導語：如何才能寫好一篇保險資金委托管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,以下簡稱REITs)是由房地產投資信托基金公司發行股票或收益憑證,匯集大眾投資者的資金,由專門投資機構投資于房地產及其相關業務,并將投資收益的絕大部分分配給投資者的一種特殊的集合投資制度。目前美國是全球最大的REITs市場。REITs是根據1960年美國國會《房地產投資信托法》的規定,按一定的法人組織形式組建而成的。美國的房地產信托是封閉式的,可以在二級市場流通。

二、投資REITs是保險資金運用的內在需求

1．REITs的非關聯性有利于分散保險資金投資風險

REITs一般是由一系列房地產構成的投資組合,比單個的房地產商或個人投資者擁有更為多樣的房地產,從而有效地降低了投資風險。同時房地產投資信托基金是將不動產證券化,使房地產的資金可分割性增加。另外,作為REITs價值基礎的房地產,具有很強的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨物價上揚,房地產物業的價值會上升,以房地產物業為基礎資產的REITs價值也會隨之上升。

2．REITs的高流動性符合保險資金流動性需求

房地產作為不動產,其本身的固定性使得它的流動性較差。如果投資者直接投資于房地產,當需要急需變現時,將付出較大的變現成本。REITs作為房地產的證券化產品,通常采用股票或受益憑證的形式,可以使房地產這種不動產流動起來。而且,由于REITs股份基本上大都在各大證券交易所上市,與傳統的以所有權為目的房地產投資相比,投資者可以根據自己資金的需要量隨時處置所持有的REITs的股份,具有相當高的流動性。REITs的高流動性,恰好滿足了保險資金運用的要求。保險合同射幸性特點使保險公司的賠償和給付具有不確定性,這就要求保險公司必須保證保險資金的流動性以供賠償和給付之需。

3．投資REITs能夠促進保險資金資金融通功能的發揮

現金流的意義對于房地產行業的影響遠遠大于其他一般性行業。近年來我國房地產業快速發展,我國房地產開發企業房屋新開工面積、竣工面積、實際銷售面積均保持加速上漲的態勢，所需的資金也呈逐步上升的趨勢。這就導致房地產行業出現了嚴重的資金缺口,如下圖所示。現在越來越多的開發商面臨銀行貸款難度加大,其他渠道融資難,銷售不暢回款難,加之自有資金匱乏,企業運營陷入困境。保險資金投資REITs有助于緩解房地產開發資金緊張局面。另外,大多數房地產企業大都依賴于銀行貸款,這就會使房地產業的風險在銀行積聚,而保險資金的介入會在一定程度上分散銀行的風險。此外,房地產業的利潤率比較高,RE-ITs這種創新的投資工具為保險公司分享房地產業的高收益提供了條件。

三、保險資金投資REITs面臨的風險及風險控制

1．保險資金投資REITs面臨的風險

①委托風險是保險資金投資REITs面臨的最大風險。REITs操作過程復雜,涉及多方參與者。其中作為人的董事、基金管理人、資產經營者等都可能基于自身利益的考慮而做出損害投資者利益的行為。另外,由于房地產項目投資是一項技術性非常強的工作,因而很可能出現托管人難以對基金經理人所投資的項目價值和發展趨勢進行科學、全面、準確的評估,從而使得基金托管人不能發揮真正的監管功能,無法對基金經理人的投資行為進行有效的監督。《信托法》第二條規定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進管理或者處分的行為。”第三條規定：“委托人、受托人、受益人（以下統稱信托當事人）在中華人民共和國境內進行民事、營業、公益信托活動，適用本法。”從以上兩條觀之，保險資產管理公司從事信托活動，似乎沒有法律障礙。

②房地產行業的風險。REITs與房地產行業的發展有直接的關系。房地產行業受宏觀經濟、國家產業政策、利率水平、稅收政策、物價水平、其他金融資本等因素的影響。在市場體系比較完善的國家,房地產投資回報率較穩定,但是在我國房地產投資常常演變成投機,很可能會產生投機風險,從而影響REITs收益。同時,REITs與租賃市場有直接關系,尤其是物業貶值會給REITs帶來很大的風險。如果租賃市場不景氣,租賃率下跌或是租金水平下降都會影響REITs的收益。

③法律風險。從REITs發展比較成熟的國家看,REITs的長期穩定快速發展需要有法律“保駕護航”。雖然我國在2007年3月出臺了《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》,但是尚沒有出臺《房地產投資信托基金法》,因而使房地產投資信托基金的募集、運作仍存在很大的不確定性,且REITs的環節多、風險大、運作周期長使其運作更加困難。此外,信息披露的不完善、監管的缺位及征稅問題也需要在法律制度上給予完善。

2．保險資金投資REITs的風險控制

①建立完善相關配套制度。發展REITs的首要任務是完善REITs運行的制度及法律環境。委托風險：一方面，給委托人帶來了專業化分工的好處；另一方面，也帶來了問題損害了委托人利益。要解決委托-風險問題可以采取以下原則:第一,委托人要實現自身利益最大化,必須向人授予權利,而且授予人的權利必須是適度的,有保留的;第二,委托人要實現自身利益最大化,必須對被授予權力的人進行監督和約束;第三,委托人要實現自身利益最大化,對被授予權利的人必須進行激勵。在上述三原則的基礎上建立激勵監督約束機制。

此外可以借鑒美國的經驗,引入獨立董事制度。即對每一只REITs基金必須聘請獨立董事,明確獨立董事是為基金工作而不是為投資公司工作的。獨立董事是決定有關基金利益事項的,而不是對投資公司的事項作出決策。這樣可以更好地保證獨立董事是為信托受益人的利益服務,而不是僅僅為公司的股東利益服務。只有通過嚴格的制度約束做好相關的配套改革,不斷規范REITs操作流程和REITs機構的治理結構,建立監督機制和激勵機制,完善信息披露制度,保證REITs運作的透明度,才能為險資投資創造良好的環境。

②盡快出臺相應險資投資不動產的法律文件。2006年,保監會《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》,該辦法對于提高保險資金運用水平和促進經濟建設起到重要作用。然而,鑒于房地產行業的高風險性,保險行業對于險資投資房地產一直處于謹慎探索階段。隨著保險公司治理結構的發展及風險管控能力的提高,險資投資房地產逐步提上議事日程。2008年國務院辦公廳126號文件也對相關問題進行了引導和鼓勵。對不動產法律文件的制定可以參考《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》,制定《保險資金投資不動產管理辦法》。引入獨立監督人,并對委托人、受托人、受益人和托管人以及參與投資計劃的其他當事人的權利、義務做出具體的規定,確定投機計劃中的投資份額和投資期限,詳列投資范圍等。同時加強信息披露、風險管理和監督管理,使險資投資不動產的風險最小化。

③加快REITs專業人才的培養。發展成熟的REITs一般是權益類的投資產品,這類產品大部分沒有固定的到期日,其收益率亦不固定,基本上取決于REITs的管理團隊的管理水平和市場環境。REITs本身運作復雜,專業性很強,這就迫切需要建立一個能夠培養既懂房地產專業知識,又能掌握投資銀行業務和相關法律法規的運作REITs的專業人才市場,真正實現REITs的專業化管理,制定最佳的投資策略,降低投資風險,提高收益。

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一、房地產企業融資模式現狀

目前，房地產企業融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產企業上市、發行公司債、房地產信托，以及正在討論、試點中的房地產投資信托和保險基金等。

1.銀行信貸模式

銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業單位使用，在約定時間內收回并收取一定利息的經濟活動。房地產開發貸款的規范體系相對比較完整，相關的規范性文件主要包括：中國人民銀行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀發[2003]121號）；中國銀行業監督管理委員會《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（銀監發[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定、頒布的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》（銀發〔2007〕359號）及其補充通知（2007 年12 月5 日，銀發〔2007〕452號）。從現狀來看，銀行信貸仍是房地產企業融資最主要的模式，房地產企業存在過度依賴銀行信貸的現象，截至2012 年末，主要金融機構人民幣房地產貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。

2.資本市場模式

房地產企業通過資本市場進行融資是一種比較傳統的方式，其最大的優點在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內對公司上市、發行公司債的條件限制非常嚴格，因此，資本市場融資在目前中國房地產企業融資總額中比重較小。就房企發行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數房企很難達到相關要求。因此，上市的房地產企業基本都是國內知名的大型房企，且大多數選擇在境外上市。與之相比，房企發行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發行公司債券的主體要求非常嚴格；二是中國債券市場相對規模較小，發行和持有的風險均較大。

3.房地產信托模式

《中華人民共和國信托法》第二條規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。關于房地產信托，中國銀行業監督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規定，房地產信托業務，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信托資金進行管理、運用和處分的行為。

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，信托投資公司可以集合管理、運用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。

《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》進一步規定，具有相同運用范圍并被集合管理、運用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。

2005 年9 月銀監會公布《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212 號文），房地產信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發資質三個條件全部具備才能融資。這一規定的嚴格程度超過了銀行，也不利于房地產信托業務的發展。

二、房地產企業融資模式的發展方向

結合中國房地產企業融資的特點，傳統的、過分依賴銀行信貸的房地產企業融資結構顯然是不合理的。房地產企業融資量大、市場對房地產融資的關鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩定性和抗風險能力；同時，由于房地產企業融資深受宏觀經濟政策的影響，使房地產企業在整體上脫離市場，造成在房地產領域，“國家政策先行、市場規律作用被弱化”的現實狀況。令人欣慰的是，中國房地產企業融資的模式正處于轉型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結構，轉型為以銀行信貸為主，結合資本市場的多元化融資結構。

1.房地產投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）

房地產投資信托基金是指，由房地產投資信托基金公司對外發行受益憑證（股票、商業票據或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經營、管理房地產及房地產相關產業，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。

房地產投資信托基金是一種不動產投資工具，也是房地產企業融資的一種方式。房地產投資信托基金實際上是將“不動產證券化”，借助資本市場，改變不動產的價值形式，將有形的、固定的不動產轉化為可以流通、變現有價證券，從而將不動產市場和資本市場有機結合起來。這也是房地產投資信托基金和房地產信托最顯著的區別，前者是不動產價值證券化的產物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關系。

2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀發〔2009〕92 號），標志著房地產投資信托基金及其立法和試點工作將在我國推廣。

2.保險資金

新《保險法》對保險資金的運用形式進行了修訂，允許保險公司運用保險資金投資不動產，所以保險資金也成為房地產企業一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產試點管理辦法》正在制定中。

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作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業管理（財務與投資）。

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業界認為，對于保險業來說，“國十條”提出的擴大保險資金投資范圍，將使保險業在貨幣市場、資本市場甚至整個金融領域，扮演越來越重要的角色，成為靈活性和主動性最強的一支投資力量。

鼓勵參股商業銀行

知情人士透露，“國十條”為保險資金的投資運用提供了充分的空間，也為從保險業率先啟動金融業綜合經營試點創造了條件。

“國十條”提出，支持有條件的保險公司通過重組、并購等方式，發展成為具有國際競爭力的保險控股公司、保險集團公司，穩步推進保險公司綜合經營試點，探索保險業與銀行業、證券業在更深層次和更廣領域的合作。通過發揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進貨幣市場、資本市場、保險市場協調發展。

