導語：如何才能寫好一篇合伙公司股權激勵方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》（以下簡稱“《業(yè)務規(guī)則》”）第4.1.6條，“掛牌公司可以實施股權激勵，具體辦法另行規(guī)定。”雖然截至目前全國股轉系統(tǒng)暫未有具體的股權激勵管理辦法出臺，但已有30家左右（不完全統(tǒng)計）的掛牌企業(yè)擬實施或正在實施股權激勵計劃。

本文主要對新三板掛牌企業(yè)實施股權激勵計劃情況予以梳理，并提出自己的部分思考。

一、全國股轉系統(tǒng)相關規(guī)定

根據《業(yè)務規(guī)則》第2.6條，“申請掛牌公司在其股票掛牌前實施限制性股票或股票期權等股權激勵計劃且尚未行權完畢的，應當在公開轉讓說明書中披露股權激勵計劃等情況。”

根據全國股轉系統(tǒng)《常見問題解答》之“24、股權激勵是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發(fā)行向公司員工進行股權激勵。掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心員工可以參與認購本公司定向發(fā)行的股票，也可以轉讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發(fā)行股票，股東人數累計可以超過200人，但每次定向發(fā)行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人。因此，掛牌公司通過定向發(fā)行進行股權激勵應當符合上述規(guī)定。需要說明的是，按照規(guī)則全國股份轉讓系統(tǒng)允許存在股權激勵未行權完畢的公司申請掛牌。”

根據《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第三十九條，公司可以向除原股東之外的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工及符合投資者適當性管理規(guī)定的其他投資者等合計不超過35名對象發(fā)行股份。

二、掛牌企業(yè)股權激勵計劃開展情況

據不完全統(tǒng)計，目前在掛牌前實施股權激勵計劃且已成功掛牌的僅為仁會生物（830931）一家。仁會生物于2014年1月完成整體變更、2014年2月股東大會審議通過股權激勵計劃方案、2014年8月正式掛牌交易。在《公開轉讓說明書》中，仁會生物詳細闡述了股權激勵計劃。

目前，掛牌后實施股權激勵計劃的新三板企業(yè)約30家，其中部分企業(yè)是通過定向發(fā)行方式直接實施，部分企業(yè)是參照A股上市公司股權激勵相關法規(guī)制定具體方案。下面，根據上述不同情況分別予以分析。

（一）直接通過定向發(fā)行方式實施

直接通過定向發(fā)行方式，意即掛牌企業(yè)直接向公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他核心員工等不超過35人或上述人員成立的合伙企業(yè)直接發(fā)行股份，在經過董事會決議通過、股東大會決議通過、股轉公司備案、登記結算公司登記等程序后即算完成。

正在實施股權激勵掛牌企業(yè)中，盛世大聯(lián)（831566）、博廣熱能（831507）、云南文化（831239）等均采取定向發(fā)行方式。

嚴格意義上說，采取定向發(fā)行方式實施股權激勵僅是一個常規(guī)的定向發(fā)行過程，方案設計簡單、完成時間較短，但在發(fā)行價格方面可能具有一定的折扣。如盛世大聯(lián)2015年4月公告的《股權激勵股票發(fā)行方案》中發(fā)行價格為2元/股，而其在2015年3月完成的定向發(fā)行中發(fā)行價格為10元/股。

（二）參照A股上市公司股權激勵相關法規(guī)制定具體方案

參照A股上市公司股權激勵相關法規(guī)制定具體方案，意即通過限制性股票、股票期權等方式實施，并設置了相對完整的實施條款，以期達到長期激勵的目的。

下面結合A股上市公司股權激勵方案設計中的常見要素，簡單匯總掛牌企業(yè)實施情況：

實施要素

A股上市公司

掛牌企業(yè)

備注

實施方式

限制性股票、股票期權、股票增值權

以股票期權為主，限制性股票和股票增值權較少

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）同時采取限制性股票和股票期權

激勵對象

董事、高級管理人員、核心技術人員和其他員工，上市公司監(jiān)事不得成為股權激勵對象

董事、高級管理人員、監(jiān)事、核心技術人員和其他員工

掛牌企業(yè)監(jiān)事無限制性要求

激勵對象不能同時參加兩個或以上上市公司的股權激勵計劃

個別掛牌企業(yè)予以明確限制

如：金易通（430170）等

持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象。除非經股東大會表決通過，且股東大會對該事項進行投票表決時，關聯(lián)股東須回避表決。

持股5%以上的主要股東或實際控制人的配偶及直系近親屬若符合成為激勵對象的條件，可以成為激勵對象，但其所獲授權益應關注是否與其所任職務相匹配。同時股東大會對該事項進行投票表決時，關聯(lián)股東須回避表決。

個別掛牌企業(yè)予以明確限制

如：金易通（430170）等

下列人員不得成為激勵對象：

（1）最近3年內被證券交易所公開譴責或宣布為不適當人選的；

（2）最近3年內因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰的；

（3）具有《中華人民共和國公司法》規(guī)定的不得擔任公司董事、監(jiān)事、高級管理人員情形的。

大部分掛牌企業(yè)設置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

股票來源

（1）向激勵對象發(fā)行股份；（2）回購本公司股份；（3）法律、行政法規(guī)允許的其他方式

以發(fā)行股份為主

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

股東不得直接向激勵對象贈予（或轉讓）股份。股東擬提供股份的，應當先將股份贈予（或轉讓）上市公司，并視為上市公司以零價格（或特定價格）向這部分股東定向回購股份。

部分掛牌企業(yè)股東直接向激勵對象轉讓股份

如：財安金融（430656）、新寧股份（831220）等

限制性股票特別規(guī)定

如果標的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關于回購股票的相關規(guī)定執(zhí)行；

如果標的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實質屬于定向發(fā)行，則參照現行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關定向增發(fā)的定價原則和鎖定期要求確定價格和鎖定期，同時考慮股權激勵的激勵效應。

（1）發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%；

（2）自股票授予日起十二個月內不得轉讓，激勵對象為控股股東、實際控制人的，自股票授予日起三十六個月內不得轉讓。

大部分掛牌企業(yè)發(fā)行價格基于公司所處行業(yè)、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產等多種因素，并與認購人溝通后最終確定

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等

上市公司以股票市價為基準確定限制性股票授予價格的，在下列期間內不得向激勵對象授予股票：

（1）定期報告公布前30日；

（2）重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；

（3）其他可能影響股價的重大事件發(fā)生之日起至公告后2個交易日。

大部分掛牌企業(yè)設置了類似限制性條款

如：金巴赫（831773）、合全藥業(yè)（832159）等

股票期權特別規(guī)定

上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格較高者：

（1）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；

（2）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。

大部分掛牌企業(yè)發(fā)行價格基于公司所處行業(yè)、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產等多種因素，并與認購人溝通后最終確定

如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等

激勵對象獲授的股票期權不得轉讓、用于擔保或償還債務。

股票期權授權日與獲授股票期權首次可以行權日之間的間隔不得少于1年。股票期權的有效期從授權日計算不得超過10年。

大部分掛牌企業(yè)設置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

其他限制性規(guī)定

上市公司具有下列情形之一的，不得實行股權激勵計劃：

（1）最近一個會計年度財務會計報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；

（2）最近一年內因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰；

（3）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

大部分掛牌企業(yè)設置了類似限制性條款

如：壹加壹（831609）、凱立德（430618）、金易通（430170）等

上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。

大部分掛牌企業(yè)設置了類似限制性條款

如：盛世大聯(lián)（831566）、壹加壹（831609）等

會計處理方式

根據《企業(yè)會計準則第11

號——股份支付》和《企業(yè)會計準則第22

號——金融工具確認和計量》的規(guī)定進行會計處理

個別掛牌企業(yè)明確會計處理方式

如：金巴赫（831773）、壹加壹（831609）等

三、相關問題的思考

通過上述案例總結，可以發(fā)現新三板掛牌企業(yè)在實施股權激勵方面具有較大的靈活性，既可以在申請掛牌前實施，也可以在掛牌成功后實施；既可以通過定向發(fā)行方式直接實施，也可以參照A股上市公司股權激勵相關法規(guī)制定具體方案。

下面的分析和思考，側重和A股上市公司進行比較得出：

（一）合伙企業(yè)作為股權激勵計劃實施載體的靈活性

根據全國股轉系統(tǒng)《常見問題解答》之“24、股權激勵是否可以開展？”，“掛牌公司可以通過定向發(fā)行向公司員工進行股權激勵。掛牌公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心員工可以參與認購本公司定向發(fā)行的股票，也可以轉讓所持有的本公司股票。掛牌公司向特定對象發(fā)行股票，股東人數累計可以超過200人，但每次定向發(fā)行除公司股東之外的其他投資者合計不得超過35人”。

據此，可能會有幾個問題：（1）如果掛牌企業(yè)直接通過定向發(fā)行方式實施股權激勵且股權激勵對象超過35人，該如何實施？（2）如果第一次股權激勵對象不超過35人，多次實施股權激勵后公司股東人數超過200人，在以后的定向發(fā)行過程中將事先通過證監(jiān)會核準，是否會降低融資效率？（3）目前全國股轉系統(tǒng)還沒有具體的股權激勵管理辦法和配套規(guī)則，如采取限制性股票方式且向股權激勵對象直接授予股票，當以后出現未達到解鎖條件或已達到解鎖條件但未申請解鎖情形時，多次的回購注銷行為是否會增加掛牌企業(yè)不必要的成本？（4）目前符合條件的境內股份公司均可申請掛牌，如掛牌企業(yè)擬向外籍員工實施股權激勵，則按照我國現有法律法規(guī)外籍員工直接持股應存在一定難度。

基于以上幾點，如掛牌企業(yè)以合伙企業(yè)作為股權激勵計劃實施載體，可有效避免上述情形的出現：合伙企業(yè)可以單獨作為一個認購主體；即使多次實施股權激勵，出現股東超過200人

的概率較小，并能保持掛牌企業(yè)股東的穩(wěn)定性和清晰性；在合伙企業(yè)合伙人層面，股權激勵對象可以通過成為有限合伙人實現股權激勵、向普通合伙人轉讓出資份額

實現（形式上）股票回購注銷、向合伙企業(yè)申請賣出出資份額對應股份實現減持；此外，外籍員工成為合伙人也不存在法律障礙。

因此，掛牌企業(yè)在實施股權激勵時，可以選擇合伙企業(yè)作為實施載體。在目前實施股權激勵的掛牌企業(yè)中，分豆教育（831850）、納晶科技（830933）、云南文化（831239）、合全藥業(yè)（832159）等均以合伙企業(yè)作為股權激勵計劃實施載體。

（二）發(fā)行價格設置的靈活性

目前，掛牌企業(yè)設置發(fā)行價格時具有較大的靈活性，多數掛牌企業(yè)會基于公司所處行業(yè)、經營管理團隊建設、公司成長性、市盈率、每股凈資產、前次定增價格等多種因素最終確定發(fā)行價格。如：夏陽檢測（831228）、百華悅邦（831008）等。

同時，也有個別掛牌企業(yè)采取類似A股股權激勵定價方式。如凱立德（430618）設計方案時即明確為“本激勵計劃授予的股票期權行權價格為：不低于董事會通過本激勵計劃前二十個交易日收盤價的平均價，即不低于35.39元/股”，國科海博（430629）設計方案時即明確為“本次發(fā)行價格為激勵計劃首次公告前20個交易日公司股票均價（前20個交易日的交易總額/前20個交易日的交易總量）6.57元/股的50%，即3.29元/股”。

