內(nèi)容摘要：近年來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國(guó)家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)。本文就此問(wèn)題展開(kāi)論述，并提出應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標(biāo)大致分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即在保持物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國(guó)家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在許多國(guó)家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過(guò)程中，貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行干預(yù)這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)論文。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問(wèn)題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行干預(yù)的問(wèn)題，近年來(lái)在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭(zhēng)論。到目前為止，有一點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，那就是，運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息內(nèi)涵，即價(jià)格中是否含有貨幣政策最終目標(biāo)(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來(lái)講，就是要看資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)。如果資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來(lái)通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。

目前爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題在于，如果資產(chǎn)價(jià)格不包含貨幣政策最終目標(biāo)的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)？對(duì)于這一問(wèn)題，存在兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為即使資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對(duì)其進(jìn)行干預(yù)，我們將其簡(jiǎn)稱為“無(wú)為論”。

【摘要】本文是關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的理論綜述。介紹了新近關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的若干理論，包括其定義、其與整體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、其生成機(jī)制及其治理建議等。

一、什么是資產(chǎn)價(jià)格泡沫不敷出

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具體的定義。Stone(2002)指出，一定時(shí)期內(nèi)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格以不可持續(xù)的高速度上漲即為資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席Greespan的定義是：在＿定時(shí)期內(nèi)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格由于投資過(guò)度而非理性地上漲(Greenspan，2002).耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shiller在20世紀(jì)90年代后期對(duì)美國(guó)股市的高漲提出過(guò)警告。他把股市的非理性上漲稱之為“非理性繁榮(1rrationalExuberance)”，即資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

目前大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于同意資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一種定義，即﹁定時(shí)期某項(xiàng)資產(chǎn)的交易價(jià)格與其基本面情況(如股票的盈利、住房的成本等)差別較大時(shí)一種情形。但也有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這一定義并不精確，比如究竟如何衡量資產(chǎn)基本面情況，其交易價(jià)格與其基本面情況相差多大才叫泡沫等。

歷史上的資產(chǎn)泡沫并不少見(jiàn)，最著名的如17世紀(jì)30年代中期的荷蘭郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，當(dāng)生產(chǎn)力迅速提高從而改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，如歷史上的鐵路泡沫、電力泡沫、及最近的互聯(lián)網(wǎng)及電信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，2003)。

目前，出現(xiàn)價(jià)格泡沫的資產(chǎn)，主要集中在兩種資產(chǎn)，即權(quán)益(Equity)和財(cái)產(chǎn)(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

一．問(wèn)題的提出：金融體系的變化及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)

自70年代以來(lái)，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來(lái)愈多的挑戰(zhàn)。過(guò)去20年來(lái)，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。實(shí)踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國(guó)和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；[1]90年代以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門(mén)普遍擔(dān)憂。[2]

同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國(guó)家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過(guò)。在挪威，銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價(jià)格急劇上升，同時(shí)投資與消費(fèi)需求也顯著上升。但是石油價(jià)格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。在芬蘭，1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴(kuò)張，銀行貸款對(duì)GDP的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房?jī)r(jià)格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張，提高利率和儲(chǔ)備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，政府不得不對(duì)銀行予以救助，GDP收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過(guò)度膨脹的資產(chǎn)價(jià)值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

墨西哥提供了新興國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化，同時(shí)，取消了對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDP的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時(shí)期，股票價(jià)格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī)，和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺(jué)到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費(fèi)和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，具體的途徑如改變財(cái)富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對(duì)貨幣政策有著重要的影響，但同時(shí)也非常難以操作和預(yù)測(cè)。尤其是金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。

內(nèi)容摘要：近年來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國(guó)家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)。本文就此問(wèn)題展開(kāi)論述，并提出應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標(biāo)大致分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即在保持物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來(lái)，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國(guó)家遇到的一個(gè)新問(wèn)題。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在許多國(guó)家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過(guò)程中，貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行干預(yù)這一問(wèn)題成為理論界的研究熱點(diǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問(wèn)題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行干預(yù)的問(wèn)題，近年來(lái)在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭(zhēng)論。到目前為止，有一點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，那就是，運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息內(nèi)涵，即價(jià)格中是否含有貨幣政策最終目標(biāo)(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來(lái)講，就是要看資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)。如果資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來(lái)通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。

目前爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題在于，如果資產(chǎn)價(jià)格不包含貨幣政策最終目標(biāo)的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)？對(duì)于這一問(wèn)題，存在兩種完全對(duì)立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為即使資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對(duì)其進(jìn)行干預(yù)，我們將其簡(jiǎn)稱為“無(wú)為論”。

