導語：如何才能寫好一篇固定資產投資下降分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1-11月，城鎮固定資產投資127614億元，同比增長26.8％。其中，國有及國有控股完成投資53365億元，增長21.6％；房地產開發完成投資26546億元，增長22.7％。從項目隸屬關系看，中央項目投資13124億元，同比增長31.8％；地方項目投資114490億元，增長26.3％。從產業看，第一、二、三產業分別完成投資1945億元、57235億元和68435億元，同比分別增長57.4％、29.5％和24.1％。

房地產投資帶動投資增速快速下滑

1-11月份城鎮固定資產投資同比增長26.8％，較1-10月份再度下降0.4個百分點，與去年同期持平，就單月來看下滑的趨勢更為明顯。房地產投資增長的快速下滑依然是投資增速低增的主要原因。自今年下半年以來，我國城鎮房地產投資快速下滑，11月份，城鎮房地產固定資產投資2628億元，同比增長9.1％，比10月份下滑1.9個百分點，比9月份下滑3.1個百分點，比6月份更是大幅下滑了27.7個百分點。

居民財富縮水以及對經濟前景的不看好導致今年以來商品房成交量低迷，房地產投資大幅下滑。我國一個完整的房地產周期一般在10年左右。鑒于目前我國商品房成交量萎縮但房價并未出現明顯下跌趨勢，其價格仍需較長時期才能調整到位。我們判斷2009年房地產投資將呈現負增-長，而這對其他行業的負面影響也將繼續深化。

從11月份固定資產投資的結構上可以看出，中央項目增幅繼續大幅攀升，1-11月份累計增幅較1-10月份增加3.1個百分點，而地方項目依舊保持回落態勢，創下今年以來的最低增速26.3％。

國家此前宣布的大規模投資計劃從出臺到實施會有時滯；而且這些投資計劃基本為政府主導項目，其在所有投資中占比只有20-30％，而占投資70-80％的企業投資意愿并沒有相應增加。企業新增投資(占全部投資的1/2左右)的下降在統計上只反映在最后一個月，12月份反映的新增投資額通常站了全年的50％。因此，雖然財政刺激方案會在一定程度上平滑投資下降的深度和速度，但年內投資增速的頹勢依然無法改變。

對具體數據的分析

分行業看，受內需疲軟的影響，大部分行業的投資增長都在放緩，這與近幾個月行業盈利能力的下滑一致。其中以煤炭開采及洗選業的回落速度最快，1-11月份同比增速較1-10月份回落了6.2個百分點，這主要是因為10月份以來發電量急劇下滑，呈現負增長，導致煤炭供求失衡日趨嚴重，價格大幅回落，企業景氣度大不如前使得該行業主動減少投資。

而受到國家財政刺激的影響，電力熱力、鐵路運輸業投資依然穩健，尤其是鐵路運輸業，近幾個月投資增速持續上升。未來很長一段時間，這些與積極財政政策相關的行業投資增長將成為阻止固定資產投資快速下滑的重要緩沖力量，并在一定程度上緩解其他行業所面臨的需求壓力。

篇2

關鍵詞：國債投資；經濟效應；績效評價

一、引言

1998年以來通貨緊縮成為中國經濟發展中的一個突出問題。通貨緊縮直接導致投資不振，消費不旺，經濟增長減慢，失業上升等一系列問題的產生。激活內需與結構調整已經成為中國經濟當前面臨最大的難題。1998年中國財政政策的啟動打破了長期以來在“倒逼機制”下形成的過度依賴銀行信用擴張來支撐經濟增長的模式，使得以國債政策為核心的財政政策首次在嚴峻的挑戰面前擔當起了拉動經濟的主力軍。一般認為財政主體進入市場存在著支出效率不高、供給結構不合理以及對民間投資產生擠出效應等弊端。因此，如何評價國債績效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應理論認為，投資不僅可以增加有效需求（投資產生的收入效應或需求效應），同時也能增加資本存量（投資產生的能力效應和供給效應），提高生產能力，加速經濟增長。哈羅德—多馬經濟增長模型指出，在高儲蓄率的基礎上，為保證增長率接近自然增長率，必須提高邊際資本系數。假定各部門資本系數保持不變，那么提高資本系數的唯一辦法就是提高資本系數高的部門在資本分配結構中的比重。從中國近幾年的實際情況來分析，各部門資本系數高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結構中的比重顯然無助于整個宏觀經濟資本系數的提升。因此，增加政府部門在資本結構中的分配比例就成為必然的選擇。

二、中國國債減稅性和生產性特征分析

國債能否產生拉動效應主要由3個因素決定：財政支出是否具有生產性；投資函數的形式；資產替代性如何。中國發行的國債基本上屬于減稅國債。據統計，1978－1991年國企留利額年均遞增33.5％，同期國債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業的投資。假如因發債而引起市場利率上升時，也未必會真正引發投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認為，雖然發債短期內會導致市場利率上揚，通過投資函數I（r，Y）使投資I下降，但發債引起的國民收入Y的上升卻可以拉動投資I增長。因此，即使在市場利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對強弱。中國民間利率的低彈性和經濟的高成長都決定了債務融資所產生的是正的拉動效應。目前，中國資本市場發展不完善，有價證券市場風險極大，居民金融資產結構單一，證券類型的資產所占的比重較低，其資產組合調整的余地不大。根據2000年第一季度央行對全國城鄉儲戶所作的問卷調查表明，儲蓄仍是居民金融資產的主要形式，居民選擇意愿中儲蓄占70.2％，國債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現象也說明中國家庭的金融資產結構非常單一。降息和開征利息稅雖然降低了儲蓄收益，但中國居民儲蓄資產仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產多元化進程較慢，市場缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風險的公債發行產生拉動效應的可能性相當大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財政赤字并不會產生擠出效應。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產性財政支出影響生產潛能。因此，判斷國債是否產生拉動效應的關鍵之一就在于研判中國國債資金是否具有生產性。中國國債從性質上可分為赤字國債和建設國債兩大類。赤字國債主要用于平衡財政收支。理論表明，赤字支出對社會需求的貢獻程度要大于財政盈余下的政府支出。因為赤字支出是沒有財政收入支撐的政府支出，它對社會總需求的貢獻率是100％。而有財政收人支撐的政府支出對社會總需求的貢獻，只是把居民收入轉化為財政收入時，居民原本用于儲蓄的收入部分才轉化為政府投資，所以后者對社會總需求的貢獻率取決于社會平均儲蓄傾向。建設性國債絕大多數用于基礎設施和公共物品的支出，對經濟的拉動作用更為直接。從1995年國債支出結構來看，在3300億元國債余額中，約2650億元即占國債總余額的80.30％的國債投向財政性建設領域，占國家預算內直接安排的固定資產投資5380億元的49.25％。由此可見，中國國債支出結構具有典型的生產性特點。

國債用于擴大總需求的途徑包括：（1）政府購買支出（投資支出或消費支出）直接形成現實總需求；（2）通過轉移支付影響不同消費傾向的群體的可支配收入，來提高總體（高低收入群體）邊際消費傾向。即可述為c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入與低收入群體的平均消費傾向。兩條途徑的乘數不同因而影響效應也不同，轉移支出是通過y2cAD，其乘數為b／（1－b）（1－t）（b為邊際消費傾向，t為稅率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府購買支出乘數為1／（1－b）（1－t），將直接形成生產能力。因此，途徑（1）的擴張效應大于途徑（2）的擴張效應。所以中國國債的建設屬性對國債經濟效應的發揮十分有利。

三、對若干領域國債投資績效的實證研究

（一）國債與固定資產投資增長的相關性和趨勢性分析

在影響經濟增長波動的因素中除了經濟體制、經濟結構調整、宏觀經濟政策等外，投資始終是影響經濟增長波動的重要因素之一。90年代“投資主導型”經濟增長模式取代了80年代“超前消費”主導型經濟增長模式。投資對經濟增長影響力和貢獻率的增速開始大于消費對經濟增長的影響力和貢獻率。研究證明，在影響中國國民經濟增長的諸多因素中，資本因素始終是第一位的。1952－1978年間，其貢獻份額為58.36％；1979－1995年間為40.40％。資本投入的增速與GDP的增長存在著明顯的正相關性。參照國際上的經驗，情形也大致如此。1979－1997年間中國總投資與實際GDP增長率相關系數為0.68，與名義GDP增長率相關系數為0.85.固定資產投資在總投資中又占據著重要的地位。固定資產投資實際增長率與GDP實際增長率間的相關性已經由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.1989年投資僅下降343.4億元，總需求減少達1000億元，GDP比1988年下降7.2個百分點。由此可見，固定資產投資對中國經濟增長起著舉足輕重的作用，固定資產投資的先期快速增長往往是經濟實現快速增長的重要先決條件之一。通過對1982－1996年間固定資產投資與GDP增長關系的實證分析也可見一斑。1982－1988年和1991－1996年兩次經濟的高速增長均是在固定資產投資率先增長之后出現的。1982－1988年，GDP的平均增長速度為11.4％。而固定資產投資在1982年就率先啟動，當年現價固定資產投資增長21.8％，可比價固定資產投資增長13.6％，分別比上一年現價及不變價的固定資產投資增幅高19和8個百分點。1991－1996年可比價固定資產投資增幅高達19.2％，高出同期GDP增幅7.2個百分點。長期以來形成的信貸依賴型經濟增長模式導致中國固定資產投資與貨幣供應量（M2）的變化存在著明顯的相關性。1984－1996年間統計數據顯示，中國貸款增長率的變動基本與M2增長率變動同向。而固定資產投資增長率往往隨著M2起落而變化。1989年M2增長率減至18％，固定資產投資增長率一下跌為7.2％；隨后各年的M2增長率從27.29％一直攀升到37.3％，固定資產投資增長率也直線上升到1993年的最高水平61.8％。1995年開始，M2下降到30％的水平，固定資產投資增長率也隨之遞減。從1997年到現在，投資增長率持續低于15％，1997年至1999年全社會固定資產增長率分別為8.8％、13.9％、5.8％。其中非國有經濟部門固定資產投資則呈負增長態勢。這種狀況是與中國當前的經濟結構大調整和保持國民經濟持續增長后勁的要求都是不相適應的。

國債在全社會固定資產投資中占據著重要位置，是固定資產投資的主要支撐力量。固定資產投資與貨幣量之間的相關性進一步強化了國債在固定資產投資中的重要地位。從1982－1997年數據的相關性檢驗結果來看，國債發行增長與固定資產增長存在著較高的相關性。在此期間，1984、1989年的實際固定資產增長大幅回落均與該年度國債發行額減少有著直接或間接的關系。從兩者比率總體變化趨勢來看（扣除1984，1983年外），國債對實際固定資產投資增長的貢獻率（國債發行增長額÷實際固定資產投資增長額×100％）基本上經歷了一個由大到小，而后趨于穩定的過程。

（二）國債投資平抑經濟波動的福利績效分析

世界各國的經濟發展史證明，劇烈的經濟波動將極大地降低經濟增長的總體績效和社會總福利。短期超速的經濟增長的往往被隨之而來的低速和負增長所帶來的痛苦所抵消。經濟增長的巨幅波動破壞了經濟長期穩定增長的內在機制，加劇了宏觀經濟的潛在運行風險。據統計，1953年以來，中國經濟周期中曾發生8次大波動。波動頻率高達3－6年；波動幅度前7次最高曾達66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分時候波動幅度甚至高于美國30年代經濟危機時的波幅。1960－1989年中國經濟波動系數是美日等國的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。經濟增長的平衡性對于經濟績效的提高十分有利。彼得·林德特和直爾斯·金德爾伯格（1985）曾指出：“價格穩定是一種明顯的凈利益”。布坎南也認為，積極的財政介入可以減低過度非均衡，也同樣有利于福利的提高。運用國債減緩經濟周期性波動的幅度還有利于全民福利的增加。從統計數據中可以明顯看出，國債的發行促進了經濟的平衡增長，對消除經濟劇烈波動起到一定的作用。隨著經濟的發展和國債規模的擴大，中國經濟周期性波動的性質已經發生本質改變，由原先總量型波動轉變為增長型波動。改革開放以來，國內生產總值增長速度與固定資本形成增長速度基本一致，表明中國經濟周期波動在需求方面帶有較明顯的投資主導型特征，而在供給方面又表現為以工業為主導的特征。從國債實踐來看，國債規模上升并不構成引起固定資產投資效率下降的直接或間接原因，相反，國債資金的介入有助于固定資產投資的增長。1993－1999年全社會固定資產投資增長率與GDP增長率之比分別為4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈現依次下降的趨勢。固定資產投資增長率與GDP增長率之比的大幅度降低，一方面說明單位投資所支持的經濟增長能力大幅度提高，另一方面也說明經濟增長波動與固定資產投資之間的相關性進一步提高。隨著財政（國債）資金對固定資產投資介入的加深，經濟增長波動幅度也日漸減小。1977－1999年經濟周期波動振幅平均為7個百分點（波動振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波動系數（波動系數＝實際經濟增長偏離長期趨勢的幅度／長期趨勢）為0.3148，大大低于1952－1976年1.6751的水平。特別到了1994年以后，經濟增長的波動收斂性日趨明顯。經濟周期波幅和波動系數縮小，經濟運行的穩定性大為增強。經濟平均擴張速度（擴張期經濟波動的振幅／擴張期時間長度）為4.6％，與1981年以前相比明顯減緩；平均擴張長度為2年，與改革前基本持平；同期平均收縮速度呶縮期經濟波動的振幅／收縮期時間長度）為2％，平均收縮時間長度為3.5年，比改革前延長了0.9年。