此外，知情人士還透露，逐步提高保險資金直接及間接投資資本市場的比例，支持保險資金參股商業銀行，支持保險資金投資境外市場，支持保險資金投資資產證券化、不動產和創投企業等政策及試點都在“國十條”中有所體現。

一位保險公司高層認為，上述政策導向將推動保險資金在貨幣市場、資本市場甚至整個金融領域，扮演越來越重要的角色，就綜合經營而言，由于保險特有的保障功能是其他金融機構和其他資金所不能替代的，因此率先試點的優勢十分明顯。

“國十條”還給予保險資產管理公司特別的關注，表示允許符合條件的保險資產管理公司逐步擴大資產管理范圍，并探索保險資金的獨立托管機制。

據一家壽險公司投資部總經理透露，保監會對于推進保險資金集中管理抱有相當大的熱情，希望中小保險公司將其可投資資產，集中委托到業內的幾家已經成立的保險資產管理公司中集中管理，以防范投資風險及提高資金運用效率。

另據該人士透露，對于保險公司可以參股上市及非上市銀行的資金規模，目前監管機構比較傾向于允許保險公司以可投資資產的5%作為參股銀行的籌碼，但上述方案仍在討論中。

銀行后的下個目標

“國十條”對“保險公司可投資上市銀行股票和參股、控股未上市銀行股權”的詮釋，意味著今后保險公司將不需采取特批或“曲線”的模式投資銀行業。參股商業銀行，僅僅是保險機構邁向綜合經營的第一步。隨著“國十條”的出臺，保險業投資其他金融機構的熱情異常高漲。

6月27日，“國十條”出臺第二天，中國人壽股份公司聯手母公司中國人壽集團，以46億元“吃下”中信證券定向增發的5億A股，成為國內迄今為止最大的單筆股票投資交易。業內將此解讀為“保險機構進入證券業的信號”。

不難看出，除銀行之外，保險資金對證券、基金、信托等金融行業都有強烈的合作意向。隨著保險公司設立基金管理公司試點管理辦法即將出臺，保險系基金試點開始進入倒計時。據有關媒體報道，平安保險和中國人保已提交了設立基金公司的申請，有望成為第一批試點企業。

有消息稱，保險監管部門正在加緊研究相關法規，《保險資金運用管理辦法》征求意見稿中就包括“保險資金可投資基金公司與其他金融機構”的條款。另外，鑒于保險機構的投資熱情，監管機構還將專門就股權投資出臺一個文件。

投資興趣是雙向的。銀行對保險公司的投資興趣也頗濃。工行等銀行已表達了成立保險公司的迫切愿望。其中，交行已獲國務院特批試點“混業經營”，放言成立國內首家銀行系保險公司。

對于“國十條”出臺后的下一步工作，中央財經大學保險系主任郝演蘇教授認為，關鍵要看監管機構對于“國十條”的具體落實，如何用智慧去發揮和各部委的協調能力。切忌大規模放開，采取“成熟一個批一個”的模式較為適宜。

保險高管眼中的“國十條”

中國人壽保險股份有限公司總經理吳焰：搶抓“國十條”新機遇

中國人壽主要在強化壽險和資產管理主業的基礎上，適度進入其他相關新業務領域，除了抓緊籌建財產險公司和養老保險公司外，還要關注和把握金融綜合經營的機遇，抓緊戰略性介入與保險業發展緊密相關的銀行等其他金融領域，旨在建立起“主業特強、適度多元”的現代金融保險集團。

“由于中國人壽的盤子大，防范風險的任務無疑也最為艱巨。”吳焰強調，特別是今后業務發展和資本運作的機會越多、政策越寬松，公司越要冷靜、審慎、規范，始終注意把防范風險作為公司發展的生命線。

平安保險（集團）股份有限公司董事長馬明哲：勇當綜合金融先行者

在平安“掌舵人”馬明哲眼里，“國十條”是具有重要里程碑意義的綱領性文件，它的出臺，同時為平安指明了經營方向――那就是建設國際領先的綜合金融保險集團。

馬明哲說，“‘國十條’特別重視保險資金的運用，是非常英明的。拓寬保險資金運用渠道對于改善保險公司資產負債匹配、提升市場競爭力非常關鍵。”

目前，平安資產管理（香港）公司正在加緊籌備之中，該公司除了受托投資平安的保險資金以外，還將積極拓展第三方資產管理業務，使資產管理業務成為集團保險業務以外的另一個業務支柱。

太平養老保險股份有限公司總經理楊帆：邊等政策邊作準備

雖然“國十條”中提及企業年金的部分只有幾句話，但太平養老保險公司總經理楊帆預見，“隨著日后相關指導意見的出臺，有關企業年金的利好政策還會陸續推出。”因此，太平養老公司正在邊等政策邊作準備。

楊帆認為，對保險業改革發展的關注由保監會日漸上升至國務院層面，這對于企業年金的發展來說，本身就是一大利好消息。由于企業年金牽涉到保監會、社會保障部、財政部、人民銀行、證監會等諸多部委，因此，其發展需要各部委通力協調和支持。

楊帆相信，一系列的企業年金配套操作細節將在“國十條”后明朗化。比如，有關開戶辦法細則等。稅收優惠是影響企業年金發展的關鍵問題。楊帆表示，“在‘國十條’出臺前，政府對企業年金的支持已經體現在某些實踐中，比如，各地區相繼出臺了對企業年金的稅收優惠政策，但具體到稅收征繳細節和如何統籌協調各地區的稅收政策上，仍不清晰。”

市場需求也是影響企業年金迅速發展的重要問題。楊帆說，“其實，中外資公司對企業年金的需求很大，只是由于很多公司對企業年金不了解，因此產生觀望態度。所以，我們目前正在和企業進行溝通，向他們宣導企業年金的意義和影響，同時面對面了解企業的真實需求。不過，這是一個長期、漫長的工作，不是一蹴而就的。”

上海安信農業保險公司董事長李中寧：農業保險的春天來了

“國十條”提出的“三補貼”政策――補貼農戶、補貼保險公司、補貼農業再保險，讓安信農業保險公司董事長李中寧興奮不已，“農業保險的春天來了。”

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根據國務院的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱“《意見》”）要求，此輪銀行債轉股均由第三方機構實施運作。而《意見》之前，多數債轉股項目均無第三方實施機構參與，由企業直接與債權人對接，將普通債權轉為股權或可轉債，又或者在集團內定增融資償還貸款。

已開展的項目多數是廣義債轉股形式，即設立有限合伙制基金，由債務人、債權人和其他社會資金出資認購，基金可以參與并購、夾層等形式的股權投資，從而實現置換存量債務、降低杠桿率、提高經營水平的目的。目前實施機構一般設立基金向投資者募資，以1：1的企業賬面價值承接債務，基本等價于企業運用股權融資的資金償還貸款。

目前，債轉股簽約規模超過5000億元，實施規模約為400億元，債轉股存在巨大的資金需求。而銀行成立的專業子公司注冊資本僅100億-120億元，絕大部分需要向社會募集。

可能參與到債轉股的社會資金主要有銀行理財或自營資金、保險資金、信托基金、企業年金和社保基金、基金子公司或基金專戶資金、券商理財、私募基金等。

可通過基金方式廣泛吸收社會資金

《意見》鼓勵實施機構充分利用市場化方式和渠道來籌集債轉股所需資金，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。此外，《意見》支持符合條件的實施機構發行專項用于市場化債轉股的金融債券，探索發行用于市場化債轉股的企業債券，并適當簡化審批程序。

截至2016年年底，銀行理財、信托資金、保險資金合計占比超過50%。實施機構也在以多種渠道尋求長期資金，以目前項目簽約最多的建行為例，在云南錫業債轉股項目中，原始資金來自建行，社會資金包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達資產管理公司的資管子公司、私人銀行理財產品等。

從國際經驗看，問題債權轉股的投資回報非常豐厚。困境基金（Distressed Private Equity）是國際市場中一種專門投資于困境證券的私募股權基金，當行業周期低谷或者企業過度杠桿化導致資不抵債時，市場會出現較多資質良好但價格嚴重被低估的公司債權，基金管理人買入并在重組中轉股，幫助公司完成經營轉型脫離困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一類典型的高風險高收益私募基金。因此，市場化銀行債轉股的運作中應該積極接洽銀行、保險、各類實施機構和企業，引入社會資本，共同用市場化的手段推進業務落地。

銀行理財是主力，仍存隱患待排除

五大行均已簽約多單債轉股協議，股份行也在積極跟進，招行、民生及長城資管也擬組建債轉股子公司開展業務，目前落地的債D股項目以明股實債的形式較多。2013年到2016年上半年，銀行理財中的非標資產余額由2.81萬億元上升到4.36萬億元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，遠沒有達到銀監會35%的紅線。銀行理財資金可動用的資金規模大，成本相對較低，且本行溝通成本較低，因此成為目前落地資金的首選。

不過，理財資金也存在一些隱患。第一，銀監會對類信貸業務的監管不斷升級，理財資金對非標標的的選擇更加苛刻，對于非標占比較高的中小銀行來說影響較大。銀監會2016年42號文和27號文，要求銀行業金融機構將非信貸、表外等類信貸業務納入全面風險管理體系，與表內業務一起進行統一授信管理。銀監會56號文和82號文禁止銀行通過AMC通道將不良假出表，信貸資產收益權轉讓后不良仍然留在表內核算，按照原信貸資產計提資本和撥備，且轉讓的投資者僅限于機構，個人直接或間接（個人對接的理財、信托計劃和其他資產計劃）不得參與。

第二，銀行理財期限錯配的問題。債轉股所需資金期限一般為5年以上，通過銀行理財資金對接面臨期限錯配問題。例如，中鋼集團項目中的轉股部分是六年期共270億元的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3：3：4比例轉股以退出；而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中，產業基金的存續期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，商業銀行理財產品投資于非標準化債權資產、非上市企業股權及其受（收）益權的，到期日不得晚于理財產品到期日，且資管產品不得滾動發行、期限錯配、分離定價。

這就對商業銀行獨立產品設計和管理能力提出了較高要求，建議實施機構可以和銀行資管或理財部門溝通，以提高理財投資的收益/風險匹配度為導向，比如：對于某一明股實債類項目發行針對該項目的資管產品，產品期限、利率貫穿項目始終，產品風險完全由同一組投資人全期限承擔，資產管理人不承擔產品風險。

第三，2016年四季度后，負債荒資金荒取代資產荒成為市場熱議焦點，從收益率來看，市場資金成本不斷提升，投資端收益率下行遠快于產品端收益下行，對理財收益率要求不斷提高，如果非標類資產對比債券或者同存等資產沒有明顯優勢，很難提款。

第四，銀行理財資金投資股票和非上市企業股權受到較嚴格限制，據《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，理財資金不得投資直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金以外的證券投資基金，不能直接或間接投資于境內上市公司或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權，僅面向具有相關投資經驗、風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品除外。

保險資金應積極爭取

保險機構目前對債轉股多數處于謹慎觀望的態度，尚無明確的政策壁壘，也沒有明確的細則規范。保險資金規模可觀，投資渠道多元化，投資專業經驗豐富，成本相對較低，尤其在投資期限上具有其他金融機構無法比擬的優勢，理應成為債轉股對接的主要資金來源之一，而且對于保險機構而言，從資產和負債整體考慮，選擇與負債端具有協同性的行業和企業，進行長期戰略性投資，可以實現延伸保險產業鏈、促進資產負債互動的目的。據了解，2017年3月，中國人壽成立100億元陜煤債轉股基金，成為由非銀行金融機構主導的第一單債轉股項目。

