導語：如何才能寫好一篇通貨膨脹率的含義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞： 最優通貨膨脹率；中央銀行；效用函數

中圖分類號：F822.5；F832

一、引言

物價穩定和經濟增長是經濟協調、均衡發展的標志，實現低通貨膨脹率條件下的高經濟增長率是各國貨幣政策的理想目標。但是，大量的理論研究和政策實踐表明，低通貨膨脹率和高經濟增長率的雙重目標難以共同實現，各國中央銀行只能根據當前形勢在二者之間取舍，選擇適度的通貨膨脹率和經濟增長率組合作為貨幣政策的最優目標。從而，最優通貨膨脹率和經濟增長率之間的權衡和選擇，成為各國中央銀行貨幣政策框架的研究重點和實踐焦點。

在此方面眾多的研究成果中，最具影響力的是Barro and Gordon（1983）基于中央銀行效用函數提出的“最優通貨膨脹目標”理論，他們認為各國的中央銀行都具有包括通貨膨脹率、經濟增長率或失業率等政策規則參數的特定效用函數，并確定能夠最大化效用函數值的參數值。其中，能夠實現中央銀行效用水平最大化的通貨膨脹率即為“最優通貨膨脹目標”，貨幣政策的制定和修正便以此為參照目標。該理論一經提出就引起宏觀經濟理論研究領域的廣泛關注。

Walsh （1992）利用Lucas （1972）的理性預期模型，對中央銀行效用函數進行研究，發現中央銀行對于“最優通貨膨脹率”的抉擇具有政策傾向，這在相當程度上解釋了發展中國家通貨膨脹率居高不下的現象，因此也得到了廣泛的理論和實證支持。Sevnsson （2001）進一步提出了最優通貨膨脹目標制的具體操作標準――“靈活通貨膨脹目標制”，極大增強了該理論的實際操作性。

“最優通貨膨脹目標”理論也在貨幣政策實踐領域被廣泛采用。自1990年新西蘭中央銀行引入通貨膨脹目標制以來，已經有將近30個國家加入這個行列。在長期的政策實踐中，通貨膨脹目標制促成了中央銀行更系統連貫的內部決策過程，并且強化了宏觀政策價值取向前所未有的責任感，以及經濟體系中的各部門間 （公共部門和私人部門）更透明的溝通和交流。正如King （2002）所說，最優通貨膨脹目標制所實現的貨幣穩定與經濟穩定是歷史上罕見的。

由于實行最優通貨膨脹目標制的中央銀行在過去取得巨大成就的示范效應，全球經濟學家和主流規范的決策者非常關注該學術和政策領域的發展動向。然而，國內學者卻關注較少，對中國最優通貨膨脹率的研究文獻也主要集中于經濟增長和通貨膨脹的相關性研究，而很少涉及中央銀行效用最大化的通貨膨脹動態最優化分析。本文試圖利用前人提出的中央銀行效用函數模型，結合中國的實際數據，采用VAR模型（脈沖響應）與動態最優化等分析方法，探究實現中央銀行效用最大化的最優通貨膨脹率。

本文內容安排如下：第一部分為引言；第二部分介紹中央銀行效用函數模型及其參數構成；第三部分采用平穩性檢驗、Ganger檢驗、VAR模型等方法分析經濟增長和通貨膨脹的相關關系及相互作用機制的路徑；第四部分采用動態最優化方法，研究實現中央銀行效用最大化條件下的最優通貨膨脹率；第五部分為本文研究結論及政策含義。

二、中央銀行的效用函數

中央銀行的貨幣政策取舍非常關注通貨膨脹率穩定和實際經濟穩定。通貨膨脹率穩定由通貨膨脹率缺口表示，即實際通貨膨脹率對目標通貨膨脹率的偏離；實際經濟穩定由實際產出缺口表示，即實際產出對潛在產出的偏離。一般而言，中央銀行的效應水平由通貨膨脹率缺口和實際產出 （或失業率） 缺口決定，由此中央銀行效用函數可以表示為公式 （1）：

其中，，和分別表示期的實際產出、通貨膨脹率、中央銀行效用水平；和分別表示潛在產出和最優通貨膨脹率目標；參數表示中央銀行在產出擴張和通貨膨脹之間的相對權重。

Barro and Gordon （1983） 認為實際產出對潛在產出的正向偏離 （）能夠增加中央銀行效用，表現為經濟超預期增長，所以；而任何水平的通貨膨脹率缺口都會降低中央銀行效用，表現為實際通貨膨脹率對目標通貨膨脹率的偏離 （正向或負向），所以 （） 以負平方的形式進入效用函數。①

獲得具體的效用函數模型之后，中央銀行仍然面臨一系列影響政策方向的問題：比如對通貨膨脹變量與實際產出變量的權衡缺乏統一標準、政策目標的不明確和不透明，以及政策目標之間跨期替代不一致等問題。這些問題最直接的解決方式，是以明確的跨期動態效用函數作為中央銀行的操作目標，明晰目標變量及其權重，解決目標變量的穩定性與跨期替代問題，并為目標變量提供明確的順序設計。具體而言， 期的跨期效用函數等于現期效用函數與未來各期效用函數的現值之和，即公式 （2）：

其中， 表示以期為基期，未來期的跨期效用函數； 表示貼現率。

另外，和分別是基于期的信息對未來期通貨膨脹率和實際產出設計，和 分別表示通貨膨脹率和實際產出的設計路徑。以和為自變量的期跨期效用函數可以表示為公式 （3）：

對于公式 （3），只要能將和表示為的函數，并確定和的數值，跨期效用函數將提供通貨膨脹率與實際產出缺口排序的便利方法。而對于中央銀行的貨幣政策選擇，決策者只要選擇跨期效用函數值最大的通貨膨脹率與實際產出組合，就可作為貨幣政策目標。

一般而言，無論通過哪些中間目標，貨幣政策最終目標都著眼于 “充分就業、穩定物價、經濟增長和國際收支平衡”。然而在經濟發展過程中，貨幣政策要同時滿足四項目標的要求，事實上是不可能的，所以各國都以其中一項作為主要目標。②中國的貨幣政策實踐一直把“維持幣值穩定，并促進經濟增長”的雙重目標作為最終目標。因此，以上中央銀行效用函數的分析框架適合用作中國情況的實證研究。

三、通貨膨脹和經濟增長的相關形成路徑設計

在以上中央銀行效用函數的分析框架基礎上，本文擬結合中國的情況，從通貨膨脹和經濟增長的實證路徑入手，探索中國最優通貨膨脹率的分析方法。

本文擬采用向量自回歸 （Vector Auto-Regressive，VAR）模型研究中國通貨膨脹和經濟增長的相關形成路徑，并利用脈沖響應函數 （Impulse Response Function）分析二之間的相關關系。

經濟增長的度量可以選取實際GDP增長率（y）；通貨膨脹率的度量可以選取消費價格指數（CPI）的變化率（π）。樣本數據取自1978-2010年中國實際GDP增長率和消費價格指數的年度數據，數據來源于《2010年中國統計年鑒》 和國家統計局官方網站。

（一） 數據實證檢驗

在建立通貨膨脹和經濟增長的路徑模型之前，為了避免模型的 “偽回歸”現象，首先要求兩組變量都通過平穩性檢驗、Granger因果關系檢驗，然后才能建立VAR模型，分析它們的形成路徑和相關關系。利用Eviews6.0軟件，采用ADF檢驗法對y和π進行平穩性檢驗，結果如表1所示：

平穩性檢驗結果表明y和π都是平穩序列，二者之間可能存在長期均衡關系；另外，為了證實變量之間是否存在因果關系，還需要進行Ganger因果關系檢驗，檢驗結果見表2。④

Ganger檢驗結果表明，在滯后階數為1-3階，顯著水平為5％的條件下，可以拒絕“π不是y的Ganger原因”和“y不是π的Ganger原因”的原假設，y和π之間存在雙向的因果關系，即通貨膨脹率和GDP增長率相互影響、互為因果。

（二） VAR模型建立和估計

通過平穩性檢驗和Ganger檢驗證實了GDP增長率 （y） 和通貨膨脹率 （π）之間存在的均衡關系和因果關系，可以建立以y和π為變量的VAR模型。見公式 （4）：

VAR模型的估計結果見表3：

估計結果表明模型中和截距項的回歸系數，以及模型中項的回歸系數未能通過檢驗；剔除VAR模型中未通過檢驗的變量，并重新估計，得到關于和π相關形成路徑的具體形式。見公式 （5）：

基于公式 （5） 所揭示的y和π相關形成路徑，可以得出以下實證分析結論：

（1） 與正相關，與正相關，說明經濟增長和通貨膨脹都具有慣性增長效應；

（2） 與 負相關，反映了宏觀經濟政策的反周期作用；

（3） 和對的回歸系數偏低 （分別為-0.26和0.17），說明通貨膨脹對經濟增長的影響并不顯著；

（4） 與正相關，反映了經濟增長從社會總需求方面對價格水平的推動作用；

（5） 與負相關，反映了經濟增長從社會總供給方面對價格水平的制約作用；

（6） 和對的回歸系數較大 （分別為1.263和-1.095），說明經濟增長對通貨膨脹的影響非常顯著。

從以上結論可看出，在短期內（1年），一年前的GDP增長率對當年的通脹率回歸系數是1.2 （大于1），很可能說明去年的GDP增長通過增加社會總需求的方式推動了當年物價的上漲；在長期 （1年以上），二年前的GDP增長率對當年的通脹率回歸系數是-1.05 （絕對值大于1），說明二年前的投資產能經過一年釋放出來，從社會供給方面制約了物價的上漲。

(三) 脈沖-響應分析

基于VAR模型的脈沖響應分析圖，能夠直觀反映通過因變量對于自變量沖擊的響應程度，進而揭示變量間的相互作用機制。由于通貨膨脹率與GDP增長率互為因果，所以存在兩個脈沖響應分析圖⑥，見圖1：

脈沖響應分析圖表明：

（1） 對于GDP增長率一個Cholesky標準差信息沖擊，通貨膨脹率的響應在第三年達到最大值2.4556，隨后逐漸減小，到第五年變為負影響，并逐漸消失。這說明，經濟增長通過增加社會總需求的途徑，對價格水平上漲具有長期、穩定的推動作用。

（2） 對于通貨膨脹率一個Cholesky標準差信息沖擊，GDP增長率的響應在第一年達到最大值0.4843，隨后迅速變為負影響，到第三年變為最小值-0.8085，并迅速減弱，到第七年以后影響逐漸消失。這說明，由于經濟增長的慣性作用，當通貨膨脹發生時，經濟增長能夠保持原有趨勢，但是隨之而來的反周期性宏觀緊縮政策將徹底扭轉經濟增長的原有趨勢，由于宏觀經濟政策存在種種時滯，各種因素將交織在一起相互作用，從而通脹對經濟增長的影響也更加持久和復雜。因此，在短期或長期，通貨膨脹對經濟增長的影響效果都不顯著，通貨膨脹對經濟增長的作用機制仍然需要進一步研究。

四、最優通貨膨脹率的測算及其實證解析

(一) 最優通貨膨脹率的測算

在以上通貨膨脹和經濟增長相關形成路徑的解析基礎上，結合中央銀行的效用函數分析，就可以進一步測算最優通貨膨脹率。最優通貨膨脹率的測算方法和測算結果，將為貨幣政策的中介目標和最終目標的路徑設定，提供非常重要的理論參數參照系。

如本文第二部分所述，如果將公式3中的通貨膨脹率和GDP增長率的路徑表示為時間變量的函數，并確定和的數值，通過求解期跨期效用函數最大值，進而就可以確定最優通貨膨脹率和GDP增長率目標。根據本文第三部分的分析結果，通貨膨脹率和GDP增長率路徑對時間變量的函數表示為公式 （6）（詳細過程及各參數值請參見附錄1）。

公式 （6）表明，GDP增長率和通貨膨脹率都具有穩態值：；；說明GDP增長率和通貨膨脹率隨時間變動，將最終分別趨于10.12%和5.08%。⑦

將公式（6）中的各變量帶入公式（3），可得期跨期效用函數穩態解的表達式（詳見附錄2）。通過求解等式：；得到實現期的最優通貨膨脹率 ，見公式（7）：

引入本文附錄1、3中各參數值，測算出基于t期信息，中央銀行實現跨期效用最大化的最優通貨膨脹率為4.29%，這一最優值水平低于穩態值水平。

（二） 最優通貨膨脹率的實證解析

基于1978-2010年中國GDP增長率與通貨膨脹率的VAR模型分析，以及中央銀行跨期效用函數的動態最優化分析，本文的實證分析顯示：

1.經濟增長率和通貨膨脹率的穩態解分別為10.12%和5.08%。在長期中，通貨膨脹率的動態最優解為4.29%；

2.通貨膨脹率的最優值低于穩態值，說明中央銀行如果堅持奉行“低通貨膨脹目標”的貨幣政策，將能夠在長期中獲得更大的效用水平；

3.中國最優通貨膨脹率的解析值，高于國際 （主要工業化發達國家）所認同的2%最優通貨膨脹目標，這一偏差的產生原因可能來自于兩方面因素：一是中國和其他國家對中央銀行職能的不同定位導致對貨幣政策目標的定位差異。中國人民銀行的貨幣政策具有“維持幣值穩定，并促進經濟增長”的雙重目標，從而在對經濟增長和通貨膨脹的權衡中相比其他發達國家有更高的通脹容忍水平；二是實證數據周期內中國實際GDP增長率顯著高于其他國家，因此在GDP增長率和通貨膨脹率的相關路徑中，所匹配的最優通貨膨脹率水平也可相應較高。

需要特別說明的是，由于GDP增長率和通貨膨脹率的路徑設計都是基于本文實證數據周期的歷史數據，這一時期恰好是中國經濟轉軌、分工發展、模仿性技術進步、工業化及城鎮化起步至加速過程。然而在更長周期的視角中，GDP增長率由資源稟賦決定。隨著中國經濟發展階段進入工業化后期，資源利用將突破劉易斯拐點，閑置資源逐步減少，GDP增長率具有逐步降低的趨勢。因此，本文利用歷史數據計算GDP增長率的穩態解為10.12% （最優通貨膨脹率的穩態解5.08%和最優解4.29%），此結論可能僅適用于本文實證數據周期，對未來也許沒有趨勢性可信度。

