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摘要:本文從證券投資基金交易涉及的三個主要關系人及其法律地位入手分析,引出證券投資基金交易中的重要問題——關聯交易問題。在對英美法系國家(地區)及大陸法系國家(地區)對證券投資基金關聯交易監管的對比和簡要分析的基礎上,本文對我國證券投資基金關聯交易的監管方式進行了探討,提出對證券投資基金關聯交易可采用“放手”式監管方式,并從事前、事中和事后不同角度提出了相關制度建設建議。

關聯交易是證券投資基金發展過程中不可回避的一個重要問題。由于證券投資基金的關聯交易事關基金投資人的切身利益,事關基金業的健康發展,成熟市場國家(地區的證券監管部門都非常重視證券投資基金的關聯交易,并制訂了一系列監管措施。我國證券投資基金行業尚處于起步階段,對基金關聯交易的監管缺乏系統的、有針對性的監管規定。本文通過對不同國家(地區基金關聯交易的比較分析,試圖對我國證券投資基金關聯交易的監管與規范作以簡要探討。

基金關聯交易的產生

一、基金交易中的三個主要關系人及其法律地位

證券投資基金起源于信托,是專業機構匯集資金為受益人利益進行專業理財的一種方式,美國稱其為“共同基金”,英國和我國香港稱之為“單位信托基金”,日本和我國臺灣稱之為“證券投資信托基金”。我國對證券投資基金也存在不同的理解,中國證券業從業資格考試統編教材將證券投資基金定義為“通過發售基金單位集中投資者的資金形成獨立財產,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份額享受收益和承擔風險的集合投資方式”,下文所稱“基金”,均指證券投資基金。

從基金的定義來看,基金涉及四個關系人,但由于基金投資人和基金持有人往往是同一人,因此,基金涉及的主要關系人實際上只有三人,即基金管理人、基金托管人和基金持有人。一般認為,由于基金持有人享有基金收益權,是基金交易關系中的受益人;基金托管人持有基金財產,根據信托依附于信托財產法律上所有人一一受托人,無財產即無信托的原則,托管人即是基金交易關系中的受托人;但是對于基金管理人的法律地位,不同的法系有不同的論斷。

英美法認為,基金管理人與基金持有人之間是自愿建立的一種私法關系,由于基金管理人均在契約中(公司型基金是顧問契約,契約型基金是信托契約)承諾為了投資者利益從事投資活動;并且,基金管理人與基金持有人之間信息嚴重不對稱,基金持有人不得不接受基金管理人投資行為的任何后果,因此,英美法認為基金管理人對基金持有人負有信賴義務,基金管理人處于獨立的被信任者地位,即法律為保護基金持有人利益,對基金管理人苛以自愿關系中最嚴格的當事人行為標準—被信任者標,基金管理人必須無私地、忠誠地為基金持有人的利益而行事。大陸法系繼受了英美法系中的信托法,但是沒有引入被信任者法,對于基金的三個主要當事人的關系,大陸法系主要是從信托法的角度進行定義。日本引入了二元結構論,認為基金管理人具有雙重身份。從信托法上講,基金管理人相對于基金托管人是委托人;同時,相對于基金持有人,基金管理人又是受托人。我國《證券投資基金法》第三條第二款規定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定,履行受托職責”,基金管理人和基金托管人是平行受托人。

雖然大陸法系中未提到基金管理人處于獨立的被信任者地位,但是,為保護基金持有人利益,也對作為受托人的基金管理人提出了履行信賴義務的要求,如我國《信托法》規定“受托人應當遵守信托文件的規定,為受益人的最大利益處理信托事務,”受托人除依照本法規定取得報酬外,不得利用信托財產為自己謀取利益“《基金法》規定基金管理人在管理和運用基金財產時要恪盡職守、誠實信用。日本《證券投資信托法》規定”委托公司應當為證券投資信托受益人之利益,忠實執行有關證券投資信托之指示“。雖然在不同的法系中,基金管理人的法律地位不同,但是,無論是從被信任者標準還是從對作為受托人的特別規定中,都可以看到,基金管理人由于其是專業的資產管理人均被施以信任,并被要求在管理基金財產中以基金持有人利益為先,不得牟取私利,也就是要求基金管理人履行忠實義務。