目前，保險資金對于債轉股的投資瓶頸主要是：第一，信息不對稱下投資、法律、信用等風險較高。對于發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業，銀行可以通過展期貸款、以新還舊的方式來幫助企業渡過難關；而對于高負債企業的問題債務，投資風險可能偏高。此外，相對于新增債務，存量債務的信息不對稱更為突出，牽扯的法律關系也較為復雜。

第二，參與方式、資質要求、比例限制等相關規則尚待保險監管部門進一步明確。大概率下保險資金將獲準參與債轉股相關投資，但也還需保監會予以正式明確并出臺細則，配套政策將在很大程度上影響保險資金的參與積極性。

第三，市場定價的合理性存在疑問。實施機構目前對于債權的定價可能偏高，將為之后市場化運作進程埋下隱患。

企業年金和社保委外難度大，社保直投可爭取

企業年金和社保基金近年來發展較快，截至2016年年底，企業年金基金規模過萬億元，全國社保基金理事會管理的資產總額達到1.9萬億元。企業年金和社保基金參與債轉股均并沒有政策障礙，據了解，社保基金于2015年年底認繳60億元，中國交建認繳89.85億元，中交基金認繳1500萬元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股權投資基金，間接投資進入基礎設施領域。市場化債轉股也可以借鑒此類方式就合適的項目與社保基金合作。

目前的主要障礙在于：第一，企業年金和社保基金是養老錢，運營原則是安全性、長期性和收益性，安全性是放在首位的，對資金的安全要求高，因此對債轉股企業的資質要求必然會較高，而目前債轉股簽約的企業中，鋼鐵煤炭等過剩產能企業占比較高。

第二，企業年金和社保基金的管理人主要是公募基金、券商、保險機構和養老險公司，公募基金和券商這類專業的投資團隊對于非標投資并不擅長，更傾向于投資標準化的產品。

第三，委托給每個管理人管理的企業年金和社保基金資金規模有限，且要求單獨核算，單獨估值，盡管企業年金是長期業務，但是實踐中簽署管理合同以1-5年不等，對于管理人的考核趨向短期化，存在末位淘汰的問題，在考核目標上，既考核絕對收益同時也參考相對收益，債轉股所需資金規模大、期限長，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全國社保基金理事會委托投資資產1.04萬億元，直接投資資產0.88萬億元，直接管理的資產可以成為市場化債轉股積極爭取的資金來源之一。

其他非銀資金重在業務合作

根據《基金法》和證監會《公開募集證券投資基金運作管理辦法》并沒有限制公募基金的投資范圍不能為非標，證監會新聞發言人鄧舸2014年6月6日公開表示：圍繞促進多層次資本市場發展、滿足投資者多樣化的資產需求，證監會將在《基金法》等法律法規范圍內大力支持公募基金創新發展，在風險可控前提下不斷豐富基金品種、拓展基金投資范圍。

目前，在傳統二級市場以外，公募基金可以投資于中小企業私募債券等非公開發行在證券交易所轉讓的債券、股指期貨等證券衍生品以及黃金合約等商品合約。證監會正在研究基金參與融資融券、期權、商品期貨等業務規則，探索推出不動產投資基金（REITs）等新基金品種。

但是，公募基金需要每日計算并公告基金資產凈值，確定基金份額、確定申購、贖回價格，而對于非標等產品還沒有明確的公開且得到大家一直認可的公允價格，在核算估值上存在一定的難點，且公募基金公司并不擅長此領域的投資，因此公募基金參與債轉股的可能性并不大。

基金專戶、券商理財、私募基金、基金子公司和信托資金，通道類業務較多，資金規模不大，對資金成本要求高，可提供的資金有限，但是可以就市場化債轉股業務開展其他方面的專業化合作。

信托、基金專戶、基金子公司、券商資管和私募基金資管業務中，非標資產的需求占很高，主要是以融資業務為主，包括債券融資和財產收益權融資，最終投向金融機構資產、房地產、地方融資平臺等，業務規模的不斷膨脹以通道業務為主。目前監管層對通道業務的監管趨嚴，證監會和銀監會控制銀信、銀基業務思路上是協同的，銀監會2014年99號文《關于信托公司風險監管的指導意見》明確通道業務權責，削弱信托作為銀行通道的意愿，對于股東方在資本金、流動性支持提高要求，推動信托公司風控要求的提升。

證監會2014年26號文《關于進一步加強基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產管理業務風險管理的通知》，禁止資金池業務和一對多專戶的通道業務。2016年市場盛傳擬修訂的私募基金監管規則中，監管層考慮對私募基金的非標債權業務進行限制或叫停，主要原因還是私募并非持牌金融機構，弱監管的環境下，會加劇信用風險的積聚，對整個社會融資總量和貨幣政策目標，以及宏觀審慎的金融監管框架造成干擾。

基于此，去通道倒逼各類資管機構調整業務模式，逐步向主動管理轉型。券商和基金在投資能力和大類資產配置方面還是具有專業化的優勢，對于債轉股實施機構而言，在方案設計、基金管理和運營、稅收規避、債券融資工具和資產證券化產品的發行銷售等各方面可以進行專業化合作。

發債是切實可行的資金渠道之一

2016年12月19日，發改委正式印發《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》，支持債轉股實施機構通過發行專項債券融資開展債轉股業務。根據指引精神，發行人申請發債必須基于債轉股的項目，核心是轉股債權，也可以是金融債權，也可以是包括經營性債權在內的其他金融債權，但以金融債權中銀行向對象企業發放的貸款為主。專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定的股權金額的70%。

實施機構要獲得發債核準，需要滿足三個條件，一是確保市場化債D股合同簽訂并正式生效，主要是實施機構收購銀行債權后由債權轉為對象企業股權的合同，二是補充提供企業債發行的相關材料，三是向聯席會議辦公室報送項目進展信息。核準的前提是項目能成功實施，并確保專債專用。

據了解，陜西地方的一家資產管理公司最近在申請發行債轉股的專項債，尚未詢價完成。而全國性和部分地方性的AMC公司經常使用各種債務融資工具來補充資本金或募集資金，比如中國信達2015年5月在銀行間市場發行200億元金融債，2016年9月在香港發行美元計價優先股32億美元，2017年3月在境外成功發行30億美元中期票據。

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概括而言，產業投資基金是指一種主要對未上市企業和公司直接提供資本支持，并從事資本經營與監督的集合投資制度，是通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資本分成的投融資方式。通常，基金發起人會聯合主要投資者出資設立基金管理公司，由其擔任基金管理人并管理和運用基金資產，同時選定一家商業銀行作為基金托管人托管基金資產，投資收益按投資者的出資份額共享，投資風險由投資者共擔。產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，以促進產業升級與結構高度化。產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運用這種投融資方式。

根據有關研究，中國產業投資基金業的總體目標是成為一個具備一定規模的金融產業，其舉足輕重的作用僅次于商業銀行和保險公司。參照美國等發達國家金融業結構比重，中國產業投資基金的資產規模應占金融業資產規模的1％—3％。按中國現有金融資產規模約40萬億元匡算，產業投資基金規模應在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產3％的目標。在影響上，產業投資基金的發展將改善我國企業的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經濟的發展，提高資源配置的效率。

二、產業投資基金的發展環境

當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。

從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。

從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、產業投資基金的投融資特點

從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。

產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：

四、產業投資基金的設立方案要點

目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：

1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。

2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。

3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。

4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。

5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。

6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。

五、產業投資基金的治理

產業投資基金的治理包括以下幾個層次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。

產業投資基金的治理結構具體如下：

參考文獻：

［1］國家發展計劃委員會.產業投資基金管理暫行辦法，2004

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商業保險實現了從“社會保險的補充――社會保障的重要補充――社會保障體系的重要支柱”的逐步提升，吳定富（2005）認為，商業保險在不同社會保障層面發揮不同功效：在基礎型社會保障層面，商業保險的作用主要體現在參與社會保險日常管理，為社會保險提供技術和管理支持，實現社會保險資金保值增值，減輕政府財政壓力，提高保障機制運營效率；在成長型社會保障層面，商業保險的作用主要體現在通過開展企業年金和團體福利計劃等業務，為企業提供獨立運作、專業化管理和適度保障的全程服務，成為國家社會保障體系的倡導者和主要承擔者；在享受型社會保障層面，商業保險可以發揮主導作用，提供更多的保障產品和更高的保障程度，彌補社會保險供給的不足，豐富和完善整個國家社會保障體系。

本文主要探討商業保險在多支柱養老保險中作用的發揮。我國多層次養老保險的提法始于1995年國務院《關于深化企業職工養老保險制度改革的通知》，通知中指出：“國家在建立基本養老保險保障離退休人員基本生活的同時，鼓勵建立企業補充養老保險和個人儲蓄性養老保險，構建保障方式多層次的養老保險體系。”目前我國比較認同的養老體系的三支柱（層次）為：基本養老保險、企業補充養老保險（企業年金）、個人儲蓄養老保險。

一、商業保險在第一支柱養老中的定位與功能發揮

第一支柱基本養老保險是由國家通過立法強制實施，保證勞動者在年老喪失勞動能力時，給予基本生活保障的制度。商業保險在第一支柱養老中作用發揮主要體現在：為基本養老提供技術支持、業務經辦（主要是新農合與其他特殊群體）、參與基本養老保險投資運營等。

世界上絕大多數國家是由政府部門負責第一支柱養老保險的管理運營，若政府觀念與職能不發生大的變動，那么商業保險公司在第一支柱養老中作用發揮空間不大。雖然對于商業保險公司參與新農保的三種模式（德陽模式、宜興模式、衢州模式）現狀說明已比較完善，但對于發展進行狀況及運營中發現存在問題分析不足。新農保試點之初，是商業保險公司參與經辦的最佳時機，因為政策伊始，政府部門在人員配備、業務經辦方面面臨困難，如今距離新農保試點已經五年，新農保的經辦機構在人員配備、資金劃撥、業務經驗等方面雛形已成，除非政策或者中央關于政府觀念出現大的變動，否則保險公司難以再介入業務經辦。

因基礎養老金“保命錢”的特殊屬性及我國資本市場不完善，監管力度不夠等問題，使得保險公司參與基礎養老基金投資運營存在困難。若能建立起較完善監管制度與明確投資責任，保險公司參與養老保險基金投資管理具有可行性。

二、商業保險在第二支柱養老中定位與功能發揮

我國養老保險中的第二支柱為企業補充養老保險，包括以企業職工為對象的企業年金和以事關事業單位為對象的職業年金。我國企業年金實施的是信托模式，企業年金涉及的相關主體有：委托人、受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人、中介服務機構。商業保險公司參與第二支柱養老保險具有很大的優勢，主要體現在：商業保險公司具有廣泛的銷售渠道、先進的精算技術、多樣的產品設計、綜合的管理服務能力等。

雖然目前獲得企業年金管理資格企業中，保險公司在數量上不占據優勢，但在企業年金管理資產數目上卻領先其他金融機構。例如2014年第一季度，企業年金積累資金為6，306.38億元，而同時期（2014年1-3月）保險統計數據報告顯示養老保險公司企業年金受托管理資產2648.21億元，投資管理資產2313.73億元，這說明養老保險公司托管的資產約全部企業年金的41.99%，投資管理資產的比重約為36.69%，這也表明保險公司在企業年金市場比較有競爭力。

