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本文作者：張楠工作單位：中山大學(xué)

一、我國管理層收購的現(xiàn)狀簡介

管理層收購（MANAGEMENTBUY-OUTS，簡稱MBO）是一種新興的公司并購方式，發(fā)端于20世紀(jì)60-70年代的英國，后陸續(xù)發(fā)展至歐洲其他國家與美國等資本主義國家。它是指公司管理層通過購買公司所有權(quán)而實(shí)現(xiàn)控制所管理公司的行為。管理層收購在世界范圍內(nèi)逐步興起的成因很多。企業(yè)為降低交易成本、實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部治理的公平性，其有效的建立基礎(chǔ)是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。然而企業(yè)股東與管理者之間的利益必然不一致，導(dǎo)致二者的沖突積累到雙方的底線時(shí)，股東與管理者的平衡結(jié)構(gòu)必然被打破而使公司發(fā)生變更。管理層的收購無疑為上述的矛盾激發(fā)提供了一定的緩沖。我國的管理層收購產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。1989年2月，國家體改委、財(cái)政部、國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合了《關(guān)于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》，從法律上第一次給我國的管理層收購提供了實(shí)施空間，主要目的是為拯救和改造一批經(jīng)營不善、瀕臨破產(chǎn)的中小型國有企業(yè)。1993年，中共十四屆三中全會(huì)《關(guān)于建設(shè)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，當(dāng)中提及“一般小型國有企業(yè)，有的可實(shí)施承包經(jīng)營，租賃經(jīng)營，有的可改為股份合作制，也可以出售給集體或個(gè)人”，此后各地企業(yè)開始嘗試多種手段完成企業(yè)產(chǎn)權(quán)的改革。1999年，中共中央十五屆四中全會(huì)《關(guān)于國有企業(yè)改革發(fā)展若干重大問題的決定》明確提出了國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的目標(biāo)，具體提到“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯拢m當(dāng)減持部分國家股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革與發(fā)展”。1998年開始，四通集團(tuán)、沈陽雙喜壓力鍋公司等一批較有代表性的國有企業(yè)完成了管理層收購，2001年，粵美的作為第一家實(shí)施管理層收購的上市公司，成為了眾多國企啟動(dòng)管理層收購時(shí)仿效的發(fā)展目標(biāo)。

二、我國管理層收購的主體限制及法律規(guī)定

自管理層收購作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的方式在我國實(shí)踐以來，受到了西方國家管理層收購的理論基礎(chǔ)與操作案例的影響。同時(shí)，我國在管理層收購的主體限制及立法上，有著不同階段的傾向性與機(jī)制改進(jìn)。（一）以自然人身份作為收購主體我國《證券法》第68條規(guī)定，上市公司管理層是“證券交易內(nèi)幕信息的知情人員”，第70條明確規(guī)定：“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或賣出所持有的該公司的證券。”因此，上述規(guī)定限制了公司管理層實(shí)現(xiàn)管理層收購，使得管理層以自然人身份實(shí)施收購的機(jī)會(huì)不大。（二）管理層發(fā)起設(shè)立投資公司作為收購主體由于以自然人身份實(shí)施管理層收購存在障礙，因此以公司作為收購主體成為管理層實(shí)現(xiàn)收購的主要形式。管理層通常新建一個(gè)殼公司，作為其實(shí)際控制人或股東，利用殼公司達(dá)到收購目的。《公司法》的第20條規(guī)定：“有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立。”在實(shí)際操作中，如果實(shí)施MBO的管理層人數(shù)大于50人，該途徑仍然受限。（三）職工持股會(huì)作為收購主體20世紀(jì)90年代中，由于企業(yè)改制出現(xiàn)了內(nèi)部職工股份，國家在1997年出臺了相關(guān)的部門規(guī)章對職工持股會(huì)進(jìn)行管理，如《關(guān)于外經(jīng)貿(mào)試點(diǎn)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)登記管理問題的暫行規(guī)定》確認(rèn)職工持股會(huì)的法律地位與設(shè)立程序。但職工持股會(huì)這一主體的特殊性作為管理層收購是否合法很快受到了社會(huì)各方的質(zhì)疑。因?yàn)槠渥鳛樯鐣?huì)團(tuán)體不當(dāng)以營利為目的，而職工持股會(huì)的運(yùn)營顯然以投資利潤為歸宿，加之存在職工利用職工持股會(huì)非法套用銀行信貸、管理層與職工之間發(fā)生利益沖突等問題，國家從1999年停止了職工持股會(huì)的法人登記。