二、關聯交易的引出:利益不一致

從經濟學的角度看,任何人都是理性的,孜孜所求的是自身利益最大化,在所有權及其派生權沒有分離時沒有利益沖突,一旦所有權與其派生權分離,則權屬占有方由于利益不一致必然產生沖突。在基金交易中,基金持有人是基金財產的真正所有人,謀求從基金財產中獲取最大利益,基金管理人是專業資產管理者,其追求自身利益最大化?；鸸芾砣说氖找婵赡軄碓从诨鸸芾碣M收入,也可能來源于經紀手續費收入、承銷手續費收入等其他收入;即便其只進行基金管理,其收入可能來源于正常的基金管理費收入,也可能來源于其他灰色收入,如回扣收入。既來源于甲基金管理費收入,也來源于乙基金管理費收入。因此,在基金財產的管理中,基金管理人與基金持有人利益不一致,當基金投資交易既涉及到基金又涉及到基金管理人,即出現關聯交易時,基金管理人可能為圖私利而令基金持有人遭受損失,如基金管理人可能通過二級市場操作向股東輸送利益、進行不必要的交易為經紀商制造交易量指標和創造收益等。20世紀90年代日本投資基金資產的換手率曾達到東京股票市場平均換手率的2倍,高換手率就曾給按股票交易量固定比例收取傭金的證券公司帶來巨額利潤。

基金管理人對基金持有人負有忠實義務,在基金運作中必須以基金持有人利益最大化為目標進行資產管理,但由于對基金財產權屬的不同,基金管理人與基金持有人的利益不一致,因此,在存在利益沖突的交易即關聯交易中,基金管理人有違反忠實義務的行為動機和條件……為維護市場的公正、公平,防止基金管理人違反忠實義務,損害基金持有人利益,監管者有必要對基金關聯交易進行管理和規范。

實踐中,基金管理人對基金持有人利益的侵害不僅表現在基金管理人與基金之間進行的直接交易,也表現為基金管理人與基金之間的間接交易,因為其他可以影響基金管理人的人士可以通過基金管理人進行損害基金持有人利益的交易,基金管理人也可能通過它自己影響或控制的公司進行損害基金持有人利益的交易?；鸸芾砣说年P聯人士與基金之間的交易也屬于基金關聯交易,也屬于監管者的監管范圍。

關聯交易監管之比較

簡單地講,所謂關聯交易即是指關聯人士之間的交易。通常根據基金管理人及其關聯人士在交易中所處的地位不同,將基金關聯交易分為三種“:(1)本人交易(principaltransacnon),即在交易中,基金管理人(或其關聯人士)與基金互為對手方,且前者以本人身份出現。(2)共同交易(jointtransaction),在這種交易中,基金管理人(或其關聯人士)與基金處于同一方,與第三方進行交易,且前者一般以本人身份出現。(3)交易(agencytransaction),在這種交易中,基金管理人(或其關聯人士)以基金人的身份參與交易。

關聯交易本身是中性的,因為它既可能產生正面效益,也可能產生負面影響。一方面,相對于外界,關聯方之間的信息相對充分,關聯方之間可以根據彼此的需求和供給能力達成協議,促使供求平衡,節約談判成本和尋找成本,產生“生產剩余”或“消費剩余”;另一方面,正是由于外界與關聯方之間信息不對稱,關聯方可能利用自身信息優勢,進行損害第三方利益的行為,即產生道德風險。正是由于關聯交易的雙重性,在監管中不能將所有的關聯交易都禁止,而應區別對待。

對于基金關聯交易的監管,成熟市場國家(地區)主要是通過縱向確定關聯人士范圍和橫向列舉限制性關聯交易進行規范的。

一、關聯人士范圍的對比

美國《1940年投資公司法》將關聯人士的范圍確定為:(1)直接或間接擁有基金管理人5%或5%以上表決權證券的人;(2)被基金管理人擁有5%或5%以上表決權證券的人;(3)直接或間接地控制,基金管理人的人、被基金管理人控制的人或與基金管理人共同被第三人控制的人;(4)基金管理人的管理人員、董事、合伙人或雇員“。