三、商業保險在第三支柱養老中定位與功能發揮

第三支柱是個人儲蓄性養老保險，保險公司在第三支柱中應發揮主要作用。目前我國第三支柱比較薄弱，主要原因是：國家稅收政策優惠力度不大、居民購買力不強、參保意識不高、保險公司產品設計難以適應廣大消費者的實際需要等。

筆者認為，為促進商業養老保險在第三支柱養老保險中發揮更大作用，應該完善稅收優惠政策、提高居民自我保障意識，增加商業養老保險購買數量、加大宣傳力度、開辦群眾喜愛的養老保險險種、健全養老保險監管體系。

四、結論及建議

筆者認為，商業保險在三支柱養老保險中能否發揮更大作用，有賴于以下因素：

（一）政府職能轉變

政府在養老保障體系中該發揮“大政府”還是“小政府”職責影響著保險公司發展前景。若在“小政府”理念引導下，把能交給市場的交給市場，自己負責監督管理，那么保險公司在養老保險業務經辦、養老基金投資運營等方面將會發揮更大作用。

（二）資本市場完善及監管政策的加強

資本市場完善與監管政策加強將為我國基礎養老金、企業年金及個人儲蓄養老金投資運營提供保障。這在一定程度上會影響我國三支柱養老目前比重，保險公司會從中獲得更大發展機會。當然，也會面臨行業競爭加劇、自身運營更為規范等挑戰。如何在機遇與挑戰中謀求發展是一個值得探討話題。

（三）政府政策支持

從商業保險發展來看，政策從中發揮重要作用。例如2004年企業年金相關管理辦法出臺極大刺激企業年金數量增加，為保險公司提供機會，2013年9月頒布的《關于加快發展養老服務業的若干意見》中指出：支持社會力量舉辦養老機構、引導和規范金融機構開發適合老年人的理財、信貸、保險等產品，也促進保險公司業務開展。加快個人養老保險產品稅收遞延政策的試點和推廣、制定更為明確的企業年金稅收優惠等政策及2014年8月10日國務院《關于加快發展現代保險服務業》的頒布也會對商業保險發展產生巨大影響。

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目前我國銀行與證券公司之間的合作可以在三個層次上層開：（1）較淺層次的普通業務合作。銀行將券商視同接受貸款的普通企業客戶與之開展同業拆借、資金清算等信貸業務；（2）在業務分工基礎上的深度合作。銀行和券商利用各自的優勢，將業務進行分拆和組合，通過現有業務的重新整合或金融創新，形成密切的分工合作關系：A、銀行轉帳。銀行和券商的電腦系統通過聯網，完成投資者保證金轉賬、托管和相關信息查詢等業務處理，投資者可以通過銀行的委托電話或網上交易系統等遠程交易方式方便地將資金在銀行活期儲蓄賬戶和證券公司保證金賬戶之間互相劃轉。目前大部分券商均已開展此項業務；B、銀證通。投資者只需憑有關證件到銀行的任何一個網點就可以開戶買賣股票，客戶儲蓄帳戶即是股票清算賬戶，客戶從開戶、買賣、存取款、查詢到消戶均無須到券商處，可以直接通過銀行和券商的委托電話或網上交易系統直接進行操作；C、開戶。券商的網點相對比較集中，數量也較少，而銀行則具有點多面廣的優勢，券商委托銀行網點辦理股票開戶，可以將業務輻射到沒有營業網點的地區，對網上交易等業務的開展具有積極的推動作用；（3）通過股權交融的集團化合作。券商與銀行相互參股或者直接在組織結構上進行重組，如中信、光大、招商等金融集團。

具體來講目前促進銀證合作的對策：

1.商業銀行先進的資金匯劃清算系統，可以為證券公司提供高效的異地資金匯劃服務，滿足證券市場資金流量大、匯劃要及時的特點，同時也可優化負債結構。從動態的角度分析，資本市場的發展會影響商業銀行的負債結構，即資本市場的分流會引起社會公眾存款（對公和儲蓄存款）的減少，而在銀行證券清算的體制下，流向資本市場的資金又會流回銀行，所以銀行的同業存款增加，問題的關鍵是商業銀行能否抓住機會，目前我國上市股票、企業債券、投資基金等證券一級市場和二級市場的交易主要通過滬、深兩大證券交易所、證券公司和投資者之間的資金清算與交割完成。證券交易所和分布在全國各地的證券公司就成為證券發行和交易資金的集散地，按《證券法》的規定，“客戶交易結算資金必須全部存入指定的商業銀行，單獨立戶管理，嚴禁挪用客戶交易結算資金”，如果商業銀行能證券公司和投資者的三級資金清算，就可實現儲蓄存款和同業存款的相互轉換，使資金此進彼出，保持相對穩定，沉淀的清算資金和此業務帶來的派生存款，將會增加銀行的資金頭寸，獲得大量的低成本負債，帶來可觀的收益。在證券市場的發行上，商業銀行可以為證券承銷提供匹配服務，發行股票、債券、基金等，利用商業銀行的網點為證券公司收繳發行資金，遠期銀行還可以分設投資銀行業務部或者成立控股投資公司，為企業改制、上市、資本運營、公司理財服務。同時商業銀行可以針對證券公司要求保證金賬戶必須與其自營賬戶分開的規定，進行創新，推出銀證通等金融工具，通過銀行的委托系統，借助于券商的席位，為股民提供開戶、查詢、清算、銀證自動轉賬以及證券委托交易的服務。

2.基金托管業務。《證券投資基金管理暫行辦法》規定，商業銀行作為基金托管人托管基金資產，所有募集資金要在銀行開立專門賬戶，因而基金申購的辦理和基金持有人所得紅利的發放都需通過托管銀行。隨著我國資本市場的穩步發展，新的證券投資資金將不斷出現，基金品種將不斷增加，商業銀行作為證券基金的托管銀行，資金和結算量必然大幅增加，可以給商業銀行帶來大量的無風險的手續費收入，還可以間接地開發資本市場上存款客戶的市場空間。所以商業銀行要把基金托管業務作為一項重要的表外業務，認真研究證券投資基金業務的市場發展趨勢，開發相關業務支持軟件的開發。《開放式證券投資基金試點辦法》規定商業銀行可以買賣開放式基金，也可以自行設立投資基金，這進一步拓寬了銀證混業合作的空間。

3.短期拆借以滿足券商對短期頭寸的需求。證券經營機構因為清算資金在途或承銷發行股票而造成短期的頭寸不足，商業銀行可通過短期拆借滿足券商的這種需求，并借以優化資產結構。1999年10月12日，經中國人民銀行批準，國泰等10家基金管理公司和中信證券等7家證券公司獲準進入全國銀行間同業拆借市場進行短期資金拆借、債券回購和現券交易。同年10月28日，華安基金管理公司管理的基金安信通過銀行間同業市場與中國工商銀行成功地進行了一筆國債回購業務，融入資金用于基金安信的投資運作。這是證券投資基金首次進入銀行間同業市場，標志著《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》和《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》已進入實質性運作階段。截至目前我國證券公司和基金管理公司拆入拆出資金以及股票質押融資，解決短期資金余缺，已經成為銀行間市場主要的資金需求者，2000年證券公司和基金管理公司凈融入資金達到3989億元，國有商業銀行凈融出資金5114億元。同時我國券商總權益與總負債比不到1：10，相對于國際成熟資本市場券商1：27的總權益與總負債比，尚有相當大的融資空間。

4.搭橋貸款。對于一些準備發行股票的公司或者準備配股的上市公司，因為其項目已經立項，開工在即，但是通過證券市場募集到的資金沒有到位，這時券商為拓展投資銀行業務，尤其是作為股票的承銷商或者推薦人，以自身作為擔保向清算資金的清算銀行提出向擬上市公司或者擬配股、增發新股公司發放搭橋貸款，銀行為了穩定清算業務、同券商建立良好的合作關系，加上此類貸款有券商擔保或者投資銀行用自有資金也提供融資服務，風險較小，所以也愿意發放此類貸款，但其用途僅限于項目的前期投入和資產重組。投資銀行是高扛桿金融機構，搭橋貸款可以有效解決券商在拓展投資銀行業務中的資金需求。目前銀證合作拓展搭橋貸款業務的過程中，要嚴格遵守證監會和中國證券業協會的有關規定：凈資本額達不到綜合類證券公司凈資本最低標準（人民幣2億元）的證券公司不得為他人提供擔保；有條件提供擔保的證券公司必須在會計報表附注和凈資本情況的說明中詳細披露其擔保事項；證券公司提供的擔保額不得超過其凈資產額的20%；嚴格遵守中國證券業協會《關于禁止股票承銷業務中融資和變相融資行為的行業公約》，禁止在股票承銷過程中為企業提供貸款擔保；證券公司不得為以買賣股票為目的的客戶貸款提供擔保。

5.銀行合作，拓展杠桿融資。在券商的指導下，可以探索收購公司以購并后的資產及其收益作為抵押，從銀行取得貸款來籌集購并所需的資金。目前商業銀行還不可以直接參與信托投資和股票投資業務，但是商業銀行可以和投資銀行合作，開展項目融資、企業財務顧問、資產重組等投資銀行業務。商業銀行通過投資銀行拓展項目融資，根據項目的建設周期，分階段、分批為大型基礎設施項目、能源、交通、市政設施提供融資。

6.銀證合作推進資產證券化。國際銀行業發展的一個趨勢是銀行開始主動經營資產負債表，因為銀行核心存款增長的速度遠遠低于資產市場發展的需要，銀行就通過轉移表內資產或者主動負債，通過資產或者負債的出售與購買來主動地經營資產負債表，改變資產負債結構，通過資產證券化轉移表內資產已經成為商業銀行資產負債比例管理的重要工具，截至1998年底，美國有35%左右的消費信貸余額已經被證券化，如住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡應收款、小企業貸款、設備貸款等，同時國際融資總額中80%是通過各種有價證券融資的，金融衍生工具品種越來越多，銀行信貸資產也逐步走向證券化，使得銀行貸款、貨幣市場和資本市場聯結并交叉在一起。我國資產證券化也在逐步啟動，可以積極探索以消費貸款和房地產、大型成套設備等貸款抵押品及其收益作為擔保，進入直接融資市場發行證券，降低風險，優化資產負債結構。（1）住房貸款證券化，這是其發展到一定規模的必然要求，因為個人住房貸款期限長達15～30年，而目前我國儲蓄存款7萬多億，可大部分都是5年期以下的存款，銀行資金來源的短期性和房貸長期性之間矛盾突出，根據國外經驗，當該項貸款余額占銀行信貸總資產的比重超過25%時，銀行將面臨流動性風險，而證券化是提高個人住房貸款流動性的最佳途徑。目前我國沒有信貸二級市場，貸款在銀行之間的轉讓很困難，隨著我國房改的深入，個人住房貸款必將迅速增長，對于商業銀行而言，將面臨流動性不足的問題。商業銀行可以和證券公司合作，積極探索以抵押擔保證券、抵押轉支付證券和資產擔保證券等方式把抵押貸款標準化、證券化，以證券交易方式轉讓貸款債權，借以增強個人住房貸款的流動性；（2）不良資產證券化。券商可以發揮其投資銀行功能，充當商業銀行不良資產證券化的財務顧問，協助商業銀行做好信用增級等前期準備工作，幫助金融資產管理公司進行資產證券化設計。

