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摘要：有限合伙制經(jīng)過市場的選擇而成為世界范圍的風(fēng)險投資組織機(jī)構(gòu)的主流模式,由于我國存在法律上的障礙,本文基于有限合伙制的認(rèn)識和對有限合伙制度下委托關(guān)系的理論分析,提出在現(xiàn)有的法律框架下構(gòu)建符合我國國情的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)組織模式。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資組織模式有限合伙制

風(fēng)險投資是指一種把資金投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高新技術(shù)成果盡快商品化，以獲得高資本收益的投資行為。由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險性、高收益性、低流動性、特殊的投資領(lǐng)域以及風(fēng)險投資所要求的專業(yè)性和參與性，使得風(fēng)險投資與一般的投資在組織機(jī)構(gòu)的設(shè)計上有其自己的特殊性。各國根據(jù)自己的投資習(xí)慣以及傳統(tǒng)文化的制約，發(fā)展了一系列符合自己的風(fēng)險投資組織制度安排。

1中國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀

中國的風(fēng)險投資在1986年隨著中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司的成立而正式起步，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，距今已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。截止2001年6月底，中國的風(fēng)險投資公司約160家，注冊資金180億元人民幣，普遍采取公司制的運作方式。在2003年2月28日，《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理規(guī)定》的頒布，對外資的投資企業(yè)來說是一個很好的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)Zero2ipo清科創(chuàng)業(yè)投資研究中心的關(guān)于2003年中國風(fēng)險投資季度報告中指出：在第一季度，本土創(chuàng)業(yè)投資公司占投資金額總數(shù)的6.5%，而外資風(fēng)險投資公司占83.3%；在第二季度，本土占32%，外資占68%；在第三季度，外資風(fēng)險投資公司在投資的總額上占有90%以上。從上面的數(shù)據(jù)中可以看出，現(xiàn)階段外資風(fēng)險投資公司在中國投資市場上處于主導(dǎo)地位，這與中國在3月1日實施的《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理規(guī)定》里面的制度供給有很大關(guān)系。在組織機(jī)構(gòu)方面突破了原有的《公司法》和《企業(yè)合伙法》里的機(jī)構(gòu)設(shè)置，創(chuàng)投企業(yè)中可以采取非法人制組織形式，也可以采取公司制組織形式，外商創(chuàng)投公司這種非法人組織機(jī)構(gòu)安排使得有限合伙制可以實施，同時在《管理規(guī)定》中對外資的最少出資數(shù)量和最低出資比例相應(yīng)的降低。而對于本土的創(chuàng)業(yè)投資公司來說，在組織機(jī)構(gòu)上還沒有突破現(xiàn)有法律的限制，這就要求本土的創(chuàng)業(yè)投資公司在組織機(jī)構(gòu)上進(jìn)行創(chuàng)新，否則外資企業(yè)的制度供給優(yōu)于本土企業(yè)，使得本土企業(yè)在制度供給方面出現(xiàn)瓶頸的制約。

