貨品種，而是中國金融期貨的象征，是我國期貨市場從商品期貨的初級形式向金融衍生品領域發展的突破口。的確，隨著股指期貨在我國的推出，我國期貨、證券市場勢必將在觀念、體制、法規和運行等方面引發一系列的深層次變革，從而實現我國期貨、證券市場的突破性發展。

參考文獻：

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篇7

關鍵詞：知情交易者，認購權證，認沽權證，創設制度

前言

期權對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期權的價格和標的資產未來價格波動率相關，獲得標的資產未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權獲利(Back(1993)[2])。但是，期權市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權在內的金融衍生產品出現后知情交易者的投資選擇對衍生產品價格發現功能的實現有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產品的收益率也有可能包含標的資產的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經發現成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質上看，權證與股票期權基本相同，對期權的研究方法同樣適用于對權證的研究。但是，由于權證的發行人受到限制，這導致權證和股票期權對標的資產的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權證市場的研究，認為權證限定發行人的特征會導致其對標的資產的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權證發行人的特殊性使得權證價格高于相應的股票期權價格，并進一步影響了權證作為金融衍生產品作用的發揮。權證和股票期權的區別以及由此產生的對標的資產的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉型經濟的條件下，權證的出現是否會吸引知情交易者從股票市場向權證市場進行轉移，并由此判斷我國權證市場的出現是否提高了證券市場的有效性。實證結果表明，的確有證據顯示知情交易者在股票市場和認購權證市場存在，而在認沽權證市場，并沒有發現知情交易者存在的證據。我們認為知情交易者之所以不愿意進入認沽權證市場的原因可能在于認沽權證的行權價設定過低，以至于認沽權證失去了套期保值的作用。同時我們認為，創設機制的出現也不能吸引知情交易者向認沽權證市場流動。

投資者行為分析

按照信息獲取能力的不同，本文將市場投資者分為兩類：知情交易者和投機者。這里知情交易者定義為能夠通過各種手段提前獲得有關標的資產價格信息的投資者，包括內部人以及大的專業投資機構等。投機者主要是指不能提前獲得有關標的資產價格信息的投資者，他們主要通過在市場上頻繁買賣資產來獲得收益。

由于前面提到的原因，在不考慮其他因素的前提條件下，知情交易者選擇在權證市場進行交易。在獲得信息后，知情交易者會買入或賣出相應權證，這種購買行為首先會影響到權證的成交量和價格，如果信息準確，隨后標的資產的價格和成交量會發生相應的波動。同理，如果知情交易者選擇在股票市場投資，則股票的成交量和價格變化會領先于權證的價格和成交量變化。通過分析股票和權證的成交量以及價格波動的前后順序，我們就能判斷知情交易者的目標投資市場。

投機者在市場上主要的作用是提供流動性。其他條件不變的前提下，流動性強的證券更能吸引知情交易者的參與。投機者之所以愿意提供流動性，是因為他們希望從價格的頻繁波動中收益，因此價格波動越強的證券其中的投機者就越多。我國權證市場采用T＋0的交易方式，而股票市場依舊采用T＋1的方式，這導致權證市場更能吸引投機者。如果這個假設成立，則權證市場的投機成分應當高于相應的股票市場。此外，由于投機者具有追漲殺跌的特性，在價格上升時，投機者買入的行為導致成交量上升，因此我們把證券價格波動先于成交量波動的程度作為衡量投機成分的指標。

我國證券市場的一個顯著特征是股票和大盤整體走勢具有較強的相關性，表現為證券之間常常具有同漲或同跌的特點(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和認購權證的收益率(凈成交量)之間如果表現出較強的正相關關系，這可能不僅僅是因為股票和認購權證之間的同向變動關系，也有可能是因為市場的不完善導致的證券整體的同漲或同跌現象。

方法和數據說明

本文通過VAR模型來測算權證和作為標的資產的股票的收益率和凈成交量之間的關系。具體模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示權證的收益率，vs,t表示股票的凈成交量，vw,t表示權證的凈成交量。股票和權證的收益率采用對數收益率，計算公式如下所示，

本文使用凈成交量作為衡量成交量變動的指標。凈成交量的計算首先要確定每一筆交易是買方發起的還是由賣方發起的。我們假設主動買盤的凈成交量為正，主動賣盤的凈成交量為負。當固定區間凈成交量大于零時，表示此時間段買方的力量強，股票收益率因此有上升的趨勢，凈成交量越大表示買方的力量越強。

本文使用的股票和權證的交易數據來自天相數據庫，由于天相數據庫對每一筆交易沒有區分是主動買盤還是主動賣盤，我們參考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照規則作了處理：如果一筆交易的成交價格高于前一筆交易成交價格，我們就假設此筆交易為主動買盤，并設定此筆交易的凈成交量為正；相反，如果一筆交易的成交價格低于前一筆交易的成交價格，我們就假設此筆交易為主動賣盤，并設定凈成交量為負。當前交易的價格如果和前一筆交易價格相同，我們無法區分交易屬于哪一類交易，就設定此筆交易的凈成交量為零。當考慮的區間較短時，這種近似可能會導致較大誤差，因此本文所取時間間隔為8分鐘，以降低這種近似方法所導致的偏差。

我們把每支證券每天的交易按照8分鐘的區間劃分成30個觀測值，VAR模型中取滯后期為5期。回歸采用了混合數據(pooldata)的方法。為了消除不同證券在不同交易日的個體差異，我們對同一個證券在同一天的每一個變量進行標準化處理，通過減去均值并除以標準差的方法，我們把同一個變量在每天的觀測值變成服從均值為0，方差為1的分布。

