導語：如何才能寫好一篇項目投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：BIM技術；項目前期投資；投資估算指標體系；設立方法；質量管控；成本控制 文獻標識碼：A

中圖分類號：TU717 文章編號：1009-2374（2016）32-0181-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.32.089

根據官方定義，BIM技術是一種應用于工程設計建造管理的數據化工具，通過參數模型整合各種項目的相關信息，在項目策劃、運行和維護的全生命周期過程中進行共享和傳遞，使工程技術人員對各種建筑信息做出正確理解和高效應對，為設計團隊以及包括建筑運營單位在內的各方建設主體提供協同工作的基礎，在提高生產效率、節約成本和縮短工期方面發揮重要作用。隨著BIM技術在建筑施工中的大量應用，其不僅在質量管控中發揮著顯著的功能，也在施工進度管理和現場資源配置等方面發揮著積極的作用。但對目前的相關文獻進行梳理時卻發現，關于項目前期投資估算指標體系的設立問題仍涉及較少。不難知曉，在推進城鎮化建設過程中，大量存在著項目前期投資估算工作，且這些項目都具有較強的外部性。為此，本文將以“農村電商項目”為例，來進行主題討論。

1 對項目投資估算指標體系結構的認識

根據基本流程，某項目在立項之后將對其進行資金投入概算，這也就是業界通常所說的“造價”。那么在實施資金概算過程中應建立怎樣的估算指標體系結構，則成為了這里需要認識的問題。為此以下將從三個方面來進行闡述：

1.1 估算體系實施前的價值取向

不少同行在闡述項目投資估算指標體系問題時，都習慣于用“工具理性”來建立嚴格的成本管控機制，似乎他們所搭建的估算體系中已經將所有概率性事件都納入其中。事實證明，這種主觀判斷時常被“三超”現象所否定。在人們的“有限理性”影響下，估算體系實施前需要建立正確的價值取向，針對農村電商項目的投資活動，因其具有極強的正外部性以及作為新事物在投入運轉中也將面臨諸多不確定性，所以應拋開在“工具理性”下來完成資金概算任務。

1.2 估算體系實施中的手段應用

將“項目投資估算”轉換為我們所熟悉的“項目造價”可知，估算體系在實施中一般是根據統計原理，將成本項目所預計發生的費用進行加總，并乘以特定的彈性系數來決定最終的項目投資總經費。從邏輯上來看，這種手段應用具有邏輯自洽的效果，但在實踐中卻面臨著一系列的挑戰，如在項目工程層層外包中必然會增大項目實際資金投入，那么怎樣在原有的造價管機制下植入“成本監管”模塊，則成為了一項十分重要的工作。

1.3 估算體系實施后的效果評價

項目資金作為稀缺資源，在投入使用之后需要對資金的“產出/投入”進行評價。針對農村電商項目資金投入來說，其一般以縣域財政投入為主體，所以確保資金使用效益的最大化，則不僅是成本控制的內在要求，也是對項目資金配置合理性的一種結論性評價。然而，當前最為棘手的問題便是，對項目資金“產出/投入”的評價缺乏有效的參考數據，這樣就可能在人為的操作下增大項目資金投入的偏差。

2 BIM技術在估算體系設立中的作用分析

在完善項目資金投入工作上，需要重視BIM技術在其中的積極作用。那么這里就從三個方面來對BIM技術的作用進行分析：

2.1 使項目前期投資估算滿足價值取向

BIM技術的作用主要依靠BIM軟件來實現，在沒有人為價值取向的情況下，BIM技術能夠最大化地完成理性計算和4D模擬。前面已經對“工具理性”現象進行了駁斥，所以專業技術人員可以根據農村電商項目的功能定位以及結合當地農村物理網線搭建要求進行模擬，進而就能在滿足項目投資價值取向的同時，為項目資金投入提供了具體的可視界面。這樣一來，就能降低傳統依靠項目施工圖紙來進行會商所產生的交易成本。

2.2 使項目前期投資估算依照模塊進行

農村電商項目在施工中不僅需要物理網線，還需要在村社環境下修建專門的基站以及還需要對農戶的住宅進行改造。這就意味著，該項目的實施需要多工種的協同作業，從而這也為項目外包提供了客觀合理性條件。那么BIM技術通過將以上要件轉為一系列的參數并與BIM進行掛鏈，便可以在模塊化的模擬下對各個環節提供資金投入參數。這樣一來，不僅能將總造價與分項目造價有機的聯系起來，也能為項目外包提供資金管控參考。

2.3 使項目前期投資估算擁有合理數值

農村電商項目的實施，目的在于使農戶獲得共享經濟的紅利，但在當前仍主要是以理念創新和實踐探索階段。因此，在傳統模式下的項目前期投資估算中，難以避免因專業技術人員“有限理性”而導致的資金錯配問題。即使可以在多方協商下來降低“有限理性”的影響，但調和各方的利益關系也將顯著增大項目前期投資估算的時間和人際成本。因此，BIM技術在這一方面便可以根據相關參數，提供相對客觀的合理數值。

3 估算指標體系設立方法構建

根據以上所述，估算指標體系設立方法可從以下四個方面來構建：

3.1 建立項目使用的價值取向

在關注民生工程項目施工的大背景下，需要在估算項目前期投資時建立起正確的價值取向，這也是遵循經濟學中的規范分析模式，并杜絕因一味的實證分析而導致資金在后期投入配置上出現麻煩。那么價值取向所包含的內容有哪些呢？具體而言，可以將其概括為：第一，該項目在竣工之后的功能定位，如電商項目在竣工之后將帶領農戶參與到共享經濟的發展之中；第二，該項目在施工中的社會環境適應性要求，如項目在施工中與當地社會生態的相容程度。

3.2 規劃項目施工的成本項目

這一步驟較為常規，即根據項目施工要求并結合以往施工經驗，以模塊的形式將項目的成本羅列出來。根據物理原理，將成本項目按照一級指標、二級指標、三級指標等方式劃分為相對獨立的功能模塊，并在該功能模塊下完成成本項目細化工作。如，將農村電商平臺的基站建設作為相對獨立的功能模塊，在此基礎上設計出基站基本構造成本、基站物理網線成本、基站其他成本三個一級指標，然后再根據一級指標來細化各自的二級指標。

3.3 項目數據與BIM軟件掛接

目前通過引入BIM技術來助理項目先期資金估算工作，所以這時就需要將項目模塊的數據與BIM軟件進行掛接，從操作上來看便是通過將項目數據輸入到BIM軟件中，實現軟件的仿真能力。專業技術人員根據仿真之后的農村電商項目全景圖，通過優化項目施工工藝來修正之前建立的功能模塊。造價人員則根據得到修正的功能模塊，根據一級、二級、三級指標結構來進行資金概算。需要指出的是，這一步是十分關鍵的環節，所以在項目數據與BIM軟件掛接上應做到精確。

