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【摘要】金融投資都帶有很大的風險性，必須建立完善的治理機制，才能把風險控制到最低點。然而，治理機制的完善又離不開金融工具的運用。因此就有必要逐一分析金融工具與控制權分配、激勵約束機制的關系，以便從金融工具的設計開始就形成一個有機的整體。發揮金融工具在治理機制中的作用。

【關鍵詞】金融工具治理機制委托激勵約束

一、風險投資中的委托問題

在風險投資企業中參與各方利益目標的不一致，使得風險企業的治理過程中呈現出多種委托關系。在企業最主要的兩種融資方式股權融資和債權融資中，股權融資引起股東和管理層之間的委托問題；債權融資引起股東、管理層和債權人三者之間的委托問題。

對于股權融資引起的股東和管理層之間的委托問題，實際上就是公司的內部治理問題，也就是狹義上的公司治理問題。這在實際中也摸索出一系列行之有效的防范和激勵措施。大部分措施的核心是承認管理層自身人力資本的存在，并可以像股東擁有的物質資本一樣參與公司利潤分配，通過股東向管理層讓出一部分利潤的索取權，從而使管理層和股東的利益函數趨于一致來實現的。而對于債權融資所引起的股東、管理層和債權人之間的委托問題，則比上面的復雜的多。這里覆蓋了公司內部治理和外部治理的范疇，通常意義上，公司的債權人一般不直接參與公司的內部治理。

由于信息的不對稱，他們難以對自己的財產實施有效的監控，從而使之處在較大的風險之中。這就是債權人和股東之間的委托問題，它屬于公司的外部治理。同時，債權融資中依然存在股權融資中股東和管理層之間的委托關系。形成一個由兩部分組成的委托關系鏈：債權人和股東之間的初級委托；股東與管理層之間的二級委托。他們之間的關系可表示如下：

股權融資：股東——委托——管理層

債權融資：債權人——委托——股東——委托——管理層

為了分析上的方便，我們將債權融資的兩層委托關系分開討論，分析債權人和股東間，以及股東和管理層的委托問題。這樣也涵蓋了股權融資的問題。

1、股東和管理層之間的問題。股東和管理層的委托問題，概括而言，主要表現為實踐中由于所有權和管理權分離而導致的委托問題的存在，委托方和方的目標函數不一致，導致管理層不以股東價值最大化為目標。股東和管理層的委托問題一般表現在兩個方面：管理層的試圖構建一個自己控制的龐大企業王國而到處擴張，形成的“過度投資”問題；管理層過于謹慎，擔心投資失敗導致自身被股東解雇，構成對自己的損失，因而即使有好的投資機會也不愿冒險而導致的相對投資不足問題。

2、債權人與股東之間的委托問題。對于股東而言，公司的盈利減去用于公司債務還本付息的部分之后，剩下的部分就屬于股東的收益，它表現為股息、紅利和股價增值等形式，其具體數量取決于發行股份的公司利潤的多少和股票價格的高低；而債權人則不一樣，無論公司的利潤有多么豐厚，股票的市場價格怎么上漲，它取得的只是本金和事先約定好的利息，無法分享公司盈利高漲帶來的種種收益。這就構成股東和債權人之間的沖突。現代企業理論認為，股東在正常狀態下擁有對企業的所有權，其他人無權干涉和控制企業。由于股東可以通過對管理層的影響來實際控制公司的經營活動，因此，公司從事高風險投資的可能性更大。債權人和股東之間就產生了委托問題。風險投資家在投資風險企業時，選擇哪一種投資方式就決定了面臨哪一類問題。

二、金融工具與激勵約束機制

1、風險投資與激勵束縛機制。在風險企業中，委托關系表現為風險投資家將資本交由風險企業家進行管理經營。為了不偏離風險資本的利益最大化目標，作為委托人的風險投資家就必須設計有效的激勵約束機制，并對風險企業家的行為進行約束，從而縮小風險投資家和風險企業家兩者的目標距離，削弱人對委托人利益的侵害。降低風險投資過程中的逆向選擇風險、道德風險。激勵約束機制除了主要解決風險投資家與企業家之間的委托問題外，同時還關注企業其他的利益相關者，包括供應商、商、中介人等。風險投資過程中采用的激勵約束機制包含有很多種手段和措施。激勵方面主要包括有有形資產激勵和無形資產激勵：有形資產激勵，包括非貨幣報酬和貨幣報酬兩大類。無形資產激勵，包括聲譽激勵和控制權激勵等。無形資產激勵手段和效果不同于有形資產激勵，在某些方面起著無法替代的作用，為了達到最大的激勵效果應將多種手段結合使用。

