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自1990年12月19日上海證券交易所宣告成立以來，以滬深兩地股市為代表的中國股票市場已有八年多的歷史。由于剛剛起步，市場競爭無序、信息壟斷、運行機制不規范以及投資主體不成熟等，造成中國股票市場呈現出極強的波動性，市場暴漲暴跌的現象時常發生，整個市場的投機氣氛濃厚，從而使市場充滿了高風險的特征。但同時我們也不能不看到在這短短的幾年時間里，中國證券市場的發展速度也是非常驚人的。從剛剛開始的老八股，至98年末，上市公司已經超過800家，投資者的理性觀念也正在形成，尤其是在各種規范措施下，市場正在逐步規范，整個證券市場在轉換企業經營機制、優化資源配置方面日益顯示出其強大的功效。對我國證券市場規范發展的程度，怎么進行一個定量的分析呢？本文從證券市場系統風險縱向比較的角度進行實證分析。

我們知道股票投資風險按其是否可以分散而分為系統性風險和非系統性風險兩大類。系統性風險即是與證券市場的整體運動相關聯的風險，如購買力風險、利率風險、政策風險等，它不能通過投資組合加以分散。系統風險衡量的是整個市場大勢走勢引起的股票收益率的波動性，因此單個股票收益率波動中能被市場收益率走勢解釋的部分，即這兩種收益率間相關系數的平方，就是系統風險在總風險中的比例。

由于非系統風險是可以通過投資組合分散掉的風險，而系統風險不能通過投資組合規避，所以市場上所說的高風險高收益的風險只是針對系統風險而言，證券市場只是給高的系統風險以高收益的回報，對非系統風險則不予以彌補。

施東暉（1996）曾利用上述關系，運用雙周收益率對上海證券市場進行了截面的橫向國際比較，得出上海股市的系統風險在1993年4月至1996年5月平均比例值高達81．37％，遠遠大于美國、英國、加拿大等發達市場約20－30％的比例值，并進一步得出結論：①上海股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，且各個股票之間價值運動的相關性很大，導致收益率間的相關系數高達0．7左右；從而市場齊漲齊跌現象非常嚴重，公司的個性未能得到體現。②正是因為系統風險在總風險占有較大的比重，各股票之間價格運動強烈的一致性，從而導致證券投資組合的效果不佳，多元化投資只能大約分散20％的風險量，降低風險的效果不明顯。

但是，上海證券市場是一個不斷發展的市場，它處在不斷完善的過程中，下面我們縱向去觀察系統風險的變化。

樣本的選取

由于截至1993年5月份，在上海證券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多為上海本地股。為使樣本具有代表性、連續性，對于93年之前的上市公司全部入選，4月份之后，選取50家，（這50家包括27日之前的上市公司），而對94至97年都是隨機抽取50家。同時，為了樣本的連續性，以便符合統計上的要求，樣本數與上一年度樣本的差異不超過20％。時間跨度為1993年1月1日至1998年12月31日。

收益率的計算

由于我們是進行縱向比較，但是受到時間段的限制，如果按月或按周計算收益率，顯然計算出的數據太少，所以我們以天計算效益率。

我們以93年至98年，每月個股每天的收益率與上證A股指數的收益率做回歸分析，計算出每個股票在每個月與上證A股的相關系數平方ρim2，6年時間每個股票有72個ρim2，然后對樣本中所有的股票即72家進行簡單平均，計算出每月市場系統風險占總風險的比例。

經過上述方法的計算，其結果如下圖（圖略）

實證分析

A、系統風險占總風險比例值的縱橫向比較

至98年底，上海證券市場系統風險在總風險中的比重依然偏高，平均為54．22％；另一方面，從縱向來看，我們以年為單位，計算93年至98每年平均的系統風險占總風險的比例，計算結果如下表：

939495969798

70．24％69．27％62．80％52．03％43．47％27．51％

從上述比較結果，我們看出，上海證券市場系統風險占總風險的比例呈明顯下降趨勢，盡管個股受大勢的影響還具有相當大的程度，但是上述現象正在逐步弱化，個股的個性正得以逐步體現，其股價抗政策性風險的力量在加強。這也可以從96年年底人民日報特約評論員文章發表后的事件反應中得到驗證。人民日報特約評論員文章給當時一度投機氣氛濃厚的股市以沉重打擊，使得一些被盲目炒作的績差股連續跌停板，下調幅度達50％———80％。而一些績優股，如四川長虹下調幅度僅為5％左右，公司的個性得到體現。另據實證分析，我國證券市場股價日趨反映其價值。劉虎（1997）指出，1997年開盤價與1996年公司的每股收益的相關系數為0．6826，而1997的年底公司的收盤價與1997年中期每股收益的相關系數上升到0．70以上。因此，我們可以得出結論：上海證券市場正在逐步走向規范，那種不顧上市公司的投資價值，盲目炒作的現象正在得到遏制與糾正。

正是在這種規范的發展狀況下，投資者樹立了投資績優與成長等正確的投資理念。投資者也由前幾年的重大盤，輕個股逐漸轉變為重個股，輕大盤，齊漲共跌的模式正在進一步淡化，戰術上的成敗很大程度上取決于對個股的選擇。持股不當的風險是最大的風險。這從98年證券市場的發展中足可以說明上述問題。所以投資者要想在今后的投資活動中獲得最大的收益，應該注重公司基本面的研究，無論何種概念或者題材只有對上市公司的業績改善和持續發展帶來實質性的影響，其股價的上升基礎才是牢固的。