3.4 BIM數據下進行成本管控

前面已經指出，在項目成本控制中因缺乏客觀合理的成本數據參數，從而使得項目在施工成本控制上存在著較大的隨意性。那么在BIM技術協助下建立起了較為完善的指標體系后，體系中的成本數據就應成為成本管控的參照。現實經驗表明，面對項目施工的諸多不確定性上，還需要對成本指標進行適應性改造，在這里筆者將其提出而不做詳細闡述。

4 展望

在與本文主題相關聯的BIM技術應用前景展望中，需要重視對以下應用的研究：

4.1 質量優先要求

在我國建筑項目施工領域，普遍存在著層層轉包的形式。這種形式的存在導致各承包方為了獲取預期利潤而一味壓低成本。在某些剛性成本無法壓低的情況下，往往從材料的標號上做文章，如鋼精直徑、樓層間的距離等。這種低于標號的施工現狀，將對建筑本身的使用壽命產生負面影響，因此不能只關注工程造價的控制，而應在切實履行合同約定的前提下合理控制成本。

4.2 整體控制要求

建筑項目施工具有周期長的特征，特別在電梯公寓修建領域表現得更為明顯。為此，在展開工程造價控制時，應從建筑項目的整體視閾下實施控制行為。這里應把握這樣一個原則：針對決定質量的關鍵環節，不應成為造價控制的重點；而在原材料使用效率、工程進度整體把握方面，則構成工程造價控制的重點。

4.3 責任細化要求

不能只是將工程造價理解為是技術監管、財務管理人員的工作，在缺乏過程控制手段的背景下，還應激發一線施工人員的責任意識。在原材料的節約使用方面、在技術組織形式優化方面，都成為工程造價控制的關鍵環節。為此，可以在成本逆向分解并在績效管理的推動下，增強他們的崗位責任感。

以上三個方面要求，應成為BIM技術在項目資金投入估算中著重解決和關注的要件，同時筆者也希望與同行就BIM技術的其他應用進行交流。

5 結語

本文認為，在推進城鎮化建設過程中，大量存在著項目前期投資估算工作，且這些項目都具有較強的外部性，因此BIM技術還需要在這一方面發揮積極作用。根據基本流程，某項目在立項之后將對其進行資金投入概算，這也就是業界通常所說的“造價”。那么在實施資金概算過程中應建立怎樣的估算指標體系結構，則成為了這里需要研究的問題。通過討論可知，基于BIM技術的投資估算體系設立方法可由建立項目使用的價值取向、規劃項目施工的成本項目、項目數據與BIM軟件掛接、BIM數據下進行成本管控四個方面構成。在今后的研究中，還需要重點考察BIM技術在項目施工中的應用模式以及在確保項目施工綜合質量的應用前景。

參考文獻

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[5] 楊杰毅.談談設計前期工作對建筑造價控制的影響[J].有色金屬設計，2008，（3）.

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【關鍵詞】私募基金 股權估值 方法

企業價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業管理者改善投資決策或管理決策。發展至今，已經建立了一套較為完整的企業估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現金流量折現法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業估值方法。

一、資產評估法

企業價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業每一項資產的價值加總即可得到企業整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當企業不再持續經營，“清算”這種情況發生時，企業的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業凈資產的現行市場價值。

二、現金流量折現法

以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業而獲得的預期企業收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業的市場價值。

根據企業現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業中類似的企業在市場上的定價來估計待估值企業的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業價值接近其內在價值。可比公司與待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權定價法

期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。

期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業價值。

期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。

參考文獻：

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[5]劉琨.淺析私募股權投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

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基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創投機構(包括基金公司)所投的605個知識產權風險投資項目的數據資料，對投資風險狀況及其行業差異進行實證量化分析。研究結果顯示，知識產權風險投資呈現出明顯的投資收益與風險的對稱性及行業差異，傳播與文化娛樂等是高風險、高收益投資行業，醫藥保健、通訊設備業等是低風險、低收益的投資行業，而新材料工業則是一個非典型的高風險、低收益行業。

關鍵詞:

知識產權風險投資;風險水平;行業差異;總絕對偏差法

作為一種集資本、技術(知識產權)、管理創新與企業家精神于一體的非傳統融資方式，知識產權風險投資目前已成為支持企業技術創新與高新技術成果產業化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產業發展正發揮越來越重要的作用。知識產權風險投資所投行業風險和收益的大小是風險投資家對知識產權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產權風險投資所投行業的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業差異?哪些行業是屬于高風險、高收益的行業?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產權的商業化［5－6］，知識產權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產權風險投資環境等［9－10］;但對于知識產權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農業生產投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創投機構在2009—2011年投資的605個知識產權項目的一手數據資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業)的行業分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創投機構所投行業的整體風險水平和收益狀況，為創投機構的投資決策提供依據。

1知識產權風險投資風險水平的量化方法

1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。

1.2數據處理的具體方法和步驟數據處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產權風險投資項目的收益偏差系數Ctj－珔Cj;再進行知識產權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產權風險投資項目的總數。

1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業平均市盈率對企業價值進行估計，按此估價法，企業的價值得自于可比較資產或企業的定價;假定同一個行業中的其他企業可用作被估價企業的“可比較企業”，且平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業的估價。

1.2.2知識產權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業)年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業)的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業市盈率是一個行業上市公司總市值占該行業上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數。經調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業的熊市市盈率的50%作為創投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業)年凈利潤:指經審計的被投項目(企業)年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業2010—2012年各年的投資收益率。

2數據來源

本文風險量化數據來源于筆者2013年1—9月對浙江省創投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創投機構的調查。在浙江省創業風險投資行業協會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業協會年會上的現場統計調查等多渠道數據的采集，獲得了有關知識產權風險投資的已投項目(企業)名稱、所屬行業、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數、年末創投機構持股數、每股收益等一手數據資料。筆者一共調查了201家創投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業)的有效數據和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創投機構投資的知識產權項目(企業)分布在26個行業中，除其他行業外，傳統制造業、IT服務業、新能源高節能技術、新材料工業和傳播與文化娛樂的投資項目數排前5位，而建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等行業排倒數1～7位。為了便于統計和分析，筆者將建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業統一納入其他行業，將所調查的浙江省創投機構投資的605個知識產權項目分布在19個行業之中(見表1)。