2、金融工具在激勵束縛中的作用。構建一個高效可行的激勵約束機制，是風險投資的重要內容。以下將構造一個案例來說明投資家是如何通過金融工具，以及附加在金融工具之上的契約條款來實現或部分實現風險投資的激勵約束。A是一家風險投資公司，簡稱A公司，B是一家尋找投資的高科技企業，簡稱B公司。A公司經過盡職調查，決定向B公司投資1000萬元，并就有關投資事項達成如下協議：原B公司資產（含無形資產）經評估確認現值為1000萬元；公司總計股份2000萬股，雙方各占股份45%，其余10%設立為期權池，用于對管理層實施股票期權計劃。A公司以可轉換優先股形式進行投資，3年后進行轉換，轉換條件及轉換價格如表1，并且保證如在3年后實際盈利率低于20%，管理層將對A公司持有的可轉換優先股無條件贖回。通過上面的投資契約設計，可以看到轉股比例同實際盈利率成反比，轉股價格同實際盈利率成正比，期權獎勵同實際盈利率成正比，B公司的股份同實際盈利率成正比。也就是說企業經營狀況越好，A公司的轉換比例越低，轉換價格越高，轉換后股份數額越少。同時對管理層的股票期權計劃將隨之展開，受眾面擴大，平均持有比例也將擴大，對管理層的激勵增加。這時公司原有發起人風險企業家更是雙重獲利，一方面企業價值不斷增加，更重要的是對企業的控制權也在增大，這反映了投資者的信任。反之，如果原來風險企業夸大了企業的預期成長速度或者自身能力不足，實際上不能達到原來契約規定的要求，那么管理層將被減少期權，風險企業家的股權將被部分剝奪，最嚴厲的是被要求回購股份。這有可能意味著企業被清算，風險企業家的聲譽也會嚴重的降低。

三、金融工具與控制權分配轉移機制

1、控制權分配轉移的重要性。風險企業控制權的分配轉移作為風險投資家與風險企業家之間委托關系的核心內容之一，其分配是否合理在很大程度上決定了投資雙方的行為，尤其是非合同化行為，進而影響到企業價值和雙方利益。風險投資家在投資時常常要求得到一部分風險投資項目控制權。而風險企業家為了維護自身利益以及對自己創業夢想的堅持不會輕易放棄風險投資項目的控制權，風險投資家與風險企業家之間利益的分歧使控制權如何在他們之間分配和轉移成為爭論的焦點。風險企業控制權在風險投資家與風險企業家之間的分配過程，是風險投資家與風險企業家效用最大化的過程。風險企業控制權的合理分配，有利于克服委托人人之間的信息不對稱問題，在激勵企業家誠實勤勉工作同時，也促使風險投資家不僅提供金融資本,而且更多地為風險企業帶來增殖服務，這些服務對風險企業的成敗也是至關重要的。形成這種有效的雙邊激勵，能夠實現企業價值最大化，進而保證雙方的效用最大化。

2、金融工具在控制權分配中的地位和作用。作為風險投資治理的主要手段，企業控制權分配不是一成不變的，而是根據外界影響因素由雙方博弈形成的一個規劃——調整的動態過程，在這一過程中影響控制力的因素可分為三種：一是間接影響因素，二是直接影響因素，三是執行影響因素。圖1表示了影響因素及其作用過程。在影響控制權分配的眾多影響因素中，投資工具、投資額、投票權、預期收益構成直接影響因素。它們對控制權的分配轉移主要體現在通過投資協議明確了控制權的分配轉移方式、方法。比較分析這些直接因素及相互作用關系可以得出金融工具處于核心地位，它直接或間接影響整個控制權的分配，其他作用因素最終會體現到金融工具的選擇和設計（見圖1）。

3、控制權分配轉移中金融工具的特點。風險投資家多傾向于選擇優先股作為金融工具，同時會根據對風險企業相關因素的預期調整其金融工具的選擇。不同金融工具對風險企業控制權分配的影響不同，具體有如下特點：首先，債券。債券的特點是安全性高，一旦企業清盤可優先償付，但無法獲得企業成長可能帶來的超額回報，也無法獲取對風險企業的控制權。對于早期的風險企業預期并不明朗，同時不太可能提供高值的抵押品，這樣以債務方式投資不能保證其投資的安全，因此債券一般不用于早期投資。其次，普通股。如果風險投資家預期企業外部將會出現強勢的經濟環境，并且企業風險預期可以被合理控制，則風險投資家將會偏好選擇普通股作為投資工具，因為，風險投資家關心的將不是其風險的降低，而是試圖加強對風險企業的控制，克服保持距離型合作模式中所有權對經營權控制弱化的問題。最后，復合式證券。復合式證券是風險投資中常用的工具，結合了債券和普通股的優點。風險投資家開發了大量品種的復合金融工具，讓風險企業家與風險投資家之間有充分的協商討論的余地，達到各方滿意的利益風險的平衡，同時可以實現對控制權的相機治理。最常用的有可轉換優先股、可轉換債券和可認購股票的債券。

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