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美元是這次金融危機的關鍵詞，正是以美元為世界貨幣的國際貨幣體系日益積累的矛盾最終引爆了這場危機。近期美元跌跌不休的走勢引起了廣泛的關注，一方面是因為美元目前仍是世界貨幣，另一方面也是因為，我們往往更關注世界貨幣的貶值而非升值。

一、危機后美元匯率走勢

(一)3月份成為美元由強轉弱的分水嶺

金融危機肆虐之時，美元受益于避險需求，持續上揚；當危機最壞的時期過去后，美元匯率轉而掉頭向下。今年3月份在時間上是一個十分明顯的分水嶺，自那時起，市場對于經濟轉好的信心開始增強，避險需求下降，風險偏好上升，美元匯率開啟跌勢，由強轉弱，美元指數自年初至10月中旬下跌8.3％，較3月高點更是大幅回落15.6％。

(二)不同貨幣兌美元變動情況對比

對比不同貨幣今年1－10月兌美元的升幅，巴西雷亞爾漲幅居前，達到近37％，較2月末低點的漲幅更是達到44％；澳元也斬獲良多，漲幅接近32％，較3月低點的漲幅甚至高于巴西雷亞爾，達到47％，顯示出商品貨幣在風險偏好上升時的典型受益走勢；歐元兌美元雖然有7％的升幅，但仍低于美元指數的整體跌幅，因此可以說，歐元的漲幅尚在情理之中；日元兌美元僅有2％的微小升幅，顯示出美元、日元兩種貨幣今年以來在風險傾向上的同質性；人民幣兌美元今年以來整體看幾無變動，主要是因為危機時期人民幣不降反升，因此現在修正需求較低。

如果對比危機前夕(2008年9月10日)至今各貨幣升跌幅，則會出現很大的不同：

日元兌美元升值幅度最高，因為危機爆發后，資金撤離高風險高收益資產、涌向低收益資產，而日元資產無疑是當時最低收益的資產。而當美元資產收益率隨著聯儲降息、增加流動性等舉措也走低至近似于0時，日元對美元的升勢則遲滯了。以澳元為代表的商品貨幣升幅接近于10％，與商品價格走勢緊密相聯。歐元的升幅與美元指數的跌幅都接近5％，主要是因為歐元在美元指數的貨幣籃子中占據了接近60％的份額。新興市場貨幣危機前后變化并不大，但除人民幣外，在形態上多經歷了大跌大漲。

(三)美元跌勢仍相對有序

雖然美元3月以來的下跌走勢十分明顯，但是到目前為止，美元跌勢仍相對有序，這一特征的主要表現：一是美元指數較2008年4月接近71的紀錄低位仍高出7％以上，而美元兌歐元更是較2008年7月低點升逾8％。二是美元波動率也較低。路透數據顯示，美元指數一個月實際波動率10月16日為8.8，較6月中旬所創高位要低41％；而歐元/美元波動率也有類似變化，三個月移動實際波動率于10月16日跌至十四個月低點。三是對匯市未來波動的預期也未出現快速上升，歐元/美元一個月期隱含波動率10月16日為9.9％，脫離6月高位16.0％，這意味著投資人預期，歐元/美元未來三十天波動有限。

二、當前影響美元匯率的主要因素分析

影響美元匯率的因素涉及方方面面，且關鍵影響因素及其影響力度經常處于變化之中。我們試圖在下文中就目前的關鍵因素進行分析，并從中發現美元匯率未來的變動趨勢。

(一)風險偏好或避險需求

我們以標普500指數作為一個簡易的風險偏好指標，美元指數(DXY)代表美元有效匯率，從2005年以來二者之間的周變動相關系數(調整后)走勢分析，美股和美元的相關性具有階段性變化特征：

在危機前的半年中，美元指數和標準普爾500指數一直為正相關，表明風險偏好上升時美元也上升；很明顯，在危機爆發之后，從2008年9月末開始，這一相關性迅速逆轉為負數，反映了風險偏好下降、避險需求上升、推升美元的一種走勢特征，因為投資人將美元視為全球經濟萎縮和動蕩之際最安全的資產。這種負相關性從2009年3月開始加重，9月一度達-56％，相應地，歐元/美元匯率和美股標準普爾500指數的連動性一度高達50％以上，也就是說有超過半數時間，投資人只要看美股走勢就能預測美元和歐元的表現。從更長的時間序列來看，美股與美元負相關的時間更長。

