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編者按：本文主要從行為金融學概述；非理性人假設概念；資產價格波動的直接原因；非理性在股價上升中的作用；非理性在股市下跌中的表現進行論述。其中，主要包括：行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現代金融理論、傳統的經濟學和金融學的理論均假設、股票購買背后都有一個并不完全理性的人,而其當下的心理狀態最終將決定其是否購買股票、股價是對股市總體心理狀態的客觀反應、非理性因素發生在股市價格波動的每一階段、“反應不足”又稱為“保守主義”其表現形式、“隔離效應”,即人們總愿意等待直到信息披露或預期徹底實現時再做出決策的傾向、人們過于樂觀的預期被突然打破、市場的總體悲觀情緒又會通過“羊群效應”在群體中的投資者間進一步加強等，具體請詳見。

摘要:決定投資者是否購買股票的原因很多,但直接影響因素是其當下的心理狀態,包括理性和非理性的心理狀態。非理性是人類難以克服的弱點,因而,個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動最終導致資產價格的短期波動。

關鍵詞:行為金融學;隔離效應;反應過度;反應不足;自我歸因;非理性波動

1行為金融學概述

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現代金融理論,它從微觀個體及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題,本質上,行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程,是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。

2非理性人假設概念

傳統的經濟學和金融學的理論均假設:個體在投資決策過程中,會全面考慮所能得到的信息,并理性地進行投資決策。但大量的實證研究發現在投資領域中存在大量非理性的投資行為如:過度反應、處置效應、噪音交易、羊群行為等,這最終導致個體和群體的決策,往往并不像傳統經濟學和金融學理論假設的那樣進行理性投資,而是用比較不理性的方式來最終進行投資決策。行為金融學發現了傳統金融理論中出現的這些異常現象,并通過對這些異常現象的研究逐漸發展起來。

3資產價格波動的直接原因

股票購買背后都有一個并不完全理性的人,而其當下的心理狀態最終將決定其是否購買股票。所有的外部因素諸如:媒體公開信息、歷史走勢記錄,小道消息等,都只不過是構成其當下心理狀態的多種影響因素。可以說一個股票乃至一個證券市場的趨勢,根本來講,就是由所有投資者心理預期及其發展決定和推動的結果。因而進一步可認定證券市場和其他市場上往往存在著情緒周期,《洛杉磯時報》曾載文將其總結為輕視、謹慎、自信、深信、安心、關注和投降7個過程。這7個過程構成了一輪資產價格的完整波動過程。

股價是對股市總體心理狀態的客觀反應,任何一個時點上的股價走勢發展,上升或下跌,都是由過去發生的事件和將要發生的事件共同造成的。過去的事件譜寫出了過去的K線走勢,過去的K走勢或說是過去發生的事件決定了某一時刻市場參與者的總體心理和財務狀態。而這決定了未來基本面和消息面發生變化時參與者的反映,每個投資者的反應總合則決定了未來股市的走勢。因此,同一事件發生在不同時間,在不同市場,面對市場中投資者的不同原有心理狀態時,結果會完全不同。比如提升存款準備金,在牛市瘋狂時,存款準備金率的提升會被認為是利空兌現,股市會更加的上揚,這在2007年的中國股市屢次可見。

4非理性在股價上升中的作用

準確的講,非理性因素發生在股市價格波動的每一階段,具體來說:在一個周期的開始,股市經歷一段長期調整后,股價的處于歷史低位,而此時經濟基本面開始好轉,股價開始處于上升初級階段,此時股價合理甚至是低估,基本面開始向好的方面發展,至少是最壞的情形已過去,此時從長期而言應該是很好的購入股票的時機,但大多數的投資者在熊市的慘跌中已心有余悸,根據卡尼曼的回憶效用理論,此時投資者對于上一資產價格周期期末的暴跌經歷具有強烈的回憶效應,恐懼造成了投資者的悲觀情緒,難以對當前的市場有準確客觀的分析,當利好的趨勢不斷顯現之時,股價反而波瀾不驚,多以小的震蕩為主,這可用行為金融學中的“反應不足”和“隔離效應”來解釋。

“反應不足”又稱為“保守主義”其表現形式有:一是人們習慣于對不確定的事物先設定一個初值,然后根據信息的反饋對這一初值進行修正,而前期的下跌走勢就在此形成了一個悲觀的初值;二是人們總有對信息進行篩選的本能,對新信息進行選擇性識別,對有利于保持原有觀點的信息加以重點確認。以上兩點使得當基本面開始改變時人們的反應滯后。