7.銀證合作，通過資本市場補充和充實銀行資本金，優化資產負債結構：（1），發行普通股、優先股，彌補資本金不足問題；（2）發行長期資本債券，增加附屬資本，改善資本金構成；（3）發行短期債券，解決流動資金不足問題；（4）銀行委托證券機構承銷大額定期存單，推進存款證券化。這樣通過主動負債，主動經營資產負債表，供求、資產負債的數量與期限可以有效匹配，削弱資金來源的波動性和支付壓力，降低經營風險。

8.券商自營股票質押貸款。2000年2月13日，人民銀行與證監會出臺文件，允許符合條件的證券公司以及部分機構投資者以自營股票和證券投資基金作質押向商業銀行借款。股票質押貸款流動性強，貸款規模受券商資本金比例的限制，風險小、收益穩定，而且利于商業銀行和券商建立合作關系，所以商業銀行應該支持證券公司以在證券交易所流通上市的自營人民幣普通股票或者證券投資基金作為質押，向商業銀行貸款。

9.其它，銀行積極探索與風險投資基金的合作；與期貨商合作，積極開拓面向期貨商的和融資；以獲得證券承銷資格、具有資本市場業務權利的金融資產管理公司為橋梁，銀證在債轉股、股權轉讓、拍賣、上市等方面進行合作。

二、關于銀保合作

隨著我國保險業改革的不斷深化其對商業銀行的保險存款形成了巨大的沖擊：（1）保險資金運用渠道從原先只能存入銀行發展到可以購買國債、購買證券投資基金入市；（2）保險公司采取由總公司集中運用資金的方式，要求加速歸集各級保險機構銀行賬戶上的資金，保險資金停留銀行的時間大大縮短；（3）保險公司為了擴張業務，普遍采取了以各商業銀行營銷保險業務的比例確定保險存款留存各行的比例。同時，對于商業銀行而言，由于競爭的加劇尤其是資本市場的發展，使得傳統業務盈利空間收縮，迫使銀行必須積極發展保險等中間業務，這也是商業銀行服務客戶和防范信貸風險的需要。因為一方面，具備參保意識的客戶希望能夠便捷地辦理保險手續和交付保費，而這一點通過客戶在商業銀行開立的賬戶就可以實現。另一方面，商業銀行發動信貸客戶參加保險，可以減少貸款本息損失、防范信貸風險。

從客觀條件上看，銀保合作的時機也基本成熟：（1）保險市場正處于高速成長時期，保費年增長率在30%以上；（2）由于保險的經濟補償作用不斷得到證明，保險法的廣泛宣傳，利率的下調和利息稅的開征使得人們購買儲蓄保障型和投資保障型險種的積極性不斷提高；（3）保險法規定企財險只能由保險公司或者符合規定并經批準的機構辦理，保險營銷員不能辦理企財險，保險公司也不能向個人支付企財險手續費，這為商業銀行發展保險業務提供了法律保障；（4）由于我國保險事業的發展，保險業務量猛增，保險公司的分支機構和業務人員尚不足以滿足保險業務的開展，因而保險公司通過委托商業銀行的分支機構以其代辦處或者點的名義保險業務可以彌補這個不足。截至目前我國已有國內五大保險公司和包括國有商業銀行及部分股份制銀行在內的10家銀行建立了業務合作關系，其中大多數保險公司（銀行）都有一個以上的合作伙伴。合作的范圍包括按揭貸款保險、信貸保險、代收保費、代付保險金、代銷保險產品、融資業務、資金匯劃網絡結算、電子商務、聯合發卡、保單質押貸款、客戶信息共享等。

目前銀保合作中存在的問題是：（1）商業銀行與保險業合作還處于初級階段的關系，雙方對增加收益、爭取存款、服務客戶、防范風險、增強競爭實力等方面的意義認識不足，保險公司更多的是把銀行定位于重要的資金代收渠道和依賴銀行發展客戶，導致了對相關業務的忽視，比如長期就未把保險業務放在主體業務之內；（2）商業銀行在銀保合作業務開展上消極被動，缺乏一套激勵機制，少數銀行員工利用手中掌握的行內客戶資源和業務手段，私自辦理保險業務，手續費被員工個人拿走或者在小范圍內私分，有的基層行辦理業務由行里組織，但手續費不入帳，集體瓜分；（3）目前商業銀行的業務人員普遍缺乏必要的保險業務知識和營銷知識，對保險法規、準則和管理辦法、管理制度、精算知識缺乏了解，對保險產品的功能、特點、標的勘測、操作規程和營銷技巧等知識掌握不夠，無法根據客戶的特點推銷保險產品；（4）商業銀行未能根據保險法規和商業銀行的業務功能進行金融工具創新；（5）以往銀行保險業務主要集中在財產險，而壽險業務相對較少，這主要是因為財產險具有法定保險的性質，主要面向單位，加之費相對較高，因而其業務額大大超過壽險。而壽險則屬于商業保險范圍，客戶自主選擇的余地較大，不易于推銷，且其面向個人的險種一般只側重于意外險和養老保險，市場的現實需求不大，因而成為銀保合作保險業務開拓的“瓶頸”。

目前促進銀保合作的對策：

1.銀行可以充分利用商業銀行信譽、人才、技術、網點和資金優勢以及廣泛的客戶資源和業務資源，積極與保險公司合作，發展保險等業務，保險公司收付費，拓展表外業務。銀行通過開展保險業務能從保險公司賺取傭金，隨著業務的不斷擴大，傭金將有可能成為銀行利潤的重要來源，使銀行能大量回收網點建設成本。銀行通過與保險業開展合作，能擴大并穩定銀行自身的客戶群，提高客戶的忠誠度，可以起到提高競爭力與擴大發展空間和領域、支持核心主業發展的作用。同時雙方在消費信貸等領域的合作，使保險成為銀行化解一部分貸款風險的有效手段。在將來我國放松混業經營限制后，為銀行發展自營保險業務提供人才、業務和制度等方面的儲備。

2.商業銀行通過與保險公司在資金拆借、推出保險貸款新產品等方面的合作，可以優化資產結構，開拓商業銀行的貸款業務空間，大幅度降低貸款風險，提高貸款質量和經營效益。

3.銀保合作拓展保險業務時，要根據市場原則確定合作中的手續費費率、保險存款留存比例、業務統計制度、成本核算辦法以及其他服務項目，互惠互利，在合作中實現共贏。商業銀行要建立起保險業務的內部激勵機制，建立保險手續費收入和營業費用支出、個人收入掛鉤的辦法，從費用支出機制和個人收入上推動基層行大力開展保險業務。建立行內協調、各部門聯動的保險業務組織管理體系，使此項業務與其他業務相互帶動、相互促進。商業銀行可以從多渠道引進保險專業人才，同時與保險公司合作，借助其力量培訓本行從事保險業務的員工，從人力資源上保證銀保有效合作。

4.商業銀行可以擴大保險業務的品種，把企財險和儲蓄保障型、投資保障型壽險列為發展重點；繼續加強為保險公司和客戶的服務，在代收保費的基礎上，把服務項目擴大到代付保險金、子女教育婚嫁保險金等；開發信用聯接型保險產品，比如可以與壽險公司合作，推出壽險保單質押貸款業務，允許商業銀行的壽險單作為貸款的權利質押憑證，借以達到既發展消費信貸服務，又促進保險業務的“雙贏”目標，也可以與保險公司合作推出與信用卡有關的保險產品，由保險公司為信用卡持有者提供免核壽險保單，持卡人可用信用卡支付保費；可以從企業理財、個人理財業務的角度，結合本行業務對保險業務進行組合包裝，以“套餐服務”的形式推出更多的保險產品。

5.銀行和保險公司可以合作進行金融工具的創新，比如可以探索推出保險貸款。在保險公司承保的條件下，商業銀行向借款人提供貸款。如果借款人失去了清償能力，銀行根據貸款5級分類確認為損失后，由保險公司按約定比例代償本息。這種貸款擔保方式與保證貸款、抵押貸款、質押貸款相比，在發生貸款損失后，銀行更容易從第二還款來源收回貸款，所以能更好地滿足銀行資產風險管理的要求，這是在保險業務和商業銀行貸款業務領域內的工具創新，有利于商業銀行保全資產、優化信貸資產質量、減少不良貸款、提高商業銀行參與市場競爭的能力。在拓展個人住房貸款業務時，銀保可以積極合作，進行業務創新，比如對抵押物的財產保險、對抵押人出現意外傷亡喪失還款能力的人壽保險、對借款人因保險合同約定的因素而不能履約借款合同的保險，尤其是履約保險等都是很有前景的業務。

三、關于銀行與財務公司、擔保公司和金融租賃公司的合作

1.銀行與財務公司的合作。我國的財務公司主要為企業集團服務，負債業務以接受定期存款和拆入資金為主，同時也發放貸款、從事證券業務、進行外匯買賣、提供投資咨詢和財務顧問等業務。從業務范圍看，財務公司是企業集團的內部銀行。近幾年，大型企業的集團化組建帶來的資本聚集效應，以及資本市場的迅速發展，強化了公司資本從銀行業的游離程度，更多的大型企業集團將逐步建立財務公司，取代一部分銀行業務。但是，對于跨地區、跨行業、跨國經營的大型企業集團來說，由于其內部治理結構復雜，母公司與子公司之間的資金清算和銷售貨款回籠等對銀行的結算業務產生了更大的需求，尤其是隨著經營風險的增大，企業集團將資金從下屬公司逐步集中到總部，實行收支兩條線，對資金實行集約化管理，商業銀行以其結算網絡和結算經驗的優勢，可以與財務公司合作，建立一套嚴密科學的核算管理體系。同時，在我國金融市場不斷發展成熟的過程中，大型企業集團對以存貸款為主的傳統金融業務的需求呈現下降趨勢，而對以項目融資、債權保理、法律顧問等知識密集型投資銀行業務需求上升，商業銀行必須從簡單的信貸服務轉向綜合性的公司理財，發展技術密集型的金融產品。

商業銀行可以根據財務公司的特點進行創新，在標準化管理的前提下，量體裁衣，提供個性化金融產品：（1）集團賬戶的建立。當企業集團總公司與下屬公司都在同城，企業集團總公司設立財務公司，該財務公司和下屬公司在分行分別開設賬戶，財務公司的賬戶可以反映所有下屬公司賬戶余額，下屬公司使用本公司帳戶的資金受到財務公司賬戶余額的制約，這種方式可以使集團隨時把握所有下屬企業資金的狀況；（2）公司的異地網絡結算。這種方式適合于企業總公司和下屬公司不在同城，總公司下設財務公司，財務公司以及異地下屬公司均需在商業銀行開設對公賬戶，財務公司需將異地下屬公司的資金及時回調總部或者向下屬公司撥付資金時，可通過商業銀行的異地匯劃網絡進行，商業銀行要保證異地結算的快捷、安全、可靠：（3）商業銀行可以協助大客戶建立系統內部銀行或者財務公司，構建集團內部虛擬資金市場，建立起規范的內控制度，徹底改變集團內部成員單位對集團資金的無償占用，強化其內部資金的集團統一管理，為財務公司及其集團培養高素質的金融人才，從源頭上與財務公司加強合作。從財務公司角度分析，由于財務公司不是當前直接融資投資熱點，其增資擴股難度大，難以及時募集到合適的股本，通過與銀行合作可以在相當程度上克服這一問題；（4）有的企業集團甚至可以將財務管理業務以多種形式外包給銀行。銀行也可以積極利用自己的優勢，作為外包商，承包公司財務資金業務。因為金融領域的一大外包業務是公司財務資金外包業務，將公司的財務資金部門或者部門的財務、現金和資金管理中的一部分通過簽訂契約的方式外包給銀行管理。銀行職能從存貸中介職能向投資理財職能轉化。公司充分利用銀行的規模優勢有效管理財務資金，可以精簡機構，降低經營成本，增加經營的靈活性和銀企之間信息的對稱性，進而促進金融交易的發生。