3結果及分析

通過將實地調查獲得的數據按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創投機構投資的605個知識產權項目所處行業2010—2012年的風險水平量化數據(用收益的平均絕對偏差衡量行業風險)，相關結果如表1所示。

3.1知識產權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業以及消費產品和服務業，消費產品和服務業的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品和服務業是比較典型的高風險、高收益行業，但新材料工業的3年平均收益在19個行業中排在倒數第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業。風險最低的是醫藥保健行業，比較低的是軟件產業、通訊設備、環保工程，風險居中的行業中風險從大到小排序依次為:農林牧副漁、采掘業、科技服務、計算機硬件、新能源高節能技術、IT服務業、光電與光電一體化、其他行業、傳統制造業、網絡產業、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。

3.2知識產權風險投資的行業風險水平(1)2010年行業風險水平。表1的數據顯示，2010年浙江省知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業，其次是新材料工業和采掘業;風險最小的是環保工程，比較小的是醫藥保健、通訊設備、網絡產業、軟件產業以及傳統制造業等。在投資收益率方面，金融服務行業投資收益率達21%，領先于其他行業;新材料工業和采掘業收益率為12%，并列第二，這三個行業在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業。總的來說，該年中各行業的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業風險水平。2011年由于國家政策的支持，農林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產品與服務成為行業新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農”的支持力度，并在“十二五”規劃中補充了農業產業結構調整和升級的內容，倡導大力發展現代農業。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現，該年行業投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品與服務、農林牧副漁。同時，該年所投行業中，風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業和新材料工業，其次是消費產品與服務、農林牧副漁。相對來講，醫藥保健、通訊設備、軟件產業以及環保工程行業風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產品和服務業、農林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業外的其余行業風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態;而新材料工業屬于高風險、虧損行業，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業的風險狀況。2012年知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業和傳播與文化娛樂業，其次是新材料工業以及消費產品和服務業。風險相對較小的有生物科技、醫藥保健、環保工程等行業。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業為33%，接下來是金融服務業為32%，消費產品和服務業16%，科技服務14%。調查數據顯示，除了新材料工業外，風險高的行業，其預期收益率也高，風險低的行業，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業可能是所有投資者都要警惕和規避的行業，投資者應該根據風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規避風險。

4結論

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經常賬戶跨期分析方法在跨期預算約束的基礎上，將經常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業的跨期儲蓄和跨期投資決定的。該方法認為一國的經常賬戶失衡需要通過未來的貿易順差彌補。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實證文獻拒絕了模型設定。GourinchasandRey(2007)指出經常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(valuationeffects)，即沒有考慮由于匯率、資產價格和收益率變化所引起的國際投資頭寸的變化。據IMF（2002）的定義，國際投資頭寸是一種統計報表，反映的是一經濟體在某一特定時點上的對外金融資產和負債存量。國際投資頭寸綜合考慮了特定時期內的國際收支交易、價格變化、匯率變化等因素。對外金融資產存量與對外金融負債存量之差為凈國際投資頭寸。凈國際投資頭寸是衡量一國外部失衡的理想指標。一國的凈國際投資頭寸為負數，則該國是債務國；相反，一國的凈國際投資頭寸為正數，則該國是債權國。分析和把握美國（凈）國際投資頭寸的變動趨勢對于美國外部失衡研究大有裨益。

二、國際收支與國際投資頭寸

在文獻中，計價變化和其它各項調整被統稱為估值調整(valuationadjustment)。國際投資頭寸與國際收支賬戶既相互區別又緊密聯系。

三、估值調整與美國國際投資頭寸

篇5

一、突破實現原則：對確認理論的啟示

實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的經濟交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是目前確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產－負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴。可見，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權證的確認

（1）配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在企業或其他持有者（如基金）作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認。《辦法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日（配股除權日）起就可以加以確認。

（2）投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目；如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面應用于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。

2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義

考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的內容不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅中國這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項（包括正、負兩方面的變動）的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的社會、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。

二、突破歷史成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價

與其他會計核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現行市價。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價（平均價或收盤價）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值（對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值；首次公開發行的股票，按成本估值）。（2）配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值；如果市價低于配股價，按配股價估值。（3）如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

上述分析顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然企業的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露

不同的確認與計量理論將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：

1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于經濟現實。可靠性方面也有保證。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映內容更為全面。

2、基金經營業績表：全面收益表的示范。進入20世紀90年代，會計信息的使用者要求對會計報表進行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國FASB及英國ASB等會計準則研究機構也已就損益表的改進與完善提出了大致相同的意見，即通過對現行的損益表進行內容上的充實或結構上的調整，確立全面收益（或綜合收益）在損益報告中的地位，使得會計上的收益概念逐漸向經濟學收益靠攏。具體的報表形式主要有英國ASB在傳統損益表之外新增的“利得表”即第四報表、美國FASB提出的包括“全面收益表”在內的三種可選擇形式等。《辦法》中的基金業績表可以說是全面收益表的一個初步實踐，該報表所包括的內容已經涵蓋了基金所取得的所有已實現與未實現收益，對于報表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。

篇6

自P2P網貸2007年在國內出現之后，2011年股權眾籌也走入中國市場。在2013年互聯網金融元年之后，互聯網金融在國內實現了持續升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯網金融的重要組成部分――眾籌，在經歷了前幾年靜悄悄的發展之后，逐漸走進人們的視野，成為社會上耳熟能詳的時髦詞語。但是，相比于同期的P2P網貸市場的火爆局面，眾籌，尤其是股權眾籌一直是雷聲大、雨點小，其平臺數量、交易規模一直不慍不火，與P2P網貸形成了巨大反差。業界一直在思考股權眾籌的難點及未來發展方向，何時股權眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？

P2P網貸市場自2013年互聯網金融元年后，迎來爆發式增長局面，平臺數量由2012年年底的200多家增長為2014年年底的1575家，同期累計成交金額也由243億元增長為3829億元。在P2P網貸行業的蓬勃發展進一步點燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺，尤其是股權眾籌無論是平臺數量還是交易量等方面均差強人意，根本無法與P2P網貸形成并駕齊驅的態勢。

股權眾籌四大難點

發展初期的股權眾籌，無論在經營模式還是退出機制的設置上都存在眾多亟待解決的難題。股權投資，作為與債權投資對應的另外一種投資方式，其從初創項目的篩選，到項目所處行業的發展趨勢判斷；從項目的估值定價到建立投資人與平臺之間的信任關系，股權眾籌的發展舉步維艱。其與債權投資相比難度主要來自于4個方面。

