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對于首次發行股票的公司，為了獲得較高的發行價格，大多愿意披露公司的好消息。如果能夠通過盈利預測描繪公司美好的前景，而受到投資者的歡迎，自愿披露盈利預測應該是公司的自覺行為。國外的研究證實了上市公司自愿披露盈利預測信息的動機和行為，理論上推斷，這些動機也可以在我國資本市場得到驗證。然而，事實卻恰恰相反。ipo盈利預測改為自愿披露后，公司披露的意愿越來越弱，由強制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策實施三年后的7.58%.為什么這么多公司不愿意披露盈利預測信息？本文將從決定披露制度的監管理念出發，多角度地全面分析我國IPO、公司管理層不愿披露的真實動機及客觀原因，并借鑒在證券市場較為發達和完善的美國的經驗，為我國合理制定盈利預測信息披露制度提供決策依據。

一、IPO盈利預測信息自愿披露狀況

2001年3月15日證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》（以下簡稱《招股說明書——2001年》），將強制披露IPO盈利預測改為自愿披露<2>.在強制性披露政策下，1093家公司（1990年-2001年）中有97.32%的公司披露了盈利預測信息（張雁翎、申愛濤2004），而在改為自愿披露后（2，001年-2003年），披露盈利預測公司的比例逐年下降，分別為71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理層自愿披露盈利預測的意愿為什么越來越弱？成熟資本市場的上市公司為什么愿意披露？其背后的理論解釋是什么？

二、對盈利預測信息自愿披露的解釋

兩權分離產生了委托人與人之間的利益不一致和信息不對稱。如果采用治理手段如聘請注冊會計師來約束人的行為，不可避免地會發生約束成本和監督成本，為保護自身利益，委托人會等量減少人的報酬，而外部股東則通過其愿意支付的股票價格，將減少的報酬體現在股票價格中。由于股票價格在一定程度上代表了公司的價值，特別是在委托人對受托人采用股票期權進行長期激勵時，受托人所遭受的損失會很大。Healy和Palepu（2001）通過對有關學者研究的回顧，得出廣泛采用股票期權的公司愿意提供額外的信息以減低公司股票價值被低估的風險。因此，為了減少成本從而保護自己的利益，人通常愿意提供有利消息，如盈利預測信息。

從信號理論看，市場上信息靈通的人以可信的方式向信息閉塞的人傳遞“信號”，以避免出現逆向選擇問題。如果投資者不知道每只股票所代表的公司價值，也就無法按優質優價的原則購買股票，其結果是按照市場的平均價格購買股票。為了不至于被冤枉，業績良好的上市公司管理層會主動披露信息，以示區別。Penman（1980）運用信號理論研究了管理者自愿披露行為，結果表明自愿披露盈利預測的公司往往有較好的業績表現，相反，獲利能力較差的公司往往不會主動披露盈利預測信息。

但也有研究指出，有壞消息的公司更愿提前釋放壞消息。Skinner（1994）在“公司為什么愿意披露壞消息”一文中，通過對在納斯達克上市的93家公司的實證分析發現，股票價格對壞消息的反應要大于對好消息的反應。投資者面對股票價格下跌帶來的損失，往往會通過對公司的起訴而得到賠償，因此，公司管理層一般愿意提前釋放壞消息，他們更多的選擇用季度報告來披露壞消息，用年度報告來披露好消息。樣本公司中有67%的季報披露了壞消息；70%的年報披露了好消息。

同時，Healy和Palepu（2001）的研究指出，股東針對管理層不充分或不及時的披露可能帶來的訴訟威脅會鼓勵管理層自愿披露盈利預測信息，而不論該信息是好消息還是壞消息。Jaggi＆Grier（1980）的研究也表明，經理人員有動機向其投資者披露盈利預測信息以幫助他們做出投資組合的決策，并通過實證的方法，檢驗出披露盈利預測的公司與不披露盈利預測的公司在歷史盈余方面是不同的，披露盈利預測的公司的業績波動小，不披露盈利預測的公司業績波動大。Lev＆Penman（1990）的研究表明，根據公布盈余預測與未公布盈余預測公司的股票價格表現，盈利預測能夠區分業績好的公司和業績差的公司。Kem＆Ung（2003）研究表明，當公司需要向外部融資時，市場對其價值的高估會增加管理層披露更多盈利預測的興趣，甚至在競爭激烈的領域，公司也不惜犧牲付出信息成本的代價來獲得資金。并經過檢驗得出需要外部融資的公司比不需要外部融資的公司更愿意披露盈利預測信息的結論。

