導(dǎo)語：風(fēng)險(xiǎn)投資過程探究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、項(xiàng)目篩選和投資決策階段

1.人力資本因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家能力及其提供的項(xiàng)目質(zhì)量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家而言存在事前的不確定性，所以創(chuàng)業(yè)者的人力資本被視為重要的決策影響因素。Amit，etal(1990)指出對(duì)創(chuàng)業(yè)者人力資本進(jìn)行直接衡量是非常困難的，但風(fēng)險(xiǎn)資本家可通過信號(hào)傳遞(如創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的教育背景、從業(yè)背景、高質(zhì)量的商業(yè)計(jì)劃書等)或?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)項(xiàng)目成功的自信程度的判斷來減輕項(xiàng)目篩選的逆向選擇。對(duì)創(chuàng)業(yè)者人力資本的評(píng)價(jià)主要從以下兩方面來進(jìn)行：(1)管理能力。包括管理技能、管理質(zhì)量、管理層的特征及創(chuàng)業(yè)者以往的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷(Gompersetal.，2006；ShepherdandZacharakis，1999；FriedandHisrich，1994；MacMillanetal.，1985，1987)。(2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部構(gòu)成的多樣性(KeeleyandRoure，1989)。

2.市場環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處市場環(huán)境被認(rèn)為是影響投資決策的另一個(gè)主要因素，包括市場及行業(yè)的特征，(HisrichandJankowitz，1990；Baeyensetal.，2005)，市場競爭程度(HuttandThomas，1985；Muzykaetal.，1996)，環(huán)境對(duì)經(jīng)營的威脅(TyebjeeandBruno，1984；Meyeretal.，1993)，以及產(chǎn)品和服務(wù)的歧異性(TyebjeeandBruno，1984；Kahn，1987；HisrichandJankowitz，1990)。

3.影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的其他因素。除上述因素外，風(fēng)險(xiǎn)投資家常用于對(duì)潛在投資目標(biāo)進(jìn)行評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)還包括財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)指標(biāo)、項(xiàng)目退出潛力(Baeyensetal.，2005；TyebjeeandBruno，1984；Macmillanetal.1987)和產(chǎn)品(服務(wù))本身的特征(Macmillanetal.，1987；Muzyka，1987)。

4.影響投資對(duì)象及投資時(shí)機(jī)確定的因素。風(fēng)險(xiǎn)投資家投資于特定項(xiàng)目的決定和投資時(shí)機(jī)的選擇與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身的特征有關(guān)，也受投資對(duì)象所處環(huán)境的影響。

資金來源對(duì)決策項(xiàng)目選擇活動(dòng)的影響主要體現(xiàn)在其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資戰(zhàn)略的影響上，進(jìn)而影響到對(duì)特定對(duì)象的投資決定。風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)根據(jù)基金的資本來源來挑選不同類型的項(xiàng)目(Mayeretal.，2005)，比如有銀行和退休基金背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于本國非高技術(shù)部門進(jìn)行投資，且一般集中于創(chuàng)業(yè)后期階段的投資，而有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多投資于高新技術(shù)企業(yè)的早期創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。Hellman(2002)對(duì)戰(zhàn)略投資理論的研究顯示，有銀行支持的私人權(quán)益資本會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)投資與借貸活動(dòng)之間尋求互補(bǔ)，因而其投資決策所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)與非戰(zhàn)略投資者有異，它們可能抱有財(cái)務(wù)目標(biāo)之外的其他目標(biāo)(Manigartetal.，2002)。