受新三板交易制度影響，目前掛牌企業(yè)成交價格還不能實現最大程度公允，設置發(fā)行價格的靈活性也有其必然性。但如采取做市交易后，隨著交投日益活躍、價格日益公允，相信采取類似A股股權激勵定價方式的掛牌企業(yè)會日益增加。值得說明的是，凱立德和國科海博均采取做市交易方式。

（三）股票來源方式的多樣性

不同于A股上市公司，掛牌企業(yè)既可以通過定向發(fā)行解決股票來源，也可以通過股東股權轉讓方式。

如：（1）財安金融（430656）：上海時福投資合伙企業(yè)（有限合伙）通過全國股轉系統(tǒng)將所持有財安金融500,000股轉讓給上海財浩投資合伙企業(yè)（有限合伙），用于股權激勵；（2）新寧股份（831220）：在滿足激勵計劃規(guī)定的授予條件下，由激勵對象受讓實際控制人所持新寧投資（掛牌企業(yè)股東）股權，并通過新寧投資進而間接持有公司股份；（3）易銷科技（831114）：針對目前已經是公司股東的激勵對象，公司允許其按照6元/股的激勵價格通過對公司增資的方式增持公司股份；大股東薛俊承諾將在上述股權激勵方案基礎上，向合計不超過公司22位高管和核心人員以股權激勵的價格（1元/股）轉讓不超過13.4萬股。

掛牌企業(yè)在控股股東持股比例較高的情況下，可考慮采取股東股權轉讓方式解決股票來源。

（四）轉板時股權激勵的處理

中

國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》均要求：發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資

的資產的財產權轉移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產不存在重大權屬糾紛；發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股

份不存在重大權屬糾紛。

目前新三板掛牌企業(yè)轉板無制度暫未出臺，如掛牌企業(yè)申請在上交所或深交所上市，必須向中國證監(jiān)會重新申報并排隊。如正在實施股權激勵的掛牌企業(yè)有意轉板，該如何解決可能存在的股權不清晰或避免潛在股權糾紛呢？

在掛牌企業(yè)中，壹加壹（831609）、金巴赫（831773）在設計股權激勵方案時均明確：公司董事會可根據實際需要（如轉板上市等）或有關法律規(guī)范性文件的要求，視激勵對象實際績效情況提出加速行權方案經股東大會審議通過后，激勵對象不得對該方案提出異議。

在目前轉板制度并未出臺的情況下，上述處理方式不失為一種有效的解決方法，可供參考。

（五）股權激勵會計處理問題和稅收問題

根據《國家稅務總局關于我國居民企業(yè)實行股權激勵計劃有關企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務總局公告2012年第18號，以下簡稱“18號公告”），“我國境外上市的居民企業(yè)和非上市公司，凡比照《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的規(guī)定建立職工股權激勵計劃，且在企業(yè)會計處理上，也按我國會計準則的有關規(guī)定處理的，其股權激勵計劃有關企業(yè)所得稅處理問題，可以按照上述規(guī)定執(zhí)行”。

篇2

事件：

2008年1月31日刊登預計07年凈利潤較上年同期增長100％－120％之間及股權激勵計劃公告。

點評：

戴上“金手栲”與股市共舞

周五，金地集團（600383）公布了股票期權激勵計劃草案。方案的主要內容及條款包括：

1、 擬發(fā)行股票期權總數為4195 萬份，占發(fā)行前總股本的5%。

2、 有效期為6 年，分為五期授權，每期授予20%的期權。

3、 激勵對象：公司董監(jiān)事、中層管理人員、業(yè)務骨干和有突出貢獻的人員。

其中，董事長凌克獲345.5 萬股，總經理張華綱獲244.7 萬股。

4、 行權價格為42 元。

5、 行權條件：每年的加權平均凈資產收益率不低于10%，凈利潤的復合增長率不低于25%。

與以往的股權激勵方案相比，金地集團的股權激勵方案有以下的特點：第一、期限最長為六年；第二、發(fā)行數量和比例最高；第三、綜合行權條件最高，ROE和凈利潤增幅高于華發(fā)、基數最高（07 年凈利預增幅度高于新湖中寶和廣宇集團）。第四、在全額持股的假設下，金地集團董事長需要投入的資金最多。

總體上看，金地的方案更充分地體現了利益共享、風險共擔、長期激勵的宗旨。

牽手UBS，涉足房地產投資管理

同時，公司董事會還公告：將與UBS 在境外共同發(fā)起房地產投資合伙企業(yè)。雙方各占50%的比例。合伙企業(yè)的首期募集資金將在2-3 億美元之間，投資方向為國內的房地產項目。我們了解到，合伙企業(yè)的董事長將由金地集團的董事長凌克兼任，雙方各派一位聯(lián)席CEO，在6 席的投資決策委員會中，也各占三席。

金地集團此次聯(lián)手UBS 開創(chuàng)了國內房地產投資管理基金業(yè)的先河，標志著公司將從房地產的開發(fā)管理向房地產投資管理領域滲透。根據公司介紹，UBS在選擇合作伙伴的過程中，曾先后對國內前十大開發(fā)商進行了考察和談判，最終選定金地正是基于對金地集團投資能力的認可。

我們認為，金地集團的這項舉措不僅為自身增加了一條境外融資的渠道，也開創(chuàng)了獲取“非資本性收益”的新盈利模式。按照國際慣例，合伙企業(yè)將按募集資金的2%提取管理費，同時在項目回報率超過預期標準后，還可對超額收益提取20%的獎勵。可以預見，隨著基金規(guī)模的擴大，金地將從合伙企業(yè)中分享到不菲的管理費收入。

業(yè)績預增幅度高于市場預期

近日，金地集團預告07 年凈利將增長100%―120%，這意味著全面攤薄的每股收益將在1.06―1.16 元的區(qū)間內，高于0.99 元的市場平均預測數。不過，我們早在2007 年8 月3 日就已經大幅提高了盈利預測（參見《利潤增長將大幅超出市場預期》）。雖然，近期全國房地產市場出現調整，但金地集團08 年的盈利增長仍較確定。我們暫仍維持原先的盈利預測不變。

公司采取針對性措施應對房地產市場的整體觀望氣氛和區(qū)域分化趨勢。面對觀望氣氛較濃的深圳和北京兩地，公司采取積極的現金回籠政策，新開盤項目定價將適當放低。比如本月19 號即將推出的北京四惠項目預計售價在2 萬元每平米左右，比原先預期低約10%左右；深圳梅龍鎮(zhèn)三期預計新開盤價格也比原先低10%左右。在沈陽、武漢等市場，公司的銷售進展較為良好，沈陽國際花園的售價上漲到了7000 左右。

公司目前土地儲備1146 萬平米，合計均價僅1949 元每平米，2007 年新增的618 萬平米土地儲備單價2748 元每平米。公司2007 年每平米銷售均價約9 千元，即使假設未來房價停止增長，07 年新增土地儲備價格也僅相當于房價的30%，歷史平均成本不到07 年銷售均價的22%。實際上07年拿地大部分要在09、10 年結算，因此公司的土地儲備價格仍然具有一定的安全邊際。我們測算公司目前的NAV 為40.57 元，目前股價基本已經與NAV 相當。

三季度末公司預售款余額51 億，我們預計公司07 年結轉銷售收入將近90 億元，由于四季度結算利潤項目受到06 年底以來的漲價的收益更大，公司四季度利潤率將提升，帶動全年利潤率高于前三季度。預計公司08 年新開工面積220 萬平米，結算面積約150-200 萬平米，比07 年增長約50%.

篇3

隨著上市公司專項治理完成，醞釀許久的各類股權激勵方案爭相而出。據國際著名人力資源管理咨詢公司美世統(tǒng)計，截至2008年2月5日，董事會公布了股權激勵計劃的A股上市公司已達80家左右，近期更是以平均每天一家的頻率在遞增。

但令人眼花繚亂的“中國式激勵”，自面世起便伴生著巨大的市場爭議。近期處于輿論風口浪尖的事件主要有：

1月31日，伊利股份（上海交易所代碼：600887）公告，由于計提股權激勵的會計損益，導致公司全年虧損，被市場指為“利益獻高管，損失留給公眾投資者”的典型案例。

2月15日，中糧地產（深圳交易所代碼：000031）公告停牌，研究注入資產等事項。而就在一個月前，該公司先行推出了高管激勵計劃。有人士指出，激勵先行這一做法與公司高管在重大利好公布前買進股票并無實質差異。

更引人矚目的是，高管辭職套現風潮乍起。據媒體報道，截至2月20日，已有包括三花股份、新和成、德豪潤達、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業(yè)、思源電氣等在內的多家中小板公司高管主動辭職套現。

風行海外的股權激勵，正在日益激發(fā)越來越多國人的財富夢想。但如何在長期激勵的同時，實現公司價值最大化和股東等利益相關人權益的最大化，這一問題在中國可能尤為復雜。

「工具偏好

股權激勵工具一般可分為股票期權、限制性股票、業(yè)績股票，以及股票增值權和虛擬股票。

所謂股票期權，是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定價格，購買本公司一定數量股票的權利；激勵對象有權行使這種權利，也有權放棄，但不得用于轉讓、質押或者償還債務。

而限制性股票，則是指企業(yè)授予激勵對象一定數量的股票，激勵對象一般不能立即獲取，只有在工作年限符合激勵計劃規(guī)定的情況下，才可以免費或支付低價分期獲得股票。

美國人力資源管理咨詢機構韜睿咨詢公司的高級咨詢顧問柴敏剛表示，從已披露方案來看，70％以上的中國公司依然以股票期權為主。25％的公司則選擇了限制性股票，但大多附加了業(yè)績指標，綜合了限制性股票和業(yè)績股票的特點。

柴敏剛認為，就股東而言，應該考慮股票期權和限制性股票的不同。比如公司的股價已經很高時，再使用期權激勵意義有限，而公司的財務負擔卻會加重，此時，很多公司多會轉而使用限制性股票。但對于剛上市或者增長空間大的企業(yè)，使用期權激勵更符合股東利益。

申銀萬國證券研究所業(yè)務發(fā)展總監(jiān)王文芳介紹，很多企業(yè)仍選擇單一的期權方式，主要是因為設計和操作都比較簡單。

如果使用限制性股票，往往開始就要交錢，還有兩年鎖定期，期間要進行股權登記，一旦發(fā)生離職、工傷或病故還要變更登記，在操作中涉及比較多瑣碎問題。但期權只有在行權時才涉及真正的股權變更。

此外，依據國際慣例，限制性股票通常是全部贈與，但在國內，往往是公司和個人對半支付。期間如果行業(yè)性風險或系統(tǒng)性風險導致股票價值下跌，損失過半，個人非但無法受到應有激勵，還會因為不可抗力遭受損失。

據了解，目前國內僅有幾家公司采取組合運用方式，但更多是出于解決行權資金考慮。

如廣州國光電器股份有限公司（深圳交易所代碼：002045），將股票期權與股票增值權組合使用，股票增值權以現金行權，用行權資金實現股票期權的行權，解決資金來源。

此外，黃山永新股份有限公司（深圳交易所代碼：002014）也采取了限制性股票加股票期權組合模式。

王文芳表示，不同模式組合作用不同。限制性股票主要是為了達到留住公司核心員工的目的，而期權則是“一本萬利”，且隨時可以在股票市場兌現，因此，對于吸引新員工加盟比較有利，激勵意義也更大些。