本文選取的樣本區間是從2006年5月8日至6月23日共7周的分筆交易數據，包括了47只證券，其中認購權證有10只，認沽權證有16只，相應的標的股票有21只。

實證結果

本文研究的樣本中的股票有5只同時發行了認購權證和認沽權證，5只僅發行了認購權證，11只僅發行了認沽權證。為了分別考察認購權證和認沽權證市場的不同，我們把權證市場分成認購權證和認沽權證兩個市場，分別代入模型中進行回歸，共計得到8個方程。回歸的結果見表1。

*

注：第一行變量為因變量，第一列為自變量，自變量下標數字表示滯后的時期數。*、**、***分別表示系數在0.1、0.05、0.01水平上顯著。rs、rc、rp分別表示股票、認購權證和認沽權證的收益率；vs、vc、vp分別表示股票、認購權證和認沽權證的凈成交量。以上自變量均經過標準化處理。

一、股票收益率和權證收益率的相關性分析

兩個市場收益率的前后相關性表示市場上出現新的消息后兩個市場價格的反映速度。從表1可以看出，認購權證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關，并且和預期方向一致。認沽權證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關，但是方向和預期方向相反。股票收益率和滯后一期的認購權證收益率顯著正相關。此外，股票收益率和滯后一期的認沽權證收益率也顯著相關，并且方向和預期一致，但是系數較小，僅有-0.027。

股票收益率與滯后的權證收益率顯著相關并且方向和預期一致，這表明股票價格的變動的確影響到了權證價格的波動。和認購權證相比，認沽權證的相關系數較小，說明認沽權證對股票價格波動不敏感，這也表明認沽權證的投機成分較多。另一方面，認購權證價格的變動的確對標的股票價格變動有預報作用。相反，認沽權證卻沒有這種作用，這也證明認沽權證價格變動沒有包含有關標的股票價格波動的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認購權證作為投資對象，但是沒有選擇認沽權證作為投資對象。

二、不同市場之間凈成交量與收益率的相關性分析

知情交易者的交易行為會影響凈成交量的變化，其所處市場的凈成交量應當和滯后的另一市場的收益率顯著相關。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認購權證收益率正相關，這和預期方向相同，但是和滯后五期以內的認沽權證收益率無顯著相關性。另一方面，認購權證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關，方向和預期方向一致。認沽權證凈成交量與滯后五期內的股票收益率無顯著相關關系。這些結果表明，權證推出后知情交易者開始向認購權證市場轉移，但是沒有證據顯示知情交易者有投資認沽權證的趨勢。

三、同一市場內收益率與凈成交量的相關性分析

從表1來看，在分別控制了認購權證和認沽權證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關，系數分別為0.311和0.34。而在認購權證和認沽權證市場，回歸的系數分別為0.52和0.535。雖然這些系數的差異不能精確測量不同市場之間投機成分的差異，但是我們依舊能夠發現，權證市場的投機者的交易比例要高于相應的標的股票市場。這與權證本生具有的杠桿性以及我國對權證實行T+0的制度有關。這個結果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場而非權證市場。

從以上的分析看，盡管衍生品市場存在諸多優勢，但是知情交易者并沒有從股票市場完全轉移到權證市場進行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認購權證，但是很少有選擇認沽權證作為投資對象。導致這個現象發生的原因我們認為與權證制度本身有密切聯系。

知情交易者選擇衍生品交易的一個重要前提是衍生品價值與標的資產價格密切相關。這種緊密的相關性來自于市場的套利以及套期保值交易。但是權證制度本身限制了發行人以及發行數量，這使得一般投資者很難成為權證產品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權證價格超過了其自身的價值，這使得利用權證進行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導致權證價格與標的資產價格的相關性降低，從而阻礙了知情交易者的轉移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。

導致知情交易者不偏好權證的另一個原因涉及到權證行權價的設置。一般來說，當行權價和市場價相近或者權證處于實值(inthemoney)情況下，權證的套期保值功能才能得到較好體現。當權證處于深度虛值(deepoutofthemoney)時，權證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機者提供一個互相博弈的工具，此時權證的價格與標的資產的價格相關性極小，知情交易者并不是風險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠離權證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認沽權證作為投資對象。

創設機制并不能完全解決權證賣方壟斷的問題。我國證券市場的一個重要特征是價格波動性較大，權證行權價與市場價格很容易出現較大的偏差。此外，權證發行方由于具有壟斷地位優勢，也偏向于設置對自己有利的行權價，這都容易導致一部分權證不具有內涵價值。創設機制并不能解決這一問題。此外，券商進行創設必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創設可能帶來的信用風險，但同時也制約了券商創設的能力。

綜上所述，由于權證本身具有的缺陷，權證可以作為推進我國股權分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進行推廣。和權證相比，股票期權以及股指期權規避了權證的缺陷，更適合在證券市場上推廣。

結論

本文通過對高頻交易數據的分析，來判斷知情交易者是否選擇權證市場作為主要的投資場所。實證結果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場向認購權證市場轉移，但是并沒有證據表明知情交易者選擇認沽權證作為投資的對象。造成這一結果的原因可能和權證本身特點有關，這包括權證發行人的資格限制以及行權價設定的問題，創設制度并不能解決權證本身的這些問題。最后，我們認為，權證不適合成為我國金融衍生品市場的主流產品，盡快推出標準化交易的期貨以及期權產品才是發展我國金融衍生品市場的根本對策。

