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摘要：股權分置是困擾中國證券市場發展的一大難題，文章分析了這幾種方法在理論上的依據和缺陷，在此基礎上探索了如何避免這些理論上的缺陷并形成流通股東和法人股東都能認可的途徑：包括選擇合適的對價方案、選擇多樣化的實現方式、與對價方案相配合的輔助手段、營造良好的市場環境、做好新老劃斷的準備等。

關鍵詞：股權分置對價全流通

一、中國股權分置改革產生的問題及影響對價的主要因素

經過國務院批準，2005年4月29日，中國證監會向各上市公司及其股東、保薦機構、滬、深證券交易所、中國證券登記結算公司下發了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布正式啟動以對價方式對中國證券市場股權分置狀況進行改革試點。

所謂對價，是指非流通股股東為獲得流通權而支付的代價。對價原本是英美法系中的一個概念，按照1875年英國高等法院在的判決中所下的定義，是指合同一方得到的某種權利、利息、利潤或其他利益，或是克制自己不行使某項權利或遭受某項損失，或由此而承擔的某種責任。而《牛津法律大辭典》給對價所下的定義是：“對另一方的許諾或行為做出的承諾，如給付、提供勞務或放棄權利”，它是合同成立的必要條件。

從流通與非流通股股東雙方利益看，股權分置改革可能產生的問題有三：其一，非流通股進入流通違背原先承諾；其二，股權分置導致股價過高，非流通股一旦流通勢必破壞原先的市場預期，造成股價下跌，使流通股股東蒙受損失；其三，國有企業在發行上市時，非流通股股東以每股凈資產為成本換取股份，流通股股東以發行價格認購股份，持股成本大不相同，非流通股價值低，進入流通后必然獲得溢價，由此構成不公平。

可見，從非流通股擁有流通權后對市場的影響看，只要是對股價有影響的因素，都是在制定對價支付方案時所要考慮和兼顧的，否則對于對價方案的合理性將會有影響，妨礙方案的順利通過。

（一）溢價

股權分置溢價是支付對價的基本理論依據。“股權分置溢價”是指在股權分置條件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的發行、再融資和交易價格高于全流通條件下的均衡價格，由此產生的非正常溢價。一般來說，股票的發行都可能對凈資產有溢價，可解釋為上市前企業的商譽等無形資產及創業利潤，應歸發起人股東所有，這是正常的溢價。股票上市后可能溢價也可能折價，這是很正常的。但股權分置人為縮小股票供給，就使發行和再融資溢價過高，出現新股不敗神話，二級市場交易價格中也包含了非正常溢價。這部分溢價能夠存在是以股權分置為前提的，一旦前提改變，溢價必然消失。股權分置改革的直接受益者是非流通股、特別是控股大股東，他們將獲得流通權和資本運作的平臺。通過受益者向可能受損者支付對價，使A股除權，消除股權分置溢價，股市才能穩定，公眾投資者的利益才能得到保護。

所以對價不可理解為對公眾投資者以往購買股票由于價格波動所蒙受損失的補償，而是非流通股股東對通過股權分置改革獲得流通權這一利得所支付的代價。

在改革的過程中，政府要維護的是投資者的權益，而不是保證他們的投資收益。弄清概念有助于分析事物的本質，但解決問題時要考慮實際情況和可操作性。第一批四家企業既有民營，也有國企，都愿意支付對價，表明他們承認流通權有價這一事實。采用非流通股股東對流通股股東單方面送股支付對價，會使非流通股股東的賬面資產（凈資產）減少。民企愿意這么做，表明他們意識到獲得流通權之所得，大于賬面資產之所失；國企這么做，表明國資保值增值的標準從靜態的凈資產，轉向動態的盈利能力和股票市值。這是一個巨大的進步。他們的實踐也印證了股權分置溢價的存在。