「道德及定價風險

怡安（亞太）咨詢有限公司北京分公司負責人田文智坦承，盡管期權的造富效應令人憧憬，但其包含的風險同樣不容小覷，首當其沖的便是道德風險。

據知情人士透露，在2006年底2007年初，有上市公司的老總在股權激勵方案公布前夕致電基金經理，要求幫忙打壓股價，以幫助公司確定一個低廉的行權價格。

2007年底2008年初出現的高管“辭職套現”風潮，則暴露出了制度缺陷的深層問題。不少上市公司的高管年薪高達數十萬元，但與股票套現后馬上成為千萬富翁、億萬富翁相比，股票套現的吸引力顯然更大。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人2月25日表態(tài)稱，對上市公司高管違規(guī)買賣本公司股票行為將始終保持高壓態(tài)勢，以有效“遏制其頻發(fā)勢頭”。但高管“辭職套現”風波卻被業(yè)界和投資者視為“制度有空子可鉆”，這些高管的行為雖貌似不違規(guī)，但卻有損股東及投資人利益。

根據《公司法》第142條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數的百分之二十五”。

《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》也規(guī)定，“董事、監(jiān)事和高級管理人員離職后半年內”，所持本公司股份不得轉讓。

如此一來，上市公司高管在辭職且離職時間滿半年后，就完全可以不受上述條款約束。

此外，微軟、惠普等公司都曾因股權激勵出現利潤的大幅下降甚至虧損，如今，這種現象在中國已露出了苗頭。

1月31日，伊利股份預虧公告，這家公司也成為國內首例因為股權激勵而導致公司虧損的案例。

2006年11月，伊利股份披露股票期權激勵計劃，共授予激勵對象5000萬股股票期權，標的股票總數占當時總股本9.681％，行權價格為13.33元。2007年11月，由于實施利潤分配和發(fā)行認股權證，股票期權數量調整為6447.9843萬股，行權價格調整為12.05元。

上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席合伙人鄭培敏表示，伊利的方案既然通過了相應的審批程序，那么，他們選擇一次性攤入成本，從法理上來講，無可厚非。

鄭培敏認為，伊利的問題在于“過度激勵”。一次激勵幅度已經接近10％的上限，且行權價格較低，使得期權成本過大，最后只得作出“長痛不如短痛的無奈選擇”。

柴敏剛則認為，國內企業(yè)股權激勵估值有一定難度。理由是國內的股權激勵往往附帶不少限制性條款，此類條款越多，估值難度越大。如授予日和公布日之間存在時差，按照規(guī)定要以公平的市場價格授予，但材料遞交和備案需要一定時間，導致二者的時間差。

如果以授予日為參照決定行權價格，則可以保證行權價格與市場價格一致。但如果公告日就決定了行權價格，而公告日與授予日又有一段時差，如果授予日股票價格大漲，那么，企業(yè)能否承受得了這樣的成本？恐怕值得考慮。

伊利案例還促使市場不得不再次審視股權激勵面臨的會計問題。深圳證券交易所公司部副總監(jiān)段亞林直言，目前，上市公司股權激勵過程中還有一個比較重要但一直沒有得到解決的問題，即股權激勵如何進行會計入賬。

據了解，目前相關規(guī)定只是原則上要求計入成本，扣除利潤。“但很多企業(yè)并不理解，也不按規(guī)定執(zhí)行。”段亞林說。

比如，企業(yè)當前股價是10元/股，約定的行權價格是10元/股，很多企業(yè)就會認為這部分期權是沒有成本，不需要扣除利潤，但事實上，這部分股權是有內涵價值的，不計入成本并不合理。段亞林認為，證監(jiān)會應該明確如何計算，怎樣沖減利潤，在這方面，國外有很詳盡的規(guī)定，甚至達數百頁之多。

此外，在實際操作中，有的公司即使按規(guī)定將股權激勵計入成本，也會利用多種技術指標，調整到有利于自己的方向，比如調整波動率等。

美世亞洲區(qū)高管薪酬和股權激勵咨詢業(yè)務總監(jiān)鄭偉同樣認為股權激勵，特別是有業(yè)績限制性條件的期權如何入賬，需要豐富的專業(yè)知識和經驗。

比如，一家上市公司的股票期權激勵方案規(guī)定，行權時的業(yè)績條件為“凈資產回報率需達12％”，一旦無法達到，期權就會被沒收。根據國際會計準則，在估算期權會計成本時必須加以折算，將因為業(yè)績不達標的可能性因素考慮進去。如果僅僅按照原來的期權定價公式簡單入賬，企業(yè)成本就會偏高。

「股票與錢來自何處？

按照證監(jiān)會此前規(guī)定，企業(yè)用于股權激勵的股票可以來自定向增發(fā)、回購或者證監(jiān)會規(guī)定的其他方式。而多數上市公司在披露方案時表示，將采取回購或增發(fā)方式，給自己預留選擇空間。

柴敏剛告訴《財經金融實務》記者，回購的優(yōu)點在于不會對現有股東造成股份攤薄，但問題在于，公司得拿真金白銀去買股票。而增發(fā)的優(yōu)點在于公司不用花錢，但會對現有股東股份造成攤薄。

目前，證監(jiān)會和交易所尚未對股權激勵涉及的增發(fā)流程作出明確規(guī)定，很多公司往往傾向于采取回購措施。但回購價格如遇股價較高時段，企業(yè)成本就會抬升，且回購來的股票按照規(guī)定，需要在一年內授出。所以，多數公司只能選擇在員工行權時回購，且需預測有多少員工會行權。回購的自由度不大，難度不小。

歷史上，萬科的回購計劃獲得管理層認可。而另一家金融企業(yè)則選擇了定向增發(fā)且增發(fā)比例較高，由于擔心此舉對現有股東會造成較大的攤薄，在監(jiān)管層審批時出現了爭議，擱置了一年多后目前仍無進展。

此外，大股東轉讓也是一種方式，但國企基本不采用這種方式解決股票來源問題。鄭偉解釋，在股權分置改革實施前，類似做法較多。比如，最近披露方案的獐子島和潯興股份，其股權激勵的股票來源都是大股東轉讓。但其中有些問題值得關注，例如，此舉是否算贈與，由誰來繳稅等。

擺在國內公司面前的另一個棘手問題是，高管行權資金來源。為防止管理層行權時出現利益輸送現象，有關辦法明確規(guī)定，“上市公司不得為激勵對象按照股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保。”

柴敏剛表示，國內企業(yè)高管的行權資金來源通常有四個渠道：一是授予人自籌資金；二是企業(yè)通過提取股權激勵基金來購買股票，這一措施能否實施取決于股東是否愿意把原本可以拿來分紅的錢（即使不分紅，每股EPS也會增加）拿一部分出來作為基金；三是通過信托方式墊資，如最近實施股權激勵的東百股份；四是一種變通之計，但用得較少。如股價從10元漲到20元，獲授員工可以支付10元認購，也可以不出錢，從公司得到半股。通過股票增值解決資金問題。但投資者能否接受是個問題，因為人們會覺得受益人分文未出。

據了解，當前，多數公司的方案仍以自己籌措，或以提取股權激勵基金為主。

比如，湖南華菱管線股份有限公司（深圳交易所代碼：000932，下稱華菱管線）最新披露的激勵草案中提到，國內高管的購股資金將由公司和個人按1∶1比例分別承擔。公司以該期限制性股票授予時，相應業(yè)績年度的超額凈利潤為基數，提取一定比例的購股資金，同時要求激勵對象自籌部分資金。

「國際化挑戰(zhàn)

對中國上市公司而言，國際化帶來的股權激勵新課題同樣值得關注。華菱管線在推出激勵計劃草案時即充分考慮到了國內外高管的不同情況。

根據草案，華菱管線擬對米塔爾鋼鐵公司派駐的外籍高管實施股票增值權激勵計劃，并將參照對國內高管的限制性股票激勵計劃中有關考核的規(guī)定，由華菱管線以現金方式，支付行權時華菱管線股票市價和行權價的價差。外籍高管的激勵計劃分兩次授予，并且首期計劃共圈定了三名激勵對象。

柴敏剛告訴《財經金融實務》記者，中國企業(yè)要走國際化道路，對其全球員工實施股權激勵，須充分研究有關國家法律。如在美國，外國企業(yè)不能隨便對其雇員實施股權激勵，否則可能涉嫌非法集資。

篇4

關鍵詞：股份管理 持股方案 對比

一、三種持股方式的結構圖

（一）個人持股結構圖

（二）公司持股結構圖

（三）合伙企業(yè)的結構圖

合伙企業(yè)分為普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。普通合伙企業(yè)最少二個合伙人，所有合伙人承擔無限責任；有限合伙企業(yè)最少有一個有限合伙人承擔無限責任，其余承擔有限責任，對合伙人要求在2-50人之間。

在個人持股合伙企業(yè)中，通常由擬上市公司高管或其他人擔任普通合伙人，公司其他員工擔任有限合伙人，合伙企業(yè)的規(guī)則由公司聯(lián)合持股員工共同制定，示意圖如下：

二、增值稅政策

根據財政部國家稅務總局關于全面推開營業(yè)稅改征增值稅度點的通知（財稅2016年36號）附件2： 第一款（三）、3.金融商品轉讓，按照賣出價扣除買入價后的余額為銷售額。轉讓金融商品出現的正負差，按盈虧相抵后的余額為銷售額。若相抵后出現負差，可結轉下一納稅期與下期轉讓金融商品銷售額相抵，但年末時仍出現負差的，不得轉入下一個會計年度。金融商品轉讓，不得開具增值稅專用發(fā)票。

附件3第一條第二十二款規(guī)定對合格境外投資者（QFII）、香港市場投資者、證券投資基金、個人從事金融商品轉讓業(yè)務符合條件的免征增值稅，未包括公司轉讓限售股的情形。

從此文件看明確了轉讓限售股屬于轉讓有價證券，除以上幾個可以免征增值稅外其余均應當納入增值稅的征稅范圍。且確定限售股解禁轉讓的買入價，而股權轉讓通常按照賣出價扣除買入價后的余額為銷售額，按6%的增值稅率征稅。為此：

個人持有的股份轉讓時不繳納增值稅。

有限公司持有的股份轉讓時需要繳納6%的增值稅。

合伙企業(yè)持有的股份轉讓時可能需要繳納6%的增值稅，按目前政策需要進一步明確。

股份公司分紅：根據規(guī)定未上市公司或上市公司分紅為非增值稅應稅項目，不征增值稅。

三、所得稅政策

（一）個人持有的投份轉讓時所得稅規(guī)定：

根據財稅2009年167號規(guī)定，從2010年開始，對于個人轉讓原始股票取得的所得按照20%的個稅稅率差額征收個稅；如納不能提供取得股權的成本的，計稅成本按照轉讓時收入的15%計算，85%要作為個人取得的所得計征個人所得稅。

公司分紅時個稅，根據財稅2012年85號規(guī)定，個人取得上市公司的分紅按持有股票時間的長短計算征收個人所得稅，實際的稅率在5%-20%之間。

（二）有限公司持有的股份轉讓時所得稅規(guī)定：

在轉讓時取得的收入與持有的成本差額計入公司的利潤，根據公司的總體利潤情況交納企業(yè)所得稅，目前的企業(yè)所得稅率為25%；公司的分紅計入公司的投資收益，根據規(guī)定居民企業(yè)間的分紅作為免稅收入。

（三）合伙企業(yè)持有的股份轉讓時所得稅政策：

根據國發(fā)2000年16號、財稅2000年91號、財稅2011年62號文件規(guī)定，“個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)”按按5%至35%的累進稅率征收個人所得稅。

