導語：如何才能寫好一篇投資者，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：動機和預期、參與、不確定性、投資秩序、演化

現有主流經濟理論基本上把投資者動機和預期理解為投資者實現其效用最大化的計算過程，認為投資者能夠對自己的風險作出估算，并通過選擇不同金融產品來進行自身的風險管理，從而達到其風險與收益的最優對應。主流理論對于整個金融活動的解釋也是在這一基點上展開的。這一解釋把風險視為既定的、可計算的，投資者可以通過對風險的估算進行風險管理。可是，如果投資者實際上無法對風險作出估算，那么，又如何來理解投資者的動機和預期呢？在這樣一種無知（即無法計算風險）的狀態下，仍然以投資者的理性計算作為討論金融活動的出發點，將是缺乏理論解釋力的。

因此，需要重新理解投資者的動機和預期。我們認為，投資者的動機和預期表明投資者對于投資形成的參與，投資者的投資其實質不在于對既定風險的一種應對，而在于投資者通過其對金融產品的選擇而參與到風險形成過程中，通過參與風險形成的決定而實現其管理風險的目標。實際上，在這一過程中，投資者選擇金融產品所形成的儲蓄－投資，代表著投資者擁有一份參與投資形成決策的權利，重要的也在于投資者保有參與風險形成的權利。無數投資者所形成的儲蓄－投資，構成決定投資形成從而風險形成的權利結構，這一權利結構就是投資秩序。投資者通過儲蓄－投資實際上參與到決定風險形態的投資秩序的形成過程中，進而構成了一個參與儲蓄－投資的無數投資者在其間互動的復雜系統。投資者是這個系統運轉的基本決定力量，投資者動機和預期決定著參與投資決策的各類投資者群體的形成及其利益特征，從而決定著金融產品的創新設計、金融機構的風格，并最終決定著投資秩序的形成與演變。

通過投資者動機和預期，重要的是讀出投資者對于風險形成過程的參與，讀出投資者作為無數投資者中的一員對于投資秩序形成的參與。而且，只有當我們從這一角度來理解投資者的投資行為時，我們才能真正理解投資者在應對自身風險時所作出的種種日常金融選擇。也就是說，從參與投資秩序形成的角度來理解投資者動機和預期，可以包容對投資者應對自身風險的理解。而如果僅僅直觀地從投資者應對其風險的方面來理解其動機和預期，則只能觀察到機械的、被動的一面，進而不可避免地造成誤解。

一．若干前提性討論

1．風險與不確定性－－關于理性的不同理解

投資者的動機與預期的產生，毫無例外地是針對著未來可能發生的變化的，如果未來與現在沒有差異，就不需要有應對的準備。因而，討論到投資者的動機與預期時，就不可避免地要討論涉及到未來變化的風險與不確定性這兩個概念。

現有主流理論集中于討論風險的管理。金融實務中的風險管理集中于可計量的風險，發展為一套技術高度復雜的金融工程，與此相對應，圍繞風險概念所進行的理論討論也主要是技術層面上的，基本上不關注最終決定風險形成的秩序演化。這些討論雖然也關注風險的制度背景，但卻是以既定的制度為前提的，制度在這里是外生的，并不構成對風險的決定關系。這一點可以說集中體現在學者們現在已不再對風險概念與不確定性概念的區分感興趣。在實際討論中，風險和不確定性這兩個概念很大程度上是被混用的。

如果僅僅從投資者選擇金融產品以應對自身的風險來理解，而不是從互動的角度來理解，那么，原來不可確定的變動，就變為可確定、可計算的波動了，這就是現有的風險的概念。這樣，就把決定投資收益的復雜關系，變為較為簡單的關系。由于不再討論由于行為主體的參與而構成的復雜性，因此，也就不存在與風險相區別的不確定性，不確定性成為僅僅是行為主體對于風險的一種心理感受。

現有解釋個人儲蓄行為的理論可以說典型地體現了對于風險概念的技術性含義。在儲蓄生命周期理論（包括永久收入假說）中，典型的消費者對某一年齡的消費安排多少收入，將僅取決于他的終生收入，而決不是取決于當期的收入，因為消費者將選擇一個合理的、穩定的消費率，接近他預期的一生平均消費，所以，需要儲蓄來調節當期收入與平均終生收入二者之間的波動，以達到效用最大化。依據儲蓄生命周期理論，個人能夠確定其一生收入與一生消費，儲蓄在這樣的確定性條件下調節收入和消費，從而使其一生的收入和消費不斷地保持均衡，達到效用最大化。在這里，關于投資者的理性假定是由均衡觀來具體貫徹的，投資者的理性，不僅體現在他要使自己的一生效用達到最大化，而且，追求一生效用最大化的投資者，能夠根據自己的一生收入來安排自己的消費，儲蓄是投資者調節其收入波動、從而保證效用水平不會發生大的波動的手段。

盡管儲蓄生命周期理論在幾十年中不斷地受到質疑，也不斷地出現修正這一理論的理論模型，如預防性儲蓄理論提出個人無法確定其收入，儲蓄不能是對臨時收入（終生收入與當期收入之間的差）的調節，而直接的是對收入波動的調節，即預期收入上升時，會減少當前儲蓄，反之則增加當前儲蓄，儲蓄額成為個人所不能確定的，而不是儲蓄生命周期理論中個人可確定自己的儲蓄額。不過，這些質疑并沒有構成對于儲蓄生命周期理論的替代，儲蓄生命周期理論的核心其實在于說明儲蓄對收入波動的應對，這與預防性儲蓄理論所強調的對于收入不確定性的防范，實質上是沒有根本區別的。預防性儲蓄理論只是把生命周期理論關于人的完全理性的假定，修正為有限理性，仍然貫穿著均衡的思想，堅持個人對于收入與消費之間均衡的可把握性，堅持個人對于自身面對的風險的可計算的理性。

現有的解釋投資者儲蓄行為的理論，都是立基在建構論理性主義之上的。建構論理性主義是不同于演化論理性主義的，其最大的問題在于沒有對人的理性加以限制，認為通過人的理性計算，可以獲得關于有效配置資源從而型構社會經濟制度所需的全部信息，因而社會制度是設計的產物。演化論理性主義則明確指出理性的限度，決定風險形成的投資者之間的互動過程，即秩序形成過程，是不確定的，是人的理性所不及的。秩序是參與的結果，而不是設計的結果。

建構論理性主義不注重個體的差異，并把復雜分解為簡單。"人的行為如同遵從一定運動數學定律的機械系統中的元素一樣，是規則的，可預見的。如果起始條件和環境是已知的、是可測量的，那么就可確信，環境之中的個體行為就猶如氣體中的分子一樣，其行為是確定論。"（克勞斯.邁因策爾,第322頁）傳統的解釋框架實際上假定，投資者與其所面對的問題之間的關系是簡單的，投資者對于自身所面臨的不確定的應對，并不會引起投資者置身其中的社會關系和外部環境的變化。在這樣的假定下，投資者所面對著的世界與人自身，相互之間實際上是分離的、相互獨立的，這種分離決定著投資者所采取的行為，可以只是對他所面對的問題的一種應對，而不會使他所面對的問題發生任何的改變。這種分離意味著投資者之間也是相互獨立、相互分離的，不存在由于投資者之間多維的互動而影響和改變投資者所面對的外部環境。于是，復雜關系成為簡單的關系。

關鍵在于，投資者實際上無法在確定自己一生的效用從而收入與消費水平的基礎上，通過儲蓄來調節圍繞這一確定水平的波動，即進行風險管理。投資者之所以實際上無法對風險作出估算，最為根本的在于投資者所進行的風險管理本身是影響風險形成的要素，投資者通過風險管理實際上參與到其所面對的風險的形成和演變之中，因此，風險實際上是通過無數投資者之間互動而形成的，處于動態演變之中。

在這里，投資者是理性不及的。如果接受這一點的話，那么投資者的投資對于投資者的風險管理的意義，就需要從另一個角度來理解了。投資者投資的有意義在于，投資者通過其投資，實際上是參與到金融系統從而金融秩序的選擇中，而正是金融系統和金融秩序的選擇與再選擇，影響并決定著風險的形成和風險的水平。因此，對于投資者的投資、投資者金融風險管理的討論，必須放到投資者與整個金融系統的互動中，才能夠說清楚。正是金融系統和金融秩序的不斷演變，導致并決定著個體所承受的風險。

風險是投資者所承受的投資收益的波動；而不確定性則是決定著風險形態及其水平的金融系統與金融秩序的不斷演變。當然，不確定性總是要通過個體所承受的風險表現出來，也就總是要由個體來承受，從這個意義上說，可以認為不存在風險與不確定性的區分。而且，對于個體來說，他只是認識到他自身所承受到的風險的影響，他并不需要從自身所承受的風險而意識到整個金融系統和金融秩序的變化。但是，風險與不確定性的區分是實質上存在的。

簡單的、無差異的假定，是以存在著先定的效率標準為前提的。可是，實際上不同的投資者有著不同的意愿，帶著不同的目的進行投資者。因此，重要的是投資者在投資決策形成中的位置，而不是某種先定的效率。布坎南說，"經濟，如果恰當地理解的話，既沒有目的(purpose)、功能(function)，也沒有意圖(intent)。經濟是被一個結構、一組規則和制度規定的，這些規則和制度約束著人們在一個類似于游戲的互動的相互連接鏈中的選擇。"（Buchanan,1991,第27-28頁）

既然經濟在總體上是無目的的，由各投資者所參與的經濟其走向也是不可確定的、非決定的，是創造的，那么，傳統儲蓄理論所描述的儲蓄對于投資者追求其合乎意愿生活的作用就是有限定的，儲蓄在這里所要體現的人的理性是受到限制的，投資者所參與的社會經濟這個復雜系統，是投資者的理性所不能及的。這一系統的整體走向是隨時變化的，它必定隨這一系統中每一個體之間的互動而不斷形成，因而并不存在一個確定的可認知的情形。所以，人在社會中的生活，很大程度上并不是人自身應對外部問題的理性計算過程，更大程度上是投資者們之間相互協調從而形成并不斷演化秩序的互動過程。這樣的過程構成了一個復雜系統，在這個系統里，每個投資者的行為，實際上最終都將傳導到整個系統，并對原來的系統發生影響。在這里理性的計算是有限度的。理性，應該被理解人將為維護自己的利益而積極參與，而不能被理解為在可計量基礎上對自身所面對的不確定的把握。"在古典政治經濟學中采用''''經濟人假定''''的目的，很大程度是為了比較不同社會經濟制度的性質，而不是為了''''科學地''''解釋（作出預測）各經濟主體的行為。"（Buchanan,1987，第52頁）

投資者處于社會經濟復雜系統之中，其目標和意愿是受到其所參與的系統中所有成員的互動的約束，這一系統及其成員互動所形成的走向，是他理性所不可及的，他的理性體現在他參與到這一系統中成員的互動中。

2．選擇與參與

這里所進行的討論，是圍繞著秩序的形成與演化問題而展開的。這樣的問題既寓于行為主體的日常選擇之中，又不同于行為主體的日常選擇。因此，如何展開秩序問題的討論，秩序問題的討論與日常選擇問題是否能夠相容？如果能夠相容的話，又如何相融合？

新古典理論對于各類行為主體選擇行為所作的討論，是以制度規則的既定為前提的，市場作為制度在其理論中是作為一個場所、一種機制而出現的，在市場這么一個既定的設置下，各類行為主體展開交易，行為主體的交易與市場這一制度設置本身的變化之間，并不發生關系。在分離制度選擇與日常選擇的情況下，一方面制度演進被分離，另一方面對于個人的假定則變得機械、呆板。新古典經濟學依靠了一種選擇理論，在這種理論中，經濟當事人不能自由地選擇目的，對他們來說，目的是以無差異曲線的形式''''給定的''''。"（米塞斯，前言）

當然，在經濟理論史上，有許多的經濟學家力求把日常選擇行為與制度選擇融合起來討論。古典政治經濟學、奧地利學派經濟學可以說是兩個最為重要的淵源，但這些理論資源在發展中往往被抽掉了其關注制度討論的一塊。可以說，把日常經濟選擇與制度選擇融合起來的討論，并沒有真正發展為成熟的框架體系。