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篇8

內容摘要：本文從資本成本、股市收益率、股市波動性、流動性、市場效率等方面，通過QFII對中國股市與其他新興市場影響的比較分析，發現在資金成本等方面的影響有差異；而在股市收益率、股市波動性、流動性與市場效率等方面的影響比較類似。

關鍵詞：QFII 股市 比較研究

在新興股票市場中，市場自由化是一個漸進的過程，它包括法規的修改、存托憑證的實施、國家基金、國外資本向新興市場的流動等，比如，我國臺灣地區首先是設立信托基金，允許其間接入市，然后在9年后才允許合格的投資者直接進入股票市場。一般認為，一個國家股票市場直接向外國投資者開放，才真正算得上國內股票資本自由化的開始。QFII實際上是一國資本市場自由化進程中的一個特殊方式而已。作為直接將國外資本引進國內股票市場，QFII與其他新興市場國家實施的股票市場對外開放措施是一樣的；他們的區別是QFII對進入本國的投資者資格進行了限制與審查，并對資金的流動進行特別的規定。

截止2005年4月，我國QFII的資金規模達到了37.5億美元，距離40億美元的QFII試點額度已接近上限。從資金的機構特性來看，QFII作為機構投資者，與境內的證券投資基金沒有什么多大的區別。但是作為一種境外資本，它對股市的影響還是不一樣的。

QFII只是新興股票市場對國外投資者開放的一種方式而已，所以，如果要研究QFII對國內股票市場的影響，就可通過比較研究股票市場對外開放前后市場行為進行分析，以發現開放后市場行為的變化。

QFII對資本成本與股價的影響

股票市場自由化就是允許外國投資者購買本國的股票。標準的國際資產定價模型（IAPMs）認為，股票市場開放可以降低該國的股權資本成本。那么，當資本成本下降時，一個國家股價指數就會上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用紅利收益率作為資本成本的變量，發現國外資本流入的增加，伴隨著資本成本的下降。在他們研究的16個新興市場中，總體上紅利收益率由市場開放前5年的3.86%，下降到開放后5年的2.65%。這就顯示市場資金成本在下降。同樣地，Henry(2000)也發現，總體來看，實施資本自由化的國家股價上揚，反映了資本成本的下降。我國證券市場近幾年來紅利收益率不但沒有下降，反而上升了，上升的原因是股價的大幅下跌，還有就是經濟景氣使得上市公司盈利大幅提高，增加了紅利的發放。

Kim和Singal（2000）對20個新興股票市場在自由化前后的波動性、收益率與效率等方面進行了統計分析。為了評估市場開放對市場收益率的影響，他們對開放日前后5年股市月度收益率進行了分析。如果將20個新興市場作為一個整體，在市場開放后其月度收益率明顯提高。股票市場開放后，收益率一直上升12個月，然后開始下降，一直下降到開放前的收益率水平。開放后第24個月的收益率水平與開放前基本上持平。他們還分析了5個國內股市對外開放但國內居民不能投資國外股票的股票市場收益率變化情況，結果發現與前述15個新興市場沒有區別。從單個市場收益率變化來看，上漲的市場多，但也有一些沒有變化。總體上來看，新興市場在開放市場后，對國內股票需求增加，資金成本下降，造成股價上揚，股市收益率上升。

我國2002年底引進QFII制度，從2003年5月瑞士銀行和野村證券兩家境外金融機構最先獲得QFII資格至今，QFII制度已經正式運行兩年了，但是這兩年中，我國股市一直處于熊市過程當中。從國際經驗來看，國內市場對外開放，國外資金流入國內股票市場的資金量會逐步增加，這將意味著市場的增量資金在增加，市場資金成本下降，有利于股市的發展。

我國股市開放前12個月的收益率僅為3.99%，而開放后的12個月內，收益率為提升至13.12%，說明我國引進QFII之后，股市收益率上升了。在開放前24個月中，股市累積收益率為-28.81%,而開放24個月中累積收益率為-32.71%,兩者相差不大。可見我國股市開放之后收益率的變化模式與其他新興市場很類似。不管怎樣，QFII投入市場的初始額度非常少，對我國股市中的價格與資金成本的影響應該是非常有限，因此，不能完全肯定開放后的12個月中，股市上漲完全歸因于股市的開放。

QFII對股市波動性的影響

Bekaert和Harvey(1998)發現，以東亞股市開放前5年的股市年收益率的波動性與開放后的波動性相比較，除了泰國外，其他國家的波動性都降低了。比如，馬來西亞以美元計價的股市年收益率的波動率是31.9%，開放后5年的平均波動性下降為21.9%。同樣地，在菲律賓，波動率由41.9%下降為27.1%。在泰國，波動率卻由18.5％增加到34.7%。

但是，這些統計并不能作為一個有力的證據來說明股市的開放就會導致股市的波動性下降。主要原因是，對波動性的歷史估計中并沒有將資本市場的自由化對波動性的影響從同期經濟（比如，利率、GDP增長率等變量）變化對市場波動率的影響分離出來。

