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摘要:本文在概括我國證券市場特性——“新興+轉軌”的基礎上,著重分析處于這一時期的證券市場對于構建證券公司退出機制的影響｡

關鍵詞:證券市場,退出機制,證券公司

前些年,我國股市持續低迷,不少證券公司陷入經營危機,使得構建證券公司退出機制成為關注的焦點｡目前,相關文章主要集中在學習國外經驗,然而,在借鑒的同時,應更多地考慮我國證券市場的特殊性,并在此基礎上建立更為合理的退出機制｡

縱觀境外,相對完善的投行退出機制可以概括為:在完善的法規和合理的退出程序的前提下,以監控流動性風險為核心,以較完備的中小投資者保護為基礎,實現投資銀行自主､平穩退出｡而國外自成一體的投行退出機制的基礎就是,高度市場化､相對成熟的證券市場｡

反觀我國,“新興+轉軌”的經濟特征突出:一方面,作為一個證券市場不成熟的發展中國家,風險難以得到有效分散;另一方面,處于計劃到市場的轉型經濟當中,又極易受到各種因素的沖擊｡這種特殊的環境下,投資銀行的退出具有特有的緊迫性和特殊性,只有在了解這一特性的基礎上才能構建出真正適應我國證券公司的退出機制｡

1.歷史困境與“倒逼”現狀:證券市場對投行退出迫切性的影響｡

長期以來,我國并沒有建立證券公司退出機制,面對處于危機的證券公司,我國不是從正面､市場的方式解決,而是不斷采取增資擴股的手段,以期望維持證券公司的經營｡但是,證券公司“零資金”的困境并沒有得到明顯的改善,反而使得政府對于證券公司的約束日益軟化,各種激勵措施的邊際效應逐步遞減｡

另一方面,由于一味避免證券公司破產,政府或監管者的行為變得可以預見,使得其在與證券公司的博弈中,始終處于劣勢｡證券公司挾公眾風險以令政府,促使政府或監管者被動地提供再貸款等諸多方面的支持,形成了一個“倒逼機制”,存在嚴重的道德風險｡在這種機制下,即使出現個別證券公司退出,但由于缺乏必要的制度支持和有效地實現途徑,證券公司風險轉嫁的現狀仍無法得到根本改善,形成“漠視風險——政府埋單——再生風險”的怪圈｡

例如:央行向鞍山證券的15億再貸款,南方證券的80億再貸款,新華證券的14.5億再貸款等等,而再貸款收回的希望十分渺茫｡建立硬約束,實現金融風險處置的制度化,真正建立證券公司的退出機制,已經成為我國證券市場的當務之急｡

2.證券市場結構對投行退出機制特殊性的影響｡

我國經濟的持續､高速增長,以及證券市場從無到有､從小到大的發展,加之民眾投資選擇渠道的多樣化,的確推動了證券相關行業的繁榮,但也著實掩蓋住了不少的矛盾和問題｡不完善的證券市場,使得與國外成熟､規范的投資銀行相比,我國的證券公司在許多方面還處于非“常”態,也使得我國投行退出機制的建立具有相當的難度｡

第一､市場過于“壟斷”,減弱了證券市場的流動性,增加了投行退出的難度｡

我國政府從維護社會穩定等方面出發,對證券公司一直采取較為嚴格的市場準入機制,逐漸證券公司的經營特許權產生了名義市場溢價,形成了一個相對壟斷的市場,且是“單向擴容的半封閉式的市場,即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發揮排放功能”｡從數量上看,證券公司一直保持穩定增長,從1998年到2002年,證券公司的家數分別是84家､87家､94家､102家､125家(2004年6月30日為130家)｡盡管市場發生變化,社會資本仍穩定地進入證券行業,即使是市場低迷時期,也沒出現大規模的證券公司退出｡

結果,壟斷使得證券公司缺乏退出的動機｡壟斷租金的存在,使得投資銀行不再以利潤最大化為目標,在競爭中失利的證券公司不愿被兼并收購或破產清算,不能及時止損退出市場;同時,證券業過度擁擠,規模經濟難以實現,嚴重影響了市場的流動性,惡性競爭更增加了公司退出的難度｡