“隔離效應”,即人們總愿意等待直到信息披露或預期徹底實現時再做出決策的傾向,也使得一輪資產價格上升行情在初期總是緩慢而猶豫,唯有在經過較長一段時間的徘徊后,人們才能從“輕視”和“謹慎”轉變為“自信”的狀態,慢慢地才會有越來越多的投資人進入市場,股市成交量不斷增加。

當資產價格進一步上升到后期,此時資產雖價格已遠沒有原先那么有吸引力了,甚至已遠遠高于其本身的價值,但上升的趨勢,會使得人們“過度自信”。“過度自信”主要表現為:一方面,決策者過分依賴于自己掌握的各種信息;另一方面,決策者在審視信息時,會下意識地關注那些能夠增強他們自信心的技術創新信息,而忽視那些與自己想法相背離的信息。過度自信會使決策者傾向于制定一個雄心勃勃的、超出自己承受能力的高風投資計劃。當行情發展到高潮階段,市場上的樂觀情緒會持續蔓延一段時間,這樣長期的上漲行情使得參與者的自信不斷強化,操作上會更加的主觀和激進。同時長期高揚的股價會讓人產生價格偏移,產生對當前股價的認同的傾向。

這時,信息竄流和“羊群效應”使在一輪行情末期的投資者總體的樂觀情緒很難扭轉,人們通過相互間的循環反應刺激,情緒逐漸高漲。于是人們很難想到股價突然暴跌的發生,即使有所下跌,由于見過更高的價格,而認為其相對于歷史高位的價格很便宜,而大舉買入,當有很多人這么做時,群體的非理性就產生了,這就是股價為什么在其超出通常的估值上限還會波浪式繼續上升的原因。

5非理性在股市下跌中的表現

當一個周期進入下跌階段時基本面開始變化,人們過于樂觀的預期被突然打破,股市開始下跌,同樣的由于之前股市上漲時期,許多利空的因素出現后并未改變股市上揚的趨勢,人們產生了僥幸心理,在“保守主義”配合下,往往不會去考慮量變到質變的可能。在經過長期的牛市行情后人們會產生“賭場資金效應”,賭場資金效應是指在賭博產生收益效應后,傾向于接受以前不接受的賭博,再次的賭博后失敗所產生的痛苦往往較小,因為損失被前期的收益緩沖了。因此繼續投資的沖動不會立即消除。對于新近的頭寸帶來的損失,也會因為“后悔厭惡”而不會隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產生的作用使得總會產生這樣的一種情形,即股價已脫離價值,趨勢似乎也已轉變,但在股市的一波大回調后總會有一波有規模的反彈,幾乎每次的股市逆轉的形態總是以M頭出現。

伴隨著股市下行的是越來越多的人開始認識到市場絕非原先認為的那么樂觀,阻礙經濟發展中的負面因素開始不斷出現。當到了下跌后期,長期下跌使得人們產生了趨勢持續的預期,使得即使股價在下跌后突顯出了價值,但場外資金依然不敢進入,同時籌碼持有者由于巨大的賬面虧損,對股價的定位產生巨大的改變,當股價由于抄底資金的介入而有所回升時,成本較低的投資者傾向于在略有虧損時出局,而不會在意此時股價是否匹配股票的價值,長期的下跌同樣改變了人們思維定式,“保守主義”在此再次發揮效應,隨著股價上升,不斷有接近其成本區的投資者選擇拋售,反彈很快就被無法控制的拋盤鎮壓下去。這也是下跌時會出現波浪式下跌,高點越來越低,低點也越來越低的原因。

在下跌的趨勢之中,慢慢地人們開始認為下跌時常態而上漲只是偶然,市場的總體悲觀情緒又會通過“羊群效應”在群體中的投資者間進一步加強,這就造成了嚴重的惜買現象,造成資產價格啟穩困難。絕大多數人都開始從“安心”,“關注”變為“投降”。

市場的大底是由長線的價值投資者造就的,唯有當有較大的一批資金開始不在乎短期的波動而進入股市時才可能結束綿綿的下跌趨勢。一個特定市場中堅定地價值投資者的數量是不確定和難以估計的,且只有這批價值觀相同的人在較集中的時點上共同進入股市,才能對趨勢產生作用,造成大盤暴跌時的下跌幅度和節奏難以估計。在一個趨勢投資盛行的市場,在長期下跌之后,很少有人會脫離“羊群”敢于逆勢而為,其結果就是股市往往會下跌到一個離譜的點位。

參考文獻

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