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【摘要】當前我國國有企業中推行的股票期權制，其有效性的發揮是建立在極其完備的假定條件基礎之上的，而這些假定條件在現實中還存在諸多的缺陷或不足，所以在實踐中實行股票期權制可能會帶來某種投機性，現在還不能盲目地把它作為一種長期激勵機制引入公司的治理結構中。

【關鍵詞】國有企業股票期權制有效性

伴隨著我國國有企業的改革，股票期權制度在二十世紀90年代開始進入我國，最早是深圳萬科集團實行了一套類似股票期權的制度，但真正引進股票期權制還當屬北京四通利方公司，它在1997年引進風險投資的同時也引進了該項制度。股票期權制在我國推行時有北京模式、上海模式、武漢模式、杭州模式和深圳模式等五種模式，通過這些模式的試行，股票期權制已被視為協調國有企業人個人行為與政府行為的最直接和最有效的方法。

一、實行股票期權制的作用

一提到股票期權制的作用，人們普遍的看法可以歸納為以下幾個方面：

1、從理論上看，股票期權制在一定程度上調和了股東目標函數和經營者目標函數，使二者趨于一致性。股東目標函數和經營者目標函數是不同的，股東追求的是所有者權益的最大化，經營者追求的是個人效用的最大化，只有將經營者的最大利益和公司股價捆綁在一起形成共同利益和價值偏好，才能做到二者兼容，而股票期權制正是基于這個思路而產生的。

2、股票期權制可以將經營者的外在壓力轉化為內在的動力，從而為經營者提供一個較為穩定的、有效的激勵刺激。傳統的激勵機制往往側重于考慮公司外部給經營者的壓力，但時間一長，經營者便可以通過各種對策來緩解壓力。而股票期權制則是將經營者的薪酬與企業的長期利益的不確定性聯系起來，來激發經營者努力工作和創新精神，以降低成本。

3、股票期權制作為一種市場化的評價機制，可以更好地體現人力資本的價值和貢獻。有的激勵制度雖然可以矯正企業經營者行為、減少其對所有者利益的侵蝕，但對企業家的價值創造和價值體現卻重視不夠，而股票期權制可以通過股票價格水平的變動和變化軌跡來反映企業的經營狀況和發展趨勢，可以較好地對企業家的才能進行綜合評價和體現企業家的價值創造。

4、股票期權制的實行具有低成本性。因為企業授予經營者的僅僅是一個期權，公司并沒有現金流出，能減輕公司日常支付現金的負擔，節約大量營運資金，使股東免于直接承受激勵成本，有利于公司的財務運作，可以把節省下來的資金投入到生產過程中去，以提高公司的競爭能力。另外低成本性還表現在股票期權制的運行降低了因兩權分離帶來的成本。

5、既能避免公司人才的流失，又能為公司吸引更多優秀人才的加入。企業要發展需要人才的支持，如何防止人才的流失，又能有效地吸引人才，也不增加企業的負擔，股票期權制可以做到將優秀人才的利益與公司自身利益緊緊捆在一起，既激勵又約束。

二、實施股票期權制的條件

雖然人們都會認同股票期權制的上述作用，但我們是否發現，我們在肯定股票期權制作用的時候，是默許了這樣的假定條件。一是企業價值的增加主要來源于經營者的努力；二是企業績效、企業價值的增加、經營者的努力都可以通過證券市場進行觀察，以股價的高低作為評價標準；三是經營者是一個風險愛好者。

但是，在我國當前的現實中，這些假定條件是否完全成立還很值得商榷。

1、股票期權制的作用機理。即經營者的努力決定了他對企業的貢獻，貢獻影響了企業的業績，企業的業績完全可以通過證券市場上的股票價格表現出來，股票價格的高低決定了經營者的收入高低。所以說，努力程度、企業業績、股票價格、經營者的收入之間越高度相關，則股票期權制的有效性就越強。而這又都取決于市場機制的完善與否，取決于各環節之間的傳遞順暢與否，否則股票期權制的有效性則大打折扣。

2、影響企業價值的因素。企業價值是企業未來時期現金流量按照加權平均成本進行折現的現值。影響企業價值的因素除了經營者的努力之外還有很多，這些因素的變化都可能會導致企業價值的增加。比如：（1）企業的資本結構變化使企業的價值發生變化。資本結構即長期債務資本與權益資本的構成比例，現代資本結構理論認為，資本結構會影響經營者的行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值，所以，當負債引起的成本費用未超過稅收節約價值時，采用債權融資對企業是有利的。而我國的實際情況卻是大多數國有企業上市后的資產負債率逐年下降，股權融資比例卻逐年擴張。（2）經營者的種種短期行為表面上使企業的價值增加。如，剝離目前還不能產生利潤、需長期發展且前景不錯的項目和資產；削減企業發展研究費用、新產品開發費用、人員培訓費用，以增大企業贏利規模；大肆增大廣告宣傳費用；增加一些目前利潤率較高但很快形成利潤平均化的項目的投資；利用財務會計上的靈活性來操縱利潤、作假等辦法虛增企業利潤、通過對交易時間的控制影響當期利潤，從而擴大企業價值。（3）通過投機行為來增加企業價值。許多上市公司都開展投資理財業務，把上市圈來的錢用于炒作股票，進行投機，使每股收益大幅度增加，而主營業務收益增加率卻在降低。詹森（1998）等人的研究發現：在擁有高額經理期權計劃的公司中，管理層傾向于投資具有較高風險的新項目，從而增加公司盈利和股價的波動性，導致經理期權計劃的潛在價值大大增加，但卻影響了公司的經營決策。