在制度選擇的討論沒有獲得實質性的情況下，布坎南的立憲經濟學試圖專注于制度選擇層面的討論，希望通過這樣的努力使制度演變的研究得到一個深入的發展。布坎南把人的選擇分為三個層次，一是市場中的私人選擇，一是對于公共物品的選擇，這兩個選擇屬于執行層面的選擇；還有一項是對于制度規則的選擇，這屬于立憲層面的選擇。因此，布坎南區分了執行層面與立憲層面的選擇，并且把這兩個層面的選擇看作是相互分離的。布坎南的立憲經濟學聲稱專門研究對于制度這一立憲層面的選擇。

但這樣的努力似乎并沒有取得成功。立憲經濟學在幾十年里仍然停留在泛泛的討論中，并沒有更為深入的展開。看來，我們還得堅持，人的選擇只是可以從不同的角度來理解，并不能把人的選擇分為可以相互分離的不同層次。人們在日常的選擇中，必定進行了對于制度的選擇，而我們也必須從日常選擇出發，決不能脫離日常選擇來討論制度選擇。如果說秩序不是刻意設計的結果，那么，它必定是在人們無意識的日常選擇中生成并演化的。實際上投資者在進行金融產品的選擇時，一般地也不會意識到他在參與著秩序的形成與演化。這就是秩序的自生自發，秩序的不可設計。

3．動機與群體

心理學關于人類動機的理論一般認為，行為的心理動力和方向的機制是由于存在著為滿足需求、緩解焦慮的內部驅力（drive），這種來源于生物本能和后天習得的驅力，推動著人們從事各種行為。這些動機理論著重解釋了外顯行為與內部需求之間的心理動力關系和心理過程。近年來有關認知（cognition）研究的進展揭示了知覺、預期、歸因等心理過程在動機構成中的重要作用，說明了動機結構的復雜性，對我們理解人類選擇行為背后的心理機制很有助益。然而，當我們需要借助心理學有關動機的理論深入認識投資者動機的時候，上述理論的解釋力均顯不足。

從直觀上看，投資者的動機和預期源自人們滿足日常生活的需求、占有財富的需求、預防風險的需求等需求的推動，其特性與其他人類行為的基本動機，例如莫瑞提出的20種基本需求，佛洛姆提出的5種基本需求以及馬斯洛提出的具有層級特征的基本需求與元需求等心理學家提出的動機并無本質區別。可是，當我們站在投資者參與投資秩序形成的視角時，使用現有的動機理論對投資者動機進行一般的描述和解釋就不能夠把握它的本質特征，通過將投資者動機解析為生存性動機（例如用于日常生活必需物品的采買、未來生活的保障）、社會性動機（例如用于社會交往、實現社會責任的準備）、精神性動機（例如獲得成就感、社會地位象征）來認識投資者動機的特質，就顯得停留在直觀的層面上。因此，我們需要進入經濟心理學這一社會心理學的特殊分支的領域對投資者動機作出新的角度的分析。

由于投資包含了與社會中他人聯系的內容，心理學家和社會心理學家不會反對將投資者動機理解為具有某種社會屬性的動機。然而，僅僅將人與人的交往，特別是面對面（face-to-face）的、投資者可以直接感知的社會交往納入投資者動機研究的視角顯然是不夠的，因為這樣的視角忽視了投資者通過參與金融活動與社會上更多的人實際上構成的間接交往（indirectcommunication）以及由這種間接交往而獲得的社會、經濟、文化、心理資源。從投資者參與的視角來看，投資者動機不僅僅具有社會性動機（socialmotivation）成分，也具有社會（后）的動機（societedmotivation）成分。前者是指應對社會經濟生活需求引發的投資動機，后者指投資者與整個社會的潛在聯系。這個字面上的分別似乎是極其微小的，但確是不可忽視的。可以借鑒符號互動論（symbolicinteractionism）對投資者與投資秩序之間的互動作更進一步的理解。符號互動理論強調社會生活的相對開放性、社會結構的不穩定性以及主觀解釋的重要性，將宏觀社會結構和社會中的個體行為溝通起來，將社會結構看作是許多的個人理解與行動的結果，將社會過程看作是主觀意義賦予客體并作出反應的過程，它力圖通過對互動過程的分析來理解人類行為，從而了解社會因素如何影響個體，個體又如何作用于社會，以及這個相互決定的過程如何發生（井世潔，1998）。在符號互動論的奠基人米德（G.H.Mead）看來，社會不是"存在"的，而是隨著互動中的人們的行動不斷被創造和再創造出來的，是發生于互動中的個體之間的事件之流。

投資者通過在日常金融活動中對于金融產品和金融中介機構的選擇，生成并演化著投資秩序，而日常金融活動反過來給予投資者的回饋不僅是各類看得見摸得著的金融產品和金融機構，而且是借助這些產品和機構提供一系列可以滿足不同意愿和預期的選擇。這些選擇，將型塑出各類具有潛在參與需求的投資者，并由不同的初級需求聚集為各類參與投資秩序演變的投資者利益群體。正是這些群體重新構成了整個投資者的分層結構，并與其它角度的分層，例如，收入分層、職業分層、年齡分層、教育分層、地域分層等等相互影響，形成了新的、更為復雜的分層結構。

由投資者的動機和預期而形成投資者群體的分類或分層，是一個不同于傳統社會經濟政治變量區分的社會分類或分層，它更具有一種主動性、參與性的特征，是投資秩序與投資者行為形成互動而賦予人們新的身份及其分類或分層歸屬。它可能超越傳統社會類別（socialcategory）或社會分層（socialstratification）給與人們的基本定位，釋放出更多的由意愿彰顯的生命活力。由此，我們看到，不僅僅是投資秩序給投資者行為增加了新的意涵，投資者行為也給投資秩序增加了新的意涵，二者是相互證成的關系。

二．投資者群體及其在投資決策中的參與－－一個解釋框架

這里的討論將金融系統視為無數投資者參與并作出投資決策的復雜系統，要在這一系統內考察投資者是如何參與投資決策的，投資決策賴于作出的投資秩序是如何形成并演變的，對投資秩序的研究又能夠給人們什么啟示？

之所以要局限在金融系統內討論秩序的形成與演化，是因為金融系統是投資發生的地方，而只是由于投資，未來才與現在相區分，才會有不能確定的因素。米塞斯說過，"任何一個時點上的資本存量絕不是正確地預見了現在的情況下所應有的那樣；這些對現在的預見是在過去的那樣一些時刻，在作出相關的投資決策之時，在現在還是未來時所作出的。因此，資本存量決沒有其''''均衡的組合''''，所以一般均衡模型不可能適用于有關資本的問題。"（米塞斯,2001,前言）可以說，要討論秩序的演化，就要與投資、金融、資本這些問題相聯系，要在動態過程中進行。

1．投資、投資者與投資決策過程

進行投資的投資者是形形的，各有其特定的目的和追求，但是，每個投資者的投資總是構成了社會整個投資的一部分，代表著投資者對于投資決策形成的一種參與，不管投資者是否意識到這一點，事實總是如此。因而，投資是投資者參與投資決策的行為。

投資者面對的是一個無法完全計算風險的環境，投資者的投資其實不在于其表面上所被人看到的均衡收入與消費、管理風險的這些方面，而在于通過投資者的投資，投資者保有自己對社會投資決策的一種參與。所以，投資者進行投資，實質在于保有其在投資決策中的一席之地，并通過投資中的選擇而提升其在投資決策中的影響力或是其對于投資決策的權利不發生變化。

當然，作出投資決策的投資者總是追求其具體的目的，這里的投資者在其作出投資決策時并不關心他的投資會對整個社會的投資形成發生什么影響，也不關心其投資對整個社會投資決策賴于作出的投資秩序起到了什么作用，這里的投資者只是關心其投資的回報。因此，我們實際上無法從投資者的日常選擇出發而直接地過渡到對于投資秩序的討論，但我們卻又必須透過投資者日常選擇而討論影響并決定著實際金融運行的力量。

這需要我們具體地討論進行投資的投資者在投資決策過程中的情形。要強調的是，這里關注的是過程，不關注投資決策的結果。投資者之間在投資決策過程中的互動、投資秩序在投資決策過程中的生成與演化，并不是依據某種客觀的、先定的標準來進行，不同的投資者對于投資決策所要形成的結果有著不同的理解與感受，投資者是基于其自身的感受而進行互動的，且在互動的過程中不斷地變化著感受。

2．參與指數－－感覺的參與

我們一方面認為投資者的投資實質是對于投資決策的一種參與，另一方面我們又強調投資者實際上沒有意識到自身在投資秩序形成與演化中的作用，那么，投資者又是如何地參與呢？

進行投資的投資者總是帶著具體的特定的目的，也就是說，投資者的投資總是有著特定的動機，不同動機代表著對于投資決策的不同意見，動機之間總是存在著沖突與協調。于是，帶有不同動機的不同投資者之間的互動，就必定地賦予投資者動機的參與色彩，盡管具體的投資者并不賦予自身的特定動機這樣的參與色彩。因此，投資者所形成的不同動機，表明了投資者對于投資決策的看法，表明了投資者的一種參與態度。從投資者的動機到投資者的參與態度，體現了投資者的參與是在一種直覺的行動中進行的。要討論投資者的參與，必須從投資者的動機出發。

正是從這樣的理解出發，需要對投資者的動機作進一步的討論，并有必要對投資者動機的不同意義作出區分。可以將那種為了滿足某一項具體實際生活意愿的動機屬性，即那種被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預防意外、延遲消費、數量累積--具有直接且直觀聯系的動機定義為初級動機（primarymotivation）；而將體現投資者之間互動從而具有參與屬性--未被投資者明確意識到的、與投資所要達到的目的--預防意外、延遲消費、數量累積--具有間接且預期性聯系的動機定義為次級動機（secondarymotivation）。正是投資者之間的互動從而體現的投資者對于投資決策的參與，給投資行為帶來了新的性質和拓展了新的內容，即賦予它初級動機之外的參與動機。但需要強調的是，次級動機是投資者沒有意識到的，是由投資者的初級動機所決定并折射出來的。

當我們這樣來理解投資者的動機時，我們就能夠從投資者的日常動機中讀出投資者圍繞著投資決策與投資秩序所形成的種種感受，正是這些感受決定著投資者在實際投資活動中的選擇，也正是這些感受決定著投資者對于投資秩序形成與演變的參與。為了更為具體地討論由投資者動機和預期所體現的參與，我們將投資者動機和預期所包含的投資者的感受、投資者的參與態度，定義為參與指數。參與指數表明投資者對于自身在投資決策過程中的位置與影響力的感受。

參與指數是由投資者的動機而得到的。參與指數包含這樣幾個方面的內容。首先，投資者所形成的動機表明投資者對于自身收入水平、財富水平從而自身在投資決策過程中的位置和影響力的一種定位、一種判斷，即投資者對于自身現狀的一種認知感受；第二，動機表明投資者的一種期待和意愿，體現投資者的預期及預期的強度；第三，動機還表明投資者在對現狀的感受、接受及預期意愿的基礎上，所愿意進行何種程度的準備（準備作出什么樣的投入、準備付出什么樣的代價，體現在金融活動中的選擇就是準備承受什么樣的風險）。

3．投資者群體

不同的投資者在進行投資時帶著不同的動機，而不同的動機則反映了不同投資者在進行投資時的不同感受，因此，不同的投資者有著不同的參與指數。當然，投資者的動機不是唯一的（在實際調查投資者的動機時，調查問卷列出多項動機供被調查者選擇，且不限制被調查者只選擇一項動機），但是，投資者之間的相互聚集，必定是唯一地源于他們之間在感受上的相一致，感受的一致決定著投資者在利益企求上的一致。投資的發生在根本上是與人們自身對現狀、對未來的主觀感受與預期相聯系的。