摘要：決定股價(jià)的短期波動(dòng)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購(gòu)買(mǎi)股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。文章運(yùn)用行為金融學(xué)從個(gè)體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應(yīng)；反應(yīng)過(guò)度；反應(yīng)不足；自我歸因；非理性波動(dòng)

一、行為金融學(xué)簡(jiǎn)介

西方行為金融學(xué)（BehavioralFinance）產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個(gè)體在決策過(guò)程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，研究者們?cè)谕顿Y領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究投資活動(dòng)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)中的投資活動(dòng)，對(duì)投資活動(dòng)中人的行為與心理的研究開(kāi)始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過(guò)程中，情緒和認(rèn)知錯(cuò)誤是如何對(duì)其投資產(chǎn)生作用的一門(mén)學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。

二、資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)與非理性人假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個(gè)體在投資決策過(guò)程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。但通過(guò)大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個(gè)體和群體的決策往往并不會(huì)以理性利益最優(yōu)化來(lái)決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異常現(xiàn)象時(shí)候發(fā)展起來(lái)的。行為金融學(xué)認(rèn)為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對(duì)人類行為進(jìn)行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動(dòng)等融入投資決策過(guò)程之中并加以分析，認(rèn)為這些因素都在人類的決策過(guò)程當(dāng)中具有舉足輕重的作用。

內(nèi)容摘要：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，以及通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)產(chǎn)生金融非中介化。對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析表明，股票成交金額的放大產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求，各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在替代效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格有效性貨幣政策

在開(kāi)放的環(huán)境下，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性本來(lái)就已降低，銀行危機(jī)使貨幣政策的實(shí)施變得更加復(fù)雜，危機(jī)改變了公眾對(duì)各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導(dǎo)需要貨幣政策工具、操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)之間關(guān)系的相對(duì)穩(wěn)定，而危機(jī)改變了它們之間的關(guān)系，且趨于不穩(wěn)定。以貨幣乘數(shù)為例，貨幣乘數(shù)在發(fā)生危機(jī)時(shí)常急劇下降，原因是對(duì)現(xiàn)金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對(duì)付波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備更多的超額準(zhǔn)備，超額準(zhǔn)備率（ER/D）上升，這就加大了央行執(zhí)行貨幣政策的難度。

上世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著全球性金融創(chuàng)新和金融深化的不斷發(fā)展，金融資產(chǎn)存量日益增大，致使貨幣需求規(guī)律發(fā)生了變化。因此，各國(guó)貨幣政策也相繼作出了調(diào)整，有的擴(kuò)大貨幣數(shù)量的控制范圍，有的則從數(shù)量控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制。我國(guó)1996年以來(lái)金融宏觀調(diào)控取得了突出成績(jī)，物價(jià)上漲得到了有效控制，國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。但是，在商品價(jià)格日趨穩(wěn)定的同時(shí)，以股票綜合指數(shù)為主的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，貨幣供應(yīng)也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。這些變化對(duì)商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了影響，這種影響反過(guò)來(lái)又給貨幣政策的有效性打折扣。

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響

從理論上看，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求之間有著密切的聯(lián)系。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼在《美國(guó)和英國(guó)的貨幣趨勢(shì)》一書(shū)中提出，貨幣需求除了與收入有關(guān)外，還與非人格化財(cái)富、證券的數(shù)量及其收益率有關(guān)。另一位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢(qián)德勒在對(duì)貨幣需求分析時(shí)，提出“當(dāng)有流動(dòng)性較大和較為安全的替換資產(chǎn)可供利用時(shí)，對(duì)貨幣的需求就會(huì)減少”，這說(shuō)明貨幣與資產(chǎn)具有一定的替代性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格泡沫實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中國(guó)論文職稱論文

摘要金融市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹與過(guò)剩的流動(dòng)性和正向的經(jīng)濟(jì)預(yù)期有密切的關(guān)系。本文通過(guò)設(shè)置四組不同流動(dòng)性條件、分紅條件的實(shí)驗(yàn)室資本市場(chǎng),利用實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的影響。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,在其他條件不變的前提下,流動(dòng)性過(guò)剩和高分紅預(yù)期是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的兩大要素,但流動(dòng)性因素對(duì)價(jià)格泡沫的影響更具有獨(dú)立性和主導(dǎo)性:無(wú)論分紅預(yù)期高還是低,流動(dòng)性過(guò)剩都會(huì)帶來(lái)顯著的價(jià)格泡沫。此外,在流動(dòng)性不足和低分紅預(yù)期的條件下市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)負(fù)泡沫。結(jié)合行為金融理論,我們認(rèn)為價(jià)格泡沫的膨脹來(lái)源于交易者固有的認(rèn)知偏差,流動(dòng)性過(guò)剩為認(rèn)知偏差轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)定價(jià)偏差提供了條件,而高分紅預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步激發(fā)過(guò)度樂(lè)觀這類認(rèn)知偏差。

