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摘要：監管和司法部門先后通過的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（合稱“《資管細則》”）和《全國法院民商事審判工作會議紀要》（簡稱“《九民紀要》”）明確了企業資產證券化中的特殊目的載體的性質是信托，由此為企業資產證券化產品提供了與信貸資產證券化產品類似的實現破產風險隔離的規則基礎。但在產品結構設計時，還應當考慮《信托法》賦予債權人的撤銷權、對作為資產服務機構的原始權益的回收款項及行為的認定以及對需原始權益人持續履行《資產買賣協議》性質的認定等因素，否則可能妨礙破產隔離目的的實現。

關鍵詞：資產證券化；信托；破產隔離

近年來，資產證券化以其結構設置靈活、融資成本較低、對主體信用要求不高、優化財務報表等優點和功能，吸引了越來越多的目光，成為日趨重要的投融資手段，市場規模不斷增長。在資產證券化產品眾多優點和功能中，破產隔離又可謂是金字招牌，對融資方和投資方都有著極強的吸引力，也是區隔主體信用和資產信用的重要保障手段。目前我國法律制度對資產證券化交易各參與主體的破產隔離保護程度有限，仍存在一定法律障礙，難以打消部分潛在投資方和融資方的切實顧慮，客觀上限制了資產證券化的發展規模和發展速度。因此，在法律層面完善與資產證券化交易相關的破產風險隔離制度設計，不僅能夠使得這一交易制度本身更趨完善，為各參與主體提供更全面的法律保護，也能夠加強市場主體對這一制度創新的信心，從而推動資產證券化等結構化融資形式的發展。

一、特殊目的載體的法律性質辨析

在信貸資產證券化和企業資產證券化這兩類最主要的資產證券化類型中，信貸資產證券化的基本交易結構已在《信貸資產證券化試點管理辦法》中作出明確規定，要求采取信托結構?！缎磐蟹ā纷鳛槠渲饕梢罁?，其所涉及的法律關系比較清晰，如圖1所示：發起機構作為委托人將其合法所有的信貸資產（“基礎資產”）作為信托財產委托給作為受托人的信托公司，設立特殊目的信托（SPT）；受托人（作為發行人）向投資機構發行代表信托受益權的資產支持證券，并以信托財產所產生的現金流為限支付資產支持證券的本金、利息或收益；主承銷商組建承銷團承銷資產支持證券；受托人委托貸款服務機構（通常由發起機構擔任）提供基礎資產的日?；厥铡⒐芾淼确?，委托資金保管機構提供信托財產所產生的回收款的資金保管服務。由于信貸資產證券化中基礎資產是由發起機構通過信托的方式轉移給特定目的信托，基礎資產與發起機構的破產隔離效果直接由《信托法》賦予。總體來說，信貸資產證券化產品的結構設計簡單、法律關系清晰、風險隔離效果明確。相比之下，企業資產證券化涉及的交易結構和法律關系更為復雜，且由于所涉資產類型豐富駁雜，發行主體信用能力高低不一，更易產生爭議，需要仔細辨析厘清。分析的關鍵就在于交易核心結構，即對特殊目的載體性質的辨析。在我國企業資產證券化的語境中，特殊目的載體指證券公司、基金管理公司子公司等相關持牌資管機構為開展資產證券化業務專門設立的資產支持專項計劃或者中國證監會認可的其他特殊目的載體。在學術理論探討和實務操作中，對特殊目的載體法律性質的認定主要從特殊目的載體與投資者之間的法律關系入手，存在以下兩種觀點。（一）信托說。這種觀點主要有兩點依據。[1](P50)其一，歷史沿革。