（三）國債對技改投資增長的貢獻性分析

經濟結構的優化調整和升級都離不開技術進步與技術改造。利用國債投資對關系到實體經濟長遠發展的技術裝備工業和高科技產業的投資需求進行扶持，將十分有利于把財政政策的短期和中長期效應有機結合起來，促進國民經濟持續發展。90年代以來，技改投資由1993年的50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，并且增幅持續下降的趨勢一直未得到扭轉。1998年開始為扭轉技改投資下滑的局面，財政部陸續在國債中安排了國債技改項目資金，從實踐結果來看成效十分顯著。1998年90億元的國債貼息技改貸款，據測算，拉動約1000億元的企業技改投資；1999年90億元的技改貼息國債使2000年第一季度技術更新改造投資增長了15.8％，全年帶動1800億元技改投入；2000年4月財政部再次宣布在新發行的1000億元國債中安排90億元的技改貼息國債。2000年約880個技改項目得到銀行貼息，累計投資達2400多億元。從技改資金來源構成分析，與國債技改投資的增長相反，自籌資金以及利用外資占技改資金來源的比重出現下降。據統計，2000年1至6月，占企業技改資金來源2／3的自籌資金雖然增長22.8％，但其占全部資金來源的比重卻由1999年同期的70.8％下降為66.1％。利用外資技改資金增幅下降15.6％，其占全部資金來源的比重也從去年同期的5％下降為3.2％。自籌資金以及利用外資所占比重的下降將會構成技改投資穩定增長的制約因素。由此可見，國債在技改投資增長中起著舉足輕重的作用。2000年1至6月全國技術改造完成投資1399.74億元，比1999年同期增長22.9％，遠遠高于1999年全年1.1％的水平，也超過“九五”前4年1－6月技改投資增長最大的1997年15％的水平。技改投資的增幅遠遠超過了同期其它投資項目的增長（如基建投資完成4188.81億元，增長6.6％；房地產開發完成投資1622.60億元，增長22.4％）。

國債技改投資還帶動了銀行、企業相關配套技改資金的投入。2000年1－6月，工行在基礎設施和國債技改項目等固定資產投資方面發放的項目貸款已累計達540億，比1999年同期增長47％，其中投向公路、電力、城建等基礎設施262億元，占49％，投向企業技術改造和高新技術產業化項目278億元，占51％。受理國債貼息技改、高新技術產業化和城建項目635個，貸款需求730多億元；承貸項目440個，貸款額430億元，其中，承貸的國債技改項目占全部國債技改項目的70％以上。截至2000年底，財政已累計投入195億元國債資金用于企業技術改造貼息，安排重點技術改造國債資金項目880項，拉動技改投資2400億元（其中貸款1459億元），國債貼息資金的拉動效應達到1：12.這對中國產業升級和重點行業結構調整將起到重要作用。

（四）國債投資的經濟增長績效分析

改革以來經濟增長的歷程充分證明了，國債特別是投資性支出的增支國債對經濟增長起著十分顯著的作用。通過國債投資與GDP增長之間關系的計量分析也可證明一點。從1981－1999年間國債與GDP增量的回歸模型可以看出，通貨膨脹率和居民儲蓄余額對GDP增長的貢獻均表現為負相關性，這也從一個側面說明，居民儲蓄余額的增長將間接導致民間投資增長下降。因此，適當降低居民儲蓄余額，引導其進入投資領域，將有利于經濟增長。貨幣供應量M0和國債發行額對GDP的增長起到正促進作用，其中每增加6.789個單位的國債發行額可帶動GDP增長1個單位，即國債投資對GDP凈增量的貢獻率高達14.47％。

篇3

[關鍵詞]：固定資產投資 面板數據 財政支出 經濟不確定性

1引言

1997年亞洲金融危機之后，我國經濟增速一直低位徘徊，直到新千年以后經濟出現回暖跡象，我國的固定資產投資從2003年開始加速，伴隨而來的是經濟的快速增長。國內學術界也開始討論投資過熱，經濟過熱的問題。而2008年全球經濟危機后，世界經濟受挫，中國的經濟也遭遇打擊，相對于經濟危機前的增速出現了下滑，但是仍然保持高速增長，但是從2012年以后中國經濟便從高速增長轉為中低速的增長，固定資產投資增速隨之出現劇烈下滑，并且下滑速度遠超過經濟下滑幅度（見圖1）。

圖1：1996年以來中國投資和GDP變動

圖1表明了1996-2014年之間的中國固定資產投資增速和GDP增速的變動情況。從2010年以后中國的固定資產投資額開始大幅下降，2014年的固定資產投資名義環比增速只有14.89%。相比于2003年下降了將近50%。2015年以來投資持續下滑，1-4月固定資產投資同比增速只左右12%，創下2000年以來的新低。其中中央項目大幅回落，民間投資持續走低，地方項目投資小幅下行。投資面臨全面滑坡的困境。

在投資不斷下滑的背景下，本文希望能通過對省份固定投資的數據分析，結合經濟理論和中國經濟的現狀找出影響中國固定資產投資的因素，并給出相應的政策建議。

2文獻綜述

對固定資產投資的影響因素的探討，國內外學者都從不同的角度進行過探討，由于研究視角和方法的不同，所得到的結論也有不同，對于固定資產影響因素，國內外學者有以下的幾種觀點。

Ryan Banerrjee（2015）利用加拿大，法國，德國，意大利，日本，英國，美國七個國家經濟危機之后的數據通過面板模型進行實證分析，認為投資主要受到經濟不確定性和對未來經濟發展的信心的影響；李麗莎通過誤差修正模型，市政發現財政支出和外資利用狀況是影響固定資產投資的重要因素，并且認為前者的影響大于后者；許憲春（2013）通過分析改革開放以來固定資產投資對經濟貢獻率的變化闡述了財政政策對固定資產投資增長的正向顯著的影響；許罡（2014）利用上市公司的數據，通過實證分析認為政府補助對企業投資的正向促進作用。陸慶春（2013）從微觀角度探討影響上市公司投資的行為。利用面板數據的隨即效應模型的實證研究，研究結果顯示宏觀不確定性對公司的直接投資有著顯著的抑制效應，對間接投資沒有顯著的影響。張奕琳通過國民經濟統計數據研究，認為固定資產投資的和國民生產總值存在這長期的協整的關系。

上述的文獻在分析中，都是從某一個角度來研究影響固定資產投資的因素，并沒有給出一個全面的影響因素分析。并且都是將全國或者某一個省份的層面進行研究，中國是一個多省份，發展具有區域性特征的國家，以上文獻并沒有分地區研究各個影響因素在不同地區的不同影響程度。因此，本文嘗試建立固定資產投資與多個解釋變量的面板模型，分地區討論影響固定資產投資額的因素，并結合經濟學原理和地方經濟發展得實際情況給出解釋和響應的政策建議。

3研究方法和變量選取

3.1模型設定

面板數據模型的基本表_是：yi，t=c+αi+vt+xi，tβ+εi，t，i=1，…，N，t=1，…，T，其中，y表示被解釋變量， x為K維解釋變量向量， i表示橫截面數據， t表示時間序列數據（在本文中t=2003至2013），β為回歸系數向量；截距項為c+ai+νt。其中c為常數， ai度量個體間的差異， vt度量時間上的差異；隨機誤差項εi，t代表模型中被忽略的隨橫截面和時間而變化的因素的影響。

3.2變量選取

本文分析固定資產投資的影響因素，采用的是全國31個省，自治區和直轄市2003-2013年的相關數據進行分析。選取的變量如下：

（1）固定資產投資額（TZE）。固定資產投資額既是模型中的被解釋變量。由于投資具有慣性，我們將固定資產投資額的滯后一期作為解釋變量。

（2）經濟不確定性（BQDX）。借鑒其他學者的研究，我們采用省份GDP的移動平均標準差衡量經濟的不確定性。

（3）財政支出（CZZC）。我們采用省份的財政支出額衡量財政支出。

（4）經濟增速（DGDP）。這里我們采用2003年為基期，計算出各省份的GDP環比增速作為這一被解釋變量的數值。

以上所有的數據均采用相應的價格指數進行平減得到的實際值。其中固定資產投資采用各地區的固定資產投資價格指數進行調整，省份GDP增速用省份的CPI指數進行平減計算后得到。在進行實證分析時我們均對各個變量進行了取對數處理，各種價格指數均以2003年為基期。此研究的數據均來源于中經網。

4實證分析

4.1模型估計

面板數據的回歸模型有變截距、變系數和不變系數三種形式。我們通過F檢驗進行判斷并得到以下結果：

注：統計量分別根據公式計算得到，括號內的數值為F統計量的臨界值，“***”表示在1%的顯著性水平下拒絕原假設，Hausman檢驗的P值由Eviews輸出。

根據以上的回歸結果我們對全國以及三個地區均采用變截距固定效應模型。

4.2回歸結果分析

基于以上的分析，我們分別建立全國、東部地區、中部地區和西部地區的回歸函數。被解釋變量是投資額取對數（LNTZE），解釋變量是投資額取對數后的滯后一期（LNTZE（-1））。宏觀經濟不確定性（BQDX）、財政支出（LNCZZC）和經濟增長率（DGDP）的滯后一期（DGDP（-1））這三個解釋變量我們也均進行了取對數處理。我們遵循中國區域經濟意義上對中國個省市的劃分，將全國31個省、直轄市、自治區分為東部地區、西部地區和中部地區。其中東部地區包括：北京、天津、上海、河北、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南、遼寧；西部地區包括：重慶、、廣西壯族自治區、四川、貴州、云南，自治區，陜西、甘肅、青海、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區。中部地區包括：山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南、吉林、黑龍江。他們各自代表的戰略意義分別是：“東部率先發展”，“中部崛起”和“西部大開發戰略”。

按照上述的分析和模型的設定以及地域的劃分，我們分別得到全國，東部地區，西部地區和中部地區四個固定效應變截距模型，相應的回歸結果如下。所有方程的F統計量的p值均接近于零，DW值接近于2，這說明方程總體是顯著的。樣本回歸的擬合程度較高。下表給出了具體的回歸結果。

注：樣本回歸系數上的*代表顯著性水平，其中*表示10%顯著性水平下拒絕原假設，**表示5%顯著性水平拒絕原假設，***表示1%顯著性水平下拒絕原假設。

4.2.1解釋變量的影響路徑

LNTZE（-1）：投資往往具有連續性，特別是固定資產投資，一項大型的固定資產投資不可能是一期完成的，所以當期的投資額往往會受到上一期投資額的影響。此外，投資慣性還體現在微觀企業的投資決策的一致性和宏觀政策的連續性，當一個企業決定進行擴大生產再投資時，可能在很多年份都會進行相應的固定資產投資。國家在進行投資時候往往會根據以往的投資額結合本年的實際經濟運行的狀況來確定當期的投資額，以免經濟發生較大的波動。

BQDQ：宏觀經濟的不確定性被很多學者認為是影響企業固定資產投資的重要因素。企業的決策會受到事前對不確定的估計預期的影響。目前中國處于深化改革的時期，環境中的不確定性因素很多。對于固定資產投資而言，不確定性因素主要包括產品價格的不確定性即市場的不確定性，運行成本的不確定性，利率的不確定性，這種不確定性會通過現金流或者折現率影響企業的固定資產投資。車士義學著認為價格的不確定性會降低企業的預期現金流，根據現金流貼現準則，使得固定資產投資下降；預期利率的變化會導致預期貼現率的變化，進而降低項目的凈現值，從而降低投資。此外根據實物期權理論，各種不確定性會增加企業進行等待的動機，以期未來投資獲得更多的收益，這一理論類似于凱恩斯的流動性偏好理論。陸慶春（2013）通過隨即效應面板模型實證分析也證明了這一理論在中國的客觀性。總體而言，當宏觀經濟不確定增加的時候性候，企業會減少固定資產投資；當不確定性降低時，企業便會增加固定資產投資。