2.銀行與擔保公司的合作。商業銀行要與中小企業信用擔保機構建立良好的合作關系。中小企業信用擔保機構的建立是分散銀行風險，而不是完全接受銀行風險以使銀行在不承擔任何風險的情況下獲取穩定的收益，所以中小企業信用擔保機構要與協作銀行明確保證責任形式、擔保資金的放大倍數、擔保范圍、責任分擔比例、資信評估、違約責任、代償條件等內容。目前我國擔保業還處于發展的初期，所以放大倍數應該控制在10倍以內，再擔保放大倍數可大于擔保放大倍數，以后隨著整個社會信用體系的建立和擔保業的不斷成長，可以逐步提高放大倍數。擔保責任分擔比例，應按照分散風險的原則，由擔保機構和協作銀行以市場方式決定。中小企業信用擔保機構應避免全額擔保，對目前商業銀行不愿承擔任何風險的做法，人行應引導商業銀行在風險分擔、放大倍數和業務開展上積極與信用擔保機構合作。信用擔保機構在選擇協作銀行時可多選幾家，擇優合作，以增強銀行間的競爭性。中小企業擔保機構和協作銀行可以在合作中積極進行業務的創新，比如可以合作進行貸款授權信用擔保，即申請貸款信用擔保的企業可以直接到協作銀行辦理手續，協作銀行按規定直接受理承辦貸款授權信用擔保有關手續，自主決定放款，然后由擔保公司追辦擔保手續，借以有效地擴大擔保覆蓋面，簡化擔保手續，提高擔保效率，改善中小企業融資環境。

篇8

關鍵詞：銀行業;跨市場;交叉性金融

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B文章編號：1007-4392(2008)03-0028-04

一、跨市場交叉性金融業務的基本概念

跨市場交叉性金融業務是指在各個金融部門間或為提供相互便利，或為共同開拓市場，或為提供資金支持，或為向其他部門滲透，而推出的涉及兩個或兩個以上部門的具有交叉性特征的金融業務。在此基礎上，跨市場金融機構不斷涌現。當前，跨市場金融機構的主要表現形式就是金融控股公司。我國目前對金融控股公司還沒有明確的定義，但按照巴塞爾銀行監督委員會、國際證券聯合會、國際保險監管協會1999年聯合的《對金融控股集團的監管原則》中的定義，金融控股公司是指在同一控制權下，完全或主要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融行業提供服務的金融集團。

二、國內外跨市場交叉性金融業務的發展

(一)國外跨市場交叉性金融業務的現狀

1 德國。20世紀80年代末期，德國提出了全金融功能服務理念。1997年提出第三次振興金融市場的法案，參加者有德意志銀行集團、德雷斯登銀行集團等等。德國的銀行業務法規定以上這些全能銀行的經營范圍是存款業務、貸款、貼現、信托、證券、投資、擔保、保險、匯兌、財務、金融租賃等幾乎所有的金融業務。德國的全能銀行享有證券投資經紀的獨占權。

2 英國。1986年10月份，英國發生了被稱為“金融大爆炸”的一系列改革，即取消了經紀商和交易商兩種職能不能互兼的規定，取消了對證券交易最低傭金的限制，以及非交易所成員持有交易所成員股票的限制，此次改革帶來了更大的金融自由化，銀行開始提供包括證券業務在內的綜合性的金融服務。1986年英國的金融大爆炸全面摧垮了其本土及英聯邦國家金融分業經營體制，促進了商人銀行業務與股票業務相融合以及商業銀行和投資銀行的相互結合，英國的清算銀行紛紛收購和兼并證券經紀商，以至于形成了沒有業務界限、無所不包的多元化的金融集團。

3 美國。1999年頒布的《金融服務業現代法》成為全面金融改革的起始。例如美林證券與地方銀行BOC合作推出的CMA通過綜合賬戶管理，將證券投資、清算、借款、余額通知等內容融為一體，為客戶提供了一攬子的金融服務。對企業而言，金融服務外包范圍更為廣泛，例如花旗銀行、大通銀行、美洲銀行、荷蘭國際銀行等大型跨國銀行都為企業開辟了各種金融服務外包業務，主要包括應收賬款業務、應付賬款業務、外匯、現金管理及其他支付業務、外匯風險管理業務、頭寸管理、投資管理、負債管理、風險管理、部門資金全面管理等等。

4 日本。20世紀80年代起，日本金融業出現了要求金融控股公司解禁的呼聲，1986年大藏省提出金融體制改革規劃方案，1997年修改禁止壟斷法，對金融控股公司解禁。1999年下半年取消長短期金融業務分離制度，允許普通銀行發行公司債券，至2001年實現保險公司業務與其他金融業務之間結合。1999年日本第一勸業銀行、興業銀行和富士銀行三家銀行合并為瑞匯金融集團，這就是以金融控股公司形式成立的。以后許多的日本銀行紛紛效仿，就連非金融機構也提出了成立銀行的申請。

(二)國內交叉性金融業務的現狀

1 在銀證方面。目前我國銀證合作的主要內容有：銀行對券商提供融資便利，包括券商進入銀行間同業拆借市場與國債回購市場;銀行開展股票質押貸款業務和其它融資業務。此外，銀行和證券公司還開展了證券客戶交易結算資金第三方存管業務、法人結算劃款與新股發行驗資等業務合作。

2 在銀保方面。當前，我國銀保合作從總體上說尚處于淺層次的起步階段，銀保合作主要是以銷售協議為主，合作的范圍包括代收保費、代付保險金、代銷保險產品、資金匯劃網絡結算、保單質押貸款、客戶信息共享等方面。

3 在證保方面。保險資金已經獲準進入國內證券市場且投資比例逐步擴大。保險公司目前已經成為國內證券市場舉足輕重的長線機構投資者，彌補了證券投資基金受到基金業績排名影響產生的短期化操作缺陷，增強了國內資本市場的穩定性。目前在具體的產品上有保險公司推出的投資連接保險、分紅保險等等。

(三)天津市跨市場交叉性金融業務發展現狀

我們對天津市銀行業金融機構跨市場交叉性金融業務進行了問卷調查，并走訪部分有代表性的銀行。調研結果顯示，目前跨市場交叉性金融業務品種的研發多依賴總行，各銀行間業務品種存在趨同性，經營特征以為主，很少涉及股權層次，更多的是借助銀行的網點優勢和資金結算功能，具體表現為：

1 客戶交易結算資金第三方存管。“第三方存管”業務是指證券公司客戶交易結算資金交由銀行存管，由存管銀行按照法律、法規的要求，負責客戶資金的存取與交收。該業務遵循“券商管證券，銀行管資金”的原則，將投資者的證券賬戶與證券交易結算資金賬戶嚴格進行分離管理。解決了“銀證通”業務中因銀行與券商資金不能實時清算造成的銀行資金墊付風險。據調查，目前天津市有8家中資商業銀行分別與渤海證券、中信證券、國信證券等券商合作開辦第三方存管業務。截止2007年6月末，全市開辦第三方存管的賬戶有34487戶，賬戶資金余額53417.97萬元。

2 銀行保險、基金業務。以光大永明人壽保險為例，2006年度在售個人產品總保費收入52843.26萬元，其中通過銀行銷售17916.64萬元，占總保費收入的33.9%。截止到2007年6月末，全市中資商業銀行的保費收入21.98億元，手續費收入3976.16萬元;基金金額銷售97.79億元，基金收入8100萬元。

3 股票質押貸款業務。2000年3月，人民銀行頒布了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許綜合性證券公司以自營的股票和證券投資基金作為質押品向銀行貸款。天津市有多家銀行曾開辦過該業務，但由于2006年以前證券市場低迷，以上市公司股票和基金抵押風險較大，銀行為控制風險此項業務幾近停辦，2006年以后證券市場開始活躍，股指連創新高，又很少有客戶以股票或基金進行抵押。據調查，截止到2007年6月末，天津市僅有一筆股票質押貸款業務，余額72000萬元。

4 銀行與基金和信托在托管上的合作。在基金的運作中，有兩個重要的機構，即基金管理人和基金托管人。為了保證基金資產的安全，基金應按照資產管理和保管分開的原則進行運作，并由專門的基金托管人保管基金資產。《中華人民共和國證券投資基金法》規定基金托管人由依法設立并取得基金托管資格的商業銀行擔任，《關于加強信托投資公司集合資金信托業務項下財產托管和信息披露等有關問題的通知》規定已經取得證券投資基金托管資格的商業銀行可以擔任信托財產的托管人。由于基金和信托的資金規模可觀，由商業銀行托管可以大幅增加商業銀行的資產規模，截止到2007年6月末，天津市取得托管資格的商業銀行托管基金余額10.51億元，托管信托資金余額11.27億元。

5 銀行與信托合作創新理財產品。由于制度的缺陷，商業銀行和信托公司都有不利于競爭的方面，一方面商業銀行網點眾多，具有良好的信譽，但不得從事信托投資業務;另一方面信托公司不得設立分支機構，營業網點單一，但通過銀行與信托的合作，充分發揮了各自的優勢，推出一系列具有競爭力的理財產品，如民生銀行的“非凡”系列，工商銀行的“穩得利”系列，光大銀行的“陽光理財T計劃”等，2007年上半年，天津銀行也結合自身特點與天津信托合作推出了兩期“新股申購型”理財產品。

2007年1月，中國銀監會的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，提高了個人參與信托投資的門檻，信托公司與商業銀行合作創新理財產品，可以降低投資者參與信托的門檻。

6 結構性理財產品。所謂“結構性產品”，本質上屬于結構性存款，是指產品可以與一系列資產類別聯系，比如股票指數、一籃子指數，股票、一籃子股票，利率，匯率，信用，商品(石油、黃金)或另類投資(對沖基金，基金之基金)。結構性產品可以根據客戶需要，從風險和回報的角度分成四大類，一是保本類產品;二是優化組合產品;三是績效表現類產品;四是杠桿類產品。如光大銀行推出的“同升”系列產品中的“同升十號”就屬于績效表現類產品，它是美元的結構性理財產品，預期收益聯結在總部設立在歐洲最為發達的6個國家(德、英、法、荷、比、瑞士)從事環球跨國經營的六家金融業上市公司上。

