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一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經濟理論中，關于證券市場效率問題最有影響力的理論應首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認為，若證券市場在價格形成中充分而準確地反映全部相關信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經濟、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規范而言，假定不同的相關信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強態有效市場(SemistrongfromEMH)：指現時的股票價格不僅體現全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關的公開有效信息；(3)強態有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發了大量關于反映在證券價格中的信息的質量和數量的實證研究。經過大量實證分析，大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效和半強有效的資本市場有效理論。但是，強態有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發展，國內學者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關注。從中國的現實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學者對中國股市若干時間區間段的子樣本實證分析，結果也說明證券市場效率隨發展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標，這一指標對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認為，理解這一問題的關鍵，在于如何界定證券市場效率的內涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

在經濟學著作和統計中，金融效率是一個非常關鍵的因素，但目前學術界沒有對此給出一個權威、一致、明確的內涵。盡管金融效率內涵還沒有統一性涵義，但有一點是肯定的，即經濟學意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應地，證券市場效率應為金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進行最優化“生產性”使用的投資者，相當于托賓提出的功能效率。

針對證券市場效率問題，學術界從資本市場有效運行效率角度進行分析。在有效資本市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征?！耙粋€資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的?！盵《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，第2卷，第346頁。)然而在具體分析上，該理論將證券市場區分為有效運行(內部有效)和有效定價(外部有效)的市場兩種類型。

資本市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準確的反映市場信息，并以此通過價格機制將金融資源從儲蓄者手中向生產者手中轉移。沒有有效運行效率，定價效率也就難以達到。如果存在政府對市場的過度干預、股票價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準入限制等，那么，這樣的市場運行肯定低效率甚至是無效率的。同樣，這樣的市場必然導致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標價必然導致資本錯誤地分配到生產效率相對較差的企業或行業，并最終提高效率較高企業的資金成本。

資本的定價效率，實質就是金融資源的配置效率，是指資本市場通過對證券價格的定價，使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產性投資上去。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關的所有可獲得信息，這就是說，證券的有關信息會很快地在證券價格中得到反映。證券市場定價效率的研究集中在股票價格反映的數量和質量上，在有效率的資本市場，價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關信息。金融資產價格是資本配置的準確信號，不存在使投資者持續獲得高于市場平均收益率現象，它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常在交易費用之內。

盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當部分的證實，但在現實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論，市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中，通過證券市場的價格機制與信息機制，完全可以實現資源的優化配置。同樣，按照資本市場有效理論，中國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但是，這能否說明，中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?本文認為，這種簡單判斷是值得商榷的，單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義，即資源動員能力上講，中國證券市場在短短的10年期間發揮了強有效的資源動員功能，實現了傳統經濟下銀行主導型融資制度向市場經濟條件下證券市場融資制度的有力切換，社會主義市場經濟融資制度框架基本上建立起來。但是，從證券市場效率的第二重涵義上講，中國證券市場運行效率低下，還不能有效地反映市場信息，股票市場資源配置的定價機制與信息機制功能還沒有充分發揮，社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現。

三、證券市場低效率根源：制度變遷中的制度缺陷

如前所述，中國證券市場低效率問題，已經進入我國理論界研究的視野。早在中國股票市場成立之初，學術界就開始對中國證券市場效率進行考察，但大量對證券市場低效率的分析，基本是從市場有效性理論的視角進行研究的。

市場有效性差，股票價格不能充分反映信息，能否等同于證券市場低效率?本文認為，對于這一問題顯然是不能簡單下此結論，關鍵是考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內在聯系，進而尋求造成中國證券市場低效性問題的根本原因。盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率和制度性缺陷問題，都早已引起國內學者的充分重視。但是，目前學術界并沒有從三者之間的內在聯系與相互作用機制，來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本文在此領域所做的嘗試和探索。