LNCZZC：財政支出對于固定資產投資的影響主要從兩個渠道影響固定資產投資。第一，財政支出的一部分直接形成固定資產投資，如基礎建設投資。民生工程等。第二，財政支出的多少往往被視為宏觀經濟政策手段的一個風向標，對私人投資造成一定的影響，一方面政府投資會擠出一部分的私人投資（但是根據郭杰（2010）年的研究表明，這種影響并不顯著）；另一方面財政支出會通過需求對私人部門的投資產生影響。私人投資對需求變動往往表現出敏感性，從而增加私人投資。財政支出對于固定資產投資的影響綜合而言是正向的顯著的。

DGDP：經濟增長和固定資產投資往往被認為是互相促進的關系。固定資產投資既是需求的一部分直接構成當期的GDP，并且在之后的年份形成產出，對GDP的具有長期效應。同時固定資產投資也會受到經濟增速的影響，在經濟景氣的年份，經濟增長迅速的年份需求旺盛，企業的效益增加，會直接促進企業當期的投資。

DGDP（-1）：經濟增長不僅對能促進當期的投資增長，而且會對下一期的投資形成促進作用。因為從微觀層面來看，企業的投資決策會取決于上期的經營狀況。某一期經濟的增長帶來的企業的效益的增加，會在年末或者下年初的利潤表得以反映。當企業在新的年度制定投資決策，往年效益是制定投資決策的重要因素。因此經濟增速的滯后一期會對固定資產投資形成正的促進作用。

4.2.2各地區的回歸結果分析

從全國范圍來看，固定資產投資受到固定資產投資的滯后一期，財政支出，GDP當期增速和GDP滯后一期的顯著的正向影響；受到宏觀經濟不確定性的顯著的負向影響。

我們來比較一下東部地區、西部地區和中部地區的回歸結果：固定資產投資的滯后一期對東部地區、西部地區和中部地區都是顯著的正向影響。其影響程度：西部地區最大，東部地區居中，中部地區影響最小。不確定性對東部地區、西部地區和中部地區都是顯著的負向影響。不確定性對中部地區的影響程度最大，對東部地區的影響程度最小，西部地區居中。在經濟發達的東部地區，而且作為中國經濟重點發展的東部地區，一直都是投資投資者重點的投資對象。而在中國的西部地區經濟發展程度的落后，其受不確定性的影響也比較遲鈍。反而在中國的中部地區，其經濟水平的發展一般，其未來的發展具有很大的不確定性，受經濟的不確定性很大。

財政支出對東部地區、西部地區和中部地區都是顯著的正向影響。財政支出這個變量對三個地區的影響最大的是中部地區，其次是西部地區，最后是東部地區。其中，中部地區的固定資產投資對政府財政支出的依靠程度很大，政府的政策支持對中部地區的影響很大。而西部地區由于地域的限制，政府的財政支出對固定資產的投資的影響效果要小于中部地區。東部地區由于自身的經濟發展和市場化程度較高，故財政支出的效果不顯著。

GDP當期增速對東部地區、西部地區都是顯著的正向影響，而對中部地區的影響卻不顯著。東部地區的影響效果明顯大于西部地區的影響效果，是西部地區的兩倍還多。但由于東部地區的市場化程度較高，明顯的GDP增速會帶來未來的經濟看好，促使投資者增加投資。對于中部地區不顯著的原因，本研究在這里提供一種可能的猜測：由于近年中部地區受國家“中部崛起”的支持力度比較大，財政支出對固定投資的影響遠大于GDP增長的影響。

GDP滯后一期對東部地區、西部地區都是顯著的正向影響，而對中部地區的影響卻不顯著。

東部地區的影響效果明顯劣于西部地區的影響效果。這是因為東部地區的市場化程度更高，經濟較為發達，所以其對市場的反映速度要明顯快于西部地區。

5政策建議

根據本文的分析結果來看，投資慣性、宏觀經濟不確定性、財政支出和經濟增速是影響固定資產投資的主要因素，中國經濟進入新常態后，經濟增速由高速增長調為中高速的增長。這在一定程度上會遏制投資的增速。但是投資作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，其對經濟發展的作用仍然是十分重要的，因此保持一定的投資增速對經濟長期健康增長仍是十分必要的。

首先，中國經濟正處在深化改革的時期，宏觀經濟的不確定因素有很多。國內外環境仍然復雜多變，利率的不確定性，價格的不確定性，國際市場的和全球經濟環境仍處在危機后的修復階段和發展方式的轉換階段。宏觀經濟的不確定性會降低企業的投資熱情，不利于經濟的長期增長。在應對宏觀經濟的不確定性上，政府應該堅持政策的連續行和一致性，將經濟的運行控制在一定的區間內，防止經濟大的波動。政府可以在資源環境、金融環境、社會環境、政治環境方面有所作為，降低宏觀經濟的不確定性。此外還可以通過政策制定，引導國家經濟的多元化發展，創新風險分擔機制。

其次，政府財政支出應該側重于提高社會總需求，也就是現在提出的“供給側”改革。固定資產的顯著的正向影響說明政府支出對地區的固定資產投資具有正向的促進作用。根據郭杰（2013）的研究表明，私人投資對于利率的變動并不明顯，而對于需求的變動較為敏感。財政支出對私人投資的促進效應是通過影響需求的路徑來實現。因此政府進行財政支出時應該側重考查其對總需求的貢獻，通過調整政府的財政支出結構和總量來拉動需求。政府的財政支出可以重點放在增加需求的民生工程、養老工程、醫療工程等提高社會需求的方面。

最后，經濟“新常態”下注重提高投資效率改善投資結構。中國的經濟已經進入新常態式的發展階段。以往依靠高速的經濟發展帶動固定資產投資增長的可能性較小。因此我們要將重點轉移到改善投資結構和提高投資效率上來。投資總量固然重要，但是盲目的投資會造成重復建設，誘發信貸擴張、財政赤字、土地財政和產能過剩等弊端，因此在新的投資中應該注意投資量和投資效益投資結構的有機結合。

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篇4

投資與經濟增長的關系

投資與經濟增長具有相互作用。投資是拉動經濟增長的“三駕馬車”之一。在宏觀經濟中，投資通過構成總需求、形成資本積累、提升經濟社會發展基礎環境等方式直接或間接地拉動經濟增長。

經濟增長對投資的作用也不容忽視。一般而言，經濟增長率提高，表明社會生產創造的最終產品增加，可用于投資建設的各類資源增加，投資就能較快增長。因此經濟發展的規模和增速決定了投資的總量和增速，經濟增長也是投資賴以擴大的基礎。

實際上，投資增長c經濟增長存在著相對的運動規律。

美國經濟學家E?多馬提出的投資雙重性原理認為，固定資產投資具有創造需求和擴大生產能力的雙重作用，也就是說，投資對經濟增長的作用在于：一方面通過擴建、新建新的工程和改建原有的項目，形成新的生產能力，擴大有效供給；另一方面，通過投資鏈條的傳遞，可以帶動相關的各個環節，發揮乘數效應，增加新的消費需求，拉動經濟增長。在買方市場形成之前，工業投資占比達到30%以上，產業結構基本呈現“二三一”格局，投資對經濟增長的供給和需求作用呈現同步變化，投資的乘數效應較為明顯。隨著買方市場的形成，投資擴張帶來的生產能力過剩使得乘數效應大打折扣，投資對后期新的生產能力和有效供給的形成引致的帶動能力不斷減弱。

基于此，我們可將投資與經濟增長的關系劃分為兩個階段：一是投資增長快于經濟增長。主要發生在經濟起飛準備期。此時期奠定物質基礎需要大量投資，社會也存在大量的投資機會；同時往往伴隨著科技進步，既有生產方式和技術需要被新技術取代，但投資帶來的基礎設施承載增強、產能提升等需要一個過程，投資增長會快于經濟增長；

二是投資增長慢于經濟增長。主要發生在經濟相對成熟期。此時期基礎設施已比較完備，資本積累重心會發生轉移，人力資本、技術資本等需求上升，對經濟增長的貢獻也會加大，而這些資本的積累往往不需要大規模投資。

北京的投資與經濟增長態勢

從經濟的需求結構來看，1978-1984年北京市的消費需求主導型特征較為明顯，1985-1995年演進為投資需求主導型，1996-2005年為投資消費雙輪驅動型，2006年以來，投資率開始低于消費率，下降到50%以下，并連續八年呈現波動下降發展態勢，消費主導型特征漸趨增強，到2013年已然形成了投資率、消費率“四六開”的發展格局。

如果將北京與上海進行對比，北京市投資對經濟的貢獻低于上海。2000年以后，除了2008年因金融危機和奧運特殊時期等影響投資下降3%外，其余年份均保持平穩較快增長。1979年-2012年33年間，北京市投資平均增速比GDP平均增速高出8.6個百分點，同期上海投資也比GDP增速高8.6個百分點。但是2012年以來投資增速高于GDP增速的趨勢開始分化。2012年-2015年，北京年均投資增速7.8%，經濟年均增長7.4%，北京市投資比GDP增速高0.4個百分點，而上海年均投資增長5.8%，經濟年均增速同樣為7.4%，投資增速比GDP增速反而低1.6個百分點。

通過計算投資效果系數，即平均每增長1元投資可帶動的GDP增加量，北京市投資效果系數呈現波動下降發展態勢，由2007年的峰值0.44回落到2015年0.23的水平，與發達國家0.5-1元水平的差距在不斷拉大。

用以衡量固定資產投資效益的指標，新增固定資產規模及固定資產交付也呈下降趨勢，由2000年的85.7%下降至2012年的39.8%，表明固定資產投資中轉化為新產能的能力在不斷下降，投資的利用效率不斷降低。

投資對經濟增長的

拉動作用分析

投資對經濟的拉動作用取決于投資規模和投資效率。投資規模擴張步伐伴隨北京市步入消費主導型的后工業化社會有所放緩，投資效率與產業結構、投資結構、區域布局有關，也與城市承載能力大小和運行效率高低有關。單位投資對于經濟增長的貢獻有所減弱，與經濟理論和經濟發展的一般經驗基本吻合，也是首都所處發展階段和城市功能定位推進的結果。

事實上，北京投資拉動作用的減弱符合一般經濟發展規律。從國際經驗來看，城市經濟進入城市化和工業化后期階段以后，隨著城市基礎設施和工業設施建設趨于完善，簡單擴大投資規模以實現“保增長”的發展模式不僅難以達到預期效果，而且還可能制約產業結構的自我調整步伐，不利于經濟的長期可持續發展，投資對經濟增長的拉動效應也會逐步減弱。并且，當經濟發展到一定階段，消費將成為城市經濟增長的主要動力，經濟會逐步由生產型經濟向服務型經濟轉變，會由追求速度增長向效益提高轉變，會由低附加值、高能耗產業向高附加值、高技術含量產業轉變，科技進步、效益因素在經濟發展中的作用將日益增強。

經過改革開放30多年的發展，北京市已經進入工業化和城市化的后期階段，以服務業為主的產業結構和以消費為主要需求動力的格局已經確立，首都總部經濟、消費經濟、知識經濟和綠色經濟的特征更加突出，經濟發展步入了“速度下臺階，質量上臺階”的增長轉換期，投資對經濟增長的拉動也在由量向質轉變。

從投資區域看，選用近邊際資本產出比率（ICOR）來衡量投資效率（當期投資額與當期新增GDP之比，即ICOR=I/ΔGDP），ICOR越大，則投資效率越低。北京四類主體功能區2015年ICOR，反映出的投資效率特點和四類主體功能區的經濟社會發展階段特點相吻合。核心區、拓展區經濟社會發展水平較高，大量基礎設施已基本齊備，投資強度低、效率高；發展新區和涵養區還處在快速發展的前期準備階段，投資拉動特點明顯，投資強度高、效率低。