五、結論及政策含義

本文的實證研究結果表明⑧：

經濟增長對通貨膨脹具有顯著的助推作用。“低通脹、高增長”的雙重目標難以實現。長期以來，在追求經濟高增長的激勵機制作用下，貨幣政策也主要呈現出“高增長、高通脹”的政策效果。

雖然貨幣政策定位于 “維持幣值穩定，并促進經濟增長”的雙重目標，但是實證觀察到的最終效果偏向于優先促進經濟增長。由于GDP核算的是以貨幣計量的國民收入流量，伴隨著本文實證數據周期的高GDP增長率過程，同時也是中國國民收入和國民財富的貨幣金融化過程。這一過程中，出于對宏觀經濟 （總量和結構）的存量和流量均衡維持的需求，貨幣政策的貨幣供應量參數一直維持在大大高于GDP增長率的水平，由此貨幣化的GDP增長流量和金融化的國民財富存量之間還存在著更為微妙而重要的均衡關聯。

因此，以上結論對貨幣政策的認識還有更加深刻的政策含義：不僅需要就本文所揭示的流量層面的“經濟增長對通貨膨脹具有顯著的助推作用”實證結論，進行貨幣政策的定位反思，以確定是否要延續“高增長、高通脹”的貨幣政策效果；而且，還有必要在存量層面深入解析，在時間周期內累積的貨幣存量，是通過什么樣的作用機制和時間路徑，對下一期的通貨膨脹產生了什么樣的實質性影響？也就是說，通貨膨脹的貨幣政策存量累積效應，也是貨幣政策再認識的一個非常重要問題。⑨

由此，對最優通貨膨脹率的把握，才有其針對性的貨幣政策含義。即便是在本文實證數據周期的高GDP增長過程中，中央銀行的 “低通貨膨脹目標”貨幣政策也將能夠在長期中獲得更大的效用水平。從而，在可展望的十二五期間經濟發展模式轉型和經濟結構調整過程中，中國宏觀經濟將更加注重質量提升從而要求趨勢性的平穩增長 （增長水平小于上一階段），“低通貨膨脹目標”的貨幣政策定位將更加符合中央銀行效用函數特征和宏觀調控的要求。這一政策趨勢已然從現有的貨幣政策價值取向中有所反映。

在最優通貨膨脹率的國際貨幣政策實踐中，相比較而言其他主要發達工業化國家追求價格水平和經濟增長雙穩定，尤其注重控制通貨膨脹，其中央銀行的政策目標相對單一，而且獨立性也相應較強，因此能夠將通貨膨脹長期控制在較低水平 （比如2%）。這些中央銀行獨立性和貨幣政策穩健性經驗，對于中國十二五期間國民經濟總體發展規劃所要求的貨幣政策職能定位，在貨幣政策實踐方面有明確的借鑒價值。

此外，本文的分析還指出，由于實證揭示的通貨膨脹對經濟增長的影響也更加持久和復雜，貨幣政策很難根據觀察到的通貨膨脹率做相機抉擇的反周期調控。在考慮了GDP增長和貨幣政策對通貨膨脹的累積效應后，當期的通貨膨脹率很可能只是一個表象，相機抉擇的宏觀反周期貨幣政策又將成為下一期通貨膨脹的累積性因素。因此，在最優通貨膨脹率的政策邏輯下，動態的最優貨幣政策取向，就是重新回到跨期的通貨膨脹率和經濟增長的最優權衡路徑中。

附錄：

1.通貨膨脹率與GDP增長率對時間的函數設定

正文公式（5）表示了通貨膨脹率（）與GDP增長率（）的形成路徑，其中路徑中的解釋變量雖然包括和，但是通貨膨脹對經濟增長是否構成影響仍然值得商榷。因為，對經濟增長產生實際影響的，很可能是根據通貨膨脹制定的反周期宏觀調控政策，而非通貨膨脹本身。而且模型中和偏低的回歸系數（-0.26和0.17）說明，即使通貨膨脹能對經濟增長產生實際影響，影響效果也非常有限。因此，保持π的路徑不變，剔除路徑中的和，并重新估計，可得的新路徑，公式（5）轉化為附錄公式1.1：

關于貼現率 （）的設定，可以基于“中央銀行以五年經濟規劃周期作為制定貨幣政策的時間跨度”的假設。如果該假設成立，則意味著下一個五年規劃中任意一年的效用現值將趨近于0，即有：，⑩ 當前效用（）與五年后效用現值（）的自相關函數為公式3.2：

其中表示與的相關系數，由于與之間的時間跨度為一個完整的經濟規劃周期 （5年），經濟發展處于相似的經濟周期狀態，!則與應該具有極高的相關性，設定，則。Bartlett（1978）曾證明，如果 則近似存在，其中 表示樣本數。那么在5%顯著水平下， 的置信區間為：[-0.341,0.341]，由于存在，則所在區間為[0，0.806]，選取區間右側臨界值0.806作為貼現率 （）。

由于1978-2010年中國的通貨膨脹率（π）與GDP增長率（y）都是平穩序列，但是其波動性較大。選取各序列的中位數作為公式3.1中和的初始值，即：； 。將表1.1中各參數值代入公式3.1，得到中國最優通貨膨脹率（）等于4.29%。

注釋：

①Barro認為發展中國家的貨幣政策兼顧 “穩定物價、促進增長”兩大目標，所以正向產出缺口能夠增加中央銀行效用；發達國家的貨幣政策注重“產出和物價雙穩定”，任何方向的產出或通貨膨脹率缺口都會降低中央銀行效用，因此，中央銀行具有損失函數：。由于中國屬于發展中國家，中國人民銀行的職能明確定位于“穩定物價，并促進經濟增長”，因此本文認為中國人民銀行具有效應函數 ，即公式 （1）。

②經濟發展比較快速穩健的國家，都把穩定物價作為貨幣政策的首要目標或唯一目標。1990年，新西蘭率先提出，貨幣政策應當以控制通貨膨脹為唯一目標。其后，有美國、英國、加拿大、澳大利亞等十幾個國家接受了反通貨膨脹的貨幣政策。

③檢驗模型包含截距項，不含時間項，差分滯后項階數依據SIC準則確定。

④由于VAR模型并不反映變量之間的因果關系，所以需要進行Ganger因果關系檢驗。

⑤采用滯后長度標準 （Lag Length Criteria） 確定VAR模型的滯后階數。

⑥分別是π對y的脈沖響應函數，以及y對π的脈沖響應函數。

⑦此結論可能僅適用于本文實證數據周期，對未來階段也許并沒有趨勢性可信度。

⑧該實證結果在本文實證檢驗的數據周期內，該數據周期對應著經濟周期和政策周期。

⑨這也是本文分析邏輯中，需要進一步延伸的研究問題。

⑩由于，如果 則， 。

!一個完整經濟周期具有的繁榮、衰退、蕭條和復蘇4種狀態，本文認為中國的一個經濟周期為5年。

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篇2

Abstract： Through the use of a comprehensive theory， this article tries to find the real-time calculation indicators and measurement methods of the total value of the national economy， the residual value， namely perfection indicators of GDP. And give the guidance of the overall and coordinated development of national economy under the guidance of value law. In addition， through the full value， it also founds the definition of inflation or deflation， "all goods" rate of inflation or deflation rate is calculated， through specific calculation of all the goods and the rate of inflation or deflation rate， you can restore the value of paper money itself time， notes play the function of the physical currency， the practical operation of the fundamental control of inflation， deflation and financial crisis.

關鍵詞： 國內生產總值GDP；國民經濟總價值TH；消費品物價指數CPI；通貨膨脹；緊縮率i

Key words： Gross Domestic Product （GDP）；the total value of the national economy（TH）；consumer price index （CPI）；inflation；the ratio of the deflator（i）

中圖分類號：F20 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）30-0168-02

1 國內生產總值Gross domestic product （GDP）

根據國內生產總值GDP定義，它是一個國家或社會一年當中新增消費品市場價格價值之和。

顯然，它包含以下含義：

1.1 它是一個國家或社會的一年時間的社會福利總的增長指標，不能代表其他國民經濟情況。

1.2 它是使用貨幣價格計量的價值，如果貨幣沒有通貨膨脹率或通貨緊縮率，它的價值就是貨幣價格，而如果紙幣貨幣存在通貨膨脹率或通貨緊縮率，則需要去掉紙幣的通貨膨脹率或通貨緊縮率因素，才是真正的總的年社會福利增長價值。

1.3 如果除以人口數，則得到人均年社會福利增長的量化指標。因此，一個國家的GDP指標大，表明年社會福利增長快，體現的是社會經濟發展速度快，而如果沒有考慮到資源的長期合理利用，如煤炭資源及石油資源的濫采濫挖形成的短期經濟效應，帶來長期中的資源短缺的經濟負增長，形成所謂的社會經濟的“周期性”，這就是以往世界各國以GDP為指路明燈帶來的社會經濟發展中的大起大落。

由于一個國家的國民經濟全部財富的總價值，是由全部商品的總價值構成的，而一個國家的全部商品，不但包括消費品總價值，而且也包括投資類商品的總價值，并且是對比某一年稱為基期的為參照的，這樣，GDP只是一個國家的一年新增消費品的市場價格的價值，既不是一個國家一年當中新增的“全部”財富的商品的總價值，也不是整個國民經濟總價值所在。

2 消費品價格指數Consumer Price Index

CPI是一個國家或地區的全部“消費品”一段時間的平均價格上升或下降的價格指數指標。來自于統計上的抽樣調查的結果，它反映了一個地區的一段時間的消費品的平均物價上升或下降的百分比，如果這個百分比大，則說明這個地區的這段時間的消費品價格上升得較快，反之，慢。

在應用上，要得到這一指標，需要進行抽樣調查，則抽樣的方法及合理性，就決定了CPI的正確性，而抽樣往往難以做到科學合理，難免帶有隨意性。且不說，它的實際取得上的可操作性，單從內容上看，由于它不是一個國家全部商品的價格平均上升或下降的百分比指標，不符合通貨膨脹或通貨緊縮率定義，所以，不能作為通貨膨脹率或通貨緊縮率計算公式加以使用。而在當代世界各國的媒體上幾乎天天看到CPI，并把它當成通貨膨脹率或通貨緊縮率的指標加以宣傳，實際上誤導社會公眾對于紙幣的通貨膨脹或通貨緊縮率的判斷。而對于紙幣的價值判斷失誤，就等于對社會一切財富的商品的價格的價值的判斷失誤。另外，由于CPI不是通貨膨脹率或通貨緊縮率的指標，則使用CPI對GDP進行價格換算得到的所謂的“實際GDP”也是一個虛假的價值結果。這樣，GDP不但從內容上不能代表國民經濟綜合實力，而且在計算結果的度量單位下仍然不能體現真正的價值。

這樣，要真正得到一個國家的全部社會財富的總價值及年新增剩余價值，就要對GDP指標加以完善，包括計算內容全面化及度量單位的價值化。

同樣，要得到全部商品的一段時間的價格平均上漲或下降的通貨膨脹率或通貨緊縮率，也就要對“全部財富”的商品的價格指數進行計算。這樣就形成了國民經濟總價值、剩余價值及符合通貨膨脹率或通貨緊縮率定義的通貨膨脹率或通貨緊縮率。而這個全面化的國民經濟總價值及剩余價值，才是整個國家的綜合經濟實力的體現，也就是歷來世界經濟學家們一直想往找到的GDP的完善性指標。而作為通貨膨脹率或通貨緊縮率才是判斷保險柜里的紙幣本身的時間價值的唯一考量標準。

3 國民經濟總價值TH

國民經濟總價值，是一個國家的全部社會財富的全部價值之和，用TH表示。

由于一個國家的全部社會財富既包括消費品，也包括投資類商品，所以有：

國民經濟總價值TH=全部消費品價值之和+全部投資類商品的價值之和。

這樣，GDP就是國民經濟總價值中一年新增加的消費品價值之和，即：

GDP？奐TH

當一個國家的年新增消費品價值GDP增速快，則能夠帶來國民經濟總價值的快速增加，帶來綜合國力的增加，但它絕不是綜合國力的實際指標，只是一個國家經濟發展速度的象征性指標。

而國民經濟總價值TH，才是一個國家的綜合國力的直接體現的指標，因此，可以通過它建立世界各國的綜合國力排名。這對于確立世界各國的國際地位及國家品牌建設具有直接的硬性指標的參考作用。

注意，作為國民經濟總價值、剩余價值的結果的度量，如果使用貨幣單位來度量，必須使用“實物貨幣”下的價格單位來度量。因為實物貨幣本身的投入加效用的全面價值與其他任何商品的投入加效用的全面價值始終一比一的一一對應。這時的貨幣價格就是商品的全部價值結果。

如果使用紙幣價格來計算的結果，應當扣除當時的通貨膨脹率或通貨緊縮率，也就是使用一切商品的統一的獨立的“價值單位”來度量，可以使用“黃金價值單位體系”來度量，計算方法是：TH貨幣數除以當日的1克黃金的本國價格數作為當日的價值結果。并用價值Tianhua表示，表示的是1克重量的黃金。如經計算某國某日的TH總量貨幣數為1200萬億元，當時本國1克黃金的價格為200元，則1200/200=2萬億Tianhua，即相當于2萬億克黃金。這樣，1克黃金本國貨幣價格越貴，則說明政府超發紙幣的數量越大，通貨膨脹越嚴重，則同樣數量的紙幣數除以后的黃金數量越小，對應的實際價值越小。反之，如果黃金價格越低，則說明政府少發了紙幣，則換算為價值單位后的價值數量越大。如某一天，政府多發行了貨幣，帶來1克黃金400元的價格上升，這時，同樣的1200萬億元的TH，換算為價值單位后的價值為1200/400=3億萬Tianhua=3萬億克黃金價值，這樣，同樣的貨幣數量由于政府多發了紙幣，表面上還是1200萬億元，但對應的實際價值只有3萬億Tianhua，即3萬億克黃金，而如果少發了紙幣，帶來1克黃金100元價格，則1200萬億元/100=12萬億Tianhua=12萬億克黃金，這樣，表面上還是1200萬億元貨幣，但由于政府少發了貨幣，對應的實際價值卻是12萬億克黃金。或反過來，同樣重量的黃金，使用的紙幣數越多，帶來的商品的價格越高，使用的紙幣的數量越少，則商品的價格越低。同樣12萬億克黃金，如果使用1克黃金=1元紙幣，則紙幣數是12萬億元，而如果使用1克黃金2元紙幣表示價格，則紙幣數是24萬億元，而如果使用0.5元1克黃金，則可以表示為24萬億元的總價格，這樣同樣的重量的價值的黃金，前后紙幣數量不同，帶來價格不同，前者就是所謂的通貨膨脹現象，后者就是所謂的通貨緊縮現象。

