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摘要：世紀之交，全球主要證券交易所紛紛從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所非互助化浪潮反映了技術發展和國際證券市場競爭加劇的現實，同時也為加強交易所競爭力，鞏固交易所在證券市場中的"軸心"地位奠定了基礎。在我國經濟即將融入世界經濟大潮，全球證券交易所競爭白熱化，證券市場結構變革加速的背景下，我國證券交易所必須未雨綢繆，直面體制轉軌和國際化的雙重挑戰，采取積極措施，為最終樹立競爭導向的發展理念和國際化的發展戰略，與國際市場接軌做好準備。

證券交易所是現代市場經濟體系中一種特殊的經濟組織形式，是證券交易市場的組織者和一線監管者。世紀之交，隨著信息技術的飛速發展和經濟、金融全球化進程的加速，交易所的運作環境發生了巨大的變化，步入了一個大變革、大分化、大重組的時代，突出表現之一就是交易所從傳統的會員制組織轉向公司制企業。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場帶來了新的活力，極大地加強了交易所的競爭力，鞏固了交易所在證券市場中的核心地位。

全球證券交易所公司化浪潮傳統上，交易所的組織形式為會員制的商業互助組織。這種組織形式的基本特點是：（1）組織的所有權、控制權與其產品或服務的使用權相聯系；（2）組織通常不以營利為目的；（3）會員集體決策機制，一般為每個會員一票，而不管其在交易所占的業務份額有多少。

交易所治理結構的另一種形式是以營利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業控制者和決策者可以不購買或使用企業產品，所有權、控制權與交易權不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場參與者和非市場參與者對企業有投票權，也允許非會員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤于企業之內，絕大部分利潤通常是分配給股東的。公司制的目標理想是股東利益最大化。

從內容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現為以下三個層面：首先是分散所有權，除向原有會員配售股票外，

其余的股票將發售給新投資者，包括金融機構、機構投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權和治理結構能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。

其次是分離所有權和交易權，任何符合資金和能力標準要求的國內外機構均能直接進入交易系統，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離。

最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權進一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便利籌集資金，同時提高交易所運營的透明性。

20世紀90年代以來，證券交易所紛紛放棄傳統的互助組織形式，轉而改組為公司制，并迅速成為一股勢不可擋的浪潮。這主要表現在兩個方面：第一，許多原來采取會員制的交易所已經或計劃

采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。

第二，新成立的交易服務機構都采取了營利性的股份公司結構，如“自營交易系統運作機構”（PTS）和“另類交易系統”（ATS）。

可以預見，今后將有更多的交易所進行公司化改造，以適應證券市場日益激烈的競爭環境。

交易所治理結構變化的原因從根本上說，交易所治理結構變化的原因是近十

多年來在技術進步的推動下，交易所行業競爭日益激烈的結果。

傳統的交易所在成立時普遍采取非營利的互助組織形式，其原因主要有兩個：一是在交易所經營處于壟斷地位下，會員制的組織方式對市場參與者的交易成本最小，會員可通過互助組織控制服務價格；二是會員制交易所適應了交易非自動化的需要，

由于交易大廳空間有限，不可能將交易權給予所有投資者，因此，須對進入市場的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會員或席位。

近十多年來，交易所之間的競爭白熱化，競爭使傳統的互助組織失去存在基礎，最終導致交易所的治理結構向公司制轉變。具體來說，交易所治理結構變化有如下幾個原因：

1、競爭挑戰會員制存在的壟斷基礎。證券市場的激烈競爭表現在以下三個層面：

（1）資本市場全球化加劇了傳統交易所之間的競爭，交易所的壟斷地位受到嚴重挑戰；

（2）由于技術進步，另類交易系統對傳統交易所構成巨大威脅；

（3）監管體制變化鼓勵競爭，如美國證監會1999年作出兩個決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務的情況下可轉到紐交所的競爭對手納斯達克上市，并允許電子交易系統申請成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競爭對交易所治理結構產生的影響是深遠和重大的：其一，會員制存在的壟斷基礎不復存在，證券市場上交易所之間不斷激烈的競爭使金融中介控制交易所服務價格的需要和能力下降；其二，激烈的競爭迫使交易所采取以獲得競爭優勢為導向的商業治理結構，否則就會面臨失敗的危險。