香港《單位信托及互惠基金守則》將關聯人士限定為:(1)直接或間接實際擁有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司,或能夠直接或間接行使該基金管理人總投票權20%以上的人士或公司;(2)符合上述規定的人士或公司所控制的人士或公司;(3)任何與該基金管理人同屬于一個集團的成員;(4)上述所界定公司及該公司關聯人士的董事或高級人員。

香港與美國對關聯人士的定義框架較為相近,二者都是圍繞與基金管理人有關的法人和相關自然人來確定關聯人士的范圍。相對來講,美國更強調股權和控制權,從對基金管理人的實際支配能力方面來界定關聯人士,并分別指出了基金管理人的上一級(控制基金管理人的法人)、同級(共同被第三方控制的法人)、下一級(被基金管理人所控制的法人)關聯法人;但在關聯自然人方面限定較窄,僅限于基金管理人中的重要工作人員。香港對基金管理人的定義偏重股權概念,但是不強調對股權的所有權,而是注重對相應股權表決權的運用;在關聯人士層級方面,香港雖然僅特別指出了基金管理人的上一層級和同級關聯人士,但是將與基金管理人同屬于一個集團的成員均作為關聯人士,而不管此關聯人士與基金管理人之間關系的緊密程度,關聯法人范圍較寬;在關聯自然人方面,香港的界定依據定義的關聯法人范圍也較寬。

日本對關聯人士的界定主要是限定為法人或團體,不包括自然人?！蛾P于證券投資信托之委托公司行為準則的大藏省令》規定關聯人士指:(1)該法人等的原任高級管理人員(指董事、監察董事,含理事。監事及其他相當此類職務者)或雇員,以及現任高級管理者或雇員擔任該委托公司高級管理人,且持有該委托公司的股票者(僅限附帶議決權的股票);(2)屬于上述法人之母法人者及子法人者。日本從由自然人引起的關系來定義關聯人士,主要是緣于日本的企業以家族企業為主。

臺灣法受日本影響較大,對于關聯人士的界定也是僅限于法人和團體,沒有自然人,并且范圍較窄:韓國的企業雖然也以家族企業為主,但其定義的關聯人士主要指自然人(如公司管理層、經理或雇員等)而非法人。

二、關聯交易限制的比較

對于關聯交易的限制,不同國家(地區)規定迥異。相對來講,各個國家(地區)都非常注意防范本人交易和交易引發的不公平交易,但對于共同交易的監管則限制相對較少。

1.本人交易。

美國《1940年投資公司法》sectionl7(a)將禁止性的本人交易分為買人、賣出和借貸三類,原則上禁止以下交易:(1)故意向這家公司或受其控制的另一家公司出售證券或其他財產;(2)故意向這家公司或受其控制的另一家公司購買證券或其他財產;(3)向這家公司或受其控制的另一家公司借人資金或其他財產。立法上特別強調主觀要件——故意(knowingly),因為多數情況下證券交易是通過電腦系統撮合成功的,不知道對手方是誰,但如果基金管理人及其關聯人士由于擁有信息優勢而主觀故意作為,則很難證明交易價格對于交易標的是適當的(如交易標的可能存在瑕疵)、對于交易雙方是公允的(如一方可能被蒙騙);美國的基金主要是公司型基金,如果基金管理人及其關聯人士向基金公司(或其控制的公司)借貸則會造成資金抽逃或占用,致使其他股東——基金持有人利益遭受損害,因此,對此行為予以禁止。由于《1940年投資公司法》對禁止性本人交易規定得較廣,本人交易受到較大限制,基金資產管理的經濟效率受到損失,因此法律授權SEC制定相應規則,對于滿足一定條件的本人交易可以申請豁免。但由于市場時機稍縱即逝,申請豁免的程序卻較為冗長,因此,SEC又規定了可以免于申請豁免且不受《1940年投資公司法》sectionl7(a)限制的本人交易的條件,即:(1)證券賣方收到的惟一對價為現金;(2)交易價格是“獨立現行市場價格”;(3)不必支付傭金;(4)交易符合基金政策;(5)基金的董事會,包括獨立董事的多數,采取合理設計的程序以保證對本規則其他條件的遵守;(6)董事會每年審查該程序,每季審查這種交易;(7)基金保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。其實質就是在交易內容合法的情況下交易價格公平合理,不得損害基金持有人利益,同時發揮董事會的審查監督作用。可以看到,美國基金監管方式是由禁止到部分行政審批再到部分內部審批的變化過程,其目的是在防范風險、保護基金持有人利益的情況下,盡力維護交易的經濟效率。