4 通貨膨脹、緊縮率i

通貨膨脹率或通貨緊縮率是通貨膨脹或通貨緊縮具體量化的百分比結果。

根據通貨膨脹或通貨緊縮的定義，它是一個國家或社會一段時間的“全部”所有商品價格平均上升或下降的指標，這樣，就等于是計算一個國家或社會的一段時間的全部商品的價格的平均上升或下降的指數，即把CPI計算范圍擴大到全部商品的價格指數上，即：

通貨膨脹、縮率=（全部商品的現期價格-全部商品的基期價格）/全部商品基期價格×100%

當公式計算結果為正數，為通貨膨脹率，為負數時為通貨緊縮率。

除此之外，還可以根據一國國民經濟總價值及貨幣數之比計算通貨膨脹率或通貨緊縮率。

計算公式為：

通貨膨脹率t=[■-1]×100%

如果t>0為通貨膨脹率，如果等t

當我們有了一個國家全部財富的商品的平均上漲或下降的通貨膨脹率或通貨緊縮率以后，整個國家的紙幣就能夠通過去掉通貨膨脹率水份或通貨緊縮率貼金還原為實物貨幣下的價值表示功能，從根本上消除通貨膨脹率或通貨緊縮率帶來的紙幣的價值貶值或增值現象，帶來整個社會的金融健康，使整個社會的經濟運行在真實的價值分析判斷基礎上，使傳統的帶有通貨膨脹率或通貨緊縮率的紙幣價格下的理論分析可以還原為真實價值結果的理論分析，并且對于日常生活中，諸如商品的保值計算也就成為容易實現的事，而對于存款的保值利率也容易計算。從根本上杜絕在商品-貨幣-商品-貨幣……買賣中紙幣帶來的價格扭曲及價值判斷失誤的社會現象。

參考文獻：

[1]周天華，周京，著.周天勇主審.第四代西方經濟學新體系 高級經濟學.天津大學出版社，2009.11第一版.

[2]周天華著.高等金融學.國際價值研究中心出版社.

[3]周天華著.國民經濟全面價值統計原理.國際價值研究中心出版社.

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根據國際貨幣基金組織（IMF）的分類，貨幣政策框架主要包括三類：貨幣總量目標制、匯率目標制和通貨膨脹目標制。目前通貨膨脹目標制作為一種新興的貨幣政策框架，已經為越來越多的國家所采用。各國實施通貨膨脹目標制主要基于以下幾點考慮：一是貨幣供給在中長期是中性的，即從中長期來看，貨幣供給的變化只能影響價格，而對實體經濟的產出和就業無實質性影響。二是通貨膨脹無論是對資源配置還是對長期產出，都將產生不利影響。三是由于貨幣政策難以避免的存在滯后效應，使得貨幣總量目標制、匯率目標制容易造成實體經濟的頻繁波動，使得菜單成本和鞋底成本上升。

二、通貨膨脹目標制含義及理論基礎

通貨膨脹目標制是指貨幣當局預測通貨膨脹的未來走向，并將此預測與已經確定的通貨膨脹目標相比較，根據兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調整和操作；如果通貨膨脹預測結果高于目標或目標區上限，采取抑制性貨幣供給調整；如果通貨膨脹預測結果低于目標或目標區下限，采取松動性貨幣供給調整；如果通貨膨脹預測結果在目標區范圍內或非常接近目標，貨幣政策傾向則可保持不變。

約翰?格林在《通貨膨脹盯住目標：理論及政策含義》中綜合運用“盧卡斯供給函數”和“新凱恩斯經濟學”所提倡的復數貨幣政策規則，對通貨膨脹作為貨幣政策中介目標的有效性進行了理論闡述；在這一理論的指導下，結合多種研究成果，通貨膨脹目標制貨幣政策調控模式應運而生。盧卡斯供給函數可以表述為：y=y*+(?仔-?仔*)-?著，其中y代表實際經濟增長率，y*代表充分就業時的經濟增長率，?仔代表實際的通貨膨脹水平，?仔*代表理想的通貨膨脹水平，?著為隨機變量，代表外來的沖擊。假定?著的期望值為0，且方差為某一常數；?著的系數為-1，表示其對經濟增長具有消極的影響。如果實際通貨膨脹率等于理想通貨膨脹率且?著=0，那么實際經濟增長率，即產出達到理想狀態，這時經濟運行處于最佳狀態。但若?著≠0，那么實際經濟增長偏離最佳狀態。因此，為了克服隨即變量產生的沖擊，貨幣當局需對之做出相應反應。根據貨幣主義觀點，假定實際通貨膨脹水平完全由貨幣供給量決定，即?仔=m，m為貨幣供給增長率。在通貨膨脹目標制下，貨幣當局需要對外來沖擊做出反應時，貨幣供給量遵循這樣的規則：m=?仔*+a?著，其中?仔*為理想的通貨膨脹水平，或者說是貨幣當局認可的“基底通貨膨脹率”或“目標通貨膨脹率”，a為貨幣當局對外來沖擊做出的貨幣政策反應性調整參數。這種貨幣供給規則被稱為復數貨幣政策規則。它不同于“單一規則”，因為此時a=0，即貨幣政策不對外來沖擊做任何反應；也不同于“相機抉擇”，因為它是一種“基于既定規則的政策方式”，對外來沖擊的反應模式是事前公布的，已經被公眾所了解。通過建立這樣的復數貨幣政策規則，貨幣當局可以使公眾的通貨膨脹預期調整到理想的通貨膨脹水平，不會受貨幣當局為應付外來沖擊而采取的反應措施所影響；而且，對貨幣當局而言，復數貨幣政策規則可以對其行為產生約束，在公眾中建立良好的市場聲譽，從而避免了貨幣政策的時間不一致性問題。復數貨幣政策規則的確立以及它所產生的通貨膨脹預期的穩定性，可以保證實際通貨膨脹控制在貨幣當局所擬定的目標范圍內，這樣通貨膨脹目標制就可得到成功的實行。

三、通貨膨脹目標制對完善我國貨幣政策框架建議

以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標已嚴重干擾了我國的輿論判斷和公眾預期。因此，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標，這應是一個可行的選擇。有鑒于此，筆者建議放棄貨幣供應量目標而采納以長期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標，即按較長的時間跨度，把通貨膨脹的目標值限定在1%～3%這樣的幅度內，重構一個通貨膨脹目標制下的貨幣政策操作框架。

（一）增強中央銀行的獨立性與可信度。中央銀行的獨立性和可信度是通貨膨脹目標制成功的關鍵。也就是說，中央銀行有相對獨立的權力選擇必要的政策工具來實現通貨膨脹目標。這意味著中央銀行不為財政赤字融資，因為持續的巨額財政赤字將加大通貨膨脹壓力，從而削弱貨幣政策在實現任何名義目標方面的有效性，并迫使中央銀行采用協調性的高通脹率貨幣政策。

目前，我國由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發生沖突時，缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標。另外，從貨幣政策傳導機制來看，由于我國銀行業的市場結構是寡頭結盟的市場結構，而國有商業銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國有商業銀行的信貸渠道傳導，因此，國有商業銀行的行為在一定程度上會影響貨幣政策的傳導。這些方面會使中央銀行在進行貨幣政策操作時受制于政府和國有商業銀行自身的考慮，使相應的貨幣政策操作可能缺乏呼應，從而產生中央銀行公布的通貨膨脹率有實現不了的風險。

與此同時，增強中央銀行的聲譽與可信度也是至關重要的。中央銀行要定期發表對于通貨膨脹狀況、貨幣政策動機以及通貨膨脹前景的看法。定期撰寫報告，闡述在執行通貨膨脹目標方面的績效，公開有關宏觀經濟形勢與公眾保持很好的溝通，增加公眾對于影響通貨膨脹前景的基本經濟關系和金融關系的理解，從而減少貨幣政策的模糊性。一旦公眾對中央銀行的意愿和能力產生懷疑，其行為就會與中央銀行的要求發生背離，以致影響政策實施的效果。

（二）建立一個實際可行的通貨膨脹目標。目標期通脹率的預測值在通貨膨脹目標制的操作過程中處于非常重要的地位，預測的準確與否將對通貨膨脹目標制的效果產生決定性的影響。而由于以下兩個原因，預測通脹率的準確性卻往往難以保證：（1）從貨幣政策操作到對通貨膨脹率產生實際影響存在一個相當長的時滯（一般為1.5～2年），意味著對通脹率的預測至少是1年半以上。而預測期距目標期的時間越長，預測的準確性就越差。（2）現實中的經濟現象錯綜復雜，僅用計量的手段來反映經濟運行規律并模擬其未來的運行軌跡幾乎是不可能的，在宏觀經濟運行波動較大時更是如此。

當然，通貨膨脹并非越低越好，因為過低的通貨膨脹會阻礙經濟增長，如每2個百分點通貨膨脹的下降對于不同國家可能會產生不同的社會福利效應。最新研究表明，通貨膨脹每下降2個百分點，美國GDP下降0.68個百分點;英國下降0.21個百分點;德國下降0.85個百分點;在西班牙則下降1.47個百分點。值得強調的是，以零通貨膨脹作為貨幣政策目標是危險的，因為通貨膨脹最后結果在零上或零下的概率是相同的。而通貨緊縮可能會造成很壞的影響，需要加以防范。

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針對我國通貨膨脹應否“擴容”的熱議，筆者基于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的非線性關系，利用門限效應自回歸模型和我國1978年以來的宏觀經濟數據，估算了當前我國通貨膨脹的容忍度。實證結果支持適度提高我國的通貨膨脹容忍度。在短期內以“穩增長”為政策取向時，通貨膨脹的最大容忍邊界為4.455%；在中長期內以轉變發展方式、提高經濟運行效率為政策取向時，3.741%可視為中長期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界。這一結果為政府設定通貨膨脹調控警戒線提供了一個新的參考。

關鍵詞：通貨膨脹容忍度；門限自回歸；經濟運行效率

基金項目：國家社會科學基金項目（11BJL040）；教育部人文社會科學青年基金項目（11YJC790205）；廣東省自然科學基金博士啟動項目（S2011040000414）。

作者簡介：吳海民（1976-），男，湖南新化人，五邑大學經濟管理學院副教授，主要從事經濟運行效率研究；王建軍（1966-），男，河南南陽人，河南財經政法大學工商管理學院教授，主要從事產業經濟理論研究。

中圖分類號：F061.2文獻標識碼：A文章編號：1006-1096（2013）04-0128-06收稿日期：2012-07-01

繼通貨膨脹目標和最優通貨膨脹率之后，通貨膨脹容忍度正成為學術界自“弗里德曼與菲爾普斯爭論”以來重新關注的又一焦點。2010年10月，經濟學家厲以寧指出，把3%作為我國通貨膨脹警戒線會給經濟帶來很多問題，4.5%的通脹警戒線是社會可以承受的。這一觀點引發了學界、政界以及民間對應否提高我國通貨膨脹容忍度的廣泛關注和熱議。一般而言，在一個國家或地區的特定階段，存在一個合理的通貨膨脹率波動區間，即通貨膨脹的可容忍區間。問題是，一旦通貨膨脹超出事先設定的目標警戒線，其最大的容忍邊界究竟為多少才合適？如何科學合理地界定我國的通貨膨脹容忍度？本文基于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的非線性關系，利用門限效應模型和我國1978年以來的宏觀經濟數據，估計出了當前我國通貨膨脹的容忍度，從而為政府設定通貨膨脹調控警戒線提供了一個新的參考。

一、文獻綜述

1.支持通脹“擴容”的政策空間論

目前，不少學者從我國宏觀調控的現實需要出發，主張提高我國通貨膨脹的容忍度，其核心理由基本上可以概括為“政策空間論”。李冀申（2011）認為，適度提高通脹目標可以減少頻繁的目標偏離，增強中央銀行的公信力，提高貨幣政策的有效性，更好地引導和管理通脹預期。厲以寧（2010）認為， 根據國際經驗，經濟增長越快，通貨膨脹就會越高。中國這樣經濟增速較快的國家，應當提高對通貨膨脹的容忍度。前央行副行長吳曉靈（2010）指出，加快轉變發展方式，需要為要素價格改革留出空間，從而需要提高對通脹的容忍度。李斌（2011）利用巴拉薩—薩繆爾森模型對提高通脹容忍度做了分析，認為非貿易品價格上漲是低生產率部門分享經濟高增長收益的重要途徑，因而有必要對B-S效應下的通脹提高一定的容忍度。黃石松（2011）權衡了通脹與匯率平穩升值的利弊之后指出，為了給保持人民幣匯率相對穩定留出操作空間，宜適度提高對通脹的容忍度。當前和今后一段時間，要降低經濟增長對投資與外貿的依存度，實現發展方式的轉變，就必須提高對通貨膨脹的容忍度，為體制改革和轉型升級留出一定的政策空間。

2.反對通脹“擴容”的經濟損害論

針對提高我國通脹容忍度的觀點，也有不少學者提出質疑和批評，其核心理由可以概括為“經濟損害論”。學者葉檀（2010）認為，我國現在的CPI數據存在系統性低估，用低估的CPI來證明應該提高通脹容忍度是不科學的；除非國際社會已經形成容忍通脹的共識，否則中國獨自提高CPI水平就是“為國際熱錢之淵，驅中國消費之魚”，提高通脹容忍度將有損中國經濟。此外，提高通脹容忍度將會造成更高的通脹預期，致使貨幣政策陷入更嚴重的困境之中，由此導致的長期負利率對經濟運行損害巨大。提高通脹容忍度等于讓市場投機更加盛行，只會進一步損害我國的實體經濟，削弱我國“世界工廠”的競爭地位。“通脹經濟”只能維持中短期的繁榮，從長遠來看，它是宏觀危機產生的主要根源。

由此可見，目前學術界對應否提高我國通脹容忍度的看法和觀點并不一致。究竟應否提高通貨膨脹容忍度，其實最關鍵的是必須首先找到確定通脹容忍度的合理依據，然后才能據以提出最適宜的通貨膨脹容忍度。