不過一些地方為了鼓勵股權投資類合伙企業(yè)，在合伙企業(yè)轉讓限售股時，對不執(zhí)行合伙事務的個人合伙人，按“財產轉讓所得”征收20%的個人所得稅，對執(zhí)行合伙事務的個人合伙人，則比照“個體工商戶的生產經營所得”，征收5%至35%的累計所得稅。

也有部分地方對股權投資類合伙企業(yè)自然人合伙人統(tǒng)一按20%的稅率征收個人所得稅。

具體有優(yōu)惠政策的地方有上海、深圳、新疆、、浙江等省市，浙江的寧波梅山保稅區(qū)、嘉興及當前的很多的金融小鎮(zhèn)、開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)等等針對合伙企業(yè)也有相應的地方優(yōu)惠政策，具體的可向當地的招商等部門咨詢。

合伙企業(yè)的分紅：根據國稅函2001年84號規(guī)定，合伙企業(yè)從上市公司分回的利息或股息紅利按20%的稅率計算繳納個人所得稅。

四、三種持股方式的比較

（一）個人直接持有的股份

優(yōu)點：個人直接成為股東，手續(xù)方便，操作簡單，稅負最低。

缺點：公司上市后賣出股票簡單方便，不需通過中間平臺，特別是近二年高管紛紛辭職套現的現象很多，與公司希望通過股權激勵吸引管理與技術骨干的目標會有一定的差距。

員工在企業(yè)上市申報材料后上市前辭職，其股權不允許轉讓。

想留住技g骨干還需要與期權相結合。

（二）個人通過公司間接持股

優(yōu)點：在上市之前可避免因員工流動對公司層面的股權結構進行調整，如有員工變動可通過調整員工持股公司的股東名單解決。

相對于合伙企業(yè)，公司的相關法律法規(guī)更健全，未來政策風險較小。

缺點：稅負最高，一是公司需要繳納企業(yè)所得稅；二是公司分到個人時還需要繳納20%的個人所得稅。

由于是通過公司轉讓限售股，公司規(guī)則很重要，否則上市后轉讓股權會引起矛盾；

（三）個人通過合伙企業(yè)間接持股的優(yōu)缺點

優(yōu)點：在上市之前可避免因員工流動對公司層面的股權結構進行調整，如有員工變動可通過調整合伙企業(yè)合伙人出資的方式解決。

與通過公司持股相比，稅收負擔略有降低；同時目前各地對合伙企業(yè)稅費會有一定的優(yōu)惠政策。

企業(yè)可通過合伙企業(yè)對員工進行間接控制，且與上市公司無關。

缺點：由于是通過合伙企業(yè)轉讓限售股，所有合伙人只能同步轉讓股權如不同步則如何設定規(guī)則很重要，否則會引起矛盾。

如果合伙企業(yè)中有一人以上是高管，則原格來說證監(jiān)會可能會要求按高管鎖定每年轉讓不超過25%；且優(yōu)惠政策有一定的局限性與時間性和地域性。

參考文獻：

篇5

3月28日至4月1日券商集中推薦的股票前四名為：招商蛇口、美的集團、五糧液、愛爾眼科，這4家公司分屬深圳A股及創(chuàng)業(yè)板。4家上市公司均已年報，有3家營業(yè)收入實現同比增長。招商蛇口通過推動三大主業(yè)協(xié)同發(fā)展，實現業(yè)績的穩(wěn)步增長；美的集團通過戰(zhàn)略收購實現國際化，加速新產業(yè)布局；五糧液通過提高產品出廠價格，為2016年業(yè)績增長奠定基礎；愛爾眼科通過股權激勵及網絡戰(zhàn)略布局，為公司業(yè)績增長提供驅動力。

券商薦股

招商蛇口（001797.SZ）

有18家券商看好招商蛇口，公司是一家園區(qū)綜合開發(fā)運營的大型國有企業(yè)，主營園區(qū)開發(fā)與運營、社區(qū)開發(fā)與運營、郵輪產業(yè)建設與運營。2015年公司全年實現營業(yè)收入總額492.22億元，凈利潤為48.5億元，同比增長51.4%。3月31日招商蛇口股價報收于15.05元，市盈率為24.5倍。公司目前已將業(yè)務劃分為園區(qū)開發(fā)與運營、社區(qū)開發(fā)與運營和郵輪產業(yè)建設與運營三大業(yè)務板塊，后期將通過“產、網、融、城”一體化運作，推動公司各項戰(zhàn)略措施的有效落地。三大板塊的協(xié)作發(fā)展，交叉運營，將形成招商蛇口特有的發(fā)展路徑和獨特競爭優(yōu)勢。

美的集團（000333.SZ）

有15家券商看好美的集團，公司是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團，旗下?lián)碛行√禊Z、威靈控股等上市公司。公司2015年實現營業(yè)收入1384.41億元，同比減少2.28%，擬每10股派12元（含稅），轉增5股。3月1日至3月31日公司股價漲幅為18.34%，強于上證指數（11.75%）。3月31日股價收于30.85元，市盈率為10.4倍，估值處于合理水平。日本東芝公司與中國美的集團于3月30日下午達成最終協(xié)議，公司收購東芝家電80.1%股權，本次交易完成后，東芝家電和美的的互補將在產品組合、市場占有率和經營效率方面發(fā)揮顯著的協(xié)同效應。

五糧液（000858.SZ）

有11家券商看好五糧液，公司以五糧液及其系列酒的生產、銷售為主要產業(yè)，同時擁有多元化產業(yè)的現代化企業(yè)集團。公司2015年度實現營業(yè)收入216.59億元，同比增長3.08%，擬向全體股東每10股派現8元（含稅）。3月1日至3月31日公司股價漲幅為25.16%，強于上證指數（11.75%）。3月31日股價收于28.11元，市盈率為17.3倍。公司于成都春季糖酒會期間宣布對普通五糧液提價20元，取消之前30元補貼，并削減剩余計劃量的20%，確保此次成功提價，為2016年業(yè)績增長奠定基礎。目前國企改革方案正在等待審批的過程中，有望改善推動公司業(yè)績回升。

篇6

博威合金此次收購的是寧波康奈特國際貿易有限公司（下稱“寧波康奈特”），博威爾特太陽能科技有限公司（下稱“越南博威爾特”）是后者的主要生產基地。博威合金停牌前市值不過50億元上下，而此次的收購價格高達15億元，可謂大手筆。

出手雖然闊綽，但是高估值的結果是大部分真金白銀都被大股東博威集團有限公司（下稱“博威集團”）拿走，即使完不成業(yè)績承諾，公司提前獲得的數億元現金也足以支付未來可能的補償。

大股東獨享9億元現金

1月29日，博威合金重組預案，擬以19.08元/股發(fā)行3144.65萬股，并支付9億元現金，合計作價15億元收購由大股東博威集團等6名股東持有的寧波康奈特100%股權。

同時，博威合金擬以不低于22.46元/

股，向不超過10名特定對象非公開發(fā)行不超過15億元募集配套資金，用于現金對價及償還博威合金、寧波康奈特的銀行貸款和關聯(lián)方借款、補充寧波康奈特所需流動資金等。

收購前，博威合金的主要產品是銅合金棒材、線材以及板帶，隨著收購的進行，公司也一腳踏入了新能源的光伏領域。

博威合金表示，寧波康奈特的主營業(yè)務屬于新能源產業(yè)，交易完成后，公司主營業(yè)務將由“新材料業(yè)務”進階為“新材料業(yè)務+新能源業(yè)務”，形成雙輪驅動的產業(yè)格局和多元化的業(yè)務平臺。

而此次博威合金收購的寧波康奈特也并不是“外人”，其大股東博威集團也是博威合金的大股東。通過此次收購，博威集團將包攬9億元的真金白銀。

寧波康奈特2015年1月剛剛由博威集團投資成立，當年12月底和2016年1月，博威合金實際控制人之子謝朝春和四家員工（及其近親屬）合伙企業(yè)成為公司的新股東，而此時博威合金早已停牌多日。

根據收購方案，在總價15億元的“股份+現金”收購中，除大股東博威集團外的其余股東將獲得6億元的股份對價，占到估值六成的9億元現金將由博威集團獨享，其余股東則無緣分享。

對于大股東獨享現金對價的原因，博威合金解釋稱，出于股權優(yōu)化的考慮，截至2015年三季度末，博威集團及其一致行動人持有博威合金的比例近70%，根據初步測算，如果按照既定的發(fā)行價，本次交易后博威集團及其一致行動人合計的持股比例仍超過51%。

如果博威集團也接受股份支付對價，在配套融資不成功的前提下，可能導致發(fā)行人不符合上市條件。

另外，博威合金也表示，博威集團獲取現金后，在不違反同業(yè)競爭的前提下，將在全球范圍內積極物色合適的投資機會，進行前期的培育孵化，并在適當時機通過合法合規(guī)的交易注入上市公司。

根據公告，本次重組的15億元配套融資中，9億元將用于支付博威集團的本次交易對價。

截至2015年三季度末，博威合金的賬面貨幣資金不過1.24億元，公司短期借款卻高達4.85億元，公司自身的資金實力顯然是難以滿足大股東的支付對價的。

如果配套融資失敗，博威合金此次重組能否順利進行都將是個疑問，公司也無須擔心股權集中度的問題，但借著股權的問題，博威合金大股東可能將9億元現金攬入懷中。

在本次收購中，雖然寧波康奈特是被收購的主體，但公司的主要資產是位于越南的子公司越南博威爾特，通過一系列資產運作，越南博威爾特身價陡增。

資產騰挪術

寧波康奈特的主營業(yè)務為太陽能電池片、組件的研發(fā)、生產和銷售，主要產品為多晶硅電池片及組件，但寧波康奈特本身并不從事多晶硅電池片的生產，公司生產主要由越南博威爾特進行。

收購預案顯示，寧波康奈特下屬越南博威爾特、香港奈斯國際新能源有限公司和博威爾特太陽能（美國）有限公司三家全資子公司，其中寧波康奈特負責為越南博威爾特在中國境內采購硅片等原材料，越南博威爾特負責太陽能電池片及組件的研發(fā)、生產和銷售，而美國市場的銷售主要由香港奈斯的全資子公司美國博威爾特負責。

作為本次收購對象寧波康奈特的主要資產，越南博威爾特2014年7月才建成投產。

越南博威爾特成立于2013年9月11日，注冊資本相當于5000萬美元，目前越南博威爾特已具備年產約280MW太陽能電池及組件的生產能力，2016年6月越南二期生產線建成后，將具備年產約660MW太陽能電池及組件的生產能力。

2015年12月底，博威集團和寧波康奈特簽署《關于博威爾特太陽能科技有限公司股權轉讓協(xié)議書》，博威集團將所持越南博威爾特100%的股權轉讓給寧波康奈特，轉讓價格參照越南博威爾特截至2015年11月30日的賬面凈資產確定為3.11億元。

不到兩個月之后，博威合金收購寧波康奈特之時，公司的預估值已經達到15億元，預估增值率約為392.74%，而寧波康奈特的主要資產就是子公司越南博威爾特。短短幾十天，寧波康奈特3億元左右收購的資產身價翻了數倍。

實際上，在博威合金收購之前，博威合金和寧波康奈特及其下屬子公司的員工（或其近親屬）也以同樣的價格入股寧波康奈特。2016年1月底，包括寧波梅山保稅港區(qū)盛世博眾投資合伙企業(yè)（有限合伙）在內的四家員工（或其近親屬）持股企業(yè)獲得了寧波康奈特18.04%的股份。

