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走出市盈率誤區

近年來，國內理論界和監管部門把市盈率的高低作為衡量股市發展的一個重要指標。的確，市盈率是判斷一國股市發展狀況的簡單、直觀的指標，但目前我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆。對不同指數的市盈率、不同市場的市盈率進行橫向比較時，必須注意它的可比性。如果把美國或香港的成分指數市盈率與中國證券市場上的綜合指數市盈率相比較，就犯了概念性的錯誤。目前必須澄清錯誤認識，樹立正確理念：

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標，它本身受多種因素制約：一是經濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數存在正相關關系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數是63倍，而目前滬深綜合指數市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數是25倍，道－瓊斯股價工業平均指數市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數高達上百倍，所以日經指數市盈率高達50倍以上；二是市盈率與股本規模相關。市盈率與總股本和流通股本均相關，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結構掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關；五是中國股票市場的市盈率還應考慮發行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發展中國家在經濟快速發展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經濟發展的歷史經驗看，資本市場在各國經濟的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經濟發展提供低成本的直接融資起著至關重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現象，這是不可逾越的歷史發展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設小康社會的宏偉目標，未來20年國民經濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發展、經濟持續高速增長時期，我國也將遵循“持續的牛市——高市盈率——實質性快速擴容——增加低成本直接融資規模和比重——促進投融資體制改革和經濟持續增長”的規律，這也是我國經濟快速發展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數市盈率為31.82倍，上證綜合指數市盈率為38.25倍；當日美國道－瓊斯成分指數市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數為61.86倍。考慮到我國基準利率較低，經濟增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應高于美國的同類指標。根據當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數市盈率水平應該在50倍以上，所以目前中國股市已經處于合理區間。其次，我國上市公司整體質量在國內企業中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結構

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結構單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進一步發展的瓶頸。

首先，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。在國外發達的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發達，有的甚至還開設了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉換債券等五個品種，其中公司債券、可轉換債券規模很小，至于金融期貨、期權等衍生產品則還處于空白狀態、結構性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產品在內的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結構還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機構投資者無論在數量還是資金規模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結構性缺陷，尤其體現為國有企業比重過高，而民營企業、外資企業比例偏低。

解決資本市場結構單一的矛盾，首先應著手多層次市場體系的建設，積極創造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風險控制的條件下，加大金融產品創新力度。再次，進一步加大機構投資者的培育。在大力發展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養老基金和保險基金的發展步伐。以QFII的形式引導外國資金進入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應盡快改善上市公司結構，改變資本市場為國有企業脫貧解困服務的觀念，為民營、中小企業及外資企業上市消除政策障礙。

實現貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創新的發展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經成為一種發展趨勢。在我國，分業體制下兩個市場的分割也已經引發了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業銀行資金運用渠道狹窄，風險不斷累積；金融市場發育不充分，利率形成機制不合理，貨幣政策效應弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創造條件：

擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業拆借市場，目前還應探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機構參加的公開市場。通過與商業銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構和個人投資者相聯結，從而形成全國統一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場和證券公司向銀行申請股票質押貸款的規模和范圍；設立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當的時機逐步開放信用交易；商業銀行可以為券商開展一些創新業務，比如為企業重組并購提供貸款等。

拓寬股票質押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。并通過完善相關的法律法規、完善登記制度、通過對質押率和質押利率的調節、增加或減少信用交易保證金等有效控制風險。

組建銀行業和保險業的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規模進行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據企業的不同情況和各種方案的不同特點，由證券公司等中介機構與上市公司共同協商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權調整方案、存量發行方案、基金方案、股債轉換方案以及包括協議轉讓、拍賣、新建國有股市場等在內的第二市場方案等。

定價機制必須統一。以凈資產值為基準，再綜合考慮企業的盈利能力和行業發展前景等各種因素確定一個權數，用凈資產值來乘以這個權數，進而確定減持價格。

以凈資產左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業。國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進行補償的手段，反而為今后解決其流通問題設置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規模。只要通過股票質押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當，那么國有股和法人股完全可以在國有資產不流失、投資者不受損失、股價指數保持穩定而市盈率平穩回落的情況下進行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發行制度改革

由審批制向核準制改革標志著我國的發行制度已經邁出了市場化的一大步，但監管部門的行政控制仍然存在，其結果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發行制度的不合理以及行政干預有著直接或間接的聯系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發展的瓶頸。

目前我國新股發行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發行速度過慢，新股發行積壓等老問題，同時又產生了中簽率過低導致市值配售的收益率過低、對法人機構投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進式改革的原則，對現行的發行制度作適當的調整，實行“批量招標發行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發行新股公司按市盈率高低進行招標，選擇一批公司待發行，同類公司中市盈率較低的優先發行；其次，選擇某一天的市值作為基準，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復利用；然后，每一發行公司按照發行數量和申購量多少，進行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發行新股集中上市，該批股票發行上市完畢。另外，為明確市場預期，穩定市場信心，證監會發審委可預先確定每年的發行批次，以及每批發行的家數。