二、確定通貨膨脹容忍度的依據

長期以來，3%的CPI漲幅被西方國家認定為通脹的傳統警戒線，超出這一容忍度，就得采取貨幣政策干預。但事實上，如何確定合適的通脹容忍度、特別是轉型期國家的通脹容忍度，在理論上并沒有標準答案與尺度依據。

1.傳統研究方法的經驗性依據

國家統計局課題組（2005）以實際經濟增長率的均值作為潛在經濟增長率，再根據潛在增長率與通貨膨脹率2：1的比例關系，確定我國通貨膨脹率的可容忍區間為1%～5%。張權（2011）利用剔除異常值后的通貨膨脹幾何平均值來確定通脹率的容忍上限，認為現階段我國通脹容忍度為4.87%。王建（2010）則直接以經濟增長率作為通貨膨脹率的容忍極限，即“通脹容忍度≤經濟增速”，如果潛在的經濟增長率為10%，則通貨膨脹率也能容忍≤10%的極限。肖耿（2011）參考日本的經驗，認為我國將通貨膨脹率控制在經濟增長率的50%～70%是可以容忍的。也有學者認為，決定通脹容忍度的不是貿易數據和經濟前景，而是央行的獨立性。央行獨立性越大，通脹容忍度就越低；反之，越高。

上述方法為我國確定合理的通貨膨脹容忍度提供了較好的借鑒和啟發，但總體而言，此類研究方法大多以經驗法則、現實觀察、國別對比、未來預期等作為依據，不僅得出的結論與現實存在一定偏差，而且本身也欠缺理論上的說服力。

2.非線性關系與門限值依據

關于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的關系問題，古典經濟理論和內生增長理論認為兩者之間負相關，凱恩斯理論和新古典經濟理論認為兩者之間正相關，而貨幣主義則認為兩者之間沒有關系。理性預期學派認為通貨膨脹在被預期到的情形下不會有實際效應，只有未被預期到的通脹變化才會有實際效應。這些看似相互矛盾的觀點恰恰表明通貨膨脹與經濟增長、經濟運行效率之間并非簡單的促進或促退的單一線性關系，而是復雜的非單調、非線性關系。

Fischer（1993）在研究包括通貨膨脹在內的各種宏觀經濟變量對經濟運行的影響時，首次提出通貨膨脹非線性的判斷。此后，Omay（2010）對通貨膨脹門限效應進行檢驗，結果表明，當通貨膨脹值低于門限值時，它對經濟增長、運行效率沒有影響；而當通貨膨脹值高于門限值時，它會對經濟增長、運行效率產生負面影響。Villavicencio（2011）運用面板平滑過渡模型對通貨膨脹的非線性效應給予了實證支持。我國學者趙留彥等（2005）、王少平等（2006）的相關研究表明，我國通貨膨脹同樣具有明顯的非線性特征。非線性門限效應的存在，使得通貨膨脹對經濟增長、運行效率的影響呈現結構性突變，從而可依據突變拐點所對應的這一門限值來確定通貨膨脹的可容忍邊界。我們認為，鑒于通貨膨脹與經濟增長、運行效率之間的非線性關系，利用門限效應模型探索我國的通脹容忍度，是一個較為理想的途徑。

三、模型、變量與數據

1.模型設定

由于一般的線性模型不能反映時間序列的突變現象，因而研究通貨膨脹對經濟增長和運行效率的影響必須從非線性模型著手。目前，有關時間序列的非線性研究方法大致有四類：一是 Tong（1983）提出的TAR門限自回歸模型；二是ARCH 類模型；三是馬爾可夫區制轉移模型；四是STAR平滑轉移模型。其中，GARCH 類模型主要側重波動率的刻畫，無法完全捕捉經濟動態行為中的結構變化；馬爾可夫區制轉移模型只能推斷不同區制相互轉移的概率，其結果的政策含義非常有限；TAR 模型是STAR 模型的特例，能夠刻畫時間序列在不同機制（Regime）中呈現的不同動態特征，具有模型設定簡便、參數估計有效、具有良好的經濟解釋意義等優點。TAR模型作為突變現象的一種描述手段，允許機制變化是內生的，而且機制轉換是可觀測的；它還將微分方程中的極限環概念引入非線性隨機系統，由于門限的控制，保證了模型的穩定性。因此，我們采用TAR模型來分別考察通貨膨脹對我國經濟增長與經濟運行效率的非線性門限影響，以此確定通貨膨脹的可容忍邊界。

2.變量與數據說明

改革開放前，在計劃經濟體制下，我國通貨膨脹基本上沒有大的波動起伏。改革開放后，上世紀80年代實行價格雙軌制改革，90年代確立了市場經濟體制，大部分商品基本上實現了市場化定價，物價波動與通貨膨脹開始變得較為頻繁。因此，我們決定采用1978年～2010年間的時序波動數據進行研究。

四、實證結果與分析

從表2可以看出，在以經濟增長率為因變量的模型1中，經計算的通貨膨脹率門限值為4.455。當通貨膨脹率小于或等于4.455%時，低通貨膨脹對經濟增長具有明顯的滯后促進效應，當年通貨膨脹率每上升1個百分點，將促使下一年度經濟增長率提高0.549個百分點；而當通貨膨脹率大于4.455%的門限值時，也即在高通貨膨脹的機制2下，通脹對經濟增長表現出負面促退效應，通貨膨脹率每上升1個百分點，將促使第二年經濟增長降低0.086個百分點。同理，在以經濟運行效率為因變量的模型2中，通貨膨脹率的門限值下降為3.741。當通貨膨脹率小于或等于3.741%時，低通脹對經濟運行效率表現出正面促進效應，當年通貨膨脹率每上升1個百分點，將促使下一年度經濟運行效率提高0.005個單位；而當通貨膨脹率大于3.741%的門限值時，也即在高通脹的機制2下，通脹對經濟運行效率表現出反向抑制效應，通貨膨脹率每上升1個百分點，將使第二年經濟運行效率降低0.001個單位。模型各回歸系數均通過顯著性檢驗，表明通貨膨脹對我國經濟增長和經濟運行效率的影響確實存在方向相反的結構突變。

從我國的現實國情來看，短期內“穩增長”仍然是宏觀調控的主旋律，政策取向上傾向于利用通貨膨脹來刺激經濟增長，因而該突變點對應的門限值4.455可視為近期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界，超過該值可以啟動反通脹的政策調控。從轉變發展方式的角度來看，對經濟運行效率的追求將置于更優先的政策選項序列中，因此模型2中突變點所對應的門限值3.741可視為長期內我國通脹的容忍邊界。鄭秉文（2011）將改革開放以來我國的經濟發展劃分為四個階段，即“市場驅動”的第一階段 （1978年～2000年）、“要素驅動”的第二階段 （2001年～2009年）、“效率驅動”的第三階段（2010年～“十四五”規劃）以及“創新驅動”的第四階段（“十四五”規劃之后）。從“十二五”到“十四五”期間，我國將實現經濟發展從“要素驅動”向“效率驅動”轉變、從“高增長”向“高效率”轉變，除了改善投入產出比、提高投資報酬率、提升經濟競爭力、獲取長期增長的可持續性外，我們同時還應在宏觀政策上合理調控我國的通脹水平，盡可能將其控制在3.741%以內的適度水平。

五、結語

根據以上分析，本文得到如下結論：基于通貨膨脹對我國經濟增長與經濟運行效率的非線性門限影響機制和影響效應，利用門限自回歸TAR模型所測算的門限值來確定通貨膨脹的可容忍邊界，理論上和技術上都是完全可行的。實證結果表明，在短期內以“穩增長”為政策取向時，4.455%的門限值可視為近期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界；在長期以轉變發展方式、提高經濟運行效率為政策取向時，3.741%的門限值可視為長期內我國通貨膨脹的最大容忍邊界。當實際通貨膨脹超越控制目標區間并接近上述容忍上限時，應啟動相應的緊縮措施，以降低實際通貨膨脹率。

基于研究結論，本文提出以下政策建議。

1.適度提高我國通貨膨脹的容忍度

由于當前推高我國CPI指數的系統性因素無法在短期內改變，通貨膨脹走勢仍將維持在一個較高的水平。特別是在“劉易斯拐點”到來后，勞動力尤其是低端勞動力短缺推動工資持續增長，勞動密集型的農產品、服務業以及資源性產品價格仍存在趨勢性上漲動力，加上國際輸入性因素和結構因素的疊加，物價持續上行的壓力更大，客觀上對通貨膨脹要求有更高的容忍度。我們的研究表明，無論是短期還是長期，相對于3%的傳統警戒線或4%的調控目標線，實證結果都支持適度上調我國通貨膨脹的容忍度。近期內，可以將通脹容忍度調高至4.455%，貨幣政策可以參考4.455%的警戒線相機行動，只要物價漲幅低于4.455%的容忍限度，就無需采取價格干預措施；長期內，考慮到轉變發展方式和提高經濟運行效率、確保經濟平穩良性運行的政策目標，通貨膨脹容忍度應逐漸下降到3.741%左右。

2.通貨膨脹容忍度宜實行地域差別化管理

受區域梯度發展階段的制約，我國地區經濟發展歷來呈現明顯的不平衡態勢。 2012年以來一個顯著的變化就是，經濟發達的廣東、浙江、江蘇、上海、天津等沿海省市開始下調GDP增長速度，以往備受關注的GDP增長目標正在逐步淡化，經濟高速增長的數量型發展階段已經過去，平穩增長的質量型發展階段開始進入常態，轉型升級和提高經濟運行效率成為這些地區當前發展的主旋律；而貴州、陜西、等欠發達的中西部地區省份依然保持較高的GDP增長目標，“擴規模、上總量”仍是其發展的第一要務。由于地區經濟發展不平衡，通貨膨脹的可容忍度也相應不同，因此，通貨膨脹容忍度也應實行地域差別化管理。以增長為目標的中西部地區，可以適當提高通貨膨脹容忍度至4.455%的水平；而以轉型和效率為目標的沿海地區，可以適度降低通貨膨脹容忍度至3.741%的水平。我們認為，由地方政府根據本地實際選擇相應的通貨膨脹容忍度，較之全國實施“大一統”的通脹管理目標，可能更符合現階段的國情。

3.做好貨幣供給的總量控制與結構優化工作

提高通貨膨脹容忍度，并不意味著貨幣政策的寬松。當前，我國的貨幣政策面臨結構性的“兩難”困境：一方面，要保持適度的流動性，以促進經濟的平穩增長，緩解凈出口減少對經濟增長的沖擊，避免經濟的大起大落，實現“穩增長”的短期目標；另一方面，又必須嚴控信貸投放，控制物價上漲和資產泡沫，實現轉方式、調結構的長期目標。為此，必須把握好貨幣政策的實施力度和節奏，注重規則性與靈活性的高度統一。在適當提高通貨膨脹容忍度的前提下，仍然要做好貨幣供給的總量控制工作，通過優化信貸結構，確保實體經濟的健康運行。從長遠來看，在不宜運用擴張性貨幣政策追求經濟高增長的背景下， 保持經濟平穩較快增長的關鍵是要在調整經濟結構和提高經濟運行效率上下功夫。

4.妥善解決通脹“擴容”帶來的民生福利損失問題

通貨膨脹容忍度提高后，當物價在調控目標線和容忍度之間快速上升時，通貨膨脹可能對民生福利產生不利影響。在當前我國社會保障體系尚不太完善的背景下，政府需要采取積極的保障措施以消除通脹“擴容”帶來的消極影響。首先，應加快收入分配制度改革，通過提高居民可支配收入來提高社會對通脹“擴容”的承受力度。考慮到目前勞動力成本已經高企的現實，直接提高工資水平勢必會增加企業經營負擔，而在現有基礎上再次提高個稅起征點，則可增加全體居民尤其是工薪階層的可支配收入，因此，結構性減稅是增收的首選措施。其次，要通過補貼等財政政策更多地讓利于民。提高通貨膨脹容忍度，可能造成生活必需品價格進一步上漲。為此，對中低收入群體和困難家庭，要建立和完善應對物價上漲的動態補貼機制，做好水、電、煤氣等基本民生用品的價格調節工作，切實保障居民基本生活。總之，提高通脹容忍度不應以民生福利下降為代價。

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篇5

關鍵詞：經濟增長 通貨膨脹 相關性 計量經濟分析

前言

在宏觀經濟理論中，宏觀經濟政策主要目標有充分就業，物價穩定和經濟持續均衡的增長。物價穩定是指價格總水平的穩定，一般用價格指數來衡量。物價穩定成為宏觀經濟政策的目標，是由于通貨膨脹對經濟有不良影響，它會使貨幣貶值，價格信號失真，造成國民經濟的非正常發展。而經濟增長目標是指在一個特定時期內經濟社會所生產的產量和收入的持續增長，通常用一定時期內實際國內生產總值年均增長率來衡量。一國理想的經濟狀態是在經濟增長的同時保持較低的通貨膨脹率，但是，經濟持續增長與通貨膨脹兩者之間的關系是宏觀經濟學中的悖論，即宏觀理論中也認為物價穩定和經濟增長這兩個目標在短期內同時實現是有矛盾的。在探討通貨膨脹成因時，往往認為經濟增長是以總需求擴張為前提的，總需求的擴張會引起總體物價水平的上漲，進而引起通貨膨脹，即所謂需求拉動的通貨膨脹。由此可見，經濟增長目標和物價穩定目標往往是沖突的，經濟增長在某種意義上可以看作是通貨膨脹的原因之一。近年來，美國經濟增長速度一旦達到或超過一定水平（如2.5%），政府就提高利率，這主要就是出于對經濟過熱而引起通貨膨脹的擔心。這種反應其實隱含著經濟增長是導致通貨膨脹的原因的觀念。然而，西方經濟學也承認，經濟增長并非一定會伴隨著通貨膨脹。通貨膨脹的原因除了總需求的拉動，也可以由成本推動等因素所引起。例如，20世紀90年代美國克林頓總統執政時期，經濟高速增長但并未伴隨著顯著的物價水平的上漲；而20世紀70年美國經濟所經歷的“滯脹”，即經濟停滯但物價卻高速上漲，也說明通貨膨脹并非一定由經濟增長所引起。因此，經濟增長和通貨膨脹率之間究竟是一種什么樣的關系，一直是經濟學家和經濟政策制定者都十分關注的一個重要問題。

