【摘要】資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并決定企業(yè)行為特征及企業(yè)價(jià)值。廣西雖然是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的少數(shù)民族地區(qū)，但由于毗鄰經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣東沿海地區(qū)，背靠幅員遼闊、自然資源豐富的大西南地區(qū)，有著沿海、沿邊、沿線的地理位置優(yōu)勢(shì)，發(fā)展?jié)摿薮蟆１疚囊詮V西地區(qū)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用比例分析和回歸分析法分析了該地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及影響因素，并提出優(yōu)化該地區(qū)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議。

【關(guān)鍵詞】廣西；上市公司；資本結(jié)構(gòu)

一、相關(guān)概念的界定

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)概念的界定，學(xué)術(shù)界存在一定的分歧。其分歧主要體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債內(nèi)涵的界定上。一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是只企業(yè)的長(zhǎng)期債，短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方所列示的所有負(fù)債。前者是反映長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的關(guān)系，可稱之為狹義資本結(jié)構(gòu)。后者則系統(tǒng)反映了總負(fù)債和總資產(chǎn)、總負(fù)債和總權(quán)益、不同債務(wù)之間、不同權(quán)益之間的相互關(guān)系，可稱之為廣義資本結(jié)構(gòu)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)概念界定的差異，給予對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債功能認(rèn)識(shí)上的不同，狹義資本結(jié)構(gòu)觀認(rèn)為只有長(zhǎng)期負(fù)債才具有稅收優(yōu)惠及負(fù)債約束功能。而廣義資本結(jié)構(gòu)觀則認(rèn)為長(zhǎng)短期負(fù)債具有同樣的功能。限于條件的約束與本人的理論認(rèn)識(shí)有限，本文使用的是廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。

二、廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)

制度安排與經(jīng)濟(jì)環(huán)境直接或間接地影響著上市公司的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)主要通過公司債務(wù)籌資占總籌資額的比率來衡量，即杠桿比率。一般有三種做法：一是使用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，即通常所說的資產(chǎn)負(fù)債率；二是使用負(fù)債與權(quán)益的比率，這實(shí)際上是資產(chǎn)負(fù)債率的另一種表達(dá)方式；三是長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，即長(zhǎng)期負(fù)債率。本文以傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率來說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，選取的樣本是截止2005年12月31日的22家上市公司(見表1)。

論文摘要：本文針對(duì)現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中忽略宏觀經(jīng)濟(jì)因素的不足，著重研究利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。利用1996年至2006年上市的266家公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)利率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。結(jié)果表明：利率顯著影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率的變動(dòng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

論文關(guān)鍵詞：利率;上市公司;資本結(jié)構(gòu);影響

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)當(dāng)najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等將研究對(duì)象擴(kuò)展到發(fā)展中國(guó)家時(shí)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管在多數(shù)資本結(jié)構(gòu)模型中宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒有起到任何作用，但宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異對(duì)所有模型提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。近年來，wald(1999)、Booth等(2001)對(duì)不同國(guó)家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究進(jìn)一步拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵。他們的研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與一國(guó)的制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司特征因素密切相關(guān)。利率水平包含了大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息，并且是資金信貸市場(chǎng)中資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格，企業(yè)籌資離不開對(duì)市場(chǎng)利率的分析權(quán)衡。國(guó)外，Kim，Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債率隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的增加而增加，主要是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)中性框架內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率增大，導(dǎo)致違約率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率增加時(shí)，所有資產(chǎn)的回報(bào)率都增大了，違約概率降低了，從而增大了公司的負(fù)債能力。Russo等(1999)認(rèn)為由于利率使負(fù)債融資成本增加，所以利率上升使權(quán)益融資更有吸引力。實(shí)證研究結(jié)果得到，對(duì)經(jīng)理無權(quán)利的合作社，利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，因?yàn)樵擃惡献魃绺P(guān)心利息費(fèi)用增加導(dǎo)致的邊際利潤(rùn)減少。Bancel(2002)分析歐洲17個(gè)國(guó)家的公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)得到，利率水平是經(jīng)理考慮企業(yè)負(fù)債政策的重要因素，并且通常是利率較低的情況下，企業(yè)采用負(fù)債融資。Huang，Ju和Ou—Yang(2003)認(rèn)為，利率的變化影響著企業(yè)的負(fù)債比率。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)傅元略(1999)注意到了宏觀利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，他認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)收益率高于宏觀利率時(shí)，企業(yè)將傾向于提高負(fù)債水平。林孝基(2001)討論了利率變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為對(duì)于資本成本率大于貸款利率的企業(yè)，可以通過低利率的金融環(huán)境來增加貸款來獲得經(jīng)營(yíng)收益率與借款利息率之間的利潤(rùn)差額，從而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生改變。王文娟(2007)利用回歸方法得出結(jié)論：實(shí)際貸款利率對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。嚴(yán)小明(2004)認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)隨負(fù)債利息率的變動(dòng)而做出相應(yīng)的調(diào)整。蔣振聲(2OO1)的研究認(rèn)為，利率水平與市值資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。洪正，王磊(2005)研究認(rèn)為，債務(wù)利率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，債務(wù)利率代表著債務(wù)融資的成本，與資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系可能意味著股權(quán)融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權(quán)融資偏好依然存在。劉錦，易法海(1999)結(jié)合我國(guó)1996年來先后六次降低利率的實(shí)際情況，論證了我國(guó)數(shù)次降息對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化的影響是符合理論和實(shí)際的。蔡楠和李海菠(2003)得出結(jié)論：實(shí)際貸款利率與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。原毅軍和孫曉華(2006)利用1995年至2004年我國(guó)滬深兩市所有上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)實(shí)際貸款利率與目標(biāo)杠桿負(fù)相關(guān)。

