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信貸資產轉讓定價的困難

相比于信貸發放,債權轉讓是一種新興的交易活動,沒有先例可循。信息不完全造成資產買方難以合理估定未來報酬和風險;交易市場缺乏效率以及交易雙方利益取向不同也造成有效價格難以達成。信貸資產轉讓定價的主要困難和障礙體現在以下兩個方面:

信用風險度量困難

信用風險計量一直是風險計量中一個艱澀的話題。盡管近十年來,理論界一直進行著各種探索,也形成了一些代表性的計量模型,但由于缺少銀行貸款違約和挽回率的長期數據以及未能充分考慮宏觀經濟對破產的影響等問題,這些模型的有效性仍存在爭議,而且應用范圍也不廣泛。

債權銀行和投資者利益取向不同造成信貸資產評估差異

債權人主要根據風險暴露(不良債權的余額)和預計損失差值確認債權資產的價值,價值評估主要采用風險度量;而投資者投資債權目的在于取得債權權益和債權收益,價值評估主要采用市場法和收益法,采用的折現率也與債權人存在著差異。債權銀行受借款人的財務狀況和公司規模影響較大;而投資者受借款人的財務狀況和公司規模影響程度相對較低。債權銀行通常根據借款人的會計賬面來確定債權風險和債權價值,而投資者往往結合借款人的整體資產和運營狀況判斷債權資產的經濟價值。債權銀行重視對債權資產的控制和處置,投資者關注借款人的成長性和潛在償債能力。

國際上信貸資產轉讓定價方法及評析

目前,各國信貸資產轉讓定價的方法按其基本思想可以歸納為以下幾類:

收益流現價法

這種方法在市場經濟國家中占有主導地位,其基本思想是:信貸資產是一個投資收益的母體,會在資產存續期產生現金流,其轉讓價格是考慮了風險與通貨膨脹因素的未來現金流的折現值。例如,美國重組信托公司在對大量低質資產進行價值評估時,根據資產的規模、類型、期限和地域分布,將貸款劃分為不同的貸款組合,估算各類資產預期現金流量或近期出售可變現價值,由資產預期風險決定折現因子,在此基礎上計算出貸款組合的最低接受價格。

此法的價值確定是否合理有兩個關鍵點,資產未來現金流的估算和折現率的確定。資產未來現金流的估算要結合資產質量和投資戰略加以確定:質量優良的信貸資產未來現金流主要來自于項目日常經營活動和殘余價值;債務人贏利能力低下、財務狀況不佳的信貸資產未來現金流量則應更多地考慮未來轉手時市場的意愿支付價格;收益流現價法中的折現率反映了投資人在不確定性條件下的必要投資報酬率,在確定時必須依據專業經驗對債務人的信用風險——包括違約風險和項目的市場風險——作出盡可能準確的判斷。

在信用風險度量上,近些年來計量和統計技術正在提供更多的幫助,一般認為難以量化的信用風險的管理模型獲得了很大發展。由J.P.Morgan在1997年提出的評估銀行信貸資產風險的資產組合模型CreditMetrics,利用借款人的信用評級、評級遷移矩陣、違約貸款的挽回率、債權或債券市場上的信用風險價差和收益率等數據為貸款或債券計算組合理的市場價值和波動性,推斷貸款/貸款組合的VaR值。KMV公司的預期違約率模型則通過計算違約距離來確定目標公司的違約概率,采用將違約距離與歷史違約數據相比較的方法,建立起違約距離與預期違約率之間的映射關系,不像傳統的信用評級那樣注重分析借款人的財務及經營狀況。不過,當前對投資人,應用現代風險管理模型進行債權資產定價還存在諸多的現實困難,主要是:基礎數據和歷史數據收集困難;應用風險評價模型的技術含量高,對人員素質的要求較高;對違約損失和違約概率的預測不盡準確。風險資產定價模型的推廣和應用,豐富了傳統的收益流現價估價法,使現代信用風險管理表現出由靜態到動態的發展趨勢,為量化信用風險開辟了道路,也為債權資產定價提供了推動力,使債權資產的風險可以從資產中分離出來,進而被衡量、定價、出售和向市場轉化。

風險分類折算法

法國在信貸資產轉讓中采取按照風險分類折算債權資產價值的方法,商業銀行對貸款風險因素進行分析判斷,劃定貸款損失類別并回歸計算債權風險價值系數,該系數與債權余額的乘積即債權的風險價值。例如,對可疑類信貸資產的平均風險價值折算系數為50%-90%,對損失類債權的平均風險折算系數為90%-100%,具體折算系數的確定由銀行根據充足的樣本和充分的信息數據,結合對借款人的信用評級來計算。不過,在不實行政府定價的國家,這種基于債權資產分類而預計損失率的價值評估方法對投資者來說只能作為一種參考。這是因為,投資者購入的債權大多是可疑類和損失類資產,風險價值折算系數作為一種類別系數,無法精確反映單項債權的風險價值;在風險變化和不確定性增強的前提下,銀行和投資者計算折算系數所依據的回收數據和損失記錄等信息資料存在差異;根據貸款風險分類所確定的債權資產風險價值是一種估算價值,無法通過有效率市場的檢驗。由此,投資者在確定債權資產價值的過程中,必然要尋求更為有效、更為精確的評估方法。

