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企業融資結構，或稱資本結構，反映的是企業債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。合理的融資結構可以降低融資成本，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的自有資金收益率。

現代企業財務管理的一個重要方面，就是對與企業融資結構相關的諸因素進行綜合分析，選擇最優融資結構，并使其長久地保持在最佳狀態。

長期以來，我國企業一直實行間接融資為主直接融資為輔的融資結構，兩者的比例大體維持在10：1左右，個別年份曾達到15：1。顯然，這個結構過度依賴銀行，導致企業特別是國有企業的資產負債率持續處于高位。上世紀90年代，我國國有企業的資產負債率曾一度高達80％以上，目前仍然在65％左右的高水平上徘徊。

較高的資產負債率必然產生銀行等債權人積極介入企業治理過程的客觀要求，而銀行參與企業治理將有利于規范企業財務管理，約束企業決策行為，促進企業改善經營管理；當企業出現危機時，則適時地將其控制權轉移到債權人手里進行處理，這就對企業構成了強大的外部約束壓力。但在我國這一套是不靈的，因為我國最大的債券、債務關系是在國有企業和國有銀行之間形成的，而國有企業的巨額不良資產使得銀行很難對其實行破產、拍賣等硬約束手段，歷來“國有企業和國有銀行是一家”，本來應該是債務的硬約束，也就變成了起不了什么實質性作用的軟約束。國企又常常以不良資產為“質押”，迫使銀行繼續貸款，導致銀行不良資產“滾雪球”式越來越大。巨額的不良資產已經滋生出巨大的金融風險，而銀行空握著“債務約束”的治理之劍，面對企業頻繁的投機行為卻一籌莫展，無可奈何。

在直接融資方面，總體上說我國企業偏好股票融資而忽視債券融資。自上世紀90年展資本市場以來，公司股票籌資數額急劇增加，而企業債券籌資則幾乎完全停滯。兩者比例基本維持在4：1左右，有時竟高達6：1以上。這種情況與其他國家資本市場的情況截然相反。美國公司股票與債券的比例為1：16左右，歐洲的這個比例則更大。顯然，我國企業的這種融資結構很難避免市場融資比例和資本市場結構的失衡現象。

從理論上說，如果公司股票在整個資本結構中占重要比重，股東們就可以“以手投票”，運用股票權選舉合格的經營者，也可以“用腳投票”，賣出股票，拋棄那些不合格的經營者。這種融合內部控制權和外部接管威脅的治理機制在世界各國都取得了不錯的效果。但在中國，這一套還是不靈，原因是顯而易見的――中國上市公司的股權結構中，國有股等非流通股占了相當大的比例。這就導致企業嚴重偏好于股票投資，而對約束力較強的債券融資敬而遠之。這樣的資本市場結構極大地損害了中國資本市場的聲譽和效率，阻礙了現代企業治理機制的成熟和完善。

企業資本結構主要受資本市場發育水平的制約，反過來，企業對資本結構的選擇也會促進資本市場結構的平衡。而債務則是影響企業融資以及資本市場結構的重要因素。因此，解決問題的基本思路應該是拓寬直接融資渠道，積極發展企業債券市場，降低銀行貸款融資比重，實現股票與債券市場的平衡發展。從根本上說，就是要通過市場信用機制來完善企業治理機制，而稅收在這個過程中可以發揮不可替代的調節作用。

在間接融資問題上，運用稅收政策調節甚為必要，而這正是這么多年來人們所忽略的一個領域，具體說，“忽略”的是債務的稅收收益問題。如果企業的債務資本和權益資本比例失調，債務利息大于資本收益過多，資本就會弱化。依國際慣例，權益資本是以股息形式獲得的報酬，不能從所得稅額中減除，只能在企業所得稅后利潤中分配；而支付給債務資本的利息，卻可列為財務費用，從應納所得稅額中減除，其結果當然是減少了企業所得稅的繳納，企業等于“額外”獲得了一筆收益。而分配給權益資本的股息，一般要征稅兩次，一次是分配前作為企業的應納稅所得額被征收企業所得稅；另一次是分配后作為股東的股息收入又被征收個人所得稅，俗稱“股息紅利稅”。在沒有實行稅收抵免制的國家，這種雙重征稅的現象是難以消除的，這就會促使投資者寧愿以銀行貸款投資，而不愿以權益資本投資。

看來我們應該換一個思路，在硬化貸款約束、強化破產機制的同時，積極運用稅收手段，給企業從銀行貸款融資“潑一盆冷水”。要達到這樣的效果，在調整相關政策后，企業將不再對如何更多地獲得銀行貸款的問題感興趣，而是轉而從其他渠道融資。那么，怎樣才能做到這一點呢？