綜觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，可以肯定的是利率顯著地影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是理論分析，相應(yīng)的實(shí)證分析則很少。中國(guó)目前利率形成機(jī)制的市場(chǎng)手段越來越受到重視，其行政手段已經(jīng)開始逐漸淡出。1996年全國(guó)統(tǒng)一銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場(chǎng)化發(fā)行利率；1998年和1999年兩次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)幅度；2002年初，在八個(gè)縣農(nóng)村信用社進(jìn)行了利率市場(chǎng)化試點(diǎn)改革，貸款利率浮動(dòng)幅度由50％擴(kuò)大到100％，存款利率最高可上浮50％；2002年9月，農(nóng)村信用社利率浮動(dòng)試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大；2004年1月，央行第三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間并下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率；2004年10月2913，央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，并放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間和允許人民幣存款利率下浮。同時(shí)，進(jìn)一步放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)研究中忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)因素，基于此，本文選取包含了大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息的利率水平作為研究對(duì)象，研究利率水平對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。中國(guó)目前利率的市場(chǎng)化改革已顯有成效，所以本文將檢驗(yàn)我國(guó)市場(chǎng)利率如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，利率變動(dòng)是否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

摘要:本文通過財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,對(duì)如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討。指出財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化,財(cái)務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),并在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上,對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

隨著我國(guó)體制改革的不斷深化,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和提出了新的要求。如何地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),對(duì)于研究財(cái)務(wù)管理理論,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā),分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)杠桿利益),對(duì)我國(guó)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析研究。

一、財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)———企業(yè)價(jià)值最大化

財(cái)務(wù)管理目標(biāo),是在特定的理財(cái)環(huán)境中,通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng),處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn):企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐,并通過關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較,筆者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn),利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分,而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值,還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價(jià)值;t表示取得報(bào)酬的具體時(shí)間;NCF表示第t年取得的企業(yè)報(bào)酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),i表示預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,則企業(yè)價(jià)值可以通過以下公式計(jì)算:V=nt=1NCFt1(1+i)t。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng),即n→∞,且每年的NCF相等,則V=NCF/i。由此可見,企業(yè)總價(jià)值V與NCF成正比,與i成反比。即企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比,與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。由財(cái)務(wù)管理的基本原理可知,報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是呈比例變動(dòng)的,所獲得的報(bào)酬越大,所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),其理由主要有以下兩點(diǎn):(一)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同,其價(jià)值不同,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行責(zé)任等工作,導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失,實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價(jià)值最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量,考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情