香港在基金發展中更注重市場作用,行政監管較少。對于本人交易,香港沒有特別的禁止性規定,只是對部分本人交易進行了有條件限制,即本人交易需獲得受托人同意才可進行,并且強調進行信息披露。具體來講:(1)代表基金認購承銷股票,須經受托人同意,若基金管理人因此獲得任何報酬,須歸還基金;(2)如基金資產存放于基金管理人或其關聯人士處,存款利率不得低于一般商業存款利率;(3)基金進行的所有交易必須按照正常的交易關系進行,基金管理人或其關聯人士與基金之間的交易必須事先得到受托人/代管人的書面同意,所有這種交易須在基金年報中公布。

日本雖然在關聯人士的定義中沒有包括關聯自然人,但是在禁止性規定和限制性規定中還是考慮了關聯自然人。對于本人交易,日本法基本上分三個層次:全面禁止、部分禁止和不禁止,《證券投資信托法》禁止基金與基金管理人及其特定關聯人士、董事和主要股東之間發生證券交易或證券借貸(前者向后者出借);對于同一基金管理人管理下的兩個基金之間的交易,大藏省確定僅是禁止其間的不公平交易或操縱市場的交易;除此之外,大藏省未規定禁止或有條件禁止的本人交易一般不受限制?？傮w來講,日本法律對本人交易的限制區域較窄。

2.共同交易。

對于共同交易,美國《1940年投資公司法》主要是授權SEC制定相應規則。SEC要求所有涉及基金管理人及其關聯人士的共同交易只有得到SEC的事先批準才可以進行,否則一律禁止。在此規則出臺的初期,SEC曾禁止了大量的共同交易,但后來SEC對共同交易的監管采取了與對本人交易監管同樣的方法,即在滿足一定條件時,共同交易可以豁免。SEC對可豁免的共同交易的要求主要是,當基金與基金管理人或其關聯人士處于交易的同一方時,二者應當獲得同樣的交易條件,并且這種交易應由獨立董事審查或批準。在實踐中,基金管理人或其關聯人士并非一定與基金處于交易的同一方才有可能損害基金持有人利益,只要是二者存在同向的利益關系,就可能出現利益爭奪或厚此薄彼的現象。因此,為全面保護基金持有人利益,法院和SEC均從廣義角度解釋共同交易。

共同交易中更為典型的交易是同一基金管理人管理的兩只基金同時購買同一只股票的情形。此時,基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的關聯人士,兩只基金處于交易的同一方,具有共同利益,基金管理人面臨如何在兩只基金中分配所購股票的問題。對此,通行的做法一般是按比例平均分配,美國SEC也基本上持此觀點,即采用所謂的捆綁指令(bunchingoforders)。但是SEC強調對捆綁指令的事前書面披露,并需獲董事會批準,同時,SEC并不排除采用其他分配方法。對于其他類型的共同交易,各國(地區)規范的比較少。

