導語：如何才能寫好一篇企業并購的財務績效分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：企業并購 財務協同效應 并購整合

近年來，企業并購呈現出越來越活躍的態勢，全球企業為了實現自己的目標，爭先恐后地進行并購，但通過近幾年的并購案例研究，可以發現企業并購的失敗率一直較高。財務協同效應作為企業并購的主要目的之一，通過并購確實能給企業帶來實實在在的利益。而在過去的并購案例中，企業在并購后通過進行財務整合，以達到財務協同效應的實現，從而促使并購成功、提高企業價值的案例并不多?，F階段，我國企業對于并購整合后的協同效應仍停留在市場擴張、規模經濟和多元化等經營層面，對財務協同效應以及資本運作的考慮較少。提及財務協同效應，更多是體現在避稅、降低成本等，并未提升到資本運營和實現企業價值的層面。因此，在當前狀況下，企業應加強對財務協同效應的認識和理解，糾正企業并購中的偏差，探索財務協同效應實現的路徑，使并購企業的財務運作更加合理。

一、財務協同效應的內涵

在傳統認知中，財務協同效應是指在并購后，利用稅法、會計以及證券等規定進行處理，來獲取財務上純現金流量的相關效益。這種觀點是比較片面的，通過不斷的研究，財務協同效應的內涵得到了不斷的豐富。宋獻中（2000）對財務協同效應重新進行了闡述，更具體地指出并購財務協同效應應該包含成本節約、自由現金流量控制、優化資本結構，以及稅收效應和預期效應等。崔剛、王鑫（2002）認為，財務協同效應不單單是指通過利用稅法、會計準則上的處理來獲得的相關效益，還包括由于資金集中使用和資金結算等金融活動的內部化、對外投資的內部化等帶來的財務運作能力和效果的提高。這一觀點從財務運作能力角度對協同效應進行了總結，使其內涵更為拓展。

二、財務協同效應的表現

（一）解決資金不平衡問題，提升資金利用能力和議價能力

受行業發展期的影響，處于不同周期的企業的現金流量水平不一樣，行業發展初期的企業往往存在大量的資金缺口，而處于行業成熟期的企業往往存在大量的現金流量盈余。通過并購可以使處于行業初期的企業解決資金緊缺問題、提高議價能力，使處于行業成熟期的企業提高資金利用率，使盈余現金得到充分的利用。

（二）產生減稅、避稅協同效應

減稅效應主要表現在虧損遞延條款方面，在虧損當年可以免交所得稅，同時剩余的虧損還能用來抵消以后幾年經營期的利潤，以此來減少企業所得稅，因此，一個盈利較多的企業同一個擁有大量累積虧損的企業合并，可以帶來巨額的稅收收益。其次，當并購方采用可轉債作為支付對價時，可以享受利息抵稅的好處，同時，并購企業通過互換股權或股權和現金結合的方式進行對價時，也可以實現減稅效應。

（三）融資成本節約效應

通常情況下，企業的合并會拓寬資本運作平臺。企業在合并后其償債能力、經濟實力都會得到增強，企業規模更大，現金流也會變得更加充裕，企業形象也能得到提升，因此會在無形中拓寬融資渠道、增多融資機會、減少融資成本。首先，較高的信用使得企業有較多的貸款機會，銀行貸款的增加會降低債券利息的用資費用，從而降低了融資成本。其次，在資本市場上的良好形象為股權融資提供了更有利的條件，可以大批量的發行證券，使發行成本降低。同時，如果被并購企業已經公開上市，則可利用其上市資源進行新的籌資配股，以此獲得低成本的巨額融資。

（四）營運成本節約效應

并購后通過財務整合可以使兩個企業的資產和生產能力得到補充和調整。通過橫向并購，兩個企業的生產、管理和銷售會得到更大的優化，通過財務整合，管理機構和人員可以精簡，使管理費用由更多的產品分擔，從而節省管理費用，而生產環節提高了固定資產的運營能力和員工的生產效率，營銷服務網點的共享與擴張，降低了銷售費用率。隨著生產規模的擴大，企業的固定成本也得到了分攤，同時通過產品技術的轉移，也會降低產品成本和技術開發成本，也就降低了企業的單位營運成本。對于縱向并購來說，通過對上下游的整合，可以打造出從供到銷的完整產業鏈條，有利于提升市場競爭地位、提高市場占有率，提升生產經營效率，減少不必要支出，降低營運成本。

（五）股票預期效應

并購還會為公司帶來股票的預期效應，由于并購活動會對社會透露出通過改善被并購企業的經營管理模式，企業價值可以得到提高的預期，可見，不論并購活動能否實現成功，企業的股票價格都會經歷一個上升的時段。在市場經濟條件下，公司股票價格的上升必然帶來企業價值的提高，股東財富的增加，因此股票預期效應促進著企業的發展。

（六）風險分散效應

企業的并購為企業實施多元化發展戰略提供了良好的機遇，通過并購，企業可以進入其他領域，實現產品多元化，也可以形成銷的完整供應鏈，這都會降低企業的運營風險和投資風險，加強了企業對外部環境變動的對抗力。

三、財務協同效應實現途徑分析

要想通過并購來提升企業的價值，則應研究通過怎樣的路徑來實現財務協同效應。財務整合作為并購管理的核心內容，是實現財務協同效應的基礎條件，因此，只有通過成功的財務整合，才能實現財務協同效應，下面就從這個方面對財務協同效應實現路徑進行探討。

（一）完善財務組織機構與職能

財務組織機構作為一切活動開展的基礎，是實現財務協同效應的保障。并購后，企業的財務組織機構需根據并購后經營業務來制定，不同并購后的企業狀況不盡相同，可根據被并購企業規模的大小、生產經營狀況以及企業的經營性質，構建并購后財務組織機構。如果業務類型比較復雜，可以設計結構較大、較復雜的財務組織機構；如果業綻嘈捅冉霞虻ィ則機構的設計應該更加精簡，例如采用集權式組織結構。總之，應在滿足經營業務的需求下，將組織機構設計的更加有效。同時，要明確責權分工，避免造成崗位重疊、低效率工作環境的情況，使各職能部門能相互制約、相互監督。

（二）統一財務制度和會計核算體系，嚴格控制資金流向

在財務整合中不能忽視的一環就是財務制度的整合，其實施的好壞程度直接影響著財務協同效應。包括財務核算制度、內部控制制度、投融資制度等方面的整合，可以依據相關會計法規，在公司原有基礎上進行修訂、完善。只有建立財務體制，才可通過相關財務規定和制度對被并購企業實施監督并進行有效控制。同時，企業并購后要根據企業的實際情況進行會計核算體系的完善和統一，同時根據會計信息使用者的需求，整合會計報表編制方法和會計核算程序等。此外，并購后要對資金進行嚴格管理，對各類資產進行監督管理，嚴格控制資金流向。

（三）整合人才優勢，重視對財務員工的素質建設

人才是實現一切的重要保障，并購方與被并購方在財務工作崗位的設置上肯定會有重復和類似的地方，進行財務工作的人員可能會大于實際需要的數量。因此，需要對人才和崗位進行整合。可以根據實際情況保留原企業的相關財務職位，留用原企業優秀的財務工作人才。為保證并購后企業的財務運作能力，應加強對員工的內部培訓與外部培訓，提升集團財務人員的綜合素質，為企業建設出一支完整、精英化、高效的財務管理團隊，以滿足企業并購后對財務方面的各種要求。

（四）加強對資產、負債的整合，調整資本結構

所謂資產、負債的整合是指對并購各方的資產、負債進行分拆、整合的優化組合行為。在整合過程中，資產負債的整合是重中之重，影響著財務協同效應的實現程度。為了使企業資產價值提高，企業持續健康發展，只有把企業原有的資產和并購進來的資產進行有效的融合，才會取得有力的競爭優勢，有效地發揮經營協同效應。對企業固定資產要進行吸納、剝離，處置或者出租不良資產，對流動資產則應保持其合理結構、科學管理往來賬項，以提高流動資產的綜合使用效率。對于負債來說，企業并購后應對被并購企業的債務關系進行調整，優化資本結構，同時利用資本市場進行融資，通過增資擴股增加現金流入，降低負債比率。

四、結束語

在資本運營浪潮席卷全球的今天，財務協同效應的實現不再是停留在產品運營階段，更多的體現在融資成本的降低、風險的分散和資本市場的預期效應等。通過有效的財務整合，可以為企業帶來現金流的有效利用、稅收減免、規模擴大、成本降低等諸多有利的財務協同效應，也能加強資本運作能力、提供更多投資機會。企業在并購后的整合中應更多的關注財務整合，把握好整合中的關鍵點，以促進財務協同效應的科學實現，使并購后的企業能夠健康良好的成長。X

⒖嘉南祝

[1]宋獻中.論企業并購的財務效應[J].會計之友，2000，（10）.

[2]崔剛，王鑫.企業并購的財務協同效應分析[J].遼寧財稅，2002，（9）.

[3]王小英.企業并購整合的財務協同效應分析[J].福州大學學報（哲學社會科學版），2010，（2）.

篇2

關鍵詞：上市公司 并購動機 并購類型 并購效果

一、引言

企業并購重組是市場經濟發展到一定階段出現的復雜經濟現象，是企業控制權轉移和產權交易的重要形式。企業并購之所以是對企業經營發展最有影響力的企業行為，在于其是資本市場里最能體現市場效率和最具有創新活力的一個環節。在我國，作為轉軌中的新興市場，企業在適應市場經濟的能力、長期穩定的經營、嚴謹的財務管理、長期性的研發力量、產品的更新換代等方面的表現，往往不夠理想。因此企業，尤其是上市公司，通過合理有效地安排企業并購，來實現經濟結構的調整和產業升級、完善公司治理結構、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、企業和學者共同關注的重要問題。近年來，我國上市公司的并購呈逐年上升趨勢，表現出模式多樣化、領域廣泛化的特點，外資及民間資本大范圍地介入，使企業并購不管在理論上還是在實際操作上都得到了更好的發展和運用。國內學術界也在借鑒西方國家近百年來企業并購經驗的同時，對我國企業并購重組及績效的各個方面進行了研究。本文結合西方并購理論，對我國上市公司并購與績效的各方面研究進行了總結述評。

二、并購重組過程中并購類型與動機對企業績效的影響

（ 一 ）并購重組過程中并購類型對企業績效產生的影響 企業并購行為最常見的分類方法是按照交易各方之間市場關系，將并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種基本類型。并購產生的原因是多種多樣的：新古典經濟學將企業并購看作是企業追求利潤最大化的行為，提出了效率理論、市場勢力假說、價值低估假說、信息與信號假說等理論；委托理論（Jensen and Meckling，1976）對企業并購動因做出了解釋，認為并購有助于解決成本的問題，主要有以下幾種假說:降低成本假說（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由現金流量假說（Jensen，1986）、過于自負假說（Roll，1986）；新制度經濟學中，以交易費用理論（Coase&Williamson）為基礎對并購動因進行了闡述，認為并購的動因在于減少交易費用。然而并沒有哪個流派的經濟理論能對并購動因作出系統的分析。普遍的認為是：若為了擴大經營規模，追求規模經濟效應，就進行橫向并購；為了降低交易費用，可以進行縱向并購；為了分散經營風險、進入新的產業領域、實施多元化經營則可以采用混合并購。我國學者（馮根福等）自21世紀初開始對上市公司并購及績效進行研究，除了借鑒西方早期的理論和經驗，對本土企業并購的實際情況的大量實證分析之外，也提出了一些符合我國實際的理論和經驗，其中非常重要的一個研究專題就是“不同并購類型對并購重組績效的影響”。程小偉（2007）認為，在我國，不同并購動機造成的不同并購類型對績效的影響并不一致，縱向并購主要目的是節約交易成本，并購后存在磨合銜接的過程，只有將并購后的上下游企業整合為有機整體，才能保持企業經營業績的持續增長。橫向并購中，規模經濟效應在并購當年較為明顯，但由于“非實質性并購”、“政府干預過度”等現象的存在，并購一年后的規模經濟效應有大有小。混合并購中的效應不如所預期的那么高，而是呈現下降的趨勢，這與現實情況出現了背離，有證據說明我國企業混合并購中，產權界定不清，行政干預過多等外部因素制約了其并購效應的發揮。這一觀點基本與國內多數學者研究結論一致，如洪道麟、劉力、熊德華（2006）通過對1999年至2003年我國上市公司并購事件的長期績效的分析，得出多元化并購會顯著損害收購方的長期績效結論，其影響在并購發生后大約兩年得以體現。李善民、朱滔（2006）運用長期持有超常收益（ BHAR）來衡量公司的長期市場績效，發現我國上市公司可能過早地尋求多元化發展， 長期來看卻有損股東利益，多元化并購公司股東在并購后 1~3 年內財富損失達到 6.5%~9.6%。同時，另外一些學者研究結果卻表現出不同：周林（2007）通過D E A實證研究，認為某種程度上我國企業縱向并購并非為了降低交易成本，并且縱向并購前一年的財務狀況比并購當年要好很多，這就表明很多上市公司的并購是出于圈錢、保殼的目的，在財務狀況發生惡化的情況下才進行并購。田波平等（2006）使用二次相對效益法對我國上市公司進行實證分析，得出結論：并購當年業績水平有極小下降；而并購后一年業績小有提高，從整體來看并購后的業績有提高的趨勢 ，并購事件對企業的影響是正面的，說明企業管理者的主觀努力程度與企業績效正相關，為企業經營者對企業發展至關重要作用這一觀點提供理論依據。部分學者在更具體層面對“并購類型對績效的影響”進行了獨到的分析。如勵凌峰等（2006）從供應鏈的角度，用Cournot模型分析了橫向并購前后供應鏈利潤、生產企業利潤和供應商利潤的變化情況。發現，生產型企業橫向并購后，供應鏈的績效主要由參與并購的企業數量決定，進一步受供應鏈權力配置的影響，供應商的壟斷力越大，汲取并購后的供應鏈利潤越大。李哲、何佳（2007）將中國國有控股上市公司并購分為改制型、投資型、行政主導型。認為：改制型并購對于提高上市公司的經營績效發揮了重要作用，投資型并購對上市公司盈利能力的提高產生了正面影響但持續性不足，行政主導型并購使上市公司承擔了過多的社會職能從而偏離公司價值最大化目標，因此造成了上市公司經營績效的顯著、持續惡化。王謙、王迎春（2006）選取代表性財務指標（主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產利潤率、主營業務收入增長率），對我國企業逆向性的跨國并購績效進行了研究，認為：中國企業實施逆向型跨國并購后業績和成長能力均存在先下降而后上升的趨勢，說明追求短期盈利不是逆向型跨國并購的目的，中國企業實施逆向型跨國并購的主要目在于培養中國企業的國際競爭力，實現企業的可持續發展目標。我國企業缺乏跨國并購整合的經驗，所表現的財務績效不可能在短期內實現。