所以，參與指數相同的投資者自然地聚集為一類的投資者群體。投資者可以有不同的動機，但投資者最終要歸屬于某一類由參與指數標示的群體。不可能在由參與指數所標示的投資者群體之外，再構造出另外的投資者群體。年齡、職業、收入水平及財富水平等客觀指標雖然可以描述投資者的社會人口屬性和特征，但卻不可以決定進行投資的投資者的群體劃分，投資的發生要由投資者的主觀感受來解釋，具有相同客觀特征但主觀感受不同的投資者，在投資決策上往往要發生沖突，而主觀感受相同但客觀特征不一致的投資者，卻一般能夠在投資決策上取得一致。

這里的投資者群體是純粹主觀的群體，在這樣的群體中，群體成員之間可以在客觀特征上毫不相同，他們之間也可以是完全互不相識的。他們之所以聚集為一類群體，完全是由于他們對于在投資決策過程中的相同感受，以及由于相同的感受而同樣地選擇了符合他們感受的金融產品，因而，他們是在投資決策過程的活動中聚集為一類群體的。同樣的，這里的投資者群體的演變也純粹地是由主觀決定的。當投資者的感受發生變化時，投資者群體的類型與組合也相應地發生變化。投資者群體的形成與演變取決于主觀感受，是不可確定的。實際上，投資者群體中的成員自身并不意識到自己是屬于哪個群體的，成員之所以會成為某類投資者群體的成員，只是他無意識選擇的結果。投資者參與指數的獲得，是通過對投資者的初級動機的理解與數據處理，同樣是以投資者沒有意識到其參與方面的作用為前提的。

4．規則、秩序與不確定性

由動機而聚集為一類的投資者群體，最終要形成為具有特定投資風格的金融組織機構，各類不同風格的金融機構通過選擇、運用與其風格相對應的金融產品，或通過創新設計與其風格相對應的金融產品，參與投資決策的形成。

不同類型的投資者群體從而不同風格的機構，在參與投資決策的過程中，他們之間在投資決策過程的互動中，要遵循既定的規則，而既定的金融產品、金融機構及金融監管及其所形成的制度規則體系，構成了金融系統的規則。投資者群體（機構）遵循這些規則進行投資活動。

但是，這些規則并不最終決定投資決策過程。投資者群體（機構）在遵循這些規則的基礎上，通過對金融產品的不同選擇、運用與創造，形成在投資決策過程中實際發生作用的金融產品的種類構成與數量構成，這些不同投資者群體（機構）所選擇的金融產品的數量與種類，就代表著不同投資者在投資決策中的不同影響力，因而，不同金融產品的數量、種類及它們之間的構成，就構成對投資決策最終發生實際作用的投資秩序。

因此，投資秩序是與投資者主觀感受從而投資者參與指數、投資者群體聯系在一起的。投資者、投資者主觀感受從而參與指數、投資者群體，是理解秩序的形成與演化的基本要素。投資秩序的不斷演變正是源于不同投資者在投資決策過程中的不同的主觀感受，以及由于不同主觀感受所形成的不同的參與態度。對于秩序及秩序演變的理解依賴于對于人的動機的理解。這樣，我們實際上可以通過兩種互動來理解投資秩序的演變，一是投資者從而投資者群體之間的互動，二是既定的金融系統規則與投資者之間的互動。既定的金融產品、金融機構、金融監管構成的規則，規定著投資者的選擇，但投資者通過對既定金融產品、金融機構的選擇運用、通過與金融監管的博弈，又不斷地演變著既定的金融系統規則，投資者與既定金融系統規則之間實際形成互為建構性(interconstructionality)的關系。

當我們從投資者的主觀感受出發來理解投資秩序的時候，那么，投資秩序是一個無形的、主觀的、不確定的結構，也正因為秩序的這種特性，才決定了秩序的形成與演化是非設計的，是自生自發的。所謂不確定性，就是秩序的這種非設計性。一旦我們認識到實際決定投資決策過程的投資秩序是這樣一種性質時，我們就可以理解投資決策中的風險實際上是受到不確定性的規定。

大體可以從以下幾個方面來理解不確定性的存在。首先，由投資者動機變化而導致的投資者群體的變化。動機的種類會發生變化，有些動機隨時間而不再存在，新的動機類型則不斷生成。與動機種類的變化相對應，投資者群體的類型當然要不斷地變化。第二，在不考慮動機類型發生變化的情形下，單個投資者的動機會發生變化，當投資者以新的動機代替原先的動機時，這個投資者就從原來的投資者群體中轉移出去，加入到新的投資者群體中。這時，不同動機之間的關系就發生了變化，原來重要的、較為廣泛的動機，可能變為較不重要也較不廣泛。在這里，存在著個體成員的流動，并且僅僅是個體成員的流動，不存在投資者群體從某一類動機中轉移的問題。這是因為沒有既定的投資者群體，投資者群體是因投資者動機而聚集的。當動機不存在時，群體就消失；當單個成員的動機變化時，動機之間的結構從而投資者群體之間的結構就發生變化。第三，在不考慮動機種類、結構發生變化的情形下，動機群體的組織化程度的變化可導致群體在投資決策過程中的位置和影響力發生變化，從而導致實際決定投資決策過程的投資秩序發生變化。

5．秩序結構與群體理性

盡管參與投資決策的投資者是各不相同的個人，但投資者的主觀感受卻不必然地因人而異，因而，投資者群體的類別數量，將因投資者主觀感受之間的相互關系而發生變化。從極端說，當全體投資者的感受趨同并完全一致時，這時實際上就存在著一個投資者群體；當每個投資者的感受均不同于其他投資者時，每一個投資者自身就成為一個群體。參與投資決策的，是投資者群體，而不是投資者個人，即使這時每個投資者各有不同的主觀感受從而各自成為一個群體，我們也說是投資者群體而不是投資者個人參與投資決策。因為，只是有了群體，投資者的初級動機才能有次級動機即參與動機的含義。

由投資者個人到投資者群體，有兩個重要的問題需要進一步討論，一是個人與群體的關系，二是群體與群體的關系。第一個問題涉及到群體理性，第二個問題實際上是秩序結構的問題。

首先需要強調的是，由投資者個人到投資者群體，只是表明投資者個人從選擇到參與的某種轉換，基本的決定力量仍然是投資者個人，群體并不成為一種脫離投資者個人、外化于投資者個人的存在。同時，投資者群體本質上并不具有比投資者個人更強的信息處理能力，也就是說投資者群體本質上并不能改變投資者個人的無知，投資者群體同樣不可能對投資決策過程中的風險有完全的了解，投資者群體的理性同樣體現在其參與到投資決策過程中，保有其在投資決策中的權利。

由投資者主觀感受從而參與指數到投資者群體，投資者形成了自組織，有了與群體自身的參與指數相對應的投資風格、投資策略。這樣，在投資決策過程中，單個投資者之間無組織的互動就變為機構投資者之間有組織的競爭。盡管機構投資者與個體投資者在面對不確定性下一樣的處于理性受限制，但機構投資者畢竟加入了組織的因素，有了組織化的力量。這就產生了一種可能性，即決定投資決策過程的投資秩序被某類群體所主導，意味著投資秩序的演化可能被某類群體或某幾類群體的意愿所左右。如果這種情況存在，秩序本身的不確定性與演化實際上就無從談起。這說明要對投資秩序作進一步討論。秩序及其演化本身的非設計，并不意味著秩序及其演化是不可理解、不可討論的。

投資秩序源于投資者的參與指數，不同投資者有著不同的參與指數，我們實際上無法對不同參與指數進行比較，但不同參與指數共同構成決定投資決策的投資秩序，不同參與指數形成一個參與指數的結構，這一參與指數的結構就代表著投資秩序的結構。通過對投資秩序結構的討論，可以理解不同投資者群體在投資秩序中的作用。秩序與不確定性是密不可分的，因而，秩序的結構與不確定性的程度自然有著密切的關系。通過理解參與指數及參與指數結構的變化，我們將能夠對秩序結構作出適當的評論。

對于投資秩序，重要的是保持投資者個人對于投資者群體的最終決定，并保持每一個投資者群體具有對于投資秩序的最終影響力。

三．動機和預期數據處理的基本思路

中國人民銀行所進行的居民儲蓄問卷調查是為了及時把握居民儲蓄心態，對儲蓄的發展趨勢作出準確的判斷，為適時調整貨幣政策提供依據的目的而設計的季度調查制度，調查起始于1995年第一季度，問卷的調查內容也已經隨著經濟形勢的發展于2000年第一季度做了較大調整；問卷主要內容為了解居民對實際貨幣收入的主觀判斷和對未來收入的預期、對物價水平的主觀感受和未來走勢的預期、存款和取款動機、持有現金的動機、對于物價和利率變化的心理反映、以及儲蓄的分布特征等狀況。

因此，居民儲蓄調查問卷所提供的調查數據包括三個方面，一是投資者動機的數據，體現在問卷中被調查者所選擇的儲蓄目的和用途上，這些動機包括：購買高檔消費品、結婚、正常零用、做生意、購買農業生產資料、買證券及單位集資、買房或建房、支付孩子教育費、養老、防意外事故、得利息等；二是關于投資者自身客觀背景的數據，包括被調查者的年齡、收入、家庭人口、職業、所在城鎮等；三是被調查者對現狀的主觀感受、對未來的心理預期、應對未來不確定性的方式、以及投資對象的選擇等方面的數據，具體有：（1）投資者對現狀的主觀感受，包括：對于當前物價水平的高低、收入水平的高低和利率水平高低的認知等；（2）投資者對未來的心理預期，包括：對未來一定時期內的物價水平、收入水平等變動的判斷等；（3）投資者對未來不確定性的應對，包括：在假定的物價、收入、利率變動條件下的抉擇，投資者手存現金的抉擇等。

根據調查數據的這一特色，我們把被調查者對于儲蓄動機的選擇作為數據處理的切入點。可以認為不同的動機代表不同的投資者群體，這樣，通過對動機選擇及其相關數據的處理，就可以得到由不同動機所代表的不同類別的投資者群體，并通過動機結構的變化來討論投資者選擇及投資者群體的變化。

動機和預期的數據處理在注意投資者客觀背景的基礎上強調投資者的主觀感受和心理預期。投資者對于未來不確定性的應對和投資動機的形成，源于投資者基于其自身的客觀背景和所處環境所產生的主觀感受和對未來的預期，因此數據的處理涉及投資者所處的環境因素、投資者的主觀感受和對未來的預期。投資者所處環境的差別在很大程度上會影響其主觀感受，進而影響其投資動機，例如：對于收入水平和物價水平的認識存在明顯的地域差別，數據的分析力求減小這種影響，除了對整個樣本進行分析外，增加了不同地域的分析；投資秩序的演化過程是一個時間概念，數據分析增加了時間維度的分析，以便更清晰地對演化過程進行表述。

作為感覺的參與--參與指數，是由投資者對自身狀況的主觀感受、對未來的預期、以及對未來不確定性的應對準備等因素體現出來的，是一種抽象的表示；為了使得動機的抉擇具有可度量性，我們將參與指數表示為在[0，1]區間上的實數，雖然投資者的動機可以不是唯一的，但是投資者通過參與指數而歸屬于特定的投資群體。參與指數在投資秩序形成中的紐帶作用可以用下圖表示，有了這種映射關系，就可以討論通過時間的推移而實現投資秩序與投資者的參與、投資者的主觀感受和預期之間的互動，數據的處理就圍繞這個思路展開。

投資秩序的結構通過投資者的參與指數的結構得到體現，投資者群體的發掘是為了更好地找尋適合特定群體投資風格的產品和規模的設計，因此參與指數模型必須可以幫助我們通過投資動機以及與之相應的投資者的信息，找到那些與投資品種相對應的投資者群體，并可以通過投資秩序的演化過程的刻劃，發掘出未來的投資者動機和與之相應的投資者群體。