從投資領域看，一是全社會固定資產投資中占比三成左右的基礎設施投資由于投資周期長，造成當期固定資產形成較低，加之近年來拆遷成本高，土地購置費上升快，也影響了投資轉化為固定資產形成的效率。但基礎設施完成后提升了城市綜合承載能力，會在未來一段時間逐步體現；二是加強房地產市場調控背景下企業放緩開發進度也是帶來整體投資效率降低的重要原因。占投資半壁江山的房地產業固定資產交付使用率由2004年的57.6%降至2013年的32.7%，上海則由2004年的66.9%降至2011年的61.5%；三是制造業固定資產交付使用率降幅明顯是北京投資效率降幅明顯低于上海的重要原因。北京市制造I固定資產交付使用率出現明顯下降，由2005年最高時的91.4%降至2011年的36.4%，同期上海市則保持在60%左右，這可能與京滬兩地工業結構及產業鏈環節有關；四是北京市投資對服務業的拉動有所不同，房地產、交運倉儲等領域投資效果系數很低，但在北京市的投資結構中比重很高；而金融業、租賃商務服務業、批發零售業等領域投資效果系數較高，但在北京市投資結構中的比重較低，這種“倒掛”也是導致總體投資效率不高的一個原因。

從投資與經濟增速的內在轉化機理看，存量規模擴大有利于減弱經濟波動，但隨著投資規模的逐步擴大，投資的擴張步伐與投資效率改善的速度也將趨緩，對經濟增長的貢獻也會逐步減弱。

一方面，固定資產投資放緩以及轉化效率降低影響資本存量形成從而制約經濟發展。北京市實際有效投資比重低，不能形成固定資本的土地購置等費用比重過高。上海房地產占比近60%，交付使用率為60%以上，高出北京近30個百分點。工業占比15%左右，交付使用率保持在60%左右，也遠高出北京的水平。雖然2015年上海全社會投資額規模較北京市少1600億元，但是實際有效建安投資規模還比北京市略高，確保了對經濟增長的拉動作用。

另一方面，在當前的發展階段中，資本效率提升的難度也在不斷加大。隨著經濟規模的不斷擴張，高昂成本推動下各種資源效率提升的協調難度加大，投資擴張導致煤、電、油、運和重要原材料供不應求，推升生產資料價格，帶來通脹壓力。并且，投資擴張通常依賴于信貸擴張，加劇金融和債務風險。投資擴張通常受政府主導，行政性資源配置特點明顯，大拆、快拆造成成本過快上漲，科技和文化雙輪驅動產業吸納能力下降，對經濟轉型發展提出新的挑戰。投資擴張導致資本密集型行業獲得更多資源，資本報酬份額提高，勞動報酬份額減少，影響收入目標實現。加之資本具有更強的流動性，其效率下降也會影響本市資本集聚力，影響對經濟增長的拉動作用。

總之，投資對經濟增長的拉動作用，既與城市發展階段和城市定位有關，也與產業結構、投資結構甚至區域結構有關。表明簡單擴大投資規模以實現高增長的發展模式難以達到預期效果。

加大實體經濟有效投資

進入首都經濟發展的新時期，投資需要擔負起更多職能，既需要擔負起穩定經濟運行的任務，又需要擔負起落實城市戰略定位、治理“城市病”的任務，還需要擔負起引導產業投資，構建“高精尖”經濟結構的重大任務。未來一段時間，北京市要立足持續完善城市功能、培育首都經濟新增長點，精準加力有效投資。

一是要加快轉變投資理念，科學分析把握當前首都經濟社會發展階段性特征，合理確定投資目標，投資逐漸由規模擴張向提質增效轉移。

二是加大實體經濟有效投資。加強政策引導，促進投資向效益好、潛力大的行業轉移，重點加大增加值帶動明顯、關聯消費強的金融、信息、商務、科技、文化、旅游、電子商務、批發物流等優勢服務業投資，加大服務業相關支撐技術、科技創新、資本創新等智力密集型行業投資。

三是加強工作統籌。通過合理安排工作重點和建設時序，集中力量加快在施項目收尾和投產投用，科學高效地完成土地、規劃、資金等要素配置，提高固定資產交付使用率。

篇5

今年以來，中國經濟運行中出現的一個非常重要的現象，就是民營投資增長大幅度下降，甚至出現負增長。全國全部投資上半年增長9%，民營投資只增長2.8%，比上個季度回落2.9個百分點，到6月份民營投資增長已經變成負值，與此同時，國有控股投資增長23.5%，是民營投資增速的8.39倍。這是30多年來中國經濟運行中從來沒有過的現象。民營投資在全部固定資產投資中的比重，從2006年的49.8%增加到2012年的61.4%。盡管后來民營投資增長慢了，但2015年仍然占全部投資的64.2%。因此，現在民營投資出現大幅度下降的現象，值得我們關注。

民營投資下降也表現在政府力推的PPP項目上。自去年PPP政策出臺以后，到去年末投資就達上萬億元，今年3月31日財政部PPP中心公布，現在納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目7700多個，總投資是87800多億元，以執行階段項目數與準備、采購、執行3階段項目數總和的比值計，入庫項目的落地率只占到21.7%，民間投資望而卻步，參與率更低。國有企業和地方政府控股的金融公司借道參與PPP項目建設，或由地方政府承諾“保底承諾，到期回購，明股實債”。本來PPP是政府投資和民間投資合作，現在很多項目變成這個樣子。

現在，中國民營企業創造的GDP和財政收入占總量的一半以上，解決了80%的就業，民營經濟是中國經濟市場化的重要推動力量。但是現在民營投資出現了下降。今年政府提出的五大經濟任務，去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板，也說明了這個問題。杠桿率就是債務與資產或資本的比例，中國非金融企業的杠桿率已經相當高，且還在上升，2015年非金融企業債務與GDP的比率，中國社會科學院的測算是156%，國際清算銀行的是166%，存量債務余額102-122萬億元。一個很重要的原因就是國有部門的杠桿率高，民營部門的杠桿率低，而中國的貸款主要進了國有部門。2015年第3季度，銀行間債券市場存續企業的資產負債率，中央國有企業是68.75%，地方國有企業62.01%，民營企業是59.07%，但70-80%的貸款進了國有企業，民營企業、中小企業仍然遇到的是融資難的問題。所以杠桿率為什么高呢？貸款流到杠桿率高的地方去了。要知道，能夠在銀行間債券市場發債的企業都是好的和比較好的企業。譚小芬分析了Wind的2500多家非金融上市公司的數據發現，從2003-2007年，國企和民企的資本負債接近，而且基本上同步移動，但是從2008年開始發生分化，看90分位數，國企從2007年的304%上升到2013年的350%，而民企則從291%下降到206%。這是中國經濟目前運行的主要情況和基本現實。

為什么民營投資下降？一個重要原因就是存在產權歧視。這是我們的理念和體制造成的，在做大、做優、做強國有企業，防止國有資產流失理念的指導下，國有企業和民營企業能夠有一個平等競爭的環境嗎？當然不可能。現在國有部門已經占據了很多非常好的、有利的投資領域，它們能自動退出這些有利部門嗎？不可能。這也是兩個“36條”不能落地的原因。國有部門已經形成了一個強勢的利益集團，這個利益集團既可以左右政治，又可以左右市場。與此同時，我們的國有商業銀行也不是真正的市場主體，其決策在很大程度上是政治導向的，不僅有所謂業者的政治立場問題，而且有壞賬的責任問題，管理者重視的是個人安全，而不是金融效率和社會責任。所以，要建立一個公平的競爭秩序，實現機會平等、權力平等、規則平等，恐怕面臨著巨大困難。

就此來看，中國經濟的下行是必然的，而且還會進一步下行。投資環境這么差，產權得不到有效護，因此很多人用腳投票，有的把資產轉移到國外，有的從實體經濟中退出，而在樓市和股市上炒作。在這種情況下，民營投資能夠發展嗎？這些年，政府鼓勵民間投資，出臺很多政策，講得都很好，要搞混合所有制，要搞PPP，但國有股權占絕大部分，民營資本投進去，仍然是小股東，沒有決策權，誰愿意進去？經濟在下行，很多領域產能過剩，還有多少能夠投資的地方？能投資的地方都被國有部門高度壟斷，壁壘很高，民營資本現在就是想進去也進不去了。

篇6

一、外資投資下降和外資撤離的原因分析

(一)對中國經濟能否夠保持長期高速增長的擔憂。自2004年我國實行宏觀調控以來，收縮開發區項目、規范土地開發使用等宏觀調控以及出口退稅等政策措施的滯后效應在今年發生作用。2005年上半年，我國主要經濟指標中，出現了許多預示著“經濟趨冷”的跡象：消費物價持續走低，部分生產資料價格如鋼材、水泥等下跌幅度巨大；上下游的價格出現背離，生產過剩的隱憂已經存在；企業利潤增長率顯著下降，同比下降超過20個百分點，下游制造業大面積虧損；國內需求明顯不足，產品被擠壓向國際市場，貿易順差激增，貿易摩擦增加等。另外，就是中國經濟已保持了20多年的高速增長，但仍未根本改變粗放式、高耗能的發展模式，近年來遭遇到的能源緊張、資源短缺的問題，也增加了外資對中國經濟是否能夠保持長期高速增長的擔憂。

(二)國內出臺的一些調控政策影響，主要有人民幣升值；未出臺的內外資所得稅并軌的影響；今年開始的出口退稅政策調整；各地的招商引資優惠條件如土地、稅收減弱的影響，尤其是東南沿海一帶的土地和勞動力成本在不斷上升，使得外資投資領域發生轉移，外商投資項目減少，實際使用外資金額下降。

(三)國內市場競爭激烈，本土企業競爭力增強，對外資企業的挑戰更加強烈。另外就是國內對部分行業的管理政策也使得外資難以進入和擴大。據商務部方面數據，今年上半年在507種主要工業消費品中，供求基本平衡的商品占17．0％，而供過于求的商品已占到83．0％。而且在一些行業里，本土企業憑借自身的優勢和特點，競爭力超過了一些外企。

(四)國際因素。主要包括全球產業轉移速度放慢，其他周邊發展中國家不斷改善投資環境，紛紛出臺優惠引資條件，競爭力逐步提高，吸引了一部分本想在我國投資的外商；美國經濟從2004年起明顯進入上升周期，美元利率不斷調高，吸引了大量美資回流和分流了國際資本；發達國家出于國內政治和經濟的需要，近期加大了對華投資批評的聲音，其所采取的實質性措施對我國吸收外資也產生了一定的負面影響。

二、如何看待外資投資下降和外資撤離

(一)目前的外資投資下降和外資撤離現象是一種理性回落，是相對正常的，還不能作出已經進來的長期資本將撤離中國的判斷。今年出現的外資投資下降是同最近兩年的宏觀調控和整體的宏觀經濟形勢是有關的。從引資結構來看，受宏觀調控影響的重化工業投資出現了大幅度的下降，這是和國家調控過熱行業的政策是一致的。外商投資增長速度出現下降與國內固定資產投資增速回落的運行軌跡方向是一致的，況且2004年外資投資基數和增幅是比較高的。從外資撤離部分產業的原因上看，只是部分企業和部分行業，它并不能說明中國已經失去吸引力了。相反，據國際投資專家和跨國企業集團的最近一項調查表明，外國的對華投資欲望始終保持較高勢頭。在所調查的企業中，87％的跨國企業集團和85％的專家選擇中國，超過得票率第二位的美國30個百分點。因此，現在還不能作出外資撤離中國的判斷。

(二)外資看重的主要還是中國的市場，短期的政策影響以及稅收等優惠政策的取消并不能阻止它們進軍中國的步伐，我國引進外資的長期趨勢并不會發生逆轉，左右外資進入的長期性因素沒有改變。一是廉價的勞動力市場因素以及全球制造業轉移向中國的趨勢還在繼續；二是整個外資的規模比較大，前幾年同期使用外資金額基數高，而且一直處在高位運行狀態，這反映整個引進外資本身運行狀況是比較良好的；三是雖然對外開放以來引進外資的格局比較明朗，但加入世貿組織的很多政策優勢還沒有反映出來。從這些基本面的因素來看，未來我國還會保持強勢引資的這種取向。

(三)雖然近幾年我國外匯儲備越來越多，國內儲蓄及民間資本也比較多，資金短缺的局面得到一定程度的緩解，而且已吸引的巨額外資的副作用逐步顯現。但人均吸收外商投資只有41美元，遠低于世界人均107美元的水平，更低于發達國家500美元的水平，所以整體上來說我們吸引的外資并不是很多，中國仍然需要更多的外資。

篇7

股票市場與經濟增長關系是經濟增長理論研究中的一個新課題。當經濟學家詳細探討了貿易與經濟增長、金融中介與經濟增長關系后，感到如何界定股票市場在經濟增長中的作用是非常重要的，其目的是要揭示未來股票市場的發展前景和經濟增長的潛力。對于股票市場尚未充分發展的許多發展中國家來說，假如股票市場與經濟增長之間存在著正相關關系，那么，促進股票市場的發展就是顯而易見的政策建議。