第一，優質項目少。考慮到項目未來的成長性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會超過5%，也就是從100個項目中最多只能挑選出5個項目進行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對于債權項目，譬如作為一個服裝批發的項目或者一個餐廳，抑或一個國際貿易批發項目，從股權投資角度來看，基本上沒有什么投資價值及投資可能；但是從債權角度來講，只要現金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項目的。因此，從項目的數量來看，股權投資與債權投資項目存在數量級上的差別。

第二，估值定價難。股權投資是門“科學+藝術”的學問，尤其是股權估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領團隊專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業經驗及一定的數據基礎上的。即便是一家專業投資機構，在只投資互聯網金融領域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關方達成一致。另外，進行估值的成本誰來買單？對于二級市場，可以通過高頻的交易來確定有效價格，同時，還有專業的機構進行專業的價格評估。但是對于一級市場的股權投資，誰來估值？誰來為估值的成本買單？這些都是非常現實的困難。

但是對于債權項目，投資者不管項目是哪個行業，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達成統一。

第三，需較長時間建立信任。對于不了解、不熟悉的項目和人，因為股權投資絕大部分是溢價增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會持謹慎、懷疑的態度，僅僅通過項目推介會、項目路演等活動難以建立起投資者對項目的信心。如何搭建起創業項目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對項目的了解，增加項目的可信程度成為平臺發展亟待解決的難題。

第四，退出周期長。不同于債權借貸擁有協定的期限與利率水平，可以進行事先約定，并且相對風險較小，股權眾籌關注的是創業項目的將來發展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權投資短則兩三年，時間長的項目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時建立起資金流動和投資退出的高效渠道，都是股權眾籌發展過程中面臨的巨大挑戰。

面對以上四大痛點，2015年之前，股權眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現實也印證了這一事實。截至2014年年底，整個眾籌市場融資總額僅有9億元，股權眾籌更是少得可憐。

天時、地利、人和下的股權眾籌元年

隨著我國的經濟發展進入“新常態”，經濟增長速度保持7%左右的增長水平，每年有1000多萬人的新增就業人口，城鎮化趨勢不可避免，大量的農村剩余勞動力人口轉移等情況突出。

同時，我國私人財富市場的可投資總量和高凈值人群數量持續保持兩位數的快速增長，2014年，我國高凈值人群規模突破100萬，眾多高凈值客戶由實業投資逐漸向新行業和消費服務業靠攏。股權眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發展潛力的互聯網金融、O2O、TMT領域的創業項目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權眾籌打破了傳統天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風險投資成為可能。

與此同時，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實力的互聯網巨頭及專業投資機構也都紛紛加入到股權眾籌的行列中。3月31日，京東股權眾籌平臺上線；隨后，平安集團宣布其股權眾籌平臺已經完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權眾籌業務；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺正式上線；6月15日，36氪股權眾籌平臺上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。《指導意見》指出：股權眾籌融資中介機構可以在符合法律法規的前提下，對業務模式進行創新探索，發揮股權眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好地服務創新創業企業。《指導意見》明確了股權眾籌發展的意義與業務邊界，為股權眾籌下一步快速健康發展提供了政策保障。明確業務發展方向后，股權眾籌將迎來其迅猛發展階段。

行業發展的雛形已經形成，大佬們的加入將會加速行業內“淘汰賽”的進程之際，2015年必將成為股權眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權眾籌平臺的入局，快速提升了行業的知名度與影響力，也著實拉高了股權眾籌行業的準入門檻。在這場勇敢者的游戲中，專業和資源成為平臺的核心競爭力。

篇7

關鍵詞：對賭協議；實物期權理論；聯想集團和NEC PC

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占并購案高達70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購通用旗下的悍馬品牌，普遍認為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產，而無形資產的價值是最易變動的，存在著潛在的市場風險。2010年，騰訊競購全球即時通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競購摩托羅拉業務失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報價的12億美元收購成功。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權和收購法國優諾公司股權案均無果而終。

通過近幾年跨國并購的案例研究發現，并購估值是并購成功最為關鍵的因素。目前，我國有關企業跨國估值問題的研究以跨國并購動因和績效的研究居多，研究并購中的估值問題，特別是跨國并購的估值問題的少之又少。本文是從基于對賭協議的視角對聯想集團跨國并購NEC PC案例分析，以期為今后企業跨國并購估值提供一個新思路。

二、對賭協議的實物期權理論

（一）對賭協議的概念

對賭協議，稱為“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對稱的情況下，雙方難以對企業未來經營情況做出最為準確的判斷，如果融資方達到預期的經營業績，投資方給予對企業低估一定的補償；如果融資方沒有達到預期的經營業績，則給予投資者一定數額的補償，作為對企業高估的補償。對賭協議本質上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國際知名投行與我們企業簽訂對賭協議案例

（三）對賭協議的實物期權理論

對賭協議實際上是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種書面約定，當約定條件出現時，投資方即可行使一種權利；若約定的條件不能達到，則融資方行使另一種權利，這與期權的本質類似，是對期權履行的一種延期約定形式[1]。對賭協議內容中所涉及的標的物不是股票、債券、基金等金融資產，也不是貴金屬、農產品等期貨商品，因此可以把對賭協議歸結于實物期權理論。

（四）實物期權的定價方法

總體上講，實物期權的定價方法有兩大類，一類是連續型期權定價方法，主要包括Black-ScholeS定價模型；一類是離散型的期權定價方法。這兩類定價方法都是基于風險中性假設進行定價的：它假設所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內容。

Black-Scholes定價模型的主要研究工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結構的研究。日本數學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內部結構時，認為布朗運動（又稱維納過程）是最基本的擴散過程，能夠用它來構造出一般的擴散運動。Black-ScholeS考察一類特殊的擴散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項目現在的價值（相當于金融期權中的股票價格），投資項目的預期收益率（金融期權中的股票預期收益率）μ及投資項目價值的波動率（金融期權中的股價波動率）δ均為常數，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權價值漏損的前提下，所得歐式看漲期權定價公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個特殊的微分方程的單方程解析解，它的優點在于計算過程比較簡單，形式上美觀簡單，并且可利用EXCEL來計算。適合計算歐式期權價值。以下聯想集團跨國并購NEC PC的估值調整中就應用 Black-SCholeS模型對雙方估值進行調整的分析。

三、聯想跨國并購NEC的案例分析

（一）聯想跨國并購NEC的全過程

2011年1月，聯想正式宣布與NEC組建合資公司，據雙方協議，聯想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對NEC方面為期5年的業績考核。