如前文所述，證券市場效率歸根結底是社會資源的配置效率。大家知道，社會資源的配置方式按照配置機制的基礎作用不同可以劃分為兩種，即以市場機制為基礎的市場經濟體制或以計劃機制為基礎的計劃經濟體制。證券市場制度作為市場化產物，是依靠市場機制來發揮其內在功能，通過市場運行機制與定價機制來實現社會資源的有效配置，其作用過程可以概括為：市場運行效率一市場定價效率一資源的有效配置。

按照市場經濟作用機制，證券市場的有效運行實施對市場信息予以反映，以市場為導向，發揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。通過市場定價效率，實現價格信號的有效傳導，既保證市場價格的合理形成，又能夠實現資本的高效流動。就整個經濟體系而言，是保證資本流向收益最高的企業，以此實現經濟資源的優化配置并促進國民經濟健康穩定發展。因此，只要市場是有效率的市場，市場機制的作用就能夠充分發揮，通過市場運行機制和市場定價機制，將資本配置到邊際效率高的項目之中，社會資源的有效配置就可以實現。因此，在完全市場條件下，市場有效性可以通過信號傳導與價格形成機制，實現資源的優化配置。由此可見，在完善市場制度的前提下，市場效率可以來衡量證券市場效率，即社會資源配置效率。

而考察我國證券市場制度，其建立的初衷是改革設計者在為中國經濟快速發展尋求持續資本供給，而這本身就是在計劃經濟向市場經濟安排中實現的一項重大突破。在這樣的初始條件下，政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經濟特定路徑的慣性，使政府依舊對全社會資金的配置進行強有力的干預，從而保證其執行產業政策、實現趕超戰略所需的足夠資本。由于行政力量作用于證券市場運行，既定制度安排下的信息難以發揮其內在的傳導作用，造成市場行為的扭曲，以至證券市場運行的效率過低，定價效率也不可能有效發揮，因而難以做到市場機制下社會資源的有效配置。可見，中國證券市場低效率，不是市場本身錯了，而是市場運行機制發生了扭曲，在證券市場運行中其內在機制不能有效地傳遞信息。而市場機制是依靠“信號”傳導機制發揮作用的，在我國經濟轉軌中，兩種力量作用共生的條件中，“信號”的形成本身就不可避免地發生扭曲，不同機會利益者在體制變革或制度變遷中，便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機會利益，進一步損耗了制度效率。

通過解析中國證券市場效率，不難發現制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。那么，作為本文研究的主題，證券市場的制度性缺陷應該是什么，如何對證券市場制度缺陷內涵進行合理界定，成為一種必要。本文認為，所謂制度性缺陷，是指在證券市場發展初期，由于受初始條件的制約，證券市場的制度設置與制度安排的不完全，舊體制內涵因素作用于市場運行，造成證券市場運行效率降低，證券市場價格形成機制扭曲，無法有效反映市場信息，從而嚴重弱化了證券市場資源配置功能。

從證券市場制度缺陷內涵分析，這一范疇并不是一般性制度范疇，而是與特定的社會經濟體制相聯系的。中國證券市場的制度性缺陷，根植于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的。在此需要指出的是，制度缺陷有別于市場缺陷，但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷，是證券市場發展內在性規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺陷。制度性缺陷作用于市場機制，并引致市場運行的扭曲化，使市場本來的運行機制并不能有效發揮出來。以外部生成作用于內在市場運行，信息處理渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內在配置能力。

四、中國證券市場制度缺陷的生成機理

從以上分析可見，證券市場的低效率的根源在于中國證券市場的制度缺陷。因此，要推進中國證券市場的持續性發展，首先應該對證券市場的制度缺陷進行深層次剖析，分析證券市場制度缺陷的生成機理。

1．超越型發展證券市場的戰略安排：制度缺陷生成的主根源

中國證券市場內生于改革開放后的經濟成長，政府設立證券市場的初衷是有效動員金融資源，從而為中國經濟快速發展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上，采取強制性制度變遷方式。這種初始的制度設置與安排，無疑在證券市場發展初期提供政策支持，從而使中國證券市場很快納入快速發展的軌道。