（ 二 ）并購重組過程動機對企業績效產生的影響 夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）認為企業并購動機有兩類：基于協同動機、基于動機。實證證明，協同動機下的收購公司在并購前后績效顯著增加，表明基于協同動機的并購是可以增加股東財富的；基于動機的收購公司雖然在并購發生當年績效顯著增加， 但隨后其績效持續降低， 這表明基于動機的并購沒能創造價值。股東自利型并購屬于動機并購的一種。并且給予動機（或自利動機）的企業并購在我國上市公司并購案中占了很大的部分。我國上市公司控股股東往往持有很大的股份，并且控制著董事會和經理層，有著很便利的自利性條件。因此而發生的委托沖突，即控股股東利用自利性并購掏空上市公司，侵占中小股東利益的情況，己經發展到比較嚴重的地步――正如西方早些年研究的結論那樣，股東通過并購來獲得隧道效應。吳（2007）用自利性并購中企業的長期績效和股價作為評價標準，實證考察了控股股東自利性并購的長期效果，發現在并購前一年到并購后第二年共四個年年的時間窗中，經過行業、規模和利潤調整后，無論是以會計指標、EVA指標，還是股價變動指標，都明顯比非關聯并購低，揭示了控股股東自利性并購嚴重損害上市公司的后果。

（ 三 ）我國上市公司并購重組績效的其他影響因素 上市公司除了并購類型和動因對績效的影響之外，其他一些因素也會對并購績效產生影響甚至起到決定的作用。游春（2009）認為產業效應對公司并購績效確實有影響，其中對混合并購具有積極顯著影響，而對橫向并購影響最小，說明我國上市公司在進行并購時有著明顯的產業偏好，一般傾向于從產業效應低的行業進入產業效應高的行業。劉笑萍，黃曉筱，郭紅玉（2009）認為，企業并購績效的優劣不僅取決于并購類型，還取決去并購雙方行業周期：從行業周期角度看，橫向并購與多樣化并購績效存在顯著差異；衰退行業中多樣化并購績效顯著優于行業內部橫向并購績效；對于收購企業來說，成長行業之間的多樣化并購績效顯著優于行業內部的橫向并購績效，對于目標企業，成長與衰退行業之間的多樣化并購績效優于衰退行業內部橫向并購。另外宋耘（2006）通過調查發現，并購績效與雙方企業間協同整合潛力顯著正相關：雙方企業的戰略相似程度和戰略互補程度越大并購績效越好，并購績效與被并購企業員工抵制程度顯著負相關。因此重視整合過程，增加雙方協同潛力，降低員工抵制程度，可以提高企業并購績效。另外，文化的差異對并購績效的影響也是顯著的。宋耘（2006）通過實證發現“目標企業員工抵制程度”、“并購雙方企業間文化沖突”和“并購方企業文化對目標企業員工的吸引力”這三者共同對并購績效產生影響：企業應重視并購前的文化審計工作， 盡可能選擇具有相似價值觀的并購對象，減少整合中的文化沖突；為了提高對目標員工的吸引力， 并購方應加強對自身實力和文化的建設，選擇實力差距較大的企業，降低整合風險。王海昀（2007）認為：文化差異通過組織行為變量影響并購績效；整合程度、相對規模以及多文化寬容度作為控制變量影響并購績效實現。因此，企業并購時應該對文化差異進行調查，考慮兼并戰略、企業家風格和企業文化特性等因素，選擇合適的文化整合模式。有學者對提高績效的因素也做了分類歸納。如楊曉敏（2009）認為從操作層面來看，影響并購績效有可控因素（并購次數、類型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目標企業財務特征、文化差異、匯率等）。管理當局應設法提前分析不可控因素，根據影響趨勢選擇可控因素，重視并周密計劃模糊因素，最終提高并購績效。吳樹廷（2006）認為：我國上市公司并購過程中，對提高并購績效的一些關鍵因素是：我國并購環境特殊對績效的影響，政府行政干涉對并購績效的影響，并購整合過程對提高企業整體并購績效的影響。

三、并購企業績效評估方法

（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并購重組的短期效應，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購結束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長期績效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年間1814個并購事件后得出，事件發生期內目標公司股東的累積平均反常收益為35%。會計研究法采用財務等指標對并購效應進行評價。有的采用單一的指標評價體系，如現金流量或者托賓q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以樣本公司的經營現金流量作為分析指標，研究了1979年至1984年間美國50家最大的并購案，發現行業調整后的公司資產回報率明顯提高。也有的學者采用多指標模型，通過假設檢驗、成分分析、回歸分析等方法在選取的樣本基礎上建立回歸模型，多角度地評價并購公司的績效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗樣本，但沒有得到樣本公司業績下滑的證據。Datta.D.K（1991）所做的一項對為期10-18年英國企業的研究表明，與并購前相比，利潤率幾乎沒有改善，與依賴內部增長的企業相比，利潤率卻下降了。我國上市公司企業并購是伴隨著經濟轉軌開始的，經過近十年的發展，從不成熟且多為政府控制下的企業并購而逐漸轉為市場經濟條件下發生的并購，因此確定并購效果也越來越重要。國內學者普遍認為目前我國證券市場尚未達到半強式有效，則事件分析法并不適合分析本土上市公司并購效果。因此多數研究都選擇了會計研究法。秦楠（2007）認為“主成分分析法”是對并購績效評價比較恰當的方法：將原來眾多具有一定相關性的指標重新組合成一組新的相互無關的綜合指標來代替原來指標，對照一定的評價標準和程序，通過定性和定量的對比分析，對并購前后一段時間內企業的業績變化和財務狀況做出客觀、公正的評價，以此評判并購活動對企業績效的影響，通過實證也得到了顯著的結果。而程小偉（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根據數據包絡分析方法（DEA）所得出的穩定性指標”可以保證樣本觀測年份跨度比較長，也深入考慮到基于公司特質的管理上可控的輸入輸出指標，準確地度量了并購前后公司效率，提供了單一的比率分析無法提供的信息。張德亮（2003）則用收益分析模型來研究企業并購的績效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并進行分析判斷，只要并購后的整體收益率水平高于不進行并購的收益率，則并購績效為正。荀守奎（2006）認為可依據并購以后企業價值是否大于未實施并購的雙方企業價值之和，采用營業現金流量法、股東價值增值法、股利模型估值法以及經濟附加值模型估值法等來建立股價模型進行評價。

（ 二 ）會計研究法 這一研究是將西方管理會計中先進業績評價方法揉合到并購過程的績效評價當中去。楊帥、李衛寧（2007）用四個指標體系衡量并購績效：財務、經營協同、管理協同和財務協同，以組成“綜合計分卡"，再結合客觀賦權綜合評價方法中的”熵值法”，通過比較企業并購前后各年的總指標和分指標評價值，可判斷并購是否從總體上產生了正效應，是否從細分面上得到了協同效應。劉磊、于英川（2006）單純運用平衡計分卡來評價企業跨國并購的績效，認為：跨國并購整合過程是全方面的整合，整合的過程除了財務上還應該包括人力資源，運營流程，客戶關系等，“并購計分卡”能使并購后的新公司綜合評價各方面整合績效，迅速發現整合不完善的領域。張銳、程夏（2006）則認為，評價“以獲得利潤為動機”的上市公司并購績效最好就是評價并購是否給股東權益帶來價值增值。因此采用經濟增加值率、股權經濟增加率等基礎性指標來評估EVA值：大于零表明并購后績效較優，等于零表明績效一般，小于零則表明并購失敗。用EVA對企業并購績效的評價只集中于微觀層面，而對中觀層面和宏觀層面缺乏評估。

四、結論

在對國外文獻簡單回顧的基礎上，對近年來“本土上市公司并購”的歸類分析，可以看出，無論西方學者還是我國學者，對企業并購的研究都以提供實證證據支撐研究結論為主線，但首先國別之間分析的實證結果就有所不同，而本土上市公司企業并購研究中由于切入角度、所選樣本、時間窗的不同也產生差異，這一點，有大量的證據做為支持。但無論是上市公司企業并購實例、還是學者研究成果，都給理論和實務界提供了寶貴的借鑒經驗。事實上，“我國上市公司企業并購及并購績效”中還有很多值得研究的問題，例如：上市公司并購重組過程中風險控制與績效之間的關系、如何準確度量并購中政府控制和企業業績問題、我國上市公司重組并購中公司治理與控股股東并購動機的關系等等。中國作為全球新興市場的重要組成部分，企業并購過程會日漸趨于成熟和有效，在西方成熟并購理論指導下，勢必還要結合本土宏微觀環境具體考慮，勢必要對如何提高并購績效做更深入全面的研究。

參考文獻：

［1］游春：《中國上市公司并購動機與績效:從產業效應角度的分析》，《山東科技大學學報》2009年第2期。

［2］張佳林、蔡軍輝：《我國上市公司并購動因與績效研究》，《經濟問題》2005年第11期。

［3］宋建波、沈皓：《管理者動機與擴張式并購績效的實證研究》，《財經問題研究》2007年第2期。

［4］夏新平、鄒朝輝、潘紅波：《不同并購動機下的并購績效的實證研究》，《統計觀察》2007年第1期。

［5］周林：《上市公司縱向并購行為及其實證研究》，《上海經濟研究》2007年第12期。

［6］雷輝、胡發基、郝艷艷：《上市公司不同并購類型風險與績效的實證研究》，《財經理論與實踐》2007年第3期。

［7］李爭麗、楊翟婷：《企業多元化并購績效的現狀分析》，《中國鄉鎮企業會計》2008年第2期。

［8］勵凌峰、張志剛、黃培清：《橫向并購對供應鏈及其成員績效的影響》，《西南交通大學學報》2006年第2期。

［9］李哲、何佳：《國有上市公司的上市模式、并購類型與績效》，《世界經濟》2006年第9期。

［10］洪道麟、劉力、熊德華：《多元化并購、企業長期績效損失及其選擇動因》，《經濟科學》2006年第5期。

［11］李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創造價值嗎? ―兼論影響多元化并購長期績效的因素》，《管理世界》2006年第3期。

［12］田波平、蘇杭等：《滬深并購上市公司績效評估的二次相對效益法》，《哈爾濱工業大學學報》2006年第2期。

［13］楊曉敏：《基于操作層面對跨國并購績效影響因素的分類》，《集團經濟研究》2006年第12期。

［14］荀守奎：《基于建立股價模型的企業并購績效評價研究》，《特區經濟》2006年第10期。

［15］宋耘：《基于整合過程的企業并購績效影響因素探析――以廣東企業參與的并購事件為例》，《中山大學學報》2006年第5期。

［16］史田田：《企業并購績效存在的問題及解決建議》，《財會通訊》2006年第8期。

［17］荀守奎、張傳明：《影響企業并購績效的因素及相關風險的對策分析》，《特區經濟》2006年第1期。

［18］王謙、王迎春：《中國企業逆向型跨國并購績效評價》，《財會通訊》2006年第4期。

［19］Jensen.M.C， The performance of mutual funds in the period 1945~1964，Journalof Finance，1968.

［20］Jones.G.K，Lanctot.A，Teegen.H.J， Determinants and performance impacts of external technology acquisition， Journal of Business Venturing，2001.

［21］Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H， The rationale behind inter-firm tender offers:Information or synergy? Journal of Financial Economics，1983.