對于NEC方面的業績要求主要在政府與大客戶方面，如果業績達標不排除收購NEC手中剩余49%股權的可能，否則將不會全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯想在中國市場的份額為32%，在成立合資公司后聯想在日本市場份額將達到26%。據了解，此次合作將為聯想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個人產品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯想（日本）有限公司的現任總裁Roderick Lappin將出任執行董事長。聯想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發隊伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標是利潤最大化，過去聯想一直在PC市場采取“進攻”與“保衛”戰相結合的打法，即在新興市場攻城略地，迅速占據有利位置，而在成熟市場穩扎穩打步步為營，鞏固現有地位。在目前成熟的日本市場，聯想將采取“保衛”戰術，追求利潤最大化的同時擴大政府及大客戶方面的領先地位。楊元慶同時表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務器等方面繼續合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對NEC進行期權定價

假設在并購的第三年，NEC可以實現業績達標，聯想集團繼續出資1億美元。

1.未來收益現值分析

根據NEC PC截止2009年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PC除稅及非經常項目前后的凈利潤（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據NEC PC截止2010年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PCEC PC除稅及非經常項目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯交所的聯想集團（00992）的并購報告并沒有披露NEC PC未來收益現值的相關預測數據。

考慮到NEC PC受金融危機的影響，業務持續虧損，我們無法直接評估其即期價格，本文根據相關統計數據做如下假設：在NEC PC銷售收入的基礎上，利用聯想集團的稅后凈利潤率適當折扣計算NEC PC的凈利潤。經數據分析，聯想近五年的算術平均值集團的稅后凈利潤率取近五年的算術平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據每年12月中國人民銀行外匯公布的人民幣對日元的中間價為兌換匯率。

2.結合實物期權分析

用B/S模型來計算實物期權的價值，首先要確認每個參數的值。

（1）聯想集團2011年首次注資，根據聯想集團近五年的平均凈利潤和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負值的）來確定NEC PC的凈現金流量，計算2012年以后產生的現金流，并將這些預計的現金流按16%折現到2011年初，可以得到初始價格。

（2）聯想集團2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

（4）波動率是對資產價值不確定性程度的度量，波動率越大，項目價值的漲跌幅度就越大。波動率越小，項目價值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關于波動率的假設十分關鍵。由于現金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機的影響，缺乏廣泛的數據基礎，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點放在期權價值的推導過程中，先假設一個波動率，再在之后對波動率做敏感性分析，可以看出波動率的變化對期權價值的影響有多大。在此假設波動率為10%。求解過程如下：

聯想集團進行首次投資，期權價值為3.56億元，可以進行首次注資。上述假設中，波動率對實物期權的價值影響比較大，下面做敏感性分析，計算在不同波動率下實物期權和凈現金流量。 （1）波動率在5%～10%范圍內，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步減小；波動率大于10%，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步增加。

（2）波動率在5%～20%范圍內，項目凈現值和期權價值在圖標上基本上處在同一水平線上，也就是波動率在此范圍內對凈現值和期權價值影響不大。

（3）即使采用最小的波動率5%，項目凈現值和期權價值都為正。經分析可知，聯想集團對NEC PC的收益遠大于注資額。

（三）案例分析和總結

1.對賭協議對聯想集團的價值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對賭協議，聯想集團跨國并購中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據NEC PC的發展經營業績而定。如果發展勢頭良好就繼續注資，出現對其自身不利的因素，則不會選擇繼續投資，從而獲得最高的投資回報率。在項目評估方面，原本項目凈現值為負的項目進行價值評估存在這種選擇權利，往往成為具有高額回報的項目。賭協議中的并購方（聯想集團）收益主要來自于兩個方面：一是當被并購方（NEC PC）經營業績超過預期水平，投資方以稍高的代價換得目標企業分配的高額利潤，同時對被并購方剩余49%股權進行收購；對聯想集團來說，NEC PC經營業績超過預期水平，聯想集團從NEC PC獲得的利潤遠大于初始的投資額。二是當被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期時，聯想集團可以不給予被并購方剩余投資額，從而獲得機會成本的補償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購方始終可以獲得因對賭協議的存在而為正的收益。

2.對賭協議對NEC PC的價值分析

對賭協議給NEC PC帶來的最大價值就是，受金融危機的影響，可以使業績連年虧損的部門，通過注資將直接為企業的快速發展創造價值。當被并購方（NEC PC）未來的經營業績達到或超過預期水平，被并購方可以繼續按照規定引入更多資金進行發展。若被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期水平，并購方（NEC PC）將得不到聯想集團的繼續注資額，也就是丟失繼續注資額的機會成本，這對處于連年虧損需要得到發展機會的企業是很大的打擊，可能的結果是經營出現困難，從而激勵著被并購方為了達到預期經營業績而努力。

四、我國企業跨國并購估值中應用對賭協議的建議

（一）準確分析對賭協議的利弊

對賭協議的目的是在信息不對稱的情況下控制企業未來業績與發展，降低投資風險，維護自己的利益。而被并購方如企業的管理層簽訂對賭協議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協議是一項高風險融資方式，企業管理層作出這一融資決策，必須以對企業未來行業的發展和企業經營業績的信心為條件。一旦市場環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，權衡利弊，避免產生不必要的損失。

（二） 對賭協議設計結合實際情況

對賭協議的賭注大多數是被并購方預期的經營業績、將來的股價和盈利水平；對賭協議的籌碼通常是并購雙方的股權和現金等。在我國企業進行跨國并購中，并購雙方處在信息不對稱的情況中，并購方對被并購方企業的各種風險因素知之甚少，包括財務風險、戰略風險、經營風險等非系統風險。

如果約定的盈利水平過低會影響到并購方的利益，約定的水平過高會直接影響到被并購方的利益。我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對被并購方企業管理層的壓力過大。跨國并購中，簽訂的對賭協議要求符合雙方實際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經濟價值。

（三）逐步放開我國《公司法》對對賭協議的內容限制

在我國證券市場中，根據《公司法》規定，擬上市的公司向中國證監會申報過程中股權比例是固定不變的，然而在我國企業跨國并購估值調整中，投資者和融資者股權比例是基于未來的業績變化情況，雙方的股權比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結構和公司發展戰略的前提下，并購方和融資方股權比例在一定范圍內可以變動的。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用。

當務之急是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規定，這樣才會避免我國企業走出去過程中面臨收購失敗的問題。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用[3]。

參考文獻：

[1]喬納森·芒.實物期權分析[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

篇8

【關鍵詞】公司估值；DCF估值模型；貴州茅臺

一、公司估值的基本介紹

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。根據估值方法邏輯出發點的不同，企業估值方法分為絕對價值法和相對估值法。絕對價值法，也稱內在估值法、折現方法，它認為企業的價值等于未來股利或現金流的凈現值。特點是主要采用折現方法，較為復雜，如DCF（Discounted Cash Flow）現金流量折現方法、期權定價方法等。相對估值法根據某一變量考察可比企業的價值，以確定被評估企業的價值。特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITDA。