近一個多月以來，該相關性已降至約40％，但我們判斷在全球經濟復蘇站穩腳步、進入加息周期之前，還會在30-50％區間持續一段時間。

同時，美股只是一個計量風險偏好的簡單指標，事實上，能影響全球經濟信心的因素都會對風險偏好構成影響，如中國因素。以10月27日為例，倫敦匯市美元下跌，正是因為中國最新的工業增加值預測可能達到16％，使得市場對全球經濟復蘇的樂觀情緒再起。因此，從實質風險偏好的變化趨勢看，仍處于上升通道中。

(二)利差交易(CarryTrade)

利差交易的選擇很大程度上來源于風險偏好的變化。風險偏好的上升會使投資者開啟利差交易，對高風險高收益的資產趨之若鶩，拋美元、日元，追澳元、新元；風險偏好的下降會使投資者平倉利差交易，對低收益貨幣的需求上升，從而推升這些貨幣的匯率。

隨著金融市場流動性的改善，美元Libor在10月跌至0.3％下方。從2005年以來，美元日元Libor利差與美元/日元匯率的正向連動關系就很密切。10月26日，該利差達1991年以來最低－0.045％。與此同時，美元與澳元利差已經高達300個基點，且近期有繼續擴大的趨勢。這些預示著，美元在利差交易中已完全淪為賣出貨幣，成為比日元更佳的選擇。這種情況一日不改變，美元匯率就仍有貶值動力。

(三)寬松貨幣政策退出策略和時機

上述影響什么時候會發生逆轉?風險偏好和利差交易的機理不會改變，可以改變的是美元資產收益率，因此這個問題變得相對簡單——對美元來說，當市場預期美聯儲即將退出寬松貨幣政策、美元市場利率上揚時，美元匯率將由弱轉強。

我們此處所指的“退出”是指結束超低利率，如果僅僅是退出之前的某些量化寬松措施，很可能不是真正意義上的“退出”，如日本央行10月30日的貨幣政策會議宣布將如期在今年年底停止公司債及商業票據購買方案，當同時宣布推出一項新的特別貸款安排，將在明年3月底之前以0.1％的利率提供三個月期貸款，旨在于當前財年結束前向市場注入足夠多的流動性。類似的“退出”實質上是對寬松貨幣政策的不同選擇，而非結束。

盡管近期緊縮的聲音開始多了起來，但我們認為美國還不可能馬上改變當前的貨幣政策立場。美國的量化寬松政策被市場稱為“伯南克對抗通貨緊縮的圣戰”，伯南克本人曾撰文指出，美國經濟近幾十年的穩健發展受益于好的貨幣政策，“中央銀行家們最終學會了如何去引導經濟發展，不再依靠神秘力量，而是靠經濟科學。”在這些“經濟科學”中，泰勒法則應是非常重要的一項，它是美聯儲決策的重要依據。泰勒法則的核心思想是通過調整實際利率，使物價、經濟增長和就業保持在合理水平上。可見，當前美聯儲貨幣政策目標是十分全面的，不僅包括了物價，還包括經濟增長和就業，這與歐洲央行穩定物價的單一貨幣政策目標有著很大的不同。這意味著，決定因素再次回到了美國經濟基本面分析上來。首先，從經濟增長看，美國三季度GDP增速達到3.5％，表明整體經濟形勢繼續好轉，但去除汽車生產、銷售、庫存的影響，增速為1.9％；如果再去除首次購房優惠及其他政府刺激政策，估計剩下的增長率不足1％；這表明美國經濟目前仍是“拄著拐棍”的復蘇，政府刺激政策起著關鍵的作用，尚不能稱作穩固的復蘇，預計第四季度將放緩，明年增長2.2％，在較長時期中低于趨勢增長率。第二，從就業形勢看，美國9月份失業率攀升到9.8％，足足是去年初的兩倍，也是1982年來首次如此接近兩位數。以經濟周期角度劃分的美國就業組合數據中既包括了被稱作滯后指標的失業率，也包括歸入同步指標的非農就業人數，還包括屬于領先指標的申領失業救濟金人數。綜合分析三個數據后發現，就業市場直線下滑的趨勢得到遏制，但失業率仍未見頂，預計突破10％已無懸念，可能會在2010年二季度觸及11％后緩慢回落。第三，從物價看，美聯儲3000億美元的國債購買計劃已經于10月底完成，通脹預期出現回落。但是，由于設備利用率已經開始回升，意味著美國的產出缺口在逐步縮小，未來通脹壓力不容小視，因此美聯儲已開始與初級交易商就其退出策略工具進行協商，包括大規模逆回購協議在內；同時，也已開始削減部分刺激措施的規模。這是為了避免市場在經濟復蘇根基牢固之前產生升息預期。