篇3

[關鍵詞]并購;會計研究法;因子分析

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432(2010)44-0063-03

1 研究綜述

隨著中國市場經濟的逐步完善,各行業經濟構架趨向成熟和穩定,收購兼并逐漸成為中國企業自我發展和擴大的企業戰略。并購重組作為證券市場上理論和實踐的熱點,并購是否能提高企業的真實經濟效益呢?這就需要對企業并購行為的績效進行研究。關于企業并購績效的研究采用的方法主要有基于股票價格變化的事件研究法和基于財務績效的會計研究法。

事件研究法是把企業并購看成單個事件,確定一個以企業并購事件宣告日為中心的“窗口期”,然后采用累計超常收益率方法來檢驗該并購事件對股票市場的價格波動效應。通過這種方法對并購收購公司和目標公司績效的研究結論并不一致。國外的眾多研究得出結論目標公司在并購后都是有所提高的,但是我國學者的研究并沒有得出這樣一致的結論。陳信元和張田余(1999)以1997年滬市上市重組公司為樣本,檢驗了并購重組對公司價值的影響,發現股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司公告前股價上升之后下降,市場對并購重組沒有明顯反應。余光和楊榮(2000)研究了1993―1995年上市公司的并購事件,認為目標公司的股東獲得了超常收益。

對收購公司的市場反應國外的研究也沒能得出一致性的結論。Bruner(2002)在文獻綜述的基礎上發現,約有1/3的文章認為并購毀損了收購公司股東價值;1/3的文章認為并購給股東創造了價值;另外一些則認為結果不顯著。國內學者的研究結論也有很大的差異。陳信元和張田余(1999)研究發現,收購公司股票的CAR雖有變化但統計檢驗結果沒有顯著差異。李善民和陳玉的(2002)研究結果表明,并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加。張新(2003)研究發現并購重組對收購公司股東產生了負面影響。

會計研究法,通過對比企業并購前后或企業在并購后與同行業其他企業相比績效的變化去判斷并購對于企業績效的影響,確定并購是否真正地實現了收益。國外有些研究發現收購公司在并購之后的財務績效比并購前出現顯著下降,有些研究表明收購公司在并購后的財務績效顯著改善了,其他一些研究則認為收購公司在并購前后的財務績效沒有顯著區別。

國內學者基于財務指標法對上市公司的并購績效也有較多的研究成果。馮福根和吳林江(2001)研究發現并購后第一年的業績得到了一定程度的提高,但在隨后的幾年里卻普遍出現業績下滑的現象。李善民和李晰(2003)對于316家重組類上市公司研究發現它們在重組當年,重組后1年以及重組后2年內績效都沒有發生明顯改善。廖理和朱正芹(2004)研究發現公司重組后第2年的業績改善要高于重組后的兩年平均業績改善,表明我國上市公司的重組是實質性重組而非報表性重組。

事件研究法一般考察上市公司在并購交易公告這段時期股東的超額收益率,但我國證券市場成立時間不長,證券市場還不是一個強式有效市場。股價容易被人為操縱,不能準確反映上市公司的價值和業績變化。本文結合中國上市公司的實際情況,采用會計研究法,利用因子分析法構建綜合評價函數對樣本公司的并購績效進行實證分析。即通過上市公司并購前后財務數據的變化來衡量并購的綜合績效。

2 財務指標及樣本數據的選取

2.1 指標選取

評價指標是測算企業財務是否得到改善的主要財務依據,選取的變量除應滿足邏輯性原則、有效性原則、客觀性原則的要求外,還應當考慮到財務指標獲取的難易程度以及成本效益原則。本文借鑒《國有資本金效績評價規則》中國有資本金績效評價方法,選取的9個主要的財務指標,變量的選擇如下:

獲利能力是指公司生產經營的產品獲得銷售收入及銷售利潤的能力。本文選取資產凈利率、營業利潤率、凈資產收益率來反映企業的獲利能力?？疾煺w的贏利能力,凈資產收益率是很好的指標,它不受股權稀釋對盈余指標一致性的影響,同時用營業利潤率來反映企業核心業務的獲利能力。

資本運營能力主要反映公司資產管理水平和使用效率,也反映了公司基礎管理、經營策略、市場營銷等諸多因素的影響,所以把資本運營能力作為評價績效的一個重要方面。資產運營能力用總資產周轉率和流動資產周轉率來衡量。

償債能力反映公司對債務清償的承受能力或保證程度。由于并購行為會涉及大量的融資和支付,往往對公司會產生較大的影響。償債能力的指標選取反映了公司長期的償債能力和財務風險。利息保障倍數是衡量企業支付負債利息能力的指標,倍數越大,說明企業支付利息費用的能力越強。

成長能力是通過自身的生產經營活動,不斷擴大積累而形成的發展潛能。主要依托于公司不斷增長的營業收入、利潤。選取營業收入增長率和凈利潤增長率作為評價指標。

2.2 樣本選取及數據來源

具體的樣本選取標準如下:

(1)本次研究并購事項的時間范圍為2007年1月1日―2007年12月31日。

(2)剔除被ST和PT的樣本。

(3)對每年都發生多次兼并收購的樣本只保留其中發生并購金額最大的一次。

(4)考慮到并購交易金額較少的并購事件,對研究結果的影響極其微弱,本文沒有考慮金額在人民幣500萬元以下的并購重組事件。

(5)由于數據的可獲得性的限制,從符合以上條件的總體中隨機抽取一定的樣本進行研究。

按照以上標準進行篩選,最后得到滬、深兩市并購樣本56個,其中同屬管轄樣本34個,非同屬管轄樣本22個,分析過程使用SPSS11.5軟件。

3 研究過程及結論分析

3.1 綜合分析

利用獲得的樣本數據,通過統計軟件,用因子分析法對資產凈利率、營業利潤率、凈資產收益率、總資產周轉率、流動資產周轉率、資產負債率、利息保障倍數、凈利潤增長率、營業收入增長率9個指標按照并購前1年,并購當年及并購后1年,并購后2年分別進行因子分析。由于2009年年末的財務數據還沒有全部對外公布,本文利用2009年第三季度的數據來進行分析。

為了便于對并購前后公司的業績進行對比,本文用因子分析法構建一個綜合得分函數,將9個指標壓縮成一個綜合得分。其核心是對若干個指標進行因子分析提取公共因子,再以每個因子的方差貢獻率作為權數與該因子的得分乘積和構造綜合得分函數:

從統計結果分析,企業在并購當年的財務綜合評價相對于并購前1年有很大的提高,并購重組提高了企業當年的經營業績,56家樣本公司中有38家公司在并購當年財務綜合得分得到了提高。綜合得分差值為88.48248;并購后第1年和并購第2年的財務狀況仍然好于并購之前,綜合得分差值分別為55.35906、14.18309。并購后第1年仍有41家公司得分差值為正。并購之后的兩年中,并購帶來的優勢逐漸減弱。可見,并購行為能夠給企業帶來發展的機會,實證分析中有15家公司在并購后第2年仍然能保持較并購之前更好的財務狀況。但是并不是所有的并購行為都能給企業帶來持續發展的能力。

3.2 按并購雙方是否同屬地管轄分類的績效分析

我國實行中國特色的市場經濟,不同的地區的行政政策一直影響著經濟領域,以致資本流向可能偏離市場配置效率的最高點。我國企業的并購活動,就是在不完全資本市場中進行的,也是一種不完全市場行為。政府在影響企業的并購決策中,既能直接運用行政命令手段,又能利用優惠政策,引導其向政府設定的方向行動。因此決定用是否同屬地管轄來分類。

從表5可以得出初步結論,在并購當年“非同屬”并購的績效提高程度明顯高于“同屬”并購。但是之后兩年這樣的差異逐漸減弱?？梢哉f,是否同屬管轄對并購績效的影響僅僅在并購的當年,對企業的長期發展并沒有太大的影響。還可以得出結論,無論是“非同屬”還是“同屬”并購,在并購當年和并購之后的財務綜合得分較并購之前都有很大提高,也就說明這兩種并購都能夠產生良好的并購效應。然后對“非同屬”和“同屬”的并購前后績效分別進行兩個相關樣本Wilcoxon秩和檢驗,從表5可以看出,在并購前后績效的變化都是顯著的,并購對績效變動是有顯著影響的。

4 研究結論

針對以上實證研究所得出的結論,在借鑒西方國家并購的成功經驗并結合中國上市公司并購的特點基礎上,提出并購中應該注意的問題:

注重并購之后的整合。并購的當年有較好的財務收益,但是并不代表并購的兩個企業達到了1+1>2的效應,只是短期的效益的加總,其主要的原因就是有些公司沒有做好并購之后的整合工作,尤其在并購公司和被并購公司文化、人員、技術、組織等的合理融合方面。只有不僅僅停留于形式上的并購,才能夠真正的做到企業間的融合,才能夠最大的實現收益,才會避免并購績效下降的現象。

建立長遠的目標。上述研究可以看出,有些上市公司在并購當年確實取得了一定的正面收益,但在之后的績效就會有所減弱。由于有些企業并購的主要目的并不是提高企業的總體的實力和競爭力,僅僅為了避稅等目的來進行并購;有時雖然有提高績效的目的,但是在具體并購行為發生之后沒有能夠產生良好的效應。企業在進行并購決策的時候應該設立長遠的目標,才能使企業通過并購獲得長遠的競爭力。

是否同屬管轄區域從長期來看對企業并購績效的影響沒有顯著的差異,所以這個因素在企業進行并購計劃以及具體操作的過程中不需要重點關注,要獲得更好的并購績效可以從經營業務的相關性,并購企業類型的方面來考慮。

參考文獻:

[1]施軍,徐稚蘭.我國上市公司并購績效的實證分析[J].現代企業,2008(9):42-43.

[2]趙玻,何莉娟.我國零售商并購績效實證分析[J].湖南商學院學報,2009(4):42-46.

[3]張小倩.企業并購績效的實證研究[J].經濟研究,2009(2):77-78.

篇4

關鍵詞:并購整合財務整合績效評價

引言

企業的并購是一種有效的資本運營方式，而且越來越受到企業經營者的重視。雖然很多的企業并購行為取得了較大的成功，但是還是由大量的失敗案例存在，而且這些成功及失敗的案例都表明――企業在進行并購重組之后的整合是決定企業并購行為成功與否的關鍵所在。而財務整合作為整個并購整合行動的核心內容以及重要的環節，是企業實現并購目標的基本保障，同時對財務整合進行專門的探討和研究也顯得相當的必要。

一、企業并購與財務整合基本原則概述

(一)企業并購的基本含義

并購兼具兼并(Merger)和收購(Acquisition)兩個方面的含義。其中，兼并是指一家企業通過現金、證券或者其他的方式而購買另一家企業的產權，使其失去法人資格或者是改變法人代表，進而取得該企業的決策權，并獲得相應的經濟效益的一種行為。一般包括：吸收合并與新設合并兩種方式。其中，吸收合并是將一個或多個企業并入到母公司當中的一種行為。合并之后一方的法人地位將消失，而另一方則繼續存在，也就是A+B=A(B)；而新設合并，是指兩家或者兩家以上的企業合并而成為一個新的企業，合并后兩家企業的法人地位都將消失，成為一家新的企業，也就是A+B=C。收購是指一家企業通過現金、債券或者是股票等方式購買另一家企業的部分或者全部的資產、股權，進而獲得該企業的決策權，進而獲取所需的利益。

(二)財務整合的基本原則

1、成本和效益原則

由于企業的經營目的在于盈利，因此企業的所有決策都應該考慮到成本和效益問題，所有的經營活動都必須在這個前提下進行。從這個角度來講，進行財務整合也必須考慮到成本和效益問題。只有當在經過財務整合而獲得的收益超過整合所花費的成本時，這樣的財務整合才是有利的?；谶@個原因，企業在決定進行整合之前需要謹慎的對比各套整合方案，從中選取效益成本比最高的方案來實施。

2、及時性原則

及時性原則，就是指參與企業財務整合的并購雙方在簽訂并購協議之后，并購方應該及時的派遣高級財務管理人員對被并購方企業的財務體系及會計核算體系進行調查和整理，分析兩方的財務制度體系與會計核算體系之間存在的差別，以防過于緩慢的過渡給并購帶來不利影響。

3、創新性原則

創新就要求在經濟活動當中以新的思維、新的發明以及新的描述方式來對經濟互動進行概念化的操作，其是一個企業保持持續發展動力的根本動力所在。隨著現代經濟發展以及環境變化的速度不斷加快，企業的管理體系應該隨著發生相應的變化，以更好的適應新環境和新的經濟條件。通常而言，在企業并購之后，并購方的企業管理制度在一定程度上還不能很好的適應被并購方企業的管理體制，這就客觀的要求企業的財務管理體系必須按照創新的原則來進行合理的調整、改革及創新，以適應并購之后這個新的財務環境及體系。

二、我國并購企業財務整合過程中存在的問題及對策

(一)我國并購企業財務整合過程中存在的主要問題

國內的企業通過對并購方式的不斷探索，以尋找更加適合本土企業的并購整合模式，而且取得了一定的成果。但是，由于面對的市場并非一個完整的資本市場，因此并購行為還存在著一定的非理性成分。同時，由于并購的歷史實踐時間相對較短，經驗較欠缺，還存在著若干問題。