在我國，喬旭東（2003）將2001年100家上市公司的年度報告作為樣本，研究證明上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影響，盈利能力強的公司越傾向于披露公司的信息，說明信號理論在中國股市有一定的適用性。然而，2003年自愿披露盈利預測的公司數量所表達的含義卻與此相反。

對于公司而言，自愿披露信息也是有好處的。Truemanl（1986）的研究表明，盈利預測事實上有利于公司，如果投資者認為盈利預測將表明管理層有能力控制公司，經理也可展示其準確預測的才能，將會增加投資者對公司的信心。Sengupta（1998）研究發現，披露指數增加l%大約導致公司總的利息成本減少0.02%；Healy（1999）的研究發現，隨著樣本公司自愿披露信息的增加，樣本公司的股價平均提高7%，披露次年的股價有8%的改善，并在隨后的三年中，機構投資者對樣本公司的平均持股量增加了12%一24%，并受到更多分析師的追捧，股票的流動性增強<3>.如果上述理論及實證數據能夠解釋自愿披露盈利預測的現象，那么，我國上市公司也會傾向于自愿披露盈利預測信息。事實是，自愿披露盈利預測信息的IPO公司越來越少，到2003年只有7.58%.究竟是什么原因呢？

三、我國IPO披露盈利預測信息意愿減弱的原因

根據我國資本市場的實際情況、監管制度以及現有的研究成果，本文從以下幾個方面提出假說，試圖解釋其中可能的原因。

1.強制披露與自愿披露的差異。強制披露是監管部門為了滿足利益相關者對信息的需求，通過法律或監管當局的規制，強制企業披露信息的行為，其出發點是要強調信息的相關性。自愿披露在一定程度上是企業管理層對自身形象和社會責任的覺醒之后的一種自覺的行為，它更強調信息的可靠性，擔心市場是否能有效地消化信息。如果市場有效，強制披露是多余的。然而，強制披露信息卻是一個國際慣例。在市場不那么有效的情況下，如果由強制披露改為自愿披露，自然有部分公司退出披露行列，從而導致披露意愿的降低。2001年3月15日修訂后的《招股說明書——2001年》，以一個“如有”代替“必須”，改變了強制性盈利預測披露的模式。2001年4月2日的《上市公司新股發行申請文件目錄》中對盈利預測報告及盈利預測報告的審核報告全文也使用“（如有）”。這一改變，表明監管當局希望通過市場這只“看不見的手‘’來發揮作用。然而，三年來的實踐表明，我國資本市場機制并沒有如此大的作用，能夠通過自愿披露盈利預測信息鑒別公司的好壞。首次發行披露盈利預測的公司數量越來越少也就不奇怪了。

2.股權集中度的影響。Haskins（2000）的研究表明，自愿信息披露行為受股權集中度的影響，歐美公司股權分散，數量眾多的股東對信息披露的要求很高，公司自愿披露的程度就高；而亞洲公司股權相對集中，股東不像西方股東那樣對報表披露要求苛刻，自愿披露的程度就低。<4>股權集中度高的最大弊病之一是使得在股權分散的資本市場上有效的制約機制失靈。比如，委托理論認為，股東與經理之間的委托是一個典型的契約，雙方都是理性的經濟人，都在追求自身價值的最大化，股東的目標是企業價值最大化，而經理的目標是自身利益即報酬（如在職消費、權力等）的最大化，由于兩者的目標不可能達到一致，在信息不對稱的情況下，經理就會利用自身的信息優勢犧牲股東的利益使自己的利益最大化，股東為了監督經理，必然會產生監督成本，這些成本會不斷會降低投資報酬，也可能降低經理的報酬。因此。經理就有降低監督成本的動機，積極自愿地披露信息。此外，在股權高度集中的情況下，經理的人選很多是由大股東選派或直接任命的，并不是嚴格意義上的職業經理人。這和西方分散的股權之下，有一支真正的專業職業經理人隊伍的概念是完全不同的。因此，當我國職業經理人隊伍尚未形成、股權集中度很高的環境下，經理層自愿披露信息的動機將大大減弱。