二、締約及監(jiān)督管理階段

1.階段投資。Sahlman(1990)注意到風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)普遍的特征——“階段性的資本承諾”，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)只注入啟動(dòng)項(xiàng)目所需的少量資本，其后視項(xiàng)目進(jìn)展情況分階段增資，但是否有后續(xù)資本投入及投入多少則一般無法在合同中事先明確，并將其視為風(fēng)險(xiǎn)資本家最有效的控制措施。Gompers(1995)對(duì)794個(gè)隨機(jī)選擇的獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果驗(yàn)證了有關(guān)成本作用與后續(xù)融資決策的論斷。Admatit和Pfleiderer(1994)、Bergenann和Hege(1998)構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型詳細(xì)分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的階段性投資，前者指出在風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)型融資中不存在信息均衡的合約，如果信息不對(duì)稱存在于均衡狀態(tài)中，可在下一階段做出次優(yōu)的決策；后者強(qiáng)調(diào)階段投資在防止風(fēng)險(xiǎn)資本家挪用資金用于個(gè)人消費(fèi)及項(xiàng)目被過早終止的作用。Neher(1999)運(yùn)用一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)和問題的模型研究階段融資如何緩解創(chuàng)業(yè)家承諾的信度問題。

2.聯(lián)合投資。聯(lián)合投資是指兩個(gè)或以上風(fēng)險(xiǎn)資本家共同向某個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資，即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本需求相對(duì)于其中任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家的金融資源而言都不成問題，聯(lián)合投資也常出現(xiàn)。從投資組合管理的角度，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)因?yàn)橐韵滦?yīng)而進(jìn)行聯(lián)合投資：使組合分散化并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)(Bygrave，1987，1988；Lerner，1994a；Lockett和Wright，2001；Clercq與Dimov，2004，Manigartetal.，2004)；取得對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績的“窗飾”效應(yīng)(Lerner，1994a)；或以此達(dá)到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)間的交易進(jìn)行保證、促進(jìn)或互惠的目的(Lockett與Wright，2001；Sorenson和Stuart，2002；Clercq與Dimov，2004，Mani-gartetal.，2004)。另一類觀點(diǎn)則認(rèn)為參與聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)將自身特有的知識(shí)和技能帶到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而增加企業(yè)價(jià)值(Branderetal.，2002；Bygrave，1987)。在退出階段，尤其是IPO時(shí)，接受聯(lián)合投資的企業(yè)通過認(rèn)證的機(jī)會(huì)更高，價(jià)值被低估的情況更少(Stuartetal.，1999；ChowdryandNanda，1996)。

3.投資工具的特殊設(shè)計(jì)。風(fēng)險(xiǎn)投資合約中投資工具的設(shè)計(jì)一般采用優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券的形式。現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果(連建輝，2002)表明，投資工具的設(shè)計(jì)至少從四個(gè)方面影響著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)：激勵(lì)效應(yīng)(Dewatripond和Tirole，1994；Lulfesmann，2000)、控制效應(yīng)(Casamatta，1999)、信號(hào)傳遞效應(yīng)(Ross，1977；Kirilenko，2000)和“流動(dòng)需求效應(yīng)”(Gorton和Pennacchi，1990；Holmostrom和Tirole，1998)。Kaplan和Stromberg(2003)的研究顯示，80%的風(fēng)險(xiǎn)資本融資使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。Hellmann(2004)首次研究了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在風(fēng)險(xiǎn)投資退出中的作用。他使用雙重道德風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行分析的結(jié)果表明，純粹權(quán)益是解決此問題的最優(yōu)證券，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持獨(dú)立的情況下(如，IPO)會(huì)持續(xù)提供均衡激勵(lì)，而在被轉(zhuǎn)手的情況下(如，公開交易)則可讓風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)獲得額外的租金。Arcot(2005)相信風(fēng)險(xiǎn)投資者采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)傳達(dá)，尤其是在該企業(yè)要進(jìn)行IPO時(shí)。