由于上述四家員工（或其近親屬）持股企業(yè)與公司之前的限制性股票激勵計劃擬激勵對象存在重合，因此公司也同一時間宣布終止2015年8月份計劃實施的股權激勵方案。股權激勵對象總人數不超過175人，與四家員工持股公司的總計174人幾乎一致。

按照15億元的估值，由174人組成的四家員工（或其近親屬）持股公司的出資達到了2.71億元。收購完成后，四家員工持股公司將獲得博威合金合計1417.56萬股的支付對價，成為博威合金的小股東。

根據博威合金停牌前的股價計算，四家員工（或其近親屬）持股公司獲得的市值已經達到3.52億元，獲利接近三成。

不止如此，就在收購預案披露的同一天，博威合金公告分紅方案，公司計劃每10股轉增10股，同時以2015年實現的可供分配凈利潤30%向股東分配現金股利。

上市五年來，博威合金每年都會推出現金分紅方案，但一直沒有送股或者轉增股本，而就在公司首次重大收購之時，公司“適時”實施了市場熱衷的高送轉。如果收購計劃在分紅前完成，上述新增股東將坐享分紅的紅利。

作為高溢價收購的回應，寧波康奈特也做出了不菲的業(yè)績承諾，也正是這份業(yè)績承諾將公司送到了監(jiān)管者的關注名單里。

承諾業(yè)績引問詢

2013年下半年剛剛成立的越南博威爾特，2014年下半年才建成投產。因此，寧波康奈特的業(yè)績剛剛步入正軌。收購報告書顯示，2014年至2015年，寧波康奈特的營業(yè)收入分別為8931.77萬元、3.56億元，凈利潤分別為-2198.47萬元、1510.21萬元。

同時，寧波康奈特的前兩大股東博威集團和謝朝春做出承諾，2016年至2018年，寧波康奈特的凈利潤分別不低于1億元、1.17億元和1.34億元。

如果交易在2017年度實施完畢，則利潤承諾期間調整為2017年至2019年，寧波康奈特各年度的凈利潤分別不低于1.17億元、1.34億元、1.5億元。值得注意的是，做出業(yè)績承諾的僅僅是博威集團和謝朝春，四家突擊入股的員工（或其近親屬）持股公司并不參與本次業(yè)績承諾。

寧波康奈特2015年的凈利潤不過1500余萬元，2016年的承諾業(yè)績卻高達1億元，但2016年之后的承諾業(yè)績增速卻又迅速回落至不足兩成，這樣“過山車”式的業(yè)績承諾自然引起市場的注意。與此同時，監(jiān)管部門也開始關注博威合金收購的業(yè)績承諾。

篇7

關鍵詞：私募股權基金；中小企業(yè)；籌資；投資；PPP模式

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年4月6日

一、河北私募股權基金現狀

（一）基金規(guī)模較小。在京津冀范圍內，無論從投資的金額還是數量，北京都遠遠領先，河北的私募股權基金的規(guī)模都較小，單只較大金額的基金數量有限。就投資案例數目而言，北京是河北的20多倍，金額是河北的60多倍。天津雖然發(fā)展較北京緩慢，但是在2016年天津的私募股權投資金額仍高于河北。在投資案例數目上，2016年河北略高于天津。據清科研究中心統(tǒng)計，2016年河北私募股權投資披露案例達到46起，占全國的2.75%左右，金額約為33.70億元人民幣，占全國的0.34%左右。由此可知，雖然近些年河北的私募股權基金發(fā)展取得了快速發(fā)展，但是平均規(guī)模較其他發(fā)達地區(qū)仍然偏小。從河北的周邊地區(qū)來看，山東和河南的私募股權投資案例和金額都高于河北，山東甚至在2016年投資金額超過了100億元人民幣。截至2016年6月底，河北省已登記私募基金管理人198家，已備案私募基金97只，認繳規(guī)模98.96億元。其中，私募基金管理人按基金總規(guī)模劃分，5億元～10億元的3家，10億元以上的2家。

（二）行業(yè)分布集中。河北是鋼鐵、紡織、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)省份，整體而言，創(chuàng)新能力較低，開放度較小。高科技新型產業(yè)發(fā)展較遲緩，相比之下，北京、上海、深圳等地的TMT行業(yè)（電信（telecommunication）、媒體（media）、科技（technology））則發(fā)展迅速，所需資金大。因而，河北靠新型產業(yè)發(fā)展帶動私募股權基金難度較大。截至2014年11月，河北省備案的創(chuàng)投企業(yè)僅有17家，尚無大型產業(yè)投資基金試點，其他類型的股權投資基金也屬空白。據省統(tǒng)計局最新統(tǒng)計數據顯示，2016年全省民營經濟實現增加值21，583.1億元，比上年增長7.2%，比同期全省地區(qū)生產總值增速快0.4個百分點；占全省地區(qū)生產總值的比重為67.8%，比上年提高0.1個百分點。顯然，河北在民營企業(yè)建設方面需要更多的資金支持。

河北的民營中小企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，在銀行貸款力度不強的情況下，要想不在產業(yè)升級的浪潮中淘汰，單靠政府救濟效率較低，政府和私募股權基金結合才能更有效地幫助河北振興。

（三）基金籌集較難。目前，河北的私募股權基金的籌集規(guī)模較小、籌資渠道較窄、籌資難度較大；私募股權基金的籌資、投資門檻較高，符合資格的投資者較少。2016年頒布的《河北省戰(zhàn)略性新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理暫行辦法》中明確要求每支基金募集資金總額不低于1億元人民幣；主發(fā)起人凈資產不低于2，500萬元人民幣；除參股基金管理機構外的單個出資人出資額不低于500萬元人民幣。政府基金比例較高，私募股權基金的相對比例較低。2016年政府首期出資5.5億元，支持河北省戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展。另外，河北的中介服務機構較落后，信息服務不是很周到，私募股權基金的籌資者和機構及個人投資者之間的信息不完全、不對稱，尤其是非法集資活動的惡劣影響，加劇了投資者對私募股權基金的誤解和不信任，導致投資者不敢投資。

（四）河北產業(yè)升級需要資金支持。2017年，省工信廳印發(fā)《河北省萬家中小工業(yè)企業(yè)轉型升級行動實施方案（2016-2020年）》，將通過5年的努力，實現1萬家以上中小工業(yè)企業(yè)轉型升級――到2020年底，企業(yè)整體效益提升40%以上，企業(yè)研發(fā)費用投入占主營業(yè)務收入比重達到1.2%以上，增強企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)發(fā)展質量。可以看出，河北省在致力于中小企業(yè)的優(yōu)化升級，注重研發(fā)投入，而這一浩大工程背后需要大量的資金支持。

另外，除了政府的積極引導和規(guī)劃，企業(yè)自身也在探索創(chuàng)新發(fā)展道路。比如，以玉米深加工為主的省農業(yè)產業(yè)化重點龍頭企業(yè)――河北健民淀粉糖業(yè)公司就通過擴大生物制藥新產品生產加工能力，實現轉型升級，先后投資了4.3億元，建設了年產1萬噸土霉素堿項目和年產1千噸硫酸鏈霉素項目。

二、私募股權基金發(fā)展建議

（一）理論角度

1、法規(guī)制度建設。我國私募股權基金起步較晚，但是其在融資方面發(fā)揮的作用卻逐漸加大，而我國金融市場發(fā)展不夠成熟，法律建設薄弱，盡管已經有了一些進步，但是仍存在較多的灰色地帶。自從20世紀80年代以來，私募股權基金進入中國，我國也先后出臺了《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》等一系列法規(guī)，后又有《新合伙企業(yè)法》出臺，新“國九條”頒布，《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（2016年9月20日）等，這些都為私募股權基金建立了良好的法律依據和平臺。但是，操作的細則應該更加明確，從資金的募集到投資，再到退出的環(huán)節(jié)都應該有法可依。對于資金募集，要明確資金的性質和來源，對于地域和行業(yè)也應該適當說明，這些都對于協(xié)調各地區(qū)經濟發(fā)展具有重要意義。對于投資，則應給予更多的范，行業(yè)、公司發(fā)展規(guī)模和效益、實際操作等都需要規(guī)范。退出機制是私募股權基金區(qū)別于其他基金的主要特征，只有提供行之有效、便利快捷的退出機制，私募股權基金才有發(fā)展活力。

2、人才培養(yǎng)機制。作為人口大國，人才的培育更顯得尤為重要。我國發(fā)展迅速，人才的需要也更加迫切，人口紅利優(yōu)勢逐漸消失，就業(yè)難和招人難并存。究其根本原因，是低端人才太多，高端人才太少，更糟糕的是有經驗的基金人才流動性大，關鍵原因之一是我國工資水平較低。據統(tǒng)計，美國人力工資占到了機構支出經費的85%，而我國遠遠不及，河北的工資水平較全國也處于低水平。資料顯示，在美國，基金管理人員收入來源較多，包括基本工資、獎金、遞延補償金、股票或期權獎勵等。相比國內基金管理人員的收入來源缺少股權激勵，合伙制尚未普及，也沒有基金公司上市，股權激勵一直難以在基金公司中推進。另外，有些基金方面的從業(yè)者，不是專業(yè)知識不扎實，就是實操經驗不足，兩方面能力都具備的人才較少。針對這一問題，可以通過建立“基金管理人才培養(yǎng)基地”的方式，引進競爭機制，專人專訓的模式，挖掘潛力，培育人才。

3、政府引領扶持。目標規(guī)模百億以上的政府基金在地域分布上主要集中在華北和東北地區(qū)，華北地區(qū)總規(guī)模為5，360.2億元，在全國目標規(guī)模百億以上基金中占比為42.4%。而西北地區(qū)投入較少，政府可以在這些地區(qū)適當傾斜。

政府應該抓好監(jiān)管這一關。對于私募股權基金的績效和信用等級具有可測性和量化性，使得一般投資者和私募股權基金能相互選擇、相互信任，也可使目標公司對私募股權基金的選擇更加高效。

（二）實踐角度

1、私募股權基金助推國企改制，優(yōu)化資產重組。隨著產能過剩、國企效率低下、供給側改革等各種問題的出現，國企的改革提上了日程。提出要加快國有企業(yè)、財稅金融等領域的基礎性改革，國務院審議通過了《中央企業(yè)深化改革瘦身健體工作方案》等方案。國有企業(yè)既是產業(yè)政策的重要參與和實施主體，也是產業(yè)政策的直接作用對象。可以說，國企的地位不容忽視。

從產業(yè)角度來看，盡管離不開政府的引導，但是政府過度的干擾容易導致企業(yè)經營效率的低下和管理層的不負責，適度的市場參與會激勵企業(yè)的內在競爭性。但是，國企的改革絕不能理解為私有化，完全脫離政府的監(jiān)管和指導。將私募股權基金引入國企改革，可以更好地利用私募股權基金的資金優(yōu)勢和管理經驗，提高國企的營運效率，激發(fā)國企的活力。

2015年，河北省大力推進國有企業(yè)的整合重組，省國資委監(jiān)管的企業(yè)由29家重組為24家，國企煥發(fā)出新的活力。河北省將繼續(xù)發(fā)揮國有資本投資、運營公司的作用，提高國有資本的運營效率。為更好更快地實現這一目標，只靠財政款項支持是不行的，結合私募股權基金投資，效率會更高。

2、PPP模式在私募股權基金中的應用。PPP模式包含的實現形式多達數十種之多，世界各地和國家均有不同的研究。就中國國情而言，一般可以分為三大類：外包類、特許經營類及私有化類。每一種大的類型下，又可以呈現出不同的形式。