一、引言

從18世紀(jì)的南海公司泡沫,到2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫,到2008年席卷全球的金融危機(jī),資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領(lǐng)域關(guān)注的主要問(wèn)題。然而,資產(chǎn)價(jià)格泡沫通常是難以進(jìn)行事前預(yù)測(cè)的,人們只有在泡沫破滅之后才認(rèn)識(shí)到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對(duì)金融歷史上的泡沫事件進(jìn)行總結(jié),他指出這種大眾性的癲狂是不能預(yù)測(cè)的,但是兩種因素會(huì)使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,第二種是放大的流動(dòng)性。回顧2006年至2007年的中國(guó)股市,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和上市公司股權(quán)分置改革給投資者帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期成為股價(jià)上漲的動(dòng)力,而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流動(dòng)性過(guò)剩將股價(jià)的膨脹進(jìn)一步放大。流動(dòng)性過(guò)剩不僅出現(xiàn)在2007年的中國(guó),研究者認(rèn)為當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了全球性的流動(dòng)性過(guò)剩,而且這樣的流動(dòng)性過(guò)剩很可能導(dǎo)致了美國(guó)、英國(guó)以及新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的過(guò)熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國(guó)道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下歷史最高收盤(pán)價(jià)———14164.93點(diǎn);中國(guó)上證綜合指數(shù)也一舉突破了6000點(diǎn)大關(guān)。然而,在隨后爆發(fā)的金融危機(jī)中,市場(chǎng)銀根收緊、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的預(yù)期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國(guó)、美國(guó)股市在內(nèi)的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來(lái)的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響下,我國(guó)股票市場(chǎng)又開(kāi)始走出低迷的局面。金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩再次證明了流動(dòng)性條件、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。

流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響通常是通過(guò)兩個(gè)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的,第一是資產(chǎn)組合的途徑,流動(dòng)性的變化意味著市場(chǎng)資金供需結(jié)構(gòu)的變化,也意味著市場(chǎng)利率的變化,而利率的變化會(huì)影響資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格,引發(fā)投資者對(duì)資產(chǎn)組合的調(diào)整,從而影響資產(chǎn)價(jià)格;第二,流動(dòng)性的變化通過(guò)利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生影響,資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的反應(yīng),當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化時(shí),資產(chǎn)價(jià)格也相應(yīng)地發(fā)生變化。從投資者心理來(lái)看,經(jīng)濟(jì)預(yù)期是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的判斷,因此經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也存在密切的影響。傳統(tǒng)的金融學(xué)、貨幣學(xué)理論探究了流動(dòng)性條件、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制,能夠解釋當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)預(yù)期高漲時(shí)資產(chǎn)價(jià)格合理上漲的部分,卻無(wú)法解釋資產(chǎn)價(jià)格中的泡沫成分,也就是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的基礎(chǔ)價(jià)值的非理性偏離。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法為我們認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供了一個(gè)簡(jiǎn)單而有效的途徑。

本文的研究旨在資產(chǎn)實(shí)驗(yàn)中引入“流動(dòng)性”與“預(yù)期”兩個(gè)因素,檢驗(yàn)在高分紅預(yù)期和低分紅預(yù)期兩種不同的情況下,流動(dòng)性水平對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響;以及在高流動(dòng)性和低流動(dòng)性兩種不同的情況下,分紅預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響,實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的目的是使實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的膨脹條件與現(xiàn)實(shí)更具有一致性。研究的意義在于分析流動(dòng)性和預(yù)期對(duì)市場(chǎng)泡沫形成的影響機(jī)理,由此對(duì)貨幣政策的制定提供依據(jù)。例如,如果實(shí)驗(yàn)表明在高經(jīng)濟(jì)預(yù)期的條件下,流動(dòng)性是否過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)泡沫沒(méi)有影響,那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期高漲時(shí),通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)流動(dòng)性是無(wú)法達(dá)到控制泡沫的目的的。

摘要：在經(jīng)濟(jì)金融一體化的背景下，全球金融周期已經(jīng)形成。全球金融周期會(huì)改變各國(guó)資本流動(dòng)情況，進(jìn)而影響主要資產(chǎn)價(jià)格，這一作用機(jī)制在中國(guó)市場(chǎng)得到了印證。文章進(jìn)行VAR分析，結(jié)果表明：以股票市場(chǎng)價(jià)格和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格為代表的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于全球金融周期存在較為敏感的負(fù)向反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：全球金融周期；資產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策獨(dú)立