我們說上海證券市場的發展是與以下幾個因素分不開的：第一，投資者及投資主體正確的投資理念的樹立。我國股市剛剛起步之時，尤其是個人投資者認為買股票就能掙錢，從來就不去分析上市公司，盲目跟莊，追漲殺跌。經過幾次大的風險的洗禮之后，總結教訓，轉向慎重進行投資，認真的去研究上市公司，分析其基本面，從而一定程度上抑制了股市的暴漲暴跌。第二，機構投資者的擴大，證券機構資金力量的不斷加強，對證券市場的發展起了不可忽視的作用。機構投資者紛紛設立研究機構，進行行業分析、公司研究，從而有目的地去發現價值被低估的個股，比如富島基金發現四川長虹、蘇常柴就是一個很好的例子。富島基金管理人學習國外基金管理人的先進經驗，開辟中國機構上市公司調研之先河，該基金管理人通過對四川長虹的深入調研和考察，認識到該公司的高成長性和良好的業績，大膽地把大量資金投入到該公司，挖掘四川長虹的內在價值，二級市場上形成了獨特的長虹現象，富島基金也獲得了高額回報。正是由于機構投資者對公司基本面的研究，才使得各個股票的價格日趨反映其價值，個性得以體現。第三，政府強有力的監管措施，政府監管部門對證券機構、從業人員以及上市公司的信息披露、關聯交易、財務報表的標準與要求都采取了一系列的規范措施。可以說政府強有力的監管措施對于上海證券市場的長遠的健康的發展起到了決定性作用。

B、證券投資組合的運行在上海證券市場已具備了可行性

我們知道，系統風險不具有可分散性，而非系統性風險可以通過證券投資組合加以分散。根據證券投資組合理論，選擇20個左右的股票即可把非系統風險分散掉。正由于美國等發達市場系統風險占總風險比例為20％～30％，所以通過證券投資組合可以分散掉70％～80％的風險量，由此，國外的機構投資者對證券投資組合異常重視，正可謂不要把雞蛋放到一個籃子里去。但是在上海證券市場的早期，由于系統風險非常大，經過50家的投資組合只能分散掉大約20％的風險量（施東暉，1996），效果不佳，所以券商對此研究甚少，只知道炒作某一個股票。但是根據上述計算結果，我們可以得出結論，證券投資組合在我國的應用已經具有可行性。

由上表可知，97年系統風險占總風險的比例達到43％左右，按照投資組合理論，我們就可以通過證券投資組合分散掉大約57％的風險量。這對于今年剛剛成立的證券投資基金的運作提供了良好的理論依據。按照證券投資基金管理暫行辦法，證券投資基金中資金的80％要投資到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超過基金資產凈值的10％，所以其資產凈值的80％也必須進行投資組合。那么現在證券投資基金就可以利用投資組合將大部分風險分散掉。而在早期，則效果不明顯。從這個角度來講，證券投資基金的出臺是適時的。

C、信息披露的效果在加強

證券市場剛剛起步之時，廣大投資者包括機構投資者在內，對上市公司的經營業績可以說是置之不聞，完全置股票的業績于不顧，莊家炒作，散戶跟莊。公司年報的披露也是極其簡單，信息披露不規范，對市場的誘導作用不明顯。隨著市場發展和投資理念的正確樹立，研究上市公司，通過分析其投資價值從而決定投資決策逐漸成為時尚，由此導致年報出臺之時，也是個股的個性得以體現之際，于是出現漲跌共存的現象。我們從上表也可以明顯的看到這一點。93年年報出臺，其市場反映較為平淡，但94年至97年，年報出臺時，公司的個性得到了體現。由此，齊漲齊跌的現象較其它月份明顯的減弱，即系統風險占總風險的比例明顯降低，尤其是在4月份大量年報出臺之時，基本降到最低點。當然96年由于發生國債回購事件，是一種例外情況。

根據信息經濟學原理，信息的傳遞具有速度快、成本低等特點。走在市場前面，提前獲取信息，便意味著獲取超額利潤。當投資者注意研究公司重要性時，便會導致對公司收益的提前收集或分析，于是出現各種各樣的關于公司收益的傳聞與預測。由此，必然導致公司的業績在年報出臺之前在市場上逐步得以體現，事實情況也證明了我們的結論。即97年年底，公司97年報行情在98年1－4月年報出臺之前便在市場上得以體現，績優股大幅上揚，由此導致98年未出現前幾年的年報行情，大量的績優股年報出臺之時市場反映平淡，這其實與市場已經提前反映有關。從上圖也可以看出，97年11月－12月，R2在降低，公司的個性已在體現。所以我們推斷，市場對公司未來業績的提前反映會越來越早。更一步來說，由于證券市場已在我國國民經濟占有舉足輕重的地位。至97年底，深滬兩市市價總值已達17500億元，所占國民生產總值比例近20％。那么，由上述推論，我們更可以進一步得出結論，即我國的證券市場作為我國整個宏觀經濟形勢“晴雨表”的作用也會越來越明顯。