較為理想的方式是，在控制同期其他變量的影響后，再評估資本市場自由化對股市回報波動率的影響。Bekaert和Harvey提供這樣一種分析。在有關資本市場自由化的事件研究方法中，他們將20個新興市場的有關股市基本面特征、經濟特征與股市微觀結構特征的時間序列數據作為條件變量進行分析。他們利用亞洲國家在開放前后5年金融與經濟特征，來評估亞洲股市波動率發生變化的原因。在韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國、中國臺灣這五個國家和地區中，以美元計價的股市收益的波動率在每個國家和地區都不一樣。在控制了經濟與金融中相關變量變化的影響后，韓國與臺灣波動率上升了；馬來西亞、菲律賓與泰國在資本市場自由化后的波動率下降了。總體上，在控制了經濟與金融變量變化后，資本市場自由化對股市收益波動性的影響是極小的。

筆者經研究發現，基于上海A股指數的市場名義收益率在引進QFII之前五年的標準差為29.96%；而引進QFII后兩年里，標準差為18.24%，市場的波動性下降了，但是，是否是QFII的影響所致還是值得懷疑。下一步的工作是應該控制像利率等其他變量的影響，才能更確切地看出QFII對市場波動性的影響。

QFII對流動性的影響

在1990年代，從整體上看，亞洲新興股市的流動性降低了。從換手率來看，這個地區在1990年的換手率是219%，而在1996年換手率降低到了117%。但是，如果根據Bekaert和Harvey（1998）對包括亞洲新興股市在內的17個新興股票市場的統計分析發現，市場開放前5年平均換手率是50%，而開放后5年換手率為47%，說明換手率并未隨著市場的開放而發生變化。

我國大陸股市的換手率與臺灣省一樣是相當的高，在世界上也是名列前茅。臺灣股市在開放后，換手率下降。臺灣省開放后5年的平均換手率與深滬股市目前的換手率相差不多。上海交易所在開放前五年的平均換手率為341.27，在2003年的換手率為268.58%，表明換手率下降了；深圳的換手率也同樣下降了。不過，我們不能簡單地認為，這是QFII的影響所致。大家知道，換手率與股市回報率高度相關。以深圳市場為例，1996至2000年的牛市中，平均換手率為558.24％；2001至2003年，平均換手率為202.53％。熊市中，換手率明顯下降。本文認為，盡管引進QFII之后，上海與深圳交易交易所換手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII對市場效率的影響

要檢驗市場在開放后的效率的變化，可以考察股價隨機性的變化。對股票市場效率進行檢驗，一般可檢驗市場的隨機性。如果能夠檢驗隨機游走假設，就能檢查市場的效率怎樣。

Kim和Singal(2000)以及其它一些經濟學家通過統計分析發現，從整體上來看，新興市場在開放后市場效率逐漸改進了。市場效率的改進與新興市場逐漸融入世界市場息息相關。假設市場是非有效的，那么就意味著是股價可以預測的，而國外投資者相對于國內投資者來說，更富有經驗，他們就更有能力從市場的非有效與股價的可預測性中實現套利。當外國投資者在利用市場的非效率過程當中，將使市場的非效率下將，從而股價將更快地反應市場中的新信息，市場效率也就逐漸提高了。

史代敏（2003）選取1999年1月1日至2001年8月25日的數據，發現所分析的十家基金的經營業績都優于市場平均水平。于謹（2004）對我國證券投資基金在2000至2003年之間的業績進行了歸因分析。在2000年，基金主要通過證券選擇戰勝了大盤；而在2001年和2002年主要通過時機選擇獲得了超額收益。從2000至2003年的基金累計收益來看，基金主要通過較強的證券選擇能力獲得了超額收益，戰勝了大盤。這顯示我國證券投資基金憑借其規模優勢、專業化優勢，能夠獲得超額回報。另一方面也表明了，我國股市效率比較低，噪聲交易者多，機構投資者能夠從噪聲交易者的行為中進行套利。QFII有著成熟市場與新興市場的豐富投資經驗，自從它們進入中國市場，其投資理念也得到了國內的認同，它們也會像國內證券投資基金一樣，利用市場的非有效性，進行套利，有可能提高市場的效率。但是，正如Shleifer（2000）所說，機構投資者并不一定提高市場的穩定性。

通過上述比較分析，可發現QFII對我國股市與其他新興市場影響差異體現在資金成本等方面；而在股市收益率、股市波動性、流動性與市場效率等方面的影響比較類似。總體上，我國股市開放后股市行為與其他新興市場開放后的行為大多類似。但是，我們認為，由于我國QFII投入我國股市的初始投資額較少，它們對股市的收益率、波動性與流動性等方面的影響程度還是值得進一步分析。

參考文獻：

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2.史代敏.中國股票市場波動與效率研究[M].成都：西南財經大學出版社，2003

3.于謹.我國證券投資基金業績歸因分析的實證研究[J].中國軟科學，2004

作者簡介：

篇9

關鍵詞 案例設計 證券投資模擬 教學 應用

中圖分類號：G424 文獻標識碼：A

Abstract Firm offer simulation has been widely used in the securities investment teaching， but this way is not suitable for case， student participation is not strong， the teaching effect is not ideal， need to change case teaching， case design， basic analysis and evaluation of the domestic and foreign investment master classical case.