1978年改革開放至今，隨著經濟體制改革的不斷推進，我國經濟實現了持續高速增長，GDP 增長速度之高之快實屬罕見。到2010年，經調整后數據顯示我國國民生產總值已超越日本，居世界第二。在取得豐碩經濟建設成果的同時，也出現了不少問題，其中，通貨膨脹是最具代表性的問題之一。關于經濟增長與通貨膨脹之間的關系也開始越來越多地受到人們的關注。尤其是2008年以后，受全球金融危機的影響，中國經濟從過熱和通貨膨脹趨向于經濟下滑和通貨緊縮。為了刺激經濟，我國實行了寬松的財政政策和貨幣政策，2009年第三季度以后，經濟觸底反彈，開始進入了擴張階段，但同時也帶導致了2010年物價水平居高不下。宏觀經濟的平穩運行始終是一國經濟治理的重要目標，我國在實行宏觀調控時，為了實現經濟持續穩定增長，必須堅持全面協調可持續的發展觀，注意把握通貨膨脹的度，防止通貨膨脹對經濟運行帶來負面影響。所以，分析研究我國經濟增長和通貨膨脹之間的關聯性，對我們理解我國宏觀經濟現象與規律，制定相應的貨幣政策和財政政策都有著重要的指導意義。

我國歷年經濟增長與通貨膨脹的關系

至1978年改革開放以來，我國經歷了幾次比較嚴重的通貨膨脹。第一次是在1985年，當時中國經濟進入高漲階段，1984年GDP增長率高達15.2%，與此同時，物價水平大幅攀升，居民消費物價指數CPI從1984年的2.8%躍升至1985年的8.8%。第二次嚴重的通貨膨脹發生在1988 年，由于中國經濟繼續過熱，GDP增長率達11. 6%，到1988 年7 月份，物價上升幅度已達19. 3%，人們普遍產生通貨膨脹預期，進而引發了一系列的社會問題。上個世紀90 年代初，隨著我國國民經濟的逐步復蘇，地方政府和企業出現投資過熱的現象，固定資產投資規模擴張過快，生產資料價格上漲，生活消費品價格一直居高不下， 1994 年全國居民消費價格上升到了24. 1%，通貨膨脹問題嚴峻。2007年我國經濟增長過熱，金融市場和房地產市場迅速膨脹，經濟增長率高達14.2%，與此同時同時通貨膨脹率也開始攀升，2008年達到5.9%。2009-2010年，我國為抵制全球金融危機的沖擊，采用寬松的貨幣政策和財政政策以刺激經濟，2010年經濟增長率較2009年有所提升，達到10.4%，但是與此同時，物價水平也開始上漲，2001年CPI增長率達到了5.4%

為了能從總體上對歷年來通脹率與GDP增長率有一個直觀的認識，下面我們給出我國近年來的相關經濟數據，以及根據對應的經濟數據所作出的圖形（見圖1）。通貨膨脹率inflation采用的是我國的居民消費價格指數CPI的增長率來衡量，如表1 所示 。

關于經濟增長與通貨膨脹的關系，國內事實上存在著兩種意見：一是相關論，二是不相關論。前一種觀點認為，經濟高增長必然帶來高通脹，要抑制通貨膨脹，必須降低經濟增長。其中，相關論又可以分為直接相關論和滯后相關論。前者認為經濟高增長會直接在當期引起高通脹，后者認為經濟高增長在滯后一段時間后必然引起通貨膨脹。不相關論認為，經濟增長并不必然導致通貨膨脹，現實中只要政策得當，就可以既實現經濟高增長又保持低通脹，而如果政策不當，即使在經濟低速增長時也可能發生高通脹現象。

然而由圖1可以看出，我國從1980年至2012年，總體上GDP增長率和通貨膨脹率的變化趨勢基本上是一致的，即具有同方向變動的趨勢。從改革開放以來，經濟高增長的年份往往都伴隨著或者容易引發高通貨膨脹。從1980年到1987年前后，它們兩者的變化基本上都是同步同方向；但到了1988年以后，通脹率的變化要比GDP的增長率的變化滯后，但同方向的變化趨勢仍然存在。

圖1只能對兩者之間的關系有一個初略的反映，要說明GDP增長率和通貨膨脹率的相關性理論成立，還必須要經過相應的計量分析驗證。

經濟增長與通貨膨脹關系的計量模型分析

為了能說明我國經濟增長和通貨膨脹之間確定的關系，對宏觀經濟理論分析和宏觀經濟政策的制定提供有意義的參考，本文試著用計量經濟的理論和方法擬合出兩者的關系。

（一）建立回歸模型

設通貨膨脹率為被解釋變量y，GDP 增長速度為解釋變量x，做出x和y之間的散點圖，見圖2。在以往的很多文獻分析中，往往把兩者之間的相關關系簡單估計為線性相關關系，進而用線性回歸方程進行擬合并得出計量分析結論。但是由圖2明顯可以看出，通貨膨脹和經濟增長之間的關系并非簡單的線性關系，如果不根據變量間關系的具體表現，直接套用線性模式，會使得擬合數值和實際數值間產生很大的偏差，造成計量檢驗效果差，從而最后的結論失去現實的意義。

同時，基于GDP增長率和通貨膨脹率表現出來的非線性特征，本文也參考了國內和國外的同類文獻。Chang 和Black （2001） 研究美國經濟時得出的美國通貨膨脹和經濟增長之間存在非線性關系。中山大學陳慎思（2005）通過對中國經濟數據的分析，得到能通過統計學上的各項檢驗的三次回歸模型，進而得出結論：通貨膨脹率與GDP增長率之間存在著三次回歸模型的非線性關系。許多文獻都指出，我國處于從計劃經濟向市場經濟的轉型階段，這使得形成通貨膨脹的原因紛繁復雜。有體制轉換、成本推動、需求拉動、經濟過熱、價格調整、貨幣投資規模擴大、利益驅動等十余種。而且這眾多因素通常相互聯系，共同作用于通貨膨脹，因此兩者之間的關系更傾向呈現出非線性特征。

結合以上分析，以及參考其它文獻研究的內容，本文采用三次回歸方程，建立y與x關系模型如下：

y=β0+β1x+β2x2+β3x3+u

其中，y為通貨膨脹率，采用歷年CPI增長率；x為GDP增長率；β1、β2、β3分別為x、x2、x3的回歸系數；u為回歸殘差項。

（二）數據分析

用統計軟件spss 進行非線性數據分析， 得到了表2 的各項參數估計值。

綜上，可見回歸結果為：

由該回歸結果可以看出，該模型的回歸效果良好，即使在1%的顯著水平下，參數β0，β1，β2，β3的t統計值都很高，p-value統計值都很低，說明各個變量的t檢驗仍然是非常顯著的，方程的變量都是顯著的。F統計量的聯合假設檢驗也達到了

1.3%的顯著水平，說明方程具有很強的顯著性，模型的解釋能力較強。而對于自變量GDP增長率對因變量通脹率的解釋效果為R2=0.31的水平，這個水平還是比較理想的，因為影響通脹率的變量還有失業率、貨幣供應情況、貨幣流通速度等等，所以，僅僅GDP增長率這樣一個變量的解釋效果就能達到0.31的水平，應該認為效果是比較顯著的了。

其次，如圖3所示， 模型對數據的擬合效果是比較好的，而且殘差項也是非常均勻的分布在回歸線的上下方，且分布呈現出無規律的變化趨勢，因此我們可以近似認為此處的殘差與變量之間具有同方差性。

（三）模型的經濟含義與不足

從經濟意義上來看，回歸所得出結論表明x 是y 的一個原因，即經濟增長是通貨膨脹的一個原因。隨著GDP增長率的變化，通貨膨脹率呈現出沿著一個固定的水平上下波動的趨勢。對通脹率與GDP增長率模型來說，三次回歸模型說明了這兩個變量之間并不能簡單地用正、負相關關系來下結論，實際上，這個問題可能是因時因地而異的。而且，正如前文所說，從1980年到1987年前后，它們兩者的變化基本上都是同步同方向；但到了1988年以后，通脹率的變化要比GDP的增長率的變化明顯滯后。因此筆者認為，上述三次回歸模型雖然能基本證明我國的經濟增長率和通貨膨脹之間有顯著的聯系，但是不能完全證明兩者之間具有一定會同時發生的正相關關系。究其原因，隨著我國改革開放的深入，我國通貨膨脹形成影響因素越來越復雜。要真正弄清楚經濟增長和通貨膨脹率之間的關系，還必須要考慮其它一些對通貨膨脹產生影響的其它因素，比如貨幣供應量的增長速度，經濟成本變化等等。

結論與建議

經過上述經濟理論的分析和歷年數據的觀察，以及結合相應的計量回歸方法的分析，關于我國經濟增長和通貨膨脹之間的關聯性，本文可得出以下結論：

首先，毋庸置疑的是，我國的經濟增長和通貨膨脹存在較顯著的相關性，即經濟增長是通貨膨脹的原因之一。實際上，自改革開放以來，我國經歷了經濟增長與通貨膨脹，宏觀經濟收縮、經濟衰退從而通貨緊縮這樣有規律的變化過程。表1中是1980-2012 年經濟增長與通貨膨脹的數據，我們可以看到1983-1984年、1986-1987年、1990-1992年、2002-2004年、2007-2008年、2010-2011年這六個階段通貨膨脹率和經濟增長率都是增加的，當然在此期間，也出現了幾個局外值，例如2000-2001年這個階段通貨膨脹率與經濟增長率都是下降的。這些值對整個回歸計量分析產生了扭曲。但是這個階段也可以從宏觀經濟理論上得到解釋，即全球科技發展所帶來的經濟增長和成本下降并存的繁榮局面。

其次，我國的通貨膨脹與經濟增長關系是非線性的。我國從計劃經濟向市場經濟的轉型使得形成通貨膨脹的原因紛繁復雜。據粗略統計，有體制轉換、成本推動、需求拉動、經濟過熱、價格調整、貨幣投資規模擴大、利益驅動等十余種。這眾多因素通常相互聯系，共同作用于通貨膨脹。經濟過熱帶來的貨幣投資規模的擴大，引起總需求膨脹，與此同時，短期一定程度的通貨膨脹也會促進經濟增長。但總體物價水平如果過快上漲則要求政府利用宏觀調控，調整價格，增加總供給，那時，經濟會因通貨膨脹而出現倒退。這樣總供給與總需求都發生了變化。通貨膨脹對經濟增長的影響，不僅與總供給與總需求的產生先后有關，而且與總供給與總需求的變動幅度有關。

另外，文中的分析也表明，我國的經濟增長和通貨膨脹之間的確具有一定的相關性，但這種相關性近些年來更多表現為滯后的相關性，即經濟增長在滯后一段時間后必然會引起通貨膨脹。這一結果是正常的、合理的，因為過去有許多年份的經濟增長率大體相當，而所對應的通貨膨脹的狀況卻差異很大。同時，通貨膨脹由于其自身的特性，還會受到預期的影響，當期變化在很大程度上要受到其本身前幾期的影響，特別是前一期的影響，即由于慣性作用，一旦物價上漲后，一般很難在短時間內平抑下來，而會繼續保持上漲的趨勢。因此，鑒于我國經濟增長和通貨膨脹之間的這些特征，我們不能機械的理解兩者之間的關系。

總之，當今世界大多數國家（尤其是發展中國家）無不把經濟增長作為本國首選的宏觀經濟目標。我國近些年來也把經濟增長擺在各項經濟工作的首位。隨著改革開放的深入進行，我國的經濟獲得了驚人的發展，取得了令世人矚目的成績。但是，在高速經濟增長的同時也出現了嚴重的通貨膨脹。綜合各方面因素判斷，通貨膨脹與經濟發展具有一定的聯系，經濟發展必然要求大量增加勞動力、資源的供給，這在一定的程度上可以造成物價的上漲，這是經濟發展過程中的一種必然。通貨膨脹是一個十分普遍的社會經濟現象，無論是發達國家還是發展中國家先后都出現了通貨膨脹。一般歐美等發達國家是把通貨膨脹控制在1%-3%之間，而不是消滅通貨膨脹或者采用通貨緊縮，西方經濟理論認為適度的通貨膨脹反而對經濟有促進作用。但是，宏觀經濟理論上都一致認為，較高的通貨膨脹對經濟增長是不利的：因為通貨膨脹會造成經濟發展的劇烈波動，造成資源配置的不合理，影響經濟結構的調整，甚至危害整個社會的穩定。因此，我國在實行宏觀調控時，為了實現經濟持續穩定增長，必須堅持全面協調可持續的發展觀，保證經濟穩健的增長。同時預防突發的供給沖擊加劇的物價上漲，注意把握通貨膨脹的度，防止高通貨膨脹的發生進而對經濟產生負面的影響。

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篇6

一、通貨膨脹目標制的內涵

作為一種貨幣政策框架，通貨膨脹目標制的基本含義是：貨幣當局明確以物價穩定為首要目標，并公布通貨膨脹率的目標值；同時，通過一定的方法預測通貨膨脹的未來走勢，將此預測與已經明確宣布的通貨膨脹的控制目標相比較，并進行相應的貨幣政策操作使得屆時的通貨膨脹率落在目標區內。各采用國在具體操作上當然不盡相同，但均具有以下3特點：①中央銀行明確地設定并公布通貨膨脹率的控制目標；②該目標的實現為中央銀行的優先任務，因此，“經濟成長”“充分就業”“國際收支的均衡”為次元目標；③對于目標的實現與否、變更等，中央銀行負有信息披露的責任，以期提高貨幣政策的透明度以及信譽度。

那么，為什么會產生這樣的一種貨幣政策框架呢？其根本原因在于上世紀90年代以后，以弗里德曼為代表的貨幣主義所主張的“貨幣中性論”在經濟學界、經濟政策界日益被認同，即貨幣從長期來看是中性的，貨幣供給的變動只會對物價水平有持久的影響，而對產出、就業等實際變量不會產生長久的影響。而一個高水平、易變的通貨膨脹，將降低價格信號的準確性、扭曲資源的優化配置機制，從而阻礙經濟的良好發展。因此，根據貨幣中性理論，貨幣政策的目標指向增加產出、提高就業是沒有意義的，保持較低的、穩定的通貨膨脹才是合理的，它有利于以促進經濟的中長期良好發展。但是，貨幣從短期來看又不是中性的，貨幣政策的緩和對產出的提高、失業率的下降具有短期效果。所以，貨幣當局會不時地受到來自于政府、國會、產業界等各方面的壓力，不得不違心地進行政策的緩和。那么，如何使中央銀行能有效地抵御這些壓力呢？這一客觀需求促使了通貨膨脹目標制的誕生。因為在這樣的制度安排下，通貨膨脹控制目標的明確公布，以及貨幣政策透明度的提高都將有助于中央銀行獨立性的強化，進而使中央銀行能有效地抵御這些壓力。