（二）非流通股的比例溢價

一般說，非流通股比例越高，股權分置溢價越高，應支付的對價越高，可支付水平與可流通量呈正相關關系。比如，某中字頭公司總股本867億股，當年香港發行價1.62港幣，發行量近168億股；目前其非流通股為671億股，流通A股只有28億股，兩者之比高達96：4.這家公司在發行A股時，其H股價為1.2港元。在這種背景下最終以4.22元發行，主要原因就是股權分置，其當時溢價的相當部分應當是股權分置溢價。

（三）其他制度缺陷造成的非正常溢價

一些公司曾經以數十倍市盈率、數十元價格進行IPO或者增發融資。這是由于在股權分置的條件下，進行發行價的市場詢價所造成的。市場詢價有其道理，但是由于2/3的股票不流通，這樣的詢價方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友軟件，每股1元的凈資產，以每股38.6元的高價發行2500萬股，結果使自己7500萬非流通股每股凈資產飆升為10元。而與此對應的在香港上市的金碟軟件，公司經營情況和業績狀況相差無幾，但金碟軟件在香港的發行價只有2元。

（四）流通溢價

流通溢價是指二級市場價格與非流通股的協議轉讓價之間的差價。從多年來非流通股協議轉讓的情況看，協議價大體在凈資產附近。因此我們用市凈率即市價與凈資產之比，表明流通溢價存在的狀況。總體上說，市凈率越高，流通溢價越高；溢價越高，非流通股獲利空間越大，二級市場股價壓力越大。所以，流通溢價也是影響對價水平的因素。正常的流通溢價表明市場對公司資產效率和前景的認可，是大股東應享受的，但消除制度缺陷相關的非正常溢價的成本也不應由公眾投資者獨擔，所謂分享流通溢價的含義正在于此，目前整個股市的市凈率在1.7上下，參加試點的公司市凈率大都高于平均市凈率，可見與流通股分享的主要還是流通溢價。當然一部分市凈率較低、甚至低于凈資產的，其支付對價的來源主要是發行和再融資中的股權分置溢價。不過事情總有兩面，大股東合情合理地處理問題會增強投資者信心，提高對股票的估值，使溢價出現或提高；反之流通溢價很高，總想獨吞，其結果投資者會避之不及，用腳投票，最后股價還是會大幅縮水。在股權分置改革中，所有公司的股價都要重新定位，大股東如不尊重市場規律，以為我有錢就可以把股價定在市場不接受的位置上，莊股的教訓前車可鑒。對價的主要來源是流通溢價。流通溢價越高，應支付的對價越高。這樣才有雙贏。

（五）基本面

公司基本面預期折扣。一些上市公司較長時期內在業績、行業前景、分紅等基本面方面表現好，投資者基于公司預期收益的價值判斷，會將部分股權分置溢價視為合理溢價，在一定程度上降低對價的要求，非流通股股東支付的對價因此可以相對小一些。

（六）鎖定期

為保證非流通股股份取得上市流通權后，不會出現控股股東大量拋售的情況，《通知》還對交易、轉讓和通過證券交易所掛牌交易出售股及數量做出了三項明確規定。要求試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售獲得流通權的股份，應當做出分步上市流通承諾并履行相關信息披露義務。

1.試點上市公司的非流通股股東應當承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在12個月內不上市交易或者轉讓；

2.持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股股東應當承諾，在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%；3.試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，達到該公司股份總數1%的，應當自該事實發生之日起兩個工作日內做出公告，公告期間無需停止出售股份。鎖定期的長短，則與對價支付水平呈反向關系。

二、完善股權分置對價方案的對策與建議

上述對價測算與支付式各有利弊，因此現在證監會推行“分散決策、分類解決、分步推進”的政策。我們認為無論采取何種方式，都應以穩定證券市場，體現市場的公平為基本原則，充分補償流通股股東的利益，讓非流通股以市場成本取得流通權，促進證券市場的健康發展。