我們對調查問卷數據的處理是在滿足居民儲蓄問卷調查數據處理目標的基礎上，通過解讀中國居民投資的參與、對不確定性的應對和投資的動機等來刻劃投資秩序的形成和演化過程，是對于調查問卷數據更深層次的挖掘。數據分析融入了社會心理學的思想和行為金融的分析方法、特別是融入了我們對于投資者動機和預期分析的新視角，不僅可以滿足中國人民銀行居民儲蓄問卷調查的目的，還可以展示各類投資動機以及其背后所依賴的投資主體之間的各種特征以及結構、揭示投資者動機與投資者群體之間一定意義上的對應關系、為金融機構針對特定投資群體所對應的投資動機開發產品或挖掘客戶提供依據。

由于數據的處理的基點在刻劃投資者動機與投資者群體的對應關系上，我們對于這種有主觀感受和心理預期以及心理動機的調查數據的處理，不僅要進行問卷數據的統計分析，更應在新的理論基礎上對數據進行深入的分析，同時數據的處理有助于檢驗理論、完善理論，并為理論的實際應用提供支持。

四．結語

對于投資者動機與預期的解讀，重要的在于通過理解投資者在參與投資決策過程中的感受而理解以投資者的投資為基礎的作為一個復雜系統的整個社會的金融運行，理解這一復雜系統得以運行所遵循的秩序是如何形成的；同時，通過理解人們借以進行投資的金融產品和金融機構為什么發生變化而理解這一復雜系統及這一系統所遵循的秩序是如何演化的。

我們的框架在于解釋投資秩序的生成與演化，及在這一生成演化過程中投資者主觀心理的基本作用。我們強調個人的無知狀態，個人是在無意識狀態下參與的。個人的動機必定是具體的，無關宏旨的，我們正是要透過這種無知的動機來理解經濟活動中的秩序生成與演化。在動機數據的獲取上，必須堅持被訪者對于參與秩序問題的無知。因此，我們的討論不再從個人理性的角度出發來解釋投資決策過程，我們不能說個人選擇什么動機更為合理，我們只是從調查數據中，知道動機的結構，從而理解參與指數的結構，我們其實不能給出動機的排序，我們討論的是結構。

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篇2

商海泱泱，行者無疆，皆為利忙。曾有那驚天地、泣鬼神之夢想，只因機遇未道，壯志未酬苦彷徨。這是無數中小投資者的苦悶與惆悵：現在的市場，。熙熙攘攘的同門同行，比比皆是，面對市場，傾盡所囊卻收效甚微；面對利潤，禪精竭慮總捉襟見肘；面對風險，勵精圖治終無能為力。房價熱得發燙，股市慘的是沒娘的小兒郎，風投項目不少，可不是啟動資金太高，就是投出去的錢難料回報……、

這時，黑暗的中小投資界出現了曙光：當社會步入了由計劃到市場、由短缺到過剩的轉型期時，全社會的轉型釋放出了前所未有的對外腦行業的巨大的市場需求。然而，面對這一突如其來的巨大的市場需求，社會卻呈現出非常尷尬的局面：本應提供外腦服務的傳統的科研機構與學術部門，卻大多數都難以適應和滿足市場需求。因為，長期以來，中國學術界形成了“學”與“術”兩極分化，各執一端的局面。這一局面造成了：我國擁有近20萬的大中型企業，近3000萬的中小企業都有著生存危機的苦惱，而他們當中的大多數都是當局者迷，不是諱疾忌醫就是病急亂投醫，僅有9%的企業聘請策劃公司咨詢策劃；而在發達國家，90%以上的企業都不同程度的策劃咨詢服務，這就是為什么國外企業到中國來蜻蜓點水式的投資便家喻戶曉，而中國的企業每年有 800億營銷資金打了水漂。這里，孕育這一個巨大的需求市場——策劃！

世界上，咨詢業的產值平均水平為占國民生產總值的1％，發達國家達到2—3％。1999年，我國工商注冊登記的咨詢業務公司有13300余家，管理咨詢業約占15％左右，即約2000家。到2000年，我國國內生產總值是89000億元，咨詢業的營業額卻只有近100億元，咨詢業占的比例僅有0.11％，而且這100億元中還包括移民咨詢、廣告設計等方面的收入，真正面對企業戰略、管理咨詢的營業額不超過10億元，只占國內生產總值的萬分之一。而美國在20世紀90年代中期，咨詢業的營業額已突破300億美元。業內專家介紹，2000年中國咨詢行業的有效需求總額約1億美元。在未來10年里，中國咨詢業的需求將以每年10倍的速度遞增，到2010年中國管理咨詢行業的有效需求將達100億美元。1998年末，我國國有工業企業及生產單位有800萬個，如果按1/3企業需要咨詢來計算，我國就有42萬個國有企業需要管理咨詢；我國民營企業約有300萬家，按6％的民營企業需要管理咨詢計算，就會有18萬家民營企業加入到管理咨詢的需求行列。全部加起來60多萬個企業，就會有60億元管理咨詢的收入。這里，孕育這一個巨大的商機市場——策劃！

2-3人的工作+3-15萬元的啟動資金+15-20天的準備期限+50-100平米的辦公環境=？1.5-15萬元的月純利潤！

這就是中國策劃市場的無限投資光芒！相信過去不少的中小投資者不是沒看到這里的商機，但是他們至今仍然在彷徨，因為策劃的障礙不是資金，而是新穎的創意、先進的理念與豐富的經驗。現在，機遇來了！

是這樣一個的機遇：

一個借助美國最大，知名度最高的管理咨詢集團，一個年營業額在超過了167億美元的麥肯國際咨詢集團的先進理念，北大和清華等高校專家和教授背景資源的國內前沿理論水平，國內如聯想、海爾、哈藥、統一、麥當勞、安利等高級管理人員資源，擁有報紙、雜志、網絡、電視等傳播媒體資源，曾為300 多家企業進行過整合營銷傳播策劃和新產品上市及全國招商策劃豐富經驗的公司來提供這樣的商機

——不是零風險，而是把風險盡可能的降低；不是零成本，而是把成本盡可能的壓縮；

不是暴利，而是讓利潤盡可能的提高；更必擔心沒機會，200個區域商的虛席，期待著敢于每一個品嘗螃蟹鮮美的人的加盟！無需特別有策劃經驗， 無需擁有特別雄厚的資金實力，便可成就夢想中的事業！

這就是麥肯光華的加盟商享受的天賜良機！

以前，最重要的是機遇，中國有無數的投資者為之徒勞奔忙。現在，最重要的是選擇，在前途無限的策劃舞臺上，那些雄心壯志身懷絕技但至今一事無成的投資者們大可一展雄風，盡情的抒放：使用著本土化的國際品牌從事客戶的推廣開發；

使用先進理念與豐富的經驗催創意的靈感火花；使用媒體資源宣傳營銷澆灌事業的生根發芽；

就是這樣的選擇，名與利的結合，完美無瑕！會當凌絕頂，亦非高處不勝寒。成功要站在巨人的肩膀上，這里，麥肯光華照亮了成功的光明大道：沿著國際化與本土化中西合璧的成功實戰階梯，踏著理論與實務完美結合的先行者拓出的通向策劃顛峰之路，不畏艱難，不言放棄，最終，一覽眾山小，風光無限好！

敬請關注公司網站sohu158.com，歡迎致電咨詢相關事宜，麥肯光華期待您的加入！ 中小投資者投資指南系列之二—— 如果上天再給你一次選擇的機會……

親愛的投資者，

你可以忽略好記星的巨大商機，

也可以忽視背背佳的贏利浪潮，

亦可以放棄腦白金的賺錢機會，

還可以與脈動飲料的致富捷徑失之交臂，

但是，

你不能再錯失麥肯光華的財富之約，

因為也許你將失去一個成為中國新財富力量的絕好良機

或許你還沒看到這樣的市場——

歐美國家 98.3% 的企業對策劃的實際有效需求超過 350 億美金，中國目前只有不到 9% 的企業聘請專業的策劃公司。市場需求不到 20 億美金。

中國策劃業2002年的純市場份額30個億，加上廣告、公關、財務等策劃，市場份額1000個億。預計2010年，中國策劃業市場將達到200個億。未來市場從30個億放大到200個億，市場容量太大了！

還可以這樣算筆帳——

1998年末，我國國有工業企業及生產單位有800萬個，如果按1/3企業需要咨詢來計算，我國就有42萬個國有企業需要管理咨詢；我國民營企業約有300萬家，按6％的民營企業需要管理咨詢計算，就會有18萬家民營企業加入到管理咨詢的需求行列。全部加起來60多萬個企業，就會有60億元管理咨詢的收入。

這說明了什么？策劃，這是投資行業中的朝陽！

作為中國外腦行業的先導，與信息時代、知識經濟時代、高科技時代有效的嫁接，像原子核裂變一樣在未來的社會引爆一個時代。千百年來，中華民族最不缺的就是智慧，但中國人的智慧一直沒有發揮其應有的能量，現在的策劃業也不過是“小荷才露尖尖角”。

不難預見——

在未來10年年里，中國企業對營銷策劃將以每年50%的速度增長，遠遠高于房地產和電信等高利潤行業在中國。而中國的顧問咨詢行業可能還需要至少3-5年的重新洗牌和大規模的兼并或倒閉浪潮才可以最后走上正規化運作的道路。

在未來10年里，中國咨詢業的需求將以每年幾十倍的速度遞增，從2000年的僅約1億的有效需求會在2010年里達到200億美元。

“青山遮不住，畢竟東流去”，朝陽終將升起。經過市場的篩選、淘汰，最終 必將會出現中國的蘭德、中國的羅蘭貝格和中國的麥肯錫。當前經典的成功策劃案例不過是一種行業性的能量釋放。明天的策劃業將通過與決策科學、思維科學、行為科學、成功學等的融合，在哲學與方法論的層面上釋放出更大的能量。

不論是否囊中羞澀還是腰纏萬慣

不論是否初出茅廬還是久經殺場

如果上天賦予有魄力有夢想的你這樣的選擇——

讓你幾千元就能夠擁有屬于自己的策劃公司，實現自己事業的夢想，你會錯過嗎？

如果上天賦予有魄力有夢想的你這樣的選擇——

讓你有機會輕松游刃于企業營銷策劃，你會錯過嗎？

現在，上天給了你這樣的選擇機會——

一個未被充分開啟的市場：每年50%的行業增長速度；50%-200%的利潤的行業利潤；

一個低投資高回報且一觸即發財源滾滾的商機：幾萬的啟動資金帶來幾十萬的年純利潤；

一個顛覆中國市場經營理念的嶄新趨勢：帶動中國企業騰飛的贏利模式

一個依托國際化與本土化優勢的中西合璧金字招牌

一系列成功的營銷策劃與數據庫經驗

一系列強力的培訓咨詢支持；

一整套全國性媒體宣傳資源：

加盟——零風險，零加盟費；

合作——高知名度的品牌使用，綜合性的媒體宣傳；

退出——轉讓、繼承、收購多種形式安全；

……

你會錯過嗎？

如果你是因電子辭典的市場、品牌格局相對比較穩定，而不后悔錯過好記星的巨大商機；

如果你是因特定目標顧客的狹隘，而不后悔錯過背背佳贏利浪潮；

如果你是因高知名度低美譽度，而不后悔錯過腦白金的賺錢機會；

如果你是因市場成熟度高，競爭激烈，利潤空間縮水，而不后悔錯過脈動飲料的致富捷徑；

但是，你會因再錯失麥肯光華的財富之約而抱憾終生——

因為這一財富之約是在一個行業處于生命周期的成長期階段與你訂立的；

因為這一財富之約是以廣大的客戶群體與豐厚的利潤回報為目的與你訂立的；

因為這一財富之約是以高度的品牌知名度與豐富的媒介資源為前提與你訂立的；

一句話——

篇3

論文摘要:文章分別分析研究我國上市公司分紅的狀況和特點,以及境外市場上市公司現金分紅的狀況和特點,總結境外上市公司股利政策和現金分紅的經驗,提出完善我國上市公司現金分紅的建議。

一、我國上市公司分紅的狀況和特點

（一）總體狀況

我國上市公司的股利分配有兩種基本形式，即現金股利（派現或稱分紅）與股票股利（送紅股或稱送股）。盡管上市公司通常在公布股利分配方案的時宣布轉增，但轉增并不屬于股利分配的范疇。以wind的數據為基礎進行統計可以發現，從總體看，我國上市公司股利分配表現為以下特點：