Key words case design； securities investment simulation； teaching； application

1 模擬教學方法在大學生證券投資模擬課的應用

教學方法是在教學思想和教學原則的指導下，師生為實現教學目標而開展的教學活動的一切方法的總和。傳統的證券投資學教學方法主要是老師講，學生被動接受的填鴨式教學，限制了學生的能動性，沒有給學生以展示自己的機會，不利于激發學生的求知欲，難于發揮學生的創造性思維能力。本方法主要是建立一種基于實際的學習環境，使理論教學的目的性更加直觀。學生在實盤分析中更容易把自己當作實際市場中的一員，設身處地地思考問題，這一方面可以調動學生的學習興趣，使學生真正接觸社會實踐，另一方面這種教學方式增加了學生之間、師生之間互動的機會，討論中會發現學生們研究問題的方法和偏好各不相同，教師可以揚長避短，盡量使學生的長處得以更好的發揮。

國外大學教育教學模式給我們以下啟示：一是注重外部的工作經驗和實踐情境，注重在教學過程中的外部因素，強調教學方法和組織方式要為達成職業和社會性的目標服務，如服務學習教學模式和工作本位學習教學模式；二是注重教學活動的主題性質或結果，強調教學方法和組織形式要圍繞著解決具體問題而展開，或者要為產品的設計而構造，如問題本位學習教學模式和項目本位學習教學模式；三是注重學習者的認知方式及態度，要求學習者真正啟動自己的思維，以積極主動的心態開展學習，教學要為學習者各種探索性的學習活動創造條件、提供幫助，如探究式學習教學模式、研究性學習教學模式；四是注重教學活動的外部形式，包括學習者數量方面的組合方式和學習形式的組合方式，如小組本位學習教學模式、混合學習教學模式；五是向學習或教學過程中的技術因素，如移動學習教學模式。此外，在每個教學模式的實踐層面演繹中分別選取兩個或者兩個以上具有代表性的個案，展示教學模式在國外大學本科階段不同專業的實際應用和各種教學模式的可操作性。因此，證券投資模擬課程教學要注意加強同證券公司的聯系，可以與證券公司聯合建立5個穩定的校外實訓基地，使學生可以利用假期或教學計劃安排的集中實習時間進行參觀學習和崗位實習，為培養學生的專業技術應用能力奠定基礎。實習時可由證券營業部的工作人員利用現場設備向學生們介紹怎樣開戶、買賣、交割、清算等一系列市場行為，有興趣的學生還可以利用這一機會實際開戶，培養學生的動手能力。

2 實盤模擬教學方法存在的缺陷

（1）沒有適合的案例。案例是非常重要的工具。而教科書缺少與時俱進的案例，表現一是案例缺乏，二是案例更新慢，尤其是在這幾年中國證券市場飛速發展的時期，從股權分置改革推行到期權的推出，再到股指期貨和賣空機制的推出。學生學習要能跟上時代，亟需研究正在發生的各種案例，使學生能夠融入時代。

（2）學生主動性不強。由于學生一開始什么都不知道，一下子讓他們炒股票不知道如何參與。可把參加的學生分成若干小組。分別充當上市公司、證券公司或機構投資者，在模擬的股票市場中，從事上市公司包裝上市、證券公司包銷股票和機構投資者買賣二級市場股票等一系列經營活動。通過模擬炒股票與專題討論、案例分析，達到體驗股票市場博弈、應用證券市場理論、培養創新炒股票思維和提高炒股票操作技能的目的。

（3）教學效果不明顯。證券投資模擬如何為學生設想，以學生活動為主，以學生心理為依據，全面完成教學實驗任務呢？經過比較，發現案例設計教學法能夠比任何其他的教學法更能激發學生的學習動機。由于學生必須擔負主要的學習責任，因此能夠訓練學生擔當責任的能力。和其他教學法相比，案例設計教學法是訓練學生解決問題的最佳教學法。此外，案例設計教學法還能培養學生團結合作的精神。可見在實驗教學過程中應用設計教學法是完全可行的。

3 案例設計在證券投資模擬教學中的應用

篇10

金融機構各項貸款、M2指標與上證指數呈完全同步的變化。

外貿進出口的三分之二來自美國、日本，美日經濟的衰退直接影響我國外貿總值，從這一指標考察，上證指數將是悲觀的預期。

隨著股市運作的逐步規范，上證綜指必將反映國民經濟的總量變化，2001年下半年股市變化已經有了反映國民經濟變化的端倪，即國民經濟處于一個大的下降通道中。

國有股減持、違規資金的查處、股指期貨的推出以及機構投資者的發展，對股市的變化會起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到決定性的作用，根本在于國民經濟的好轉，上市公司投資價值的提高。

股市是反映國民經濟狀況的一個窗口，股市的興衰直接反映國民經濟發展的好壞與快慢，同時，也在一定程度上影響國民經濟的發展。但是，從根本上來說，國民經濟的發展決定著股市的發展，而不是相反。因此，國家宏觀經濟狀況以及對國民經濟發展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發生顯著作用。

本報告從宏觀經濟的大背景出發，考察國民生產總值的變化對股市的影響程度，分析GDP構成中投資、消費、外貿對股市的作用力，同時對股市波動中的貨幣政策的影響因素及傳導機制加以描述，以期能從宏觀經濟的大背景中揭示股票市場的周期變化規律。

一、宏觀經濟周期與股票市場變化

1.1宏觀經濟與股票市場

為了盡可能全面的反映宏觀經濟與股票市場的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關的變化，這里股市的波動以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開始，國民經濟處于一個大的下降通道中。從經濟周期的角度出發，機關年紀處于衰退階段。一般說來，在經濟衰退時期，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價跌至最低點；而經濟復蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮時，股價則上漲至最高點。這種變動的具體原因是，當經濟開始衰退之后，企業的產品滯銷，利潤相應減少，促使企業減少產量，從而導致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價格下跌。當經濟衰退已經達到經濟危機時，整個經濟生活處于癱瘓狀況，大量的企業倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個股市價格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經濟周期經過最低谷之后又出現緩慢復蘇的勢頭，隨著經濟結構的調整，商品開始有一定的銷售量，企業又能開始給股東分發一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價緩緩回升；當經濟由復蘇達到繁榮階段時，企業的商品生產能力與產量大增，商品銷售狀況良好，企業開始大量盈利，股息、紅利相應增多，股票價格上漲至最高點。