7 金融控股公司。目前，天津市擬組建“天津市泰達國際控股集團有限公司”(下稱“泰達國際控股”)，該公司為“天津泰達投資控股有限公司”(下稱“泰達控股”)控股的公司，目的在于整合泰達控股現有的金融資源，并在此基礎上做大做強。“泰達國際控股”從集團來說采用綜合管理的模式，但集團本身并不直接從事具體業務，而是由集團下屬的不同行業的二級法人分業經營。

三、跨市場金融風險的表現形式

目前對跨市場金融風險還沒有統一的界定，一般認為：跨市場金融風險是在金融工具創新和金融業務融合過程中產生的，跨越原有金融分業經營界限的交叉性金融風險。具體可將其劃分為三個層次：一是跨市場金融工具和衍生金融產品帶來的風險;二是金融機構同時在多個金融市場進行經營活動帶來的風險;三是金融集團同時從事銀行、證券和保險等業務所導致的風險。跨市場金融風險的主要特征就是具有傳遞性和可擴散性，主要有以下幾種表現形式：

(一)市場風險

銀行信貸資金通過交叉性金融工具的渠道與資本市場聯姻，資本市場的風險通過業務鏈條轉移和傳染給商業銀行，形成較大的風險隱患。例如股票質押貸款業務，當股票市值縮水而低于質押貸款擔保額，或股市泡沫過大，股票質押后被莊家抽逃資金致使質押股票價值快速縮水時，證券公司的流動性風險會傳遞到銀行。證券公司進入銀行同業拆借市場是市場風險傳遞的又一主要途徑，證券公司在股市低迷時，可能存在循環拆借、將拆借資金短借長用或將拆借資金挪作他用等行為，這樣，資本市場的風險被券商放大，進而傳遞給銀行。

(二)聲譽風險

目前銀行在投資者心目中是各類金融機構中信用等級最高的。證券、保險、基金、信托在爭奪個人理財業務上，大多選擇與銀行進行合作，并公布以往的優良業績，以提高自身信用等級，給客戶更大的安全感。銀行出于自身業務發展的需要，也在極力爭取與這些機構合作，但對這些產品的銷售激勵有余而約束不足，其工作人員在對客戶的宣傳解釋中，將保險產品、信托產品、基金產品與儲蓄產品相比較，片面強調利潤，忽視風險，一旦出現違約風險，銀行雖然不承擔賠償的法律責任，但信譽受到極大的負面影響。一些銀行的理財專員由于對的產品理解有誤，直接向客戶推薦理財產品以及基金，一旦下跌，客戶出現損失，投資者將會找到銀行，對銀行的聲譽造成影響。

(三)操作風險

商業銀行的操作風險是其主要的風險之一，隨著跨市場交叉性金融業務和金融控股公司的發展，金融機構的業務種類增加，程序繁多并有所交叉，加劇了操作風險發生的可能性。 如在汽車履約保險中，銀行過分依賴保險公司的履約保證，自身對貸款調查和管理較為松弛;保險公司則追求規模擴張，對汽車經銷商和購買者的資信程度不認真調查，形成操作風險。在銀行柜臺業務中，由于操作人員對交叉性業務不熟悉，時常發生錯誤執行客戶交易指令的情況，引發操作風險。

(四)金融控股公司的風險

我國的金融控股公司主要有中信集團、光大集團、平安集團等。由于我國對金融控股公司沒有明確的定位，雖然在架構上形成了金融控股集團，但在業務開展上基本處于戰略合作階段。從金融業發展的趨勢看，金融控股公司風險可能是引起跨市場、跨行業金融風險的最大風險。一是財務杠桿過度問題。由于整個集團公司的資本充足率存在著被重復計算的可能，控股公司的資本可能通過資本杠桿被放大，加劇了整個公司的資本脆弱性。二是關聯交易問題。金融集團內部復雜的持股關系和資金往來關系，使金融控股集團下的銀行、證券和保險子公司之間以及金融與實業之間沒有建立有效的資金“防火墻”，集團內部存在大量關聯交易，可能出現關聯企業將從銀行獲得的信貸資本投入證券二級市場進行證券操作等情況。三是財務信息披露問題。金融控股公司旗下各子公司從事不同行業的經營活動，各行業的會計制度不同，所披露的會計信息是完全不同的，這就使得監管部門無法真實的了解其經營情況，從而無法準確判斷集團面臨的風險。

四、政策建議

在世界范圍內金融業的競爭中，綜合經營已成為全球金融業運營的主流趨勢。下面就促進我國跨市場金融業務的發展，全面推進綜合經營，防范可能出現的風險，提出政策建議：

(一)加強人才隊伍建設，適應業務交叉的需要

當前要適應交叉性金融業務的快速發展，就要加強人才隊伍建設，培養綜合性人才，主要從兩方面入手：一是培養高素質的監管人才，加強對交叉性金融業務的培訓，如業務流程，電子網絡技術等;二是銀行等金融機構工作人員素質的培養，如定期開展證券、保險、信托等知識的講座，在銷售新的基金、保險之前，請委托機構派專人進行培訓等。

(二)建立金融“防火墻”，遏止風險的傳遞

為防止交叉性金融工具引起的各種風險的傳遞和蔓延，要建立有效的“防火墻”制度，降低發生跨市場風險的概率。一是建立資金防火墻。商業銀行的理財、信托資金要獨立管理;禁止或者限制商業銀行向其旗下的基金管理公司提供除投資以外的資金投入等。二是建立人事防火墻。商業銀行與旗下的基金管理公司的人員不得兼職等。三是建立業務防火墻。隔離雙方的經營運作，會計核算體系，進行賬簿分設等。

(三)明確監管主體，強化外部約束

由于我國目前分業監管的體制，各自監管的目的、標準、手段與方法有明顯差異，對各監管對象的資本要求、風險甄別方式和管理手段相去甚遠，導致交叉性金融業務的監管存在“真空”，明確監管主體，強化外部約束成為控制跨市場風險亟待解決的問題。我國應借鑒美國的“傘式”監管格局，將統一監管與功能監管相結合，由人民銀行承擔跨市場金融風險的主監管職責。主要基于三方面考慮：一是分業監管存在著明顯的協調障礙，監管聯席會議制度級別不高，面對跨市場風險時權限不足。二是《中國人民銀行法》明確規定人民銀行具有維護金融穩定的職能。三是人民銀行承擔著“最后貸款人”的職能。

(四)建立跨市場交叉性金融工具監測評估體系，防范跨市場風險

由人民銀行牽頭，在各監管部門的配合下，建立跨市場交叉性金融工具監測評估體系，監測交叉性金融工具的風險，并建立預警機制，采取防范措施。主要分兩個層次：一是盡快建立跨市場交叉性金融工具監測制度，包括指標體系設計，數據采集，人員、設備的安排，匯總等，從而實現對跨市場交叉性金融工具的監測。二是在監測的基礎上，對跨市場交叉性金融工具的發展趨勢、風險狀況進行評估、分析，必要時要采取相關方式予以風險提示。

篇9

關鍵詞：房地產信托 REITs

房地產投資信托基金（ Real Estate Investment Trusts，簡稱 REITs）是通過公開發行收益憑證募集投資者的資金，由投資機構進行專業化房地產投資運作，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金制度。近年來，新加坡、中國香港等都紛紛立法并推出REITs，2005年12月越秀REITs作為我國大陸的第一個跨境REITs在香港公開上市并受到追捧。REITs對于構建我國合理的房地產金融體系具有重要意義，已經受到國內有關人士的重視與認可。目前國內和REITs最接近的金融產品是房地產信托，即信托公司依托房地產項目發行信托計劃，中小投資者將資金委托給信托公司，由其進行房地產項目投資，所得收益按投資份額分配的一種信托行為。房地產信托以其合法合規、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規模適中、制度優勢和量身打造的特點，使房地產信托逐漸成為開發商重要的融資方式。

國內房地產信托的現狀與瓶頸

（一）信托發行數量和規模發展現狀

經過兩、三年的迅猛發展，國內房地產信托市場在2005年繼續呈現快速發展的態勢，不僅信托品種及規模迅速擴大，而且信托產品結構也呈多元化態勢。據市場不完全統計，截至2005年底，信托市場共發行房地產信托121只，募集資金規模157.27億元，絕對額比上年大幅增加了27.78億元，分別較上年同期增長11%和28.73%，其產品發行數量和規模均為信托行業自2002年重新登記以來的最高峰值。

依照國內房地產市場對資金融資方式的差異化牽引，以及信托機構對風險偏好的駕馭能力不同，2005年國內的房地產信托品種呈現出了多元化的發展趨勢。目前，房地產信托的產品線已初步形成了資金貸款型、股權投資型、受益權轉讓型、置業購買、債權信托和組合投資型等多樣化的信托品種。同時，在單個信托產品規模、期限和收益方面，也出現了募集資金從1000萬元到10億元不等、期限和收益多樣化的信托產品格局。

（二）房地產信托存在的問題

房地產信托業務的發展，不僅有利于提高我國房地產市場直接融資的比重，而且充分增加了金融市場的投資品種，但仍舊存在瓶頸。

1.國內房地產信托資金的運用專一性高。基本上每個房地產信托都是100% 的資金運用在一個房地產項目上，且不能使用財務杠桿。而且房地產商的開發角色和投資角色沒有完全分離，信托計劃應有的組合投資、分散風險的作用也并未發揮。

2.我國房地產信托的資金大量運用于關聯交易融資。目前國內到期不能兌付的房地產信托中，很大一部分是關聯交易信托，主要原因就是對關聯交易沒有引進足夠資質的中介服務機構參與、定價不夠市場化、信息披露不夠透明以及運作過程的監督缺位。

3.國內房地產信托多采取私募模式。這種模式期限大都在3年以內，每個房地產信托的份數不得超過200份，規模較小。收益上，年收益率在5%—6% 的居多，收入主要來自債權融資的利息性質所得，所有收益都必須在到期前進行分配，而且稅收政策還未明確。房地產信托的流通性是困擾信托公司的一大問題，現有的信托沒有統一的流通市場，大都只能在信托公司以信托受益權轉讓方式進行。

此外，中國銀監會出臺的《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（簡稱“212號文”），對開發商無疑是雪上加霜。該通知指出，新發行房地產信托投資基金計劃的開發商必須“四證”齊全，自有資金超過35%，同時具備二級以上開發資質。這使得對房地產信托的監管比銀行貸款還要嚴格。但是，中銀出臺這項文件并不是打壓房地產信托，而是出于規范信托市場的考慮。發展房地產信托投資基金，將是今后房地產信托的重要方向。有關人士透露，即將出臺的《房地產信托管理暫行辦法》將與“212號文”保持一致。這一切表明，決策和監管部門正在為房地產信托設計藍圖，即發展REITs。

發展REITs對我國房地產市場的影響

我國的城市化進程是不可逆轉的，這一進程將給房地產行業帶來巨大的發展空間，給房地產金融帶來巨大的市場。所以，發展REITs將對我國房地產市場和金融市場產生積極的影響，如下：

豐富房地產融資渠道。房地產行業屬于資金密集型行業，其中商業、工業房地產的開發更是如此。目前我國國內的房地產融資手段單一，嚴重依賴銀行貸款和貸款性質的房地產信托。發展REITs可以豐富房地產融資渠道，完善房地產金融體系。

