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摘要:本文通過對滬深兩地1996年至2006年A股市場ipo樣本的研究發現：IPO抑價率與IPO政策變量及機構投資者參與程度顯著負相關。機構投資者參與詢價和發行配售，對IPO抑價率的降低起到了顯著的作用，有利于提高市場發行定價效率?？傮w上看，現階段中國A股發行市場定價效率仍然偏低。高抑價率的主要原因在于行政管制使股票發行人和承銷商的議價能力發揮不足，根本原因還在于發行制度市場化程度不高。

關鍵詞:機構投資者;定價效率;IPO抑價

引言

證券市場定價功能的合理發揮是市場資源優化配置和發揮交易功能的前提基礎。證券市場的制度體系、競爭開放程度、投資者的成熟度及其對信息的反映程度直接影響著定價效率的高低。IPO抑價率反映了發行市場定價效率：上市首日IPO抑價率越低，則IPO市場的定價效率就越高。

IPO抑價現象(IPOUnderpricing,首次公開發行股票抑價)在國內外市場普遍存在。研究表明，成熟市場的IPO抑價率低于新興市場的IPO抑價率，且各國間的差異較大。例如，加拿大、法國的IPO抑價率不到10%，而在馬來西亞的IPO抑價率卻高達80%[11]。國外研究者還從承銷商聲譽、再融資需求、廣告宣傳和市場時機的選擇等方面對IPO抑價率現象的原因展開了研究，提出了投資銀行模型(Barron,1982)[2]、“贏家詛咒”模型(Rock,1986)[4]和信號傳遞理論（Rock,1986[4];Allen,Faulhaber,1989[1]）等。國外研究的主要結論認為：（1）發行定價方式對抑價率具有較強的相關性；（2）發行規模中流通股比例越低，抑價率越高。(3)按照“贏者詛咒理論”的解釋，中小投資者參與比較多的新股發行，其抑價程度也比較高。而ReenaAggarwal等（2002）[5]使用美國1997-1998年發行的數據研究了上市公司首次發行新股（IPOs）對機構投資者的配售問題，結果證明機構配置比重和上市首日的IPO回報存在正相關性。

從中國A股市場來看，1990年-2006年8月共計1307個IPO樣本的平均抑價率為164.9％[11]。不少學者對如此高的IPO抑價率問題進行了研究。陳工孟和高寧（2000）[7]通過對1991年-1996年的中國股市數據的實證分析，發現A股的抑價率遠低于B股，A股市場發行與上市之間的時間跨度越大，則抑價率越高。他們對A股高抑價率提供了解釋：第一、如果投資者認為該公司的風險較大，公司經營者會抑價發行股票，在此風險是用發行與上市間的時間間隔來衡量的。第二、如果發股公司計劃在上市不久增發股票，則會在一級市場用較低的價格發行股票。他們還認為信息不均衡并非發行抑價的主要解釋因素。汪金龍(2002)[10]使用逐步回歸法對中國滬深兩市初始回報率的影響因素進行分析，得出：初始收益率與多個解釋變量呈顯著線性關系。劉煜輝和熊鵬（2005）[9]從中國實際情況進行分析，認為中國市場“股權分置”和“政府管制”的制度安排是導致極高的IPO抑價的根本原因。“股權分置”扭曲了正常的市場利益機制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級市場的套利行為?！罢苤啤碑a生的尋租行為增加了一級市場投資者的成本，因此產生更高的IPO抑價。胡旭陽（2005）[8]則從發行制度的變化角度進行分析，得出：2001年新股發行核準制度實施前后，新股抑價程度存在著顯著差異，改革后的新股抑價程度顯著低于改革前，但對首次公開發行市場的虛擬變量結構檢驗表明，新股發行制度改革并未對新股抑價形成的結構產生顯著影響，改革前后新股抑價程度的改變可能是由發行公司自身差異和首次公開發行市場的周期性波動造成的。

