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摘要通過對美國地方政府債券市場發展現狀及運作的分析，提出借鑒其規范的操作和管理模式，設計出符合中國現狀的地方政府債券制度。

關鍵詞地方政府債券制度設計基本框架運作

隨著我國金融、財稅體制改革的深入，中國應借鑒國外成熟債券市場的先進經驗，并結合自身的市場環境，適時引入地方政府債券等金融工具，開發構造具有自身特色的地方政府債券市場，推動市政建設的加速發展，為地方經濟騰飛創造良好的硬件基礎。

1美國地方政府債券發展現狀

在西方經濟發達國家，地方政府債券市場經過幾十年的發展和完善，形成了較為規范的運作方式和嚴密的管理體系。地方政府債券和國債、企業債券、金融債券、股票和投資基金一起，共同構筑成完整統一的證券市場。這里以美國為例介紹地方政府債券這一金融品種。

1.1美國地方政府債券市場的規模

在美國，地方政府債券是指州、城市、縣以及各級地方政府，包括某些特別的行政當局（如高等院校當局、水利當局、高速公路當局）及其授權機構和機構為學校、公路、醫院、污水處理等其他公用事業項目籌集資金而發行的債券。

美國的地方政府債券規模在戰后發展很快。40年代初，美國發行的地方政府債券總值為200億美元。到1981年底，已達3600億美元，為40年前的18倍。在地方政府債券中，短期債券主要用于短期周轉性支出,長期債券主要用于為公共資本支出（指教育、高速公路、社區發展、給排水、公交、電力和其它公用設施）提供資金和支持補貼私人活動。州和地方政府每年通過發行長期債券為公共資本支出提供60％左右的資金，在城市基礎設施建設中發揮了極其重要的作用。

1.2美國地方政府債券的品種

按還本付息的資金來源區分，美國地方政府債券主要有以下幾種：

（1）總義務債券。大部分地方政府債券都屬于這一類，其還本付息是由州或市鎮地方政府的稅收做保證，資信等級最高，利率比其它地方政府債券低。

（2）特殊稅收債券。其還本付息是由某些方面的特殊稅收，而不是由州或市鎮地方政府的稅收來做保證的，資信等級要低于總義務債券。

（3）歲入債券。地方政府為了興建道路、橋梁、動力設備、醫院和其他一些公用設施而發行的債券。這類債券的還本付息是靠這些項目建成后的收入，其資信等級不如總義務債券高，利率一般比總義務債券的利率約高20％。

（4）工業發展債券。地方政府通過發行這種債券集資建工廠，然后把工廠租給私人企業。其還本付息靠政府向租用者收取的租金，因此，資信等級不如總義務債券。

（5）住宅債券。地方政府發行這種債券是為了籌集資金建造低租住房。其還本付息不僅有地方政府房產部門收取的租金做保證，而且還有聯邦政府房產部門作后盾，所以資信等級較高。

1.3利率

地方政府債券的利率視債券的期限、用途的不同而有所不同。一般說來，其利率水平要低于公司債券。但由于這種債券的信譽高，清償有保證，且有免稅優待，所以實際收益并不低。

1.4投資人

地方政府債券的購買者主要是各商業銀行、保險公司和普通居民。1996年，在美國大約有2500多億美元的地方政府債券發售給銀行、保險公司和個人投資者，人均購買額超過1000美元。地方政府債券的發行不僅促進了地區經濟社會的發展，而且也為商業機構和當地居民提供了良好的投資機會。

1.5地方政府債券的市場運作

一般是由多家證券公司組成辛迪加聯合包銷商，以全額包銷方式發行。包銷方式分為競爭投標和協商發行兩種，但其基本業務結構是相同的，即包銷商以一定的價格從發行者手中把債券全額買進，再以稍高一些的價格銷售給投資者獲取利潤。