（4）企業或行業的整體發展使企業價值大幅度增加，但這和經理的努力似乎沒有關系。

此外，經營者的努力導致企業價值增加的程度也要受到諸如產權結構、治理結構、同政府的關系、外部的競爭環境等諸多因素的影響。

3、股票價格并非企業價值的體現。企業績效、企業價值的增加、經營者的努力以股價的高低作為評價標準，這一點在我國當前還不能完全表現，因為它們之間的相關性還要受到證券市場的完善性、政府的監管水平和市場中介機構行為的規范性等因素的影響。有時股價的升高并不能代表企業績效的增加和企業價值的增加：經營者可能會采取種種非生產性手段提升股價，如利用會計漏洞進行利潤操縱；與他人聯手在證券市場進行內幕交易或市場操縱行為；減少分紅次數與比例，使股價達到預定水平；增加股份回購的比例和次數，使股價升高。另外，股價的升高還可能會和商業周期、牛市的來臨有關，這時經營者無需更多努力便可使股價達到很高水平。

4、實行股票期權制的一個重要前提就是應具有一個成熟、規范的證券市場。由于市場經濟本身的完善與成熟，西方很多國家的股票市場，在一定程度上符合半強式有效、強式有效市場的特征，這時企業經營者的管理才能就能夠通過股票市場的價格信號被充分反映出來，企業的績效和企業價值的高低就可以通過股票價格得到充分體現。而我國股票市場為準弱式有效市場，有這樣一些表現：（1）由于處于證券市場發展的初期使得上市公司的整體素質不高，從而導致我國股票市場的投資價格較低，但投機氣氛濃厚，市場投機行為嚴重。可以說股價在很大程度上脫離了公司的實際業績，股票市價和股票真實價值背離，難以反映公司的實際經營狀況。（2）上市公司的治理結構還不完善。我國目前公司治理結構還未完全成型，舊體制的影響還存在，所有者、監督者和經營者錯位的現象依然存在，信息不對稱和內部人控制問題仍然沒有完全解決，這些都會對股票期權制的激勵作用產生一定的障礙。而且由于國有股和國有法人股占絕對的控股地位，一些重大的決策經常受到政府主管部門的干預。（3）我國的股票市場還不成熟，法規還不健全，政府干預的行政性手段較多，容易導致政府調控的非有效性，出現政府失靈的現象，由此產生股票價格的非理性波動。（4）證券市場信息披露不規范、內幕交易的存在、虛假的財務報告（如欺詐、隱瞞、推遲報告重大事項）等使證券市場信息偏離企業的實際經營情況，股價在很多情況下并不反映公司的質量，使得投資者很難獲得準確的市場數據，更談不上根據市場行情來預測未來的收益。

5、股票期權本身具有極大的風險性。對于風險愛好者而言，授予較大比例期權會產生較好的激勵效果，但是對于風險厭惡者，大比例的期權可能會出現負面的激勵效果。

6、市場化的經營者選拔制度是股票期權制的有效實施。企業理論認為，經營者的勞動包括經營者的能力和經營者的努力程度，要使激勵機制真正能對經營者起到激勵作用，經營者必須有足夠的能力。美國著名壘球選手約瑟夫·格然德費斯特說過，“再好的利益機制也不能使我投出每小時九十五英里的球來”，因為這超出了他的投球能力，因此首先要通過良好的選拔機制選擇稱職的經營者。這就要做到經營者選擇的公開化和市場化，公開化意味著經營者的能力得到公眾的認可，而市場化則意味著經營者的選拔應該是市場行為而不是政府行為，經營者要在市場中產生。但是，目前我國的企業家市場很不成熟、不發達，企業無處選擇合適的經理人才，難以對在職的經理人員形成“就職替代壓力”和有效監督。而且行政組織任命仍然是國企經營者產生的主要形式，因此有時經營者更追求晉升激勵，而不是收益激勵。

三、結論

綜上所述，股票期權制有效性的發揮是建立在極其完備的假定條件基礎之上的，這些條件在現實中存在著某種缺陷，理論條件和現實條件發生沖突。正因如此，把股票期權制作為一種有效的長期激勵制度，并引入治理結構中，很值得我們深思熟慮。可以說，在現實操作中股票期權制帶有某種投機性，它可能會使經理人利用合同的不完全性實現企業價值的表面最大化而達到個人價值的最大化，而損害了企業的實際利益。所以，在目前中國國有企業中所實行的股票期權制并不能算是真正的長期激勵，長期激勵應該建立在委托人和人多次重復交易的基礎之上，能夠是經營者達到一生效用最大化的一種激勵手段。

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