綜觀對中國A股市場的相關研究，由于采用數據來源和統計方法不一，所計算的IPO抑價程度差異很大，得出的結論也各不相同，尚缺乏對IPO抑價長期（如十年期）數據的系統分析。而且，自2001年3月起，A股市場實施了證券發行上市核準制度。2003年12月，中國證監會又對發審委制度實施重大改革和證券發行上市保薦人制度。2004年12月，實施了新股首次公開發行實行詢價制的有關規定。發行制度市場化（即發行核準制、保薦人制度、詢價制等一系列改革）是否對于提高市場定價效率產生了明顯影響？上述有關研究的結論需要隨著市場的發展進行重新的檢驗；另外，對于中國證券市場而言，機構投資者正發揮著越來越重要的作用。機構投資者參與詢價、網上和網下兩種相互分離的發行方式，是否提高了市場定價效率？國內機構投資者參與發行認購對IPO抑價的影響作用如何？這些理論問題需從實證方面加以研究和解答。而目前就機構投資者對IPO定價效率影響方面的研究尚未見到。因此，本文從機構對IPO抑價率的影響作用入手，選擇機構投資者配售比例和其它一些與新股發行抑價相關的因素,對此展開實證研究。

樣本選取與統計描述

一、研究范圍

本文中的機構投資者包括：證券經營機構（券商）、保險公司、合格境外投資者（QFII）、各類基金（證券投資基金、社保基金、企業年金）等。代表機構投資者參與IPO程度的指標為：向一般法人、基金配售份額占發行規模的比例。

二、樣本篩選

IPO數據統計的時間范圍：1996年1月1日-2006年12月31日；

IPO數據統計的對象：在上海證券交易所、深圳證券交易所IPO的A股；

IPO數據統計過程：初步獲得1145個股票的IPO數據，剔除采用“歷史遺留問題上市（自辦發行）、定向募集、比例換股”等方式上市的73只股票后，實際獲得1072個樣本股票。樣本原始數據來源于WIND資訊。

三、描述性統計結果及分析

統計結果（詳見表1）表明，在2001年后，伴隨新股發行實行核準制并配之以發行保薦人制度和首次公開發行（IPO）采用股票詢價制度，A股市場新股平均抑價率水平明顯降低。2004年新股發行的算術平均和加權平均抑價率分別為70.14％和61.58％，比2000年的抑價率峰值下降了一半左右，這與發達國家市場IPO抑價率逐步下降的變化趨勢一致。

表11996-2006年A股市場平均抑價率

年份

樣本股票數

籌集資金合計（億元）

算術平均發行市盈率（％）

向一般法人、基金配售份額占發行規模的平均比例（％）

平均中簽率（％）

算術平均抑價率（％）

加權平均抑價率（％）

1996

160

206.60

15.40

0.00

3.35

114.09

102.66

1997

190

613.45

14.93

0.05

2.13

149.30

127.11

1998

95

403.37

14.22

2.32

0.71

132.08

96.86

1999

97

494.20

17.85

8.27

0.76

112.83

89.31

2000

92

510.70

30.73

10.53

0.47

149.55

115.90

2001

122

955.39

31.62

3.11

0.66

143.67

79.10

2002

69

498.75

19.15

0.96

0.16

132.74

71.99

2003

67

472.42

18.12

0.41

0.15

72.03

50.29

2004

100

361.05

17.39

0.00

0.07

70.14

61.58

2005

15

57.63

20.43

21.15

0.09

45.12

55.17

2006

65

1341.70

23.23

22.92

0.50

84.81

31.35

總計

1072

5915.26

20.28

3.99

1.18

109.67

77.22

資料來源：根據WIND資訊數據整理

在2005年股權分置改革之前上市的15只股票，為首批在詢價制下上市的新股，其算術平均和加權平均抑價率繼續走低，分別水平為45.12％和55.17％。2006年5月以后，隨著股權分置改革的基本完成，A股市場新股發行的大門重新打開。截止12月31日，在上市的65只樣本股中，其中多數公司為中小企業板上市公司，其發行股本小，且中簽率較低，造成算術平均抑價率回升至84.81％。而其中一些大盤股票的抑價率水平普遍較低，使得算術平均和加權平均抑價率水平出現了較大的背離。

2005年以后，IPO的一個新現象是機構投資者參與新股發行和配售比重在不斷提高。與新股發行制度改革進程緊密相聯，向一般法人、基金配售份額占發行規模的平均比例，呈現出由低到高，走低后再大幅回升的過程。金融,證券,股票-[飛諾網]

實證結果與分析

參考國內外的相關研究成果，我們選取對發行新股抑價可能有重要影響的主要指標，并對指標進行了相關性分析，發現各指標間不存在明顯的線形相關性，從而運用多因素回歸分析的方法建立實證模型。