截至2000年3月初，我國股票市場的A股流通市值已達10609．4億元，在上海與深圳證券交易所上市發行A股的公司達到了929家。股票市場的規模和流動性指標與發展中國家以及發達國家相比，已經達到較高的水平。我國1993—1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0．052，46個發達國家和發展中國家在1976—1993年間的平均比率為0．32。1993—1999年間我國A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0．275，1976—1993年間美國股市的平均交易率為0．29，英國為0．253，韓國為0．183，泰國為0．144。顯然，我國股票市場的發展與國民經濟之間的關系越來越緊密了。

怎樣研究和確定股票市場發展與經濟增長的關系呢?萊文和澤爾沃斯(LevineandZeros，1998)在總結阿切和喬萬諾維克(AtjeandJovanovie，1993)等人研究成果的基礎上，再次證實了一個重要的假設：股票市場的發展和經濟增長之間有很強的正相關關系。

本文運用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對1993—1999年期間我國股票市場發展和經濟增長關系進行實證研究，以檢驗我國股票市場的發展對經濟增長是否起到了促進作用。一、變量與數據的解釋

為了檢驗股票市場與經濟增長之間的相關關系，我們需要確定以下幾個方面的指標。

(1)股票市場發展的指標。下述四個指標可以反映我國股票市場的發展水平。

第一個指標是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的發展狀況。之所以選擇流通市值而不是市價總值，是因為我們認為國家股和法人股并沒有上市流通，不具備股票市場應有的風險分散、信息收集等功能，只有社會公眾股才能代表我國股票市場的規模和發展水平。股票市場規模越大，募集資本和分散風險的能力越強。考慮到B股相對于A股規模較小，1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3．5％，將B股舍去不會影響計量模型的準確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數據來自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統計》(1998．1—1999．12)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無法從公開出版物上獲得現成數據，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價計算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數據來自《中國統計》(1992．11—2000．2)。

第二個指標是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經濟總量為基礎的股市流動性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來自《上海證券交易所統計月報》(1998．1—1999．12)和《深圳證券交易所市場統計》(1998．1—1999．12)；1994年至1997年的A股成交金額來自《中國證券期貨統計年鑒》(1995—1998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現成的數據，我們依據《中國證券報》(1993．1—1993．12)和《證券市場周刊》(1993．1—1993．2)上的數據計算得出。

第三個指標是換手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對低的交易費用。第二和第三個指標均反映了股票市場的流動性(Liqridity)。

第四個指標是股票市場收益率波動，用Volatility表示，等于滬市A股指數的季度標準差。滬市A股指數來自《中國證券報》(1993．1—1999．12)。在我們研究的期限內，深市和滬市大盤的走勢基本一致，因此，我們只計算了滬市A股指數的標準差。因為上市公司的季度紅利分配數據無法精確得到，所以我們在計算股票收益率的波動時，只計算了資本利得的標準差。

(2)經濟增長指標。考慮到數據的可得性，我們使用三個經濟增長指標。

第一個指標是實際GDP季度環比增長率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計算各季的商品零售價格指數(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當季的RPI就得到實際GDP季度環比增長率。在計算各季的商品零售價格指數時，采用商品零售價格的月度環比數據，其中1996年和1997年各月的數據來自《中國物價及城鎮居民家庭收支統計年鑒》(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價格月度環比數據散見于《價格理論與實踐》(1992．11—2000．1)、《中國統計》(1992．11—1996．2)、《宏觀經濟管理》(1994．8—1996．2)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標中，我們使用的均是名義GDP，這是因為通貨膨脹或通貨緊縮同時作用于這些指標的分子與分母，兩者相除在一定程度—亡抵銷了這種影響。

第二個指標是國有單位固定資產投資季度環比增長率，用GC表示。理由是：①無法獲得資本存量的季度折舊數據，所以不使用資本存量增長率指標；②無法獲得全社會固定資產投資完整的季度數據，由于我國上市公司絕大多數屬于國有企業，股票市場的發展和國有企業的投資活動聯系較為密切，所以使用國有單位固定資產投資的數據。各季度國有單位固定資產投資的名義值同樣除以季度零售物價指數而化為實際值，然后再計算各季度的環比增長率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國有單位固定資產投資數據來自《中國統計》(1992．11—1994．5)和《宏觀經濟管理》(1994．8—2000．2)。

第三個指標是居民的銀行儲蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲蓄存款余額減去上季度末的儲蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《中國金融統計年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額來自《宏觀經濟管理》(1998．5—2000．2)。

(3)傳統的金融深化指標。用Depth來表示，測定金融中介的規模，等于金融中介的流動負債(現金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動負債)與當季GDP的比率，即M2／GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應量(M2)存量的算術平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來自《中國金融年鑒》(1995—1998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2來自《宏觀經濟管理》(1998．5—2000，2)。因為1993年前后M2的統計口徑發生了變化，所以1993年第一季度的Depth指標中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應量余額。在現實世界中，經濟增長受到許多因素內影響。為了檢驗股票市場與經濟增長之間的關系是否獨立于其它變量，有必要結合相定變量進行分析。金融中介與股票市場在優比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進對大企業的控制，以及提供風險分散和提高流動性的機制。但越來越多的理論和實證研究表明股票市場和金融中介在經濟體系中提供了不盡相同的功能。例如，股票市場在提供風險分散和提高流動性機制方面似乎有更大的優勢，而金融中介在降低信息獲取成本和對大企業控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場和金?謚薪櫸旁諭桓瞿P橢薪惺抵ぱ芯浚約煅榘私鶉謚薪槎躍迷齔さ撓跋旌蠊善筆諧∮刖迷齔ぶ淶南喙匭浴6⒒毓榻峁捌浞治?/P>

運用SPSS統計軟件對我國股票市場發展狀況的指標和經濟增長指標之間的關系進行線性回歸，我們得到以下幾個結果：結果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值都大于1．71)。

當期的Capitalization、Value和GY之間的高相關度并不一定說明股票市場的發展推動了經濟增因為當期經濟的繁榮同樣會導致當期股票市場交易的活躍。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關系數比Capital-ization的偏相關系數要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相關系數與Value的偏相關系數相比，則沒有發生多少變化(由0．63變化到0．60)。這說明當期股票市場的規模和流動性水平與一年后經濟增長率的相關度是非常高的。僅僅根據上述數據，我們仍然不能得出股票市場推動了經濟增長的結論。因為還存在著另外‘下問題——“價格效應”，即預期將來經濟的繁榮會導致當期股票價格的上漲、股票交易的活躍。“價格效應”會使股票流通市值擴大，成交金額增加。為了檢驗“價格效應”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關性的主要原因，我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個方程中進行回歸，表1顯示的回歸結果表明價格效應不是主要原因。因為Capitalization(-4)仍然顯著地進入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關系數雖然有所下降(由2．37下降為2．28)，但依然相當大。由于，我們大膽地引申出如下結論：這些年我國股票市場的發展對我國經濟的增長在總體上起到了有力的促進作用。為了增強這一結論的說服力，下述幾個方面的論證無疑是必要的。

首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無法分享高風險投資帶來的高收益。因此，銀行的中長期貸款總是在貸款合同中規定貸款的用途，限制企業將資金投資于高風險項目。投資者購買股票能夠通過股票價格的上漲，分享高風險投資帶來的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識、技術更加密集的項目得到了投資者的認可，而且企業在投資這些項目時不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實也將80％以上的資金用于新建、擴建項目和技改項目，這些項目的投資回報率一般都較高。

其次，上市公司的股票價格是廣大投資者對公司投資決策、管理水平、經營業績較為客觀的評價，會對公司管理層產生一定的監督壓力。朝陽產業、高科技產業的高市盈率會促使上市公司管理層增加對科研的投入，增加產品的科技含量。同一產業內上市公司股票價格的差異反映了投資者對公司經營管理水平的不同評估，公司的股票價格隨著不盡如人意報表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業管理層改善自身管理水平、提高企業經濟績效的一種市場壓力。股價的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場保證資源優化配置的一項重要機制。縱觀目前國內學者關于中國股市有效性的實證研究結果，大部分結論支持中國股市已逐漸達到弱式有效性，即股票價格反映了所有過去的價格和交易信息。股票市場達到弱式有效性也意味著股票市場配置資源的效率在不斷提高。

第三，國有銀行在貸款項目的選擇上并沒有一套科學、嚴格的評估方法，而且還要經常發放一些低效的政策性貸款，對那些效率低下的國有企業進行“輸血”，使銀行信貸資源沒有實現最優配置。我國公司上市名額非常稀缺，證監會的選擇盡管不是最優的，但是基于“稀缺性”所形成的遴選機制，使獲準上市的企業往往是該行業、該地區的優秀企業，相對說來，募集資金的流向和使用效率還是相當高的。此外，我國股票市場對上市公司配股權的獲得規定了年度凈資產收益率的下限，這是保證資源優化配置的一項重要制度。

第四，我國國有企業所有者缺位，對國有企業經營者的監督非常缺乏，作為大信貸者的國有銀行，同樣面臨委托——的沖突問題，對企業信貸的使用缺乏事后的監督，使資源在企業內部并沒有得到最優的配置。將國有企業推向股票市場，建立起董事會、監事會、股東大會，特別是吸納的法人投資者對國有企業管理者存在著一定程度的監督。上市公司要定期公布中報、年報和一些重要事項，也就增加了國有企業管理的透明度，便于企業接受外部投資者的監督。對1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統計顯示：1994年至1998年間總經理共發生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更)，平均每家公司為0．37次。上市公司經營業績差、公司發生購并引起股權結構的變動是總經理非正常變更的主要原因。我們的統計表明，在1998年發生的52起實質性資產重組(第一大股東易主)中，總經理全部被更換。通過股票市場，對上市公司管理者內部監督、外部約束的加強有利于實現資源的優化配置。

結果二：在股票市場的規模指標和流動性指標都進入模型的三個回歸方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值都較小)。

這說明在我國股市發展處于初級階段的這幾年里，股票市場規模的擴大，也就是我們所說的“擴容”，對經濟增長的促進作用遠遠大于提高股票市場的流動性對經濟增長的影響。這一結論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結論差異較大。萊文和澤爾沃斯對42個國家作了跨國分析后認為，提高股票市場的流動性，便利股票的交易對經濟增長的推動作用大于擴大股市規模對經濟增長的影響。對此，我們的解釋是：提高股票市場的流動性，能夠降低投資股票的風險，從而使投資者更愿意投資于高風險、高回報的長期項目。但是我國股票市場的發展尚處于初級階段，廣大投資者對新股的需求遠遠大于供給，存在著新股的“短缺”現象，這也是我國對新股發行實行配額制的原因。在這種情況下，投資者購買新股的熱情決不會因為股票市場流動性的降低而減少。更重要的一個原因可能是直接融資替代間接融資使資源配置的優化效應大于因股市流動性增加而加強了對企業管理層的監督所實現的優化資源配置的效應。而且，股市規模的擴大便于投資者隱藏私人信息，對私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的交易利潤，這就激勵投資者花費更高的成本去搜集企業信息。這些信息將隨著股票交易逐漸滲入到股票價格中，股票價格對企業信息的反映越是充分，股票市場的價格信號功能和對管理者的監督控制功能就越完善，資源的配資效率就越高。

結果三：換手率指標Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不顯著地進入回歸模型。而且換手率的偏相關系數相當小，與經濟增長之間的關聯度很低。

我國股票市場的換手率極高，1993年至1999年年度平均換手率為5．27，1976—1993年間美國的平均換手率0．493，日本為0．469，泰國為0．739，韓國為0．832財。我國股票市場的換手率不僅高，而且與實質經濟發展狀況相脫離，由換手率指標與經濟增長率之間關系的非顯著性可以看出，我國股票市場的投機性非常強。在一個股機性很強的股票市場中，投資者購買股票是為了在短期內將股票在一個更高的價位上拋售，追求的目標純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關注股票的技術分析、K線形態、炒作概念，而對上市公司的投資決策、管理效率、經營業績、行業發展都不會花費足夠的精力去調查研究。這樣，上市公司的管理層就不會面臨中小股東的監督壓力，而且股票價格中包含的實質信息也會非常少。股票價格與公司實際經營管理狀況相脫離，資本市場對上市公司管理層的監督就被削弱了。

結果四：Volatility和Volatility(-4)都不顯著地進入回歸模型，Volatility(—2)顯著地進入回歸模型，而且Volatility(—2)的偏向關系數是-1．09。

這說明我國股票市場收益率的波動在一定程度上影響了國民經濟的穩定發展。股票市場總體收益率波動的標準差可以看作是投資股票的市場風險，這種風險是無法用投資組合加以克服的。因此，這種市場風險越大，則風險規避的投資者就越不愿意投資于股市，他們寧愿將錢存在銀行里，追求低風險的穩定收益。這勢必會影響新股的發行規模、發行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證實了德龍等人(BradfordDelongetal，1989)的觀點：股票市場收益率的波動會阻礙投資和資源的優化配置。

