（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經典之作，他檢驗了關于美國封閉式基金折價的各種傳統解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現的資本升值，(2)紅利分發政策，(3)資產的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業績，(7)基金投資組合的轉換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結果發現基金折價與尚未實現的升值（在基金未實現的升值期間）、資本收益的分配政策、資產的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。

鑒于傳統研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風險：一是其持有的投資組合所帶來的風險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。

李等人(leeet.al,1991)認為傳統研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態特征。他們認為應考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關系。

盡管我國基金業起步較晚，但也出現了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關政策的制訂提供實證依據。

本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。

二、文獻回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

盡管我國基金業起步較晚，但也出現了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關政策的制訂提供實證依據。

本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。

二、文獻回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

盡管我國基金業起步較晚，但也出現了封閉式基金折價問題，引起了市場人士的廣泛關注。本文旨在通過詳細考察影響基金折價的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國今后基金相關政策的制訂提供實證依據。

本文的結構如下：第二部分綜述美國封閉式基金折價的相關發現和對此進行的各種解釋；第三部分提供我國封閉式基金折價的動態特征的證據；第四部分檢驗一些傳統解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(investorsentimenthypothesis)對封閉式基金折價問題的解釋力；第六部分給出概要和結論。

二、文獻回顧

（一）國外研究

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

認證/監督效應認證效應認為風險投資家為了維護自己在資本市場的聲譽，會以接近企業內在價值的價格來確定企業的IPO價格，從而會導致更低的折價度。WeissandMegginson（1991）首次提出了認證效應，他們選取了美國1983-1987年間的320個風險投資支持企業和320個行業、發行規模相近的非風險投資支持企業IPO時數據進行對比分析發現，風險投資支持的企業IPO折價度比沒有風險投資支持的企業折價度要低。Barryetal（.1990）的研究發現風險投資支持企業的IPO折價率更低，他們將此歸因于風險投資對公司的篩選監督作用。他們認為風險資本家選取投資項目有著極為嚴格的標準，這將使得風險資本參與的公司一般都有良好的業績和較大的增長潛力。同時風險資本家還會積極的參與到企業的IPO過程當中。Barry等人的研究進一步驗證了WeissandMegginson提出的認證理論。JainandKin（i1991）則發現，風險資本支持的企業IPO前后的經營業績均比同期上市的沒有風險資本支持的企業要好，并據此提出了“篩選效應”，即風險投資機構在選擇投資項目時，會在深入考察目標企業未來發展前景的基礎上選擇一些高質量的企業，因此風險資本支持的企業往往具有更高的投資價值。另外，該研究還指出，造成風險企業IPO前后的經營業績高于非風險企業的另外一個原因是，風險投資家在投資風險企業以后，必定會積極地參與風險企業的監督管理，這有助于使得風險企業的質量得以提升，即風險投資也具有“監督效應”。

逆向選擇/逐名效應另外一種觀點認為風險投資家為了追求聲譽效應可能將企業較早地公開上市，從而加大IPO的折價程度。投資的企業公開上市為風險資本帶來巨大收益，同時也為風險投資機構建立了良好的聲譽，對未來募集更多的資金起著至關重要的作用。為了建立這樣的聲譽，從而吸引更多的資金，風險投資機構會盡早地將接近成熟的投資企業上市。提早上市是需要以IPO折價為代價的，IPO折價越多，風險投資機構的損失也越大。風險投資機構為什么有動機去承擔這樣的損失呢？這是因為有未來獲得更多的資本流入來彌補。Gompers（1996）發現歷史短的風險投資機構比歷史長的機構更傾向于讓公司更早地上市，從而建立起良好的聲譽，為風險基金吸引更多的資本。LeeandWaha（l2004）發現風險投資參與的公司，其IPO折價程度高于沒有風險投資參與的公司。他們進一步發現較高的折價導致未來更多的資金流入風險投資基金，驗證了聲譽效應假設。

國內關于風險投資對企業IPO折價影響的研究綜述張豐（2009）對在截止到2008年6月30日在我國深圳中小企業板上市的256家IPO公司進行的研究中也發現，風險資本支持的公司的IPO折價程度顯著高于無風險資本支持的公司。分析原因，主要是風險投資機構為了及建立市場聲譽而傾向于把公司過早推向資本市場。陳工孟等（2012）考察了中資企業在不同市場上市時風險資本的參與是否影響首次公開發行折價。研究發現，在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業中，有風險資本參與的企業IPO折價顯著高于無風險資本參與的企業，支持聲譽效應假說。在美國市場風險投資的參與對IPO折價則沒有顯著影響。