3.缺乏中介機構對信息的需求。發達的資本市場通常都有一個成熟的中介機構機制，如機構投資者、分析師、評級機構、審計師等。中介機構在市場起著潤滑劑的作用，可以充分利用公開信息，降低成本，完善公司治理機制。而對于一個以散戶和投機為主的市場，投資者更多考慮的是如何博取價差，對公司的長遠目標和質量并不是特別關心，對公司信息的關心程度也較低。我國的機構投資者無論從數量還是專業素質上，都無法和國外的機構投資者相提并論。雖然經過10多年的努力，機構投資者有了一定的發展，但規模都偏小，在市場上的聲音還很微弱，對上市公司還未形成足夠的影響力，其有效的需求不一定能夠得到及時的滿足。作為在信息上絕對占優勢的一方，上市公司將很容易產生漠視信息需求者的態度，自愿披露盈利預測的意愿將大大降低。

4.預測不準的擔憂。預測畢竟是建立在二系列的假設和對未來經濟形勢的判斷基礎上做出的估計，與實際發生數形成一些差異是正常的。但是，預測數與實際數相差太大，表明管理層的能力有限，聲譽受損，反而是一個負面信息。對于過度包裝的公司，還可能露出把柄，至少會成為投資者的一種口實。因此，即便在強制披露盈利預測信息的情況下，預測不準也存在風險。現實情況是，在強制披露政策下，盈利預測誤差較大，正誤差最高接近400%，負誤差最低接近-100%.1996年之前預測誤差均值控制在15%以內，1997年最高約達30%，2000年略有上升在20%以內（張雁翎、申愛濤2004）。2001-2003年的結果統計見表2.據前期的研究成果和以上結果可以看出，管理層對盈利預測實際完成情況的擔憂是正常的，因為1996-2000年實際利潤完成值低于盈利預測的公司所占的比例分別為42%、46.28%、49.96%、67.68%和56.55%（許定晴、李瑤2002），且實際數低于盈利預測20%的公司有107家<5>.自愿披露以后的三年，有4家公司實際數低于盈利預測10%-20%，有7家公司實際數低于預測數20%以下。換句話說1996-2000年有107家公司，2001年-2003年有7家公司按證監會1996年12月26日的《關于股票發行工作若干規定的通知》的要求，除在指定報刊上作出公開解釋并致歉外，還要接受證監會的事后審查，并進行相應的處罰。自愿披露以后的2001年-2003年也有4家公司需要在指定報刊上作出公開解釋并致歉。

不披露沒有問題，而預測不準則需要公開道歉；即便預測準確，公司也未必能獲得短期好處。這對于盈利預測的公司而言，無疑承擔了聲譽上的風險，真是多此一舉。

5.泄漏商業秘密的顧慮。任何信息披露都要投入人力和物力，還要冒招致處罰的風險。披露內容越豐富越祥細，泄漏公司商業秘密的風險就越大，也越有可能削弱公司的競爭優勢，Jaggi＆Grier（1980）的研究指出，特別是當公司披露有較高盈利時，還會鼓勵潛在的對手進人該領域，從而增加競爭。Lacina（2004）的研究也證實正在成長中的公司因怕泄漏研究開發和廣告等方面的信息而不愿意披露盈利預測信息，因為高成長的公司通常面臨現實的和潛在的競爭對手的競爭。為維護公司的競爭優勢，許多公司不愿意過多地提供盈利預測信息也在情理之中了。盡管我國上市公司首發時披露的盈利預測信息量不夠充分，可能不至于泄漏商業秘密，但是，預測越準確，可推測的信息就越多，泄漏的信息也就越多。