拓展投資模式。目前，我國商業、工業房地產的開發模式中蘊含著較大的操作和資金風險。發展REITs能促使房地產開發企業從單純的房地產開發，拓展為沉淀投資的模式，給房地產業的發展帶來新的投資理念，而且會使整個產業鏈得到進一步的發展，從而使整個行業從商業、工業房地產開發的短線思維向房地產經營的長期可持續發展戰略方向轉變。

形成合理的定價機制。REITs是投資于成熟的物業，著眼于資產的未來價值。因此，發展REITs將引導我國整個房地產租賃市場形成均衡的租賃價格，進而形成合理的資產價格和投資預期，有利于完善房地產定價機制，抑制我國房地產泡沫的產生。

提供可適的投資產品。現在，國內有很多資金想進入房地產業，但沒有渠道。發展REITs將給分散、中小投資者提供機會，同時也會為一些大的機構提供機會。比如我國的保險產品，保險資金以及涉保資金，現在這些資金的發展十分迅猛，其存量的逐漸增加也需要尋找投資渠道和投資產品。在我國房地產高速發展的形勢下，發展REITs將為這部分資金提供適合的投資產品，增加投資渠道。

我國發展reits的市場模式

reits的一般模式為：由房地產信托機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責招投標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。具體來講，我國發展reits應該在房地產信托發展現狀的基礎上從以下三個方面著手：

變簡單信托計劃為標準化、系列化的信托計劃。要實現標準化、系列化的房地產信托計劃應按照以下規范的業務模式運行：制定投資策略—設計基金化信托產品—打造營銷品牌化產品—募集資金—組合運用資金，從而提高運作效率，降低營銷成本，拓寬市場范圍，實現規模效益。

變單一投向為組合投資。我國目前的房地產信托產品多為項目融資型，投向單一，風險高度集中。發展reits最重要的就是以大規模的基金模式取代現有信托產品的項目融資模式，并且通過上市增加其流動性，使房地產信托產品符合基金產品的設計原理和要素，在具備相對較大規模和較為充分的流動性設計的前提下，通過有效的投資組合，最大程度地分散投資風險，保證投資收益。

變收益保底為收益市場化。我國現有的房地產信托產品多為預期保底型，信托公司在業務開展中實際承擔了盈利預期和信托財產完整退出的巨大管理風險和信譽風險，這是目前的房地產信托產品難以走向公募的主要原因。發展reits可以使投資風險主體明晰化，由投資者對信托產品的風險負責，這是信托產品的發行銷售最終走向公募化的核心前提。

從實踐情況來看，雖然受到政策、法律、稅務等多方面的因素制約，我國尚未形成reits作為房地產信托最高端的金融形態，但reits標準已廣泛運用在了地產信托的產品設計中。許多信托公司在實踐中所開展的房地產信托項目雖不是真正的reits，但“準reits”已初顯雛形。“準reits”強調在保證reits核心釋義的前提下，結合中國目前地產金融發展需求，對投資產品的環節有適度的調整。聯華信托的“聯信寶利”信托產品，是“準reits”的具體實踐。2005年3月，國內首只“準reits”—“聯信寶利”中國房地產信托投資基金一期公開發售。該產品以專業投資中國優質房地產項目為投資目標，因率先啟動“先籌資，后選投資項目”的信托方式，被稱為向國際地產基金模式靠攏的“準房地產基金”。它是按照房地產投資信托基金（reits）的標準來設計的，并借鑒了中國香港領匯房地產信托基金、美國reits和內地證券市場基金的成熟管理模式，基本接近于契約型封閉式投資基金的模式。

在我國目前的條件下，一步到位發展到房地產信托基金并不現實。但這些包括“聯信寶利在內的準房地產信托基金”的出現為下一步真正房地產投資信托基金的推出奠定了基礎，同時也在一定程度上證明，國內信托公司已經具有運用房地產基金模式進入房地產領域的能力和意識，而且“聯信寶利”的推出也表明我們離真正的房地產投資信托基金已經越來越近了。

國內房地產信托向reits發展的建議

雖然國內的房地產信托與reits有許多的相似性，但相對于reits，國內房地產信托在規范性和標準化上有一定的差距。因此，為使國內房地產信托穩定發展，循序漸進，逐步過渡到真正reits，建議：

篇10

[關鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環境;法律障礙

2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場這一由中國建設銀行作為發起機構的試點成為開創國內住房抵押貸款證券化先河

一住房抵押貸款證券化概述

住房抵押貸款證券化,是指金融機構(主要是商業銀行)把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構以現金方式購入,經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程這一過程將原先不易被出售給投資者缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產轉換成可以在市場上流通的證券

證券化的交易結構一般分為以下幾個步驟:

(1)商業銀行(即發起人,也是原始權益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產池

(2)設立抵押貸款證券化的專門機構——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作特設機構有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)

(3)資產銷售發起人將所擁有的抵押貸款資產的未來現金收入的權益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產的獨立性,使原始權益人的風險與未來現金收入的風險隔離,SPV只承擔未來現金收入風險這樣就可以實現資產與發起人之間的所謂破產隔離,從而達到保護投資者的目的

(4)經過中介機構的信用評級,SPV直接在資本市場發行證券募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構組織發行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款

(5)對資產的管理與資產收益的回收SPV管理證券化所產生的現金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結束

從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經濟法》領域相當多的法律門類:《合同法》《公司法》和《其他經濟實體法》《破產法》《信托法》《銀行法》《擔保法》《證券法》《房地產法》《會計法》《稅法》等可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構成了一項法律系統工程,證券化當事人的權利義務關系要以相應的法律規定為行為標準,各個環節的有效性也要由相應的法律來保證

二我國開展住房抵押貸款證券化的法律環境分析

1.設立特殊目的載體(SPV)的法律環境分析從設立機構看,公司形式的SPV(SPC)很難依據現有的法律設立

首先,《公司法》對于公司的種類設立的條件等規定較為嚴格,SPC由于業務的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規定設立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業法》只規范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任而SPC往往是按照有限合伙的法律結構運作的,因此,無法按照《合伙企業法》中關于合伙的組織結構設立再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景因此,當前也無法按照《個人獨資企業法》設立SPC

此外,我國《破產法》規定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務數額的,超過部分屬于破產財產”以資產證券信用增級為目的,由發起人提供的超額擔保的超額部分,在發起人破產時將不得列為破產財產,從而使得資產的信用來源受損,破產隔離也就失去了其應有的意義

現今,無論是《商業銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定因此,采取何種方式和手續轉移銀行貸款,并不與現行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協議

目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現,利用《信托法》賦予它的破產隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境但住房抵押貸款證券化的進一步發展和完善要求相關法律的同步建設

2.市場培育上的法律環境障礙一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構投資者由于住房抵押貸款證券化的復雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場因而,機構投資者是住房抵押債券市場的主體短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構,而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等但是,機構投資者的準入資格受到法律的嚴格限制如1993年頒布的《企業債券管理條例》規定:辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業發行的債券,不得用于房地產買賣股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資又如,《商業銀行法》只規定了商業銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規定,保險公司的資金應用僅限于銀行同業存款買賣國債同業拆借,購買證券投資基金以及須經國務院批準的其他方面,從而明確規定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款同樣,我國養老保險基金失業保險基金等投資面也受很多限制目前住房公積金則只能存入銀行

所以,在抵押貸款證券機構所涉及的投資者上,立法應放寬限制,允許上述機構投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設計與發行上向機構投資者傾斜

3.稅收法律的限制在當前我國的稅法框架內,證券化所涉及的主要稅種有三項:營業稅所得稅和印花稅三者將決定證券化產品的成本和投資收益

首先,營業稅問題委托人將資產轉讓給SPV究竟屬于資產銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉讓收益是否需繳納營業稅另外,中介機構所取得的服務費用是否應繳營業稅?芽受托人取得的利息收入是應全額繳納營業稅,還是按扣除服務費用后的差額繳納?芽

其次,所得稅問題SPV是否應作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳目前,財政部和稅務總局提出的分歧主要集中在此另一個重要問題是,投資人的投資收益應屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知

最后,印花稅問題一方面,在簽訂相關合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應繳印花稅?芽另一方面,發售買賣證券化產品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅

我國對于發起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規定要繳納營業稅和印花稅雖然營業稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產池規模巨大(美國學者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產規模突破1億美元大關時,銀行向公眾發行資產證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務成本過高而使SPV難以維系

4.關于抵押權轉移處置方面的法律環境分析

(1)抵押權轉移登記的法律問題銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規定,抵押權不能與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保抵押權與其擔保的債權同時存在,債權消滅,抵押權也消滅,針對該貸款設立的抵押權也應隨之轉移給SPT問題在于房地產抵押應當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現行規定,應進行抵押變更登記但SPT若逐一對抵押權進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性

因此,我國在2004年5月16日出臺了《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權變更登記,為證券化試點解決了法律限制

(2)抵押權處置的法律問題根據我國現行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權人)處置抵押房屋有許多困難雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權依法處理其抵押物或質物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任”第31條規定:“借款人在還款期間內死亡失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權按照《中華人民共和國擔保法》的規定處置抵押物或質物”但事實上,包括擔保法在內的有關抵押物處置的法律法規中,沒有關于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規定因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現債權此外,從2005年1月1日起施行的《關于人民法院民事執行中查封扣押凍結財產的規定》第七條明確指出,業主抵押自己所有的房屋,如果該套房產是屬于業主唯一可以居住房產,而且有充分證據可證明這一點時,那么即使抵押權人(通常為銀行)向業主追討欠款,法院也不能拍賣變賣或者抵債,業主可以繼續居住這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風險,這不利于以按揭貸款為基礎發行證券的信用級別提升

三國外房地產證券化的立法借鑒

國外房地產證券化的法律規定,從體例上看,可以分為分散立法型和統一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的

1.分散立法型采用分散型立法的國家和地區有美國英國印度尼西亞法國德國澳大利亞加拿大和我國香港地區2.統一立法型采取統一立法型的國家和地區主要有日本韓國馬來西亞泰國和我國臺灣地區

3.比較借鑒就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產證券化的專門立法,但以散落在聯邦和州不同層面法規中的規范在資產證券化過程的各個環節始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產證券化法制體系的完整,并有效運作在經濟法規,如會計法規等的不斷修訂中也不斷體現市場的新變化和要求統一立法型的日本韓國是大陸法系國家,參照美國資產證券化立法的精神,制定了整套完整的資產證券化的立法反思其立法過程,作為一個傳統的亞洲國家,資產證券化的精神在日本文化中沒有傳承因此,就需要先建立制度和規范體系,才能以此為依據建立一個全新的資產證券化市場但日本在資產證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發展嚴重受阻后再重新立法,從而導致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產證券化市場和經濟金融的發展,錯過了最好的發展機會這是我國在立法時應該注意避免的

四我國完善住房抵押貸款證券化法律環境的思考

1.可借鑒推行證券投資基金的立法經驗,先參照國際慣例,并結合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規范的法律環境

2.在經過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎之后,逐步對《商業銀行法》《證券法》《保險法》《企業債券管理條例》《合同法》《破產法》中的個別條款進行修改,并在此基礎上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規體系

3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規根據證券化交易的特點,設計針對證券化交易的會計和稅收法規,主要需解決以下問題:避免重復征稅SPV是否作為納稅主體征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等如免征減征營業稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業務的開展

4.建立完整的資產證券化法律體系我們要避免日本首次立法限制過多,導致二次立法的教訓,應在資產證券化立法中充分理解美國資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據此法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎

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