從我國的情況看，93年實施宏觀調控政策以來，國民經濟的總量指標在11.2-7%之間波動，沒有出現大起大落的現象，經過三次統計平滑處理的資料顯示，國民生產總值的增長速度處在一個緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數僅在92、93年同國民生產總值有趨同的趨勢外，其它年份與國民生產總值的趨勢完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現大幅震蕩的現象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動態數據計算的國民生產總值與上證指數的相關關系表明，其相關系數僅為0.08。以季度動態數據測算的相關系數竟然為-0.245。經濟周期理論所闡述的觀點與現實情況完全不同。

二、GDP相關指標與股市變化

2.1固定資產投資

固定資產投資一直是拉動經濟增長的主要動力。從“六五”到“八五”時期，除1989、1990兩個特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長態勢，而且投資增長速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長速度。“六五”時期，投資增幅高出GDP增幅8.7個百分點；“七五”時期為8.6個百分點;“八五”時期為24.9個百分點。進入“九五”以來，這種狀況發生了很大變化。與固定資產投資增速持續下滑相對應，同期GDP可比增長速度也呈逐年下滑趨勢；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個百分點,1997年二者持平,1998年為6.1個百分點,1999年則呈逆趨勢，GDP增幅高出投資增幅2個百分點,成為改革開放以來繼1989、1990年之后的第三個投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經濟，政府加大了固定資產投資力度，同年投資增幅達到9.26%。進一步對影響2000年GDP增長的主要因素進行分析可以發現，2000年投資對經濟的促進作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據我們測算，2000年投資對經濟的貢獻與消費對經濟的貢獻率基本持平達到40%左右。1999年消費對經濟增長的貢獻率為77.5%,拉動經濟增長5.5個百分點,比1998年分別高出20.5和1.1個百分點;而1999年全社會固定資產投資僅增長5.1%,?陀諭冢牽模性齜?個百分點，比1998年下降8.8個百分點,對經濟增長的貢獻率為28.2%,比1998年下降10.9個百分點,對經濟增長的拉動作用為2個百分點,比1998年下降1.1個百分點。為擴大投資需求,政府連續出臺了一系列相關的經濟政策,包括繼續增發國債用于基礎設施建設以及對企業技術改造進行財政貼息;繼續降低利率,活躍股票市場,開征儲蓄存款利息所得稅；對投資方向調節稅實現減半征收；出臺《個人獨資企業法》等。尤其是1999年中央繼續發行國債用以擴大投資需求，其力度之大為改革開放以來的首次(全年共發行1100億元),而同期的固定資產投資增長速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增長速度,成為制約經濟增長的主要矛盾。

從資本市場而言，我國目前的資本市場發育還很不成熟，政府、企業、居民各不同的投資主體之間的資金難以進行有效的調劑。政府、企業、居民作為固定資產投資的主體，在全社會固定資產投資中扮演的角色是不同的。其中企業投資是固定資產投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個人。與投資地位相對照，全社會資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開放以來，部門之間的資金余缺狀況為：政府由資金結余部門轉變為資金短缺部門，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業一直是資金短缺部門，且資金缺口不斷擴大；居民一直是資金結余部門，且結余份額越來越高。根據對2000年資金流量的測算，政府部門短缺資金為1000億元，非金融企業短缺資金為12100億元，居民個人結余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實現投資的快速增長，只有對不同投資主體間的資金進行合理調劑，也就是說，通過合理渠道，將相對次要投資主體居民的閑置資金轉化為主要投資主體企業和政府部門可使用的資金。而我國目前資本市場的格局顯然不能滿足有效調劑資金的需要，企業尤其是大量的中小企業很難從目前的資本市場上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門一般不愿意為民營企?禱蛑行∑笠蕩睿蛭歉械椒⒎糯畹姆縵沼朧找娌歡猿啤?998年以來,為擴大內需,刺激民間投資增長,政府陸續出臺了一系列有關政策,其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統“增加向中小企業貸款”,各個國有銀行先后成立了中小企業部,同時為鼓勵銀行將信貸資金向中小企業和民營企業傾斜,政府還相應提高了銀行向中小企業貸款利息的浮動范圍。但由于經濟運行過程中的諸多矛盾以及民營企業本身一些固有的缺陷,使銀行對其貸款存在抵押擔保難、跟蹤監督難和債權維護難等問題，實施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國的直接融資方式從一開始就主要面向國有大中型企業,目前為了解決國有企業的困難,促進其機制的轉換,要求股票市場要優先服務于國有大中型企業,為國有企業的改革和發展創造條件。而中小企業的發展空間相對十分狹小，且市場進入門檻高。《公司法》規定,股份有限公司申請上市必須已經連續三年盈利,上市公司所流通股本應在5000萬元以上。而大部分中小企業經營規模都較小,產業層次低,與國家對企業上市規模和優先產業的要求存在著一定的距離,客觀上加大了中小企業上市的難度。我國上市公司中非國有經濟控股企業所占比例不到10%。三是缺乏風險投資機制。風險投資是一種將資金投向風險較大,具有較高技術含量以謀求高收益的特殊商業性投資活動。美國IT產業的崛起與風險投資業和NASDAQ系統的發展關系密切，20世紀80年代、90年代風險投資業在美國興起，極大地支持了計算機等高新技術產業的發展。我國的民營企業經過二十年的迅速發展,已經進入“二次創業”過程,一批高科技民營企業正處在起步和成長階段,需要相應的創業機制予以扶持,其中最為關鍵的是建立風險投資機制。而目前我國對風險投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現在對宏觀經濟的影響，其傳導機制是投資增加經濟回升股票市場上漲。其對股票市場的直接影響在我國目前的市場狀況下可能的表現形式是部分以投資為理由的貸款違規進入股市，但由于資料的限制，我們無法對這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產投資不直接作用與股市。下表從固定資產投資的年度和月度變化也反映了這種現實。