3.交易。

交易中,基金管理人或其關聯人士可能直接充當基金人角色,也可能充當為基金選擇人的角色,亦或是擔任交易對方人的角色。對于第一種、第二種情況,典型的如經紀商的選擇,基金管理人或其關聯人士可能自己做基金的經紀商,直接從基金財產中收取手續費,也可能代基金選擇經紀商,并應經紀商要求進行某些操作以從經紀商處獲得好處。經紀商的傭金收人與傭金費率水平和基金買賣證券的交易量正相關,因此,基金管理人或其關聯人士可能約定相對較高的傭金費率或者進行不必要的證券買賣,從而圖利自己,或者在選擇經紀商時,將上述的高額傭金收人讓渡給經紀商,自己從經紀商處獲得回扣。這兩種做法都違反了基金管理人所負有的忠實義務,損害了基金持有人的利益,因此,一般國家(地區)對于基金管理人或其關聯人士的這種行為都進行了規范,如美國《1940年投資公司法》sectionl7(e)規定,對于在集中式交易所進行的交易,傭金不得超過通常的和慣例的水平;對與次級分配有關的交易,傭金不得超過賣價的2%.日本則更關注不必要的頻繁交易,但實踐中對于不必要交易的頻率的判斷很難。香港從價和量兩方面進行限制,一方面規定傭金費率需符合慣例,并須披露;一方面要求非經主管機關核準,每個經紀商負責的交易不得超過基金年交易價值的50%.臺灣《證券投資信托事業管理規則》明確規定基金買賣有價證券時,基金管理人或其關聯人士不得收取經紀商退還的手續費或其他利益。

另外,美國法特別考慮了經紀商向基金提供研究服務或其他優惠條件的情況。出于對監管當局制定的規則的遵守和防止價格惡性競爭,經紀商通常都會保持交易傭金水平,但是為了吸引客戶進行交易,往往私下里為客戶提供一定的優惠,如提供研究報告及其他優惠等。這種優惠一般采取非現金形式,因此,被稱為“軟美元”(softdollar)。在“軟美元”交易中,基金管理人或其關聯人士可以利用經紀商提供的研究報告等服務于其他與此基金無關的交易,從而令自己受益,并且也可能為圖利自己而沒有為基金尋找到具有最優價格的經紀商,從而相對增大基金持有人的成本,違反信賴義務。但是,并不是所有的“軟美元”交易都是不合理的,令基金持有人的利益受到損害,美國《1934年證券交易法》為正常的基金“軟美元”交易提供了避風港?！?934年證券交易法》認為,當基金管理人是善意的,并且經紀商的傭金比率相對于其提供的經紀與研究服務是相符的,基金管理人可以免責。

基金管理人或其關聯人士作為交易對方的人主要是指基金管理人或其關聯人士擔任證券承銷商的情形。為防止基金管理人或其關聯人士向基金傾銷滯銷的證券,《1940年投資公司法》sectionl0(f)一般性地禁止這種關聯交易,但為了不影響正常的關聯交易,SEC根據該法的授權對基金與基金管理人或其關聯人士作為承銷商之間的關聯交易在一定條件下予以豁免。簡單來講,豁免條件是:(1)所發行的證券必須是根據《1933年證券法》注冊的證券、合格市政證券、合格海外發行證券。這些證券通常需要對外披露大量信息,信息透明度高,基金管理人或其關聯人士利用這種證券進行損害基金持有人利益的關聯交易的概率較小。(2)基金必須在承銷期開始的第一天結束前購買,購買價格不得高于其他購買者支付的價格。與其他具有可比性的承銷商業務相比,主承銷的傭金、價差或利潤必須公平合理。(3)該證券的發行方式必須是包銷。(4)這種交易的操作程序及其修改必須得到基金董事會和獨立董事的多數批準,基金董事至少每季應對上述交易進行檢查。(5)這種交易每半年以FormN-SAR形式向SEC報告?；砻鈼l件的初衷主要是從信息公開和交易公平的角度來規范,減少禁止性規定對正常交易的遏制。與美國嚴格的條件豁免不同,英國和香港更注重當事人的意思自治,規定基金管理人或其關聯人士作為承銷商與基金發生關聯交易需獲得基金受托人或代管人的事先批準,否則,承銷商從關聯交易中獲得的任何報酬歸基金所有。日本法對于承銷商關聯交易的管制較為寬松,一般不禁止,只有承銷商向基金出售滯銷證券時才予以禁止。