1、對并購之后的財務整合重要性認識不足

在并購的過程中，企業將太多的精力置于并購方案的實施、并購對象的搜尋以及并購手段的采用等方面，沒有重視企業并購之后的整合。雖然從理論上來分析，并購之前的準備工作以及并購方式的選擇等將對并購成功與否起到至關重要的作用，但是我們不能因此而忽視了并購完成之后的整合工作。從目前的并購實踐來看，管理層團隊并購實施之前對并購目標的篩選、并購方案的實施等都具有一套詳盡的細則，但是對于并購后的財務整合卻沒有一個相對切實可行的實施方案。因此而導致許多并購方案由于并購之后的整合不成功而失敗。在進行并購后的整合工作時，要認識到財務整合是其中的一個重要部分，要認識到其重要性。

2、缺乏戰略性的思維與規劃

基于戰略的高度來制定一個完整的并購之后財務整合計劃，并認真的將計劃進行實施，是確保并購成功的關鍵因素之一。在并購完成之后，財務整合的決策者不僅要對企業所在行業的生命周期成長的空間、企業的真實實力、發展遠景等之外，還必須考慮到并購雙方進行財務整合所需的成本、財務整合所需的時間等，這樣才能從較為深入的層次來對企業進行并購。假若沒有一個全面而深入的考慮，并購后的財務整合將很難保證正確的目標，由此而容易導致預期目標的流產。我國企業并購之后的財務整合主要表現為隨意性過大，整合僅僅停留在表層，沒有拔高到戰略層面上來考慮，這就容易導致并購之后的財務整合難以順利進行。

3、并購之后的財務整合缺乏針對績效評價體系的整合

績效評價體系對于我國企業來講具有非常重要的意義。其一，我國企業在管理方面還存在著規章制度執行不到位的現象，在執行的過程中喜歡給人“留面子”，導致在對員工進行評價和考核過程中界限不夠明晰，缺少區分度，同時還容易造成情感上的主觀評價，不能給員工進行正確的引導。其二，受計劃進行體制影響較嚴重，“重資歷、輕能力”的現象比較嚴重，導致紀律的執行有失偏頗。

(二)應對我國并購企業財務整合過程中主要問題的對策

1、加強對企業并購之后的財務整合重要性的認識

并購之后的增值是企業并購的源動力，通過協同效應、優勢互補以及規模效應等方式來實現企業的增值，也就是通常所說的“1+1>2”。為了實現這個目標，首先應該保證“1+1=1”，并購之后通過合理的整合，使得被并購的企業與并購企業能有機的融合于一起。而當前企業并購中存在的一個重要問題就是胡斯了并購之后的整合，導致并購目標不能實現。為了實現“1+1>2”的目標，應該做到這樣幾點：在原有企業所包含的不同發展戰略基礎之上，形成一個共同的戰略目標；做好組織整合工作，整合后的企業之間通過精簡與調整，建立起一個高效的組織機構；做好文化整合工作，將雙方企業的企業文化、經營理念以及思維方式等融為一體，對企業的核心競爭力進行深化。

2、必須充分發揮專業中介機構的作用

“聞道有先后，術業有專攻”，企業在進行并購之后的整合可以考慮雇傭專業機構進行操作和設計。同時，由于企業單方面能力的欠缺以及財務整合工作的專業性較強，從客觀上要求中介機構的參與。

但是我國在這方面的推廣還較為欠缺，基本上依靠并購企業自身去獲得所需的信息、對整合方案進行設計和政策的制定等。結果往往容易出現由于缺乏整合經驗而白白的浪費大量時間，同時還不能達到預期的效果。這時，企業應該充分的利用投資銀行、商業會計師事務所以及律師事務，對這些社會資源加以充分的利用，發揮出其功能，促進企業并購之后的整合工作順利完成。

3、并購后財務整合要注重對績效評價體系的整合

并購之后的整合應該是全面的整合，將被并購企業納入到并購企業的控制之下，確保二者合二為一。尤其應該對績效評價體系進行全面的整合，確?？冃гu價體系的完整性與全面性。

結束語

企業并購之后的財務整合工作是一項復雜的工程，內容繁多，專業性較強。因此在整合的過程中，首先要認識到其重要性，在此基礎上采用科學合理的方式來實現財務整合。

參考文獻：

[1]李春梅.企業并購后財務整合問題研究[D].東北財經大學.2006―12

篇5

并購是否創造股東價值這一問題，尚未得出一致結論。并購涉及交易雙方――并購公司和目標公司，本文從并購公司的角度，對以往相關文獻進行梳理，發現高管過度自信和政治晉升需求驅動的并購會降低股東財富，而好的公司治理能夠抑制這一效應。

一、高管特征與并購績效

（一）過度自信

Roll（1986）發現，許多并購公司支付的并購價格明顯高于市場價值，并提出了管理者“自大”假說，認為并購公司管理者會由于過度自信高估他們產生回報的能力，從而高估目標公司的基礎價值以及并購所產生的協同效應價值，導致支付價格過高，進行價值破壞并購，損害并購公司股東利益。Malmendier和Tate（2008）發現過度自信的CEO進行并購的可能性更高，并購宣告時的市場反應也更加顯著為負。

國內也有文獻支持了Roll的假說。李善民和陳文婷（2010）的研究表明，管理者過度自信與并購決策顯著正相關，而與并購績效顯著負相關，即過度自信的管理者更可能進行并購，且并購績效低于非過度自信的管理者。謝玲紅等（2012）基于群體決策視角發現，群體決策中管理者普遍存在過度自信，且管理者過度自信與并購長期績效顯著負相關。李善民等（2015）發現過度自信的并購企業管理者在主觀上會降低信息搜集的意愿，在并購過程中忽視信息優勢的價值，從而給并購企業的并購決策帶來隱性損失。

而肖峰雷等（2011）分別分析了董事長、CEO和高管團隊三個層次的過度自信對公司財務決策的影響，發現管理者過度自信對并購決策沒有顯著影響，而董事長的過度自信對公司投資、并購、融資和股利分配決策均具有顯著影響，這說明董事長的過度自信更能解釋我國上市公司的非理性財務決策。這一差異主要因為我國上市公司股權相對集中，董事長掌握著公司重大財務決策，而CEO等高管通常只具有一般財務決策權，因此董事長在決策中起著更關鍵的作用。

以上文獻均表明，高管的過度自信會高估自己的能力，更可能進行并購交易。由于高管對目標公司價值的高估、信息搜集不全面等過度自信帶來的后果，使得并購公司獲得較低甚至負的并購績效，損害了股東財富。

（二）政治晉升與政治干預

對于我國國企高管，其具有的“準官員”性質使得個人政治晉升成為影響高管行為的重要考慮因素（楊瑞龍等，2013）。企業成長是國企高管考核的重要指標，而并購是企業實現快速成長的重要方式，因此企業并購也會受到高管政治晉升壓力的作用。陳仕華等（2015）基于企業成長壓力理論考察了國企高管政治晉升對企業并購行為的影響，發現國企高管政治晉升機會較高時，企業進行并購的可能性較高，并購所支付的溢價水平也較高，并購后的短期績效雖無顯著差異，但并購長期績效顯著差于高管政治晉升壓力較低的國企。

我國國企并購行為受到很強的政府干預，國內許多文獻研究了政府干預對國企并購行為的影響（李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008；潘紅波、余明桂，2011）。方軍雄（2008）發現地方政府直接控制的企I更容易實施本地并購以及無關的多元化并購，而中央政府控制的企業則可以突破地方政府設置的障礙，實現跨地區并購。王鳳榮和高飛（2012）通過對地方國有上市公司并購事件的研究發現，政府干預下的企業并購績效呈現生命周期差異，即較高的政府干預對成長期的地方國企并購績效有負面影響，而對成熟期的地方國企并購績效有明顯改善作用。

二、公司治理與并購績效

好的公司治理可以有效抑制管理者不理性或者處于個人目的，而進行的損害股東利益的行為。李善民和陳文婷（2010）通過構造公司治理綜合指標，發現公司治理與并購決策呈顯著負相關關系，其中公司第一大股東與第二大股東持股比例比值、獨立董事比例與并購決策顯著負相關，即比例越高，進行并購的可能性越低。

在并購績效上，馮根福和吳林江（2001）發現并購前上市公司的第一大股東持股比例與短期并購績效正相關。李心丹等（2003）的研究表明，不同類型的股權結構對并購效率有顯著影響，國有股權的集中對企業并購績效有負面影響，法人股占比例最大的類型在并購后的績效提高較快。李善民和陳玉罡（2002）發現，國家股比重和法人股比重的并購公司其股東財富增加，而A股流通股比重大的并購公司其股東財富沒有顯著變化。

參考文獻：

[1]陳仕華，盧昌崇，姜廣省，王雅茹.國企高管政治晉升對企業并購行為的影響――基于企業成長壓力理論的實證研究[J].管理世界，2015，09

[2]方軍雄.政府干預、所有權性質與企業并購[J].管理世界，2008，09

[3]李善民，陳文婷.企業并購決策中管理者過度自信的實證研究[J].中山大學學報，2010，05

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經濟研究，2002，11

[5]李善民，黃燦，史欣向.信息優勢對企業并購的影響――基于社會網絡的視角[J].中國工業經濟，2015，11

[6]李心丹，朱洪亮，張兵，羅浩.基于DEA的上市公司并購效率研究[J].經濟研究，2003，10

[7]潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預、政治關聯與地方國有企業并購[J].經濟研究，2008，04

篇6

【關鍵詞】 并購； 社會責任投資； 績效

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0036-06

一、引言

企業并購（Corporate Merger and Acquisition）始于19世紀下半葉。目前學術界普遍認為全球企業并購正經歷第六次并購浪潮，本次并購浪潮比以往的五次顯現出更多的復雜性，對參與并購的各方而言，將面臨更多的挑戰和風險，如產業整合的多元化、跨國并購的縱深發展、并購后整合對企業績效帶來的機遇和挑戰。

社會責任投資（Socially Responsible Investment）又稱為“三重底線”投資，它在企業作出投資決策時，綜合考慮社會、環境和財務因素，這一概念始于20世紀下半葉，是隨著企業投資決策約束的不斷加深加寬而發展起來的。社會責任投資涉及企業投資的各方面，其中自然也包括作為企業投資行為之一的企業并購行為。

社會責任投資最重要的理論支撐是利益相關者理論，學者普遍認為企業的利益相關者包括股東、員工、供應商、消費者、社區、政府等。隨著企業間并購的發生，企業的外延和內涵邊界都發生了變化，因此，并購對并購雙方的利益相關者均產生重大影響。在企業社會責任觀念日益深入人心的今天，企業并購中的社會責任投資已經為參與并購的各方所重視，不僅是直接參與并購的利益相關體，間接的利益相關體受到社會責任投資的影響可能更加深遠。

目前，社會責任投資的重要性在全球發達經濟體中已經逐漸明晰，美國、日本等國家和一些地區已經建立了企業社會責任基金，且相較于非社會責任基金項目盈利良好。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2006年和2008年《上市公司社會責任指引》，A股上市公司《社會責任報告》開始以規范的形式出現。2008年共有165份社會責任報告，到2013年的1 231份①，六年增長六倍。2008年，國內首只社會責任投資（SRI）產品――興業社會責任基金發起募集②，標志著我國社會責任投資基金的興起，到2013年底，國內共有3只社會責任投資基金，社會責任投資基金篩選上市公司股票并進行投資的重要決策依據就是上市公司的社會責任履行情況。與此同時，并購浪潮波及的國家、地區、產業范圍之廣和影響之深也達到了前所未有的程度。因此，并購企業社會責任投資對其并購后整合、發展的作用和地位日漸重要。本文的研究旨在探索并購企業在并購后實施社會責任投資是否對企業長期績效產生影響。

二、文獻回顧

社會責任投資較早發展于經濟發達國家，社會責任投資者愿意用次優績效換取社會價值（Luc Renneboog et al.，2008）[ 1 ]。Filip Van den Bossche et al.（2010）[ 2 ]基于對比利時大型銀行樣本篩選社會責任投資對象的研究，提出了社會責任投資對象篩選模型。企業并購為社會責任投資研究提供了新的視角，社會責任投資可視為企業用以應對社會和環境風險的無形資產，并購收益與企業風險管理水平正相關，資本市場對進行社會和環境投資的并購企業予以回報（Nihat Aktas et al.，2011）[ 3 ]。發展中國家的資本市場迫切需要社會責任投資，雖存在市場環境、觀念、制度等層面的障礙，但社會責任投資的正面效應仍不容忽視。Antonio Vives（2012）[ 4 ]分析了以拉丁美洲國家為代表的發展中國家社會責任投資的可能性和實施環境因素，指出拉丁美洲的發展中國家對社會責任投資的需求和供給都十分有限，但如果政策制定者和投資者共同努力的話，發展中國家對社會責任投資的需求量是相當可觀的。Rory Sullivan和Helena Vines Fiestas（2012）[ 5 ]的研究表明，開發新興市場的投資者在遭到其生產對環境等日益嚴重破壞的批評后，已經開始重視能夠對企業產生廣泛社會影響的行為，但投資者的短視行為導致投資者對社會責任投資缺乏足夠的動力，新興市場的社會責任投資依然任重道遠，規范的社會責任投資理論框架和標準對社會責任投資的發展至關重要，而投資者對此責無旁貸。段軍山（2010）[ 6 ]研究發現社會責任投資與價值投資并不矛盾，社會責任投資積極的公司，其股票價格更高。推廣社會責任投資有助于市場經濟的可持續健康發展（朱忠明等，2010）[ 7 ]。韋飛等（2013）[ 8 ]運用索洛模型對比研究了采掘業、建筑業、信息技術業的上市公司面板數據，得出社會責任投入強度增長率與企業價值強度增長率顯著正相關。郭慶玲（2012）[ 9 ]利用不完全信息動態博弈分析法、GMM動態面板數據模型等方法研究企業社會責任的履行對跨國公司國際競爭力的影響，結果表明：企業社會責任的履行有助于提升跨國公司的國際競爭力，企業社會責任對跨國公司國際競爭力在長期內存在正面影響；企業社會責任創新能力對跨國公司國際競爭力在長期內存在顯著的正面影響。并購是企業投資行為的一部分，研究社會責任投資對并購績效的影響逐漸興起。袁立等（2012）[ 10 ]利用事件研究法、財務指標研究法等研究并購業績績效評價體系，結合利益相關者理論、三重底線理論，建立了基于業績績效和社會責任績效兩方面的中國上市公司并購績效綜合評價指標體系。王仁榮（2012）[ 11 ]對企業社會責任和中國企業海外并購關系進行的研究指出，社會責任投資與并購可以良性循環，相互促進。曹亞勇等（2013）[ 12 ]利用事件研究法，研究了公司社會責任并購與非社會責任并購前后市場的反應，以及市場反應的時效性問題，研究結果表明，社會責任并購與非社會責任并購前后市場的反應具有顯著差異，且社會責任并購的市場反應時效性更長。