2、交易自動化使交易所失去采取會員制的必要。會員制是技術不發達的產物，適應了交易大廳的需要。在自動化的市場，進入市場沒有任何技術障礙，投資者可在任何地方買賣任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對金融中介的需求。也就是說，交易自動化使得交易所的產權可同會員資格分離，交易所無須采取互助性質的會員制。

3、會員制交易所籌資成本高，不適應交易所發展需要。隨著技術的發展，為對抗另類交易系統的競爭，交易所對技術設備的投入越來越大，如紐約證券交易所在過去10年中對技術投資20億美元，納斯達克計劃在今后6年中對技術投資6億美元。因此，交易所需要進行再融資。會員制不能通過發行普通股，進行股權與交易權脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優勢，它可以發行股票并上市，通過引進外部股東進行融資，其籌資成本較低。

4、會員日益多元化，導致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對市場環境變化反應遲鈍，競爭能力下降。

公司化對證券交易所自律監管角色的挑戰證券交易所的自律監管是證券市場監管體系的重要環節。證券交易所以其對交易環境和市場的專業化知識及對市場異常現象的快速反應，為證券市場參與者提供優質監管服務。

交易所在進行公司制改造、確立競爭優勢的同時，也帶來了一系列相關監管問題，最重要的是轉制后以營利為目標的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標準履行自律監管職能和維護公眾利益。具體表現在以下幾個方面：第一，加劇原來交易所固有的商業角色和監管角色之間的利益沖突。在非營利的目標下，交易所在收入方面可能僅關注滿足預算，但在營利目標下，交易所可能要求收入除了滿足預算要求之外，還要為投資者提供較高的回報率。

在交易所對利潤的追求中，利益沖突可在以下幾個方面激化：（1）減少投入監管的資源；（2）交叉補貼，即當交易所的監管和商業運作都能產生收入，且收益率存在差距時，監管的資金可能再投資到交易所的商業活動中；而且，一些客戶（如提供交易服務的另類交易系統）僅使用交易所的監管服務，但交易所將對這些客戶的收費投入到交易服務中，加強同它們的競爭，這樣，這種交叉補貼就扭曲了競爭；（3）非經濟定價，即在交易所試圖擴大其新產品或服務的市場份額時，可能會將價格定在較低水平，從而不能產生足夠的收入來開展監管活動；（4）導致執法不嚴，如當某些客戶對交易所的收入貢獻很大時，或當暫停并調查一些交易非常活躍的證券的交易可能會影響交易費收入時，交易所可能不愿意對這些客戶或異常證券交易行為采取嚴厲措施；（5）加劇交易所與其被監管者之間的利益沖突，特別是當交易所監管對象恰好是交易所在某些業務方面的競爭對手時，在交易所營利目標下，利益沖突會更明顯。

第二，交易所上市帶來新的利益沖突。當轉為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時，會出現新的利益沖突。這種沖突的嚴重性可能會超過交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對其他上市公司的監管更加復雜，歧視性的監管待遇更可能出現。在交易所對自己進行上市監管時，需重新審視其監管行為。

第三，影響交易所的公益性質。一個高效、公平和透明的證券市場對公眾利益至關重要，一個良好運作的交易所具有公益性質。而一個以營利為目的的公司制交易所則可能會有損于交易所的這一公益性質。

公司化證券交易所監管利益沖突的化解機制公司制證券交易所以利潤最大化為目標，因此就有可能會產生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競爭的壓力、有效的公司治理結構及合理的自律監管模式將有效化解監管沖突。

首先，公司制交易所具有提供優質監管服務的動機和能力。從動機上看，公司制交易所像普通商業企業一樣，只有提供優質服務才能吸引業務。也就是說，交易所只有有效監管市場，使市場公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業和投資者。再者，由于對違規行為進行貨幣化處罰可構成交易所的收入來源，將強化以利潤為導向的交易所進行處罰尤其是貨幣處罰的動機，從而使監管更能夠落到實處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護交易所聲譽，也將對有利于會員但卻不利于市場發展的行為形成有力的約束。

從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財力和人力更新監管的硬件設備，如計算機系統，從而能夠提高監管水平，并設法平衡監管成本和收益，避免不必要的浪費；另一方面，公司制交易所市場反應迅速，能夠隨著市場環境的變化而及時修改監管規則，更新監管標準。

第二，交易所間的競爭可形成一種有效的約束機制，促使公司制交易所加強監管。進一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴格符合一些標準，尤其是信息披露標準，這將使其運作更透明、更規范。