其中，私有化的PPP模式是公共部門和私人部門通過一定的契約關系，使公共項目按照一定的方式最終轉化為私人部門的一種PPP模式。在這種情況下，私人部門負責項目的全部投資，并向用戶收費收回投資，實現利潤，政府部門只扮演監(jiān)管的角色。盡管私人部門在這類PPP項目中承擔的風險較大，但是只要政府監(jiān)督到位，其風險控制性可以大大增強。

結合目前私募股權基金的現狀，若將PPP模式中的私有化模型應用到其中，效果可能會增強。對于私募股權基金而言，其信譽會提高，融資能力同樣會不同程度的提高，而在投資項目中，由于受到政府的監(jiān)督，其投資的規(guī)范性會增強，風險性會降低。對于政府而言，由于對私募股權基金的監(jiān)督和規(guī)范，不但可以規(guī)范整個金融市場，調配資金流動，而且可以促進有利項目的落實和節(jié)省財政開支。對于一般投資者而言，其閑置資金可以優(yōu)化配置，開拓投資渠道，提高投資收益，政府監(jiān)督的加強，會提升他們的投資自信心和滿意度，對風險控制的擔憂會有所下降。

但是，政府的角色扮演必須要到位，不可越位代替基金的職責，也不能。這一點對于政府是一次大的考驗。當然，私募基金也必須合理控制盈利性和風險性的平衡。

2016年12月30日，河北省第一只PPP投資基金――冀藍股權投資基金在石家莊正式簽約設立，基金規(guī)模為10億元，主要投資省級PPP項目庫的基礎設施、市政工程、產業(yè)園區(qū)等重點項目。但是，從籌資到投資到最終收獲的全過程都應該做到利益共享、風險共擔。

3、打造河北特色私募股權基金，力推傳統(tǒng)產業(yè)升級。不論是私募股權基金參與國企改革，還是與PPP項目合作，或是支持傳統(tǒng)中小民營企業(yè)創(chuàng)新升級，河北省的私募股權基金的健康快速發(fā)展都是迫在眉睫。河北作為京津冀圈的重要成員，對推進該區(qū)域快速發(fā)展責無旁貸。現在隨著環(huán)境污染、產能過剩、經濟結構轉變等問題逐漸提上日程，河北省面臨著巨大的挑戰(zhàn)。第一，河北的私募股權基金在逐漸發(fā)展壯大，但是速度仍然緩慢；第二，省級項目和中小企業(yè)都急需資金支持；第三，民間資金充裕，缺乏投資渠道和方向。三者結合，打造河北特色私募股權基金，依靠普通投資者投資和監(jiān)督，依靠基金管理者管理和控制，依靠政府選擇方向和監(jiān)督，依靠企業(yè)自我創(chuàng)新、創(chuàng)造價值，如果銀行等金融機構提供信息服務和資金流通通道，效果會更好。

三、研究意義

以我國金融市場為背景，以河北省的私募股權基金發(fā)展狀況為依托，結合虛擬經濟和實體經濟相互脫節(jié)等宏觀問題和私募股權基金發(fā)展現狀以及科技中小企業(yè)籌資難和普通投資者缺少投資渠道等微觀問題，對現階段河北私募股權基金的投資現狀進行分析，并提出理論性和實踐性建議。

對于私募股權基金自身的發(fā)展和完善，以及其在金融市場上的地位有一個更加清晰的認識，為其進一步發(fā)展提供歷史借鑒基礎。對于政府經濟管理工作，特別是河北地區(qū)的現狀和未來發(fā)展的方向提出了一些要求，結合國企改革、PPP項目，提供了實踐建議。對于傳統(tǒng)行業(yè)的小企業(yè)的融資渠道而言，為這些企業(yè)提供籌資思路，即可通過私募股權基金這類投資機構籌資并做大企業(yè)。特別強調的是，河北地區(qū)的傳統(tǒng)產業(yè)應借私募股權基金投資發(fā)展創(chuàng)新。對于普通投資者來說，可以加深對私募股權基金的認識，擴寬其投資渠道。但是，凡事沒有絕對的收益，也沒有絕對的風險。重要的是，各省份經濟發(fā)展程度差異較大，像河北這樣的傳統(tǒng)大省，既要規(guī)避自身的劣勢，同時更應該發(fā)揮自身的優(yōu)勢，打造具有河北特色的金融市場和私募股權基金。

主要參考文獻：

[1]河北省工業(yè)和信息化廳.河北省萬家中小工業(yè)企業(yè)轉型升級行動實施方案（2016-2020年）.

[2]河北省發(fā)展和改革委員會.河北省戰(zhàn)略性新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理暫行辦法.2016.

[3]華雷，李長輝.私募股權基金前言問題：制度與實踐[M].北京：法律出版社，2009.

篇8

一、應對互聯(lián)網時代挑戰(zhàn)，

對美的進行組織再造

“我們自己認為現階段組織和管理的變革比技術創(chuàng)新和產品創(chuàng)新更加重要。組織改造不了，互聯(lián)網改造都是空的。” 美的集團董事長兼總裁方洪波特別強調新形勢下組織和管理的變革。而強調這一變革的背景是，家電行業(yè)過分依賴規(guī)模的增長模式正在受到挑戰(zhàn)，需要尋找新的商業(yè)模式來適應新的市場環(huán)境。因此，“美的集團將放棄過去盲目追求規(guī)模的發(fā)展模式，在適度的規(guī)模基礎上，謀求盈利最大化”。

5年前的2010年10月29日，美的在廣東順德舉行銷售突破千億暨總部大樓落成慶典，場面宏大。那是在傳統(tǒng)家電制造行業(yè)，一個家電企業(yè)能做到的、能獲得的頂級輝煌。而在之前的中國經濟高速增長時期，美的習慣使用“野蠻生長”模式來發(fā)展――各項業(yè)務的成長路徑基本都是先做大規(guī)模，然后依靠對產業(yè)鏈的垂直整合來降低成本，但很多產品與業(yè)務在毛利率、產品單價等方面與業(yè)界標桿企業(yè)還存在較大差距。

此后的2013年，美的電器“美的集團擬以換股吸收合并美的電器方式實現整體上市”公告，將上市公司的業(yè)務在原來的冰箱、空調、洗衣機等大家電基礎上，注入毛利率較高的小家電、電機以及物流等業(yè)務，以增厚上市公司收益，從而讓美的成為A股市場中營收規(guī)模最大的家電上市公司。但隨著移動互聯(lián)時代的到來，美的遇到了新的巨大挑戰(zhàn)，樂視、小米乃至BAT等互聯(lián)網公司紛紛切入硬件制造領域，大有顛覆傳統(tǒng)家電行業(yè)之勢。

“與其由別人來顛覆我們，還不如我們自己先顛覆自己。”在方洪波看來，中國傳統(tǒng)的線下渠道未來一定會被顛覆，現在家電行業(yè)所使用的一層一層壓貨模式在未來將逐漸失去生命力了，所以美的要壯士斷臂，對內部和外部都要進行改革。“以前我們這種行政的體制、以我為主的這種體制，我們要徹底把它改造成用戶為主。所有的組織結構圍繞著用戶來設計，所以我們總部以前是叫經營管理部、人力資源部、各種部。未來就形成以用戶為中心，可能就是一個產品中心，所有的跟產品相關的職能，圍繞著放在產品的這樣一個平臺上來，然后用戶和市場一個平臺，流程IT一個平臺，所有的這些把它平臺化，就是打破以前傳統(tǒng)的這種部門制。那么在這個平臺里面，所有人的工作都是平行的，沒有層級結構，沒有說總監(jiān)下面還有高級經理，全部都是打破、打亂的。包括事業(yè)部制也都是要進行改造。”

于是，從2015年開始，美的集團整個內部架構進行了“刮骨療傷”式的大調整，力爭用一到兩年時間使美的集團高度扁平化和去中心化。這一系列改革在美的內部被稱為“789”，就是把以前“美的集團-二級集團-事業(yè)部”的層級關系打散并重新整合成為7大平臺、8大職能和9大事業(yè)部。“售后服務以前都是每個產品事業(yè)部自己做，現在全部由售后平臺做，圍繞產品和用戶，整個集團在一個平面上。”方洪波說，美的家用空調事業(yè)部總裁吳文新現在的主要身份就是美的空調的“首席產品經理”，其他經理也都要緊緊圍繞產品和用戶展開工作，不再像以前那樣天天跑市場。

據方洪波預計，一到兩年之后美的的“互聯(lián)網+”改造就可以看到一個非常大的變化：“比如說用戶，以前說了很多，但你并不真的了解用戶，連東西賣給誰都不知道；第二個你不尊重用戶，等產品壞了都修不好，人家都不愿意修了；第三，你跟用戶沒有關系，沒有連接，然后你就沒有交流，沒有數據系統(tǒng)，不能經營，其他所有的用戶需求更不用說。所以這一塊我們投入很大，比如說如何跟用戶連接，做得不錯，很有成效。然后是移動化、數字化，以前美的基于PC端的數字化都沒有完成，但現在我們已經做到手機端的數字化了，全部移動化、數字化并接通我們的大物流系統(tǒng)。”

目前美的在廣州已經開始推試點，進行大物流系統(tǒng)的改造。傳統(tǒng)家電企業(yè)的物流一般是由商給分銷商，分銷商給零售終端，這樣層層壓貨。但美的現在嘗試把物流全部給旗下的安得物流做，覆蓋干線、支線、倉儲，讓美的產品一次發(fā)貨就到零售終端，省去了商的物流。現在的情況為“線下是直接到線上的零售店，線上的就是直接到終端用戶家了。以前美的物流只做倉儲和干線，現在加上支線了，所以大物流系統(tǒng)也做了很多改造，都是實實在在的變化”。方洪波表示，未來無論是公司內部決策管理，還是與外部經銷的業(yè)務溝通都將在移動端完成，全面數字化、移動化。

二、與時俱進改革激勵機制，

推出“合伙人計劃”

美的集團為了實現團隊核心成員與企業(yè)發(fā)展緊密結合，在業(yè)內首次推出合伙人計劃，以及第二期股權激勵計劃，建立不同層級的長效激勵機制。首期持股計劃業(yè)績條件為2015年歸屬于母公司所有者的凈利潤增長率不低于15%，首期計提專項基金為1.15億元。方洪波說：“本次公司高管將以自己薪酬參與認購，加入持股計劃，從而實現核心管理人與公司發(fā)展緊密聯(lián)系，激發(fā)企業(yè)家精神。”

據方洪波介紹，美的首先是一個民營企業(yè)，或者說是一個家族企業(yè)，但是家族完全退出了美的的運營。美的集團的創(chuàng)始人在職業(yè)經理人激勵方面一步一步地規(guī)劃，前后分幾次進行股份轉讓。第一次是2007年，拿了當時美的集團16個點的股權，轉讓給管理層。第二批又拿下來3個點，按照凈資產作價，都是在上市之前。現在按照市值大概是30個億，這50個人也有30億的財富，這是一個股權的激勵。在這之后，去年的年初美的又發(fā)起了2個點的期權，今年美的又發(fā)行了2個點，給到了1431人，核心的骨干參與。美的是合伙人文化，你必須是干到多少年，你的目標等各方面要能達到。未來想把它制度化，明年可以再發(fā)一兩個點，以后每年美的都會發(fā)一兩個點的期權，以后國家進一步放開期權的發(fā)放，會更加方便。