2.2消費

在我們前面的論述中，已經表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費需求不足是另一因素。我國GDP的增長率在1992年達到14.2%的罕見高度之后呈現逐年回落態勢，到2000年，回落了6.2個百分點。這一周期的回落與1992年以前的增長率波動有著根本的區別：一是三大產業的增長率同時出現了回落，其中工業增長率回落11.3個百分點是主要因素。二是回落持續的時間比以往任何一個周期都長，而且目前仍無明顯回升的跡象。從國內消費方面來看，1992年之前，消費對GDP的貢獻率都在60%以上，但從1992年之后，消費貢獻率連續8年低于60%，平均貢獻率比前幾十年的年平均貢獻率低6個百分點左右。這一突出變化表明，需求不足是影響GDP回落的重要因素。對于消費需求不足，政府消費部分由于資料的限制，我們無法分析。這里僅就居民消費加以論述。影響居民消費不

足的因素有如下幾個方面：一是受居民收入差距擴大趨勢的影響。根據歷年的調查資料：1985年，我國城市居民中最高收入戶與最低收入戶的人均生活費收入之比為2.9﹕1，1990年這個比例為3.9﹕1。2000年為5﹕1，農村居民的收入差別雖然沒有城市的大，但其發展趨勢是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴大對消費需求的影響進行量化研究，但有一點是明確的，收入差距的擴大不利于形成新的消費熱點，從而增加有效需求。二是傳統消費觀念和消費習慣的影響。人們的消費大都是量入為出，儲蓄增長率一直維持在30%以上，這在世界各國中是比較罕見的現象。三是經濟預期的不確定性。消費需求的形成不僅取決于即期收入，還取決于人們對未來收入的預期，而有關收入的預期又與人們對國家的經濟政策和經濟形勢的預期密切相關。目前，我國正在進行的經濟體制

改革、機構改革、住房制度改革、社會保障制度改革、教育體制改革、醫療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒有正式提到國家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無法使人們在收入和支出的增長之間劃上等號。人們可以預見的收入增長僅僅是工齡和職務工資等有限的幾項，面對人員的分流、下崗壓力以及日益與市場掛鉤的子女教育費用等等涉及切身利益的社會變化，都將加強居民儲蓄傾向。

為了刺激消費，目前我國的利率水平已經降到了歷史低點，低利率儲蓄政策在短期內對消費的影響并不是很顯著，但從一個較長的時期來看，其影響必然會逐漸增加。此外，實行低利率儲蓄對新增儲蓄的影響將隨時間的推移而逐漸增強，而且有利于一些儲蓄資金轉向股票、債券等投資領域，這些資金的流動將隨著金融市場的規范化和投機因素的減少，向消費領域回流。但是，就股票市場而言，低利率促使資金投向消費或股票市場的傾向并沒有顯現。從94年8月的325點到97年5月的1510點；97年9月的1025點到2001年6月的2245點；97年7月的2245點到目前的1680點，股票市場的變化獨立于消費和利率的變化。

2.3外貿

改革開放以來，中國的對外貿易獲得了迅速的增長，明顯地改變了在世界貿易中的地位。出口年平均增長13.2%，進口年平均增長11.2%。由于對外貿易的快速增長使得外貿依存度有了很大提高。在開放經濟中，凈出口是總需求的函數，以支出法計算的國民生產總值中，它直接構成對GDP的貢獻。實踐表明，貿易的高速增長是推動中國經濟增長的巨大力量，而貿易的下降則是導致目前中國通貨緊縮的重要因素。

由于外貿已經成為我國經濟的重要組成部分，而它的增長變化與國際形勢、匯率有直接的關系，不同于投資、國內消費。為此，我們將近年來我國進出口總額的絕對值與上證指數的變化加以對比，結果如下：