首先，“兩法合并”就是個不錯的辦法。人們列舉出“兩法合并”的許多好處，卻很少見誰說這個政策可以減少企業的債務利息扣除收益。我國企業所得稅的稅率是33％，與國內外資企業和世界上多數國家相比，無疑是個偏高的稅率。如果以“兩法合并”為契機，調低企業所得稅的稅率，比如人們常說的25％左右，那將是一舉多得的舉措，既可以增強中國企業的核心競爭力，又能促使企業降低債務水平。其中的道理是稅率與債務率通常呈現出正相關關系，降稅企業所得稅稅率，其結果將是減少債務融資的稅收收益，有利于降低企業的資產負債率。此外，還可以考慮限制一下銀行貸款利息的稅前扣除額，比如，規定部分企業的新增銀行貸款利息只能得到稅前的部分扣除，或不得扣除，也可以產生抑制企業持續增加銀行貸款的積極性、降低企業資產負債率、優化資本結構、改善企業治理機制的效果。

隨著我國資本市場的不斷發展擴張，消除股息重復征稅的問題已變得越來越突出。今年6月13日，財政部和國稅總局聯合下發通知，規定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得暫減按50％計入個人應納稅所得額，依照現行稅法規定計征個人所得稅。這個政策在一定程度上緩解了股息、紅利的重復征稅問題，可以刺激公眾的投資需求，促進巨額儲蓄向投資的轉化，也就是等于降低了稅收對間接融資的激勵。

我國上市公司的股息支付率極低，發放的現金股息甚至不及股市交易的印花稅數額，使投資者感到無利可圖，社會公眾對此早就不滿，股市自然會演變成為投機的“大賭場”。要改變資本市場這種扭曲的狀態，必須造就某種強大的壓力，迫使企業增加股息支付。可以考慮設定股息支付最低標準，規定上市公司在相關年限內的平均股息支付率必須達到這一標準，只有達到這個標準，才可以獲準配股增發。因為提高股息支付率，實際上也就提高了綜合的股息個人所得稅率。

好的稅收政策還可以促進企業債券市場的發展，實現股票市場與債務市場的結構平衡。在降低企業銀行貸款融資比例的同時，應大力提高直接融資的力度，以市場債權的硬約束代替國有銀行的軟約束，同時毫不猶豫地削弱國有股權的內部控制效應。這樣做將極大地改善企業治理機制，而稅收政策也可以在其間發揮其獨特的調節作用。

發展企業債券市場，從稅收政策的角度來說，最好的辦法是降低企業債券利息的個人所得稅率，增加企業利用債券融資的稅收收益，因為所有的投資者都喜歡低稅的債券，而不會喜歡高稅的股票，這就可以提高企業債券對社會的吸引力，促進企業債券的發行與交易活動。我國現行的利息和股息個人所得稅率分別為20％和10％，正好起了相反的作用，不利于鼓勵債券市場的發展而有利于股票市場的發展。如果企業債券利息的個人所得稅率5%―10％，甚至實行與國債同等的免稅待遇，就可以對企業債券投資發生相當大的激勵作用，進而實現股票市場和債券市場的平衡發展。

從長遠看，我國終將建立起綜合的個人所得稅制，只是目前距離這個目標還比較遠，。現階段只能以綜合與分類相結合，綜合為主、分類為輔的混合稅制，逐步取代現行的分類個人所得稅制。在這個過渡期內，稅務部門應該做，也可以做到的是適時開征資本利得稅，以充分貫徹稅收的公平原則，減少股票融資收益，增加債券融資收益，鼓勵企業債券市場的健康發展。

去年國務院批準的企業債發行額度超過千億，是個值得肯定的進步，因為此前任何一年的發行額度沒有超過500億元的。但也要看到，在我國債券市場上企業債還不到3％，而且只有少數國有大企業才有可能獲準發行，遠不能滿足企業融資的需求。為了解決這個問題，央行去年推出了短期融資券，也就是一年期以下的短期企業債。現在要做的是認真貫徹落實好年內即將出臺的《企業債券管理條例》，同時推進各種機制的配套跟進，如規定企業在IPO之前或配股增發之前，必須經歷完整的債券發行及還本付息的周期考察，即“試運行”一段時間，以強有力的市場力量推進企業信用機制的形成。還應改革企業債券發行制度，逐步改審批制為登記制，擴大企業債券的發行規模，放寬對企業債券的利率限制等。只有這樣，我國企業債券市場的繁榮期才能真正到來。