吳敬璉（2001）認(rèn)為：如果政府要出資組建風(fēng)險投資公司，就應(yīng)該做一個有限合伙人，讓風(fēng)險投資管理者做普通合伙人，負(fù)無限責(zé)任。從目前的情況來看，有關(guān)法律框架亟待完善。他說，我國現(xiàn)行的《合伙法》沒有有限合伙，而《公司法》又沒有無限責(zé)任有限公司。這樣的法律制度設(shè)計，不利于國家參與風(fēng)險投資組織形式的改進(jìn)。成思危（2001）指出：有限合伙制是當(dāng)前風(fēng)險投資公司較好的組織形式。他認(rèn)為，有限合伙企業(yè)具有多方面優(yōu)勢：首先，有限合伙制企業(yè)發(fā)起人采取定向私募方式招集合伙人，有利于合伙人間團(tuán)結(jié)一致，同時由于實行有限合伙制，有限合伙人僅享有知情權(quán)等少數(shù)幾項權(quán)利，使企業(yè)在避免過多干預(yù)的情況下，籌集到大量資金；其次，一般合伙人作為企業(yè)的所有者和管理者，能夠自覺提高公司運營效率，降低成本；第三，按國際慣例，有限合伙企業(yè)免收企業(yè)所得稅并享受政府優(yōu)惠政策，有利于尚處在初創(chuàng)階段的風(fēng)險投資公司成長。有限合伙制已經(jīng)成為英美等國風(fēng)險投資企業(yè)的主要組織機(jī)構(gòu)，可見有限合伙制有著自己獨特的優(yōu)勢。有限合伙制與公司制的差異主要表現(xiàn)在：①法律架構(gòu)。有限合伙制不是獨立的稅務(wù)主體，不以公司名義注冊，因而不需要交公司稅。有限合伙人只須交納個人所得稅，避免了重復(fù)征稅的好處。而公司制風(fēng)險投資企業(yè)作為獨立的納稅主體要繳納公司所得稅，然后才能進(jìn)行利潤分配。②生命期限。有限合伙制的組織機(jī)構(gòu)有一個存續(xù)期限，一般為7～10年，而公司制的組織機(jī)構(gòu)除了兼并和破產(chǎn)外，一般長期存在。③注資期限。有限合伙制的有限合伙人的支付一般可以分期，而公司制組織資本金根據(jù)法律規(guī)定必須一次到位，這分散了風(fēng)險資本家對風(fēng)險投資企業(yè)的管理與監(jiān)控，增加了風(fēng)險資本家對剩余資本的保值增值。④報酬體系。普通合伙人可以提取凈資產(chǎn)的1%～3%的管理費用以及對利潤分成的20%左右，而公司制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對基金管理人員的激勵乏力。美國《1940年投資公司法案》規(guī)定，公開交易的投資公司經(jīng)理不得接受股票期權(quán)或其他以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報酬。本文就有限合伙制下委托理論來分析市場選擇以及激勵和約束機(jī)制。

2風(fēng)險投資組織機(jī)構(gòu)設(shè)立的理論基礎(chǔ)

由于風(fēng)險投資是一個高風(fēng)險，存在著高度的信息不對稱，對未來的不確定性以及資產(chǎn)的特殊性（風(fēng)險資本家投入的人力資本），在如何解決人的激勵機(jī)制以及約束機(jī)制與一般的公司制企業(yè)存在著明顯的差別，而由此產(chǎn)生的人的機(jī)會主義傾向（道德風(fēng)險和逆向選擇）會更加突出，能否有效的解決這些問題會對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。而有限合伙制的這種制度安排很好的解決了委托人和人之間的信息不對稱，使得人和委托人之間的行動具有明顯的一致性。有限合伙制有兩層委托關(guān)系：一是投資者（機(jī)構(gòu)式個人）與風(fēng)險投資家（VentureCapitalist）之間的委托關(guān)系；二是風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家（Entrepreneur）之間的委托關(guān)系。由于基金管理人（人）與投資者（委托人）之間有著重復(fù)博弈過程，委托人可以相對準(zhǔn)確地從觀測到的變量中推斷人的努力水平，人不可能用偷懶的方法提高自己的福利。倫德納（1981）和羅賓斯泰英（1979）使用重復(fù)博弈證明如果委托人和人之間保持長期的關(guān)系雙方都有足夠的耐心（貼現(xiàn)因子足夠大），那么帕累托一階最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)和激勵可以實現(xiàn)。有限合伙制中投資者不參與經(jīng)營管理，事先也不能確定風(fēng)險資本家的能力水平，通過完全的合同約束不可能達(dá)到最優(yōu)，而通過有效的激勵機(jī)制和人行為的市場約束，使得在不完全合同的狀態(tài)下得到最優(yōu)的配置。法碼（Fama,1980）認(rèn)為在競爭的經(jīng)理市場上，經(jīng)理的市場價值（從而收入）決定于其過去的業(yè)績，從長期來看，經(jīng)理必須對自己的行為負(fù)責(zé)，即使沒有顯性激勵合同，經(jīng)理也有積極性努力工作，因為這樣做可以改進(jìn)自己在經(jīng)理市場上的聲譽(yù)，從而提高未來的收入。本文將通過建立一個模型來分析投資者和風(fēng)險資本家的行為約束。