我們發現上證綜指的走勢竟然與外貿進出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說明的是為了視覺上的直觀，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計算的兩者的相關系數為0.72。我們用滯后一年的進出口總額計算的相關系數為0.81。這說明股市提前一年反映進出口的變化的強度要大于當年。這一意外的發現我們試圖做以下解釋：一是外貿進出口總額的增加勢必使得我國外匯儲備增加，由于外幣的國內不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應量。資金的增量供應必然對股市產生影響。二是隨著開放政策的不斷深入和開放程度的明顯提高，對外貿易迅速增長是伴隨資本流動的規模不斷擴大而進行的。特別是1992年以來，中國資本國際化的進程明顯加快,“八五”時期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補了國內資本的不足，這使得國內的部分資金有了相對寬松的騰挪空間投資于證券市場。外貿形勢不樂觀時，情況正好相反，所以其波動趨于一致。三是1995年以來，中國經濟處于周期運行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產能過剩，職工下崗失業日增，宏觀環境的惡化影響了投資者的信心和預期。1998年實施擴張政策，大力啟動經濟，但擴張政策收效不大，經濟仍在波動中繼續下滑，人們的預期尚未改變，投資者的信心也未恢復，因而，消費依然看淡，投資也只是政府投資擴張，而民間投資仍不活躍。但此時，即97-2000年外貿進出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對量處于升勢，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長。上證指數提前一年發生變化。這源于資本本性的決定，國內沒有好的投資機會，進入股票市場逐利成為必然。四是中國國際收支統計中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實現制，之后實行的是權責發生制。前者反映的是資本收益的實際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個流向：一個作為資本收益換成外匯流向國外，第二作為利潤再投資記在資本項目的直接投資項下，這種利潤的再投資在記入利用外資的同時，資本項目下的投資進入股票市場存在現實的可能。五是與國際市場的接軌，我們的進出口主要來自美日，美日經濟向好，其股票市場繁榮，促使我國的進出口增加，股票市場呈現牛市。

2.4貨幣供應與股票市場

收入型貨幣數量理論認為，貨幣供應量與名義收入成有規則的正比關系。隨收入的提高貨幣發行量以一定的比例增加，對經濟總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術發展，收入型貨幣數量論的準確性和可靠性日益下降，貨幣數量不再簡單地與物價和收入呈比例關系，而是與經濟體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關性。

證券市場交易包括發行新股交易，也包括市場主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產組合而導致的交易，但常見的大量交易，是源于二級市場上投資主體因信息不對稱、心理預期、新信息傳播及對其解釋等方面的不同而形成對市場的不同看法所導致的交易。與商品交易一樣，證券市場的資產交易也是通過貨幣媒介進行的，同樣不可避免要產生對貨幣的交易需求。這里我們通過對貨幣發行量的變化對我國股票市場與貨幣總需求關系進行實證分析：

年份M0M2M1上證指數

1993年586434879.816280833.8

1994年7288.646923.520540647.9

1995年7885.360750.523987555.3

1996年880276094.928514917

1997年1017790995.3348261194.1

1998年11204104498.5389531146.7

1999年13455119897.9458371366.6

2000年14652134610.3531472073.5

股票市場變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機制體現在四個方面：一是股票市場價格的上漲意味著人們名義財富的增加，在收入比股價波動性更小的情況下，意味著財富/收入的比率上升。而貨幣需求函數認為，財富／收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說收入流通速度越低。股票市場與貨幣需求的這種關系為財富效應。二是股價上漲反映了風險性資產的預期收益相對無風險性資產而言有所上升。在人們的風險偏好程度不變的情況下，這種相對價值的變化將導致風險性資產的風險程度增加，從而人們將會增加其資產組合中相對安全性資產的比重來抵消這種風險，比如說增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實質是資產組合的貨幣表現。三是股價的上漲往往伴隨著股市交易量的擴張，這要求相應的貨幣供應來完成這些交易。四是股票市場價格上漲，交易量擴張，一般會使得股票吸引力增加，從而在人們的資產組合中比重增大，在一定程度上會對貨幣資產（主要是廣義貨幣，如居民儲蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導機制中，就理論而言，股票市場對貨幣需求的綜合作用有時是正向的，有時是反向的。我們用上表數據的回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求具有統計顯著性，為正相關關系，股票市場價格上漲、交易量擴大，導致貨幣需求相應增加。

股票市場對貨幣的需求變化的同時，貨幣供應的變化又對股票市場產生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應量的走勢完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動是密切相連的。版權所有

三、關于股市背離宏觀經濟走勢相關問題的思考

在中國這個新興的證券市場中，證券融資的制度安排是在以政府為主導的情況下強制執行的，由于經驗的缺乏和中國國企的傳統背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場下的融資行為產生摩擦。

3.1上市公司股權失衡

與發達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最突出的問題是股票市場內部結構的非均衡性，股票市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效、統一的市場體系。股票市場結構缺陷首先表現為上市公司股權結構的嚴重分割。國有股一股獨大，且這些代表國家所有的股權又不能上市流通，這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。占67％的國家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結構存在根本的利益動力機制和監督約束機制。

3.2機構投資者發育不全

投資者結構以中小投資者為主，機構投資者比例過小,不但起不到穩定市場的作用，反而可能造成操縱市場等不規范現象的發生，使得市場大起大落、坐莊投機等現象時有發生。股價與企業效益已經沒有匹配的效應。股票價格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機行為，從而使我國證券市場不但信息傳遞機制發生扭曲，而且價格形成機制也不可避免發生了扭曲。盡管國家的政策導向一直是大力發展機構投資者，以戰略投資者、封閉式基金為主的機構投資者在股票市場中得到了快速發展，但就股票市場本身的發展要求相比，但遠遠不能適應形勢的需要。

3.3上市公司缺乏投資價值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產收益率都呈下降態勢，通過對不同年度上市公司的考察，發現上市公司的上市時間越長，其效益越差。究其原因在于企業上市的目的不是促其建立適應市場運作機制要求的公司治理結構，而是樂于從二級市場圈錢，MM理論中的股權融資的成本高于債權融資的理論完全失效，關鍵在于董事會、經理層對股東的回報沒有制約，總認為二級市場圈的錢是沒有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國家利益，與個人利益沒有直接關系。有的上市公司為了在現行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級市場的投資者。從這個意義上說，中國證券市場股份制改制的功能缺陷，致使公司的發展動力不足，缺乏應有的投資價值。