“但是同時，我們也是市場上率先推出和實施回購的上市公司，通過多樣化的市場手段維護全體股東利益。過去一年我們把國內、國際，尤其是美國的股權激勵方案都拿來研究了，后來制訂了比較符合美的特色的東西。” 方洪波表示，美的搞了一個核心管理團隊，31個人。31個人自己不掏錢，公司從管理費里面拿了資金在市場上買股票授予這31個人。三年內你必須要達到你的業(yè)績目標才能回贖，這是在現有的獎金工資之外，公司額外拿出來的一部分。三年之后再鎖定兩年，也就是五年。如果你干滿五年下來的話，這還是一個非常大的數字。

方洪波說：“更重要的是我們通過這個計劃去激勵骨干的增值，你要產生增值的空間收益就會更大。這個計劃純粹是我提出來的，但是創(chuàng)始人大股東完全支持，按道理是影響了他的利益，但是他一點異議都沒有，非常支持。并且大股東表態(tài)，他按照銀行的利息借給我們，對我們合伙人計劃非常支持。我們以后是每年持續(xù)推出，并按凈利潤1%進行。就是我們凈利潤越高，這個比例就越大。”

“公司內部擁有方案比對、商業(yè)運作、資本等良好的基礎和資源，預計今年將孵化幾十個項目，外部也會持開放態(tài)度，給予團隊管理層一定股權。”

為了支持變革順利完成，美的還對層級和薪資進行了再造。“現在從一般員工到董事長中間只有四個層級，也就是說他只要提升四次就到我這位置了。”方洪波強調，美的并沒有因為減少員工而省了一分錢，反而在支付員工的薪資上面是增加的。此外，平臺空間薪資激勵這些都要全部到位。以前，美的薪資主要是對標二線城市的薪酬標準，例如無錫、合肥、佛山等，但現在改了，直接對標北上廣，讓薪資有足夠競爭力來吸引跨界人才。“現在本科畢業(yè)生過來第一個月就是5000多，然后是985的話是7500，前20位的叫一人一議，單獨面談，可能第一年就拿到10萬。”

據方洪波介紹，美的建立“美創(chuàng)平臺”，你想創(chuàng)業(yè)，我們認為你這個東西是可以的，那你工資、獎金都保留，當然也有硬件的辦公場地。另外還有一個全球創(chuàng)新中心，這也是要投十幾個億。以前老的總部有400多畝，本來是政府要收回去，但我們自己還投資幾十個億進去改造，變成完全現代化的創(chuàng)業(yè)空間和創(chuàng)新中心。創(chuàng)新中心干什么，就是另起爐灶，自我革命，內部競爭。”

去年，為了進一步吸引優(yōu)秀人才，美的還在深圳南山注冊了子公司。據方洪波介紹，目前該公司已經有300多人，以技術研發(fā)為主，核心業(yè)務方向是美的創(chuàng)投、智慧家居、IT電商研發(fā)等，而且還在進一步擴大規(guī)模，預計年底或明年年初達到500人規(guī)模。

三、推行互聯(lián)網思維，

布局智能家居

“公司將堅定不移地推行互聯(lián)網思維，通過內部孵化、外部開放合作，推動硬件智能化，布局智能家居，并將投資新興產業(yè)，尋找新增長點。” 方洪波說，“整個行業(yè)的邊界已經沒有了，以后誰是做白電的企業(yè)，誰是家電企業(yè)，誰是做空調的，這個邊界都已經在發(fā)生變化。新技術的應用也使整個產業(yè)要重構，比如我們以前做銷售，有商、分銷商、零售商，層層傳遞。現在有互聯(lián)網的工具，用戶跟企業(yè)直接連接起來，中間層你要去改造。同樣，企業(yè)內部的系統(tǒng)也要改造，以前就是生產大量的產品出來，然后慢慢發(fā)到全中國，不管它好不好賣，你都生產出來；但是現在我們必須要根據用戶需求去做大規(guī)模的定制，一切圍繞著用戶來。”

為了適應新的形勢，從去年開始，美的提出了未來發(fā)展的“333戰(zhàn)略”：美的要用3年左右時間做好產品、夯實基礎、鞏固體質、進一步提升經營質量；用3年左右時間從中國家電行業(yè)三強中脫穎而出，成為行業(yè)領導者；用3年左右時間在世界家電行業(yè)中占有一席之地，實現全球經營。

基于“333戰(zhàn)略”，美的先后推出了 “一晚低至1度電”空調新品、i智能水魔方和精準投放洗衣機、智能活水熱水器以及美的鼎釜電飯煲等一系列好產品。美的集團還主動與互聯(lián)網企業(yè)擁抱并探索一條融合發(fā)展的新路：與小米公司完成了資本層面的合作后，推出了雙方共同開發(fā)的第一臺智能空調；同時還與阿里、京東、蘇寧云商等展開了多樣化、多層次的戰(zhàn)略合作。今年更是攜手安川電機進軍機器人行業(yè)，正式拉開“雙智”戰(zhàn)略的序幕，積極創(chuàng)建“第二跑道”。

美的集團當初與小米合作，就是為了引入互聯(lián)網思維，改善經營管理。下一步，公司將繼續(xù)利用互聯(lián)網思維加強與用戶聯(lián)系，優(yōu)化資源配置，盡力減少中間環(huán)節(jié)。美的集團與小米科技簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，并戰(zhàn)略引入小米科技入股。之后又與京東簽署了戰(zhàn)略合作意向書，加強在智能家居業(yè)務方面的合作。并組建“中央研究院”與“智慧家居研究院”，建立四級研發(fā)體系，啟動“全球創(chuàng)新中心”，大力拓展線上業(yè)務，“M-SMART智慧家居”戰(zhàn)略，開放合作，打造互聯(lián)網家居布局與生態(tài)鏈。

美的集團正在積極嵌入不同平臺，與不同企業(yè)合作，包括內部自生、外部團隊吸納加入以及聯(lián)合外部團隊等方式。目前公司已經規(guī)劃在前海與投資機構合作，設立偏向風險投資的平臺，重點布局機器人、智能家居。 現階段，美的集團還積極推進“全球運營”戰(zhàn)略、加強海外業(yè)務管控，推動自有品牌及海外本土營銷快速增長。據方洪波介紹，巴西是公司實現海外戰(zhàn)略的重要一步，今年將投資更多的十億美元以上海外項目。數據顯示，美的-開利巴西合資公司的家用空調瑪瑙斯制造基地已建成拉美最大的家用空調生產基地，合資公司的美的牌空調扇已達巴西市場份額第一。2014年，美的集團海外渠道網點增長至約3800個，同比增長46%，海外獨資與合資工廠業(yè)務增長近30%。

美的于2015 年8 月4 日晚公告，宣布實施機器人產業(yè)戰(zhàn)略并與日本安川電機合資設立兩家子公司。兩家子公司分別面向工業(yè)機器人和服務機器人：一家是廣東安川美的工業(yè)機器人有限公司，總投資2 億元，注冊資本1 億元，美的以現金出資占注冊資本的49%；另一家是廣東美的安川服務機器人有限公司，總投資2 億元，注冊資本1 億元，美的以現金出資占注冊資本的60.1%。

在國家推動工業(yè)4.0 的大背景下，布局工業(yè)機器人有助于美的集團提高智能制造水平，建設互聯(lián)工廠，提升生產效率。2015年上半年，美的機器人的應用超過800 臺，美的集團未來3 年在機器人應用上的投資預計超過10 億元。布局服務機器人則與美的智慧家居戰(zhàn)略契合，可以成為美的智能家居生態(tài)圈的補充和延展，提供更加符合用戶需求的服務和產品。

事實上，美的在機器人領域已有部分積累，在伺服電機、掃地機器人上已有深入研究和迭代產品推出，壓縮機產業(yè)已具備數千萬臺的微米級精密機械制造能力，并先后成立“機器人研究所”、“美的機器人產業(yè)發(fā)展有限公司”等。未來工業(yè)機器人業(yè)務將帶動已有伺服電機等核心部件、系統(tǒng)集成業(yè)務的快速發(fā)展，形成產業(yè)鏈協(xié)同效應。服務機器人將帶動傳感器、人工智能、智慧家居業(yè)務的延伸，打造美的智慧家居集成系統(tǒng)化、生態(tài)鏈能力。

篇9

【關鍵詞】 私募股權投資 項目 風險 管理

私募股權投資是金融領域發(fā)展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業(yè)投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統(tǒng)的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業(yè)的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業(yè)發(fā)展、企業(yè)運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關系；三是專業(yè)性強，分工明確，私募股權投資充分發(fā)揮了金融領域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業(yè)內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業(yè)而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執(zhí)行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監(jiān)控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進行投資方案設計等。投資者需要從產業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都存在，系統(tǒng)風險包括政策風險、產業(yè)風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統(tǒng)性風險包括技術風險、企業(yè)發(fā)展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發(fā)展戰(zhàn)略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業(yè)素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發(fā)育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業(yè)管理風險等方面，比如基金經理專業(yè)素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規(guī)劃，而且需要有控制整個項目周期的動態(tài)管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優(yōu)缺點。重要的是根據市場的規(guī)律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環(huán)境、又涉及中觀產業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業(yè)人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業(yè)財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業(yè)內部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環(huán)節(jié)，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規(guī)避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業(yè)之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統(tǒng)一，實現激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發(fā)生錯誤或市場發(fā)生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創(chuàng)造良好的經營業(yè)績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業(yè)，因此應使用風險規(guī)避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環(huán)境準確把握的前提下，對不同產業(yè)進行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進入的產業(yè)領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業(yè)領域，就要對產業(yè)中的相關企業(yè)進行梳理，并選擇目標企業(yè)開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業(yè)和企業(yè)進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業(yè)經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權作抵押，發(fā)行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協(xié)議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業(yè)控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業(yè)股權協(xié)議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

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[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、馬海靜、李小敏：中國私募股權投資的現狀與風險分析[J].商場現代化，2008（5）.

[5] 王慧彥、陳薇伶：論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業(yè)時代，2009（16）.

[6] 王開良、梁昆.PE投資風險的分析與控制[J].財會月刊，2009（7）.