（一）選擇合適的對價方案、應采取多樣化的對價實現方式

對價方式是股權分置改革方案的核心內容，我國1300多家上市公司分屬于不同的行業，資產規模、股權結構、經營業績等具體情況差別較大，采取多樣化的對價實現方式來解決股權分置問題是市場各方現實的選擇。

要采取措施保證流通股股東持股價值不會因為股權分置改革而受損。當然任何體現權利對等的方案都不能保證在股權分置解決之后，流通股股東的持股市值不低于股權分置改革之前的持股市值，因為股價受多種因素的影響。在股改方案中應有一定的風險預防和補救措施，同時需流通股股東與非流通股股東共同努力，提升上市公司的總價值。所以應從長遠利益出發，兼顧各方利益，合理確定對價的支付方式，力爭實現共贏。

（二）應繼續創造相對穩定的投資環境

在股權分置改革當中，也要注意把改革的力度和市場的司承受能力妥善地結合起來，努力維護市場穩定，為全面解決股權分置問題創造條件。要鼓勵機構和個人投資者入市，營造吸引機構投資者入市運作的市場環境，加快落實鼓勵社會公眾投資的稅收政策。采取措施鼓勵符合條件的上市公司積極參與改革試點，再融資向完成改制的企業傾斜，待“新老劃斷”后，未改制企業的再融資一律停止。試點期間應放緩新股發行和再融資節奏。抓緊完善保護流通股股東權益的相關法律、法規，落實保持市場穩定的相關措施，加強市場對改革的適應能力。

（三）提前做好“新老劃斷”的充分準備

“新老劃斷”是指今后對首次公開發行的公司在新股發行時不再劃分流通股和暫不流通股，首次新股發行即為全流通發行，從而從源頭上消除股權分置。至于何時實行“新老劃斷”，證監會認為實施新老劃斷的前提，就是市場對股權分置改革已經形成了比較明確的預期，新老劃斷的實施不會對現有格局造成沖擊。同時新老劃斷的形式也應是多樣化的，在具體實施上應采取分步走。

“新老劃斷”后，首次新股發行和上市公司再融資的基本模式和定價水平勢必要重新進行相應調整。市場最大的不確定性因素也將消除，創新環境大大改變，將成為中國證券市場重要的轉折點。因此上市公司和準備上市公司要及早針對證券市場情況的變化，研究有關法規政策，對“新老劃斷”做好充分準備。

三、結束語

以往行政主導的的高溢價發行所形成的股價畸高和股權分置的結果，使股市成為上市公司過度投機的場所。由于股市基本制度存在的缺欠，上市公司形成了依賴股市圈錢的畸形的生存和贏利模式。沒有任何經營牟利可以比上市公司到股市圈錢更為快捷和低成本。即使在近年來不斷發生的市場危機中許多公司的股價大多跌至腰斬甚至更低卻仍然缺乏投資價值。許多A股股票的投資價值，必須通過支付合理水平的對價給投資者，才能真正實現。股改中上市公司支付對價后，其股價下降，既是未得到流通權而只付代價，也是為以往發行時的高溢價“贖回原罪”。上市公司并沒有損失其最初的投資，只是將上市高溢價發行配售從市場多獲取的資金拿出其中一部分支付給付出高溢價的流通股股東。這是為市場和自身未來發展所必須付出的代價。上市公司必須建立對A股股票的價格有合乎理性合乎實際的預期，企圖繼續維持高溢價高市盈率的股票價格，企圖通過股改之機牟利，不僅在目前行不通，也與管理層和專家們所倡導的“與國際接軌”和“市場化”相矛盾。

為此，本文根據中國正在實踐著的“股權分置改革”，分析了這幾種方法在理論上的依據和缺陷，在此基礎上本文探索了如何避免這些理論上的缺陷并形成流通股東和法人股東都能認可得途徑：包括選擇合適的對價方案、選擇多樣化的實現方式、與對價方案相配合的輔助手段、營造良好的市場環境、做好新老劃斷的準備等。

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