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【摘要】投資與融資作為企業兩項基本的財務活動具有緊密的聯系，而產業組織理論為企業的投融資決策提供了一個完整的、可操作的分析框架。文章系統回顧和評述了現代財務學術文獻中關于投資支出與負債水平關系的主要研究成果，并結合學者們關于產品市場競爭與企業微觀決策關系的研究結論，思考該領域的進一步研究方向，即站在產品市場競爭的視角來研究企業投融資關系，這對于豐富我國微觀企業投融資關系的研究具有積極意義。

【關鍵詞】產品市場競爭；投資支出；負債水平

一、企業的資本運動效率，即企業投資、融資效率表現了企業配置資金的能力，其決定了企業在市場競爭中的生存狀態和發展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發展狀態。ModiglianiandMiller（1958）提出的“MM定理”認為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業投資行為與融資方式不相關。由于完美市場的假定在現實中并不存在，隨著研究的進一步深入，西方學者們開始放寬各種前提假設來探討企業投融資關系。①從價值創造的角度來看，投資決策是公司三大財務決策當中最重要的決策②，它對公司的發展有著決定性的意義。而在實務界和學術界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學者開始站在產品市場的角度研究企業的投資行為，隨后該領域內有大量學者從不同角度繼續進行相關研究（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；LippmanandRumelt，1985；Caballero，1991；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；LaarniTBulan，2005等）。關于兩者的具體關系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學者們的研究結論并不一致，但是，他們的研究結論均揭示了產品市場狀況會影響企業的微觀決策（包括投資決策）。

立足于本文的述評重點，筆者不準備對涉及投融資關系的所有文獻予以回顧，而只是通過對企業投資支出與負債水平關系的研究文獻進行梳理和歸納，結合學者們關于產品市場競爭與企業微觀決策關系的主要研究成果，從產品市場競爭的視角來探討企業投融資關系的進一步研究方向。

二、文獻回顧

（一）負債融資和投資行為關系研究

西方學者對于企業投資與負債關系的研究結論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權人沖突與企業投資行為的關系；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務期限結構對投資行為的影響③。

關于股東—債權人沖突對企業投資行為的影響，JensenandMeckling（1976）認為在進行投資決策時，股東/經理可能會進行資產替代。根據其觀點，如果企業的融資結構當中負債的比率較大，這將會誘導股東/經理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目，倘若冒險投資成功，股東/經理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益；如果投資項目失敗，股東只受有限責任的約束，而債權人則承擔大部分失敗的損失，理性的債權人在貸款時會正確預期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導致了負債的第一種成本即資產替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權人沖突對企業投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負債對成長型企業的影響，具體而言，當公司的負債比例增加時，公司的破產概率也隨之增加，此時，股東/經理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資項目符合企業價值最大化的目標，但是由于其大部分的期望回報屬于債權人，這種情況下，盡管這些投資項目的NPV為正值，股東/經理也不會對其進行投資。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的另一種成本即投資不足問題。在JensenandMeckling（1976）、Myers（1977）的開創性研究之后，SmithandWarner（l979）研究指出，在發行風險債券的企業，股東/經理有動機去作出有利于股東而侵害債權人權益的經營和財務決策。隨后，眾多學者從負債水平（GavishandKalay，1983）、財務契約（BerkovitchandKim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，etal.，2006）等角度對股東—債權人沖突引起的企業投資行為扭曲問題繼續展開研究。

再看國內學者的研究情況。國內學者現有的研究已開始把企業投資和融資結合起來考慮，但關于股東—債權人沖突對投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領域系統的實證性研究。童盼、支曉強（2005）運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負債成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關系，且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。劉星、楊亦民（2006）的實證研究結果表明融資結構與企業投資在總體上呈顯著的負相關關系，但如果對研究樣本按照成長性劃分，則低成長企業的融資結構與投資支出并沒有表現出顯著負相關。他們的研究結論符合負債成本理論，有力地支持了負債融資對高成長性企業會產生投資不足影響的說法。

在負債的相機治理作用對企業投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動機去擴大企業的規模，經理會以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業規模的非盈利項目進行投資，這就導致了經理的過度投資行為。根據Jensen的觀點，負債能夠抑制經理的這種過度投資行為，降低股東與經理之間的成本，從而發揮負債的相機治理作用。具體而言，負債相機治理作用的發揮基于兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特征有利于減少企業的閑散資金，防止經理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經理所面臨的監控和破產風險，由于害怕因為企業破產造成的控制權轉移而失去來自于企業的各種利益，與低負債企業相比，高負債企業的經理較難作出上述的利己但卻侵害股東權益的投資決策。隨后，多個學者（JohnandSenbet，1988；HEinkelandZechner，1990；HartandMoore，1995；Langetal.，1996；Childs，P.D.，etal.，2005等）從不同角度的研究都證實了負債融資發揮了相機治理作用。

對于負債的相機治理作用，國內學者們的研究發現企業成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項目的風險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業負債相機治理作用的發揮，但總體而言，國內學者得到的檢驗結果與前述西方理論的預期存在較大差異。

（二）產品市場競爭與企業投資行為關系研究

西方學者早在20世紀60、70年代就對產品市場競爭與企業投資行為的關系展開研究，如FredericandScherer（1969）在“Marketstructureandstabilityofinvestment”一文中探討了市場結構與投資穩定性之間的關系，其研究發現，當行業的集中度相對比較高時，企業的投資會更大幅度地偏離其目標價值；當行業集中度較低而且行業規模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。