三、監(jiān)管機(jī)制存在的問題與不足

我國目前對于企業(yè)管理層收購的態(tài)度未盡明朗，且呈嚴(yán)格化審批的趨勢，原因在于僅僅規(guī)范和事先審查管理層收購的主體，仍然會(huì)給管理層在實(shí)際操作中造成違背國家財(cái)產(chǎn)安全、侵犯公司股東利益與擾亂證券市場交易而留下可乘之機(jī)。歸根到底，管理層收購的主體審查，不僅應(yīng)從主體的合法性進(jìn)行立法監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)針對管理層收購這一行為的利害關(guān)系與影響宏觀市場的關(guān)聯(lián)性實(shí)行反思，其存在問題有以下：（一）短期套現(xiàn)收購價(jià)格有失公允。為減少交易成本、降低融資壓力，獲得更大的套現(xiàn)收益，管理層實(shí)施收購時(shí)通過各種會(huì)計(jì)手段調(diào)整公司的實(shí)際資產(chǎn)狀況，夸大債務(wù)、壓低利潤，使得收購價(jià)格嚴(yán)重低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)值。（二）關(guān)聯(lián)交易我國國有企業(yè)的所有者長期虛化，與經(jīng)營者的地位經(jīng)常混淆，經(jīng)營管理者往往利用其實(shí)際控制權(quán)與財(cái)產(chǎn)處分權(quán)，造成了內(nèi)部人交易的氛圍。這種道德風(fēng)險(xiǎn)極可能驅(qū)使管理層利用關(guān)聯(lián)交易合法隱藏公司利潤、侵犯公司股東利益。（三）內(nèi)部人交易由于管理層是企業(yè)人與委托人的統(tǒng)一，當(dāng)發(fā)生收購行為時(shí)，管理者為控制收購過程往往會(huì)具備信息優(yōu)勢與議價(jià)優(yōu)勢，他們可通過職務(wù)之便，有效地控制對自己有利的收購價(jià)格與收購時(shí)間，在選任中介評估機(jī)構(gòu)上具備完全的決定權(quán)，甚至將部分企業(yè)資產(chǎn)通過各種形式轉(zhuǎn)移到自己的職權(quán)部門或業(yè)務(wù)控制范圍。

四、完善我國管理層收購主體限制的立法與監(jiān)管

（一）鼓勵(lì)管理者委托信托公司實(shí)施收購隨著我國《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等法律規(guī)范的出臺實(shí)施，信托機(jī)構(gòu)所具有的資金供給與需求雙方的法律地位使它可充分搭建一個(gè)便利的平臺，吸收廣泛的社會(huì)資金，委托專業(yè)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)收購的周密方案，使得融資過程更規(guī)范、交易風(fēng)險(xiǎn)更容易控制，從而實(shí)現(xiàn)投資的收益最大化與安全性。另外，信托公司在履行必要的信息披露義務(wù)后，可作為管理層收購的受托人，為交易各方協(xié)調(diào)完成溝通、談判與項(xiàng)目信息保密工作，保障項(xiàng)目推進(jìn)的穩(wěn)定性。（二）拓寬融資渠道信托機(jī)構(gòu)無疑為管理層收購提供了多種融資方式，包括信托貸款方式、直接投資方式和受托投資方式，但也受到《貸款通則》相關(guān)規(guī)定的限制。做好管理層收購的融資工作，應(yīng)當(dāng)注重兩個(gè)方面：一是完善信托立法，發(fā)揮信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用；二是適當(dāng)放松金融管制，賦予企業(yè)更大的融資自由，包括融資退出的自由。（三）引進(jìn)競價(jià)機(jī)制，確保定價(jià)公允收購價(jià)格是產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易與資金壓力的根本原因。國內(nèi)對于管理層收購提出的質(zhì)疑聲音很大部分來源于對定價(jià)機(jī)制的不信任。如果價(jià)格公允合理，那么產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換僅是改變了資產(chǎn)的價(jià)值形式而非造成流失，不合理的交易下，設(shè)法制造私人價(jià)格與公允價(jià)格的差額利益就是對國有資產(chǎn)的侵吞。為解決這一不正常現(xiàn)象的關(guān)鍵有三步，在我國管理層收購（尤其是國有企業(yè)）實(shí)踐中可嘗試下列機(jī)制完善措施：1．制定合理的定價(jià)規(guī)則。建議設(shè)置獨(dú)立的中介資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)與評估程序，參考同類產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、資產(chǎn)價(jià)格等因素，考慮被收購公司盈利能力和市場綜合表現(xiàn)，確定公允的交易底價(jià)。資產(chǎn)出售或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允底價(jià)不應(yīng)低于每股真實(shí)的凈資產(chǎn)價(jià)值。國家還有必要根據(jù)實(shí)施管理層收購的企業(yè)類型，以及管理者對企業(yè)的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行區(qū)分，以便采取不同的定價(jià)策略。2．引入第三方參與競價(jià)收購。管理層收購在定價(jià)過程中不可避免地應(yīng)該考慮各方的利益取向。這就需要管理者在明確定價(jià)的協(xié)商機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)行較為充分的信息披露，以避免管理層收購進(jìn)程中出現(xiàn)意外的動(dòng)蕩。如果整個(gè)項(xiàng)目收購中，只考慮了目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部利益相關(guān)方，沒能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易置于公開市場與公眾視野之中，則仍然不能完全維護(hù)利益相關(guān)方的權(quán)益，無法體現(xiàn)市場的公平性。引進(jìn)更多收購意向的第三人進(jìn)行競價(jià)受讓，形成活潑的競買環(huán)境，有利于確定成交價(jià)的公允性，也更能反映多方博弈下的市場機(jī)制，有效地防止國有資產(chǎn)流失。