結果五：金融深化的指標Depth顯著地進入所有的回歸模型，而且Depth的偏回歸系數是負的。

這一檢驗結果與其他學者的研究結論相似，金融中介的發展和經濟增長之間有顯著的負相關關系。

三、進一步解釋

一國的經濟增長率由人均資本存量和全要素勞動生產率決定，股票市場對經濟增長的推動作用也是通過影響人均資本存量和全要素勞動生產率來實現的。居民的儲蓄存款是社會的人力資本投資、企業固定資產投資、研究與開發的重要資金來源，而這些方面的投資決定了一國經濟增長率的高低。因此，為了進一步檢驗中國股票市場發展對經濟增長的作用，同時考慮到數據的可得性，我們可以從以下兩個回歸模型進行分析：

1.中國股票市場發展與國有單位固定資產投資增長的相關性模型。這一模型的回歸結果顯示，除了Capitalization(-2)和Vaule(—2)外，其余衡量我國股票市場發展狀況的幾個指標均不顯著地進入回歸模型。

Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數均為正，這說明股票市場規模的擴大，交易的活躍增加了國有單位固定資產的投資。而且這個效應滯后了半年，說明我國上市公司從資金募集到項目投資的間隔大約為半年左右。同時，股票融資和國有單位固定資產投資之間的正相關關系也說明股票市場的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系，企業從股票市場募集資金后確實會減少向銀行借款，但是企業募集資金的大部分卻是投向一些技術含量較高、投資周期較長的新項目，而這些項目在企業上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使能夠獲得銀行貸款，也會因為資金成本過高降低了投資項目的收益率而被企業放棄。如果這些項目獲得資本市場的支持，就可以轉變成新的生產能力，其收益率是比較高的。從這個角度看，股票市場優化資源配置的功能確實加快了企業的技術進步，有利于產業結構升級，推動了經濟增長。研究顯示，當期固定資產投資的增加只是等量的增加了國內生產總值，而投資項目外部性的逐漸溢出則提高了全社會的勞動生產率，推動了經濟以更快的速度增長。鑒于我國季度勞動生產率數據難覓，我們無法對勞動生產率和股票市場發展的相關性進行回歸。版權所有

2．中國股票市場發展與居民銀行儲蓄的相關性模型。這一模型的回歸結果顯示：

結果一：當期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值均大于1．71)。股票市場的規模指標和交易率指標與居民銀行儲蓄率呈負相關性。

這說明，股票市場規模的擴大、交易的活躍將誘使居民減少投機性貨幣需求，將這部分儲蓄存款投資到股票市場中。因為，投機性貨幣需求追求的只是資產的最高期望收益，股票價格的普遍上漲、市場成交量的放大使股票投資的收益率遠遠超過了銀行儲蓄。1999年“5．19”行情啟動后，第三和第四季度居民儲蓄存款余額僅比上季度增加了190．83億元和257．69億元，而1998年第三和第四季度居民儲蓄存款余額則分別比上一季度增加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴漲了9％以后，滬深兩市開戶的投資者在3天內劇增了7萬多戶。股票一級市場的穩定性高收益也吸引著大量的資金滯留在股票一級市場中，隨著股市的不斷“擴容”，越來越多的儲蓄存款加入到“搖獎隊伍”。我們的實證結果證明了本斯維格和史密斯(BenciVengaandSmith，1991)提出的觀點：股票市場流動性的提高、交易成本的下降將導致居民銀行儲蓄率的下降。居民儲蓄存款的下降會減少銀行的可貸資金，進而使新增投資下降，最終減緩了一國的經濟增長率。本文前面的回歸結果卻表明股票市場推動了我國經濟的增長。對此，我們的解釋是：a．在我國股票市場發展的初期階段，股票市場實現的資源配置優化對經濟增長的推動作用要大于居民銀行儲蓄率下降導致的投資下降對經濟增長的抑制作用；b．國有企業通過新股發行和配股融通到的資金部分補償了銀行門接融資的下降；c．近年來我國銀行業一直處于“超存”的狀態，居民儲蓄存款的下降，一部分減少了銀行的超額準備金，資金的更加有效利用還提高了投資收益率。

結果二：Volatility(-2)和Savings呈顯著性正相關關系。

這說明股票市場的系統風險越高，居民就越青睞收益穩定的銀行儲蓄。股票市場上投資者數量的減少，交易資金的下降將削弱股票市場功能的發揮，從而阻礙經濟的增長。這一結果進一步論證了本文Volatility(-2)和GY之間的負相關關系。

結果三：GY(-4)在所有的回歸方程中都和Savings呈非常顯著的負相關關系。

這說明上一年收入的增加會導致當期居民銀行儲蓄率的下降。一種可能的解釋是：根據持久收入假說，如果居民預期未來的收入會保持現在的增長速度或以更高的速度增長時，他們會在下一年度增加消費，減少儲蓄，提前享受未來收入增長帶來的好處，從而盡量使較長一段時間內的消費趨于平穩。這樣，我們就會看到儲蓄率將隨著經濟增長率的提高而下降。四、結論

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雪災對中國經濟的短期影響較大

文/賀振華

2008年1月份以來，我國大半地區遇到了罕見的雨雪災害天氣，截止到2月12日，官方報告直接經濟損失已經達到1111億元，受災地區達到20個省（市），受災人口超過1億人，死亡107人，失蹤8人，受災農作物1.77億畝，絕收2530畝；森林受損面積近2.6億畝；倒塌房屋35.4萬間。事實上，2月1日以后，南方地區，包括浙江、江蘇、上海、安徽、江西、湖北、湖南、廣西、云南、貴州再次遭遇雨雪天氣，可以預見，實際損失應該超過1111億元。

此次雪災主要影響南方地區，很大一部分是中國經濟最發達的地區，因此對一季度經濟增長的影響比較大。通過對受影響地區的投資、出口、電力和運輸情況進行比較分析，我們認為此次災害由于時間長、范圍廣，將拉低一季度投資3.97個百分點，拉低出口2.8個百分點，基于不同的情景，影響經濟增長0.35~1.04個百分點。一季度經濟增長速度可能為10.1%，最差為9.7%。不過就全年來看，由于一季度經濟總量占全年之比很低，并且一季度所受影響很容易在其他三個季度補足，所以雪災對全年經濟增長和企業業績的影響不大。

投資 ：一季度拖累3.97%

受影響地區的投資占比超過50%

我們有必要把此次受災地區予以區別對待，根據民政部的災情統計，湖南、貴州、廣西、江西、湖北、安徽是受影響最為嚴重的地區。

河南、陜西、甘肅、青海、新疆、寧夏其次。我們把這些地區歸為第二類。

江蘇、浙江、上海受災時間稍后，但是也非常嚴重。我們把這些地區歸為第三類。

廣東則由于周邊湖南、江西、廣西、貴州均遭遇嚴重災害，必定受到很大牽連。

從這些地區的投資額來看，受災最嚴重地區的投資額占全國投資額的15.95%；第二類地區的投資占比為20.68%；第三類地區占比16.61%，廣東占比6.15%。

第一類地區的固定資產投資受影響時間至少在一個半月（受災開始到災害天氣結束接近一個月，必要的恢復時間半個月）。

第二類地區受影響時間應該在一個月左右。第三類地區的受影響時間也應該在一個月左右（從1月下到2月中）。廣東的受影響程度取決于湖南、江西、廣西、貴州的交通和原料供應的恢復程度，預計受影響時間也應該在半個月到一個月左右。

這樣看來，至少有16%左右的固定資產投資要受到有一個半月的影響，其中很長一段時間的投資可能接近零。而另外43%左右的固定資產投資要受到一個月的影響。這就意味著，1月份59%的固定資產投資要受到影響，2月份估計也會有23%以上的投資受到影響。

災害將拖累一季度投資下降3.97%，但是對年度投資影響非常有限

1月份和2月份本來就是投資很少的月份，所以對年度影響非常有限。但是我們有必要做進一步分析，如果假定最終每個月均有1/4的投資無法進行,一季度投資可能比正常情況減少3.97%。這意味著如果后期沒有“補足”，則全年影響程度為0.8%，考慮到后期一般會“補足”，則基本沒有影響。

因此從這個角度來看，影響投資最重要的還是企業投資意愿和國家的調控政策。

出口：一季度拖累2.8%

受災地區占比大

南方地區是我國出口企業最集中的地區，廣東、浙江、江蘇、上海幾個省市占據了我國總出口的近76%，因此這些地區受災，必然影響到我國的出口。但是，受影響最大的地區出口占比只有大約46%，如果排除浙江、江蘇和上海，則只有大約6%。

一季度出口比正常水平少增2.8%

當然，由于1月份和2月份正值冬天，也是農歷新年，所以出口量占全年的比例相對較小。

但是也必須指出，由于南方地區的天氣比較暖和，所以1月份和2月份出口占比也依然高于全國平均水平。1月份出口約占全年的7%，二月份稍低，占6.5%。

所以這樣算來，如果湖南等地減半，江蘇、浙江只減少1/6，廣東基本不受影響，則一季度出口減少2.8%。全年來看，大約只有1.06%的出口受到影響，即如果不考慮日后“補足”，災害可能拉低出口0.76%。

用電與運輸對一季度經濟增長的影響

用電

對于大部分企業而言，斷電的影響最大。而此次雪災造成的最大影響就是電力中斷。據統計，一共有16個省份先后出現拉閘限電的情況。受災最嚴重的是華中電網和南方電網。華中電網一度有70%受到破壞。而南方電網中的貴州、廣西受災非常嚴重，貴州的500千伏的網絡一度大部損壞。從現在的統計來看，另外兩個受影響比較嚴重的地區是浙江和安徽（屬于華東電網）。

當然，按照往年的經驗，1月份和2月份本來就是用電低谷。1月份用電占全年的7.9%，2月份約占6.2%。從目前的情況來看，大部分受災地區的用電至少要受到一周的影響，我們沒有各個地區用電占比的準確數據，但是考慮到南方各省是經濟最發達的地區，投資占全國投資的60%，用電量也應該占到60%左右的水平。這樣推算的話，如果假定有1/10的用電（總共3990萬千瓦缺煤停機，總裝機容量為7.1億千瓦，約有6%受到影響，加上電網受損的因素，受影響用電應該有10%）受到影響，則一季度2%受到影響。全年大約有0.4%的用電需求受到潛在影響。當然，我們也必須考慮到，不可能所有地區在所有時間都受到影響。

我國目前的電力彈性系數大約為1.3，因此如果電力需求下降2%，則一季度投資僅僅因為電力短缺就要受到1.5%的影響。

運輸

所有受災地區的交通運輸量約占全國總量的52%，這就意味著，交通運輸生產也會受到影響，相應的，這些地區企業的生產、銷售和投資也會受到相應影響。從目前來看，水運受影響最小，空運次之，鐵路運輸再次，公路運輸受影響最大。

就鐵路運輸而言，受災地區運量占全部運量的38.2%，其中受影響最為嚴重的京廣線運量約占總運量的2.4%。但是，由于鐵路運輸互相關聯，京廣線的緊張很容易影響其他線路，所以潛在影響應該大于2.4%。

就公路運輸而言，受災地區的占比為58%。

不過，各省1月份和2月份運量占全年之比分別在5%和4%以下，也就是說兩個月加總的占比在9%以下，這樣推算，最差的情況是潛在受影響運力占全年公路運力的3%。

就水運而言，受影響地區占比大于70%，但是由于水運受影響不大，所以總體影響很小。

總結起來，從用電及運輸的情況看，我們有必要對一季度的工業生產和經濟增長保持謹慎，因為這兩個指標是最有代表性的。

通脹、經濟增長和行業

經濟增長受累0.35~1.04個百分點

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關鍵詞：證券投資基金　貨幣政策傳導機制　資產價格

中圖分類號：F832.39　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2009)04-039-06

作為金融創新的產物，證券投資基金在我國發展歷史雖然不長，但因其獨特的制度優勢和良好的業績表現，受到了廣大投資者的歡迎，規模增長迅猛，產品日益豐富。截至2008年底，我國證券投資基金共473只，資產凈值達19380 08億元人民幣，基金持股市值占滬深A股流通市值的比例高達28.81％。

作為中國金融市場上最主要的機構投資者，證券投資基金通過投資于不同的金融子市場，促進了不同市場間的資金流動，推動了我國利率市場化的進程。與此同時，基金投資者的認購，申購和贖回等交易行為，導致資金在基金和銀行存款等不同層次的貨幣間頻繁轉換，一定程度上影響了中央銀行貨幣政策的傳導效果。