隨后，該領域內有大量學者從多個角度進行深入研究。在行業狀況與企業投資行為關系方面，不少國外學者（LucasandPrescott，1971；Spence，1979；GilbertandHarris，1984；KiyohikoGNishimurg，1991；DonaldA.HayandGuyS.Liu，1998；WilliamT.CharltonandCarolLancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學者的研究還揭示了行業競爭程度會影響企業的投資時機選擇（HanT.J.SmitandLA.Ankum，1993；MartinJ.Nielsen，2002等）。在不確定性與企業投資行為的關系方面，學者們亦進行了有益的探索。學者們的研究發現價格不確定性（Hartman，1972；VivekandPrakash，1996等）、產品市場的不確定性（Caballero，1991；LaarniTBulan，2005）等因素會對企業的投資行為產生重要的影響。

投資行為是企業資金積累的重要基礎和企業成長的主要動因。當前在我國，上市公司中行業投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業投資行為的研究逐漸引起了國內學者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業績效的關系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業的融資偏好與投資行為特征?？梢姡瑖鴥葘W者從多個角度對企業投資行為進行剖析，但是，目前相當少學者從產品市場競爭角度入手研究企業投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產品市場競爭與企業投資行為進行實證研究發現，不同行業的企業投資規模存在顯著差異；他們的研究還發現，企業投資支出與產品市場競爭強度表現出顯著的負相關關系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產品市場競爭概念實證檢驗了企業的投資支出與負債水平的相關關系。實證結果表明，在產品市場競爭程度激烈的行業，上市公司投資支出與負債水平的負相關關系比處于非競爭行業的上市公司更為顯著。

三、文獻述評與未來研究展望

本文首先回顧了國內外學者關于負債融資與企業投資行為關系的文獻。國外學者對于股東—債權人沖突和負債發揮相機治理作用的研究從兩個不同視角分析了負債融資與企業投資行為的關系。從國內研究現狀來看，學者們目前的研究主要還是將我國資本市場數據簡單地套用西方理論來實證檢驗股東—債權人沖突以及負債發揮相機治理功能的相關問題。不可忽視的是，國外的理論是源于比較發達且完善的產品市場、資本市場發展起來的，而我國當前處于經濟轉軌時期的事實表明了我國的經濟體制及環境、資本和產業市場都顯著有別于國外情況，因此，我們不能簡單地將國外理論套用于我國資本市場研究。通過文獻回顧可以看到，國內學者大部分實證結論支持負債水平從整體上與投資支出呈負相關關系，但是如果對研究樣本作進一步的細分，由于研究切入點、樣本細分方法、研究方法不盡相同，學者們得出的研究結論也存在差異。之后，本文回顧了國外學者關于產品市場競爭與企業微觀行為（這里主要指投資行為）的研究成果，國外學者主要從市場結構、市場的不確定性、完全競爭、壟斷競爭等角度對企業投資行為進行較為全面的剖析，論證了產品市場競爭對企業微觀行為（包括投資行為）的重要影響。

近年來，基于投資決策對企業發展的重要性，加上我國不斷涌現的非效率投資行為，這都引起了國內學者的研究興趣，學者們從多個角度研究我國企業的投資行為，如融資偏好、資本投向、投資—現金流敏感度等。但是，我國絕大部分學者是以上市公司所有行業作為研究樣本來探討企業投融資關系，這可能會給研究結果帶來偏差，因為理論和實證均表明在不同行業、不同的產品市場競爭程度，企業的投資、負債水平都存在較大的差異。當前我國從產品市場競爭程度的視角研究負債與投資行為關系的學者還很少。據本文所涉獵的文獻，劉星等（2008）實證研究了產品市場競爭與投資規模的關系，但并沒有深入探討引入產品市場競爭因素后的投融資關系。龔凱頌、陳瑩（2010）結合產品市場競爭程度對企業投資支出與負債水平的關系進行實證研究，結果發現處于產品市場競爭程度激烈行業的上市公司其投資支出與負債水平的負相關關系更強，初步證實了產品市場競爭程度會影響企業投融資關系。但是，該文也存在較多局限，包括關于產品市場競爭程度的計量方法、樣本選取范圍、企業終極產權因素等方面。

通過對國內外相關研究文獻回顧和述評，結合我國學者在該領域的研究現狀，筆者認為，今后該領域的研究，可以嘗試在前人相關研究的基礎上，從產品市場競爭的角度出發，深入研究基于不同產品市場競爭狀況的企業投資行為與負債水平的關系。在產品市場競爭的量化方面，筆者認為還有很大的探索空間，不應僅限于財務績效指標的運用，要綜合考慮品牌效應、人力資源等結構指標和行為指標對產品市場競爭狀況的影響，而且，部分產品之間是具有替代作用的，這樣，不同的行業之間可能存在著競爭關系，因此在研究的過程中，要充分考慮交叉行業可能存在的競爭對研究結論的影響；在選取研究樣本時，嘗試拓展樣本量，不應僅限于上市公司，因為有些行業性質決定了其上市公司較少的現象，這樣上市公司樣本就不能很好地代表該行業狀況；另外，我國大部分上市公司是由原國有企業經過股份制改造而成，在投資行為上并沒有完全擺脫原國有企業利用國有銀行資金進行投資擴張的“投資饑渴癥”行為的影響，在投資資金來源由國有銀行資金轉變為股權融資資金后，大多數公司仍沿襲原國有企業的投資行為模式，進行大規模的投資擴張行為，因此在進行相關研究時，要結合企業的終極控制權性質來探討企業的微觀決策，而不應對所有樣本一概而論。總而言之，結合產品市場競爭因素研究企業投融資關系，未來的路還很長，就我國的現狀而言，這不僅可以豐富我國關于微觀企業投融資關系的研究，而且可以為我國上市公司進行科學的投資決策提供經驗證據；此外，也有利于進一步認識企業投融資的關系，為不同企業的債務融資安排提供合理建議。