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上世紀70年代末首創(chuàng)“杠桿收購”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作為全世界最著名的杠桿收購公司管理著多家巨型杠桿收購基金。1997－2004年間，KKR對安費諾(Amphenol)公司進行了收購并完成了退出，在此期間，安費諾保留了上市公司資格，這為我們充分了解杠桿收購提供了方便。通過對該案例的解析，我們可以了解到國際主流收購基金的操作手法，為國有股權退出和民企控制權轉讓提供借鑒。

大股東因退休打算變現股份

安費諾公司(紐約證交所：APH)在美國《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，產品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子，其子公司TimesFiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產商。

安費諾最初是美國聯(lián)合信號公司(AlliedSignal)的一個部門，于1987年分拆出來，以4．39億美元的價格出售給LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收購后一直擔任公司主席，并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合計擁有安費諾約30％的有投票權股份，為第一大股東。從經營業(yè)績看(表1)，在1997年1月宣布并購計劃前，公司各項收入、利潤指標始終保持穩(wěn)健增長，經營性現金流充裕。

1996年，80歲的DeGeorge打算退休，將持有的股份變現，但又不希望把公司交給競爭對手或者不懂經營的人。這一點與KKR在1964年進行第一筆杠桿收購業(yè)務――收購黃金冶煉公司StemMetals時的情形非常相似。1996年末，在與一些潛在的買家溝通后，DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對能夠產生穩(wěn)定現金流、負債率低、資金充足的公司感興趣，安費諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他們希望保留大部分現有管理團隊，并希望公司能在財務杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。

KKR進行杠桿收購的做法是：由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等，見附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購買目標公司，通過將目標公司IPO或其他退出機制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。

在與安費諾談判時，KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金，KKR希望安費諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初，DeGeorge建議KKR只購買安費諾公司一半股權，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望將所持股份變現，他最終同意了KKR的收購方案。

公布的交易結構

1997年1月23日，安費諾公司董事會投票通過了KKR提出的收購議案(仍需股東大會批準)，包括承擔安費諾公司的當前債務在內，本次交易總價格約15億美元。同時，KKR和安費諾公司公布了該交易結構(圖1)。

1、安費諾公司要約收購已發(fā)行的4440萬美元的A股普通股的90％，所有安費諾公司股東有權以26美元／股(安費諾收盤價23．125美元)的價格將股票變現。假如少于90％的股份接受要約，KKR同意把440萬美元股份(4400萬美元的剩余10％)按比例分配給每一個希望保留股票的股東，并以現金補齊這些股東目前持股和440萬股股份之間的差額。也就是說，如果股東投票結果是愿意保留超過440萬已發(fā)行股份，那么440萬股將在那些投保留票的股東間按比例分配，其余所有股份將獲得現金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)專門為本次收購成立殼公司“NXS收購公司”。以KKR為首的財團通過對該公司的一系列股本金注入，并通過為安費諾公司安排一系列債務資本，為這次收購提供資金。根據協(xié)議，財團將提供3．74億美元的股本金，其余資金來自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務。

3、人們通常認為，在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務急劇增加，原債權人的利益受到侵害。為避免原債權人的反對，KKR同意安費諾公司先行償還全部的1億美元10．45％優(yōu)先票據和9500萬美元12．75％次級債。1997年4月15日，安費諾開始對12．75％債券進行要約收購，要約至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500萬美元中有9373．4萬美元接受要約。

4、“NXS收購公司”并入安費諾公司，安費諾公司的法人地位得到保留(“新安費諾”)。全部NXS的股份按比例轉換成13116955股“新安費諾”普通股，注銷全部公司庫藏股、由母公司或其關聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費諾股份。

5、安費諾公司同意支付“分手費”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安費諾公司股東大會否決了該項交易，或者其他任一收購者購買超過20％的公司股份，安費諾公司將支付KKR以3750萬美元作為補償。

6、更換管理層。MartinH．Loeffler從1997年5月開始擔任董事會主席、CEO和總裁。他1987年就開始擔任安費諾公司董事、總裁、首席運營官等職務。

收購的前期安排及過程

作為本次收購的前期安排，1997年5月13日，安費諾公司實施了第一項與收購相關的債務融資，通過牽頭承銷商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信貸集團收購)和雷曼兄弟公司，安費諾公司發(fā)行了2．4億美元9．875％優(yōu)先次級票據。這些票據被認為是高收益，被穆迪公司評為BB級，標準普爾評為B-級(高收益?zhèn)步欣鴤话阏J為BBB以下級的債券是垃圾債券)。此外，公司根據一項9億美元的銀行協(xié)議，通過一項有抵押定期貸款借入7．5億美元。該銀行協(xié)議還包括1．5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolvingcreditfacility，此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內，由貸款銀行提供資金予借款人，并提供借款、還款、再借款的承諾，亦即在期間與額度限制內，借款人可就已償還部份再行動用，而借款人僅需對已借用之部分負擔利息即可)。在公司的債務協(xié)議中規(guī)定，公司在清償債務前不得支付現金股利或者回購公司股份。

杠桿收購經常遇到阻力。安費諾公司的一些股東在董事會通過決議當天就向特拉華州法院公司的董事們，控告他們在批準這項交易時違背了“信托責任”。大型投資銀

行的分析師們對這次收購也有很大意見分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，這項交易最終獲得了股東大會通過。

安費諾公司股東會在1997年5月14日通過了該項交易，79％有投票權的A股參與了該次特別股東大會，根據公司公告，99％的股份投票支持該項交易。除了877萬股(約20％的已發(fā)行股)外，全部股東接受要約。

合并最終于1997年5月19日完成，收購工具“NXS收購公司”與安費諾公司完成了合并。安費諾公司保留了法人實體，成為“新安費諾”。當合并完成時，KKR財團合計為13116955股“新安費諾”股份出資了3．41億美元。安費諾公司用這3．41億美元的股本金，及其通過發(fā)售2．4億美元債券(2007年到期的9．875％優(yōu)先次級債)和7．5億美元定期貸款(根據9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入，從安費諾公司股東手中以每股26美元回購了4030萬股股份(10．48億美元)：回購了12．75％次級債和10．45％優(yōu)先票據的債務(2．11億美元)；并支付了和本次交易相關的費用(5944萬美元，包括支付給KKR的費用1800萬美元，發(fā)行新債務的費用3929萬美元)。資本重組后，“新安費諾”已發(fā)行的股份合計約1750萬股。留存的原安費諾股東擁有約440萬股(約占并購后25％)．KKR財團擁有剩余的1310萬股(占并購后75％)。

巧妙的財務處理未影響會計基礎

通常情況下，在杠桿收購中，如果目標公司是一個上市公司，那么其股票將終止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的經營下日益強大，投資者通常會把公司再度公開上市，這被稱為“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安費諾公司收購案例中，KKR設計并采用了目前越來越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。

資本重組是指公司資本結構的變化，特別股息、股份回購、打包出售、分拆、IPO、資產重組等行為都能夠引起資本重組，每一種資本重組都有不同的會計特性。雖然杠桿資本重組的本質和杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)是一樣的，但是它采用了一種更巧妙的財務處理，使目標公司資產負債的會計基礎可以保持不變。也就是說，目標公司的歷史賬面價值不必調整。與此不同的是，一般LBO和MBO就需要作為收購行為進行會計處理，資產和負債，包括商譽，會被重新調整為公允價值。

造成這種不同的基礎是，杠桿資本重組不被認為是控制權變更的交易。原目標公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權，這樣，目標公司的財務報表就不需要根據市場公允價值調整，也沒有商譽在目標公司的賬面上產生(但是，如果收購方需要合并財務報表，資產公允價值和商譽會體現在收購方的財務報表中)。

資本重組的交易結構對目標公司原大股東和金融買家來說更有吸引力。對目標公司原大股東來說，杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式，或與向買方定向轉讓方式相比，可以讓他們更快、更經濟地變現。因為他們通常在交易完成后，在資本重組后的公司中仍保留一定權益，雖然股份比例有所下降，但使他們能夠分享公司潛在的上升機會。對金融買家來說，杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標公司的商譽。多數金融買家的投資期限為1-5年，IPO是他們最常用的退出機制，他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場普遍用每股收益判斷公司價值，如果目標公司以歷史成本為基礎記賬，不必因商譽攤銷而減少未來收益，就使他們更容易以高價出售。雖然是否應當以每股收益作為最主要的價值判斷工具一直備受市場爭議，許多分析師和投資者更關注現金收益，但是對于金融買家來說，每股收益仍然是首要考慮因素。

資本重組對目標公司的未來發(fā)展有潛在的影響。對上市公司來說，資本重組后目標公司股票交易的流動性較弱，很容易導致被強制摘牌。此外，如果買家對目標公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售，則免除商譽攤銷的做法就沒有好處。

從表2、表3可以看出，杠桿資本重組沒有影響到安費諾公司一貫的會計處理方法，收購前后的變化主要是長期負債增加和股東權益減少。

以認股權激勵管理層

理論界認為，杠桿收購的利潤很大部分來自減少的成本。通常收購者都會與收購前的管理層合作收購，使股東和管理層的利益更為一致。但有時并非如此，比如畢爾街有史以來最大的杠桿收購――KKR于1989年以314億美元收購RJRNabisco就是如此。RJR作為美國僅次于菲利普?莫里斯的煙草生產企業(yè)，每年能產生10億美元現金利潤，而公司原CEO羅斯‘約翰遜(RossJohnson)揮霍浪費，不懂得節(jié)約開支，不重視股東利益，經理津貼高得過份，最終KKR通過杠桿收購重組了RJRNabisco并委任了新的管理層。

收購后的安費諾公司董事會共設董事7人，除執(zhí)行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人員占了4名．另有2名獨立董事，但公司的執(zhí)行層基本保持不變，4名高級執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購的慣例，KKR的核心人物Kravis和Robert同時擔任著其他16家所收購公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開)。

在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權方式進行激勵。1997年9月，安費諾公布了新的員工認股權計劃。認購權行權價為26美元，與KKR的買入價一致。Messrs．Loeffler和四位高級執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購后簽署了管理層持股協(xié)議，分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費諾股份。在股東大會批準后，當年他們分別被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年內買入的安費諾股票期權。據統(tǒng)計，KKR公司在1976―1989年間的杠桿收購中，管理層在收購完成時，持有的目標公司中的股份所有權從不到2％提升到約25％不等。

收購后第四年財務狀況開始好轉

安費諾的長期貸款從交易后第3年起開始進入償還期。從表5可以看出，一年內到期的長期負債主要集中于1999－2002年。在7．5億美元定期貸款額度中，3．5億美元為2004年到期(七年期)，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期。

通常，杠桿收購后，目標公司將出售20％左右的盈利偏低的業(yè)務和資產以支付債務，但安費諾并沒有大額的資產可供出售。在收購完成后的1997-1999年，公司凈銷售額分別比上年有所增長，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指標連續(xù)兩年下降。從1999年開始，利潤指標開始回升，2000年回升速度進一步加快。這種回升并非來自成本降

低，而主要來于費用減少。具體來看，公司的銷售費用和管理費用基本保持穩(wěn)定，而利息費用在收購當年的1997年大幅增加，從1996年的2460萬美元增長到1997年的6470萬美元，1998年又增長到8120萬美元。但是從1999年開始，由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件，相對較低，利息費用開始下降，2000年以后下降幅度更大。在收購當年的1997年，由于需要支付與收購有關的費用，公司出售了390萬美元的證券投資，所得收益沖減了公司的其他費用。

總之，安費諾的財務狀況在收購完成后的前3年比較困難，從第4年開始逐漸好轉。

公司的現金流情況也證明了這一好轉(表6)。1996-1998年，公司經營活動產生的現金分別為6820萬、8630萬、5320萬美元，這種下降主要源于利息支付的增長。在債務償還的高峰年1999年，安費諾銷售收入實現10．11億美元，增長11％；每股收益較上年增長19％，減緩了償債壓力。1999年12月，公司還向公眾發(fā)行了275萬股公司普通股，獲得資金1．818億美元，不僅增強了股票交易流動性，也為公司帶來了現金流，降低了公司的負債水平：發(fā)行收入的1．055億美元用于按109．875％的價格贖回9600萬美元票據，其余部分的收入根據銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。

在收購完成后的幾年，KKR運用董事會的權力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財務決策，就會計和控制體系提供咨詢。據統(tǒng)計，僅2001-2004年間，安費諾公司就分別付給KKR以100萬美元、100萬美元、90萬美元、50萬美元的管理和咨詢服務費。

從1991年IPO起，安費諾從未支付股息，到2005年1月19日，公司債務完全恢復到正常水平，董事會宣布將支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度過債務支付難關后，隨著股票價格上漲，KKR開始逐步出售股份(圖2)，而公司管理層通過股票期權計劃不斷增加持股，并擴大員工持股范圍。在此期間，Fidelity等共同基金開始增加對安費諾公司股票的持有。