研究假設的提出基于以上對國內外文獻的研究綜述發現，國外對于風險投資的參與是增加還是降低企業IPO折價一直有不同看法和實證結果。以上兩組文獻使用不同市場的數據發現了相反結論并給予了相應的解釋。而Chahineetal．（2007）的研究則發現，以上兩種假設在現實中都存在，只是存在于不同的風險投資模式制度背景下。Chahineetal（.2007）使用英國和法國的444個首發上市案例作為樣本，研究發現，英國風險投資家是有效的第三方認證，從而減少了IPO折價。然而在法國，風險投資參與增加了IPO折價，顯示風險投資家追求聲譽效應。他們的研究表明在不同的制度背景下、不同的資本市場，風險投資在IPO折價過程所起的作用是不一樣的：英國的風險投資家較為成熟，為投資企業起到認證的作用，而法國的風險投資機構更為年輕，需要通過更多的IPO折價來建立自身的信譽。風險投資行業是一種較為特殊的行業，行業集中程度低，市場中存在許多競爭者，因此聲譽對于風險投資機構極為重要。高聲譽可以吸引高聲譽的承銷商，使得風險投資參與的企業上市時受到多方面的關注和投入，保證發行成功，降低發行成本，提高風險投資機構的收益；高聲譽可以為風險投資機構吸引更多的資金，更容易吸引優秀的管理人才，同時優秀的創業企業自己也會上門來尋找投資。因此，年輕的風險投資機構急需建立自己的聲譽。中國風險投資機構大多比較年輕，建立高聲譽的動機明顯，因此我們有理由認為風險投資機構可能將IPO定價偏低，以確保發行成功，以IPO折價為代價將企業較早地公開上市，為自己建立良好的聲譽，獲得資本市場的認可從而募集到更多資金。基于以上理論分析，同時考慮創業板的特殊性，本文提出第一個假設：假設H1：有風險投資的企業比無風險投資參與的企業IPO折價度更高，即支持聲譽效應。沿襲上述假設H1的分析思路，風險投資的參與使創業板IPO折價更高，由此，我們可以推理：隨著風投對創業企業參與度的增大，其對創業企業的掌控能力以及話語權也隨之增大，那么，風投對創業企業的影響就更大。我們以風險機構的數量以及風險投資機構持有上市公司的股權比例來衡量風投參與度，因而，我們提出本文的假設H2及其子假設H2a和H2b：H2：風投參與度越大，創業板公司的IPO折價更高。H2a：風投機構越多，創業板公司的IPO折價更高。H2b：風投持股比例越大，創業板公司的IPO折價更高。

研究設計

樣本選擇與數據來源本文研究的樣本是截止到2011年6月30日在創業板上市的236家IPO企業。研究所需的數據均來源于CSMAR數據庫。對于上市公司是否具有風險投資背景，按如下標準進行界定：“VentureCapital”的中文翻譯為“風險投資”或“創業投資”，因此若上市公司前十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”則直接界定為具有風險投資背景的上市公司；余下的公司則通過以下兩個途徑進一步確認：第一，通過查閱中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所編制的2003—2010年度《中國創業投資發展報告》（王松奇和王元，2003—2010）中收錄的風險投資公司名錄，若該股東被收錄，則認定該上市公司為有風險投資背景；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則將其歸屬于有風險投資背景。按照上述界定標準，截止到2011年6月30日在236家創業板上市的公司中，共有111家是有風險投資背景的，占47.03%。

一、基本規定

銀行發行債券業務是指本行為籌措長期資金經批準而發行的金融債券和其他債券。其基本規定如下：

1.設置“發行債券”賬戶，核算本行發行債券的情況，并在該科目下設置面值、溢價、折價、應計利息四個明細賬戶。

2.溢價和折價要在債券到期還本前采用直線法或實際利率法攤銷完畢。

3.應計利息在債券到期還本前提足，償還本金和利息一律從“發行債券”賬戶付出。

4.發行債券發生的各項費用計入營業費用。

引言

采用法人配售的公司的IPO折價顯著高于其他公司。本文的分析檢驗表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長短與折價無顯著關系。法人配售的高折價產生于配售中的問題。

首次公開發行折價(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下簡稱IPO折價)，又稱新股上市首日超額回報，是各國證券市場(包括新興市場和發達市場：)的普遍現象。IPO公司為什么將超額回報拱手相讓給投資者，被稱為“IPO折價之謎”，并引發了大量理論和實證研究.針對IPO折價，學術界提出了不同理論或觀點，但比較有影響的是基于信息不對稱理論。信息不對稱理論認為，發行人與投資者的信息不對稱、投資者之間的信息不對稱是IPO折價的主要原因。在股票定價過程中，增進發行公司和投資者之間的信息交流，減少雙方的信息不對稱程度，可以降低IPO折價。累計訂單詢價機制(bookbuilding)，就是以降低信息不對稱為目的的一種制度創新。研究表明，通過累計詢價機制向機構投資者配售新股，的確可以降低IPO折價(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作為一個新興的資本市場，我國股市IPO折價之大，令人難以置信。這與我國股票發行市場高度管制，特別是發行價格管制有關。IPO折價不僅增加了發行公司的融資成本，而且滋生了一級市場的暴利群體，不利于市場的健康發展。為此，中國證監會對股票發行方式和定價機制等作出了各種努力，1999年法人配售機制的引入便是對我國股票發行方式的一種改進。但是，與發達資本市場發行主體不同，我國采用法人配售的公司絕大多數都是國有企業。作為者的公司(或其國有大股東)經營者究竟是充分利用累計訂單詢價機制有效地降低了IPO折價，從而降低公司融資成本，還是通過法人配售方式將豐厚的IPO折價流入自己的利益相關集團?這是值得我國理論界和實務界關注的一個問題，也是本文研究的出發點。然而，被配售者與發行人或其高管人員是否具有直接或間接的利益關系，難以觀測。所以，本文只研究我國法人配售是否有效地降低了IPO折價，從而間接檢驗IPO法人配售中的問題。

相關文獻和制度背景

一、IPO發售機制與折價

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產，噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產，噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。

噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。

為完成x業務全年放號任務打下堅實的基礎，配合區公司進行“全員營銷”活動，決定開展一次折價券促銷活動，并把促銷實績與每個員工的經濟利益直接掛鉤。

一、主題：

二、步驟：

1、首先在全市范圍內各大自營、特許營業窗口貼出公告，內容如下：

特大喜訊

廣大市民：