從證券市場制度本身分析，不同的經濟制度與市場體制，其金融制度的安排是不同的，在證券市場制度的形成上表現出較大差異性。成熟的市場經濟國家，市場制度、法律制度等相對完善，金融業相當發達，金融過程已經相當成熟，其證券市場制度按市場自我強化的軌跡發展。由于市場發育已相當成熟，政府對金融市場的管制主要體現在金融立法上，金融管制的共同特點在于維持金融過程的安全性，從而實現資本價格的穩定和均衡，為經濟發展提供一個較好的外部環境。資本市場在較為規范的法律和制度約束下，按照市場機制有效運行。在這類證券市場制度中，金融資本的定價和配置由市場決定，而非通過行政性合約來完成。與西方自由發展證券市場制度形成不同，我國資本市場不發達，產權約束較弱，市場信用機制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了證券市場制度還不具備自由市場經濟國家證券市場發展的模式選擇。直到20世紀90年代初，在西方證券市場發育了百年之后，中國證券市場制度才試驗性建立。

由于經濟制度與市場條件的不同，政府主導的趕超型證券制度與西方自由市場發展的證券制度之間，存在信息租金與信息成本差異，其制度效率存在顯著差別。在自由市場化證券制度中，成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭，公司財務制度的透明性為投資者提供了穩定可靠的信息，這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，而管理行為的公開性和財務制度的透明性的存在，產生對經營績效不良管理者進行替代(接管)的持續性外部壓力。因此，發達國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善，法律制度越健全，市場制度越完善，從市場搜集信息成本越低，通過組織內部搜集信息成本越低。而政府主導型證券制度，通過政府的強制性制度變遷，可以在短時期內迅速地將證券市場制度基本框架建立起來，以行政性長期契約關系，降低信息成本與資本搜尋成本，在很大程度上降低了信息非對稱性和談判問題，彌補了有缺陷的市場結構。但是，政府的制度安排和證券市場內在的運作規律存在一定差異，這一差異正是證券市場效率損耗的制度根據。

2．中國證券市場制度缺陷的生成解釋

在政府推進型制度變遷中，政府為市場發展提供制度性安排，其突出表現為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質為新興證券市場的發展提供了一種“隱性擔保契約”，支持證券市場趕超式發展，國家信用體現在證券市場制度建設與發展之中。國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷，造成證券市場行為的扭曲，可藉尋租理論來說明，而租金的產生主要應歸因于制度或體制缺陷及政策不到位。目前，我國證券市場發展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進，市場證券制度的內生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動的制度根源。

根據前文分析，中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產生與發展起來的。在不同的制度條件下，經濟主體表現出不同的行為方式。在純粹市場經濟的“最小政府”和純粹計劃經濟的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現尋租活動。在兩種體制的共生中，政府干預市場產生“政策租金”。

政策租金的產生，本身就是證券市場制度缺陷地生成過程。在轉軌經濟中，政府在制度設置安排上存在支持新興證券市場發展的意向，即“隱性擔保契約”，這會給市場參與主體帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產生的租金。由于證券市場的參與主體是理性的，其必然從自身利益出發，并根據成本收益尋求與分享“政策租金”。在中國證券市場制度變遷中，證券市場制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相應發生變化。在證券市場機制不完全的情況下，經濟主體依賴國家提供的“隱性擔?！?，尋租成為一種“廉價選擇權”。對于上市公司而言，上市公司設法在證券市場謀求更多的“租金”，呈現股權融資的偏好，進而股權融資變得非?！傲畠r”，相應社會資本的成本無法有效體現；而在外部，缺乏對上市公司監督制約的中介機構，上市公司利用信息占有的優勢地位，甚至同莊家“合謀”行為，尋求租金。對投資者而言，投資者根據政府對證券市場的“隱性擔?！保瑢κ袌霭l展存在一個預期，并尋求投機的潛在收益。由于投機(尋租)收益遠遠大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價，投機成為一種理性的選擇。市場集體行為非理性導致了市場過度投機行為。于是，中國證券市場上出現了長期存在的一個“公開的秘密”，即內幕交易、操縱市場等違法違規行為盛行。