新發行方案的發行順序由招標市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發行依據，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且，通過批量發行和集中上市，能合理改變一段時期內新股和資金的供求關系，有效降低新股發行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風險。此外，通過集中配售，可以增加每次發行的新股數量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實保護中小投資者權益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數為6794萬戶，占投資者總數的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規來切實維護他們的合法權益。首先是要建立全社會的誠信系統，培育誠信意識；其次是加強法制建設力度，完善相關配套的實施辦法和操作細則。可以借鑒發達國家的成功經驗和做法，制定《中小股東權益保護法》，建立健全證券民事訴訟（如集團訴訟和股東代表訴訟）、證據、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權益保護有法可依；第三是可以考慮設立中小投資者權益保障中心（或協會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務；第四是提高證券市場監管效率，加大對違規行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設立賠償基金；第六是加強投資者教育的基礎工作，增強投資者的維權意識，并引導投資者樹立科學的投資理念。

打造中國證券業的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規模偏小，還普遍存在業務單一、粗放經營的特點，容易受到市場波動的影響，業務創新的能力明顯不足。這些問題導致整個證券行業效率低下，生存和發展環境惡劣，行業資源浪費嚴重，優勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規劃好證券行業的發展，明確行業的發展目標，同時重點扶持規模大、內控力強、資產質量高、經營業績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次，打破地方保護主義的封鎖，實施市場化的退出機制，通過行業內、地區間并購，壯大規模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結構，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業務開拓創新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發行金融債券、開展和擴大證券質押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統性風險的積聚

在股票市場大幅調整的情況下，我國證券市場品種過少，結構單一的矛盾日益突出，已經對市場發展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風險對沖。由于缺乏風險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構投資者(QFII)進入國內股票市場造成障礙。因此，建立風險對沖機制既是我國證券市場發展到這一階段的內在要求，也是證券市場規范化、國際化的慣例。

我國證券市場經過10多年的發展，目前已經具備了建立相關風險對沖機制的條件：現貨市場迅速發展，機構投資者迅速增加，法律和監管體系不斷完善，投資者風險意識不斷強化等。根據成熟市場的經驗與我國證券市場的發展階段，可以按風險的可控程度和產品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權的順序，逐步推出風險對沖產品。

進一步提高監管效率

我國政府監管部門在監管目標、監管手段、法律依據等各方面都有了長足的進步，但目前在認識上和具體操作上也存在不足，具體表現為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調證券市場為國有企業融資服務，非國有企業融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉變到資源配置和價格發現功能上來。

——在規范和發展的認識上存在偏差，把發展與規范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協調。在實際操作過程中，經常自覺不自覺地把規范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發展；把發展理解為簡單的數量堆積，割裂規范和發展的內在關系，人為地使證券市場陷于規范和發展的兩個極端之中，沒有建立一套把發展和規范有機融合在一起的動態的監管理念；

——缺乏市場化的調控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機選擇、調控力度等方面的選擇不當，導致一項本來有利于證券市場發展的政策被歪曲而延誤。

對于監管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準確定位證券市場的基本功能。堅持在發展中規范的方針。以歷史和發展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經濟快速發展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。

要進一步完善市場化的調控手段。尊重市場客觀規律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。

搞好監管當局的協調。目前與證券市場相關的監管部門除了證監會、證券交易所、各級證管辦之外，保監會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監管工作需要加強信息交流、協調監管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發展并控制風險。

全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐

中國已經加入WTO，證券市場國際化已經是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。

亞洲金融危機給我們的教訓是，證券市場的開放必須有穩定、成熟的宏觀經濟環境作保障，必須有合理、科學的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機制健全、監管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。

因此，我國證券市場的開放應當采取漸進、穩健的模式，尤其應該以人民幣是否實現可自由兌換為分界線，分階段開放證券市場。在初步開放階段，我們應當重點解決國內證券市場存在的一些問題，在制度上與國際逐步接軌，同時引進國外證券市場和證券業先進的技術和管理經驗，推進國內證券市場的完善和成熟。

經過緩沖期之后，尤其在人民幣實現資本項目下的可自由兌換之后，我國證券市場應當向著更深層次的開放邁進，證券市場對外開放的廣度和深度進一步提高，外資能夠在中國證券市場上享受廣泛的國民待遇，中國投資者和籌資者也能在國際市場上占據一席之地。屆時，中國證券市場也伴隨著中國經濟的快速發展，成為國際資本市場中有影響力、有競爭力的組成部分。