（一）絕對估值法（折現法）

絕對估值法依據現金流量的不同分為不同的種類，當前應用最廣泛的理論基本上就是股利折現模型（DDM）和自由現金流模型（DCF）。折現法基本公式為：V為公司價值，n為公司壽命，CFt為公司在t時刻產生的現金流，r為折現率。

1.股利折現模型（DDM）。股利折現模型依賴于這一思想：任何證券的價值都是證券期望產生的現金流的現值。最終給普通股股東的現金流是股息流，為了決定普通股權益的價值，我們預測未來的股息流，并用普通股股東要求的回報率或者普通股的成本把它們貼現為現值，它等于普通股權益的價值。根據這一原理，普通股的權益價值等于其預期未來全部股利現金流量的現值總和。DDM模型理論上可以適用于任何類型的公司，即使長期不分紅的公司也可以適用。但是為了使估值的結果更準確，計算更簡單合理，一般來講DDM模型適用于分紅多且股利穩定船、處于非周期性行業公司。對于分紅很少或者分紅不穩定公司，或者處于較強周期性行業的公司，DDM模型不太適用。所以，DDM模型在國內基本不適用，因為國內上市公司一般分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測。

2.折現自由現金流模型（DCF）。折現自由現金流模型

DCF（Discounting cash flow）是一種常見的估值法。該理論認為公司價值等于公司未來自由現金流量的折現值。即選定恰當的折現率，將公司未來的自由現金流折算到現在的價值之和作為公司當前的估算價值。該方法的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。公司的當前價值，等于其運營活動產生的各種未來（不確定）現金流量經過某種貼現率調整后的數值之和，其中貼現率反映了現金流量的風險（不確定性），這也就是最常用的折現現金流量分析法。DCF模型理論上也可以對任何類型公司估值，一般來講，要求公司現金流量具有可預測性，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定，沒有持續大額的資本開支。現金流量的可預測性要求公司盈利的波動性很小，沒有持續的大額資本開支則要求公司處在不需要大量資本進行擴張的發展階段。對于平均盈余為負數、不具備長期歷史營運表現，例如成立不到三年的公司、公司的價值主要來自非營運項目等類型的公司，一般DCF模型不太適用。

（二）相對估值法

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但在此之前，你應該先了解投資人最關心的三個問題：你在做什么？為什么要給你投資？投資能帶給投資人什么好處？

當然，提前做好股權結構設計也絕對不容忽視......

如何引入資本？

談到融資，首先需要問的問題是：作為創業者，你準備好了嗎？如何吸引投資人？

為什么要引入資本？

引入投資人的目的有很多，其中有三大原因最為常見：

一、企業資金不足

企業資金不足這個問題在諸多創業型企業都是存在的，無須贅述。

二、尋找戰略合作伙伴

尋找戰略合作伙伴，實現業務互補，這種情況也頗為常見。比如不久前，樂視并購酷派，就是為了尋找用戶和擴展業務。甚至BAT也經常在創業型企業中尋找自己業務擴展中相關的企業進行投資，這也是創業公司的機會。

三、提升企業知名度和公信力

這在互聯網金融領域尤其明顯。近段時間，國家出臺了與互聯網金融相關的規范意見，基于此，許多互聯網金融企業更希望通過引入投資人尋求安全感。當然，他們需要引入的戰略投資人大多是國企、上市公司、銀行類的金融機構。

引入投資的過程就像談戀愛，雙方要對上眼才可能成功投資。知己知彼，百戰不殆，作為被投資的一方，作為創業型企業，我們應該了解投資人最關心什么樣的問題。

投資人最關心什么？

實際上，投資人最關心的四個維度的問題：第一是方向，第二是商業模式和盈利模式，第三是團隊，第四是行動計劃。

一、方向

我們經常說：站在風口上，豬也會飛。而方向其實就和風口有關系，這是投資人非常關注的一點。

投資基金本身是有定位的，他們不會胡亂投資，也并非什么行業都投。這時候，投資人最關心的就是你的項目屬于哪個行業，以及你的細分定位。

前幾年，我們會看到：門戶網站很容易能拿到投資；到后來，社交類網站有比較火；再之后，電子商務類的網站又站上風口；演進到現在，B2B的企業似乎更能引起投資人的關注。

由此，我們可以看到，風口其實是在不斷變化的。但創業者不可能一味地去捕捉風口，創業的路徑一定是源于你自身對產業的分析，判斷這是否是一件有價值的事情，以及當下的條件和時機是否適合。

二、商業模式和盈利模式

我們知道，創新一般體現在兩個方面：

一方面是技術創新，這包括一些大的變革，也包括一些小技術上的改進。

另一方面，是在商業模式方面的嘗試。比如我們法大大項目本身就是一個商業模式上的創新。以前，電子簽名這個行業是做項目、賣軟件，并且，這種電子簽名技術一般是在一家企業或者一個系統內部使用。而我們改變了這種模式，在云端為企業服務，按照簽署合同的次數來收取費用，這是典型的商業模式變革。