綜合以上對于貨幣政策目標的分析，預計美聯儲寬松的貨幣政策還將繼續，目前市場所預期的美元加息時點中值在2010年二季度，我們所預期的加息時間較此晚一個季度，預計2010年8月10日會議上加息的可能性很大。但是，由于市場預期會提前釋放，預計美元指數將在2010年二季度即展開反彈。

三、其他影響因素

匯率是一種相對價格，歸根結底取決于各國經濟基本面情況的對比，同時也會受到匯率政策、預算赤字、投機、估值等其他因素的影響。

(一)其他地區特別是歐元區經濟及貨幣政策對比

對于美元指數而言，由于歐元在其籃子貨幣中占有的權重接近60％，因此歐元區的經濟狀況和貨幣政策對其有著主導性的影響。

歐元區1975年以來每次復蘇均落后于美國，但這次可能會受惠于貿易的回暖而與美國出現同步復蘇。歐洲第二季經濟較第一季萎縮0.1％，優于美國的－0.3％。歐盟11月3日最新的經濟預測將2010年GDP增長率由－0.1％上調至0.7％，但將CPI的預期由1.2％下調至1.1％，仍將低于歐元區2％的通脹目標。

從目前各主要經濟體CPI的對比看，歐元區CPI同比增長率雖高于美國和日本，但仍處于負值區間，且下跌趨勢與美、日相似。因此，我們判斷，雖然歐元區對通脹的警惕向來高于美國，但這并不一定導致其先于聯儲而加息，只是其在600億擔保債券和低利率提供流動性等政策的退出上因涉足未深而相對容易。一個重要的標志是，9月30日，歐洲央行標售的第二筆一年期特別資金中標額為752.41億歐元，遠低于1350億歐元的預計。如此小規模的中標額和投標銀行數量表明，銀行對歐洲央行的融資依賴程度已經顯著降低。事實上，體系中充裕的現金導致歐元區銀行間拆借利率已跌至0.35％左右，遠低于歐洲央行的指標利率1.0％，反襯出從歐洲央行的借款成本更加昂貴。據此推測，歐洲央行可能將很快結束量化寬松政策，但鑒于物價穩定的目標未受到嚴重威脅而在2010年上半年維持利率不變；由于歐美11月初再次就協調退出策略達成一致，估計歐洲央行三季度加息的可能性較大。

英國經濟的整體情況仍相對疲弱。到今年第二季度，英國經濟已經連續五個季度負增長。雖然近來的一些跡象表明英國經濟可能已經見底，包括房價連續五個月上漲，但復蘇步伐將是緩慢的。對于英國的貨幣政策前景，我們的預期是：一方面，在2010年三季度之前，英國央行仍將把指標利率維持在0.50％的低點；另一方面，從目前情況看，英國央行退出量化寬松的步伐將落后于歐元區和美國，而且是目前唯一仍存在擴大量化寬松政策可能的央行。

日本的經濟刺激措施效應開始出現減弱跡象，預計日本經濟復蘇將很溫和，2009年第三季GDP增長區間在0.7－0.9％，考驗將在明年一季度到來，因為屆時各種刺激措施將陸續落幕。從通縮情況看，日本8月核心消費者物價指數(剔除生鮮食品價格，但包括油價)同比創紀錄地下降2.4％，表明日本遇到了有史以來最嚴重的通縮。日本央行已經預期，通縮將持續至2011年3月，因此預計日本央行將在2011年二季度前維持指標利率在0.1％不變。

綜合分析上述情況，我們認為，經濟基本面及貨幣政策傾向對比在明年將利多于美元匯率。

(二)匯率政策

目前，出口是拉動歐元區經濟走出泥潭的重要力量，歐元區當然會樂見美元的適當強勢。包括法國財長在內的多名官員多次指出，希望美元強勢，認為弱勢美元可能沖擊初現的復蘇曙光。與此同時，德國不顧歐洲貿易伙伴的利益，正尋求靠出口擺脫危機。其他國家也在采取各種措施抵制美元貶值，最典型的是，10月19日，巴西政府宣布，外資購買巴西股票、債券，將課征2％的稅，以阻止雷亞爾升值。