從發展脈絡來看，企業資產證券化本身交易結構和基礎法律關系的設計都參考了信貸資產證券化，因此產品架構和原理也與信貸資產證券化產品相類似：資產支持證券持有人與信托計劃的委托人和受益人位置相當，管理人與信貸資產證券化的受托人位置相當，位于資產證券化核心位置的特殊目的載體和特殊目的信托法律性質亦當類似。其二，體系解釋。企業資產證券化主要適用的法律法規是《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下稱“《資產證券化業務管理規定》”），《資產證券化業務管理規定》的第1條即明確了其立法目的和上位法，其中上位法包括《證券投資基金法》。然而《資產證券化業務管理規定》的具體內容中，并沒有直接與《證券投資基金法》產生交集的部分。因此，有觀點認為，監管機構在此的意圖是通過引入《證券投資基金法》作為《資產證券化業務管理規定》的上位法而同時引入《證券投資基金法》的上位法《信托法》，以實現明確企業資產證券化中的信托法律關系、夯實破產隔離基礎的目的。但是同樣有觀點認為，以上兩點原因的解釋力都相對較弱[2](P197)：相對較晚出現的事物并不必然繼承了較早出現事物的邏輯和性質，而從適用規則的上位法角度來證明一組法律關系的性質，不僅因果關系的連接性比較差，而且不能解釋以下疑問：為什么不直接在《資產證券化業務管理規定》條文中明確將《信托法》列為《資產證券化業務管理規定》的上位法？此外，如果認為企業資產證券化的特殊目的載體是信托，存在以下兩個問題值得注意：其一，根據《信托法》第8條的規定及信托的基礎理論，信托關系必須建立在當事人之間真實、明確、書面的意思表示之上。根據以上類比，管理人相當于信貸資產證券化中信托的受托人，資產支持證券持有人相當于信托的委托人和受益人。但是在實務操作中，管理人與資產支持證券持有人之間并不存在信托合同，只有《認購協議》，其內容是管理人接受認購人的委托設立資產支持專項計劃（特殊目的載體），按照專項計劃相關交易文件的約定，管理、運用和處分認購資金，是否存在設立信托的明確意思表示有待個案判斷。其二，我國現行金融監管體系強調銀行、證券、保險、信托各行業必須分業經營、分業監管，特殊目的載體作為企業資產證券化的核心法律架構如果被認定為信托，可能違背分業經營、分業監管的基礎要求，致使法律關系認定與證券/基金資管機構的持牌資質發生沖突。（二）委托說。這種觀點從《認購協議》條款出發，認為協議內容（沿襲自證券/基金資管機構的資產產品認購協議）均將認購資產支持證券的行為定性為投資人委托資金予管理人進行管理，即揭示了管理人與資產支持證券持有人之間的委托法律關系，因此特殊目的載體是這種委托關系的產物。[1](P51)這一觀點的優點在于體現了管理人和資產支持證券持有人之間的真實意思表示，而且符合我國金融監管分業經營、分業監管的基本要求；但是也存在一個問題，即在委托關系下，特殊目的載體不具備信托關系下的破產隔離的堅實基礎——《信托法》。同時，“委托”這一用詞實際上與“信托”的定性亦不矛盾。雖然法學理論中常常將信托財產的交付這一動作稱為“信托”以區隔信托法律關系、委托法律關系，但《信托法》的條文用語上并未將“信托”作為動詞使用，而均亦采用“委托”的說法，且將交付財產一方稱為“委托人”，因此信托法律關系中的合同中采用“委托”說法與信托的真實意思表示也并不矛盾。（三）監管和司法部門的最新傾向。應當注意到，監管和司法部門都對這一問題十分重視，并給出了傾向性一致的意見。在2018年10月22日證監會的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（以下合稱“《資管細則》”）中，特別就該問題進行了說明，明確各類私募資管產品均依據信托法律關系設立。