在政府推進證券市場制度建設，并提供“隱性擔?！钡那疤嵯?，市場邊界與政府行為邊界的界定不清，這樣結果只能是：市場風險轉嫁給國家，轉化為系統性風險；政府的體制性風險鑲嵌于市場之中，并由市場自身消化。據資料分析，紐約證券交易所系統風險(不可分散化風險)占1／4左右，非系統風險(分散化風險)占3／4左右；而上海交易所的投資風險結構與此“倒置”，系統風險占2／3，非系統風險占1／3。同時，在“隱性擔保契約”下，政府和企業的關系過于密切，產生滋生一種“唯親資本主義(CronyCapitalism)”傾向，導致上市公司對無利可圖或僅有邊際利潤項目的過分投資，甚至借投資項目之名取得向股東再融資的資格。

作為制度變遷的主體，政府有動力加大市場制度建設，增大市場容量，通過強制性制度變遷，力圖縮減起步較晚的證券市場與發達國家的成熟證券市場之間的差距。當證券市場具有一定規模，在法律與市場制度不斷完善的情況下，證券市場制度發展的市場化要求越來越突出，必然產生證券市場內在發展與政府制度安排之間的矛盾與沖突，即政府推進型制度安排與市場自身發展規律的內生矛盾。在漸進式制度推進過程中，政府認識到制度的不完全及其對市場效率的損耗，使經濟活動的各種規范制度的建立健全成為一個不斷試錯的過程，從而使制度缺陷有所改進。由于制度缺陷是對證券市場機制的扭曲，最終影響到證券市場的資源配置效率。作為改革推動力量的政府，必然推進證券市場制度化建設，以矯正證券市場的制度缺陷，推動證券市場向市場化方向發展，這集中表現為一個“政策租金”消散過程。

五、政策建議

針對中國證券市場不斷顯現的各種內在矛盾與制度缺陷，在推動新興證券市場深化發展的制度安排上，必須解除政府“隱性擔保契約”，按照市場性、效率性和競爭性原則，推動證券市場制度創新。

在制度創新的具體路徑選擇上：(1)合理定位政府在證券市場發展中的角色。政府要充分發揮其在制度創新方面的能動性，但要嚴格界定政府行為與市場行為的邊界，防止政府對市場功能的完全替代。(2)證券市場必須以市場發展為導向?！皩⑹袌鲞€給市場”，充分發揮市場機制作用，以市場“信號”為有效傳導，通過市場運行機制與定價機制，提高證券市場的資源配置效率。(3)推進證券市場監管的市場化。當前的重點是要調整好市場管理層的行為機制和行為方式，以建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監管秩序。監管部門必須真正地把保護中小投資者利益作為工作出發點，把預防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標，把確保市場的流動性和透明性、市場信息的有效性作為監管重點，才能真正實現證券市場的公平、公正、公開和公信原則。(4)尋求證券市場持續性發展。盡快推出創業板市場，大力發展債券市場，發展場外市場與衍生金融工具市場，建立健全多層次的證券市場體系；優化投資者結構，超常規培育機構投資者，尤其培育發展中外合資合作基金、推出開放式基金和推進社?；鹑胧械?；注重證券市場的開放性與國際化，特別是面對WTO的挑戰，如何尋求競爭性、開放性和國際性的證券市場是中國證券市場發展的關鍵所在?豢⒔鶉諮萇罰平鶉詮ぞ嘰蔥攏俳と諧⌒實奶岣摺?/font>