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摘要將以NPV法為核心的傳統投資決策方法與期權理論結合，并對其進行改進，確定以基于期權理論的資本投資決策準則，從而為投資決策提供依據。

關鍵詞投資決策投資期權

將期權理論引入資本投資決策的理論研究越來越引起國內有關學者的關注。但從目前研究的情況看，國內學者大多否認以NPV法為核心的傳統投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問題的方法。相反，近年來國外學者卻并不完全否認傳統的投資決策方法，而是將其與期權理論結合，對其進行改進，從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進方法的關鍵是確定基于期權理論的資本投資決策準則。本文將利用資本投資決策的期權特性來對投資決策重新進行評估，從而為投資決策提供依據。

1現階段投資決策的特征分析

1.1投資的不可逆性

所謂投資不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。資產專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因為資本所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上的流動性較差。換言之，這些具有某個企業或行業特性的資產很難為其他企業或行業使用，投資后很難收回而變為沉沒成本。現階段投資的不可逆性更加突出，每個企業都想開發出具有市場獨占性的產品，以獲得超額利潤。這種產品往往是以前是市場從未出現的，對其的投資也是前所未有的。所以新產品的開發一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內外投資者無法出售資產以收回他們的資金。

1.2投資的可推遲性

所謂投資的可推遲性是指投資項目在一段不很長的時間內可以被推遲的可能性。也就是說投資機會是可以選擇的。多數投資選擇并不是那種“nowornever”的機遇，即“要么現在投資，要么永遠不投資”。這是說投資者在投資時機上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。在大多數情況下，只要某項投資存在可推遲性，則在面臨外生風險的情況下，企業就可能通過推遲現在的投資以期獲得更多的收益。

1.3資本的未來回報是不確定的

理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來的所得回報或收益的概率為1的情況。因此，在嚴格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個不同的可能發生的價值狀態的聯合。一般地，不確定性有兩個方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質角度而言，可把不確定性分為經濟上的和技術上的不確定性。經濟上的不確定性與經濟的總體運行(產業價格、運行成本)相互關聯。技術上的不確定性與經濟行業的總體運行不存在相互關聯性。這種不確定性是由決策過程內生的。不確定性主要產生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時，對投資回報的任何估計總是不精確的。投資的這種不確定性與期權有著密切的相關性。一般來講，投資的不確定性越大，期權的價值就越大。

2投資決策的期權特性

期權是一種選擇權，期權最核心的特點是，期權持有人有選擇買或賣的權利，而并非義務。換言之：期權最后是否被執行，完全取決于持有人，如果最后不執行，其最大損失僅以付出的權利金為限。公司得到一個投資機會如同擁有一種購入期權，它擁有可選擇在未來某個時間購入一項資產的權利(但不是義務)，以求從項目中獲得利潤流的權利。因而，投資決策權類似于金融市場中的期權。其中，企業為獲取某一投資機會，需先期進行可行性研究、技術和人力資本積累、資本投入等，這相當于支付的期權費。企業在已獲得這一投資機會后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權利，即相當于擁有了買方期權。企業可以在有利的條件下進行投資，即相當于行使期權，此時投資機會具有的價值就喪失，轉化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業也可以在不利的條件下不進行投資，即相當于放棄期權，損失的也只是已支付的期權費。

3基于期權理論的投資決策與傳統投資決策理念的比較分析

傳統投資決策方法是指以凈現值(NPV)法為核心、根據NPV大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法的統稱。它是目前國內外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦NPV非負，項目即可投資；反之，則投資不可行。

舉例說明：假設一個投資項目投資額為110萬元，1年后，該項目產生的現金流有兩種可能性：市場向好為180萬元，若不景氣為60萬元，以后一直保持不變。從目前測算，其現金流為100萬元。項目的壽命為1年。再假定市場向好、向壞的概率各為50%，無風險利率為8%。由資本資產定價模型(CAPM)估算出的資金成本為20%。

由傳統的NPV法則，可求出：

NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因為NPV＝－10<0，故應拒絕該項目。

由期權理論，可以用二項式定價模型求出其價值。因為該項目相當于一個看漲期權，當現金流上升并超過執行價I1時，便執行，否則放棄。在第0年決策時，現金流為100萬元，小于I0＝110萬元，故放棄并等待。1年后，若市場看好，現金流為180萬元，則投資，收入為E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2萬元；而向壞時，現金流為60萬元，放棄投資，E-＝0；S+＝180/100＝1.8，S-＝60/100＝0.6。

在不嚴格的情況下，可以不使用連續復利。由二項式期權定價理論可得：

P＝[(1＋r)－S-]/(S+－S-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/(1.8－0.6)＝0.4