日本在匯率政策上通常是“實干家”。鑒于日本終端需求疲弱特別是內需疲弱仍是通縮的主要原因，這會令我們聯想到至少兩個方面的匯率影響：一方面，對抗通縮的舉措通常會導致貨幣貶值；另一方面，外需仍像“拐杖”一樣重要，出口仍將是日本經濟增長的主要驅動因素，因此決策者和企業更希望看到日元貶值而非升值。在2003-2004年長達十五個月的干預行動中，日本當局動用了35兆日元(約合3900億美元)的資金干預匯市。不過自2004年3月以來，日本就未曾干預過匯市。

正是因為如此，新任財相藤井裕久在剛剛發出支持強勢日元的言論后即改口，“我從未說過關于聽任強勢日元的話。我的意思是，從歷史上看來，任何國家持續以政策方式壓低本幣匯率是不對的……如果波動異常，為了國家利益，我們可能會采取必要措施”。日元兌美元從十三年前高點87.10價位回落至90上方，反映了日本匯率政策這一前一后的迅速變化。同時也說明，日本支持出口企業、穩定日元的匯率政策沒有發生改變。

對于匯率政策，美聯儲又是如何考慮的?奧巴馬政府多次強調，強勢美元符合美國利益，雖然市場對此不以為然。事實上，強勢美元對美國的現實意義仍舊存在——美元疲弱不利于美國債市，而美國政府不愿看到美元疲勢導致美國公債賣壓涌現，令這些利率上升的壓力提早浮現。但另一方面，奧巴馬多次警告美國將有更多工作流失，敦促刺激出口來拉動增長。目前，美國經常項目赤字占GDP的比例已經從衰退前的7％左右下降至2.8％，進一步的下降需要一個非強勢美元。由此看來，美國的匯率政策存在著內在的矛盾，當務之急更傾向于美元的適度貶值，而長遠看則需要美元的穩定，甚至相對強勢。

(三)預算赤字

美國創紀錄的預算赤字令對美元的擔憂放大。根據奧巴馬政府公布的財政預算報告，在截至9月30日的財政年度里，美國預算赤字猛增到1.4萬億美元的紀錄水準，相當于國內生產總值(GDP)的11％，這是美國自二戰以來所面對的最大財政缺口。

在這個方面，歐洲也不占優勢，且內部各國差別很大。德國情況相對較好，但正致力于實施工業減稅；而法國的公共財政仍在滑向危險邊緣，法國總統薩科齊政府剛宣布的2010年預算中，赤字相當于GDP的比率達到了創紀錄的8.5％，而且直到現在，法國還計劃發行大額公共儲蓄債券，用于支持高科技工業項目；意大利、西班牙、希臘和愛爾蘭的債務水平均出現令人驚恐的上升。歐盟執委會11月3日公布的歐元區16國以及歐盟27國預算預測顯示，直到2011年，歐元區的預算赤字占比仍將高達6.5％。

歐洲央行敦促歐盟最晚在2011年開始收回財政刺激措施，但各國財長未做承諾。其中，部分國家贊成2011年退出的時間安排，但英國、法國、意大利、希臘、西班牙和葡萄牙目前并不想設定任何日期，歐盟輪值主席國瑞典也表示，歐洲經濟“走向暫時性復蘇”，強調政策在今后一個時期“必須保持非常擴張”。可見，歐洲內部的分歧仍很大。

目前各國高企的預算赤字對匯率的影響尚不突出，但等到明年，隨著財政刺激政策的退出和經濟的復蘇，其影響會越來越大，哪個國家更好地采取量入為出的舉措，其貨幣就會受到更好的支撐。

綜合上述對關鍵影響因素和其他影響因素的分析，雖然市場對美元從現在即展開反彈的預測聲音越來越高，筆者仍認為在明年一季度前，美元仍將主要面對貶值壓力，長期仍多看空，中期展開階段性反彈更可能發生在2010年二季度；歐元兌美元可能將重返1.50價位，但預計在2010年第二季度回落至1.48美元，第三季度繼續回落至1.45美元；從現在起到明年，歐元/美元匯率的主要波動區間為[1.45，1.51]，美元指數的主要震蕩區間為[74，80]。