從上面對基金關聯交易監管的對比中可以看到,各國(地區)對基金關聯交易的監管松緊不一,監管方式也不盡相同。這與這些國家(地區)法律環境、監管理念、基金業的發展程度密切相關。

相對來講,英美法系的國家(地區)以判例法為主,偏重根據法律原則,對不同的情況進行具體分析,對基金關聯交易的監管較為細致、靈活;大陸法系的國家(地區)對基金關聯交易的監管主要依靠成文法,監管線條相對較粗。但是,即便在英美法系的國家(地區)內部,由于監管理念的不同,對基金關聯交易的具體監管手段也不同,如美國除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政監管——審批、豁免;英國在監管中更主張自律監管,更多地倚重董事會對基金關聯交易的監督、檢查,或者是充分尊重當事人——受托人的意愿,多數關聯交易只要事前獲得受托人許可,法律不予禁止;香港法律和監管理念傳承英國較多,因此,在基金關聯交易監管中與英國有類似之處。

通過對比可以發現,基金業越發達的國家(地區)對基金關聯交易的監管越細致。美國是基金業最發達的國家,同時也是基金監管最細密的國家。基金監管政策的制定受制于監管成本和收益的限制。對于基金業不發達的國家(地區)來講,監管經驗少、監管成本高,因此,一方面不可能對基金關聯交易做細致的區分,監管框架較粗,一方面為了促進市場交易的活躍程度、維持經濟效率,也不能夠對基金關聯交易進行過多、過細的限制;反之,基金業發達的國家(地區),監管者積累的經驗較多,監管成本相對較低,因此,可以對基金關聯交易進行細致區分,同時,為了促進市場效率,也有必要對關聯交易進行區分,實行分類監管。

完善對我國基金關聯交易的監管

我國基金業起步較晚,但發展迅速,從1998年到現在短短的6年時間已發展至3000多億人民幣的資產規模,但是相對于美國、英國、香港等國家和地區,我們仍處于發展初期,在基金關聯交易監管方面,我國的制度建設仍然比較落后。對于基金關聯交易的監管,目前我國沒有專門的、系統的制度規定,只是在《基金法》“和《證券法》‘牛有所涉及,但都限于非常明顯侵害基金持有人利益的情形,并且規定得比較粗糙,隨著基金業的發展,基金的關聯交易會越來越頻繁,對于基金持有人利益的影響會越來越大,為保護基金持有人利益,保證基金業健康、穩定地發展,對基金關聯交易進行系統監管是非常必要的。

通過上面的分析可以看出,對于基金關聯交易的監管,現有的監管方式要么對于監管的范圍定義得較為寬泛,并對具體關聯交易予以區分,如美國;要么采用禁止性限定,并盡可能地縮小管制范圍,如日本、臺灣。就監管手段而言,則要么倚重行政審批,要么自律為主,但都十分重視信息披露。就我國基金關聯交易的監管而言,由于現有法律對基金關聯交易的管制較少,監管部門可以對基金關聯交易采取行政審批的監管方法,由監管者對基金關聯交易進行甄別和審批。這是一種“個案分析”式的主動監管,“冤假錯案”相對較少,在投資者(基金持有人)不成熟的時候,監管者類似保姆一樣,盡可能地替投資者進行關聯交易的判別,可以較好地保護投資者利益。但是,現實情況是監管者尚缺乏對基金關聯交易進行甄別的經驗,且行政審批帶來的必然時間成本,可能導致基金管理人無法把握證券市場上稍縱即逝的投資機會,可能會造成基金持有人利益損失;此外,這種做法需要配備大量的監管人員,而現有的監管人力卻嚴重不足。第二種監管方式是盡量依靠自律監管,除對個別明顯會損害基金持有人利益的關聯交易予以限制之外,其他關聯交易均充分尊重當事人的意志,當事人(受托人或基金持有人)認可的基金關聯交易就可以進行。這是一種“放手”式的被動監管,行政干預少,市場效率可以發揮更充分,這對于發展中的市場是非常重要的,并且由于監管成本轉移給了當事人,監管者可以將更多的精力投入到維護市場秩序方面。但是,采用這種監管方式的困難是目前投資者尚不成熟,缺少對基金關聯交易的判斷能力,并且存在“搭便車”現象。對于此,我們需要在制度設計方面予以完善,建立必要的代替和保護制度。第三種監管方式就是將第一種與第二種合并。從成本效益的角度出發,筆者更偏向于第二種監管方式。