一、證券投資基金對我國貨幣供應量中介目標的影響

貨幣政策的有效傳導，與中介目標的合理選擇和運用有著密不可分的聯系。現階段我國貨幣政策的中介目標仍以貨幣供應量為主，而證券投資基金在我國的發展極為迅猛，已成為金融市場上最主要的機構投資者，對我國貨幣供應量中介目標產生著重要影響。以下分別就證券投資基金對貨幣供應量中介目標的可測性、可控性，相關性所產生的影響進行分析。

(一)對貨幣供應量可測性的影響

我國規范的證券投資基金自1998年面世以來，持續快速增長，2008年底的基金資產總規模近2萬億元人民幣。2004年，基金在股票市場、國債市場和回購市場的交易總金額突破1萬億元，2007年的交易金額接近9萬億元；基金自身作為金融資產被申購贖回的交易總金額也高達數萬億元，成為影響貨幣市場和資本市場的重要力量，也成為替代銀行存款的主要金融資產之一，對貨幣供應量產生著日漸重要的影響。

按照我國現行的貨幣統計口徑，證券投資基金的發展將降低我國貨幣供應量作為中介目標的可測性。在共同基金高度發達的美國，個人持有的貨幣市場基金直接計入M2。而在我國，目前央行公布的貨幣供應量指標主要是N1，M2，其中又以廣義貨幣供應量M2為主要調控目標，但M2并未包括快速發展的證券投資基金。基金存款被計入M3的統計范疇，僅作為參考性的監測指標。現行貨幣統計口徑導致具有較強貨幣性的證券投資基金未能納入作為政策調控指標的貨幣供應量M2，使貨幣供應量的準確性受到一定影響，不能全面、準確地反映社會資金流向，金融資產構成和實際資金供求狀況。

(二)對貨幣供應量可控性的影響

證券投資基金的發展，會在一定程度上降低央行對貨幣供應量的可控性。證券投資基金主要從兩方面對貨幣供應量的可控性施加影響：一方面，巨額基金資產在國債回購市場、同業拆借市場和股票市場間頻繁流動，加速了資金在貨幣市場和資本市場的流通和轉化，并通過認購股票和債券等形式補充了實體經濟的生產建設資金，增加了資金運用的不確定性，從而加大了央行對貨幣供應量進行調控的難度，另一方面，基金投資者的資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間頻繁流動和轉換，而這三千賬戶的資金分屬不同層次的貨幣供應量，這就導致資金短期內在狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2之間經常發生轉換和變動，同樣增加了央行對貨幣供應量的調控難度。

表1反映了近幾年證券投資基金規模、在主要市場的交易金額和渠道銷售金額，從中可以看到，近年來基金資產規模增長迅猛，在各金融子市場的交易金額相應迅速增加，增加了央行監控金融市場資金和調控貨幣供應量的難度；而銀行渠道和券商渠道的基金銷售金額也從2004年的2000多億元猛增至2007年的3萬多億元，基金的認購，申購和贖回資金在基金賬戶、銀行存款賬戶和股民保證金賬戶間的轉換頻率顯著增加，導致存量資金在不同層次貨幣間轉換頻繁，加大了央行對不同層次貨幣供應量的監控難度。

(三)對貨幣供應量相關性的影響

證券投資基金的迅速發展，使其成為我國社會金融資產的重要組成部分，在現有制度下會對貨幣供應與通貨膨脹目標的相關性產生一定影響。證券投資基金的資產價格變化，通過資產組合效應和財富效應，可以在一定程度上影響企業投資和公眾消費傾向，進而對全社會的通貨膨脹水平產生一定影響。而現階段央行的貨幣供應量并未包括證券投資基金這類重要的金融資產，使得貨幣供應量不能全面反映金融資產價格的變動，降低了貨幣供應量與最終目標的相關性。

此外，證券投資基金中QDII的發展也會降低貨幣供應量與通貨膨脹目標的相關性。在我國加入WTO后，金融市場的開放力度日益增大。2003年我國引進了QFII(合格境外機構投資者)制度，2007年開始實行QDII(合格境內機構投資者)制度，允許國內合格的金融機構募集資金投向海外資本市場。目前，我國的QD00主要以證券投資基金為主，2007年首批四只QDII基金規模合計達160億美元，按當時匯率折算超過1000億元人民幣。由于QDII基金是以人民幣認購，募集結束后再換成美元投向海外，因此，在國內人民幣面臨通貨膨脹壓力時，QDII的實施有助于吸收國內多余的貨幣流動性，減輕外匯占款的沖擊，緩解本幣通貨膨脹壓力，從而在一定程度上降低貨幣供應量與通貨膨脹最終目標的相關性。

二、證券投資基金的貨幣政策傳導渠道

近年來中央銀行進行宏觀調控的貨幣政策工具也由直接調控手段轉向多種間接調控手段。證券投資基金有很強的利用市場信息和央行政策取向的動機，中央銀行可以利用貨幣市場對證券投資基金施加貨幣政策傳導意圖，同時發揮證券投資基金連接貨幣市場和資本市場的紐帶作用，加強貨幣政策傳導功效。

證券投資基金擴大了貨幣市場和資本市場的參與主體，能夠及時，靈敏地反映貨幣政策調控意圖，有利于貨幣政策的順利傳導。證券投資基金對貨幣政策的傳導主要通過資產價格渠道進行，并可以通過促進利率市場化，提高利率傳導渠道的有效性，同時降低信貸傳導渠道的有效性。

(一)信貸傳導渠道

證券投資基金的發展，能夠通過對銀行和企業的影響，降低信貸傳導的有效性：一方面證券投資基金的發展可以改善銀行資產過度依賴貸款的局面，在增加銀行資金運用渠道的同時，

也降低了銀行對信貸的依賴度：另一方面證券投資基金能夠為企業增加資金供給，降低籌資成本，改善資產負債狀況，降低企業對銀行信貸的依賴度。

1　銀行角度

我國金融機構分為銀行和非銀行金融機構。在我國的金融資產總量中銀行占有絕對優勢，銀行資產占整個金融機構資產總量的80％以上，故主要討論證券投資基金對銀行渠道傳導貨幣政策的影響。

證券投資基金的發展能夠有效地改善商業銀行過度依賴傳統存貸款業務的現狀，降低銀行對信貸渠道的依賴度，具體體現在以下兩個方面：

一是分流儲蓄資金，減輕了銀行系統風險，基金管理公司通過發行證券投資基金，可將一部分儲蓄資金轉換為投資基金，有助于緩解銀行因資金運用渠道少與儲蓄資金過多形成的資金下匹配壓力，通過業務的多元化降低了資金來源和運用不匹配可能產生的銀行系統風險；

二是拓展了銀行收費渠道，增強了其競爭力。銀行通過銷售不同風格的基金來滿足客戶的不同需求，既能夠通過銷售和托管基金增加手續費收入，又提升了銀行理財能力，豐富了理財品種，增加了中間業務收入，這也有利于鞏固銀行與客戶之間的合作關系，改善銀行業績。因此，證券投資基金的發展，能夠促進銀行業務和收入渠道的多元化，降低銀行對信貸渠道的依賴度。

2　企業角度

證券投資基金的發展，能夠有效增加市場資金供給，從內部和外部兩方面降低企業對銀行信貸的依賴度；

一是證券投資基金可以募集資金購買企業債券、認購新股和增發股份，對上市公司和非上市公司提供資金支持，一定程度上降低企業籌資成本，緩解企業資金壓力，在拓寬企業直接融資渠道的同時，也降低了企業對銀行信貸的依賴程度；

二是證券投資基金可以極大地推動上市公司治理，促進上市公司經營業績的改善，以內部挖潛的方式提高企業資金運作效率，進而降低企業對銀行信貸的依賴程度，隨著證券投資基金規模的不斷壯大，持有的上市公司股票數量也逐漸增多，能夠增加對上市公司等大企業的控制力和影響力。由于基金在上市公司重大事項表決時具有重要投票權，同時通過頻繁的日常調研，對上市公司的日常經營保持密切關注，所以上市公司容易受到證券投資基金的剛性約束，一定程度上增強了改善自身業績的動力，有利于提高企業資金的使用效率，降低對銀行信貸的依賴度。

(二)利率傳導渠道

證券投資基金的發展，能夠增強公眾對利率的敏感性，提高我國貨幣需求的利率彈性，進而提升貨幣政策的利率傳導效應。包括證券投資基金在內的金融工具和金融資產的定價與利率的市場變化密切相關，其反應的時滯也更短，從而有助于提高市場主體對利率變動的敏感性，加大金融資產價格變化或投資收益變化的利率彈性，更好地發揮貨幣政策的利率桿杠作用。

我國證券投資基金發展迅猛，規模快速壯大，其投資運作對貨幣市場和資本市場的影響也越來越大。雖然不同類型的基金側重于不同的市場，但整體而言，我國的證券投資基金通過自身的投資運作，促進了貨幣市場和資本市場兩個市場的資金流動，其套利行為會使不同市場的利率趨于均衡，客觀上推動了利率市場化的進程，提高了市場參與主體對利率的敏感度，即增大我國貨幣需求的利率彈性。同時，隨著證券投資基金的不斷發展壯大，其作為金融資產在企業和居民的資產組合中比重呈逐漸增加的趨勢，能夠引導企業和居民更加關心對基金凈值產生影響的各類宏觀和微觀經濟因素，提高企業和居民對利率變化的敏感度，增強利率的市場化傳導效應。

在證券投資基金的眾多品種中，貨幣市場基金的發展對促進利率市場化所起的作用更為直接和明顯，我國利率市場化的階段性目標是貸款利率控制下限，存款利率控制上限。在整個金融市場上，存款利率水平是最具有基準意義的，促進存款利率市場化是下一步推進利率市場化的關鍵。而貨幣市場基金收益率與銀行存款利率的差額就是貨幣市場基金發展的內在動力，這一差額越大，貨幣市場基金規模擴張越快。這樣貨幣市場基金就發揮了引導大量社會資金的流向，促使各個金融子市場利率趨于平均化的作用。貨幣市場基金規模的不斷擴大，將造成貨幣當局的利率管制政策事實上無效，從而導致利率管制的最終取消，這無疑會加速我國利率市場化的進程。

因此，證券投資基金的發展有利于理順貨幣政策傳導機制，突出金融市場運作中利率政策的導向作用。中央銀行通過利率政策目標引導貨幣市場利率走勢，進而影響資本市場的資金流向，證券投資基金的直接作用在于通過跨市場的投資運作，增強貨幣市場與資本市場之間的聯系，使各金融子市場之間的資金順暢流通，促進利率的市場化進程，既縮短了利率政策傳導的時滯，又能使中央銀行的利率政策目標有效地通過貨幣市場傳導到資本市場，進一步發揮利率政策的調控作用。

(三)資產價格傳導渠道

在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產價格看作參考變量還是目標變量，都必須了解資產價格變化的原因。同時，只有充分了解資產價格變化的原因，才能采取相應的對策。但是，至少到目前為止，金融學理論不能準確區分資產價格中的基礎價格和泡沫成分。因此，中央銀行要在做出政策之前確定金融資產的“實際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

從我國貨幣政策操作的具體實踐看，我國現行的貨幣政策仍然采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價水平之間的關系，沒有充分考慮金融資產價格變化對貨幣需求的影響。但證券投資基金等金融資產的發展所帶來的資金結構的變化和貨幣流通速度的不穩定，已經影響到央行貨幣供應量的可控性和可測性，進而影響到我國貨幣政策的傳導效果。隨著資本市場的不斷發展，其資源配置功能逐漸發揮，資本市場對國民經濟的影響也越來越大。因此，將包括證券投資基金在內的金融資產價格納入貨幣政策的框架，根據資本市場走向和金融資產價格的變化采取必要相機有效的調控行動，尋求資本市場發展與貨幣政策的有機協調已經成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發揮資產價格渠道對貨幣政策的有效傳導；另一方面貨幣政策要根據資本市場的發展變化適時進行調整，以充分發揮資產價格的傳導作用。

從貨幣政策傳導的角度看，金融資產的價格變化對宏觀經濟的影響，主要有兩個渠道，一是通過財富效應對消費的影響，二是通過外部籌資成本的變化影響投資，并最終影響總產出。證券投資基金凈值變動對宏觀經濟的影響也主要是通過上述兩種渠道來實現的一方面通過財富效應增加投資者的當期收入或預期收入，促進社會消費支出的增長；另一方面通過增加企業所持基金組合的價值，降低企業籌資成本，促進社會投資支出的增長。