一、回歸模型

模型以抑價率（UP）為因變量，將總籌資額（FINANCING）、發行市盈率（PE）或預期市盈率（PEE）、中簽率（ZQRATE）、向一般法人、基金配售份額占發行規模的比例（HOLDRATE）、股票發行價格（PRICE）和IPO政策虛擬變量（PO）作為自變量。ei為隨機誤差項。

方程1：

方程2：

二、研究假設

(1)發行總籌資額（FINANCING）與抑價率負相關

假設IPO市場信息不對稱越嚴重，新股抑價程度越高。一般采用公司規模來衡量信息不對稱程度。且認為，公司規模越大，信息不對稱程度越低，抑價率越低。同時，發行總籌資額越大，傾向于選用聲譽較高的券商發行，而券商聲譽越高，則越能降低信息不對稱，造成抑價率越低。這里，我們假設：發行籌資額較大的公司，其公司規模也較大。

(2)向一般法人、基金配售份額占發行規模的比例（HOLDRATE）與抑價率負相關

機構投資者因對市場信息的掌握程度和理解能力較高，其理性程度比一般投資者高，隨著機構投資者參與發行詢價程度的提高，特別是向機構投資者配售比例越高，機構投資者在累計詢價階段報價越合理，使得發行價格越接近市場接受的公允的價格，新股超額收益越低，抑價率越低。

(3)IPO政策變量（PO）

1997年11月《證券投資基金暫行條例》的頒布，以基金為主要代表的機構投資者被允許參與新股配售。1997年11月18日，中興通訊（000063.SZ）成為首只有基金參與配售發行的新股。選擇以該股上市發行日為臨界點：

(4)發行市盈率或預期市盈率(PEE)與抑價率負相關

在企業價值一定的基礎上，發行市盈率或預期市盈率越高，可能使其估值越接近上限。由于信息不對稱等原因，投資者追漲的熱情越低，發生抑價幅度可能越小。

(5)股票發行價格（PRICE）與抑價率負相關

發行價格越高，投資者在二級市場上對其追漲購買的欲望越低，其價格的增長幅度就會降低，從而抑價率越低。

(6)中簽率（ZQRATE）與抑價率負相關

一般來說，潛在價值越大、質量越高的上市公司的IPO的中簽率應越低，這意味著市場因對該股票需求較高。供不應求極有可能使投資者轉向二級市場高價搶購股票，使股票的初始報酬率提高，表現為抑價率較高。

三、回歸結果

從兩個方程多元回歸的結果來看，所有自變量與因變量抑價率間呈顯著相關性。

表2多元回歸結果（1）

變量

回歸系數

標準差

T值

P值

C

139.8729

7.213601

19.39016

0.0000

FINANCING

-0.499067

0.138287

-3.608920

0.0003

HOLDRATE

-0.897583

0.286748

-3.130214

0.0018

PO

-25.43010

5.789947

-4.392112

0.00001

PEE

2.138164

0.290454

7.361458

0.0000

PRICE

-5.019669

0.749871

-6.694044

0.0000

ZQRATE

-2.374472

0.529912

-4.480881

0.0000

R2＝0.124166，調整R2＝0.119227，F值＝25.14034（0.0000）

其中，在多元回歸結果（1）中，所有變量均通過了95%的顯著性檢驗，表明：自變量與因變量之間存在顯著的相關關系；而調整R2較低，表明我們選取的自變量是能解釋抑價率水平變動的部分因素，但這并不影響以上變量的顯著性。

表3多元回歸結果（2）

變量

回歸系數

標準差

T值

P值

C

121.5447

5.940483

20.46041

0.0000

FINANCING

-0.430476

0.120581

-3.570008

0.0004

HOLDRATE

-0.493989

0.250099

-1.975171

0.0485

PO

-21.52732

4.852616

-4.436299

0.0000

PE

0.801308

0.039668

20.20015

0.0000

PRICE

-4.237447

0.638584

-6.635690

0.0000

ZQRATE

-1.857324

0.462577

-4.015166

0.0001

R2＝0.334702，調整R2＝0.330950，F值＝89.21373（0.0000）

多元回歸結果（2）表明，當我們使用發行市盈率作為自變量時，雖然向一般法人、基金配售份額占發行規模比例顯著性水平有所降低，但回歸方程的擬合效果卻顯著提高，調整R2達到0.330950。

從回歸結果可以看出：抑價率與IPO政策變量（虛擬變量）呈顯著負相關，表明了：是否允許機構投資者參與新股發行，對抑價率的水平有著顯著的影響。機構投資者參與新股發行，有助于平抑新股的抑價率水平。這與前文的假設也相一致。由于研究選取樣本的階段不同，上述結論與胡旭陽（2005）[8]得出的關于發行制度由核準制取代審批制并未對新股抑價形成的結構產生顯著影響的結論有所區別。