采用第二種監管方式,筆者認為,為防范不合理關聯交易,有效保護基金持有人利益,在制度安排上可以從事前、事中和事后三個方面考慮,具體如下:

1.事前:明確關聯人士范圍。

由于目前投資者尚不成熟,作為保護投資人利益、維護市場秩序的監管者應該對可能影響基金持有人利益的關聯人士做出限制,提醒投資者哪些人士與基金發生交易可能會損害其利益。由于采用被動監管,基金關聯交易可否發生主要由當事人意志決定,因此,可以將關聯人士的范圍確定得寬泛一點,由當事人對不同的關聯交易按照不同制度規定進行審批。

在確定關聯人士時,關鍵點就是關聯人士能對基金管理人形成實際影響(直接的或間接的),而不應單純地局限于股權方面,如與基金管理人控股股東有重大業務往來的公司,雖然與基金管理人之間不存在股權關系,但它可能受基金管理人控股股東的支配而與基金發生影響基金持有人利益的交易。此外,在實踐中,為了規避監管,可能有部分關聯人士(法人或自然人)通過以他人名義出資,以達到控制基金管理人的目的。對于這類關聯人士,監管者應該揭去其神秘的面紗,將其作為“實際控制人”納入關聯人士范圍。

2.事前:明確關聯交易分類。

采用被動監管,不是一切關聯交易推由當事人進行審批,而是監管者對基金關聯交易不進行具體的實質性審批,監管者充當制度制定者和制度執行的監督者。監管者有必要對基金關聯交易的大類予以區分,首先,對于明顯會損害基金持有人利益行為的予以禁止,特別是本人交易和交易,如基金管理人或其關聯人士與基金進行的惡意證券買賣行為(如對敲、操縱基金協助鎖倉等),基金管理人或其關聯人士向基金銷售滯銷證券等;第二,對于其他可能損害基金持有人利益的行為,監管部門可制定出相應的指導意見,對相應的審批程序做出規定,或者由基金持有人或其人(目前可由托管人或基金管理公司獨立董事來擔當)與基金管理人簽訂協議,明確對于不同的關聯交易,采取不同的審批或許可方式,基金管理人或其關聯人士在發生上述關聯交易時,應按照事先約定的規則獲得基金持有人(或其人)許可后方可進行。監管者不需要審核每一筆關聯交易,但是應該對基金持有人(或其人)與基金管理人簽訂的有關關聯交易審批或許可的制度規定進行基本審核,防止出現基金管理人違反忠實義務、損害基金持有人利益或其他違反監管政策的情形,并且應定期或不定期地抽查制度執行的有效情況,對于存在缺陷的制度約定責令改正。

在建立當事人監管基金關聯交易的制度過程中,首先,監管者需要對各大類關聯交易做出詳細的、可描述性的劃分,以便于基金管理人制定出詳細的有關關聯交易的審批或許可制度,相關當事人按照制度進行執行。其次,應該明確對關聯交易進行審批或許可的當事人。一種方式是由基金受托人——托管人履行此職責,因為托管人對投資者負有受托義務,并且對基金管理人有監督職;由托管人履行該職責執行成本相對較小,必要時還可以外聘專業機構對關聯交易發表專門意見。第二種方式是強制由基金管理公司的獨立董事來擔當,因為我國在基金管理公司引入獨立董事的目的就是使其成為基金投資人的利益代表,當然也應看到,由于我國目前的基金均為契約型基金,基金管理公司的獨立董事不能完全等同于美國公司型基金的獨立董事,其獨立性受到一定的限制。第三種方式是由基金持有人進行審批或許可。我國《基金法》中規定基金持有人可以對持有人大會審議事項行使表決權,且規定了持有人大會自行召開的程序。,但是,規定只有當代表50%以上份額的持有人參加時,持有人大會才能召開。若由基金持有人對關聯交易進行審批或許可,召開持有人大會的成本是相當高昂的,即便不采用持有人大會的形式,采取如網上投票的方式,時間成本也是不能忽視的一個重要阻礙因素,并且基金持有人眾多,“搭便車”的現象非常普遍,最終受害的依然是持有人。第四種方式是建立基金持有人的代表機構,即仿照公司型基金建立基金持有人的代表機構,如基金董事會,該董事會由獨立的第三方擔任,對基金持有人負責,對基金管理人和基金托管人是否履行各自職責進行監督,并對基金關聯交易進行審批或許可。這種方式中代表機構與基金持有人之間是委托關系,在基金交易中增加了鏈條,也相應地增加了成本,其間的委托成本主要依靠外部監督(如行政、媒體)和聲譽機制來約束。再次,建立回避制度。為保證交易公平,無論采取哪種審批或許可方式,在表決中均應建立回避制度。