1.2000年以前發放現金股利的公司比例起伏較大，但2000年以后趨于穩定。1995年以前，我國上市公司發放現金股利的比例較高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，發放現金股利的公司比例大幅降低，僅為30％左右；2000年以后，基本穩定在50％～60％之間。

2.發放股票股利的公司比例逐漸減少，公積金轉增股本仍是許多公司的偏好。1992－1993年，高達80％以上的公司采取發放股票股利的方式；1993－1996年，選擇發放股票股利的上市公司比例超過一半。1996年以后，選擇發放股票股利的上市公司比例逐年減少，2001年后該比例降到10％以下。盡管目前發放股票股利的公司比例下降到較低水平，但公積金轉增股本仍是許多公司的偏好。1999年以來，上市公司采取公積金轉增股本的比例一直在10％上下波動。

3.我國上市公司的股息率仍處于較低水平，但逐年有所增加。我國上市公司的股息率一直處于較低水平。1998年以前上市公司股息率遠低于同期一年期銀行儲蓄存款利率。1999年以后，由于我國一年期銀行儲蓄存款利率已降至較低水平，而上市公司股息率上升，因此兩者的差距有所縮小。2001年以后，我國上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超過1％。

4.不分配公司的比例逐漸上升，近年維持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司數量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐漸提高，到1999年，高達62.36%的上市公司選擇不分配股利；2000年以后，不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

5.我國上市公司發放的現金股利占凈利潤的比例波動較大，近年來趨于穩定。1996－2000年期間，我國上市公司發放的現金股利占上年上市公司凈利潤總額的比例顯著低于50％，最低的1997年僅有24％。2001年以后，該比例基本穩定在50％左右。

（二）上市公司現金分紅的板塊差異

1.以深成指和上證50指數成份股為代表的藍籌公司的各項現金分紅指標均達到較高水平。從現金分紅公司占樣本公司比例看，兩組公司2004與2005年均超過90％；2005年深成指公司分紅比率高達49.26%，上證50公司也達到40.41%；從股息率看，2005年深成指公司達4.19%，超過同期一年期銀行儲蓄存款利率近一倍，上證50公司股息率也超過同期一年期銀行儲蓄存款利率。

2.中小企業板上市公司現金分紅指標表現出色。中小企業板上市公司2005年現金分紅的公司比例達到86%；2004、2005兩年現金分紅比率分別達到49.16％和44.89％，均超過同期上證50公司，與深成指公司相當；中小企業板公司股息率不高，主要原因是投資者對其給予了較高的成長性溢價。

（三）上市公司股利分配的集中化趨勢

我國上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趨勢，少數優質公司的盈利和股利占了整個市場的絕大部分。以2005年為例，盡管支付股利最多的10％和20％的公司市值僅分別占總市值的53.35%和63.74%，但其息稅前收益分別占到所有公司息稅前總收益的78.13%和89.44%，支付股利分別占到所有上市公司股利總額的80.33%和91.50%。

二、境外市場上市公司現金分紅的狀況和特點

（一）境外市場上市公司分紅的基本情況

1.分紅比率。根據2005年度美國標準普爾指數、英國金融時報指數、日經指數、我國臺灣TAIEX指數和我國香港恒生指數的股利分配數據，美國、英國、日本、我國臺灣和我國香港的分紅比率分別為34.36%、42.61%、50.68%、72.04%和42.51%。總體而言，美國上市公司的分紅比率并不高，公司平均只拿出34.36%的利潤用于分紅，英國、日本和我國香港的上市公司則大約拿出40％至50％的利潤用于分紅；我國臺灣的分紅比率較高，達到70％。

2.股息率。據道瓊斯公司統計，2005年度道瓊斯各國市場指數股息率中位數為2.205％，最大值為4.34％，最小值為0.94％。

3.分紅公司占所有公司比例。2002年度，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本該比例分別為19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，日本分紅公司占所有公司比例水平高于其它五個國家，美國和加拿大最低。各國近年分紅公司占所有公司比例水平比較穩定。

（二）境外市場上市公司分紅的特點

1.股息率較高。境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現金分紅是公司支付股利的最主要方式。從世界范圍來看，股息收益在各個市場中得到普遍重視，根據道瓊斯公司對世界上32個主要的國家和地區的統計，各市場的平均股息收益年率為2.205%，其中多數市場的股息收益率大于2％。

2.股利政策透明度高并具有穩定性和持續性。從境外上市公司股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，大都十分謹慎。多數公司一般都有事先確定的目標分紅金額或分紅率，不論當期盈利增長還是降低甚至虧損，公司也力爭保持既定股利政策。

3.股利支付存在集中化趨勢。美國上市公司股利分配呈現雙重結構，即存在股利支付和盈利高度集中化趨勢，少數的優質公司占盈利和股利的主要部分。在1989－1993年期間，美國支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的90.4%；在1999－2002年期間，美國支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利總額的79.5%；在1989－1993年期間，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的73.7%，英國為91.7%；在1999－2002年期間，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的80.9%，英國為93.6%。

4.支付股利公司的數量與比例逐漸下降。美國、加拿大、英國、德國、法國及日本六個國家支付股利的公司的數量及其所占的比例都在下降，尤其是美國從1989年的61％降為2002年的19％。總體而言，美國、加拿大支付股利公司所占的比例較低，英國、日本、德國、法國支付股利公司占一半以上。

5.股利分配方式考慮稅收效果。越來越多的公司采取現金回購股票或信托優先證券等多種渠道向股東分配現金股利，從而避免現金股息造成的雙重征稅。少數企業將所有待分配凈利潤轉入留存，達到完全避稅的目的。

6.股利政策具有明顯的行業特征。2006年（2005年度的分紅）全球范圍內，以公用事業為代表的產品或服務需求相對穩定、現金流充沛、資本投入增長穩中有降的行業通常把現金股利作為回饋投資者的主要方式，它們的股息收益率平均在3.24%左右。科技類公司需要密集的資本投入，產品市場和盈利波動較大，現金分紅很低，股息收益率最低（0.71%），公司留存收益用于公司發展，送股方式比較普遍，投資者則從公司的資本利得中獲利。

7.股票回購日益盛行。1983年以前，美國公司的股票回購金額占股利金額的比例最高僅為13.9%；1984年以后，該比例迅速增加，1998年增至68.10%；之后有所回落，但也保持在40%以上。

三、境外上市公司股利政策和現金分紅的經驗

1.境外市場上市公司現金分紅水平較高。從分紅比率來看，2005年滬深300指數成份股的分紅比率為34.33%，接近美國標準普爾指數成份股的分紅比率，但是稍低于英國、日本、我國臺灣和我國香港的水平。

從分紅公司占所有公司比例來看，2005年我國為45.9％，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本分別為19.1％、26.5%、56.3%、51.2%、63.0%和85.6%，我國分紅公司占所有公司比例水平高于美國和加拿大，但是稍低于英國、德國、法國和日本。

從股息率來看，2005年度道瓊斯中國88指數的平均股息率為2.12%，滬深300指數的平均股息率為1.69%，與美國（1.71％）、英國（3.1％）、日本（0.94％）等國道瓊斯指數成分股的平均股息率相比處于中等水平。

盡管從數字上看，我國上市公司現金分紅與美國、日本上市公司差距不大，但是，美國相當多的上市公司是采用現金回購公司的方式替代派現，美國上市公司的實際股息率平均值要高得多。日本的公司治理結構模式是以債權為主導型的治理模式，因此銀行一般傾向于保守經營，偏好較低的股利水平。如果與新興市場相比，我國上市公司的現金分紅仍處于較低水平。

2.境外上市公司股利政策的透明度高、連續性和穩定性強。境外成熟市場上市公司傾向于保持穩定的股利支付水平。通用汽車、可口可樂、美國鋁業等道瓊斯指數股數十年來保持一定數額的派現，其股票被兼顧固定收益和成長價值的投資者長期持有。

我國大多數上市公司在其公司章程中只是簡單說明公司的利潤分配方式，缺乏明確長遠的股利政策，更沒有具體的分配比例。上市公司分配缺乏連續性，頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。據統計，從1998至2005年八年期間，只有137家公司連續八年連續支付股利（1998年上市公司家數為851家）。

3.境外監管機構引導或強制公司現金分紅。境外市場的監管機構通常根據本國和地區的市場發育、公司治理狀況，對公司的股利政策進行引導，某些情況下甚至采取強制性的法律規定。

目前，一些市場機制及公司治理法制不完善的國家和地區仍采取強制性現金分紅的法律規定。巴西公司法要求股份公司必須在其公司章程中規定每年拿出一定比例的盈余進行現金分紅，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥倫比亞、委內瑞拉等國的公司法也要求股份公司每年必須拿出一定比例的盈余進行現金分紅。

四、完善我國上市公司現金分紅的建議

1.建立法定現金分紅最低比例制度。我國應建立上市公司法定現金分紅最低比例制度。我國目前的市場環境和公司治理狀況，對上市公司的現金分紅還不能形成有效的約束。為了促進上市公司現金分紅，立法可強制規定上市公司盈余的現金分紅的最低比例。可參照境外市場做法，最低比例定為20％。

2.推行市價轉贈或分紅股的方式。市價轉贈或分紅股的分紅方式，一方面可以維護市場股價的穩定，降低上市熱衷以轉贈代替分紅的動因，另一方面可以促進上市公司進行現金分紅。

3.對現金分紅再投資予以免稅。我國上市公司現金分紅后應交納所得稅，但應仿照美國等發達國家，上市公司現金分紅后再投資買入股票可以免稅。這一方面可以鼓勵先進分紅，另一方面可以鼓勵股民投資，維護市場穩定。

篇4

投資成本

專業投資者：那些專業投資機構不但要在昂貴的寫字樓里租房子，付給員工高工資。而且這些專業投資者調研時也會住高級酒店和不考慮價錢地乘坐飛機，而這都跟投資效果沒關系。

個人投資者：如果你愿意，一切信息幾乎都可以免費得到或者費用極低。如果，你認真到去上市公司調研，也是完全能做到的，而且你完全可以選擇便宜的酒店和交通工具。

投資的快樂程度

專業投資者：會很有壓力。他們的壓力來自于比較，如果在一定時間內，他們在業內的排行總是不理想，就可能丟飯碗。如果是其他行業，壓力會促進人們賺更多的錢，但投資這個行業，壓力只是壓力而已，唯一的作用是促進人們過勞死。個人投資者：如果你能放松心情，有個合理的投資配置比例—構建這種比例一點都不難，比例也不用頻繁變換—完全能獲取好的投資心態。

稅

專業投資者：稅比較高。

個人投資者：稅比較低。

投資個性

專業投資者：他們由于競爭失去投資個性。專業投資者也不能任意挑選自己喜歡的投資，因為他們要顧及短期內的投資收益并且要顧及到同行的比較。他們就是那種跑不過熊無所謂，跑過同伴就是勝利的人。

個人投資者：完全可以依據喜好投資，這種方式讓獲得超級收益的概率增大了很多。當然，他們也可以保守地買指數基金，這完全是自由的。

信息獲得

專業投資者：他們會有更多所謂內部信息，可以因此賺到些錢。但設想一下，如果每個機構投資者都能得到類似信息，他們賺的錢也是有限的。

個人投資者：個人投資者獲取內部信息的能力會差一點。但如果干脆不聽內部信息，堅持長期投資，這些內部信息的效果就會顯得微不足道。

投資周期

專業投資者：投資周期被投資人市場所控制。

篇5

[關鍵詞]國有股股權分置公司治理中小投資者利益保護

一、引言

作為轉軌經濟過程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業人為改制而成，而非古典企業制度發展的自然結果。我國證券市場設立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務。同時，為了保證公有制的主導地位不動搖，保持國家對上市公司的控制力，國家在股權安排上分別設置了國有股、法人股和社會公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會公眾股，這兩類不同性質的股票構成了“同股不同權、同股不同價、同股不同利”的股權分置態勢。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情和特殊背景下的產物，但它已成為我國經濟體制改革和資本市場健康發展的制度。股權分置直接導致上市公司的股權結構既不合理，也不規范，進而使公司治理缺乏共同的利益基礎。股權分置還損害了上市公司的利益機制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關系處于完全不協調甚至對立的狀態，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，中小投資者的利益無法得到保護。因此，股權分置問題不解決，公司治理的內部和外部機制便難以發揮作用，中小投資者的利益保護也就無法談起。