1.6美國地方政府債券二級市場

交易量不大，多數投資者購買債券后，是將其持有到期滿。

2美國地方政府債券市場發展對我國的啟示

地方政府債券在國外發達的證券市場上已是極為成熟的金融工具，如美國的地方政府債券市場經過近百年的發展，在法制監管、稅收安排、市場體系、各種金融技術的靈活運用和品種的創新等方面已十分完備和發達。地方政府債券市場的發展，一方面為基礎設施建設和其他公用事業融通了資金，另一方面，也健全和發展了資本市場，豐富了居民的金融資產，同時，由地方政府債券市場支持的公用事業的超前發展，為整體經濟的健康、持續發展奠定了堅實的基礎。

對市政服務的巨大需求和對高質量的金融產品的需求共同推動了美國地方政府債券市場的發展，這是美國地方政府債券市場帶給我們的重要啟示。面對同美國地方政府債券市場發展的相同需求，即對市政基礎設施的巨大的需求和從單純銀行儲蓄向高質量多元化金融資產轉化的需求，中國的地方政府債券市場有著巨大的發展潛力。

3中國地方政府債券市場的制度設計

3.1發展我國地方政府債券市場的基本原則

從發達國家的情況來看，發行地方政府債券籌集資金主要是為了滿足地方政府進行城市基礎設施建設和其他公用事業發展的需要，而用于彌補地方財政的赤字則受到非常嚴格的限制；而且地方政府債券的發行必須受到一系列的約束，包括中央政府的直接制約、市場的硬約束等，同時，地方政府必須承擔償還債務的責任，由此可確定我國地方政府債券市場發展的基本原則。

（1）既要符合市場化改革和完善分級財政體系的目標取向，也要維護和保障中央政府統一管理和宏觀調控的權威。中央政府在政策、法規制定和政治、經濟管理中必須占據主導地位，地方債的發行要在中央的統一指導下進行。

（2）為保障借入資金的合理使用和按期償還，市政債應以中長期的專項建設公債為主，主要用于地方公共工程建設，如道路、城建、環保等，使公債投資能為當地帶來整體和長遠效益，并通過地方稅收或合理收費的增長來保證公債本息的清償。

（3）為防止濫用地方政府債券的行為，地方政府債券融資收入應納入地方預算體系進行管理。要堅持收支平衡的原則，公債資金應由資本預算加以反映和控制，嚴禁用舉債方式為地方政府的經費支出籌資。同時建立財政部對債券資金預決算的管理制度，國家計委和證管部門對其發行和償付行為的監督制度，以及面向社會公眾和投資者的債券信息披露制度。

（4）為避免因市政債的發行引起資金在區域間的不合理流動，對不同地方的公債發行，可實行區別對待政策。可考慮規定貧困地區的市政債在全國范圍內發行，發達地區的市政債只能在本區域內發行。

(5)加強有關的法規建設。一方面，對現行《預算法》有關條款加以修訂，明確地方政府的公債發行權；另一方面，適時出臺《財政法》、《地方財政法》、《地方政府債券管理條例》等新法規，對地方公債發行和管理問題加以具體規范，并修改《個人所得稅法》等部分法律法規。

3.2我國地方政府債券市場發展框架

我國地方政府債券市場基本框架應當考慮以下因素：

3.2.1功能定位

我國資本市場上地方政府以及中央政府的直屬機構沒有相應的金融工具可以運用，因此，可把我國的地方政府債券市場的服務對象界定為地方政府、從事公用事業建設的機構籌集地方公用事業建設資金。

3.2.2發行人及債券品種界定

由主要服務地方性公用事業建設項目的功能定位所決定，地方政府債券的發行人應當界定為地方政府、地方政府中從事公用事業建設的機構（如各省交通廳、公用事業局、電信局）、從事地方市政建設的公司。其中只有有稅收收入的地方政府可以發行一般責任債券，其他主體只能發行收入債券。為控制風險，甚至可以暫時不發展一般責任債券這一品種，而著重收入債券的培育，直接為公用事業項目建設服務。

3.2.3稅收待遇

基于公用事業對經濟發展以及人民生活的重要意義，我國地方政府債券的利息也應參照各國通行做法：個人投資者免繳個人利息所得稅，機構投資者在計算應稅收入時允許扣除地方政府債券利息所得。