現(xiàn)在假定只有兩個階段。T=1，2，每個階段的生產(chǎn)函數(shù)如下：

πt=at+θ+ut（1）

這里，πt可以理解為產(chǎn)出，at是風(fēng)險資本家的努力水平，θ可以理解為風(fēng)險資本家的經(jīng)營能力（假定于時間無關(guān)）,服從（m0,σ02）的正態(tài)分布

panlang="EN-US">ut是外生的隨機(jī)變量（如技術(shù)和市場的不確定性），服從（0，σu2）正態(tài)分布。假設(shè)at是風(fēng)險資本家的私人信息，πt是共同信息。

假定風(fēng)險資本家的風(fēng)險是中立的，并且貼現(xiàn)率為0，風(fēng)險資本獲得剩余收益權(quán)為α，因此風(fēng)險資本家的效用函數(shù)如下：

Ut=Ft+απt-C(ut)(2)

這里，F(xiàn)t是風(fēng)險資本家的固定工資，C(ut)是努力的負(fù)效用，假定是嚴(yán)格遞增的凸函數(shù)。在兩期內(nèi)，風(fēng)險資本家的期望效用最大化為：

MaxE［F1+απ1-C(a1)+F2+απ2-C(a2)]

(3)

顯然，如果委托關(guān)系只進(jìn)行一次時。風(fēng)險資本家選擇的個人努力水平是最大化自己的利益，此時對（2）式求導(dǎo)可以得出風(fēng)險資本家努力程度的最優(yōu)一階化條件：C′(at)=α。

但是，我們現(xiàn)在要證明，當(dāng)關(guān)系持續(xù)兩個時期時，盡管風(fēng)險資本家在第二時期的最優(yōu)努力的條件為C′(a2)=α，因為博弈沒有第三階段，風(fēng)險資本家無須考慮聲譽(yù)問題，但是在第一階段的努力的最優(yōu)化條件肯定為C′(a1)>α。

假定資本市場是完全競爭的，根據(jù)理性預(yù)期:

F1=m0+a1(4)

F2=α+E(θ｜л1）(5)

由于市場具有理性預(yù)期，那么在均衡時，a1等于風(fēng)險資本家的實際選擇，當(dāng)觀測到л1時，市場知道θ+u1=л1-a1。但是市場不能把θ和u1分開，也就是說，市場不知道除了風(fēng)險資本家的努力外，л1是風(fēng)險資本家的經(jīng)營能力的結(jié)果還是外生的不確定因素u1的結(jié)果。市場要根據(jù)л1推斷出θ，令

τ=Var(θ)/[Var(θ)+Var(u1)]=σ02／[σ02+σu2]

(6)

即τ為θ的方差與л1的方差的比率。σ02越大，τ越大。根據(jù)理性預(yù)期公式，

E(θ｜л1)=（1-τ）E(θ)+τ(л1-a1)

=[σu2m0+(л1-a1)σ02]／[σ02+σu2]

(7)

可見，л1越大，對風(fēng)險資本家的能力信念修正越大。把（4）、（7）代入（3）式

U=[m0+a1+α（a1+θ+u1）-C(a1)]

+[α+[σu2m0+(л1-a1)σ02]/[σ02+σu2]

+α(a2+θ+u2)-C(a2)]

(8)