4.投資后管理。對(duì)投資于企業(yè)創(chuàng)立早期和高科技行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本來說，不確定性和信息不對(duì)稱尤其顯著，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督很關(guān)鍵(Gompers，2004)，這種監(jiān)督往往伴隨著向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供建議和支持，這些未列入合約的活動(dòng)普遍被認(rèn)為對(duì)增加企業(yè)價(jià)值有積極作用。另一方面，有證據(jù)表明，出色的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在與初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行談判時(shí)可獲得更有利的交易條件(Hsu，2002)，這是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)希望通過這種方式吸引優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)其提供管理監(jiān)督、咨詢和聲譽(yù)支持。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值活動(dòng)，越來越多的實(shí)證研究強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)人力資本因素的作用。Bot-tazzi，Rin和Hellmann(2005)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家向企業(yè)提供合約未要求的建議與人力資本有關(guān)，即使控制了合約設(shè)計(jì)和組織結(jié)構(gòu)的影響后，這種效應(yīng)仍然存在。Knockaert等(2005)也得出了類似的結(jié)論。他們考察了歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資人力資本及基金特征在多大程度上決定著投資人的后續(xù)行為，發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)理對(duì)監(jiān)管活動(dòng)的參與并不受基金或人力資本特征的影響，但人力資本是影響增值活動(dòng)最重要的變量，與以往咨詢經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷一起影響著參與增值活動(dòng)的程度。這與Sapienza等(1996)的論證相一致，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資向被投資企業(yè)提供的支持活動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更多價(jià)值，而且越是有經(jīng)驗(yàn)的投資者創(chuàng)造的價(jià)值越多。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，對(duì)未來退出機(jī)會(huì)的評(píng)估在投資對(duì)象的選擇上具有無可比擬的重要性。他們不僅關(guān)心如何退出而且在意資本在被投資企業(yè)中停留的時(shí)間，因而退出決策需要解決兩個(gè)問題：退出方式和退出時(shí)機(jī)的選擇(Giot和Schwien-bacher，2004)。主要的退出途徑包括IPO上市、公開交易和清算，其中IPO被廣泛認(rèn)為是獲利最高的退出方式(Smith，2005)。有眾多文獻(xiàn)從IPO角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出進(jìn)行研究，只有為數(shù)不多的成果涉及對(duì)所有退出路徑的綜合研究。

早期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家在投資退出中作用的實(shí)證研究著眼于其對(duì)IPO的推動(dòng)。Barry等(1998)列舉了風(fēng)險(xiǎn)資本家在所投資企業(yè)IPO中發(fā)揮的多種作用，表明風(fēng)險(xiǎn)投資者在其推動(dòng)上市的企業(yè)中擁有較高權(quán)益份額和較多的董事會(huì)席位，這種權(quán)益地位在IPO后一年內(nèi)仍然保持。并且有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)上市時(shí)價(jià)格被低估的可能較低。Stein和Bygrave(1990)的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資企業(yè)股票發(fā)行中可通過降低承銷成本和減少IPO定價(jià)過低的情況來降低總成本。Meg-ginson和Weiss(1991)認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)資本家不斷把企業(yè)推向市場，從而建立了自己的聲譽(yù)，他們可向投資者證明自己推向市場的企業(yè)沒有過高估價(jià)。Finkle(1998)發(fā)現(xiàn)在董事會(huì)中擁有排名處于前二十位的風(fēng)險(xiǎn)資本家的企業(yè)可進(jìn)行規(guī)模更大的IPO融資。并且，創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受風(fēng)險(xiǎn)投資有助于降低貸款利率，可促使企業(yè)較早上市(Barry，1990；Lerner和Gom-pers，1999；Megginson和Weiss，1991)。

后期文獻(xiàn)中更多探討了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的時(shí)機(jī)選擇。在影響風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市時(shí)機(jī)選擇的潛在因素中，有兩方面原因得到廣泛關(guān)注：一是企業(yè)估值水平與公開上市可能性之間的相關(guān)性。Lerner(1994b)認(rèn)為這取決于股票市場上交易證券的相對(duì)估值水平，風(fēng)險(xiǎn)資本家往往在市場價(jià)值最高時(shí)將企業(yè)上市，而在市值處于較低水平時(shí)則依賴私募融資。其他一些研究也提供了類似的證據(jù)(Cochrane，2001；Cumming和MacIntosh，2000；Gompers，1995；Jeng和Wells，2000；Darby和Zucker，2002)，并且這種效應(yīng)在資歷較淺的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中尤其明顯(Kaplan與Schoar，2005)。第二個(gè)因素與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的聲譽(yù)有關(guān)。Gompers(1996)認(rèn)為資歷較短的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有“逐名”動(dòng)機(jī)，這促使他們采取行動(dòng)向的投資者表明自身能力，因而這些基金公司把企業(yè)推向市場的時(shí)間要早于較資深的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，以贏得聲譽(yù)并成功募集新資金。Cumming(2005)的研究則為風(fēng)險(xiǎn)資本家根據(jù)IPO退出市場的流動(dòng)性情況調(diào)整投資決策的推論提供了理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