3.2.4投資者群體

在我國資本市場，地方政府債券應當作為風險極小、收益適中的金融資產而擁有自己的投資群體。應當允許政府、銀行、保險、基金等機構和廣大居民購買，同時允許地方政府債券對上述機構進行定向發行。

3.2.5監管部門

在美國注冊制的管理體系中，地方政府債券的監管主要是二級交易市場的監管。美國證監會（SEC）極少直接干預地方政府債券市場，而通過其下屬的地方政府債券規則制定委員會（MSRB）來實施監管。該委員會由5個證券公司代表、5個銀行代表、5個公眾代表組成，負責起草行業行為規則提交美國證監會審核批準。在我國，審核制將持續較長一段時間。我國地方政府債券發行的監管主體，應為有多年債券監管經驗的國家計委；而交易監管應由證監會進行。長遠來看：以國家計委為主體，吸收證監會在證券交易監管方面的經驗，聯合組建地方政府債券監管委員會更為合理。

3.2.6二級交易市場

我國地方政府債券市場的創建，應當包括發行市場的創建和交易市場的籌建兩大塊。交易市場應當交易所交易和場外交易兩種并舉，同時利用網絡技術，鼓勵交易商開展網上交易，逐步創建全國統一的地方政府債券交易網絡。

3.3當前我國地方政府債券運作探討

現階段我國還沒有頒布有關地方政府債券的法律法規，但可以參考1993年國務院頒發的《企業債券管理條例》、1998年3月中國人民銀行頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》和即將出臺的新的債券管理條例，作為各地發行地方政府債券的指導性法規。以下就地方政府債券的市場運作進行探討。

3.3.1發債主體

建議地方政府成立一家專門的發債公司發行市政基礎設施建設債券，作為獨立的企業法人和發債主體，公司擁有一些收益較好的已建成項目的控股權，以此產生的現金流為基礎發行市政收入債券。

3.3.2承銷方式

為保證地方政府債券的市場運作效率，降低發債主體的投資風險，在運作初期建議采用協商發行方式，由一家具有較強承銷實力和融資經驗的證券公司牽頭作為主承銷商，聯合其他證券經營機構組成承銷團，以全額包銷方式發行。待時機成熟時，再采用競爭投標方式，選擇發行成本較低而效率最高的券商，降低直接融資成本。

3.3.3債券期限

目前，各地發行企業債券的期限一般為3～5年，但市政基礎設施投資周期較長，為了保證資金的運營效益和償債能力，同時考慮到通貨膨脹因素和投資者的可接受程度，建議地方政府債券的還本期限為3～15年。

3.3.4債券利率

根據高風險高收益，低風險低收益的市場經濟原則，地方政府債券的信用風險稍高于國債，因此，收益債券的票面利率應該比同期限國債的收益率高1—2個百分點。由于地方政府債券是以市政基礎設施的投資收益和政府信用為償債保證，其收益水平和信譽都比普通的企業債券高，如果其收益率與一般的企業債券持平或稍低，對機構投資者和中小投資者仍具有較強的吸引力。

3.3.5信用評級

按照國外規范化的證券市場運作方式，發行地方政府債券，必須由獨立性較強和地位較超脫的資信評估中介機構進行信用評級，將發債主體的信譽和債務償還的可靠程度對外公開，供投資者決策時參考。因此，我國地方政府發行地方政府債券，要獲得權威性資信評估機構較高級別的信用等級評估，才能得到有實力的承銷商的青睞。

3.3.6債券擔保

根據《擔保法》，政府是不能為企業的經濟活動提供擔保的。因此，作為地方政府債券的保證人應為經營業績較好、凈資產不低于發行債券本息總額的獨立企業法人。保證的方式為連帶責任保證，即當發行者在債券到期無力償還債務時，保證債權人能夠獲得債券本息、違約金和實現債權的費用。以此提高債券的安全性。

3.3.7二級市場流通

地方政府債券的投資價值主要取決于流動性、收益率和安全性等。其流動性能的好壞決定內在投資價值，并直接影響到證券公司承銷債券的積極性和投資者的信心。因此，地方政府發行地方政府債券的總額及信用評級應達到上海和深圳兩家證券交易所的上市標準，爭取掛牌上市交易。

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