6.盈利預測與發行價格脫鉤的影響。在2001年股票發行價格實行市場化定價之前，盈利預測是決定股票發行價格的重要因素<6>，因此，公司首發時不但披露盈利預測，而且由于利益驅使往往還會高估。

2001年11月，監管部門要求股票發行價格采用市場定價原則，目前用于IPO定價的每股收益是按發行股票前一年度凈利潤來確定的，在公司看來，盈利預測已失去籌集資金的作用。這是導致上市公司不愿披露盈利預測信息的直接動機。自愿披露盈利預測沒有什么好處，而不披露也沒有什么壞處，對很多首發的公司而言，自愿披露便是畫蛇添足。

7.投資機會少的優越感。我國資本市場起步不久，投資品種少。相對于投資品種多的情況，募集資金的競爭壓力也只是存在于發行普通股的公司之間，而目。股票發行仍然受到行政限制（由于市場發育的行政色彩，發行速度過快會沖擊市場）。因此，發行股票的公司實際上具有一種優越感。在這種優越感下，自愿披露盈利預測信息可能是沒有必要的。以市盈率為例，相對于2000年的滬深兩市平均市盈率為58倍和2001年兩市平均市盈率為39倍，2001年確定的發行市盈率20倍似乎低了，但目前來看，依然較高。2002年確定的市值配售政策有利于流通股股東，如果20倍的市盈率依然有利，可見，發行股票的公司確實存在優越感。

此外，按100%的市值配售的IPO制度在客觀上又使上市公司的籌資需求很容易得到滿足，助長了上市公司大肆圈錢的行為。從資金供應量看，2004年3月底，我國居民儲蓄余額達到11.87萬億元，這種預防性儲蓄存款，在一定條件下就可轉化成投資性存款。市場資金的供給明顯大于需求，公司一旦取得上市資格，幾乎沒有一家發行不成功的。上市公司可以輕易地獲得資金，提供額外信息的動力可能就不大了。

通過上述推論，我國IPO盈利預測披露大量減少的事實表明，在現實市場環境中，自愿披露盈利預測，既無強制壓力，也無實際好處。對于上市公司而言，不愿披露也許是最好的選擇。事實也證明，成熟資本市場上對投資者和公司雙方都有好處的自愿披露盈利預測，在我國并不成立。這在一定程度上至少表明我國的資本市場可能遠遠還沒有成熟。

過去，監管部門對上市公司盈利預測出現一定程度的差異時，往往認定是公司的過錯，因而采取公開道歉、事后審查的方式進行懲罰。雖然懲罰在一定程度上能遏制上市公司披露差異較大的盈利預測信息，甚至虛假的盈利預測，但其結果是打擊了公司自愿披露信息的積極性。既然披露未來信息對投資者和公司都有好處，應當采取鼓勵的態度，這里不妨借鑒美國在盈利預測披露制度方面所積累的經驗，積極引進“預先警示制度”<7>并建立“安全港規則”<8>，達到雙贏的效果。

最后，在政府管制不愿過多介入的地方，引人民事訴訟機制是一個良好的解決方法。一方面它較好地解決了政府的監管成本問題，另一方面也增強了投資者的法律意識，通過訴訟的方式來維護自己的利益。

總之，盈利預測信息的披露是保證資本市場健康發展乃至參與各方都有重要意義的制度安排，是證券市場有效運行的客觀基礎。目前上市公司盈利預測披露意愿減弱只是暫時的現象，隨著市場的成熟，法制環境的改善和公司對自愿披露的接受程度以及公眾形象意識的不斷提高，并經過多次博弈之后，上市公司自愿披露盈利預測的積極性是會得到提高的。

主要參考文獻

張雁翎、申愛濤。2004.規范上市公司盈利預測披露的幾點法律思考。現代管理科學，1

李明輝、何濤。2002.對自愿性信息披露的若干思考。蘭州大學學報（社會科學版），3

張宗新等。2004.上市公司自愿性信息披露行為有效性分析。證券時報，2.19

周芳。2003我國股票首次公開發行中的盈利預測研究，中國人民大學博士論文

李衛民。2001.我國IPO公司盈利預測實證研究，上海財經大學碩士論文