證監會在就《資管細則》答記者問中特別強調，《資管細則》主要從三方面明晰了私募資管產品的信托法律性質：一是明確資管計劃財產獨立，獨立于管理人、托管人的固有財產；二是規定“賣者盡責、買者自負”，經營機構勤勉盡責，堅持客戶利益至上，明確經營機構應履行的各項主動管理職責；三是在資產管理計劃證券賬戶、期貨賬戶名稱、以及資管計劃所持證券的權利行使等方面，進一步明確其區別于投資者所有的證券的相關要求，落實信托法律關系?！顿Y管細則》的施行體現了監管部門對“信托說”的明確態度，突破了分業監管的基本思路，為破產隔離提供了重要依據。此后，最高人民法院在2019年11月14日正式的第九次全國法院民商事審判工作會議的會議紀要——《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）第88條第2款中明確，資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用《信托法》及其他有關規定處理，引導更多的法院在今后的司法實踐中支持將資產管理業務認定為信托關系。綜上，從監管部門和司法部門兩方面的政策思路來看，都傾向于認為資產支持專項計劃是信托，消除了對于將作為企業資產證券化核心法律架構的特殊目的載體認定為信托可能違背分業經營、分業監管的基礎要求的顧慮，因此，如果《認購協議》文本本身能夠反映設立信托的意思表示，應當認為企業資產證券化的核心結構同信貸資產證券化一樣為信托。

二、破產隔離的法律障礙

如前所述，筆者認為，信貸和企業資產證券化涉及的核心結構可以認定為信托這一點目前得到了立法、司法和監管部門的支持。在這一前提下，一般認為，破產隔離效果可以通過援引《信托法》第15條、第16條實現。但目前來看，適用《信托法》也不是一勞永逸的，仍存在至少以下三類破產隔離的法律風險。（一）《信托法》賦予債權人的撤銷權。特殊目的信托主要適用于信貸資產證券化以及信托型資產支持票據中，實現破產隔離的法律依據主要是《信托法》。根據《信托法》第15條、第16條的規定，信托財產與委托人未設立信托的其他財產、與受托人的所有財產“相區別”，不應當發生混淆，委托人或受托人發生死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，信托財產不作為委托人或受托人的遺產或者清算財產，除非委托人為唯一受益人。這構成了信托財產最終能夠實現破產隔離的重要法律基礎。[3][4]雖然特殊目的信托的破產隔離的主要法律基礎是《信托法》，在法律層級上要高于專項計劃所依賴的證監會出臺的《資產證券化業務管理規定》，具備與《企業破產法》抗衡的位階基礎，但是單從《信托法》本身的規定來看，委托人及投資人仍然面對可能無法實現破產隔離的情形。目前最典型的風險在于，根據《信托法》第12條的規定，在委托人所設立的信托損害了其債權人利益的情形下，債權人有權在知道或者應當知道該情形之日起1年內，申請人民法院撤銷該信托。因此，委托人所設立的特殊目的信托，可能因為該委托人的債權人質疑特殊目的信托損害債權人利益而被申請撤銷。該情形尤為可能見于委托人申請或被申請破產的前提下。在理論上，雖然《信托法》對這一可能對破產隔離效果產生影響的情形做了嚴格限定，委托人的債權人必須證明該信托損害了其利益，且必須在知道或者應當知道撤銷原因之日起1年內行使權利，但確實給以特殊目的信托為核心結構的資產支持證券的破產隔離帶來了不確定性。