（8）式對a1一階求導(dǎo)得

C′(a1)=α+[σu2(a1+θ+u1-a1)]／[σ02+σu2]≥α

上述條件表明，如果委托關(guān)系進(jìn)行兩次以上，那么人為了提高未來預(yù)期收入，在第一期基金中的努力水平大于一次性委托關(guān)系時的努力水平，這是因為風(fēng)險資本家未來的固定收入依賴于市場對其能力的預(yù)期，而第一期基金的努力水平是通過業(yè)績的作用來影響這種預(yù)期，顯然這種聲譽(yù)效應(yīng)就是對風(fēng)險資本家的激勵作用。在有限合伙制的制度安排中，基金都有一個存續(xù)期限，普遍的生命周期為10年，但在征得合伙同意后可以延長1—3年。所以風(fēng)險投資家為了在基金結(jié)束后能再一次的容易籌資，他必須要考慮市場對他的評價。

在第二層的委托關(guān)系中，風(fēng)險資本家和作為人的風(fēng)險企業(yè)家存在潛在的利益沖突，風(fēng)險資本家為了追求企業(yè)的價值最大化，作為股權(quán)投資的資本可以獲得資本增殖的好處。而作為人的風(fēng)險企業(yè)家可能追求個人利益最大化而忽視企業(yè)的價值最大化。由于合同的不完全性且未來收益的不確定性，僅僅通過合同的安排是不夠的。所以風(fēng)險資本家要不定期地到企業(yè)去檢查，必要時可以執(zhí)行企業(yè)的經(jīng)營管理的權(quán)利。還可以通過其他的一些制度安排來防范風(fēng)險，比如分期投資、使用特定的金融工具（可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先）、企業(yè)家的報酬采用期權(quán)方式等，這些制度的安排可以部分地實現(xiàn)風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家行為上的一致性。

3根據(jù)外國的經(jīng)驗，建立符合中國風(fēng)險投資組織機(jī)構(gòu)的模式

中國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般是國有資本設(shè)立的有限責(zé)任公司或股份有限公司組織方式，由于這種公司制的組織方式不能有效地解決委托機(jī)制中的道德風(fēng)險和逆向選擇，已成為發(fā)展風(fēng)險投資行業(yè)的制約因素。根據(jù)美國和日本風(fēng)險投資業(yè)的比較，可以看出由于美國的有限合伙制適應(yīng)了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，使得美國在近10年的經(jīng)濟(jì)高速增長，而日本由于主銀行制導(dǎo)致風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以金融企業(yè)的附屬企業(yè)為主，這種公司制的制度安排使得日本經(jīng)濟(jì)處于停頓狀態(tài)，當(dāng)然這只是一種可能解釋，但可以在一定的程度上反映了風(fēng)險投資行業(yè)對高科技行業(yè)的巨大推動作用和對國民經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)。目前，由于我國沒有有限合伙制的法律制度，所以現(xiàn)階段應(yīng)該盡快完善法律制度，使得制度供給適應(yīng)風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展需求。基于對有限合伙制的認(rèn)識和我國現(xiàn)階段沒有法律制度，我們可以設(shè)計如下的組織機(jī)構(gòu)：①注冊一家風(fēng)險投資公司（A公司），籌集一定的資本金，全部存入銀行，但不直接開展風(fēng)險投資經(jīng)營活動。A公司與當(dāng)?shù)刈钣袑嵙Φ娘L(fēng)險投資公司（B公司）簽署委托投資合同，有B公司進(jìn)行投資管理工作。這種模式的最大特點是將風(fēng)險投資的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)強(qiáng)行分離，與有限合伙制風(fēng)險投資公司所承擔(dān)的功能相同。②股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵約束方案的設(shè)計?？梢酝ㄟ^合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵約束方案實現(xiàn)A公司和B公司的目標(biāo)的一致，可以參照國外流行的有限合伙制結(jié)構(gòu)，在投資一個項目時，B公司以1%～10%的股權(quán)進(jìn)行匹配投資，并作為風(fēng)險投資的管理人，其報酬主要以利潤分成，大約為業(yè)績的10%～20%，和以凈資產(chǎn)為基數(shù)，按較小的固定比例提取管理費用，大約為1%～3%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制使得風(fēng)險投資的管理人能夠提高自己的業(yè)績和市場聲譽(yù)，增加自己的報酬、顯示自己的能力，從而提高了人與委托人的激勵相容制度。

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