二、五個早期采用國的政策實踐及評價

以下以90年代初期最早采用通貨膨脹目標制的5個工業國（新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞）為對象，簡括地介紹并評價這5國通貨膨脹目標制的政策實踐。

（一）此五國政策實踐的共同點

1．以CPI（或核心CPI）為通貨膨脹的衡量指標，控制目標值為年率2%～3%。

2．在通貨膨脹目標制采用后，中央銀行的獨立性得到了普遍提高（特別是新西蘭和英國為此特意改正了各自的《中央銀行法》），它們在貨幣政策操作時擁有相當大的自。

3．政策運行中，同時注重對產出等的影響，即，各國采用的是一種“有彈性”“靈活”的制度框架，中央銀行在維持中長期價格穩定的目標內，靈活地應對經濟形勢的變化，在經濟面臨沖擊時對政策進行相應的短期調整、允許目標發生短期偏離。按照Svensson（1997）等人的觀點，一種“靈活”的通貨膨脹目標制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的波動，而且正是這種靈活性又可以同時穩定產出。

4．在實踐中，它們十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

5．在實際操作面上：①它們均建立了預測通脹的模型，而且利用通脹預測作為貨幣政策的中介目標。②在實踐中，它們都利用短期利率作為主要操作指標，并依賴發達的金融市場來影響長期利率等變量的改變，進而影響總需求、物價等宏觀經濟變量。

（二）評價

首先，我們看一下通貨膨脹目標制采用前、后通貨膨脹率的變化，表1為這5國采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通脹率以及其波動（用標準差反映）情況。可以看到，各國的通脹率在采用后大幅下降，同時，通貨膨脹波動也急劇縮小。

當然，20世紀90年代是一個世界性通脹率由高到低的年代，許多非通貨膨脹目標制的國家也有著相同的經歷，因此似乎無法簡單地就此判斷上述5國通貨膨脹目標制的采用與之后良好的通貨膨脹表現之間的因果關系。

但是，上述5國中的英國、瑞典有著收益率與通脹率連動的國債市場，將它與一般的國債市場相比可以計算出預期通脹率。該2國的紀錄顯示，通貨膨脹目標制采用后經過2～3年的過渡、這一貨幣政策的公信度為公眾所認可后，預期通脹率開始下降、并且之后保持著穩定。這一事實表明，通貨膨脹目標制對降低預期通脹率、治理通貨膨脹以及之后的物價穩定具有有益的影響。

第二，對產出的影響。企業和個人在做出涉及未來的實業投資、金融投資的決策和規劃時，必然預測未來的通貨膨脹情況。經濟理論和以往的經驗顯示，高通貨膨脹往往伴隨著較大的物價水平波動，它增加了相對價格和未來價格水平的不確定性，阻礙經濟主體的投資規劃和決策，從而對產出的穩定增長產生負影響。由于通貨膨脹目標制對中長期的通貨膨脹預期提供了一個比較清晰可靠的路徑,減少了不確定性通脹的沖擊和由此帶來的成本，因此，它將為縮小產出的振蕩幅度、促進經濟的中長期良好發展提供一個良好的“平臺”。雖然目前為止的實證分析對此尚沒完全一致的結論，但表2顯示：此5國采用通貨膨脹目標制后，GDP成長速度加快的同時其波動（用標準差反映）明顯縮小(新西蘭除外)，表明通貨膨脹目標制對縮小產出的振蕩幅度、進而促進經濟的中長期良好發展具有積極意義。

第三，貨幣政策的透明度與信譽度得到了提高。除定期出版《通貨膨脹報告》（一般為季刊）外，中央銀行還通過官方網頁、行長等高級官員不定時的演講、記者招待會、接受專訪等方式（英國、瑞典兩國，事后還公布貨幣政策委員會議的備忘錄），分析經濟運行情況、討論與通貨膨脹關系密切的金融和經濟變量、并預測通貨膨脹的前景，等等。政策透明度的提高，一方面有利于增強公眾對貨幣政策的信心，另一方面也有利于公眾對中央銀行貨幣政策的績效進行評價和監督。

綜上所述，以上的分析結果表明：通貨膨脹目標制的實行對這5國經濟具有積極影響。它有利于“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的變動率，而一個清晰可靠的通貨膨脹預期路徑將有助于減少企業和消費者進行投資、消費決策和規劃時所面臨的不確定性，有利于經濟的長期發展。當然，90年代以來，幾乎所有工業化國家的宏觀經濟表現都有改善，都呈現出了低通脹、增長穩定的態勢，這是由多方面的因素造成的，但我們不能因此而否認通貨膨脹目標制這一重要因素的貢獻。

三、對我國的借鑒與啟示

通過對中長期通貨膨脹率“名義錨”的設定，通貨膨脹目標制在引導公眾、市場預期的簡易性和大眾化方面有著無可替代的作用，它將會使人們對未來的物價形成一種比較穩定的預期，從而簡化經濟主體的經濟決策模型，并鼓勵他們進行長期性的經濟決策，這樣有利于宏觀經濟的穩定和經濟增長質量的提高。并且，實行通貨膨脹目標制可以增強中央銀行的責任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業績提供了一個相對嚴格的量化標準，從而也就有利于貨幣政策的制度化。因此，可以認為通貨膨脹目標制是一種理想的制度安排。

但是，通貨膨脹目標制并不是可以“放之四海”的靈丹妙藥，其適用性要求一定的前提條件。貨幣政策的獨立性、央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標的義務、較高的預測通脹率的能力、順暢的貨幣政策傳導機制是保證這一制度安排有效運轉的基本前提條件。通觀實行通貨膨脹目標制的此5國，中央銀行已經具備了真正意義上的獨立性貨幣政策；并且它具有發達的金融市場和健全的銀行體系，利率、匯率由市場決定，具備了良好的貨幣政策傳導環境；同時它們皆建立了一個科學的通貨膨脹預測模型。與其相比較，就我國目前的情況而言，現階段通貨膨脹目標制在我國尚缺乏可行性，這主要表現在以下幾點：

（一）貨幣政策目標的不明確

《中國人民銀行法》闡述我國目前貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩定并以此促進經濟增長”，從字面上看是單一目標制，但在實際操作中，經濟增長、匯率穩定都居于重要位置。而貨幣政策目標的不明確使得貨幣政策操作容易偏離價格穩定的目標。

（二）中央銀行的獨立性較弱

《中國人民銀行法》規定“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規定的其他重要事項做出的決定，報國務院批準后實行”，由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發生沖突時缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府從而無法完成既定的通貨膨脹目標。

（三）貨幣政策的傳導機制不暢

中國目前并不是一個成熟的市場經濟體，金融體制仍舊處于政府計劃管理向市場轉型的過程，利率、匯率尚未市場化，不能真實反映市場狀況。利率作為貨幣政策的主要傳導工具，在我國尚未實現市場化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小，利率的高低不能反映市場需求，貨幣政策的傳導機制不暢。同時，由于我國目前匯率的形成處于向一個“合理的、靈活”的匯率形成機制的過渡階段，中央銀行的外匯干預必然引起基礎貨幣的擴張或收縮，從而影響貨幣供應量、進而對價格水平產生不利影響。

（四）人民銀行是否具備較強的預測通脹率的能力

從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個相當長的時滯，我國又正處于不斷改革之中，經濟現象錯綜復雜、各方面的差異較大，因此更加大了準確預測通脹率的難度，用計量模型來反映如此龐大的一個經濟體運行規律并模擬其未來的運行軌跡難度很大。

（五）與西方工業國相比，我國貨幣政策的透明度、信息披露的力度還有待提高

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[關鍵詞] 通貨膨脹 目標制 可行性

20世紀90年代以來，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的局限性日益顯現，許多工業化國家開始采用一種新型的貨幣政策理論框架――通貨膨脹目標制。西方發達國家采用通貨膨脹目標制之后在促進經濟增長及抵制通貨膨脹方面取得了良好成效。新西蘭、加拿大、英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙等發達國家率先實行通貨膨脹目標制，接著，巴西、波蘭、捷克、智利、以色列、南非、泰國、菲律賓等發展中國家也紛紛效仿。這些國家的實踐結果表明：實施通貨膨脹目標制后通貨膨脹率明顯下降，基本達到了穩定物價的目的。2007年我國居民消費價格指數（CPI）上漲為4.8％，漲幅比2006年提高3.3個百分點。2008年1月份居民消費價格總水平同比上漲7.1%。其中，城市上漲6.8%，農村上漲7.7%；食品價格上漲18.2%，非食品價格上漲1.5%；消費品價格上漲8.5%，服務項目價格上漲2.6%。由此可見，目前我國通貨膨脹現象較為嚴重，我國在通貨膨脹率大幅度上漲的情況下，如何控制物價上漲是政府需要調控的重點。既然通貨膨脹目標制在其他國家的應用取得了較好的效果，我國能否也采用這種新型的貨幣政策呢？

一、通貨膨脹目標制主要理論觀點

通貨膨脹目標制的基本含義是：貨幣當局預測通貨膨脹的未來走向，并將此預測與已經確定的通貨膨脹目標相比較，根據兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調整和操作；如果通貨膨脹預測結果高于目標或目標區上限，采取抑制性貨幣供給調整：如果通貨膨脹預測結果低于目標或目標區下限，采取松動性貨幣供給調整；如果通貨膨脹預測結果在目標區范圍內或非常接近目標，貨幣政策傾向則可以保持不變。有專家認為：通貨膨脹目標制是一種貨幣政策策略，它包括五個因素：(1)對公眾宣布通貨膨脹的中長期數字目標；（2）一種價格穩定的制度性的承諾，并以價格穩定作為貨幣政策的主要目標，其他目標從屬于該目標；（3）不僅是貨幣總量或匯率，其他各種信息和變量都可被用來確定政策工具模式；（4）通過與公眾和市場交流以增加貨幣政策的透明度；（5）為保持通貨膨脹目標，應增加中央銀行的責任度。

與匯率目標相比，通貨膨脹目標制使貨幣政策集中于國內的經濟狀況，對國內經濟沖擊進行反映。通貨膨脹目標制的優點在于，貨幣與通貨膨脹之間的穩定關系對于通貨膨脹目標制的成功并不重要，通貨膨脹目標制框架并不依賴與這一關系，而是使用所有可用信息去決定貨幣政策工具的最優設定。其優點表現在以下幾點:（1）通貨膨脹率的公布簡單易行，并且很容易被公眾所理解和接受;（2）通貨膨脹目標制拓寬了央行與公眾的溝通渠道，增強中央銀行的責任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業績提供了一個相對嚴格的量化標準，從而也就有利于貨幣政策的制度化;（3）消費者可以享受價格穩定所帶來的其他好處，避免或減小通貨膨脹所造成的社會損失，如市場體制扭曲，分配不公等。另外，通貨膨脹目標制框架可以降低通貨膨脹水平及其易變性，提高產出增長并降低了其易變性，降低通貨膨脹的持續性。

二、實行通貨膨脹目標制的前提條件

經濟學家認為通貨膨脹目標制的執行需要三個先決條件。第一，中央銀行的獨立性，即中央銀行能夠獨立地執行貨幣政策。第二，貨幣當局有愿意和有能力不釘住其他目標，如匯率等目標，不使通貨膨脹目標從屬于其他目標而使政策無效。第三，貨幣政策具有較高的透明度，并且與大眾進行良好的溝通。

1.中央銀行應有相當程度的獨立性

中央銀行的獨立性指的是在三個大的領域必須排除或大大削減政府的影響：人事的獨立性、融資的獨立性和政策的獨立性，而后者可以分為目標的獨立性和工具的獨立性。任何國家要考慮采用通貨膨脹目標制作為其貨幣政策，其首要條件是中央銀行應有相當程度的獨立性。即便說中央銀行未必需要擁有完全的法律上的獨立自，但是貨幣當局至少必須具有為了達到某些名義目標而采用貨幣政策工具的自由。為達到這一要求，國家不能顯示出有任何“財政主導”的跡象，換句話說，貨幣政策的實施不應受純粹的財政上考慮的支配或制約。

2.貨幣當局具有單一貨幣政策目標

一個選擇固定匯率制的國家會將其貨幣政策目標從屬于匯率目標，從而在追求其他名義變量（如通貨膨脹率）時變得無效。如果通過固定匯率制的變相形式來放松這一限制條件，那么從理論上講，匯率目標是可以與通脹目標同時并存的，但前提是這種目標足夠清晰明確，并且中央銀行的行為能夠表明通脹目標在這兩者發生沖突時處于優先地位。然而，實踐中這兩種目標的并存會帶來一些問題，因為貨幣當局可能不會事前就將這些優先目標以令人信服的方式公之于眾。相反，公眾可能會從貨幣當局面臨匯率壓力時的實際反應來推測其優先目標。而且，在此情況下，貨幣當局到底是調整工具組合以維持匯率目標還是允許匯率波動超出預定范圍，以及對這兩種行動過程是否公開，理論界至今仍無定論；而事實上，這兩種過程恰恰能向公眾傳遞恰當的信號或提高貨幣當局的可信性。因此。避免這些問題的最安全的方法是貨幣當局不要對匯率水平或其跨期變動做出承諾。

3.貨幣政策具有較高的透明度

貨幣政策透明度的核心內容是中央銀行對貨幣政策決策結果的公布，以及對決策理由的解釋。國際貨幣基金組織擬定的《貨幣和金融政策透明度良好行為準則》中，把透明度定義為“一種環境，即在易懂、容易獲取并且及時的基礎上，讓公眾了解有關政策目標及其法律、制度和經濟框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關的數據和信息，以及機構的職責范圍”。從目前實行通貨膨脹目標制的各國近年來的貨幣政策實踐可以看出，他們主要是通過引導和管理公眾的市場預期來實現。如果中央銀行不能通過及時準確的政策信息披露來正確引導公眾預期，就將會增加公眾預期錯誤對宏觀經濟的擾動，致使貨幣政策操作滯后于公眾預期，最終必然加大調控的試錯成本。在實行通貨膨脹釘住制度的國家，其貨幣政策無一例外具有很高的透明度。