項目價值為：

C＝[PE+＋(1－P)E-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(萬元)

項目價值C>0，故該項目不能拒絕。

具體做法是期初不能投資，但也不能否決這項目，而應保留該項目的投資權。或者，應該以C＝22.67萬元的價值出讓該項目的投資權。啟示：由上分析可見，以NPV法為核心的傳統決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實際運用中存在著缺陷。而將期權理論引入資本投資決策，可彌補傳統的投資決策方法不考慮投資不可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類似美式看漲期權的特性。為了尋找更有利的投資機會，推遲資本投資的權利就是一種期權——可稱為資本投資期權。當一個企業進行一項不可逆的投資時，它就執行了投資期權，也就放棄了等待新的信息的機會，而新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也意味著即使市場條件發生逆轉，該企業也不能不投資。這種期權價值的損失是一種機會成本，應作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對一項不可逆的、同時是可推遲的投資而言，推遲投資的權利就是投資期權，且這種期權具有的價值必須在投資決策中予以考慮。

4對傳統資本投資決策準則的改進

4.1項目的價值構成

任何項目的價值來自如下三個方面：首先，來自項目的盈利價值(in-the-money-value)，該值僅為現在(t=0)投資時項目的NPV；其次，來自項目本身所形成的內含的期權價值，如信譽、市場地位等；最后，因資本成本和價格運動所帶來的期權的價值。因此，在評估投資期權價值和進行投資決策時，必須考慮投資期權的價值。

真實NPV(TheTrueNPV)＝項目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（內含的）期權價值＋（因資本成本和價格運動所帶來的）期權價值

4.2可推遲項目的價值構成

我們知道，考慮投資時間期權的價值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)，推遲投資將增加投資項目的價值。基本NPV按現行(t=0)折現率對項目的所有現金流折現后計算而得。真實NPV與基本NPV之間的差值即為投資時間期權的價值。一個可推遲項目的真實NPV等于考慮了投資時間期權的NPV(TheOptionAdjustedNPV,OANPV)，而OANPV可按美式看漲期權來估價。可用公式表示如下：OANPV=NPV+ITOV。

4.3基于期權理論的投資決策準則的確定

由于項目推遲的不確定性，則無論利率多大，OANPV總不為零。當利率等于OAIRR(TheOptionAdjustedIRR)時，期權的價值為零，因為此時期權充分盈利，即為了保持期權而推遲投資所得正好抵消了未立即執行期權并實現正的NPV在價值上的損失。例如：如果當商品市場價格等于約定價格時，期權的價值為0，此時期權已充分盈利。保持期權而推遲購買所得正好抵消了未立即購買而消費商品而有的損失。也就是說如果OAIRR小于IRR(內部收益率)可保證隨時執行期權有足夠的價值。

這樣，對于現行的短期利率r，有OAIRR準則：若rOAIRR，則推遲投資。注意，這一決策準則實際上是執行美式看漲期權的標準準則。當ITOV=0時，OANPV=NPV，這時對于給定的現行短期利率來說，該項目的NPV達到了它的最高值。此時，如果擁有投資時間期權(ITO)的企業投資該項目，那么該企業就能充分利用項目中隱含的所有期權的價值。這種情況發生在OANPV=NPV時，而此時在ITO的壽命期間內可能不止存在一個利率。這就定義了該項目接受域，即OANPV=NPV時所對應的利率范圍。由此，可得到OANPV準則：若ITOV=0，則進行投資；若ITOV>0，則推遲投資。

總之，在給定現行短期利率的基礎上，投資項目的NPV能達到了它的最高值，期權能充分盈利，則進行投資；否則推遲投資。

5改進的投資決策準則的意義

改進的投資決策準則，有助于識別更多的有價值的投資機會。改進的投資決策準則中包含了對未來不確定性的定價和對增長期權的分析，它通過給不確定性賦值，將那些靈活性價值大于投資現金凈損失的項目識別出來，為企業和國家找到了更多的有效投資機會，拉動了有效投資需求。

改進的投資決策準則，有助于彌補傳統投資決策工具的不足，為項目評枯、決策及經營管理提供更客觀有效的分析結果。

總之，期權理論應用于投資決策，不是對傳統方法的否定，而是在保留傳統投資分析方法合理內核(貨幣時間價值等)的基礎上，對傳統方法固有局限性(忽視投資的不可逆性和可推遲性)的重大突破，增加了投資決策的靈活性和合理性。

參考文獻

1郁洪良.金融期權與實物期權[M].上海：上海財經大學出版社，2003

2陳松男.金融工程學[M].上海：復旦大學出版社，2002