第三，有效的公司治理結構可以消除潛在的目標沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結構應滿足以下基本要求：（1）設立有公共董事，以增加董事會認真履行監管職責的可能性；（2）對持股比例予以適當限制，如在澳大利亞交易所曾規定個人所擁有的交易所股份不得超過5％（2000年10月擴大到15％），多倫多證券交易所規定，除非獲得安大略證券委員會的批準，所有持有的未償付股份不得超過5％；（3）加強交易所決策的透明度，如要求公布有關規則、行動和決策等；（4）交易所的商業活動和監管職能相互獨立，如在交易所內部設立獨立的評估機構，評估和監督交易所的監管職能，或直接擔起監管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個新公司－－ASX監管評估有限責任公司，負責加強交易所監管活動的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設立有獨立的紀律委員會、紀律上訴委員會和執行委員會等。

第四，選擇合適的自律監管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監管模式主要有以下4種：

（1）內部分離模式，即交易所設立一家控股公司，下設兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個是非營利的監管機構，如那斯達克改制上市方案中就將其監管部門NASDR分拆組成一個專門的機構；

（2）監管分工模式，如Euronext，將監管分為會員監管和交易監管兩部分，把與市場無關的所有自律功能集中到一個單一的機構，而各個市場則負責本市場的運作監管；

（3）分拆模式，即將交易所監管職能分拆出去，成立一個全國性的、獨立的自律監管機構；

（4）部分自律監管功能轉移模式，即將交易所對上市公司的部分或全部監管權限，或將對上市交易所的監管權限移交給政府的證券監管機構，如英國將其上市審核權轉移到金融服務局，香港證監會設立專門的部門把香港交易所作為一個上市公司來監管，同時在香港交易所面臨利益沖突時，監管其他上市公司。

以上4種模式各有利弊，交易所需要根據本國實際情況，調整自律監管模式，以最大程度地化解交易所自律監管過程中的利益沖突。

啟示與借鑒前已述及，會員制在交易所發展初期促進了交易所的成長，但競爭的加劇、技術進步和會員利益的沖突已威脅到會員制交易所的生存，導致全球交易所出現了一股強勁的公司化浪潮。公司制交易所反應更迅速，服務成本更低，技術更先進，且在決策時不必擔心有利益沖突的會員的抵制，不拘于現狀，并能有效化解監管沖突，是交易所未來發展的趨勢。

目前，我國證券交易所既不是真正意義上的會員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規定“證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規定“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人”。但事實上我國證券交易所沒有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨立法人，它更多地是一個執行國家有關管理部門法規與行政命令的執行機構，可以說是既非會員制、又非公司制的“第三種模式”。

證券交易所本質上是一個金融服務企業，它提供證券交易及與交易有關的服務，并對這些服務收取相應的費用。如果說以前因全球交易所行業信息技術落后、以大廳為基礎的交易系統高度封閉等原因，交易所的組織形式與商業銀行、保險公司等其他金融服務企業存在較大差別的話，現在由于信息技術的充分發達和全球證券交易市場壁壘的迅速破除，這一差別的基礎已不復存在。我國證券交易所的第三種模式的形成，有其歷史合理性，解決了我國證券市場發展初期出現的許多尖銳問題，使我們的市場能夠較平穩地發展到今天這樣的規模，成了諸多國際同行的羨慕對象。然而，這種非市場化的第三種模式模糊了交易所和政府監管機構之間的分工關系，把證券市場發展和規范的最終責任正式或非正式地都集中到了監管機構身上，削弱了交易所在完成本應由交易所承擔的產品創新、市場服務和一線監管等功能上的自主權和積極性，很大程度上導致了我國證券市場創新難、產品結構單薄、服務單一、一線監管力度波動大等問題。我國證券市場應該發揮的融資功能、資產定價功能、提高公司治理水平的功能及為市場參與者提供風險管理的功能，還遠遠沒有發揮出來。

我國已經加入WTO，正在融入世界經濟金融體系中。面對全球交易所的公司化浪潮，我們不應無動于衷，更不能逆潮流而動。由于現階段我國證券市場在我國經濟中所起的作用，與一般成熟市場經濟國家的還不盡相同，因此我們不能簡單地模仿國際市場的作法。正確的態度應是在認清發展趨勢的基礎上，根據我國變化著的市場情況，著手理清交易所的職責范圍和治理機制，為最終與國際市場接軌做好準備。