已有文獻分別從社會責任投資對象篩選、社會責任投資對企業價值影響、社會責任投資對企業并購市場反應等方面展開研究，但考察社會責任投資對并購企業績效影響的實證研究文獻較少。對企業而言，社會責任投資初期支出大于收益，投資收益回收期較長，因此，有必要從長期績效的角度考察社會責任投資對并購企業的影響。企業并購績效研究結果多樣，從并購企業社會責任投資的角度進行解釋在理論上和實踐上具有一定的意義。社會責任投資可以視作企業的一種長期投資行為，既然是投資行為，就會有投資收益，收益可以為正，也可以為負。因此，研究企業社會責任投資對并購企業后續經營的重要性已經毋庸諱言，企業對社會責任投資帶來的長期績效也應該給予更多的重視。本文的研究對象即為社會責任投資對企業并購后長期績效的影響。

三、研究設計

從社會責任投資的視角看，企業履行社會責任是對自身利益相關者利益的投資。社會責任的履行并不是單純的“付出”，當企業的利益相關者因企業的社會責任投資而受益時，基于信號傳遞理論，企業會“受益”于來自利益相關者的肯定，如獲得供應商的信任而減少談判的成本，獲得消費者的口碑而減少廣告費用的支出，對自然災害后重建的捐助引起的社會正面反響等。尤其是當企業作為主并方發生并購行為時，其企業規模擴大，相應的利益相關者體系擴張，社會責任投資會對其并購后的整合、發展提供更多的正面支持。因此，本文提出假設H1：并購企業的社會責任投資對企業長期績效的影響顯著為正。

企業績效對社會責任投資具有正向影響，即只有企業的績效良好，才有能力履行社會責任，而企業社會責任的履行也會在長期提升企業的績效，因此，本文提出研究假設H2：并購中主并方企業的績效對其社會責任投資有顯著的正向影響。

國有控股企業除了企業性質外，還具有一定程度的社會性質，國有企業在國民經濟中的重要地位也體現在其增加就業、增加社會投入等社會責任的履行上，因此，本文提出研究假設H3：國有控股上市公司在并購中的社會責任投資顯著為正。

利益相關者理論指出，企業生存于各利益相關者提供的環境當中，企業的規模越大，其利益相關者數量越多，范圍越廣，企業的社會責任投資就越重要，投資規模應越大，因此，本文提出研究假設H4：主并方的企業規模對其社會責任投資的影響顯著為正。

為了驗證社會責任投資對并購企業長期績效的影響，本文選取2001―2003年我國滬深A股上市公司以主并方身份發生的并購事件為研究樣本，以上市公司2011年、2012年、2013年年報披露的財務數據作為并購后上市公司長期績效的替代變量（樣本中最晚的并購事件發生在10年前，有利于考察并購企業的長期績效）。

本文選取并購企業的長期績效Pfcit作為被解釋變量，選取代表樣本公司盈利能力、運營能力、股東獲利能力、償債能力、發展能力、風險水平、現金流量能力等8個方面的16項財務指標，運用因子分析法，提取主成分因子，計算績效綜合得分。i=2011，2012，2013，分別代表2011年、2012年、2013年；t∈N+，代表樣本公司數量。

本文選取虛擬企業社會責任投資Sriit作為解釋變量，代表每個樣本公司2011―2013年的社會責任投資情況。Sriit=1代表該公司當年進行了社會責任投資，并披露了社會責任報告；Sriit=0代表該公司當年未披露社會責任報告，視為當年未進行任何社會責任投資。

控制變量方面：本文選取并購前三年ROEtj（j=1，2，3）作為企業并購前財務績效指標，以考察并購前企業績效對社會責任投資的影響；選取虛擬變量Chae為企業性質替代變量，Chae=1為國有控股上市公司，Chae=0為民營上市公司；選取Sizeit=Inassetit，即上市公司資產總額的對數作為上市公司規模的替代變量。

綜上，本文建立以下回歸模型：

變量定義及計算方法見表1。

四、實證研究

本文選取2001―2003年我國滬深A股上市公司以主并方身份發生并購事件的面板數據為研究樣本，以上市公司2011年、2012年、2013年年報披露的財務數據作為并購后上市公司長期績效的替代變量，并以樣本上市公司在2011年、2012年、2013年披露的社會責任履行情況作為社會責任投資的替代變量。

2001―2003年，主并方為實體企業、從并購發生到2013年12月31日前主營業務范圍未發生重大變化、未退市、2013年未出現ST情況的，共有94家上市公司為主并方的并購事件，其中9家上市公司3年中連續發生并購事件，為考察并購的長期績效，本文選取這9家公司連續并購事件中的第1年數據。94家上市公司中兩家公司的年報數據缺失，予以剔除，因此，本文的研究樣本公司最終為92個。樣本年度財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）；樣本社會責任報告數據來自巨潮資訊網、上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站，并手工整理。

（一）因子分析

本文選取92家上市公司披露的年度財務報告數據，借鑒姚海鑫（2012）[ 13 ]對并購企業績效的度量方法，選取銷售凈利率、息稅前利潤與資產總額比、資產報酬率、總資產凈利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股營業收入、市場價值、營運指數、每股現金凈流量、總資產周轉率、總資產增長率、綜合杠桿、流動比率、資產負債率、權益乘數16個財務分析指標，以考察樣本公司的盈利能力、股東獲利能力、現金流量能力、營運能力、發展能力、風險水平、短期和長期償債能力。因子分析綜合績效指標見表2。

本文利用92個樣本公司2011年、2012年、2013年年報披露的財務指標數據，運用SPSS18.0軟件進行因子分析，因子分析的KMO和Bartlett檢驗結果見表3。

樣本因子分析的KMO值為0.703，表明樣本數據適合作因子分析。

如表4所示，因子分析結果顯示，前8個因子變量對指標總體的解釋程度達到了88.963%，即前8個因子已經可以很好地解釋總體，因此，選取前8個因子作為樣本公司3個會計年度綜合績效的替代變量。

根據表5所示的因子分析成分得分系數矩陣，對8個因子命名（如表6）。

利用Excel對上述8個因子系數進行計算，得出92個面板數據2011年、2012年、2013年的綜合績效值共計276個。

（二）綜合績效值描述統計

如表7所示，從樣本公司年度綜合績效的描述統計值看，92個樣本3個年度的276個綜合績效值存在正值和負值兩種情況，表明不同的樣本企業具有顯著不同的績效表現，同一公司不同年度的績效表現也不相同。綜合績效值排名前10位的樣本公司中，有8家存在社會責任投資，且有兩家樣本公司兩個年度的綜合績效排在前10，這兩家公司2011―2013年均披露了社會責任報告，社會責任投資情況較好。

（三）回歸分析

本文選取92家樣本公司3年的綜合績效值面板數據作為被解釋變量，將樣本公司的社會責任投資情況虛擬變量作為解釋變量，公司規模、并購發生前三年ROE值、企業產權性質作為控制變量，運用EViews6.0軟件進行面板數據的無個體影響不變系數模型檢驗，檢驗結果如表8所示。

檢驗結果中，企業產權性質變量在1%的水平上顯著，常數項、社會責任投資變量、并購前三年ROE值在5%的水平上顯著，企業規模變量在10%的水平上顯著，模型通過檢驗。

回歸分析模型為：

由模型（2）可知：社會責任投資對并購企業的長期綜合績效影響顯著為正，假設H1成立；并購企業的規模對企業長期綜合績效的影響顯著為正，假設H4成立；并購企業并購前三年的ROE值對企業長期綜合績效的影響顯著為正，假設H2成立；并購企業的產權性質對企業的長期綜合績效影響顯著為負，假設H3沒有得到驗證?？赡艿慕忉屖牵海?）樣本中國有控股公司有28家，占總樣本數的30.4%，不到1/3，占比較小。（2）部分國有控股公司雖然在客觀上發揮了社會公眾公司的作用，如提供就業崗位、依法納稅等，但國有控股公司一般為國民經濟支柱產業，且重工業企業較多，因此其社會責任投資履行困難較多，從而影響了其社會責任投資的積極性。（3）國有企業由國家投資、國家控股、各級國資委直接管理，其管理人員的管理績效和政治績效同時存在，且國有企業面臨的市場環境較民營企業更為優越，資金來源較為穩定，這在一定程度上削減了國有控股企業提高企業績效、提升社會責任投資以贏得市場青睞的動力。

五、結論

本文選取2001―2003年我國滬深A股上市公司作為主并方并購事件的面板數據為樣本，以社會責任投資的視角，運用因子分析法考察了樣本公司并購后的長期綜合績效，運用回歸分析考察了社會責任投資對并購企業長期綜合績效的影響。結果表明，并購企業的社會責任投資行為對其并購后的長期績效具有顯著的正向影響，社會責任投資通過提高企業的社會影響力、企業對利益相關者的“付出”得到了正向的回報，體現為績效的顯著增強。

本文的研究首次以社會責任投資的視角研究并購企業的長期績效，研究結論對企業特別是作為主并方發生并購行為的企業，在社會責任投資選擇決策時具有積極的參考價值。對并購企業而言，并購后的整合問題對并購后企業的績效起著至關重要的作用，而社會責任投資作為企業的一項投資活動，對并購企業的整合產生了積極的推動作用，從而提高了并購后企業整合成功的可能性，因此對于并購企業而言，社會責任投資是值得的。研究結論對投資者的投資決策亦有積極作用，對投資者而言，企業并購重組行為對投資是利好還是利空，可以從并購后企業的社會責任投資行為中窺見一斑。有志于進行社會責任投資的并購企業，更有可能在未來為投資者創造良好的業績，為投資者帶來更為穩定和豐厚的回報。

【參考文獻】

[1] LUC RENNEBOOG， JENKE TER HORST， ZHANG CHENDI. Socially responsible investments： institutional aspects，performance，and investor behavior[J]. Journal of Banking & Finance，2008（9）：1728-1729.

[2] BOSSCHE FVD， ROGGE N， DEVOOGHT K. Robust corporate social responsibility investment screening[J].Ecological Economics，2010（5）：1159-1169.

[3] AKTAS N， BODT E D， COUSIN J G. Do financial markets care about SRI？Evidence from mergers and acquisitions[J].Journal of Banking & Finance，2011（7）：1753-1761.

[4] VIVES A.Is socially responsible investments possible in Latin America？[J].Journal of Corporate Citizenship，2012（48）：59-74.

[5] SULLIVAN R， FIESTAS H V.Responsible investment， poverty reduction and development[J]. Journal of Corporate Citizenship，2012（48）：39-58.

[6] 段軍山.社會責任投資與價值投資相悖嗎：基于國際經驗的比較[J].上海立信會計學院學報，2010（5）：63-70.

[7] 朱忠明，祝健，等.社會責任投資：一種基于社會責任理念的新型投資模式[M].中國發展出版社，2010.

[8] 韋飛，湯雨晴.企業社會責任投資的價值度量：基于索洛模型的對比研究[J].會計之友，2013（1）：95-98.

[9] 郭慶玲.企業社會責任對中國跨國公司國際競爭力的影響分析[D].山東大學碩士學位論文，2012.

[10] 袁立，徐煥迪.我國上市公司并購成敗綜合評價指標體系構建研究[C].2012管理創新、智能科技與經濟發展研討會論文集，2012.

[11] 王仁榮.企業社會責任和中國企業海外并購[J].上海經濟，2012（1）：38-44.