一、自從MM定理發(fā)表以后，許多學(xué)者開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行廣泛的研究，并揭示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價(jià)值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理行為，進(jìn)而影響整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定，所以資本結(jié)構(gòu)問題的研究一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。實(shí)證是研究資本結(jié)構(gòu)的重要方法，對(duì)評(píng)價(jià)、驗(yàn)證各種理論觀點(diǎn)以及啟發(fā)新的思路起到了十分重要的作用。

近年來，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的實(shí)證研究得到了普遍的關(guān)注，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者分別從不同角度利用不同時(shí)期的截面數(shù)據(jù)成功地建立了資本結(jié)構(gòu)模型。但國(guó)內(nèi)目前的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究所選數(shù)據(jù)多是截面數(shù)據(jù)，沒有將時(shí)間序列數(shù)據(jù)結(jié)合起來考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)為主。

本文試圖將截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)(平行數(shù)據(jù))相結(jié)合，尋求資本結(jié)構(gòu)及其影響因素之間的關(guān)系。這種平行數(shù)據(jù)不僅能增加樣本數(shù)量而且能進(jìn)行比單獨(dú)的截面或時(shí)間樣本更有效的估計(jì)，因?yàn)槠叫袛?shù)據(jù)考慮到不可觀測(cè)的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。

二、研究方法

(一)實(shí)證假設(shè)

本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，將成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和擔(dān)保價(jià)值作為影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，并提出實(shí)證假設(shè)。

一、問題的提出

我國(guó)農(nóng)業(yè)板塊上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效普遍偏低，且遠(yuǎn)低于滬深兩市的平均水平。2001年到2006年，我國(guó)農(nóng)業(yè)板塊上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率均低于上市公司總體水平，且呈逐年下降的趨勢(shì)。提高財(cái)務(wù)績(jī)效的方法大致分為兩個(gè)方面：對(duì)外拓展市場(chǎng)，對(duì)內(nèi)加強(qiáng)管理。其中，內(nèi)部管理的核心是營(yíng)運(yùn)資本管理。

營(yíng)運(yùn)資本是大多數(shù)公司所有控制中的一個(gè)重要因素，對(duì)公司的整體盈利有著重要影響。營(yíng)運(yùn)資本是公司流動(dòng)陛最大、變化最快、周轉(zhuǎn)性最強(qiáng)的資本。只有保持營(yíng)運(yùn)資本各項(xiàng)目在數(shù)量上的合理并存、時(shí)間上依次繼起并實(shí)現(xiàn)消耗的足額補(bǔ)償才能保持營(yíng)運(yùn)資本協(xié)調(diào)、持久地進(jìn)行下去。為此，公司必須根據(jù)實(shí)際情況，認(rèn)真尋求合理的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，并使平時(shí)的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)努力地遵循這種結(jié)構(gòu)。

此外，在追求營(yíng)運(yùn)資本最大利用水平和獲利能力的同時(shí)，又要確保流動(dòng)資產(chǎn)的必要存量，以保持良好的償債能力，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在適當(dāng)水平。如果企業(yè)不重視合理安排這種結(jié)構(gòu)關(guān)系，就可能會(huì)使企業(yè)一定時(shí)期的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)失衡，在短期債務(wù)到期時(shí)，無法變現(xiàn)出足夠的現(xiàn)金償還債務(wù)，使企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何優(yōu)化我國(guó)農(nóng)業(yè)板塊上市公司的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)顯得十分重要。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，國(guó)內(nèi)的專家學(xué)者進(jìn)行了很多的研究，大致結(jié)論和觀點(diǎn)可以總結(jié)為：

摘要:本文通過財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,對(duì)如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討。指出財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化,財(cái)務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo),并在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上,對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

隨著我國(guó)體制改革的不斷深化,對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和提出了新的要求。如何地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo),對(duì)于研究財(cái)務(wù)管理理論,確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā),分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)杠桿利益),對(duì)我國(guó)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析研究。