[5]在實踐中，雖然尚未出現以此為依據撤銷信貸資產證券化產品所依賴的特殊目的信托的相關案例，但在破產撤銷的相關案例中，以《信托法》第12條之規定要求撤銷破產企業所設立的信托的情形并不鮮見。因此，這一風險的確存在，在信托相關結構設計和盡職調查時，應當確保所設立的信托沒有損害委托人的其他債權人的利益，主動規避該風險。（二）對作為資產服務機構的原始權益人的回收款項及行為的認定。在資產證券化業務的分工中，資產服務機構這一角色的職能主要包括管理基礎資產、歸集并轉付專項計劃的現金流。在基礎資產交割完成后，專項計劃依賴資產服務機構協調底層債務人、維護底層債務人關系，因而在實踐中，專項計劃通常會委托與底層債務人聯系最為密切的原始權益人，即基礎資產交割前的原始所有權人，作為資產服務機構。該類安排在實踐中既有利于專項計劃高效歸集轉付現金流，又有利于原始權益人維系客戶關系，但原始權益人同時擔任資產服務機構可能在如下幾種情況下威脅破產隔離目的的順利實現：1.原始權益人的自有財產和其作為資產服務機構代專項計劃收取的回收款之間無法實現隔離企業資產證券化項目中作為基礎資產的債權或收益權雖已轉移，但是債權或收益權所產生的回收款一般由資產服務機構代為收取，并進入以資產服務機構名義開立的收款賬戶，那么該賬戶內尚未轉出給特殊目的載體（債權或收益權的受讓方）的回收款即處在資產服務機構的占有之下。此時如果人民法院受理了針對資產服務機構的破產申請或資產服務機構的其他債權人請求對賬戶資金進行凍結或扣劃，特殊目的載體以賬戶資金的實質權屬歸于自己而向法院提出執行異議時，能否得到法院認可將賬戶資金排除在資產服務機構的破產財產之外或排除其他債權人對賬戶資金的強制執行存在不確定性。[6]司法實踐中對于上述問題也存在不同的觀點。一種觀點認為，專項計劃的收款賬戶具有獨立性，獨立于資產服務機構的其他財產。如（2019）鄂01執異786號執行裁定書中，湖北省武漢市中級人民法院認為，涉案賬戶由融信租賃公司開立，但不能據此簡單判斷涉案賬戶內的資金屬于融信租賃公司所有。首先，山西證券公司提出異議所主張的是涉案賬戶內的資金，并非涉案賬戶，該資金是種類物，具有流通性，在特定條件下，則不能簡單適用“登記主義”來判斷案外人對涉案賬戶資金是否享有排除執行的權利。其次，涉案賬戶內的資金系基于融信租賃公司與山西證券公司簽訂的《買賣協議》和山西證券公司、中國光大銀行股份有限公司福州分行、融信租賃公司簽訂的《監管協議》，在開立了涉案賬戶（監管賬戶）后，融信租賃公司作為該項目的資產服務機構，將其歸集的基礎資產產生的回收款按照協議約定匯入涉案賬戶，在此情形下，該資金已被特定化。第三，就該項目的轉讓以及轉讓資產的內容，已向中國人民銀行的征信系統進行了登記，具有對外公示的效力。故據此判斷，山西證券公司是涉案賬戶資金的權利人。法院據此中止了對涉案賬戶資金的執行。又如（2019）粵01執異272號執行裁定書中，廣東省廣州市中級人民法院認為，資產專項計劃是根據相關法律法規設立的特殊目的載體，其資產經特定化具有獨立性。根據相關規定，資產專項計劃的資產獨立于原始權益人，即使在原始權益人因依法解散、破產等被清算等情況下，專項計劃資產亦不屬于其清算財產。專項計劃資產應當由具有相關業務資格的商業銀行等資產托管機構托管，為資產支持證券持有人之利益對專項計劃的相關資產的運作進行監督。國開證券委任首都航空作為專項計劃的資產服務機構，提供與基礎資產及其回收有關的管理服務。故涉案監管賬戶雖以首都航空的名義在監管銀行北京銀行×××支行開立，但該賬戶設立為專項計劃資產管理所需，其款項來源于專項計劃已受讓的基礎資產，該賬戶內的資金應歸屬于專項計劃，獨立于原始權益人首都航空。