從理論上來講，滿足了上述三項基本要求的國家都可以采用與通貨膨脹目標制相一致的方式實施其貨幣政策。除此之外，實施通貨膨脹目標制，還必須具有對國內通脹建立模型及進行預測的技術與制度能力，能夠準確評估政策工具變化對未來通脹的影響，同時密切關注貨幣政策傳導對主要宏觀變量的影響方式。

三、我國實施通貨膨脹目標制的條件分析

實施通貨膨脹目標制的大部分國家，其宏觀經濟運行都有了較大的改善。因此，通貨膨脹目標制作為一種新的貨幣政策框架越來越受到更多國家的青睞。從實踐看，實施通貨膨脹目標制必須具備一些前提條件：中央銀行有相當的獨立性、有明確的單一的貨幣政策目標、有較高的統計和預測通貨膨脹的能力、信息透明度高等。我國是否具備實施通貨膨脹目標制的條件呢？

1.我國中央銀行缺乏足夠的獨立性

目前，在政治獨立性和組織獨立性方面，我國央行都不具備實施通貨膨脹目標制的條件。由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發生沖突時，缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標。因此，通貨膨脹目標制對中央銀行的獨立性要求相當高。我國中央銀行的獨立性較低:（1)貨幣發行不獨立;(2)制定和執行金融政策上不獨立;(3)監督和管理金融體系和金融市場方面不獨立。另外，從貨幣政策傳導機制來看，由于我國銀行業的市場結構是寡頭結盟的市場結構，而國有商業銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國有商業銀行的信貸渠道傳導，因此國有商業銀行的行為在一定程度上會影響貨幣政策的傳導。這些方面會使中央銀行在進行貨幣政策操作時受制于政府和國有商業銀行自身的考慮，使相應的貨幣政策操作可能缺乏呼應，從而會使中央銀行公布的通貨膨脹率有實現不了的風險。

2.我國不具有明確的單一的貨幣政策目標

發展中國家經濟實力相對薄弱，但是通貨膨脹目標制要求中央銀行將物價穩定作為首要目標，并且目標期的實際通脹率是否落入目標區間被認為是評價中央銀行政策績效的首要標準，這常常會激勵中央銀行“不顧一切”地去完成自己的目標，這種唯“物價穩定”是圖的作法有時會付出巨大的代價，甚至對經濟增長和社會穩定構成一定的威脅，而這也是中國政府最不希望看到的。譬如，當通脹率上升時，中央銀行會采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的；但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會進一步減少產出，增加失業。1991年加拿大實行通貨膨脹目標制不久，就受到了全球石油價格上漲引起的供給沖擊，但中央銀行為了實現通貨膨脹目標，反而提高了利率，從而引起經濟的嚴重衰退，1990年～1995年加拿大的產出損失累積高達4000億美元，平均失業率高達15.7%。由此可見，我國暫時還不具備這個條件。

3.我國貨幣政策的透明度程度不高

中國人民銀行的問責機制將隨著其獨立性的增強而加強，其透明度和溝通狀況正在不斷改善，但是通過與其他國家央行的透明度和問責機制建設相比，我國的中央銀行問責機制建設仍舊比較滯后。按照貨幣政策委員會條例的規定，貨幣政策委員會只是人民銀行制定貨幣政策的議事機構，貨幣政策委員會議案和例會討論的重要內容不得對外提供或公開發表，有關議案表決通過后形成建議書，人民銀行在向國務院報送有關貨幣政策重要事項的決定方案時，將建議書或會議紀要作為附件一并報上。媒體所報道的內容就是每個季度之初，貨幣政策委員會召開一次例會，然后在有關報紙上發表非常簡短的“會議紀要”。由于“會議紀要”簡短而且均為原則性表述，所以傳達出的信息量有限，公眾從中了解到的，充其量是未來一個時期的貨幣政策取向，而沒有更多實質性的具體內容，這種信息披露方式，透明度應該說是不夠的。

四、結論

我國目前尚不具備實行通貨膨脹目標制的條件，換句話說，通貨膨脹目標制在我國暫時缺乏可行性，但這并不意味著以后也會將其拒之門外，我國中長期內應放棄貨幣供應量目標，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標，以長期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標，重構一個通貨膨脹目標制下的貨幣政策操作框架。

參考文獻：

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[3]生蕾:從西方實踐看我國實施通貨膨脹目標制的可行性[J].求索，2007（9）

[4]江秀輝李偉:論通貨膨脹目標制被廣泛采用的必然性[J].集團經濟研究，2007（7）

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關鍵詞：貨幣政策；通貨膨脹目標制；貨幣中性論

中圖分類號：F822.5　文獻標識碼；A　文章編號：1006-1894(2008)03-0057-04

20世紀90年代，世界各國貨幣政策實踐出現了一個重要變化――通貨膨脹目標制的興起。自1990年3月新西蘭率先采用以來，已先后有加拿大、英國、墨西哥等20余國采用了該政策，并且都取得了較好的效果。此外，從90年代中后期開始，在一些非采用國(例如美國、日本等)對它的討論一直是經濟學界以及經濟政策界的熱點之一。近年來，在對我國貨幣政策框架的前瞻性研討中，它也正逐漸為人所矚目。本文擬對通貨膨脹目標制的理論和政策實踐進行一些探討，并考慮它對我國貨幣政策前瞻性設計以及現階段防止明顯通脹的啟示。

一、通貨膨脹目標制的內涵

作為一種貨幣政策框架，通貨膨脹目標制的基本含義是：貨幣當局明確以物價穩定為首要目標，并公布通貨膨脹率的目標值，同時，通過一定的方法預測通貨膨脹的未來走勢，將此預測與已經明確宣布的通貨膨脹的控制目標相比較，并進行相應的貨幣政策操作使得屆時的通貨膨脹率落在目標區內。各采用國在具體操作上當然不盡相同，但均具有以下3特點：(1)中央銀行明確地設定并公布通貨膨脹率的控制目標，(2)該目標的實現為中央銀行的優先任務，因此，“經濟成長”、“充分就業”、“國際收支的均衡”為次元目標；(3)對于目標的實現與否、變更等，中央銀行負有信息披露的責任，以期提高貨幣政策的透明度以及信譽度。

那么，為什么會產生這樣的一種貨幣政策框架呢?其根本原因在于上世紀90年代以后，以弗里德曼為代表的貨幣主義所主張的“貨幣中性論”在經濟學界、經濟政策界日益被認同，即貨幣從長期來看是中性的，貨幣供給的變動只會對物價水平有持久的影響，而對產出、就業等實際變量不會產生長久的影響。而一個高水平、易變的通貨膨脹，將降低價格信號的準確性、扭曲資源的優化配置機制，從而阻礙經濟的良好發展。因此，根據貨幣中性理論，貨幣政策的目標指向增加產出、提高就業是沒有意義的，保持較低的、穩定的通貨膨脹才是合理的，它有利于促進經濟的中長期良好發展。

但是，貨幣從短期來看又不是中性的，貨幣政策的緩和對產出的提高、失業率的下降具有短期效果。所以，貨幣當局會不時地受到來自于政府、相關部門、產業界等各方面的壓力，不得不違心地進行政策的緩和。那么，如何使中央銀行能有效地抵御這些壓力呢?這一客觀需求促使了通貨膨脹目標制的誕生。因為在這樣的制度安排下，通貨膨脹控制目標的明確公布，以及貨幣政策透明度的提高都將有助于中央銀行獨立性的強化，進而使中央銀行能有效地抵御這些壓力。

二、5個早期采用國的政策實踐及評價

以下以90年代初期最早采用通貨膨脹目標制的5個工業國(新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞)為對象，簡括地介紹并評價這5國通貨膨脹目標制的政策實踐。

1　5國政策實踐的共同點

(1)以CPI(或核心CPI)為通貨膨脹的衡量指標，控制目標值為年率2～3％。

(2)在通貨膨脹目標制采用后，中央銀行的獨立性得到了普遍提高(特別是新西蘭和英國為此特意調整了各自的《中央銀行法》)，它們在貨幣政策操作時擁有相當大的自。

(3)政策運行中，同時注重對產出等的影響，即各國采用的是一種“有彈性”、“靈活”的制度框架，中央銀行在維持中長期價格穩定的目標內，靈活地應對經濟形勢的變化，在經濟面臨沖擊時對政策進行相應的短期調整、允許目標發生短期偏離。按照Svensson(1997)等人的觀點，一種“靈活”的通貨膨脹目標制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的波動，而且，正是這種靈活性又可以同時穩定產出。

(4)在實踐中，它們十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

(5)在實際操作面上，它們均建立了預測通脹的模型，而且利用通脹預測作為貨幣政策的中介目標。在實踐中，它們都利用短期利率作為主要操作指標，并依賴發達的金融市場來影響長期利率等變量的改變，進而影響總需求、物價等宏觀經濟變量。

2　評價 首先，我們看一下通貨膨脹目標制采用前、后通貨膨脹率的變化，表l為這5國采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通脹率及其波動(用標準差反映)情況。可以看到，各國的通脹率在采用后大幅下降，同時，通貨膨脹波動也急劇縮小。

當然，20世紀90年代是一個世界性通脹率由高到低的年代，許多非通貨膨脹目標制的國家也有著相同的經歷，因此似乎無法簡單地就此判斷上述5國通貨膨脹目標制的采用與之后良好的通貨膨脹表現之間的因果關系。

但是，上述5國中的英國、瑞典有著收益率與通脹率連動的國債市場，將它與一般的國債市場相比可以計算出預期通脹率。兩國的記錄顯示，通貨膨脹目標制采用后經過2～3年的過渡、這一貨幣政策的公信度為公眾所認可后，預期通脹率開始下降，并且之后保持著穩定。這一事實表明，通貨膨脹目標制對降低預期通脹率、治理通貨膨脹以及之后的物價穩定具有有益的影響。

第二，對產出的影響。企業和個人在做出涉及未來的實業投資、金融投資的決策和規劃時，必然預測未來的通貨膨脹情況。經濟理論和以往的經驗顯示，高通貨膨脹往往伴隨著較大的物價水平波動，它增加了相對價格和未來價格水平的不確定性，阻礙經濟主體的投資規劃和決策，從而對產出的穩定增長產生負影響。由于通貨膨脹目標制對中長期的通貨膨脹預期提供了一個比較清晰可靠的路徑，減少了不確定性通脹的沖擊和由此帶來的成本，因此，它將為縮小產出的振蕩幅度、促進經濟的中長期良好發展提供一個良好的“平臺”。雖然目前為止的實證分析對此尚沒完全一致的結論，但表2顯示：此5國采用通貨膨脹目標制后，GDP增長速度加快的同時其波動(用標準差反映)明顯縮小(新西蘭除外)，表明通貨膨脹目標制對縮小產出的振蕩幅度、進而促進經濟的中長期良好發展具有積極意義。

第三，貨幣政策的透明度與信譽度得到了提高。除定期出版《通貨膨脹報告》(一般為季刊)外，中央銀行還通過官方網頁、行長等高級官員不定時的演講、記者招待會、接受專訪等方式(英國、瑞典兩國，事后還公布貨幣政策委員會議的備忘錄)，分析經濟運行情況、討論與通貨膨脹關系密切的金融和經濟變量、并預測通貨膨脹的前景等等。政策透明度的提高，一方面有利于增強公眾對貨幣政策的信心，另一方面也有利于公眾對中央銀行貨幣政策的績效進行評價和監督。

綜上所述，以上的分析結果表明：通貨膨脹目標制的實行對這5國經濟具有積極影響。它有利于“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的變動率，而一個清晰可靠的通貨膨脹預期路徑將有助

于減少企業和消費者進行投資、消費決策和規劃時所面臨的不確定性，有利于經濟的長期發展。當然，90年代以來，幾乎所有工業化國家的宏觀經濟表現都有改善，都呈現出了低通脹、增長穩定的態勢，這是由多方面的因素造成的，但我們不能因此而否認通貨膨脹目標制這一重要因素的貢獻。

三、對我國的借鑒與啟示

通過對中長期通貨膨脹率“名義錨”的設定，通貨膨脹目標制在引導公眾、市場預期的簡易性和大眾化方面有著無可替代的作用，它將會使人們對未來的物價形成一種比較穩定的預期，從而簡化經濟主體的經濟決策模型，并鼓勵他們進行長期性的經濟決策，這樣有利于宏觀經濟的穩定和經濟增長質量的提高。并且，實行通貨膨脹目標制可以增強中央銀行的責任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業績提供了一個相對嚴格的量化標準，從而也就有利于貨幣政策的制度化。因此，可以認為通貨膨脹目標制是一種理想的制度安排。

但是，通貨膨脹目標制并不是可以“放之四海”的靈丹妙藥，其適用性要求一定的前提條件。貨幣政策的獨立性、央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標的義務、較高的預測通脹率的能力、順暢的貨幣政策傳導機制是保證這一制度安排有效運轉的基本前提條件。通觀實行通貨膨脹目標制的5國，中央銀行已經具備了真正意義上的獨立性貨幣政策，并且它具有發達的金融市場和健全的銀行體系，利率、匯率由市場決定，具備了良好的貨幣政策傳導環境；同時它們皆建立了一個科學的通貨膨脹預測模型。與其相比較，就我國目前的情況而言，現階段通貨膨脹目標制在我國尚缺乏可行性，這主要表現在以下幾點：

(1)貨幣政策目標的不明確。《中國人民銀行法》闡述我國目前貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩定并以此促進經濟增長”，從字面上看是單一目標制，但在實際操作中，經濟增長、匯率穩定都居于重要位置。而貨幣政策目標的不明確使得貨幣政策操作容易偏離價格穩定的目標。

(2)中央銀行的獨立性較弱。《中國人民銀行法》規定“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規定的其他重要事項作出的決定，報國務院批準后實行”，由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發生沖突時缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府從而無法完成既定的通貨膨脹目標。

(3)貨幣政策的傳導機制不暢。中國目前并不是一個成熟的市場經濟體，金融體制仍舊處于政府計劃管理向市場轉型的過程，利率、匯率尚未市場化，不能真實反映市場狀況。利率作為貨幣政策的主要傳導工具，在我國尚未實現市場化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小，利率的高低不能反映市場需求，貨幣政策的傳導機制不暢。同時，由于我國目前匯率的形成處于向一個“合理的、靈活”的匯率形成機制的過渡階段，中央銀行的外匯干預必然引起基礎貨幣的擴張或收縮，從而影響貨幣供應量、進而對價格水平產生不利影響。