一、財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)———企業(yè)價(jià)值最大化

財(cái)務(wù)管理目標(biāo),是在特定的理財(cái)環(huán)境中,通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng),處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn):企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐,并通過關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較,筆者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn),利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分,而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值,還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價(jià)值;t表示取得報(bào)酬的具體時(shí)間;NCF表示第t年取得的企業(yè)報(bào)酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),i表示預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,則企業(yè)價(jià)值可以通過以下公式計(jì)算:V=nt=1NCFt1(1+i)t。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng),即n→∞,且每年的NCF相等,則V=NCF/i。由此可見,企業(yè)總價(jià)值V與NCF成正比,與i成反比。即企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比,與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。由財(cái)務(wù)管理的基本原理可知,報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是呈比例變動(dòng)的,所獲得的報(bào)酬越大,所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),其理由主要有以下兩點(diǎn):(一)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同,其價(jià)值不同,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行責(zé)任等工作,導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失,實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價(jià)值最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo),可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量,考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情

一、中國(guó)上市公司普遍存在著控股股東，而且控股股東的持股比例較高，對(duì)上市公司有較強(qiáng)的控制力。大量國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，控股股東利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)掏空上市公司，直接表現(xiàn)為控股股東對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的決定。資本結(jié)構(gòu)決策又是企業(yè)典型的財(cái)務(wù)決策，其與控股股東的關(guān)系已經(jīng)得到了充分的研究。但是，本文研究終極控制權(quán)兩權(quán)分離是否對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

近些年，LaPorta等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界各國(guó)很多上市公司受終極股東的控制，終極股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因此終極股東與其他股東間的利益分歧成為公司治理的主要矛盾，圍繞這一矛盾國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了深入研究。Lins以18個(gè)國(guó)家1433個(gè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)終極股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，公司市場(chǎng)價(jià)值下降;CleassensS和DjankovS等的研究認(rèn)為，終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離導(dǎo)致公司成本上升、公司績(jī)效下降;由以上研究可以看出，終極股東與其他股東的利益分歧是目前世界范圍內(nèi)公司治理的主要矛盾。中國(guó)學(xué)者劉芍佳等率先開始對(duì)中國(guó)上市公司終極股東控制問題進(jìn)行研究;蘇啟林、戴璐、鄧建平、李善民、王鵬和谷祺等圍繞終極控制產(chǎn)生的控制權(quán)與現(xiàn)會(huì)流權(quán)的偏離對(duì)公司價(jià)值、股利政策和公司績(jī)效等影響進(jìn)行廣泛研究。這些研究表明，終極股東與其他股東的問題是目前中國(guó)公司治理中的核心問題，在民營(yíng)或家族上市公司中終極股東與其他股東的利益沖突更為嚴(yán)重。因此，本研究選擇中國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本，從控股股東兩權(quán)分離出發(fā)研究公司資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。

三、理論分析

Berger等認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)選擇本身存在問題，但當(dāng)時(shí)的問題主要是指經(jīng)理人員出于自身利益的考慮會(huì)選擇偏離公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。而目前，在終極股東控制的分析框架下，問題則是指終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，主要從股權(quán)稀釋與破產(chǎn)威脅兩方面分析終極股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。

1.控制權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)稀釋

具體貫實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，走科技含量高、經(jīng)濟(jì)效益好、資本耗費(fèi)低、情況污染少、人力資本優(yōu)勢(shì)發(fā)揚(yáng)充分的新型工業(yè)化道路，是一個(gè)地域疾速發(fā)展和崛起的必定選擇。我縣是一個(gè)欠興旺地域，還又是一個(gè)過度依靠資本辦工業(yè)建工場(chǎng)的傳統(tǒng)資本型工業(yè)縣。面臨周邊地域敏捷崛起的時(shí)機(jī)和應(yīng)戰(zhàn)，我以為，我們要緊緊圍繞“做大、做強(qiáng)、做優(yōu)、做新、做活、做實(shí)”這六個(gè)中間環(huán)節(jié)，從實(shí)踐動(dòng)身，逐漸完成“四個(gè)改變”，即由資本大縣向工業(yè)強(qiáng)縣改變，由粗豪型增進(jìn)向集約型增進(jìn)改變，由直線經(jīng)濟(jì)形式向循環(huán)經(jīng)濟(jì)形式改變，由側(cè)重經(jīng)濟(jì)增進(jìn)向具體協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展改變，力圖經(jīng)過創(chuàng)新思緒，創(chuàng)新機(jī)制和創(chuàng)新辦法，加速構(gòu)造調(diào)整，改變經(jīng)濟(jì)增進(jìn)方法，走出一條符合沅陵實(shí)踐、具有沅陵特征的新型工業(yè)化強(qiáng)縣之路。