國開證券作為專項計劃的管理人，其代表專項計劃資產支持證券持有人，對涉案被凍結款項享有足以排除強制執行的權益。但是，也有另一種觀點則認為應堅持賬戶資金占有和所有一致的原則。如（2016）最高法民申2528號執行裁定書中，最高人民法院認為，貨幣為種類物，雖然權利人對貨幣的占有可以認定為所有，但在特定條件下，不能簡單根據占有即認定為所有。對于一般賬戶中的貨幣，應以賬戶名稱為權屬判斷的基本標準。對于特定專用賬戶中的貨幣，應根據賬戶當事人對該貨幣的特殊約定以及相關法律規定來判斷資金權屬，并確定能否對該賬戶資金強制執行，如信用證開證保證金、證券期貨交易保證金、銀行承兌匯票保證金、質押保證金、基金托管專戶資金、社會保險基金等。對特定賬戶中的貨幣主張權利，符合法定專用賬戶構成要件及阻止執行條件的，可以排除對該賬戶的執行。就本案而言，賬戶系以被執行人匯通公司名義開立的一般賬戶，而非保證金專用賬戶或其他專用賬戶，故該賬戶中的款項應作為匯通公司的責任財產清償民事債務。澳凱公司所提河北省永清縣人民法院（2014）永民初字第1747號民事調解書中“因開發永清縣凱悅花苑小區項目所產生的債權或債務全部由原告澳凱公司享有或負擔”的內容，系關于債權債務的安排，僅具有債權性質的效力，并未直接確定上述賬戶中款項的歸屬。又如（2018）鄂2827執異27號執行裁定書中，湖北省來鳳縣人民法院認為，本案中賬戶戶名為來鳳縣凱迪綠色能源開發有限公司，該賬戶的權利人是來鳳縣凱迪綠色能源開發有限公司而非案外人恒泰證券股份有限公司，故本院凍結上述賬戶內的存款符合法律規定，案外人恒泰證券股份有限公司的異議不能成立。即恒泰券股份有限公司關于前述賬戶為專項計劃的監管賬戶，其賬戶內的資金屬于專項計劃資產的主張未獲得湖北省來鳳縣人民法院的認可。雖然司法上存在不同觀點，但可以從變化趨勢上看出，專項計劃賬戶的獨立性正在得到認可。該風險是在資產證券化中普遍存在的資金混同風險，一般項目中通常通過增加資產服務機構向專項計劃賬戶劃轉回收款的頻次，以及在原始權益人或資產服務機構的信用等級遭遇下調時及時更換回收款的轉付路徑來緩釋該風險。2.原始權益人破產申請被受理后，其作為資產服務機構劃付回收款的行為的性質認定在法院受理關于原始權益人的破產申請后，原始權益人作為資產服務機構向專項計劃賬戶劃付回收款的行為可能會被解釋為《企業破產法》第16條所言之“債務人對個別債權人的債務清償”，破產管理人因而可能要求專項計劃返還該部分收益。在以債權為基礎資產的項目中，交易文件中通常會約定，一旦原始權益人或資產服務機構的信用等級遭遇下調時，原始權益人或專項計劃管理人應及時向債務人、擔保人（如有）發送權利完善通知，告知其資產轉讓的事實，并要求債務人、擔保人（如有）直接將相關款項支付至專項計劃賬戶，而不再通過資產服務機構（原始權益人）轉付。因此該風險實際可控。但在以基礎設施或公用事業收費收益權為基礎資產的項目中，由于基礎資產一般不是原始權益人對收費對象的收費權或債權，專項計劃存續過程中均依賴于原始權益人轉付基礎資產回收款，專項計劃管理人無法直接向收費對象收費，因此該“個別清償”的風險難以避免。（三）對需原始權益人持續履行《資產買賣協議》性質的認定。原始權益人與計劃管理人之間的《資產買賣協議》是專項計劃資產能夠實現破產隔離的基礎。在法院受理原始權益人的破產申請后，《資產買賣協議》可能因為“未履行完畢”而被破產管理人依據《企業破產法》第18條的規定予以解除，委托人也將遭受損失。