自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)日益深入地融合進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，中國(guó)的金融體制改革也取得了顯著的進(jìn)展，形成了以市場(chǎng)為主體、多元化的現(xiàn)代金融體系。值得肯定的是，在漸進(jìn)主義模式的引導(dǎo)下，中國(guó)金融市場(chǎng)成功避免了全局性的金融動(dòng)蕩。然而，當(dāng)前中國(guó)的金融自由化改革正在走向深化，許多重要的措施正在醞釀實(shí)施。我們迫切地希望在保持金融穩(wěn)定的前提下最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)綜合化和資本賬戶開(kāi)放等重大改革措施。這就要求我們?cè)诹⒆阒袊?guó)實(shí)際的同時(shí)，要從金融全球化的大格局中考量中國(guó)金融發(fā)展，尤其不能忽視對(duì)全球金融周期的考察。那么，當(dāng)前全球金融周期的特征是什么？其決定因素有哪些？中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球金融周期的敏感程度如何？這些問(wèn)題都是關(guān)系中國(guó)金融穩(wěn)定的重要方面。本文將圍繞這些問(wèn)題展開(kāi)研究，研究結(jié)論不僅有助于我們準(zhǔn)確研判全球金融發(fā)展形勢(shì)，也能夠?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)放和貨幣政策選擇等方面提供更具現(xiàn)實(shí)意義的指導(dǎo)。

1全球金融周期的形成與波動(dòng)特征

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，金融領(lǐng)域加速融合，金融活動(dòng)規(guī)則在全球范圍內(nèi)不斷統(tǒng)一，美國(guó)、日本、歐盟等經(jīng)濟(jì)體成為金融中心，主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)，巨額資本在各國(guó)加速運(yùn)轉(zhuǎn)，金融衍生品不斷豐富，金融周期性特征愈加明顯，金融危機(jī)的蔓延速度與廣度也隨之增強(qiáng)。

1.1國(guó)際資本流動(dòng)與全球金融周期

一、有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》給出的定義是：“任何高度投機(jī)的不良商業(yè)行為”。1978年經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌瘢–harlesP.Kindleberger）指出投機(jī)促成泡沫形成，泡沫可能導(dǎo)致金融危機(jī)。1993年日本經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)中指出，“泡沫”一般來(lái)講是指資產(chǎn)價(jià)格大幅度偏離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件而上升的過(guò)程。1989年，布蘭查德和費(fèi)希爾（BlanchardandFischer）定義：理性泡沫即市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)其基本價(jià)值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(DibaandGrossman)將理性泡沫描述為價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的那一部分價(jià)格。總之，雖然還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但對(duì)泡沫概念的認(rèn)識(shí)，一直在不斷完善和發(fā)展之中。

二、泡沫研究的發(fā)展階段

從研究的進(jìn)展來(lái)看，可以大致分為有重疊的三個(gè)階段。

第一階段從17世紀(jì)開(kāi)始至20世紀(jì)80年代之前，以對(duì)泡沫的描述和定性分析為主。

第二階段從20世紀(jì)70年代末起到80年代末，泡沫研究進(jìn)入數(shù)理模型分析階段。

【摘要】2008年，由美國(guó)房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球，泡沫再一次引起人們的關(guān)注。泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象由來(lái)已久，關(guān)于泡沫的理論研究也一直在進(jìn)行。本文將從時(shí)間維度對(duì)前人的研究成果進(jìn)行梳理，對(duì)以后的研究起到拋磚引玉的作用。

【關(guān)鍵詞】理性投機(jī)泡沫噪音交易者模型非理性投機(jī)泡沫的混合理性

一、有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》給出的定義是：“任何高度投機(jī)的不良商業(yè)行為”。1978年經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌瘢–harlesP.Kindleberger）指出投機(jī)促成泡沫形成，泡沫可能導(dǎo)致金融危機(jī)。1993年日本經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)中指出，“泡沫”一般來(lái)講是指資產(chǎn)價(jià)格大幅度偏離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件而上升的過(guò)程。1989年，布蘭查德和費(fèi)希爾（BlanchardandFischer）定義：理性泡沫即市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)其基本價(jià)值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(DibaandGrossman)將理性泡沫描述為價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的那一部分價(jià)格。總之，雖然還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但對(duì)泡沫概念的認(rèn)識(shí)，一直在不斷完善和發(fā)展之中。

二、泡沫研究的發(fā)展階段

從研究的進(jìn)展來(lái)看，可以大致分為有重疊的三個(gè)階段。