抑價率與向一般法人、基金配售份額占發行規模的比例之間呈顯著負相關。這表明：盡管一些機構投資者參與新股累計詢價和配售時，為獲得更高的超額回報，存在對新股采取較低報價的動機；但在一般情況下，新股在A股市場上受到強烈追捧，呈供不應求的狀態，多數機構投資者為獲得配售，能理性地追求合理和現實的收益，在可控風險范圍內，按相對合理的估值和投資收益率參與詢價和投標。事實上，機構投資者通過配售、網下詢價和網上申購等方式參與新股發行，緩解了一部分大盤股發行對市場資金的壓力，使市場競爭更為充分和透明，使定價機制更好地發揮作用，發行抑價率得以下降，有效地提高了發行定價效率。

此外，抑價率與發行總籌資額、股票發行價以及股票中簽率這三項之間存在顯著的負相關性，這與假設前提一致。

然而，模型中市盈率的回歸系數都顯著為正，這與先前的假設不符（但與汪金龍（2002）[10]的結論一致）。這可能顯示了：股票發行定價方面，市盈率指標受到來自政策或主承銷商方面的某些限制，市場化程度不夠充分，即：發行市盈率高的大多是小盤股、高科技股,它們被投資者看好。但市盈率高的股票在IPO中未獲得合理的更高的估價，而普遍定價偏低；盡管發行市盈率較高，但上市首日仍然被投資者追捧，獲得了較高的首日超額收益率，形成高抑價率。

結論與思考

1.隨著市場發展的成熟，市場定價效率不斷提高,但整體上定價效率仍然偏低

我國IPO抑價率水平與證券市場的市場化進程存在密切關聯，隨著股市不斷發展和市場化改革的逐步推進，市場逐步走向成熟，投資者逐步趨于理性，IPO抑價率也經歷了一個漸次降低的過程。特別是2002年后，伴隨新股發行實行核準制和保薦人制度，首次公開發行（IPO）采用股票詢價制度，A股市場新股平均抑價率水平明顯降低。從IPO的定價效率而言，在詢價制條件下新股發行的定價效率明顯提高，信息傳遞效率也得到明顯增強，新股價格發現功能得到顯著提升。但是從2006年IPO算術平均抑價率高達84.81％來看，市場整體的定價效率仍然偏低。

2.機構投資者參與詢價和發行配售，有利于提高市場發行定價效率

機構投資者參與認購比例越高，則IPO抑價率越低。若市場的證券價格對信息的反應準確、全面，則市場的價格變化必然合理，市場的定價效率必然會提高。從總體來看，由于理解加工能力的差別和信息來源不同，機構投資者往往比個人投資者擁有更完備的信息。機構投資者參與發行配售，能更全面的把握發行市場信息，增強買方的議價能力，因此，有利于市場定價機制的發揮作用，提高了發行市場效率。

3.高抑價率的主要原因在于股票發行人和承銷商的議價能力和意愿不強，而根本原因還在于發行制度市場化程度不高

一個值得注意的現象是高發行市盈率股票（尤其是高預期市盈率股票）在上市首日獲得了較高的抑價率，這有可能是由于承銷商（保薦人）的定價能力不足，更可能是在發行市盈率上受到政策上和行政審核上影響的結果。

而市場IPO抑價率普遍較高的一個深層次原因，在于行政管制使發行人和承銷商的議價能力發揮不充分。股價高市盈率、低分紅率以及對上市公司持續監管不足，造成股權融資成本相對低廉，這促使大量企業的上市意愿十分強烈。而面對市場管理者對嚴格控制以及冗長的上市審核發行過程，擬上市公司和承銷商將發行上市作為基本目標，而將高抑價率作為一種普遍現象來接受。而A股市場的高抑價率的根本原因還在于發行制度市場化程度不高，發行進度和IPO定價過程不能主要由市場選擇，因而造成市場定價機制發揮不充分。反過來，由于IPO高抑價率，又進一步加劇了新股嚴重的供不應求。

因此，我們建議，進一步完善有關詢價和定價機制，放寬上市公司和承銷商（保薦人）在定價上的自主權，進一步實現發行進度和定價的市場化和規范化，以充分提高市場定價效率。