第二､業務過于單一,抗風險性弱,給退出機制的時效性提出更高要求｡

通常,證券公司利用自身在價值發現､評估,交易執行等方面的技術優勢和規模優勢,以較低的成本､提供一系列優質的金融媒介服務｡因此,證券公司的核心競爭力是不斷推出保值､增值的金融產品和服務｡

然而在我國,證券公司的業務集中在一級市場的承銷､二級市場的經紀和自營業務,買方業務(單筆利潤率低,資金缺口大)過度膨脹;而證券公司的賣方業務(金融產品和服務的創新及出售,比如批股式發行和做市商交易)因為種種管制無法拓展,形成了極不對稱的業務格局｡換言之,在相當程度上,我國的證券公司只能利用可侵占的資金,通過杠桿效應,投機獲利｡在這種盈利模式下,證券公司的經營狀況對于市場波動異常敏感,市場的輕微波動都會使得一個看上去還算穩健的公司迅速陷入困境｡

結果,證券公司不平衡的業務架構,使得公司經營變得相當脆弱,這就要求我國證券公司的退出機制,特別是預警系統的指標選擇必須有很強的市場先行性,能夠更快､更準確地反映市場價格､供求的變化以及發展趨勢,否則,即使構建了退出體系,其產生的結構調整效果也會受到很大的影響｡

第三､基礎制度過于薄弱,退出機制缺乏必要外部環境支持｡

退出機制的外部建設包括:完善的法律法規,健康的民眾投資心理｡國外,成熟､理性的投資者更重視長期的投資回報,相反我國,投資民眾更趨向于短期投機獲利,對證券公司“倒閉､破產”的風險缺乏足夠的認識;同時,我國特有的“政策市”造就了證券市場“只會賺,不會賠”的認識怪論,使得人們不愿承認既定損失的存在;加之長期受計劃經濟的影響,當證券公司陷入危機時,普通投資者往往寄希望于政府買單,減少損失,而不是選擇市場化退出｡

結果,這種非理性的投資心理使得大眾投資人不愿接受證券公司的退出行為,同時,又進一步加劇了政府或監管者在與證券公司博弈中的被動局面,投資銀行的退出機制很難得到真正的實施和推行｡

第四､操作風險過于集中,且影響面大,退出機制應更具謹慎性｡

經粗略估算,證券公司的資金涉及客戶保證金､自有資金､銀行貸款､委托理財資金､托管國債或企業債券等｡與國外成熟的投行相比,我國證券公司缺乏有效的內控機制,違規操作已經成為一種普遍現象,其中,違規挪用客戶保證金､法人名義的個人集資委托理財資金､挪用托管的國債､企業公司債券進行回購交易占了絕大部分｡

分析資金的來源,可以看出絕大部分屬于個人投資者,數額巨大,且要求即時兌付,一旦市場行情不好,公司決策失誤,很容易造成“虧庫”,而無法再向投資者兌付,進而引起整個社會的恐慌｡

結果,由于內控機制的薄弱,證券公司積累大量的操作風險,且極易擴散和傳染成社會性風險,給整個社會帶來巨大的震動;因而,要求證券公司的退出設計(包括規則的設計､程序的設計)則更需要謹慎和細致,以避免市場和社會的劇烈波動｡

我國的證券市場折射出新興市場國家的快速發展和不成熟的特征,在增加市場風險,催生投行退出機制的同時,也帶來了我國投行退出的特殊性,我們只有在充分分析這一特性的基礎上,才能真正建立起科學､合理的投資銀行退出機制｡

參考書目:

[1]倪浩嫣.證券公司退出機制探析,政法論叢,2005,(2).

[2]巴曙松.證券公司退出機制啟示,時代金融,2005,(3).

[3]李國旺等.我國證券公司退出機制研究,

[4]黃蘋,張悅.投資銀行退出機制研究,云南財貿學院學報,2004,(6)

[5]陳崢嶸.上市公司,2003,(7)