3.事前與事中:加強與投資者溝通,提高投資者保護自身的能力。

監管者保護基金持有人權益,維護市場秩序,不僅需要制定規則對基金關聯交易的主動方進行規范,同時,需要加強與基金關聯交易的被動接受方——持有人的溝通,讓持有人了解基金運作規則、基金投資風險、基金的各項收費及其合理范圍等,讓持有人具備基本的知識,一方面可以加強持有人對基金關聯交易的監督作用,一方面也可以減少基金持有人對基金關聯交易的誤解。對投資者的溝通,不僅需要監管者的努力,也需要自律組織和基金管理人的共同努力。

4.事中:充分信息披露。

在監管者明確了關聯人士、基金關聯交易的概念之后,雖然有專門的監督機構對基金關聯交易進行審批和監督,但是,相對于基金管理人,廣大基金持有人仍處于信息弱勢地位,基金管理人應該將基金關聯交易的有關信息向基金持有人進行充分披露?！瓣柟馐亲詈玫臍⑾x劑”,充分的信息披露不僅可以滿足基金持有人的知情權,而且可以發揮社會監督,特別是媒體和其他專業分析人士的監督作用?；鸸芾砣嘶蚱潢P聯人士在進行關聯交易時,將不得不考慮自己的行為后果。

5.事后:建立救濟制度。

對于基金關聯交易的監管,雖然采用充分尊重交易當事人意愿的做法,但在信息不對稱客觀存在的情況下,相對于基金管理人來講,基金持有人仍是十分弱小的,其保護自身的能力非常有限,因此,在制度設計上應該對基金持有人給予救濟。筆者認為,國外的兩點做法值得借鑒:(1)代替持有人提起訴訟。《1940年投資公司法》section36(b)規定,在發現基金管理人在基金管理費方面違反信賴義務時,SEC可以代表基金持有人向法院提起訴訟。這是對基金持有人的一種最直接的救濟方式。(2)引入“推定過錯原則”。當發現基金管理人或其關聯人士與基金之間的關聯交易對基金持有人利益造成損害時,推定基金管理人或其關聯人士存在過錯,負有對基金持有人的賠償責任,除非其舉證證明自身無過錯。這兩項救濟制度安排旨在維護基金持有人利益,減少其訴訟成本,同時對于警示基金管理人切實履行忠實義務也是非常有效的;否則,基金管理人或其關聯人士將可能遭受法律制裁和經濟處罰。

6.事后:建立賠償制度,加大違約成本。

保護基金持有人利益,不僅要建立事前和事中的監督和規范制度,也需要建立事后的賠償和處罰機制;否則,即便基金持有人獲得法律或道義上的勝利,但是基金持有人沒有獲得經濟上的賠償,仍會抵減市場效率。賠償和處罰機制的建立可以對基金持有人的經濟損失進行補償,加大基金管理人及其關聯人士的違約成本,有利于維護投資者對證券市場“公正性”的信心,同時也是一種糾偏機制,對利益進行重新分配,對基金管理人及其關聯人士也有警示作用。