首先，延長(zhǎng)財(cái)產(chǎn)鏈條。我們有著豐厚的礦產(chǎn)資本，長(zhǎng)期構(gòu)成了以采掘?yàn)橹鞯馁Y本型工業(yè)經(jīng)濟(jì)構(gòu)造，礦產(chǎn)資本型工業(yè)占縣屬工業(yè)經(jīng)濟(jì)總量的比例達(dá)70%以上。這種工業(yè)經(jīng)濟(jì)構(gòu)造所顯示出來的財(cái)產(chǎn)鏈條短、產(chǎn)物附加值低、科技含量低、經(jīng)濟(jì)效益差的毛病越來越分明。要改動(dòng)這種場(chǎng)面，必需切實(shí)推進(jìn)“地下轉(zhuǎn)地上、采掘轉(zhuǎn)加工、低值轉(zhuǎn)高值”的戰(zhàn)略性調(diào)整，用提高前輩技能提高革新傳統(tǒng)財(cái)產(chǎn)，延長(zhǎng)財(cái)產(chǎn)鏈條，多元化開拓下流產(chǎn)物，多上一些礦產(chǎn)物精湛加工項(xiàng)目，走出一條“一礦一區(qū)”、“一礦一園”的新路子。要以發(fā)展高級(jí)加工制造業(yè)為目的，增強(qiáng)微觀政策超前指導(dǎo)，集中力氣培養(yǎng)四條財(cái)產(chǎn)鏈。即鋅精礦——鋅錠——鋅粉——鋅餅——鋅合金財(cái)產(chǎn)鏈；鎢礦——仲鎢酸銨——藍(lán)鎢——硬質(zhì)合金財(cái)產(chǎn)鏈；磷礦——磷酸——磷酸一銨二銨三銨——磷化肥；釩礦——偏釩——精釩財(cái)產(chǎn)鏈。經(jīng)過延長(zhǎng)財(cái)產(chǎn)鏈條，加強(qiáng)財(cái)產(chǎn)實(shí)力，推進(jìn)資本優(yōu)勢(shì)向經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、財(cái)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)改變，逐漸把沅陵建成有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和光鮮特征的礦產(chǎn)化工堆積地。

其次，發(fā)展優(yōu)勢(shì)財(cái)產(chǎn)。我們要以傳統(tǒng)財(cái)產(chǎn)新型化和新型財(cái)產(chǎn)規(guī)劃化為偏向，依照“總量節(jié)制、關(guān)小建大、優(yōu)質(zhì)低耗、可持續(xù)發(fā)展”的準(zhǔn)則，加大關(guān)小力度，整合優(yōu)勢(shì)資本，提高財(cái)產(chǎn)集中度。

其三，培養(yǎng)企業(yè)集團(tuán)。我們要把培養(yǎng)大公司、大集團(tuán)、推進(jìn)財(cái)產(chǎn)集群作為企業(yè)組織機(jī)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)重點(diǎn)，以優(yōu)勢(shì)企業(yè)為龍頭，以優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)為紐帶，以名牌產(chǎn)物為中心，努力培養(yǎng)一批擁有自立常識(shí)產(chǎn)權(quán)、財(cái)產(chǎn)突出、中心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大企業(yè)、大集團(tuán)。還，依照“精確定位、合理規(guī)劃、資本共享、鏈條延長(zhǎng)、全體優(yōu)化”的準(zhǔn)則，積極指導(dǎo)財(cái)產(chǎn)進(jìn)入園區(qū)，構(gòu)成集群，發(fā)明品牌，走出一條集聚優(yōu)勢(shì)分明、循環(huán)效益突出、治理系統(tǒng)齊備、產(chǎn)物構(gòu)造合理、區(qū)域特征光鮮的園區(qū)發(fā)展新路。