為數(shù)不多的綜合分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出的文獻(xiàn)主要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式選擇的決定因素進(jìn)行探討(如，Cumming，2002；Schwienbacher，2002)，而沒有對(duì)退出時(shí)機(jī)以及退出方式的相互影響進(jìn)行檢驗(yàn)。Giot和Schwienbacher(2004)是一個(gè)例外，他們分析了大約6000個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)進(jìn)行IPO、公開交易和清算的時(shí)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)因素對(duì)退出時(shí)間的決定有重要影響；IPO的條件概率與時(shí)間之間呈現(xiàn)非單一的關(guān)系，隨著時(shí)間推移大部分企業(yè)IPO退出的可能性增長，但到達(dá)一定程度后則會(huì)隨時(shí)間的流逝而越來越小。Cumming和Fleming(2002)把退出方式選擇的研究擴(kuò)展到亞太地區(qū)，結(jié)果顯示出法律和制度因素在退出方式和程度選擇上的重要作用。Bienz(2005)則指出最優(yōu)退出選擇取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)期盈利性，而風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)價(jià)值。研究表明，盈利能力最高的企業(yè)需要較少的監(jiān)督，會(huì)選擇IPO退出；盈利能力較低的企業(yè)對(duì)監(jiān)督的需求較高，會(huì)選擇交易方式退出；沒有盈利能力的企業(yè)則被清算。

四、小結(jié)

通過風(fēng)險(xiǎn)投資過程研究的回顧可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是在細(xì)化投資過程各環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上從不同角度提供對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)效率的細(xì)致考察，為我們深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資不同階段的規(guī)律性及其優(yōu)化提供了多種視角和證據(jù)。但這種方式也使得風(fēng)險(xiǎn)投資被作為片斷而不是一個(gè)連續(xù)的過程來進(jìn)行考察，割裂了各環(huán)節(jié)之間的有機(jī)聯(lián)系(劉志明，2004)，因而難于判斷針對(duì)不同環(huán)節(jié)提出的優(yōu)化是否有利于風(fēng)險(xiǎn)投資過程的總體優(yōu)化。這一問題已引起研究者的重視。Gompers和Lerner(1999)強(qiáng)調(diào)指出，要理解風(fēng)險(xiǎn)投資就必須理解風(fēng)險(xiǎn)投資過程各環(huán)節(jié)之間的相關(guān)性。一些研究已體現(xiàn)出這方面的進(jìn)展，如Kaplan與Str?mberg(2001)對(duì)投資篩選、締約和投資后的監(jiān)控作了迄今為止最為詳細(xì)的實(shí)證分析，結(jié)果認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者試圖通過三種緊密聯(lián)系的方式相互作用來緩解委托矛盾：投資篩選環(huán)節(jié)中，投資者辨認(rèn)出那些能夠通過控制和積極參與而增加價(jià)值的領(lǐng)域；締結(jié)合約時(shí)，投資者通過權(quán)力的配置達(dá)到便于控制風(fēng)險(xiǎn)并最小化其影響的目的；權(quán)利分配的結(jié)果又提供了投資者投資后向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值活動(dòng)的激勵(lì)。這方面的研究在未來有待深入。

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[摘要]風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行過程面臨的突出障礙是風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，為降低成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須運(yùn)用一些特殊的機(jī)制在項(xiàng)目運(yùn)行的不同階段對(duì)其進(jìn)行恰當(dāng)評(píng)價(jià)、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制并向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供約束和激勵(lì)，以保證資本的運(yùn)行。本文基于風(fēng)險(xiǎn)投資過程的不同階段，對(duì)其中涉及的風(fēng)險(xiǎn)投資理論進(jìn)行梳理和總結(jié)。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資過程；研究綜述；委托理論；