三、團隊

團隊過往的職業經歷對于吸引投資人是很重要的。現在的投資人大多很關注你的團隊本身，他們會考慮你的團隊成員的工作經驗能否完成這個項目，或是達成所提出idea的目標。

比如：你的項目是互聯網領域的，那么投資人可能會關注你的團隊成員有沒有BAT工作經驗，或是其他大型互聯網公司的工作經驗。

四、行動計劃

投資人一定會關注你團隊的整體運營策略，包括執行力方面的一些考察。

將這四個維度的問題匯集起來，就變成了投資人最關心的三個問題：你在做什么？為什么要給你投資？投資能帶給投資人什么好處？

一、你的項目是什么？

作為創業者，能不能以一段簡要的語句來概括你所做的項目？如果你用10分鐘都講不清楚自己做的是什么樣的項目，其實對投資人而言，是缺乏吸引力的。

另外，投資人很關心你的產品有什么樣的創新點，你需要講清楚你的產品，是技術上的創新還是商業模式上的創新？對此，創業者應當有清晰的認識。

不僅如此，能為客戶創造什么樣的價值，是很重要的問題。既然涉及到為客戶創造價值，就意味著你得理清自己的商業模式，市場規模，以及主要的客戶人群。

我們在融資的時候，投資人都會問到關于市場規模的問題。當然，并不是說市場規模有多大，你就能占據多大的市場，實際上，這里只是想問，你能占據的市場規模有多大。

二、為什么要給你投資？

這涉及到對你團隊能力和團隊背景的考察。當然，你還得了解競爭對手的狀況，然后說服投資人，為什么投你，而不是投資給你的競爭對手，這尤為重要。

當然，企業技術方面的底蘊、市場定位等都會影響到投資人的決策，這也是需要清楚地告訴投資人的。

另外，創業者對項目風險要有清晰的認識，你必須對你的項目所面臨的風險胸有成竹，并告訴投資人，有什么妥善的方法有效應對。

三、投資回報

這涉及到這筆投資具體需要多少錢、這筆錢怎么用、未來發展規劃是怎樣的、多久能實現盈利、給投資人多少股份、退出機制是怎樣的、公司未來的估值問題。

這都是投資人最關心的問題，你必須從這些方面告訴投資人，他能從這筆投資中獲得什么回報。

仔細研究你想接觸的基金

在對接投資人的道路上，創業者除了了解投資人所關注的問題之外，我們必須要了解投資人本身的背景。

一、不同類型的基金

如果是從傳統行業轉行到投資領域的投資人，他們和專業投資基金的視角其實不太相同。傳統行業基金投資人會相對重視控制權，對公司有較強烈的控制欲，甚至會對公司發展“指手畫腳”，想要深入到公司的運營中。而專業投資機構雖然合同擬定十分嚴格，但大都不希望過多介入公司實際運作，而是希望公司創始團隊做好公司運營。

二、境內與境外基金

基金分境內基金和境外基金，比如：美元基金、人民幣基金。基金的不同對公司的后續發展也有著很重要的影響。

前幾年，境外基金資金量較充裕，企業在境外上市的情況很多，因為國內當時還沒有新三板，而不論是主板、中小板還是創業板，都對企業盈利狀況非常關注。但問題在于，互聯網企業早期盈利是比較困難的，很多公司甚至在上市數年后都沒能實現盈利，這是行業普遍現象，因此按照國內的標準來說，很多公司上市顯得困難許多。

近年來，境內資本市場向好，互聯網企業估值都較高，新三板的推出也為互聯網企業提供了更多資本市場的途徑。

三、基金所關注的投資階段

各投資基金所關注的階段并不相同，有的基金偏向投資早期項目，有的偏向于投資中后期項目。同時，你需要了解每個基金合伙人所投資的行業類型，避免浪費太多時間與關聯度不高的投資人溝通，這將有效提高融資的效率。

引入投資人的流程

第一階段：和不同投資人聊，敲定大致投資意向，包括一些重要條款，比如：公司估值、投資洽談鎖定期等等。

第二階段：確定投資意向后，投資機構發出一個投資意向書。這時候，投資機構會對你進行調查。當然，在這個階段，還應該和投資者簽署保密協議。

第三階段：投資機構對經營主體進行調查，了解你的過往業務、稅務情況，并擬出投資協議的草案。

第四階段：簽署投資協議。

但需要提醒創業者的是：

1、創業者在拿融資的過程中不要過于欣喜。投資過程中存在諸多變數，比如想要簽署保密協議，結果很可能之后也沒辦法簽訂，或者簽訂投資協議之后，錢沒法到賬。只要錢沒到賬，我們都不要認為投資已經完成，這是需要有的思想覺悟。

2、所謂的保密協議里，一般有鎖定期的條款，規定在一段時間內不能喝其它投資人接觸。這個條款，建議不要簽訂太長時間，一般在一月左右為宜，以免這家投資機構拖著時間，卻又不能聯系別的機構。

3、注意融資的節奏，在早期不宜稀釋過多股權。因為早期融資的時候，企業估值很低，這時候稀釋過多股權會導致到后期你失去對公司的控制力，也影響后期的投資人進入。

4、企業要誠信披露相關信息，不要虛假包裝。因為投資人在調查的時候，了解非常細致，甚至可能和你一一核對信息，包括你的收入和合同是否匹配、電話聯系你的客戶核實相關情況、通過其他投資機構了解你的企業狀況等等。太多謊言容易被人識破，對今后的融資不利。

5、看清股權眾籌的利弊。股權眾籌會有一定廣告效益，也容易獲取好的市場反饋信息，且融資門檻較低。但股權眾籌也容易增加公司管理成本，公司的不足之處也會被放大，且融資額有限，一般在一千萬左右。加之股東眾多，不利于后期的專業投資機構進入。因此，引入眾籌需慎重。

如何做好股權結構設計？

很多投資人對創業公司的股權結構都有一定要求和偏好，從各方面考慮，創業者應當注意以下幾點：

一、公司應該有一個實際控制人

投資人一般希望公司內部能有一個核心人物，或者說是一個最大的實際控制人，股權過于分散是投資機構所不樂見的。

二、創始合伙人不宜太多

在公司初始設計經營股權分配的時候，創始合伙人不宜太多，兩三個較好。

如果公司之后需要吸納新的業務合伙人，可以通過間接方式成立有限合伙公司持有股份，由有限合伙人和普通合伙人構成，普通合伙人具有絕對的管理權，而且公司架構可以通過協議來約定。這與公司不同，公司是按照股份來表決的。

這種時候，公司的實際控制人當有限合伙的股東負責人，或者是普通合伙人的方式間接持有項目所屬公司的股份。這是較好的方案解決股權分散問題。

三、以期權方式鼓勵核心員工

所謂的期權是并非現在就給某位員工股權，而是在將來一段時間內，如果員工達到了某項條件，公司就以一定價格或者無償給核心員工股權。這樣做的好處是對員工形成了一個鎖定期，減少了人才流失。

四、每輪融資稀釋股權不宜太多

這一點在之前已經提到了，具體來說，每一輪的股權稀釋比例應該在10%到15%之間，不宜一次釋放太多股權。

并且，到了企業中后期的融資，會對創始團隊的股份稀釋較多，創始人對公司的控制權逐漸減弱。這之前，創始團隊應該注意通過章程和協議來加強對公司控制權的保護。

五、股份代持問題

所謂代持，其實是很多公司，尤其是創業公司存在的問題。

但如果要對接資本市場，代持是不宜過濫的。如果代持過于泛濫，不論是上市之前還是下一個投資機構進入之前，都會要求你將一些小股東清除掉，或者將一些你所代持股份的股東清除掉。加之代持本身可能導致公司的股權結構混亂，產生一些不必要的糾紛，因此代持不宜過多。