篇7

關鍵詞:并購 績效 控股股東特質

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格勒曾說過：在當今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度某種方式的并購成長起來的。而如今，不僅是美國，全世界各國的企業并購活動都在如火如荼的進行著，其中也不乏跨行業，跨國界的并購活動。所謂并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統稱，經常用M&A表示。兼并指兩家或者更多的獨立企業合并組成一家企業，通常由一家占優勢的企業吸收另一家或更多的企業。兼并包括吸收合并和新設合并。收購指通過任何方式獲取特定財產實質上所有權的行為，可以是股權收購，也可以是資產收購，收購后目標公司仍具有法律上獨立的人格，有自己獨立的法律地位。

一、國外學者對企業并購績效研究的綜述

企業并購的歷史悠久，國外的學者對并購績效的研究也可以追溯到1913年。當年代格特和斯特等論述了太平洋鐵路公司通過證券市場于1900年對南太平洋公司進行的并購，并對其并購效率和合法性進行了論證。戴文（1921）對企業的并購績效進行了研究，因為當時的并購基本采取橫向并購，通過同行業優勢企業對劣勢企業的并購，因此得出了并購后企業績效更好的結論。利文莫（1935）以1888-1905年期間的兼并企業為對象進行了統計研究，結果是半數的兼并企業是比較成功的，兼并后還能有效繼續經營并至少維持了25年；作者還對1915年至1930年間出現了大量的行業兼并進行了分析，認為其是有效率的。羅納爾德（1971）探討了在企業進行并購時應該采用一些新的會計計量方法以確定其并購績效。斯特格斯，布雷等（1984）通過對54家英國公共公司的并購績效的實證研究，對橫向、縱向和混合并購的績效進行了比較研究。百可維奇和納羅嚴南（1993)認為并購后股東總體收購溢價為正說明并購產生了效率，增加了企業價值。莫干等(2000)對1977-1996年間發生的204起戰略并購樣本進行實證檢驗后發現，并購前后企業集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關。

上述研究都集中于并購前后企業績效的比較，認為并購能為企業帶來正的績效。但是也有一些學者研究后發現，并購對公司的績效影響并不確定，尤其是主并公司的并購績效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975~1991年1814個并購事件后，得出事件窗內目標公司股東的累積超常收益高達35%，而并購公司股東的累計超常收益與之前沒有顯著差異。高許（2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，認為并購前后主并企業的經營業績沒有明顯的變化。布魯南（2002)對1971~2001年的130多篇經典文獻進行匯總分析，得出以下結論：在成熟市場上的并購活動中，目標公司股東收益要遠高于收購公司股東收益，超額收益達到10% ~30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負的趨勢。

從以上各種研究結論來看，并購在一定程度上可以整合資源，實現企業規模的擴張，但其是否一定能提高企業效率，取得正的并購績效，還不能一概而論，且相同的并購行為對主并公司和目標公司的績效影響也不相同，一般認為，并購更有利于目標公司績效的提高，而對主并公司的績效影響則存在著不同的觀點，不過大多數學者認為并購并不能為主并公司帶來績效的提高。

二、國內學者對企業并購績效研究的綜述

中國的企業并購發展史，遠不夠西方國家的悠久。中國最早的并購活動始于1984年，從那時至今，國內企業并購如火如荼，學者對企業并購行為的研究也逐漸興盛起來。

(一)并購后企業績效水平研究的綜述

從1998年開始，對國內上市公司并購績效的研究一直持續不斷，也取得了許多成果。最早研究國內公司并購績效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對1997年重組的企業研究發現，相較于并購前企業的部分盈利指標有所上升，資產負債率卻有所下降。檀向球(1999)運用曼-惠特尼的U檢驗法，發現控股權轉讓、資產置換和資產剝離對上市公司經營業績有顯著地實質性改善，但是對外并購擴張沒能改善公司的經營業績。高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發生資產重組的上市公司的市場表現，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高。李善民、陳玉罡(2002)認為并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。張新(2003)對并購的實證研究表明，并購重組為目標公司創造了價值，股票溢價達到29.05%；對收購公司產生負效應，收購公司的股票溢價為-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經營現金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效。張小倩（2009）對2004年45起上市公司的并購績效進行了實證研究，結果證明，從長期來看，并購事件并沒有給并購方企業帶來收益。

綜上所述，國內學者對上市公司并購績效的研究，所得出的結論也不統一。但一般認為，并購會為目標公司股東帶來價值，而對主并公司的并購績效影響不一，存在差異。這與國外學者的研究結果基本一致。引起此結果的原因在于各并購企業在產業類型，收購方式，企業文化，自由現金流等各方面存在差異。

(二)企業并購績效產生差異的原因綜述

前人對企業并購績效的研究結果不甚相同，很多學者對并購績效的研究結果出現差異的原因進行了探討。竇義粟（2007）綜合考察了國內電子信息業、機械制造業、家電行業、交運行業，提出產業類型的不同會引起企業并購績效的差異。羅永恒（2007）衡量了并購方式與長期超額收益之間的關系，最終得出在三種并購方式中橫向并購的表現最為穩定，說明并購類型不同也是并購績效產生差異的原因。國內關于支付模式的研究文獻中，陳海燕和李炎華(1999)發現混合支付的收購效果較好，股權收購的效果優于純現金收購，現金購股權優于現金購資產；謝軍(2003)認為應更關注債券支付方式和杠桿收購方式。企業的文化差異程度也是影響并購績效的重要原因，黃建芳（2010）認為當企業文化匹配低時，表現為文化差異較大，帶來跨文化沖突和矛盾，對并購績效的影響是負面的；文化匹配高則可以產生文化協同，并為企業創造價值，給企業績效帶來積極影響。

另外并購企業自由現金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征等都會影響到企業并購的績效。如黃本多，干勝道（2008）認為高自由現金流低成長性的上市公司并購總體績效為負，說明并購并沒有給這類公司帶來價值的提升；谷燕（2010）則認為非成長性公司進行多元化并購的績效表現最好，中成長性和低成長性公司多元化并購績效次之，高成長性公司多元化并購績效表現最差。夏新平，鄒朝輝等（2007）通過研究認為基于協同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加；基于動機的收購公司雖然在并購發生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續降低，這表明基于動機的并購沒能創造價值；程敏（2009）分析了交易特征和并購溢價對并購現金流績效的影響：并購溢價與并購后現金流業績顯著正相關。

綜上，影響企業并購績效的原因多種多樣，不同的企業具有不同的并購條件，從而產生不同的并購結果。除此之外，國內學者對并購績效的研究還存在研究角度和研究方法的不同，這也不同程度地影響了并購績效的結果。

(三)對企業并購績效各種研究角度的綜述

通過對前人研究結果的總結，縱觀國內學者對企業并購的研究，發現其研究的角度大不相同，有對不同行業的企業進行并購績效研究的，如張斌（2004），王澤霞，李珍珍（2009）對網絡、IT行業進行研究，發現發生并購的公司長期績效增長率為負；有的學者側重于對某一具體的并購案例進行績效研究，如李福來（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分別對百聯集團、贛粵高速并購案、國美并購永樂采用了個案分析的績效評估方法；另外還有些學者對不同地區的企業進行并購績效的研究，如葉學平（2011）針對湖北省上市公司存在的突出問題，推進上市公司并購重組工作。對家族企業與非家族企業的并購績效進行比較研究的有林泓（2010），翟啟杰（2006），其認為家族企業并購績效優于非家族企業；還有從跨國并購的角度來研究企業并購的，如黎平海等（2010）通過差值分析表對我國上市公司進行跨國并購前后幾年的績效做出比較分析，結果發現大量并購并未如預期所想為企業創造價值，因此得出我國企業對跨國并購應持謹慎態度的啟示。

三、評價

綜上分析，我們可以看到學者對并購績效的研究結論不甚相同，有的甚至截然相反。不過大多數觀點認為并購會提升目標企業的績效，而其對主并企業績效的影響則存在不同的觀點，其原因在于，首先是對研究樣本的選取和剔除的標準不同；其次是采用的研究方法不同也會得到不同的結果；而且即使采用的方法相同，也存在具體指標的選取，時間跨度的選擇等的差異，因此研究結果缺乏一定的可比性；再次，并購績效的好壞會受到如上所述諸多因素的影響，是一個多因素集成的函數，導致研究結果不一致；另外，我國證券市場還處于其發展的初級階段，還屬于弱有效市場，上市公司信息披露的及時性不強，準確性也有一定瑕疵，股價還不能完全反映企業的發展水平，從而導致研究結果不能完全反應真實情況。因此，此領域今后的研究方向在于找出其它影響企業并購績效的因素，并進一步研究各因素對并購績效的影響程度，力圖找出相關性最強的因素，并重點考察該因素對并購績效的影響。

從前人對主并公司并購績效產生差異的原因的分析來看，國內的觀點已經從多方面進行了解釋，如產業類型，并購類型，并購的支付方式，企業的文化差異，行為相關度，自由現金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征，是否為多元并購等，都會影響公司的并購績效。但是，目前還尚未有人將股東特質、股權性質、所有者財務（干勝道，1996）和終極控制人等理論作為解釋的基礎，對并購績效進行研究的。從研究角度來看，有些學者是從不同的產業行業進行對比；或是從不同的并購類型進行對比；或是以不同的支付方式為區分標準；或是以不同的地區為比較對象；或是以不同的時間跨度來選取樣本從而進行績效的比較，但是目前尚未發現有以股東特質（干勝道，2011），股權性質和終極控制人為區分標準從而進行并購績效的對比研究的。因此，筆者認為，將控股股東特質等理論與企業并購結合起來研究，是并購研究的新視角，在今后對企業并購領域進行研究時，可以將上述理論與企業并購進行結合，從規范和實證兩個方面進行擴展研究，使企業并購領域的研究更為全面，更具前沿性。

參考文獻：

[1]奇凡.淺議并購在公司治理中的作用[J]，現代經濟信息，2009.4，52

[2]Daggett， Stuart，the Decision on the Union Pacific Merger（M），1913

[3]Ronald， Leach， Accounting for Acquisitions and Mergers[J]，Accountancy，Feb71

[4]陳善樸，企業并購績效研究[J]，現代商貿工業，2010.1,18-19

[5]李善明，朱滔等.收購公司與目標公司配對組合績效的實證分析[J].經濟研究，2004.6

篇8

關鍵詞：企業并購；風險；對賭協議

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-0-02

一、企業并購中存在的風險分析

隨著市場經濟一體化和企業經營的全球化的發展，資本運作逐漸成為企業在激烈的競爭中生存和發展的重要手段之一。企業并購通過產權轉讓實現企業控制權的轉移和資源重組，是企業通過資本運作實現外部成長的一條重要途徑，也是產業結構調整和企業制度創新的動力。然而，并購作為企業一種有效發展戰略的同時也給企業帶來巨大的風險。國外并購的經驗表明，大約50%的并購是失敗的。而我國并購以后整合成功的比率也不高。這說明在并購的過程中，從最初的目標企業價值評估到最后的并購后期整合，每一個環節都充滿了風險，而無數的失敗案例也告訴人們，并購風險不容忽視。因此，分析企業并購存在的風險并尋找相應風險的防范措施，對于提高企業并購的成功率具有十分重要的意義。

企業在并購中所面臨的風險具有長期性、潛伏性、動態性、傳導性、多元性等特征。廣義上的并購風險是指由于企業并購未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預期收益之間的偏差；但實際工作中主要研究的是狹義的并購風險，主要是指企業在實施并購行為時遭受損失的可能性。這種損失可大可小，一般包括：并購前企業對目標企業信息掌握不對稱，或者受到政府多方面干涉；并購后企業的盈利無法彌補其為并購所支付的各種費用；并購后企業適應不了并購企業集團的經營管理模式，從而導致并購企業經營管理成本的增加，進而降低企業經濟效益等。

本文對并購中存在的風險建立在企業并購的階段之上進行分析。

（一）并購前的風險

當企業把并購意向納入企業發展戰略中時，企業就進入了并購的準備階段，如果并購戰略沒有制定好，就很有能會危及整個并購過程，關系到主并企業的生死存亡。一個適用于所有企業的戰略是不存在的。因此，每個企業必須根據它自身的運營模式、財務狀況、市場地位及發展機會，建立一個適合自己的并購戰略。此外，企業并購總是受制于一定的法律規定，任何違反法律法規的行為，都將會招致訴訟或遭受損失。我國目前沒有統一的《企業并購法》，有關企業并購的規定散見于《公司法》、《證券法》等法律法規中，加上各地根據自身情況制定的一些地方性法規，構成了我國現階段企業并購的法律框架。但是，由于不同時期出臺的法律法規之間銜接性不強，內容過于籠統，缺乏可操作性，給企業并購埋下了法律隱患。因而法律風險始終存在。

（二）并購中的風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題即以持續經營觀點合理地估算目標企業的價值。然而，目標企業的價值評估很可能因預測不當而不夠準確。這就產生了并購的估價風險。并購估價完成之后，進一步面臨的就是融資風險，融資風險主要表現在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業的控制權，融資結構對并購企業負債結構和償還能力的影響。而企業所采取的支付方式風險與估價風險、融資風險又密切相聯，主要包括：現金支付產生的資金流動性風險、股票支付的股權稀釋風險、杠桿支付的債務風險、混合支付所引起的主并企業控制權的改變。如果企業面臨敵意收購時，還有可能面臨反并購風險。