(4)人民銀行是否具備較強的預測通脹率的能力?從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個相當長的時滯，我國又正處于不斷改革之中，經濟現象錯綜復雜、各方面的差異較大，因此更加大了準確預測通脹率的難度，用計量模型來反映如此龐大的一個經濟體運行規律并模擬其未來的運行軌跡難度很大。

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關鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資

物價連動債券，指發行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯系，比如石油公司發行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯系起來，從而使發債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯；鋼鐵公司發行的債券利率可以和鋼的價格聯系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(CPI)連動債券。

從國際上來看，物價連動債券最早出現在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發行這種國債。現在，這兩個國家此類國債的總發行額，已經占到全世界總發行額的80％。

在發行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發行后，又使用“通脹指數國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數而波動，收益隨通貨膨脹的發生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統一、借鑒以及比較。

1物價連動國債的含義及產生

傳統債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統債券的發行者）有利，對債權人（傳統債券的贖買者或者投資者）不利。

物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩定的實際收益。

2物價連動國債的優點

物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據國外的經驗來看，發行物價連動國債，還基于以下考慮。

2.1發行物價連動國債可以降低政府的借債成本

對于傳統國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發行國債的成本。而如果政府發行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發行的三只TIPS節省了債務成本約12億美元。

2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期

通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統國債收益率－物價連動國債收益率。

如果發行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。

2.3發行物價連動國債，有助于建立并發展一個長期的債券市場

人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發行物價連動國債的目的就在于此。

2.4物價連動國債的發行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化

物價連動國債對于養老基金尤其具有重要作用。在養老保險中，現收現付制和基金制各有利弊。現收現付制的優點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現收現付制的失敗。而與現收現付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優越性，才有可能建立養老保險基金收支平衡機制和可持續發展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數據來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。

2.5物價連動國債可以分散投資風險

按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發現，物價連動國債與傳統金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。

3物價連動國債的問題

除了上述的優點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。

3.1物價連動國債的“時滯”問題

在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數。而價格指數的統計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力

物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發行。

3.3與傳統國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點

其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現在雖然還未發行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。

4我國債券市場引入物價連動國債的思考

目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險基金和養老基金的規模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。

另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。

參考文獻

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005

2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經濟研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關聯的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30

4薛福星.中國股票市場中實際收益與通貨膨脹的關系［J］.統計與決策，2006(2)

5李洪凱，薛山.TIPS的運行機制和對我國的啟示［J］.商場現代化，2005(10)摘要國債是一種收入穩定、風險極低的投資工具，但是傳統國債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價連動國債的收益可隨物價的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實際購買力同它的票息率一致。物價連動國債尤其適合作為對投資安全性要求較高的養老基金和保險基金的投資品種。

關鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資

中圖分類號F812.5文獻標識碼A

物價連動債券，指發行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯系，比如石油公司發行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯系起來，從而使發債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯；鋼鐵公司發行的債券利率可以和鋼的價格聯系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(CPI)連動債券。

從國際上來看，物價連動債券最早出現在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發行這種國債。現在，這兩個國家此類國債的總發行額，已經占到全世界總發行額的80％。

在發行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發行后，又使用“通脹指數國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數而波動，收益隨通貨膨脹的發生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統一、借鑒以及比較。

1物價連動國債的含義及產生

傳統債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統債券的發行者）有利，對債權人（傳統債券的贖買者或者投資者）不利。

物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩定的實際收益。

2物價連動國債的優點

物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據國外的經驗來看，發行物價連動國債，還基于以下考慮。

2.1發行物價連動國債可以降低政府的借債成本

對于傳統國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發行國債的成本。而如果政府發行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發行的三只TIPS節省了債務成本約12億美元。

2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期

通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統國債收益率－物價連動國債收益率。

如果發行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。

2.3發行物價連動國債，有助于建立并發展一個長期的債券市場

人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發行物價連動國債的目的就在于此。

2.4物價連動國債的發行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化

物價連動國債對于養老基金尤其具有重要作用。在養老保險中，現收現付制和基金制各有利弊。現收現付制的優點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現收現付制的失敗。而與現收現付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優點，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風險，基金只有增值才能顯示出積累制的優越性，才有可能建立養老保險基金收支平衡機制和可持續發展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數據來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。

2.5物價連動國債可以分散投資風險

按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發現，物價連動國債與傳統金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。

3物價連動國債的問題

除了上述的優點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。

3.1物價連動國債的“時滯”問題

在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數。而價格指數的統計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力

物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發行。

3.3與傳統國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點

其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現在雖然還未發行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。

4我國債券市場引入物價連動國債的思考

目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險基金和養老基金的規模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。

另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。

參考文獻

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005

2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經濟研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關聯的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30

篇10

關鍵詞：貨幣政策

Taylor規則

中介目標

引言

貨幣政策行動通過利率途徑對產生是凱恩斯學派的觀點，關于利率作為貨幣政策中介目標以及利率對宏觀經濟影響方面，一直是國內外學者研究的熱點。

McCallum（1983）的實證研究認為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標，因為利率吸收了貨幣總量預測能力(Litterman&Weiss，1985)， Friedman & Kurrner (1992)通過VAR檢驗認為商業票據利率與三個月國庫券的利差對真實收入的預測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨使用其中任何一個利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標的重要性。隨后，Taylor（1993）提出泰勒規則，認為在各種影響物價水平和經濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量。調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。

泰勒規則提出后，經濟學家們進行了大量的研究，部分是對實際貨幣政策進行理論概括，部分是對最優政策進行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經濟數據，對泰勒規則進行了檢驗，認為規則信息（rules messages）比目標變量更明顯依賴于指定的政策工具。Clarida， Gali and Gertler（1997，2000）采用反應函數法對泰勒規則進行了檢驗，對兩類國家G3(德國，日本，美國)，E3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數作了估計，得到在不確定情況下的通脹目標優于固定匯率目標的結論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個名義錨（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）將歷史分析法與反應函數法結合起來，在分析貨幣歷史數據的基礎上估算中央銀行的反應函數。這些研究涉及到美聯儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。Levin ，Wieland and Williams(1998)對美國數據進行仔細分析，得出聯邦基金利率一階差分對當期產出缺口、一年期平均通脹率及目標通脹率差值作出反應的規則，該規則在不確定情況下是穩健的，且一階差分規則優于Taylor（1993）規則。Christiano and Gust (1999)采用一些國家的經濟數據檢驗了泰勒規則的操作特征，得到當通脹增加時，名義利率增加大于1：1，當產出相對于趨勢變化時，利率沒有作出相應變化的結論。Lawrence Ball(2000)建立了在開放經濟條件下的政策規則，通過在泰勒規則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數。Giannoni and Woodford (2002)將工資與價格粘性引入泰勒規則，并考察了新規則的穩健性。Clarida，Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一個簡單IFB(Inflation-Forecast-Based)規則，它不是依據直接均衡利率估計，而是對通貨膨脹預期給予較大的權重，結果表明這種規則比通常的泰勒規則表現好。

國內學者謝平，羅雄（2002）運用歷史分析法與反應函數法首次將貨幣政策運用于檢驗泰勒規則，得到泰勒規則可以很好地衡量中國貨幣政策運用水平的結論，并認為利率規則值與實際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經濟形勢之時，建議泰勒規則可以作為中國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。

綜上，通過國內外學者的研究成果我們可以看到，利率作為貨幣政策中介目標是有理論與現實基礎的，在我國進行利率市場化改革的今天，選擇一個恰當的利率市場化下的利率規則，是中央銀行制定和實施貨幣政策的重要前提條件，這是因為央行在掌握穩定的市場化利率規則后就可以很好地估計出利率變化對總產出、貨幣供應量水平以及物價水平等宏觀經濟變量的影響大小，從而有效地實現穩健貨幣政策的目標。也正由于此，國外有大量來對利率市場化下貨幣政策規則進行研究。由于我國市場化改革歷史的局限性，國內在這方面的研究相對較少。本文試圖構建適合我國未來利率市場化條件下的穩健貨幣政策規則，為國家實施有效的宏觀經濟調控提供依據。

關于泰勒規則

二十世紀八十年代以來，美國聯邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規則” ，把確定貨幣供應量作為對經濟進行宏觀調控的主要手段。進入二十世紀九十年代以后，美國宏觀經濟調控領域發生的最重大事件之一，就是預算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。面對新的局面，美聯儲決定放棄實行了十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在美國界的“泰勒規則”（Taylor Rule，1993）。

Taylor（1993）認為，政策規則不一定是政策工具的固定設定或一個機械的公式，規則型行為是系統地（而不是隨機地）按照某一計劃實施貨幣政策。Taylor用一個簡單的政策規則來說明政策的制定，即一般的“泰勒規則”，其模型表達式為：

其中： 是中央銀行用作工具或政策目標的短期名義利率，即在一天或一周內能夠控制的利率； 是長期均衡的實際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標通貨膨脹率； 是產出缺口。Taylor于1993年對美國1985－1992年的數據進行了檢驗，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產出則由實際GDP的對數進行線性趨勢擬合，于是模型變為：

他的研究發現：如果經濟實現充分就業，即產出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標值，即 ，則 ，經濟可保持在穩定且持續增長的理想狀態。如果通貨膨脹率高于美聯儲目標一個百分點，利率就應當提高1.5個百分點；如果實際產出低于潛在產出一個百分點，則利率就應該降低0.5個百分點。這種規則與聯邦貨幣政策實際操作擬合的很好。只有1987年，當美聯儲對股災做出反應時，規則值與實際值有一個較大的差距。因而，可以說美聯儲的貨幣操作是按照泰勒規則來進行的。

泰勒規則具有明確的政策含義，即聯邦基金名義利率要順應通貨膨脹率的變化，以保持實際均衡利率的穩定性。如果產出的增長率超過潛在水平，或失業率低于失業率，以及預期通貨膨脹率超過目標通貨膨脹率，則使實際利率 偏離實際均衡利率，貨幣當局就應運用政策工具調節名義利率，使實際利率恢復到實際均衡利率。在泰勒規則的指導下，美國對其貨幣政策進行了重大的調整，實行利率平滑貨幣政策：貨幣當局以實際利率作為貨幣政策中介目標，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動，而只在經濟運行情況變化時通過稍微改變利率的方向，給市場傳達明確的政策信號，促使市場自動進行調整。

有關啟示

在金融學領域中，一般把貨幣政策的最終目標歸結為五個方面：高度就業、經濟增長、物價穩定、國際收支平衡和金融市場穩定。但是，上述幾個目標往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時達到這幾個目標，并且，貨幣政策對這幾個目標的貢獻度是不同的。，在國際經濟學界已經形成了一個普遍的共識：即貨幣政策的最終目標應放在保持物價和金融市場穩定方面 。貨幣政策中介目標也分五種基本類型，即：匯率目標、貨幣總量目標、利率目標、通脹目標與隱性貨幣政策目標。

一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規則”，是指在貨幣政策予以實施之前，事先確定并據以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長率規則”；“相機抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據經濟運行態勢靈活取舍，以圖實現貨幣政策目標。

自從1984年中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態勢，經濟運行總是處于“過冷”或“過熱”的交替之中。近年來，我國貨幣政策操作方式已經開始出現明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經濟增長”的觀點，主張貨幣政策操作按“規則”行事。在“九五”計劃中，中國人民銀行將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，按季度公布Μ1和Μ2的增長率，這一貨幣政策規則的運用無疑是一個很大的進步。然而，在現實運作中，以貨幣供應量為中介目標出現較多。諸如：貨幣供應量與宏觀經濟指標的相關性有所降低，貨幣供應量的可控性降低，貨幣供應量的統計不完全 等問題。面對這種情況，單一固定規則顯得過于僵化，固定規則與相機抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規則，對于宏觀調控決策者來講十分重要。根據國際金融開放的基本經驗，WTO框架下會使貨幣政策中介目標發生較大變化。

筆者認為，借鑒國際經驗，既對政策工具有規則約束，又對當前或預測的經濟狀況作出反應的積極政策規則，應是中國當前的最佳選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應分析研究貨幣供應量目標是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供應量為主要中介目標 。第二，由于加入WTO后中國的資本市場將逐步開放，國內外經濟形勢日趨復雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標難度很大，貨幣政策目標應該以選擇性的區間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應對各種可能的復雜情形。當預測表明經濟運行處于預定正常區間時，按照預先制定的正常貨幣供應政策行事；如果預測值低于其中之一，則按照預先設定的規則，實行適度松動的貨幣政策；如果預測值高于其中之一，則按照預先設定的規則，實行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續性、穩定性，避免隨意性政策造成不必要的代價，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場化的推進與利率彈性的增大，中國要適時把利率作為貨幣政策中介目標。可借鑒國外運用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規則，比如泰勒規則，根據一定時期經濟增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動，利率的靈活性與結構還不可能合理，實際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實行的是“有管理的浮動匯率制”，而不是“市場匯率制”，因此，在我國的現行金融體制下，貨幣政策運用難以很好地適合泰勒規則。針對我國目前進行利率市場化改革的新形勢，構建適合我國國情的、利率市場化主導的穩健貨幣政策利率規則具有重大而深遠的意義。：

1、 李維剛，2001:《泰勒規則、聯儲貨幣政策及我國貨幣調控的思考》[J]，《國際》2001年第6期。

2、 謝平，張曉樸，2002：《貨幣政策與匯率政策的三次沖突——1994—2000年的實證》[J]。《國際評論》，2002，5

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4、 Taylor， J.B.1993:“Discretion Versus Policy Rules in Practice.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39，pp.195-214.

5、 Nelson， Edward.2000: “UK’ Monetary Policy 1972-97: A Guide Using Taylor Rules ，”Bank of England Working Paper No.120.

6、 Taylor，J.B.1999:“An Historical Analysis of Monetary Policy Rules.” Monetary Policy Rules，Uniersity Of Chicago Press.

7、 McCallum，B.T.1983: “A Reconsideration of Sims’Evedence Concerning Monetarism”， Economics Letters，pp 67－71。

8、 Clarida， Gali and Gertler，1997:”Monetary Policy rules in practice : some international evidence”， NBER working paper ，NO.6254， September 1997.

9、 Judd，John P.and Glenn D.Rudebusch.1998:“Taylor’s rule and the Fed:1970-1997.”Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review. No.3， pp.3-16.