二、股權結構與公司治理：一般性分析

通俗地講，股權結構就是股東所持公司股份的比例，即股權集中度。而嚴格的公司治理定義是在所有權和控制權分離的情況下發生的，公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學性，從而最終維護公司各方面的利益（李維安，2001）。股權結構在公司治理的整個制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產權基礎。股權結構（集中度）不同，公司治理的形式也會不同（費方域，1998）。在股權高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經營狀況密切相關，因此作為擁有強勢地位的大股東有更大的動機和能力來監督公司管理人員，防止或減少內部人控制，改善公司經營管理（Li,2000），但解決了股權分散條件下的外部公眾股東難以治理內部管理層的問題之后，又產生了大股東與中小股東的利益沖突問題，“當大股東股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數股東不能分享的私人利益（ShleiferandVishny,1997）；而在股權高度分散（英美模式）時，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問題，有效地保護以社會公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒有主動進行公司治理的動力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經營者掌握了實際控制權，容易產生“內部人控制”。

三、我國上市公司治理結構現狀掃描

我國上市公司的股權結構屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對比，但我國上市公司在引進日德模式進行公司治理實踐的過程中，卻表現出嚴重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現出股權分散時的公司經營者行為。國有股“一股獨大”，股權高度集中，公眾流通股比重偏低的股權分置狀況，違背了現代公司產權主體多元化和股權分散化的要求，必然導致我國上市公司治理結構的缺陷。

1、普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現象

如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業改制而成，國有資產所有者的虛擬問題一直未能得到很好的解決。盡管國資委建立了以層級授權經營為特征的國有資產委托體制，但這些出資者代表既不是實質意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產生“內部人控制”，他們不可能主動去完善公司治理而作繭自縛。再加上經營者與所有者的利益效用函數的差異及嚴重的信息不對稱，經營者往往會為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無法得到保證，遑論中小投資者。

2、股權集中度過高，呈現出國有股“一股獨大”的畸形結構

股權集中度過高主要是指在我國上市公司中國有股比重過大，上市公司實際上處于第一“大股東”的超強控制狀態。股權大量集中在產權殘缺、行政負擔嚴重的國家股股東手中，必然造成大股東監控的無效率，不利于公司經營者在更大的范圍內接受多元化產權主體對公司經營活動的監督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產處于一種“游離”狀態。此外，這種畸形的股權結構還使得股票市場的有效性大大降低，公司外部市場機制的評價和約束功能被弱化。

3、大股東“超強控制”，董事會缺乏獨立性，監事會形同虛設。

股東大會是股東參與公司治理的重要形式，是股東行使監督權、表決權和知情權的重要平臺，但由于我國上市公司國有股“一股獨大”，使得參加股東大會的股東缺乏代表性，股東大會成為了實質上的“大股東會”，大股東的“超強控制”使股東大會成了大股東的“一言堂”。我國上市公司董事會成員的任命也有悖于公司治理的基本原則，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事會中更多的是大股東的代表，董事執行決策聽命與政府，而不是基于公司的日常經營和發展事態（岳彥芳，2002）。監事會成員也基本上是從內部產生，其身份和行政關系不能保持獨立，加上他們的自身素質低下和專業知識的匱乏，致使監事會基本上無法承擔起其應有的職責，外部監事又極少參與監事會，所以導致監事會形同虛設。中小投資者“用手投票”和“用腳投票”機制失靈，其合法權益被剝奪，從而產生了很多大股東“掏空”上市公司的現象。

4、外部治理機制不完善。

（1）、政府控制呈現兩重性。政府持股（即國有股東）是中國股票市場的主要特征之一。國有股東的“攫取之手”（grabbinghand）借助國有產權對公司資源配置的政治或行政干預，損害了企業表現，從而造成了企業的價值損失，但經營者會利用政府對企業行政上的“超強控制“而推卸經營責任，轉嫁自身的風險。此外，國有股東還可以利用“幫助之手”(helpinghand)對企業實行微妙的政策傾斜及特殊的優惠待遇，從而提高企業價值（田利輝，2005），但這又會加劇不公平競爭，使國企經營者利用壟斷優勢坐享其成。

（2）、公司治理的法律環境不完善。近年來，LaPorta等人的一系列研究發現，一國的法律體系對其公司治理具有重要影響。也就是說，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結構和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護為基礎。我國上市公司大股東對中小股東的肆意侵害行為屢屢發生，一個很重要的原因就是投資者法律保護不力（夏立軍、方軼強，2005）。現行《公司法》對股東議事規則規定不明，對股東權的規定原則性強而可操作性弱，也未規定獨立董事制度等，因此大股東能輕而易舉地損害中小股東的利益。《證券法》是在我國的證券市場設立8年后才姍姍來遲，況且其實施結果也未能使投資者得到實質性保護。

（3）、經理人市場未能得到有效的發展。經理人市場也是一種從外部監督公司經營者的重要治理機制。經理人市場將不斷評價公司經營者的業績，迫使經營者避免因經營不善被替換或被解雇而努力工作。但我國的經理人市場未能得到有效的發展，在公司治理中的作用微乎其微。

（4）、銀行監督名存實亡。銀行對公司行為雖然不能進行直接干預，但可以通過對公司簽訂約束性條款來實施監督，這種約束性條款對公司治理的影響也是非常有效的。債務作為一種擔保機制，能夠促使經營者努力工作（GrossmanandHart,1982）.銀行作為國企最大的債權人，應當在公司治理機制中發揮重要的作用，但在目前的情況下，國有企業根本沒有內在的還債壓力和自我約束動力，因而導致本應成為預算硬約束的銀行債務卻變成了預算軟約束，銀行監督名存實亡。

四、建立有效的公司治理結構的幾點思考

由于法律和經濟體制上的差異，我國上市公司股權分置的現狀決定了其公司治理結構既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是國有股“一股獨大”但國有大股東是“虛擬所有者”，“內部人控制”現象嚴重，以及非流通股東與流通股東之間的權利和利益不一致。這些特征決定我國公司治理的主要問題是如何保護中小流通股股東的權益（陳曉王琨，2005）。

1、推進公司治理完善的真正動力是股東而絕非政府監管部門，這就要求政府要拋棄那種家長式監管思維，“把愷撒的還給愷撒，把上帝的還給上帝”。就中國的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結構便會成為空談（陳銳，2005）。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權分置問題的基礎上通過一定的利益驅動，促使大股東積極主動地參與公司治理。但同時也必須通過法律與制度的完善來防止大股東通過關聯交易、信貸擔保和占用上市公司資金等方式來掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。

2、逐步地并一勞永逸地解決股權分置問題，徹底抑制一股獨大結構下大股東權力濫用，使非流通股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。但即使股權分置問題解決了，我國上市公司股權高度集中的狀況也難以在短期內改變，因此，在現階段國有股減持受到歷史遺留問題和現行體制制約而難以實施的情況下，通過將國有股的所有權分配給利益不完全一致的政府機構和控股公司，增加控股股東的數量和相互間的制衡能力，改“一股獨大”為“多股同大”，同時對第一大股東的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的選擇（陳曉王琨，2005）。此外，培育證券市場的機構投資者，以利于形成多元化的產權主體的制衡關系（董秀良，2001）。

3、不同法律體系對投資者保護效力的差異是導致國家之間公司治理和股權結構差異的根本原因（LaPorta,2000）。我國屬于民法系國家，對各項法律的制定是以規則的形式體現，因而難以避免公司內部人繞過法律侵犯中小投資者的利益，但基于各國的政治、經濟以及文化等差異，因此我們應該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國公司治理機制更側重于中小投資者利益的保護。新《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買請求權”，而且還設立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實在不行還可以退股，切實保證了中小股東的資金安全。“國九條”也指出要把切實保護中小投資者利益，并制定了一系列相關的法律法規。

4、從根本上講，公司治理旨在克服所有權與經營權相分離情況下公司運營中可能出現的問題。我國上市公司的的問題是雙層次的，第一是所有者與經營者（即管理層）之間的問題，第二是控股股東（即大股東）與中小股東的問題。在我國的上市公司中，所有者、大股東及經營者往往很難區分，盡管十六大后我國建立了國有資產管理新體制，但所有者與經營者的委托問題也只能是一種理論上的存在。所以，我國公司治理的核心仍是如何解決“大股東—管理層”同盟與中小股東之間的問題。我國引入獨立董事的初衷是為了讓其作為“局外人”（outsider）來權衡大股東和中小股東的利益，但實際情況是獨立董事地位不獨立并缺乏實質性的監督權而成為“花瓶董事”。因此，要保證中小股東的利益不受損害，就必須要確保獨立董事的獨立性做到形式與實質的統一，同時還要建立對獨立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機制（趙海林等，2005）。健全董事制度，避免股東大會成為大股東的“一言堂”。引進“揭開公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、日本的主辦銀行制和德國的全能銀行制不是我國銀企關系的最佳選擇，除非國有銀行能成為真正意義上的“商業銀行”。另外，我國的法律規定商業銀行的資金不得用于設立證券機構和向企業投資。我們不知道作出如此規定的深層原因，所以實行保持距離型銀企關系，對企業進行“相機條件”下的控制，是我國的一種現實選擇（李紅霞，2004）。此外，充分競爭的經理人市場是一個交易成本較低的制度安排，使兩權分離條件下委托人與人之間激勵不相容變成相容，因此我國應加強經理人行為的市場約束機制，為完善公司治理提供條件。

主要參考文獻：

趙海林、王龑.2005.基于中小投資者保護視角的公司治理機制探討.企業經濟,9

董秀良.2001.上市公司的股權結構、所有權安排與治理結構.當代經濟研究,5

陳曉、王琨.2005.關聯交易、公司治理與國有股改革—來自我國資本市場的實證證據.經濟研究,4

夏立軍、方軼強.2005.政治控制、治理環境與公司價值—來自中國證券市場的經驗證據.經濟研究，5

岳彥芳.2002.國有股減持與上市公司治理結構的轉變.中央財經大學學報，6

潘秀麗.2005.企業內部控制研究.第1版.北京：中國財政經濟出版社

田利輝.2005.國有股權對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論.經濟研究，10

篇6

關鍵詞：投資者保護 機構投資者持股 中小投資者保護指數

1. 引言

在資本市場中，中小投資者數量多、投資金額小，并且大多數人缺乏專業知識和分析能力，其信息獲取能力處于天然的劣勢，如何更好地保護中小投資者的利益已成為資本市場關注的焦點。我國的證券市場起步較晚，相比發達國家還有待進一步地發展完善，中小投資者力量還比較弱小，探討如何更好地保護中小投資者的利益具有較強的現實意義。目前對中小投資者利益保護的研究文獻大多集中在法律制度安排上，很少從中小投資者利益實現角度去關注機構投資者對中小投資者利益保護所產生的影響。

2. 文獻回顧與假設提出

2.1 文獻回顧

目前，關于機構投資者持股對于中小投資者利益保護的影響，理論和實務界并沒有形成共識，尚未形成一致的觀點。由于機構投資者在人才、技術、信息等方面的優勢，將比中小投資者更好更有效的強化對上市公司的監督，從而保護自身的利益，與此同時，中小投資者也得以“搭便車”保護自身權益。國外Gadhoum、McConnell 和Servaes、Chaganti 和Damanpour 等人的研究發現，機構投資者的持股比例有利于提高公司績效，機構投資者的持股比例與公司的業績之間存在著正相關關系。國內劉志遠、花貴如（2009）也通過研究發現，機構投資者的壯大并積極參與公司治理和監督，有效的抑制了大股東的資金侵占行為的頻繁發生，客觀上彌補了中小投資者力量小的缺陷，使得機構投資者利益得到保障的同時，中小投資者的利益也得到了重視。但是，國內也有另一種觀點認為，機構投資者持股并沒有對中小投資者利益形成有效的保護。李雙海、李海英（2009）研究發現，上市公司機構投資者持股顯著影響了公司的會計盈余質量，對其具有負面影響，對于力量弱小的中小投資者并沒有起到顯著的保護。陳煒（2010）研究也發現上市公司機構投資者持股比例高，與上市公司的投資者保護效率有負相關關系。