其四，提高自立創(chuàng)新才能。確立以企業(yè)為主體，市場(chǎng)為導(dǎo)向，產(chǎn)學(xué)研結(jié)合的技能創(chuàng)新系統(tǒng)，提高企業(yè)研發(fā)才能，重點(diǎn)支撐大企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的研發(fā)機(jī)構(gòu)建立，堅(jiān)持推進(jìn)對(duì)外技能交流與協(xié)作，鼓舞企業(yè)增強(qiáng)與國(guó)表里大企業(yè)、高級(jí)院校和科研院所的攀親。經(jīng)過引進(jìn)技能，結(jié)合開拓，努力把握和普及一批節(jié)能降耗，潔凈生產(chǎn)以及價(jià)錢轉(zhuǎn)化方面的關(guān)鍵技能。還，積極發(fā)展高科技財(cái)產(chǎn)，運(yùn)用高新技能和合用技能配備新型財(cái)產(chǎn)，扶持民營(yíng)科技企業(yè)，特殊是科技型中小企業(yè)發(fā)展，構(gòu)成技能創(chuàng)新系統(tǒng)。

其五，加速發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。循環(huán)經(jīng)濟(jì)是對(duì)傳統(tǒng)型發(fā)展形式的基本革新，是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有用破解發(fā)展情況問題的主要路子，以往我們走了一條“資本——產(chǎn)物——垃圾”的線型發(fā)展路子，資本糜費(fèi)相當(dāng)嚴(yán)厲，情況不勝重負(fù)。因而，我們要依照循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形式，以低耗費(fèi)、低排放、高效率為目的，努力培養(yǎng)一批循環(huán)經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)企業(yè)和示范園區(qū)，支撐一批循環(huán)應(yīng)用技能和“零排放”嚴(yán)重財(cái)產(chǎn)化示范項(xiàng)目。在企業(yè)層面上，大力履行潔凈生產(chǎn)；在財(cái)產(chǎn)層面上，加速建立生態(tài)型工業(yè)園區(qū)；在社會(huì)層面上，著力建立循環(huán)型社會(huì)，加速建立循環(huán)型企業(yè)、循環(huán)性區(qū)域、循環(huán)型城鎮(zhèn)，努力構(gòu)成注更生產(chǎn)、生活、生態(tài)調(diào)和相容；注重經(jīng)濟(jì)社會(huì)調(diào)和互動(dòng)；注重企業(yè)與職工調(diào)和共處的優(yōu)越場(chǎng)面，完成經(jīng)濟(jì)、社會(huì)協(xié)調(diào)疾速可持續(xù)發(fā)展。

內(nèi)容提要:

本文重要對(duì)質(zhì)券公司構(gòu)造結(jié)構(gòu)的相干題目舉行了研究，得出了幾多結(jié)論與政策提倡。全文分三個(gè)部分，分別是中外合資證券公司的有關(guān)題目；綜合類證券公司的內(nèi)部構(gòu)造結(jié)構(gòu)；金融證券團(tuán)體與憑據(jù)業(yè)務(wù)分另外子公司。

第一部分研究了中外合資證券公司的種別題目和設(shè)立審批題目。從中外合資證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域看，將其歸類于綜合類證券公司是較為適當(dāng)?shù)摹Ｎ覈?guó)證券法只分別了掮客類證券公司和綜合類證券公司，重要依據(jù)是公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。中外合資證券公司雖然不能舉行A股的交易，但可以舉行承銷，以及從事B股、H股、政府和公司債券的承銷和交易，業(yè)務(wù)領(lǐng)域要宏大于掮客類公司，很顯然將其劃歸為綜合類券商是適當(dāng)?shù)摹Ｌ氯型夂腺Y證券公司的審批，筆者提倡接納允許制。

第二部分研究了綜合類證券公司的內(nèi)部構(gòu)造結(jié)構(gòu)題目。隨著證券公司業(yè)務(wù)的生長(zhǎng)、地域上的擴(kuò)張、危害控制的需要，證券公司的內(nèi)部構(gòu)造結(jié)構(gòu)日益龐大化。與此同時(shí)，出現(xiàn)了決策屈從低、機(jī)構(gòu)重疊、危害控制不力等題目。因此研究證券公司的內(nèi)部構(gòu)造結(jié)構(gòu)，搪塞完滿構(gòu)造結(jié)構(gòu)，解決構(gòu)造結(jié)構(gòu)困難有重要意義。