創業企業如何對接資本市場？

以新三板為例，企業掛牌新三板分四個階段：

第一階段：決策改制階段

企業列出一個掛牌新三板的時間表，提出有這個決議，然后在條件成熟的時候改制為股份有限公司。

在企業改制的決策階段，首當其沖的問題是企業從有限公司變為股份有限公司。一般而言，這個階段，企業成立一個相應的工作小組來連接各中介機構為宜。就新三板的企業來說，必須是存續兩年以上的企業，必須有兩個完整會計年度的會計報表。

這里需要再次解釋的是：新三板和主板或者IPO的主要區別在于它對盈利能力沒有要求。這也是中小互聯網企業通常選擇新三板掛牌的原因。當然，避免同業競爭、主營業務突出、規范運作等要求還是有的。

第二階段：材料制作階段

公司改制后，由中介機構為相應的企業制作掛牌的文件。主要是設計一些決議的通過，制作相應的掛牌性文件。

第三階段：反饋的審核階段

全國中小企業股份轉讓系統、中國證監會審核企業提交的掛牌申請，又不明確的地方會要求中介機構、企業予以解釋和反饋。

第四階段：最終掛牌階段

通過反饋后，即掛牌成功，開始為企業辦理等級掛牌和結算手續。

企業掛牌會涉及到幾個中介機構，主要涉及到：券商、律師事務所、會計事務所，有時還會涉及到評估事務所。一般掛牌價格在200萬到兩千萬都可能，在有些地方也可能對新三板的掛牌公司給予一定政府補貼，企業決策者們可多關注。

互動問答

問1：如何對公司進行估值？怎樣判定估值的準確性？

公司的估值，首先得具體到某個行業，在每個行業，對應的投資人都會有一個行價。

比如生物制藥產業、互聯網產業的種子期估值、A輪估值都是差不多的，這基本會形成行規式的東西。又比如互聯網行業的公司，在天使輪的估值大約是在2000萬左右，到A輪基本在3000萬左右。

當然，也會有一些上下浮動和調整，這個調整一般是根據創業團隊的背景來確定的。比如團隊背景非常深厚，估值會相應高一些。但到了B輪、C輪之后，估值就基本是和公司業務數據相關了。

互聯網行業估值主要根據營收來確認的，和別的行業可能有所不同。傳統行業或許會根據盈利能力、市盈率來給予一定倍數的估值，但在互聯網領域，營收是一個較硬的標準。一般來說，營收的十倍回座位估值的重要參考數據。

對于估值來說，并沒有一個絕對客觀的標準，也沒有數學公式。就投資人而言，主要根據行業經驗來判斷。

另外，也與你的公司當時所處情況有關。比如公司當時非常需要投資，否則公司就沒辦法生存下去，這時候投資人一定會壓低估值；而如果企業資金充裕，受到投資人追捧，估值自然會相對更高。

問2：投資公司的退出機制是怎樣的？

投資機構退出機制一般分兩大類：

1、接盤

企業發展后期，將投資機構前期投資所得股份直接買回來。

2、走向資本市場

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表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負債率可能也不高（甚至處于凈現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高于公司現在的賬面價值或者股票市值，等等。

我把“價值陷阱”歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥、激情喪失、中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（束手束腳），或者管理層自己不愿意賣力、沒有動力，而且能力也受到局限，等等。

一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（不是指利潤額），也請看看毛利額的變化（而不只看凈利潤額），進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一潭死水。

在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了“價值陷阱”。在國內市場上，股民追捧小股票。這并非完全沒有道理，因為大公司增長太有限，而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過分，有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長大，也許行業有問題、商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。

尋找貴得有道理的股票

為什么我們一次又一次地掉進“價值陷阱”？可能有這么幾個原因。一是“靜態思維”在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的，8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率，這不需要辯論。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一家公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會如何？

此外，也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊項目（退稅收入、物業重估、折舊減少、削減廣告費用和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。這樣也許太極端，不過至少會安全一點。

有些公司的股票看起來很貴，但對于那些不懶惰的公司，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢 ！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反的，大多數投資者只需要比較各個公司的估值水平就行了，那多簡單 ！一張比較公司估值水平的表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。

所以巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內流行的“價值洼地”是一個非常危險的名詞 ！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。

股票估值很不重要

有些讀者看過《投行分析師的叛逆宣言》一書之后問我：你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

對此我的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。首先，時間可以熨平估值的多數皺紋。投資的定義是，在一個較長的時期內（比如5～10年或者20年）獲得盡可能高的預期回報。如果接受這個定義，你就會慢慢明白，買入價格究竟是高30%還是低30%其實不重要。更重要的是，你選的公司能否存活那么長的時間，會不會繁榮，用什么樣的速度增長。這個判斷很考驗水平，對投資回報至關重要，但是這與短期內股票的估值沒有多少關系，因為時間會把估值的高低消化。況且，股票估值本身就是一個模糊數字，需要的是一個很寬的區間，而不是一個具體的數字。

不問估值 行業為先

其次，我說估值不重要，不是說我們應該完全不看估值，只是為了轉換思維。估值必須是選擇投資機會的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發點不能是先看誰便宜，然后再從一大堆便宜的“價值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子里面挑將軍（尋求the less bad）。我以前一直都是那樣做，但我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和質量馬馬虎虎的公司。

對此，投資者不妨倒過來，把公司的質量放在前面，首先選5～10年內有前途的行業，好的商業模式和公司，再從中選出管理層質量高的公司，最后再比較估值。在高質量和低估值這兩個標準上，經常會有沖突。巴菲特說，我們應該在估值方面稍微將就一點，而在企業質量和前途方面盡量提高標準。他的原話是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

換句話說，就是把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字游戲。但事實上，這兩種策略的目標公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括敝人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產組合（30多只股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪 ！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票 ！有各種嚴重缺陷公司的股票 ！我直言不諱，想法和他很有抵觸。然后，他問我的持股名單，我也如實相告。他認為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質量公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我挑選股票的順序錯了，我一直躲開好公司，因為它們乍看起來很貴，而我卻一直在“煙屁股”中尋寶。

炒短線也不必理會估值

既然對于長期投資者來講，企業的估值不很重要，那么短期投資者是否特別應該關注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。非理性的股市可以持續很多年。所以，即使短炒的人們也不應該過分關注估值。當然，我已經完全不關心短期（2～3年）的投資表現，所以其實也無權在這個問題上多言。

多數“價值投資者”都認為，在“價值洼地”里尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡得踏實，因為他們覺得持有的股票估值“便宜”，我以前也這樣認為。但是，2008～2009年的經驗顯示，一旦出現危機，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業務更容易出問題，在經濟復蘇或者資本市場復蘇時，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無須太費周折，挖掘長期持續發展的好公司才是最高境界。