2.2 研究假設

在我國，機構投資者主要是指基金公司、保險公司、社保基金、信托基金、財務公司和QFII等以證券投資為主要業務的境內外法人機構。相比中小投資者而言，機構投資者往往依托自身的人才、知識優勢及強大的市場研究能力，善于進行長期價值投資。同時，由于機構投資者具有較強的資金實力，可以憑借其持股比例優勢積極參與公司治理，以保證自身投資的安全和收益的穩定。因此，本文提出以下假設，上市公司機構投資者持股比例與中小投資者利益的保護存在著正相關關系，即機構投資者的持股比例越高，對中小投資者利益的保護效應就越強。

3. 實證研究設計

3.1 中小投資者保護指數的構建

本文選擇用中小投資者保護指數來衡量中小投資者利益的保護水平。保護指數的構建采用陸宇建、葉洪銘（2007）的方法，并作了適當修正。投資者保護指數模型構建為INVE= W1X1 + W2X2 + W3X3 + W4X4 + W5X5，其中INVE為投資者保護指數，X1為第一大股東持股比例，X2為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比，X3為獨立董事比例，X4為董事會的規模，X5為會計信息披露指數（臨時報告與季報數量之和）。本文采用變異權數綜合評價法計算各指標的具體權重，通過計算發現各指標權重分別為W1=0.1981，W2=0.4286，W3=0.0988，W4=0.0915，W5=0.1829。所以，本文所確立的投資者保護指數為INVE=0.1981X1+0.4286X2+0.0988X3+0.0915X4+0.1829X5。

3.2 變量選擇和數據來源

本文以前文所設計的中小投資者保護指數（INVE）作為被解釋變量，以機構投資者持有A股股數合計占A股的比例作為解釋變量，以公司利潤水平、公司規模和財務風險等企業特征變量作為控制變量。由于只有前十大股東的持股比例明確地給出，并且機構投資者持有的股份數一般排在前十位，因此本文選用前十大股東中機構投資者的持股比例之和作為機構投資者的持股比例。

考慮到滬深兩市在上市公司的特征和交易規則等方面存在的差別及本文的研究目的，本文選取滬市2013年A股上市公司作為研究對象，剔除金融業上市公司和數據不全、長時間停牌的公司，從中選取50個樣本，使用SPSS18.0和Excel統計軟件， 研究機構投資者持股對中小投資者的保護效應。相關截面數據來自于巨潮資訊網和上交所網站。

3.3模型的構建

構建的模型如下：INVE=β0+β1INSH+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+ε，β0為常數項，β1、β2、β3、β4為回歸系數，ε為回歸方程殘差項。其中，INVE為投資者保護指數，INSH為機構投資者持股占總股數的比例，SIZE（年末總資產的自然對數）為公司規模，LEV（資產負債率）為財務風險，ROE（凈資產收益率）為公司盈利水平。

4.實證結果分析

4.1描述性統計

表1自變量描述性統計

統計結果如表1所示，在選取的樣本上市公司中，機構投資者持有流通A股的公司占總樣本的比例達到了94%。結果表明，在當前的資本市場中，機構投資者已經比較深的參與到資本市場的發展中來，機構投資者的持股比重顯著提高。但是就不同的上市公司而言，機構投資者持股比例差異較大，機構投資者持股占總股數的比例均值為9.7324%，最大值39.79%，說明上市公司間機構持股比例差距較大。

4.2參數檢驗

表2 獨立樣本T檢驗結果

上市公司機構投資者的持股是否對中小投資者的利益保護具有顯著的影響，本文對樣本進行了參數檢驗。檢驗結果如表2所示，Sig.（2-tailed）為0.042，即小于0.05，說明兩個樣本具有顯著差異，即有機構投資者參與持股的企業對中小投資者的保護優于不存在機構投資者持股的企業。

4.3 回歸分析

表3 回歸結果

從表3的一元回歸結果看，方程的F值為8.702，說明模型整體上顯著。Durbin-Watson值為1.577，說明回歸方程不受自相關的影響，機構投資者持股比例與中小投資者利益的保護有正相關關系，初步驗證了本文的假設。

另外，表3的多元回歸結果顯示，調整R2值為0.195，說明該模型的擬合程度較高，自變量對因變量的解釋能力較強。Durbin-Watson值為1.733，說明機構投資者持股比例越高，越有利于保障中小投資者的利益，從而證實本文的研究假設。另外，通過對設定的控制變量進行回歸，結果表明公司規模與投資者保護正相關，說明公司規模對中小投資者保護有一定影響，企業越大投資者利益越穩定。財務風險與投資者保護程度呈負相關關系，說明資產負債率高的企業風險較大，投資者收益可能受到影響，從而不利于投資者利益的實現，雖然結果符合一般邏輯，但是回歸結果不顯著。另外，結果顯示公司利潤水平與投資者保護水平負相關，該結果不符合一般邏輯，可能是由于研究樣本的數量偏少導致，有待進一步研究。

5. 結語

本文采用理論分析與實證檢驗相結合的研究方法，在對中小投資者利益保護的相關理論以及文獻進行了述評的基礎上，通過實證研究的方法，對樣本分別進行總體分析、參數檢驗和回歸分析。實證結果顯示，上市公司機構投資者的持股比例提高，中小投資者利益的利益就越可能得到保護。但是，由于機構投資者相關數據庫的缺乏，收集的數據不夠完整，限制了研究，某種程度上可能影響到本文的結論。本文的研究只采用了滬市部分上市公司的數據，且對于中小投資者保護指數的設計，受到量化的限制，有些因素如企業制度、企業所處環境等均未考慮。由此可能產生的問題，有待進一步深入研究檢驗。

參考文獻：

[1]王曉.機構投資者持股與中小投資者保護[D].上海：復旦大學研究生院，2010.

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[6]陸宇建，葉洪銘.投資者保護與權益資本成本的關系探討[N].證券市場導報，2007（10）.

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>> 資本主義的意外英雄：激進投資者 投資者的麥加 投資者的心態 投資者的未來 投資者的思考 中小投資者的投資策略 風險投資者的樂園 說服天使投資者的原則 擺脫小投資者的心態 金融投資者的套利思維 投資者情緒的研究綜述 哈爾濱：投資者希望的沃土 重視與投資者的溝通 告訴投資者真實的故事 被欺騙的投資者 做善于等待的投資者 投資者的心路歷程 需要教育的基金投資者 中小投資者的力量 成為成功的投資者 常見問題解答 當前所在位置：中國 > 管理 > 意外的投資者 意外的投資者 雜志之家、寫作服務和雜志訂閱支持對公帳戶付款！安全又可靠！ document.write("作者： 吳洋洋")

申明:本網站內容僅用于學術交流，如有侵犯您的權益，請及時告知我們，本站將立即刪除有關內容。 螞蟻金服和其背后的阿里巴巴其實算不上百勝的戰略投資者。離分拆完成只剩不到兩個月時間，百勝中國可能有點著急了。

百勝中國出售股權的事有了新進展，而闖入者有些令人意外。

9月2日，百勝中國消息稱，拿到了春華資本和螞蟻金服的4.6億美元投資，兩家公司加起來獲得百勝中國4.3%至5.9%的股權。

螞蟻金服和其背后的阿里巴巴在之前百勝中國的多輪競購者名單中都從未出現過。螞蟻金服成為其投資者的當天，肯德基在天貓上線官方旗艦店，外界猜測雙方將在外賣生意、線下支付體驗等方面有更多合作。

不過，就目前的投資情況而言，阿里巴巴實在算不上百勝的戰略投資者。兩家公司4.6億美元的投資中，螞蟻金服的出資額只有5000萬美元。

以投資額度和所占股權比例推算，春華資本和螞蟻金服對百勝中國的估值為77億至115億美元。這個估值稍高于之前參與競購的中司給出的70億至80億美元，但仍不是百勝的理想數字。

按照計劃的時間表，百勝中國將從今年11月1日起完全從百勝餐飲集團全球業務中剝離出來，成為一家獨立的公司并會在紐交所上市。分拆工作與股權出售正在同時展開。

分拆完成后，百勝中國的身份將變為百勝在中國的特許經營商，擁有肯德基、必勝客和塔可鐘三大品牌的獨家經營權。每年，百勝中國將向百勝餐飲集團支付3%的特許權使用費，而百勝餐飲集團將不再持有百勝中國的股份。股權出售的資金有利于償清百勝中國的所有對外債務，包括對百勝餐飲集團的負 債。

快餐業面臨的挑戰，難以簡單地以重新裝修餐廳或添加所謂健康食物來解決。這家公司旗下的肯德基品牌雖然在今年第二季度同店銷售增長了2%，但尚未走出增長放緩的危機，必勝客該季度的同店銷售則再次同比下滑超過10%。這家中國最大的連鎖餐飲公司急需在中國市場重新起步，這次引入互聯網公司成為其投資者，可能也對其出售剩下的15%左右的股權有利，而且，它也做了一些妥協。

作為協議的一部分，春華資本和螞蟻金服將獲得兩次以約定價格購買百勝中國2%股份的權利，分別是在其估值達到120億美元和150億美元時。這兩項約定認購權利的期限都為5年。若最終行權，兩家投資者將持有百勝中國近10%的股權。

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這樣一個可以令人愉快的詞語是我們每個人所向往和追求的，幸福的人希望錦上添花，不幸的人希望雪中送炭。

夢也是一種幸福的投資

我們都聽說過“小貓種魚”的故事，小貓異想天開地認為把魚種在土里就會長出許多許多的魚。或許，我們現在想起來還覺得幼稚可笑，但它何嘗不是一個美麗的夢呢？

是夢也好，非夢也罷。它都是存在于我們心中那最純真的美好。就算那是個不切實際的夢，我們也應相信那遺失的美好。正如小貓，那種在土里的魚就是一種幸福投資，即使它不能實現，它仍是一種向往。正如一個精美的小故事《幸運餐桌》講道，失敗的無奈，失去親情的無奈，這些所有的無奈都因為夢，因為這幸福的投資而絕處逢生，新的可能也隨新的幸福的投資而冉冉升起，其實對幸福的投資，就是可以收獲更多的幸福啊！

我忽然發現，“小貓種魚”的故事并不是一個遙不可及的夢啊！種在土里的魚，也許真的能長出許多的魚！

擁抱自己也是一種幸福投資

他有房子，他有車子，他有票子……人們總是迷失在別人的幸福中，其實每個人只要能擁抱自己、相信自己，也擁有了自己的幸福！

曾看過《露露的功課》，她不用游泳，不會飛，她的鴨子也一樣，但露露天天帶著鴨子到池塘邊，看別人怎么游泳，怎么飛，日子一樣過得很快樂……很喜歡這段話，露露不會游，不會飛，卻一樣的快樂。因為她明白自己只是自己，各自有不同的生活方式，如此才能不攀比、不羨慕，從容地欣賞別人的精彩，收獲心中屬于自己的愉悅。

我們都一樣，一樣地走、跑、跳，不想到天上去飛，飛是鳥類的事吧！

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[關鍵詞] 投資者情緒 綜合指數

一、引言

投資者情緒因內在的復雜性和動態變化性，使得對其測量顯得尤為困難。目前國內外對投資者情緒的測量大都是尋找單個替代變量來直接或間接衡量。本文認為，單個替代變量的測量可能只包含部分情緒因素或受其他非情緒因素的干擾較強，因而無法準確衡量投資者情緒的高低。對投資者情緒的全面測量不妨借鑒Baker和Wurgler(2006）的研究，通過建立投資者情緒綜合指數的方式來進行。