1　財富效應

財富效應包括兩種類型：已實現的財富效應和預期的財富效應。

已實現的財富效應是指，如果投資者所持有的基金凈值上漲，而且投資者通過出售基金獲得了他們的收益，那么他們就

將可能利用這種增加了的收入，相應增加其消費支出。這種效應就是由已實現的資產增值所帶來的直接結果。

預期的財富效應是指，當基金是以養老金賬戶或其它長期固定繳費類型賬戶出現，基金凈值的上漲并不能夠馬上兌現時，基金持有人當期消費的增長是基于未來收入和財富會更高的預期來實現的。

2　投資增長效應

證券投資基金的投資增長效應是指，基金凈值上漲提高了企業所持資產組合的價值，利用這一價值增加了的資產組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以降低企業的籌資成本，增加企業融資額度，促進社會投資支出的增長。

三、證券投資基金資產價格傳導的實證分析

雖然證券投資基金能夠通過信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道影響貨幣政策傳導，但由于目前我國信貸市場仍然是以商業銀行為主體，同時金融市場實行嚴格的利率管制，利率的市場化進程依舊緩慢，相對而言，證券投資基金通過信貸和利率渠道的影響作用較為有限，所以本文重點對證券投資基金的資產價格傳導渠道進行實證分析。

(一)變量的選擇，處理和平穩性檢驗

由于證券投資基金影響我國貨幣政策的資產價格傳導主要體現在基金資產凈值的升降，進而影響消費和投資，所以在變量選擇上，選用廣義貨幣供應量M2，證券投資基金資產凈值(FV)、固定資產投資(I)和社會商品零售總額(S)等四個變量，以檢驗證券投資基金通過資產價格傳導渠道所體現的財富效應和投資增長效應，樣本分析區間為1998至2007年，樣本數據共10個。其中，M2的數據來自中國人民銀行網站，證券投資基金資產凈值的數據來自天相投資分析系統，固定資產投資額，社會商品零售總額的數據來自中國統計年鑒。

為消除各時間序列可能存在的異方差，對各序列取自然對數，同時，將各序列的名義值調整為實際值，其中，M2和基金凈值的數據用GDP平減指數進行調整，固定資產投資、社會商品零售總額的數據分別用固定資產投資價格指數(IPI)和商品零售價格指數(RPI)進行調整。

首先對各變量的時間序列進行單位根檢驗，以判斷各序列的平穩性。通過Eviews軟件分別對各序列變量水平值，一階差分和二階差分進行ADF單位根檢驗，檢驗結果顯示，各變量整體而言，只有二階差分值能通過單位根檢驗，具體檢驗結果見表2。從檢驗結果來看，各序列在5％的顯著水平下都是二階差分平穩的，因此，可以認為INM2等四個時間序列為平穩序列，滿足構建向量自回歸模型(以下簡稱“VAR模型”)的條件。

(二)VAR模型及其分析

1　VAR模型的建立

為更好地驗證證券投資基金通過資產價格渠道對消費和投資的影響，本文建立基金凈值，貨幣供應量、固定資產投資、社會消費品零售總額組成的VAR模型。滯后期的選擇依據赤池信息量準則(AIC)和施瓦茲準則(SC)來確定，經過多次測試比較，最終選擇一階滯后建立四變量VAR模型，具體結果如下：

基于上述VAR模型(1)，可以進一步對證券投資基金對消費和投資的資產價格傳導效應進行因果檢驗，脈沖響應分析和方差分解。

2　格蘭杰因果檢驗

為分析各時間序列變量之間的因果關系，對有關變量兩兩進行格蘭杰檢驗。本文選擇一期滯后對VAR模型(1)各時間序列變量進行格蘭杰因果檢驗，結果見表3。

從表3可以看出，基金資產凈值(F)不是社會商品零售總額(S)和廣義貨幣供應量M2變動的格蘭杰原因，有20.666％的可能性不是固定資產投資(1)變動的格蘭杰原因；而社會商品零售總額(S)，固定資產投資(I)和廣義貨幣供應量M2都是基金資產凈值變動的格蘭杰原因。

3　脈沖響應分析

在VAR模型(1)中，任一內生變量的沖擊不僅直接影響其自身，而且會通過VAR模型的滯后結構傳遞到其他內生變量，對此可以用脈沖響應函數來進行分析，以反映來自隨機擾動項的一個標準差變化對內生變量當前值和未來值的影響，運用Eviews軟件直接生成脈沖響應圖如下

從圖1可以看出，在本期發生基金資產凈值(F)的一個標準差信息沖擊后，固定資產投資(F)在最初幾期呈下降趨勢，從第5期開始逐步回升至正常水平并呈現上升趨勢，在第7期達到最大值0.0046。因此，可以認為，證券投資基金凈值上升后，在最初幾期會導致固定資產投資下降，但中長期來看，基金資產凈值的上升能夠促進固定資產投資的增加，說明證券投資基金通過資產價格傳導渠道，能夠產生一定的投資增長效應。

從圖2可以看出，在本期發生基金資產凈值(F)的一個標準差信息沖擊后，社會商品零售總額(S)響應迅速，在第2期即達到最大值0.0019，并在隨后各期均為正值，整體呈平穩趨勢。因此，可以認為，證券投資基金資產凈值的上升在短期和長期都能夠促進社會商品零售總額的增加，說明證券投資基金通過資產價格傳導渠道，能夠產生一定的財富效應。

4　方差分解

為更詳細了解VAR模型(1)的動態特征，進一步對模型的預測均方誤差進行分解，以衡量模型中每一個變量的相對重要性(變量：中擊的貢獻占總貢獻的比例)，從另一個角度描述模型的動態變化。

運用Eviews軟件對VAR模型(1)進行方差分解，得到的結果如圖3所示。從中可以看出，在固定資產投資(1)和社會商品零售總額(S)的誤差波動中，來自基金資產凈值(F)的貢獻度都比較低，最大值分別為0.88％和1.19％，而來自廣義貨幣供應量M2的貢獻度占主要部分，平均超過了80％，說明現階段固定資產投資和社會商品零售總額主要受貨幣供應量的影響，證券投資基金通過資產價格渠道雖然能夠產生一定的財富效應和投資增長效應，但影響的絕對值較低，表明現階段基金發展還不充分，資產價格傳導效應并不明顯。

從圖3還可以發現，在基金資產凈值(F)的誤差波動中，來自基金自身的影響從第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，來自廣義貨幣供應量M2的貢獻度則從第1期的41.45％穩步上升至第10期的63.07％，而來自固定資產投資(1)和社會商品零售總額(S)的貢獻度則相對較低，在任何一期都沒有超過15％，說明證券投資基金資產凈值短期內受自身影響較明顯，中長期內則主要受貨幣供應量的影響，與貨幣政策操作關系十分密切。

四、結論

綜合以上分析，我們可以得出幾點結論：

(一)我國證券投資基金的快速發展，使得資金在證券投資基金、銀行存款、股民保證金等不同層次的貨幣間頻繁流動，加大了央行監測和調控貨幣供應量中介目標的難度，并在一定程度上降低了貨幣供應量與通貨膨脹目標的相關性。

(二)對于目前主要的貨幣政策傳導渠道而言，證券投資基金的發展，能夠從銀行和企業兩方面降低信貸傳導渠道的有效性，同時通過促進資本市場與貨幣市場的資金流動，加速我國利率市場化的進程，進而增強利率傳導渠道的有效性。

(三)證券投資基金的資產價格傳導主要體現為財富效應和投資增長效應，但實證分析結論顯示，基金通過資產價格渠道產生的財富效應和投資增長效應值偏低，表明現階段基金發展還不充分，其資產價格傳導效應尚不明顯，同時基金資產凈值在中長期內受貨幣供應量的變動影響較大，與央行的貨幣政策操作密切相關。

篇10

關鍵詞：投資；出口和消費；經濟發展水平；居民收入；穩定物價

一、投資和出口對經濟的拉動作用減弱

拉動經濟增長的三駕馬車是投資、出口和消費。分析國際和國內經濟形勢，目前出口和投資的增長有不確定性：

1.出口受世界經濟疲軟的影響而增速放緩。海關總署2011年12月10日的統計數據顯示，2011年11月，我國出口1744.6億美元，同比增長13.8%，增幅創9個月以來的低點。進口1599.4億美元，同比增長22.1%。進出口總值為3344億美元，同比增長17.6%，比10月份的增速降低4個百分點。當月貿易順差145.2億美元，同比收窄34.9%。出口增速放緩的主要原因就是美、歐、日等主要經濟體受經濟危機的影響而經濟增長乏力，進口需求疲軟。再有就是貿易保護主義抬頭的現象開始增多。以上因素都對我國出口的增長造成了不利的影響。

2.投資受政府刺激計劃的退出而增長緩慢。2009年，在4萬億元投資計劃啟動和近9.6萬億元新增貸款的推動之下，中國固定資產投資增速大幅增長30.5%。2010年由于嚴控新開工項目增長和新增貸款約減少近2萬億元的調控，前11個月固定資產投資增速放緩至24.9%。政府刺激計劃的退出，將導致2011年投資額有近8%的負增長。

根據上述分析得知，出口和投資增速下降，要拉動經濟穩步持續增長，就必須增加有效消費。在提出增加消費的措施之前，對影響消費增長的因素進行系統的分析則顯得非常必要。

二、影響居民消費增長的因素

要想增加居民消費，就要理清影響居民消費增長的因素有哪些。

1.根本原因是經濟發展水平較低。改革開放以來，我國經濟保持了高速增長。2011年，我國人均GDP達到35083元，扣除價格因素，比2002年增長1.4倍，年均增長10.1%。按照平均匯率折算，我國人均GDP由2002年的1135美元上升至2011年的5432美元。五千多美元的人均GDP對于我國來說是一個很大的進步。可是我們橫向來比的話，比如同美國的48147美元和日本的45774美元來比，很明顯，我們的經濟水平還很低，這從根本上限制了居民消費的增長。

2.社會貧富差距拉大，影響了社會整體消費量的增長。城鄉之間收入差距擴大，城鎮居民人均可支配收入與農民人均純收入的比例由2001年的2.9：1擴大到2008年的3.3：1，農民收入遠遠低于城市居民。地區之間收入差距擴大，比如地區間城鎮居民可支配收入最高與最低之比由2003年的2.28：1擴大到2007年的2.63：1。隨著收入差距的擴大，國民收入存在分配不合理，社會財富不斷向高收入階層集中，廣大農村居民和城鎮中低收入者消費傾向雖高但是消費能力有限。可見，人們收入差距的擴大，限制了我國整體消費量的增長。

3.我國面臨一定的通貨膨脹。2007年以來，受次貸危機的影響，美元一直采取的是貶值的政策。而美元又是世界主要的儲備貨幣之一，所以，美元的貶值推動了世界性的通貨膨脹。我國也難以避免其消極影響。更何況，國際大宗商品主要是以美元計價，這就使得石油及其他原材料的價格大幅上漲，使得國內市場上很多產品的價格也被推高。物價的上漲，人們的購買力就會降低，自然也就會減少對商品的消費量。

通過以上分析，我們對影響居民消費增長的因素有了一個系統的了解。面對這些不同的因素，我們就可以有針對性地提出解決措施。

三、增加居民消費的措施

認清了影響居民消費增長的因素后，下面就針對這些因素分析增加居民消費的措施。

1.根本途徑是大力發展生產，增加社會財富。一要牢牢扭住經濟建設這個中心，堅持聚精會神搞建設，一心一意謀發展，不斷解放和發展社會生產力；二要通過改革，調整生產關系中與生產力不相適應的部分，調整上層建筑中與經濟基礎不相適應的部分；三要依靠提高勞動者的素質；四要加快科學技術的發展，推動科學技術進步和創新。

2.提高居民收入水平。一要增加當前可支配收入，就需要國家實施積極的就業政策，完善市場就業機制，擴大就業規模，改善就業結構，并鼓勵勞動者多種形式的就業；二要提高未來收入預期，就需要國家健全以社會保險、社會救助、社會福利為基礎的社會保障體系，并重點建設基本養老、基本醫療、最低生活保障制度，解決老百姓的后顧之憂，讓老百姓愿花錢，敢花錢。三要調節收入差距，實現收入分配公平，規范收入分配秩序，把收入差距控制在合理范圍內。

3.加強宏觀調控，穩定物價。綜合利用經濟手段、法律手段和行政手段對市場進行調節和控制。其中，國家最常用的是經濟手段中的財政政策和貨幣政策，通過財政收入和財政支出政策，通過控制貨幣供應量、利率、信貸等影響社會總需求，間接調節物價。