賬面價值法

采用這種方法的主要是資本市場不發達的發展中國家和“轉軌”國家,如墨西哥和中東歐轉軌國家。其特點是按照債權人信貸資產凈值(面額扣除壞賬準備)定價,常見于政府主導的不良貸款轉讓,實際是政府為保護債權機構而采取的行為。賬面價值反映的是信貸資產形成成本,與資產的未來收益無關,故采用賬面價值定價掩蓋了債權人已經發生的損失,不利于揭露貸款管理中存在的問題、徹底分析貸款損失形成原因,也不利于客觀評價投資者今后的業績。在非政府定價的市場中,投資人一般都不愿意接受賬面價值定價,采用該法只會延誤資產重組時機,例如波蘭原計劃在銀行重組或破產中出賣70%的壞賬,最后由于缺乏交易市場而受阻。

引入利潤分享機制的定價方法

這是美國投資銀行在收購韓國信貸資產的時候設計的一種新的交易結構,即買賣雙方成立合資公司,賣方除獲得一定比例補償外,以信貸資產賬面價值的40%-60%作價入股,獲得該項資產的未來收益權。目前采用這種作價機制的還有馬來西亞等國家。在信貸資產處置中引入利潤分享機制,是信貸資產轉讓定價的一大創造,對穩固交易雙方信心,推進交易達成具有一定的推動作用。

我國信貸資產定價的現狀和特點

當前,我國信貸資產轉讓主要集中在國有商業銀行不良貸款的處置上,目前已采用或正在采用的定價方法主要包括:按賬面價值定價,主要用于四大國有商業銀行出售不良貸款給四大國有金融資產管理公司,這是一種政府定價行為;市場定價法,包括招投標、拍賣、競價出售過程中的定價,其中,拍賣定價正在逐漸成為定價方式的首選;協議定價,如東方資產管理公司向灌云縣政府出售該縣45家企業6000萬元債權;引入利潤分享機制的定價方法,如華融資產管理公司2001年向摩根斯坦利公司出售賬面價值為12億美元的銀行不良資產,成交價1億美元,作為交易的一部分,華融與摩根斯坦利公司合資成立資產管理公司,雙方按照契約分享資產管理收益。

與西方國家相比,我國信貸資產轉讓定價中按賬面價值、由政府主導定價占據主導地位。這一現象與我國信貸資產交易市場的特點存在必然的聯系:轉讓資產普遍質量低下且缺乏流動性。目前我國進入資產轉讓市場的普遍是銀行不良貸款,而且大多是信用貸款,交易標的質量低下難以引起廣大投資者的投資熱情。另外,國內金融機構不良貸款缺乏必須的流動渠道,且處置市場狹小,也使得投資者對不良債權信心不足,市場需求受到抑制。借款人的財務狀況和經營情況十分復雜,財務資料不全、信息失真等因素使債權評估成為評估工作最大的難點之一。債權資產價值評估沒有統一規范和成熟的方法,評估中判斷性因素起決定作用,風險量化的客觀性和科學性不足,技術含量不高。定價存在高昂的制度成本。首先,我國當前還缺乏對債務人還款、資產轉讓交易等方面的法律約束;其次,由于現有社會保障制度不健全、保障能力不足,中央和地方政府以及債務人都將安置企業現有職工、解決體制轉換遺留問題、減少社會不安定因素的希望寄托在盤活債務人現有資產存量上,直接降低了債權資產的真實保障程度和價值;再次,信貸資產價值還受到國內產權和資本市場發育程度及國際國內經濟形勢的影響。

對我國信貸資產定價的思考

當前,我國信貸資產證券化的工作試點已經開始,商業銀行也在不斷探索調整資產流動性的方法。隨著交易主體增多和資產交易量擴大,一個更大范圍的交易市場正在逐步形成,以往以政府為主導、以賬面價值為依據的定價方法已受到交易方的普遍置疑,定價方法改革勢在必行。為提高資產轉讓定價中的公平和效率,建議借鑒前述各種定價技術,結合各階段市場的實際狀況加以適當運用:在現階段市場容量有限、不良貸款處置壓力過大的情況下,為保證貸款處置效率、避免延誤改革時機,建議以貸款可能損失(參考國際上通常的專項呆帳準備金提取率)作為不良債權價格折扣評估資產價值,由買賣雙方通過協商確定價格;交易雙方認知存在較大分歧的,可以考慮引入利潤分享機制,用未來收益權彌補債權人當前的損失。隨著信貸資產二級市場發展,政府應逐步放開投資人資格限制,鼓勵商業銀行以信貸資產轉讓作為日常流動性管理的手段,在轉讓中注入更多優質信貸資產。在此前提下,逐步推廣輔以現代計量手段進行風險評估的收益流現價法等市場化定價方法。為保證市場化定價的順利開展,還應注意做好有關配套工作:積累和統計有關信貸違約率和挽回率的歷史數據,為價值評估提供必要參考數據;改善資產轉讓的外部環境,盡快明確和完善有關債權保障、抵押權實現、交易規則等方面的法律規范;完善社會保障制度、提高保障能力,減少資產轉讓中的政策性因素,避免資產轉讓中的社會矛盾。

參考文獻:

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內容摘要:信用風險度量困難及債權銀行和投資者利益取向不同造成信貸資產轉讓價格的制定困難重重,國際上主要采用收益流現價法、風險分類折算法等定價方法,我國宜借鑒之并適時推廣市場化定價方法。

關鍵詞:信貸資產轉讓定價流動性