（三）并購后的整合風險

并購完成后，主并企業面臨著一系列管理上的挑戰，如文化沖突、人才流失甚至經營方式的改變和進入全新的領域等，這就決定了并購整合是不可或缺的重要程序之一。有效的整合能夠彌補前期決策過程的不足，達到并購預期的效益；若缺乏有效的整合措施，目標企業將成為主購企業沉重的包袱。只有從企業實際出發，采取恰當的方式對目標企業進行整合，才能起到協同效應作用，為企業創造價值。

形成企業并購風險的因素多種多樣，規避風險的有效手段也具有多樣性和靈活性。本文的主要側重點在于，對賭協議在企業并購第二階段面臨的估值風險規避方面起到的積極作用。

二、對賭協議及其在并購中的應用

對賭協議，也叫估值調整協議，在企業控股合并中是指主并企業與被并企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，被并企業若達到則主并方向被并方支付股份或者現金激勵，若達不到則被并方需向主并方轉讓股份或現金本息，甚至是控制權。對賭協議一般作為主協議的補充出現。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

（一）我國企業并購應用對賭協議的情況

對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度性的條款，在國內并購中也不是經常被使用。但在跨國并購中已經廣泛的使用了，在很多創業型企業、成熟企業并購中，都有很多案例，而且其中有很多企業也取得了很好的效果。尤其是在國際投資銀行對我國上市的非國有企業的投資過程中，對賭協議的應用非常廣泛。

“對賭協議”的廣泛應用有效的規避了企業并購過程中由于信息不對稱而引起的風險，比如并購估價不準確的風險、并購資金籌集的風險、并購后業績管理整合方面的風險等。但是“對賭協議”對并購雙方都是高收益高風險的活動，這大大刺激了企業管理層的風險偏好。賭注越高，對管理層的業績要求就越高，其風險也就越大。在較短時間內一倍或數倍收益的誘惑面前，管理層很容易喪失應有的判斷力。“對賭協議”簽定后，猶如一把雙刃劍，若能在應用對賭協議完成并購的同時注意到以下幾個方面的問題，則有助于并購達到共贏的協同正效應。

（二）對賭協議在企業并購應用中應注意的問題

企業并購過程中應用對賭協議規避估值風險，所存在的問題主要表現在以下幾方面：

1.避免短期行為，適度開發企業資源

我國的對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，為完成任務和目標，有些企業管理層不惜短期行為，導致企業自身的資源過度開發。 這樣做面臨三種可能性：一種情況是，企業管理層正確估計了企業的發展潛力，最終贏得對賭，而且企業也得到順利發展。 第二種情況是，企業雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業缺乏后勁，元氣大傷，最終走向失敗。 另一情況是，企業對自身能力估計過高，最終輸掉對賭協議。 蒙牛和永樂，就是兩個標本，一個成功，一個失利。

2.對賭協議中風險的不對等性

對賭協議作為主并企業方權益的保障，大大降低了他們并購的風險性，無論對賭是輸還是贏，主并方都沒有賠本的風險，由于在這種特殊的并購活動中，主并方沒有參與被并方的公司治理，相應的在大大降低其和管理成本的同時，用對賭協議控制了并購風險，并且在保證其盈利的前提下刺激被并方提高自身的業績。對于被并方企業來說，簽訂對賭協議卻是高風險的。如果被并方和主并方沒有對企業未來的價值有較為準確的評估，那么簽訂的對賭協議可能會變成被并方的沉重負擔，同時，主并企業在并購后，如果被并方企業的市盈率下降時，主并方可能會撤資，然后追逐其他的利益。這種并購的不穩定性也會增加被并方的風險性。所以在并購中，主并方和被并方的風險是不對等的。并購雙方在制定對賭協議時應提高企業估值調整的風險意識，充分考慮各自的風險所在，以達到雙贏的目的。

3.熟悉規則掌握主動權

我國企業經理人由于對資本市場和金融操作的不熟悉，致使協議的標準設定的過高，利益明顯偏向于投資方。例如港灣網絡的管理層在與華平投資簽訂對賭協議之后，由于未能及時根據市場情況調整企業經營及上市策略，最終導致其控股權喪失，并被資本方再度轉讓給華為。企業在與 PE 設定對賭協議時，應積極引進多指標的評判標準來分散風險看，而不是將財務績效作為唯一的評價標準。如在協議約定中，設定一些非財務的軟指標，如新戰略合作的完成、新產品的面世及專利權的批準等。另外，除了以“股權”作為對賭協議的“籌碼”外，雙方還可以通過二輪注資、期權認購權等方式來實現對賭協議。

4.拓寬多種融資渠道

企業應根據自身情況選擇適合自身發展的融資方式，除了選擇PE，還可以選擇戰略投資者進行合作。通過選擇戰略投資者方式，企業一方面可以降低財務風險，另一方面可以獲得投資者在公司治理或技術的支持，提高企業的盈利增長能力。但戰略投資者通常比PE 的投資期限更長，會綜合企業生產、成本、市場等方面進行考慮，同時對企業的控制和在董事會比例上的要求會更多一些，并且會較多的介入到企業管理中。因此，企業可結合PE 和戰略投資者的特點和利弊，以自身情況來選擇合適的投資者，把握主動權，積極拓寬融資渠道，不要盲目簽訂對自己發展不利的對賭協議。一定要樹立好風險意識，并非只要引資了就能救活企業。

篇9

【關鍵詞】國有企業 并購動因 財務風險 防范

隨著我國經濟體制改革的深入、轉變經濟增長方式總體戰略的加快推進，產權重組和企業并購已成為盤活存量資產、調整經濟結構的主旋律，在此背景下我國企業的并購活動愈加活躍，在并購產業范圍上，已從過去的以第一、二產業為主逐步擴展到金融、文化等幾乎全部產業；在并購企業所有制范疇上，已涵蓋中央國有企業之間、中央國有企業與地方國有企業之間、地方國有企業與地方國有企業之間、地方國有企業與民營企業之間；在并購企業是否上市的類型上，已包括上市公司與上市公司之間、上市公司與非上市公司之間、非上市公司與非上市公司之間①。

為了解決企業機制不靈活、經濟效益不高、經營效率低下等問題，國有企業經歷了1978年以來的經營權層面改革、所有權改革和市場環境改革的配套探索、建立現代企業制度以及深化改革四個階段，在改革過程中一方面源于企業內部追求企業自身經濟效益最大化的內部原因，另一方面源于政府部門為了通過企業并購的形式進行國有資產重組、優化經濟布局結構的外部原因，國企并購在各方面勢力的推進下日漸頻繁。

一、國有企業的并購特點及并購動因分析

縱觀我國國有企業的并購發展歷程，可以概括為三個階段：第一階段為60年代的行政性關、停、并、轉（比例最高的是冶金、水泥、化工和機械工業），該階段企業并購的顯著特點是政府指令性，不能算是真正的并購；第二階段為企業改革初期的半企業性、半行政性的企業聯合兼并、收購，該階段為我國企業并購的起步階段，交易的自發性與政府的引導并存，企業并購的主要目的是為了卸掉財政包袱、減少企業虧損，并購的主要形式是承擔債務或出資購買式；第三階段為實行市場經濟體制改革之后以公司形態為特征的企業并購，該階段包含了我國企業并購的逐步完善發展階段以及同國際接軌階段，該階段企業并購規模日益擴大、跨國并購走向深入、國內本土資本市場并購力量崛起、并購重組手法創新。

研讀我國國有企業的并購發展歷程，可以看出其作為經濟體制改革的產物，無論從理論還是實踐上都呈現出濃厚的中國特色，國有企業的并購特點亦是如此。

二、是國有企業制度安排的必然產物

政府作為國有企業的控制者或投資者，在企業并購活動中扮演著“牽線搭橋”或具體組織實施的重要角色，這使國企并購當然地帶有濃厚的政府行為色彩。有些政府部門出于政績等方面的考慮，往往勸說一些經營業績較好的企業并購那些扭虧無望、瀕臨破產的企業，結果出現好企業被拖跨的現象。

當然，在產權清晰的前提下，政府應當對國有企業并購決策施加影響，但這并不是對并購的任意行政干預，非理性的干預將會使并購失敗或使整體利益受損，并購后的整合也將產生更重的問題。

三、國內并購多，跨國并購少

發達國家的企業并購經歷了同行業之間的并購以提高市場集中度、跨行業之間的并購以擴大企業規模、從國內并購到跨國并購的并購浪潮，其大企業憑借充實的資金、豐富的管理經驗以及先進的技術進行跨國并購較為容易，而我國目前國有企業并購范圍主要集中于國內，跨國并購不多，這也是企業并購規律作用的結果。我國國有企業并購必然要經歷政府主導、強弱并購為主——政府和市場共同主導、擴大企業規模并購為主——市場主導、強強并購為主的發展過程，隨著市場經濟的推進、企業經營自的擴大以及并購市場的規范，我國國有企業并購將進入市場主導的發展階段。

四、并購類型多樣

在國有企業并購過程中，尤其是央企并購地方國企或上市公司過程中，有業務規模擴張型的收購，即收購和被收購企業的業務基本類同，收購導致規模擴大和市場擴展，如寶鋼兼并廣鋼和韶鋼；有業務范圍拓展型的收購，即收購方原本沒有某項業務或即使有也規模較小，收購某類企業使該項業務成為收購方的主業之一，如中鋁集團收購云南銅業；有資源占有型收購，收購企業的主要目的是占有該企業擁有的資源，如中煤能源集團對東坡煤礦的收購②。

五、戰術性并購多，戰略性并購少

戰術性并購和戰略性并購的區別在于企業的并購活動是否立足于企業的長期發展需要、通過優勢互補增強自身的競爭力，我國國有企業的并購在資本市場發育尚不成熟、政府對國企的干預較多等背景下，大多數并沒有上升到從資本運營角度進行戰略投資的層次，而是出資人通過企業并購重組達到實現政策目標的目的，真正由企業自主推動并購、從而增加企業經營靈活性以及市場話語權的情況不多。

毫無疑問，在市場經濟比較成熟的發達國家，并購通常是企業為了在激烈的市場競爭中尋求生存與發展而選擇的一種戰略行為，是企業著眼于未來的一種戰略投資，而我國國有企業并購的出現最初是與國企的長期虧損緊密相連的，是企業在嚴重虧損、失去競爭力、面臨被市場淘汰的窘境時被迫采取的一種措施，雖然隨著市場經濟的完善，已有越來越多的國企是為追求市場的擴張與自身的發展而采取并購策略，但是以上現象尚未出現根本性的改觀，究其原因，除了追求戰略發展、協同效應、開拓市場、行業整合、改善業績等基本動機，主要是基于國企并購活動的特殊動因。

1.為了搭建融資平臺，“借殼上市”或“賣殼上市”

國資委鼓勵并支持旨在改善上市公司質量的并購重組。一方面，一些具有競爭優勢和良好資產質量的國有企業通過一家公眾持有型公司達到借殼上市的目的，進而可以通過股市來籌集低成本的資金， 利用資本市場做大做強企業，增強國有經濟的控制力；另一方面，已經上市的國有企業可以轉讓國有股權，引進戰略投資者重組上市公司，提高上市公司質量。

2.國務院國資委和地方政府推動國企并購有不同的出發點

國務院國資委推動央企之間的并購是為了實現政策目標，如推進國有經濟布局調整、改進國有資產管理、實現推動企業自主創新等公共政策目標等，最終達到通過強強聯合增強企業市場話語權、并購雙方企業實現優勢互補或產業鏈延伸的目的。

地方政府推動地方國企并購主要是為了落實國家產業政策、組建大型企業集團以提高企業競爭力，對于本省企業實力較強、符合國家產業政策要求的，采取本省內同行業國企之間合并的方式；而對于不符合國家產業政策要求的、屬于應關停并轉的，采取出售給央企、外省市國企或有實力的民企的方式。另外，黨的十五大報告指出的“以資本為紐帶、通過市場形成具有較強競爭力的跨地區、跨行業、跨所有制、跨國經營的大企業集團”也是目前國企并購行為的一個主要動因。

3.轉型經濟中企業內部特有的兼并動機

在我國轉型階段絕大多數由政府主導的兼并活動中，企業內部存在特有兼并動機：大量沒有經營前途的企業處于勉強維持生存或虧損狀態，其又長期占有諸如土地使用權此類的資源卻效率發揮低下，這類企業具有市場退出的內部動機，其希望通過被兼并而起死回生，而此類企業占有的土地使用權正是優勢企業兼并劣勢企業的目的；另外一個特有的兼并動機是享受優惠政策的動因，這種往往發生在民營企業對虧損國企的并購上，由于政府在政策上對兩類企業區別對待，許多民營企業希望通過并購獲得原本只有國有企業才能享有的特殊資源。

4.人目標動機

相對來說，人的薪酬水平與公司的規模更相關，而與公司業績的關系則并不很明顯，因此人增加公司規模的動機比追求公司利潤的動機更加強烈，國有企業通過并購活動來擴大公司規模，一定程度上與經理層追求高額薪酬的動機相關；另外，在我國企業規模與行政級別相聯系的制度下，通過并購活動擴大公司規模，相應能提升企業管理者的行政級別，這是管理型并購在我國的特殊表現形式。

以上為國企并購活動的特殊動因分析，首都經濟貿易大學張旭在其博士論文《我國國有企業并購動因與并購績效研究》中較為全面地闡述了我國國企的并購動因，既包括與一般并購活動的共性分析，也包括國企并購的特性分析，分析結論詳見下圖1。