雖然根據《企業破產法》第53條的規定，因合同解除所產生的損害賠償請求權可以申報債權，但是該債權通常沒有任何擔保，只能和其他債權人的普通債權一起按比例受償，無法滿足專項計劃資產與原始權益人其他財產破產隔離的需求。目前資產證券化的基礎資產可以分為債權、收益權、信托受益權、門票等權利憑證、不動產相關權利等大類，其中，只有當既有債權中的一時性合同債權和信托受益權、基金份額、資管份額這幾種作為《資產買賣協議》或者《轉讓協議》的基礎資產時，合同雙方才能在簽署合同后隨即轉移基礎資產、支付對價、完成交割，且信托受益權、基金份額、資管份額也僅是就基礎資產層面而言，其底層資產可能仍存在破產隔離風險。既有合同債權中的繼續性合同債權、未來債權、收益權等其他類型的基礎資產通常需要通過原始權益人持續經營的形式持續履行。需要原始權益人持續履行《資產買賣協議》類的專項計劃都面臨原始權益人破產后《資產買賣協議》可能被破產管理人解除從而無法繼續履行的風險，如《資產買賣協議》被解除，則尚未交付的基礎資產可能無法實現與原始權益人的破產隔離。

三、政策建議

（一）完善法律制度建設。通過以上梳理不難發現，《企業破產法》的部分規定對資產證券化產品所涉及的各主體間破產隔離的實現造成了一定障礙。其中部分障礙確實是出于債權人保護的目的，但也存在部分障礙是由于在《企業破產法》醞釀、討論、起草、征求意見直至最終定稿施行的整個過程中，資產證券化這一特殊的資產投融資方式還未進入大眾視野，因此規則制定過程未將其納入考量。近幾年資產證券化產品動輒數億、數十億發行量的市場現狀已不可同日而語，值得立法者、司法者將其作為一種特殊門類，專門探討十余年前制定的《企業破產法》對資產支持證券相關案例的適用性，在規則層面給資產證券化產品的破產隔離實現更多支持。（二）通過法律解釋的方法彌補立法的空白和不足。不能否認的是，無論立法還是修法的成本都是高昂的，尤其是必須考慮到《證券法》剛剛完成第二次修訂。筆者認為，在目前背景下一味強調出臺專門立法不僅不經濟，而且缺乏必要性，更合理、更值得考慮的路徑是在相關規則得到修正或新增之前，強調和鼓勵司法者積極考慮在法律解釋的層面，增強現有規則和新興金融產品之間的兼容性。以原始權益人破產、破產管理人決定不再繼續履行尚未履行完畢的《資產買賣協議》這一情況為例，是否可以通過合同事先約定和法律解釋的方式，強調資產證券化產品的法律邏輯即在于區隔資產信用和主體信用，且資產證券化產品基礎資產的破產隔離具有相對明確的監管規則和公示手段，在《資產買賣協議》無法繼續履行、且不存在其他影響判斷真實出售的情況之際，將資產支持證券持有人通過專項計劃購入的基礎資產排除在原始權益人的破產財產之外，達到與目前資產證券化產品的監管體系一致的目的，更有利于我國資產證券化業務的長足發展。（三）以提高劃賬頻率、分賬管理、信息披露等輔助手段加強風險管控。特殊目的載體賬戶本身是獨立于原始權益人的自有資金賬戶和收款賬戶的，為進一步降低資金混同風險，可以約定在特定條件下加快從收款賬戶歸集至特殊目的載體賬戶的頻率或變更特殊目的載體賬戶為收款賬戶，如在原始權益人（作為資產服務機構）的主體長期信用等級下調后,應根據具體的信用調整情況縮短回收款轉付的時間,從而保證基礎資產獨立于原始權益人的自有資產。此外，還可以通過單獨記賬、獨立核算、分賬管理、完善信息披露等措施，使得基礎資產與原始權益人、管理人、托管人及其他參與人間區隔更為清晰。

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作者:張辰旭 單位:中央國債登記結算有限責任公司