首先研究了管理學(xué)意義上的構(gòu)造結(jié)構(gòu)的演變和優(yōu)化。相比闡發(fā)了直線職能制、奇跡部制、矩陣結(jié)構(gòu)、多維制結(jié)構(gòu)的上風(fēng)與缺陷。然后團(tuán)結(jié)基本的管理理論對(duì)質(zhì)券公司的奇跡部制的優(yōu)化題目舉行了闡發(fā)。其中視察了中金公司的奇跡部制的案例，說明確奇跡部制搪塞證券公司在專業(yè)化和危害控制方面的上風(fēng)。同時(shí)，闡發(fā)了現(xiàn)行證券公司奇跡部制的兩大題目：個(gè)人主義和前配景脫離。著末，提出議決權(quán)力進(jìn)一步疏散化和配景職能的捏造化來解決證券公司奇跡部制的題目，實(shí)現(xiàn)證券公司奇跡部制的優(yōu)化。

綜合類券商的地域管理總部題目是一個(gè)隨著管理半徑的擴(kuò)大而孕育發(fā)生的。筆者提出了“升級(jí)”和“降級(jí)”的兩種思緒，來解決地域管理總部的設(shè)置題目。即議決提升管理總部為分公司的措施，使其成為不具法人資格的地域性分支機(jī)構(gòu)；另一方面，議決將其轉(zhuǎn)為代表處，將一些業(yè)務(wù)職能轉(zhuǎn)移給各奇跡部，而只生存行政事件性的管理職能。

在應(yīng)對(duì)體系體例外資本很多添加、城市社會(huì)構(gòu)造發(fā)作嚴(yán)重轉(zhuǎn)變的進(jìn)程中，街道黨工委本身也從一個(gè)力氣微小的末尾，開展強(qiáng)大為代表國(guó)度權(quán)利對(duì)多元化的社會(huì)進(jìn)行有用整合和互動(dòng)的“排頭兵”。從這個(gè)意義上講，街道黨組織的單元制屬性在社區(qū)建立的布景下，不單沒有弱化，反而有所加強(qiáng)。

順應(yīng)社會(huì)的轉(zhuǎn)型和變遷，樹立在傳統(tǒng)單元制根底上的城市管理形式開端逐漸向以社區(qū)為根底的治理形式改變。城市社區(qū)黨組織在承當(dāng)社會(huì)矛盾化解、群眾好處表達(dá)、社區(qū)文明培養(yǎng)以及社會(huì)力氣整合等社會(huì)本能機(jī)能方面發(fā)揚(yáng)著越來越主要的效果。

20世紀(jì)90年月以來，跟著經(jīng)濟(jì)的敏捷開展和經(jīng)濟(jì)體系體例變革的具體睜開，社會(huì)自立性空間逐步擴(kuò)展，社會(huì)自在活動(dòng)資本增多，上海城市社區(qū)的社會(huì)構(gòu)造呈現(xiàn)了一些新轉(zhuǎn)變和新特點(diǎn)。為此，上海社區(qū)底層黨組織建立在體系體例和機(jī)制上做了很多探究和立異，使底層黨組織的功用和人物發(fā)作了較大轉(zhuǎn)變，社區(qū)黨組織在調(diào)整優(yōu)化本身單元人物的還，社會(huì)人物的效果日益展現(xiàn)，并承當(dāng)起主要的社會(huì)功用。本文將以浦東新區(qū)的濰坊社區(qū)為例，對(duì)社區(qū)底層黨組織的單元人物和社會(huì)人物的嬗變與構(gòu)建進(jìn)行剖析，為準(zhǔn)確看法和了解社區(qū)底層黨組織功用效果，探究愈加積極有用的任務(wù)機(jī)制和辦法供應(yīng)一些參考借鑒。

一、城市社區(qū)黨組織單元人物功用的開展變遷及其顯示

方案經(jīng)濟(jì)時(shí)代，街道黨組織在中國(guó)城市社會(huì)重大的單元系統(tǒng)中，無論是從人物、職責(zé)，照樣從位置、權(quán)利上看，都處于“傘狀構(gòu)造”的末尾；

跟著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的開展，日趨成型的城市多元社會(huì)構(gòu)造給傳統(tǒng)黨組織建立和社會(huì)治理形式帶來應(yīng)戰(zhàn)，街道黨組織的效果和位置大大提拔