圖1 國有企業并購動因分析圖

注：以上分析結論摘于2012年首都經濟貿易大學博士學位論文《我國國有企業并購動因與并購績效研究》（作者：張旭）

國企并購愈演愈烈，自然有其特殊動因，而不可否認的是如若并購成功，前景可謂極盡誘惑，但是失敗的并購同樣會給企業帶來嚴重的后果，筆者在此分析國企并購過程中存在的風險尤其是財務風險及其防范。

并購風險按其產生的原因可分為幾類：

1.政府的不當干預風險

是指政府出于對政治、經濟、社會等方面治理的原因，將長期虧損、扭虧無望的企業兼并給經營業績良好、發展勢頭穩健的企業。

2.市場風險

是指資本市場本身缺陷對并購行為產生的不確定性、企業對市場的認識不足以及難以適應市場變化所產生的風險。

3.法律風險

因我國并購監管方面的法律不夠完善，該風險是指企業并購活動本身或是并購后的經營活動與法律相抵觸而產生的風險。

4.信息風險

是指由于并購者與目標企業處于信息不對稱地位，并購盡職調查對象選擇不當而產生的風險。

5.政治風險

該風險多出現在資源型的跨國并購中，是指因目標企業所在國家的政治環境的優劣給并購帶來的風險。

6.整合風險

企業并購的目的在于實現規模經濟效應、財務協同效應等，因此要經歷后期整合階段，而并購整合既包括資產、債務的重新配置與整合，又有企業組織結構上人事的調整，既有企業戰略的重新定位，又有企業制度文化的融合等，整合風險來自于以上工作的方方面面③。

7.營運風險

并購的營運風險直接與銷售市場大小、競爭強弱、目標企業所處的競爭地位、產品需求的變化以及投入品市場的價格波動、供給狀況有關。

8.財務風險

國企普遍存在資產負債率較高、短期償債能力較低以及銀行貸款過多等問題，有的企業逾期借款問題嚴重，融資成本高，企業資本結構不合理，此類國企無法滿足并購的資金需求，只好擴大貸款規模，將短期貸款用于并購投資，由于并購投資的回收期長，就出現還貸能力與貸款規模不相稱的結果，因此一旦并購失誤，企業將形成龐大的債務。

國內較多學者對企業并購財務風險的定義進行了研究，綜合各學者的觀點，企業并購的財務風險可以認為是指由于并購定價、融資、支付、財務整合等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機④，可見下圖2。

圖2 國有企業并購前期、中期、后期風險圖

眾所周知，國有企業并購涉及到巨額的融資和支付，財務整合對國企并購整合起著重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范與控制財務風險顯得尤為關鍵。

六、并購審查階段財務風險防范

（一）加大國企自主推動并購力度

目前我國國有企業實施的并購很大程度上是在政府行政干預下進行的，政府的主導性降低了國有企業的理性選擇，而企業自主推動的并購的目的則是為了把握產業政策調整帶來的機會或是獲取資源，從而把企業做強、做大。因此一方面政府要轉換職能，從直接干預轉為更多地建立和完善國有企業并購法律體系，進行政策指導、行政協調等，另一方面要加大國企自主推動并購力度，使其有更多的決策權和市場話語權。

（二）充分重視目標企業的選擇過程

對目標企業的分析過程應當科學而全面，可以從產業關聯度、產權狀況、經營狀況、持續經營能力、財務狀況、研發水平、目標企業具有的體制與文化特征等方面全面剖析，建立分析評估體系，解決因為財務報表局限性帶來的并購雙方信息不對稱的問題。

（三）了解有關政策法規及宏觀經濟形勢的變化對并購的影響

企業并購牽涉到社會的方方面面，充分了解并購過程中有關政策法規、政府對并購的態度以及宏觀經濟形勢的變化對并購的影響，不僅能降低并購成本，還能有效防范與控制外部風險。尤其對于海外并購，熟悉法律環境尤為重要，如目標企業國家的反壟斷法和政府對資本市場的管制以及當地勞工法的限制，均可能制約并購行為或是影響后期的整合工作。

七、并購實施階段財務風險防范

（一）制定切合實際的并購計劃

許多失敗的并購案例表明，我國企業在并購之前都缺乏明確的收購計劃，一方面因國企本身經驗不足，很多從一開始便被動地參與談判，往往未能對所有可能的備選方案作全面分析便匆匆投標，結果對收購目標和范圍的確定均帶有很大的隨意性；另一方面則是許多企業不重視并購后的整合工作，似乎產權交割后任務就完成了，殊不知整合才是并購中最艱難的挑戰。因此，明確且切合實際的并購計劃能降低失敗的可能性，包括戰略上的評估和業務上的整合、交易結構、支付手段、支付節奏和風險防范的設計以及并購后的經營方針、整合策略等⑤。

（二）采用恰當的價值評估方法

首先，應建立包括財務分析、產業分析、營運分析、持續經營性分析、研發能力分析、體制與文化特征分析等在內的分析評估體系，通過評估體系中指標情況與國家規定的指導性指標相比較，全面了解目標企業的信息以及優劣勢，動態預測企業未來的收益能力和發展前景。

其次，應篩選并購經驗豐富的中介機構選用科學的方法評估目標企業的價值，根據我國上市公司并購重組實踐，企業價值評估工作已成為上市公司并購重組定價的核心，而中介機構（資產評估機構）的評估意見也成為上市公司資產重組定價的主要依據。在評估過程中應剖析不同的評估方法的特點及適用性，理性選擇合適的評估方法，有效規避目標企業估價風險。

（三）合理規劃融資成本，積極開拓融資渠道

在確定完融資類型后，企業應根據金融市場變化趨勢，運用金融工程技術，通過融資方案專業設計，不斷降低融資成本，保證無論是側重于債務融資還是股權融資，成本須小于資本收益率。在開拓融資渠道方面，要充分利用可轉債券融資、杠桿收購融資、設立并購基金、培育投資銀行業務等手段，為企業開創多樣的融資渠道。

八、并購整合階段財務風險防范

（一）組建協調小組，做好并購后的人員溝通工作

有號召力的協調小組在不同的企業功能和文化環境之間起著較好的緩沖作用，有效的溝通工作可以讓目標企業員工清楚企業未來的經營發展方向，消除其對適應新環境的擔心，為下一步整合工作打好基礎。

（二）實施財務經營戰略整合

并購完成后要注重并購各方經營戰略的相關性和協同性，應從目標企業的財務經營理念入手，迅速對目標企業進行經營戰略整合，如對公司機構設置的改變、對各項資產的利用或處置等，通過資源優化配置，發揮并購各方的經營優勢，使其迅速納入公司經營軌道，實現企業價值最大化。

（三）實行存量資產及負債的整合

并購完成后需改變原有公司不良資產充斥、資產利用率不高的狀況，對無效資產或低效資產進行剝離，并購方可以通過融資或注入資金等多種形式，幫助被收購方進行資產置換，從而盤活存量資產，發揮資源互補優勢，實現協同作用或規模經濟性。

（四）謹慎整合企業文化

根據并購雙方產品、技術、業務的相關性與各自文化特色的互補程度，應謹慎選取不同的文化整合模式。當雙方企業都已經形成穩定的文化傳統時，應當遵照優勢互補的原則，恰當地選擇文化融合；當雙方企業文化存在明顯的優劣差距時，應當選擇優勢文化，利用替代原則；當雙方存在較大文化差異和沖突時，企業文化整合的難度加大，應根據實際情況，適度地保持文化獨立性，以使整體達成和諧。

參考文獻

[1] 張旭.我國國有企業并購動因與并購績效研究[D].2012.

[2] 國務院發展研究中心.國有企業并購：情況、原因和若干政策建議[R].2009.

[3] 楊遠霞.我國國有企業并購風險問題研究[D].2006.

[4] 紀玲瓏.企業并購財務風險分析與控制研究[D].2009.

[5] 劉萍，等.上市公司并購重組企業價值評估和定價研究[M].北京：中國金融出版社，2011.

[6] 脫明忠，劉新來.企業并購流程管理[M].北京：經濟管理出版社，2007.

[7] 周春生.融資、并購與公司控制[M].北京：北京大學出版社，2005.

篇10

關鍵詞:企業;并購;財務整合

短短的10年之內,中國大地上掀起了兩次企業并購浪潮,表現出強勁的發展勢頭,然而隨后就出現了不少企業并購因事后整合不力而導致整個戰略失敗或者部分失敗的案例,究其根本,都與并購完成后的財務整合不成功密切相關。并購企業在實現戰略整合,人力資本整合與文化整合的同時,必須進行及時有效的財務整合。

一、企業并購的內涵

企業并購就是指企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司 ,常由一家占優的公司吸收一家或更多的公司。企業收購是指某一企業通過現金購買或股權方式收購其他企業的產權。合并和收購兩者密不可分 ,它們分別從不同的角度界定了企業的產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式( 現金或股權收購 )取得對目標公司的控制力為特征。

二、財務整合的重要性

1.財務管理是企業管理體系的核心和神經

任何一個企業,如果沒有一套健全高效的財務運行機制,就會導致成本費用高、資產結構不合理、投資效率低下等后果。

2.財務整合是發揮企業并購的“財務協同效應”的前提

企業并購理論之一的“財務協同效應”理論認為:并購會給企業財務帶來種種資本性效益,而這種財務協同效應產生的前提就是并購雙方實施成功的財務整合,建立有效統一的會計核算體系、考核體系、財務制度等。

3.財務整合是實現并購目標的重要保障

并購的初始動機總是與節約財務費用、降低生產經營成本聯系在一起的。因此,企業并購后,為了保證并購各方在財務上的穩定性及其在金融市場和產品市場上的形象,必須在財務制度上互相溝通,實現資金管理和使用上的協調一致。

三、企業并購的財務整合

1.宏觀上的企業財務整合

(1)財務管理目標導向的整合。財務管理目標是企業財務工作的起點和終點,是企業優化理財行為結果的理論化描述,它的確定直接影響著財務理論體系的構建,并決定著各種財務決策的選擇。兩家企業并購后,首先要確定統一的財務管理目標,因為這直接影響到集團企業財務管理的發展方向以及在日常財務活動中所運用的技術方法,有助于企業日常理財行為的高效與規范。

(2)財務管理制度的整合。財務制度的整合歸根結底是企業所實行的一系列的財務政策的選擇。由于財務政策是一種自主選擇性的政策,并購前各方企業是根據各自的總體目標和現實要求所制定或選擇有利于自身發展的財務政策,因此處于不同利益主體地位的并購各方在并購前其財務政策會存在很大的差別。而并購后兩方合并為一個企業集團,在總體目標上具有一致性。所以,在選擇財務政策時不能僅僅從單個企業的角度出發,而應當以并購后整個集團的利益和目標為基點來選擇或制定財務政策。財務制度體系的整合是保證并購公司有效運行的重要一環。

2.微觀上的企業財務整合

(1)財務組織機構和職能的整合。就財務組織機構而言,如果企業經營過程復雜,財務管理和會計核算業務量大,財務組織機構就應相應大些,內部分工也應細些,并可考慮將財務管理和會計機構按其職能的不同劃分開來。財務組織機構部門的責權分工必須明確,并能相互制約。財務組織機構的設置應該滿足精簡、高效的要求。只有形成一個既能調動各部門和職工的主動性和創造性,又能夠實施統一指揮和有效控制的財務組織系統,才能使并購后企業的各項經濟資源得到合理配置和充分利用。此外,在財務組織機構整合的過程中,還要注意機構的設置要與集權、分權的程度相適應。這是財務部門能否有效履行責任的重要保證。并購企業在實現對被并購方財務控制的過程中,可以借鑒企業集團的財務總監制,向被并購方委派財務人員來實現對被并購方的財務控制。委派的財務人員對被并購方的日常財務活動起組織和監控作用,同時對被并購方各類預算執行情況進行監督控制。

(2)會計核算體系的整合。會計核算體系的整合是統一財務制度體系的具體保證,也是并購企業及時、準確獲取被并購企業信息的重要手段,更是統一企業績效評價口徑的基礎。企業并購后的會計核算體系整合實際上是以管理會計為基礎 ,以會計準則為準繩,對企業生產經營全過程應用管理會計 的方法進行預測、控制、核算和分析,并確定核算制度、核算程序、核算形式及核算規劃。隨著信息技術的發展,企業可以采用信息技術實現會計集中核算。集團企業通過合并(或剔除)部分中間層次,減少會計信息的加工傳遞環節,會對會計信息質量和傳遞速度的提高將大有幫助。

(3)存量資產的整合。企業進行并購的目的在于降低營運成本,擴大市場份額,實現資源的重新優化配置,增強核心競爭能力。并購方在對目標公司進行收購后,企業并購的目標還遠未達到,并購后的企業集團是否能夠實現并購目標,并購后企業集團存量資產、負債的整合非常重要。存量資產、負債的整合是指以并購企業為主體,對并購各方的資產、負債進行分拆、整合的優化組合行為,它是財務資源整合的重要內容。

參考文獻:

[1]朱劍維 郎文天等:企業并購的財務決策研究.合作經濟與科技[J].2005(20).

[2]張曉峰 歐群芳:企業并購的財務整合.商業研究 ,2003,21:34～36.