二、投資者情緒綜合指數

投資者情緒綜合指數的構造應該選擇七個基本的成分指標：封閉式基金折價率、消費者信心指數、市場的換手率、初次公開募股（IPO）的數量、IPO首日收益率、新發股票的比率和股利溢價。這七個成分指標均可以捕獲投資者情緒因素。

封閉式基金折價（CEFD）是指封閉式基金單位凈值與其市場價格間的平均差額。已有研究認為，CEFD與投資者情緒是負向相關的。如Wiesenberger（1946）指出當封閉式基金折價最大時，投資者最悲觀；當折價收窄時，投資者情緒樂觀。因此，封閉式基金折價是一個重要的情緒指標。對于封閉式基金折價的計算方法如下:

封閉式基金折價率(CEFD)=(基金價格一單位凈值)/單位凈值

其中，基金價格為區間末交易日的收盤價，單位凈值為區間末交易日的單位凈值。折價率為負，溢價率為正。

封閉式基金價值加權折價率的計算公式為:

其中，WCEFDt表示價值加權折價率，表示權重，NAVit為基金i在期末t的資產凈值，nt表示在期末t參與計算的基金數量，CEFDit表示基金i在期末t的折價率。

消費者信心指數（CCI）是先行經濟預測指標之一，用來預測家庭消費支出。已有研究表明，當消費者信心指數較高時，消費者對當前經濟狀況和對未來經濟走向充滿信心，相應的投資情緒就會升高。因此，消費者信心指數可以部分反映投資者情緒水平的高低。薛斐(2005)利用國內的數據實證發現，相比較封閉式基金折價率(CEFD)消費者信心指數能夠更好地衡量投資者情緒，更適合作為投資者情緒指數的替代變量。在我國，消費者信心指數的計算可采用國家統計局的《中國經濟景氣月報》每月定期公布的數字。

股票市場的換手率（TURN）是就是當期的成交股數與市場流通股總數的比值。該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強弱。Baker和Stein（2004）認為，換手率可以充當情緒指數：在存在賣空約束的市場，當非理性投資者情緒高漲時，他們會積極參與交易，從而提高市場的流動性；但較高的流動性往往是股票過高估值的征兆。

IPO市場一直被認為對情緒很敏感，新股上市首日的收益率反映了投資者情緒，即新股上市首日的報酬高，意味著投資者情緒高漲，反之亦然。Ljungqvist，Nanda和Singh（2002）認為與IPO相關的行為大都發生在市場情緒高漲的時期，因此上市首日的收益率（RIPO）,以及首次公開發行數目(NIPO)都可以被用來衡量投資者情緒。

股票發行市值在股票與債券發行總市值中所占的比例是另一可以捕獲投資者情緒因素的指標。當市場對上市企業的價值估價特別高時（市場情緒高漲期），大量的非上市企業就會選擇這一時機上市，使得股票總市值上升。這里的發行股票份額（S）的計算方法是：

S＝發行股票的總市值/（股票總市值+債券總市值）

第七個情緒指標是股利溢價（PD－ND），股利溢價是支付公司與不支付公司平均市場價值與賬面價值的比值（market-to-book ratios）之差。支付股利的股票有點類似于債券，因為未來收益可以預測，明顯具有安全性的特征。支付股利的股票的相對溢價與投資者的情緒是負相關的。股利溢價可以很好的解釋公司傾向于支付股利的歷史趨勢，如Fama和French（2001）對1977年后證券市場研究發現，當股利存在溢價現象時，公司熱衷于支付股利，而股利出現折價時，股利的支付要少得多。而在股利無溢價或折價時，公司對是否支付股利就會表現出要迎合大多數投資者對安全收益（股利）的好惡情緒。根據上述解釋，投資者情緒綜合指數可以表示為：

其中，β1至β7是各成分指標的系數，表示各成分指標對投資者情緒影響的大小和方向。當取負值時意味著該成分指標對投資者情緒的影響是反向的。

最后，投資者情緒綜合指數的生成可以通過收集各成分指標的歷史數據，使用主成分分析或因子分析，并以各個成分指標對投資者情緒的貢獻率作為權重來計算投資者情緒的大小。由于投資者情緒、信念和期望的改變提前于投資行為的改變，理論上投資者情緒綜合指數應是股價的先行指標，在一定程度上可預示證券市場的未來走勢，因此，可以通過相關歷史數據來驗證投資者情緒綜合指數對市場預測的有效性。

三、展望

由于投資者情緒是投資者內在心理活動的反映，具有非穩定、突發性和傳染性等特征，因此很難準確的把握和測量。而本文的研究僅僅是做了些理論上的探討，投資者情緒對證券市場的影響作用，以及所建立的投資者情緒綜合指數能否可靠預測市場走勢，還需要利用國內證券市場的數據進行進一步驗證。

參考文獻：

[1]Baker Malcolm and Jeffrey Wurgler.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance,2006,61:1645～1680

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關鍵詞：投資者；關系管理；平臺建設

在成熟的資本市場，投資者關系管理經歷了一個從無到有、逐漸成熟的過程，對投資者關系管理的理解也較為全面和深入。由于認識問題的視角不同，各機構和研究者對投資者關系的理解是有差異的，但這些差異并不是本質上的區別。

本文對投資者關系的理解為：投資者關系是公司戰略之一，它的理論基礎是金融、市場營銷、溝通和公司治理；投資者關系管理面向的對象是投資者和潛在的投資者，既包括個人投資者也包括機構投資者；投資者關系活動的主要內容是溝通，溝通的方式主要是信息披露（尤其是自愿性信息披露），而網絡技術的出現為溝通提供了更加有效的途徑；投資者關系活動的目的是通過充分的溝通降低投資者的風險，維持公司與投資者之間的良好關系并通過有效管理創造關系價值。

一、投資者關系管理的必要性

從本質上看，投資者與公司之間內在關系產生的原因是雙方的相互需求。而投資者關系管理是推動公司與投資者雙贏的必要手段。投資者之所以甘冒風險將資金投向公司，主要是希望從公司獲得其它投資方式不能獲得的高額收益回報，然而這種收益回報卻是對未來的預期，存在著很大的不確定性及風險，因此，投資者會格外關注反映其過去業績和未來前景的公司財務和非財務數據；公司需要大量的資金來用于公司的基本建設和日常經營管理業務，而且公司的持續發展也需要資金提供者對公司信用和甘愿承擔一定風險的長期支持。

在圖1中，任何公司都或多或少與投資者存在一種因各自相互需要而結成的關系，但這種關系能否持久和忠誠，則取決于關系創造的價值程度，關系價值越高，雙方的依賴性就越強，共同創造的價值就越大。公司作為關系管理的主體，只有以關系導向來處理與所有的投資者的關系時，投資者關系價值才會產生。

投資者關系管理能夠改善公司治理結構。良好的投資者關系會使投資者的合理化建議被采納，從而改善公司的經營管理和治理結構，有助于樹立良好的市場形象，加強投資者對公司的投資信心，增強公司的融資能力，降低融資成本，促進股票流動，提高上市公司的核心競爭力。在目前我國一些上市公司存在“一股獨大”的情況下，讓廣大投資者，尤其是中小投資者在充分知情的情況下，對公司決策擁有更大發言權，所引入投資者關系管理的理念不失為改善公司治理質量的積極舉措。

二、投資者關系管理的平臺建設

隨著證券市場的發展壯大，中國已經開始引入投資者關系理念。2005年，中國證監會了《上市公司與投資者關系工作指引》，提供了一整套有關投資者關系管理的辦法和標準。但與西方成熟市場經濟國家相比，投資者關系在中國還只是剛剛起步，甚至由于證券市場尚未成熟、股東文化意識淡漠、股東價值觀念陳舊、專業投資者關系管理人才缺乏、理論研究深度不夠等原因，在中國上市公司中沒有形成完整的投資者關系理念，投資者關系管理是被動的、單向的，導致投資者關系實施效果并不理想。

本文認為，投資者關系管理的平臺建設包括三方面內容：明確投資者關系管理的內容、創新投資者關系管理的策略、健全投資者關系管理的組織。

（一）投資者關系管理的內容

1.相關內容的分析研究。相關內容的分析研究是投資者關系管理的基礎工作，具體包括：上市公司現有及潛在的投資者結構、數量、資金、偏好等方面的研究；財經研究人員的研究方法、成果、動態等方面的分析；新聞媒體的傳播方式、基調、內容等方面的分析；監管部門實施的監管法規、要求、變化等方面的跟蹤研究。

2.相關人員的信息溝通。建立在分析研究的基礎之上的信息溝通是投資者關系管理內容的核心。具體內容有：與證券監管部門及相關人員的信息溝通；與投資者和潛在的投資者的信息溝通；與財經研究人員的信息溝通；與新聞媒體的信息溝通；公司內部的股東、董事會、管理層和員工的溝通。

3.公共關系的建立和維護。建立良好的財經公共關系是投資者關系工作的保障。財經公共關系主要有以下四方面的工作：建立和維護與財經研究人員的良好溝通關系；建立和維護與新聞媒體特別是財經媒體良好合作關系；建立和維護與政府主管部門的良好工作關系；建立和維護與投資者的良好互動關系。

4.參與公司發展戰略的制定。為了保證投資者關系管理工作的有效性，投資者關系主管人員必須介入公司的高層管理工作，特別需要介入和參與公司多種發展戰略的規劃制定的工作。

（二）投資者關系管理的策略

完善信息披露制度，完善信息披露制度是保證投資者關系工作的質量和一致性的重要措施，當法定信息披露成為保障因素后，作為企業戰略組成部分的投資者關系更加強調企業的自愿性信息披露——激勵因素。自愿性信息披露包括兩個方面，一是對強制披露信息的細化和深化，以提高強制披露信息的可信度和完整性；二是對強制披露信息的補充和擴展，以突出公司的“核心能力和競爭優勢”目標，全方位、系統化披露信息，展示公司未來的盈利能力和成長潛力。

構建個性化溝通渠道。每一個公司都應因所在行業、規模、投資者構成等因素的不同，而采取獨特的投資者關系管理模式。這是因為公司的投資者日益增加，而且投資者選擇越來越復雜，機構投資者和個人投資者的偏好也不同，應該借助于投資者關系管理這個平臺，外借營銷理論構建個性化溝通渠道，使每一位投資者更好地了解公司的經營狀況和發展愿景。新晨

（三）投資者關系管理的組織

專業的IRM部門是現代IRM工作的特征之一。隨著資本市場的發展，公司實施IRM工作不僅僅是與投資者簡單地信息交流，而是要求在IRM工作中融入更多的公司戰略層次，因而需要更加專業化的人員來組織其工作。就目前而言，要創造一流的以市場為導向的IRM工作，必須具備三個條件：公司管理層的支持、具有專門負責投資者關系功能的部門以及配備一定的具有專業知識和豐富經驗的專業人員。在組織構架上，董事會是IRM的決策機構，負責制定公司IRM的制度，并負責檢查考核IRM工作的落實、運行情況；監事會是IRM的監督機構，負責監督公司是否按照法律有效地開展IRM工作；IRM部門是IRM的職能部門，在公司董事會領導下負責組織實施公司的IRM工作。

在國外IRM中，IRM工作者往往就是公司高管層的成員之一，并且親自參與公司戰略的制定。通過與投資者的有效溝通，IRM工作者能夠了解到投資者的需要，也會把投資者的反饋信息傳遞到高管層。這樣既有利于提高公司的戰略可信度，同時也有助于公司制定出詳細而可行的IRM戰略。作為上市公司的領導者，他們應該親自參與公司的IRM的工作，體現出上市公司對lRM的重視，并且也能增強分析師、媒體及投資者對公司所信息的信服力度。

除了上市公司自身外，資本市場中的其他組織也應該重視和支持IRM，監管部門應該履行其監督職能，對上市公司的不規范行為進行規制；投資者應該理性投資而不過度“投機”，增強維權意識；新聞媒體及其他中介機構應該扮演好中介職能，積極配合上市公司IRM工作。只有當各參與主體都對IRM有了共識，IRM這個新事物才能在適宜的氣候和土壤中得到發展。

參考文獻：