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篇1

一、海外市場證券金融公司發展對我國的借鑒和啟示

與歐美全能銀行、投資銀行或商人銀行開展融資融券業務的分散授信模式不同，亞洲的日本、韓國和我國臺灣地區等由于資本市場欠發達，市場主體信用水平較低，均采取另設證券金融公司的集中授信模式，解決證券市場的融資融券問題。(一)日本模式日本證券金融公司在轉融通業務中的功能定位、運作機制上具有以下幾個特點：

1、融資融券業務操作層級分明。

在日本集中授信的交易模式下，不允許投資者直接向證券金融公司融入資金或證券，而必須通過證券公司來統一進行。當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到資金或證券不足時，除通過短期借款、回購等方式獲取部分資金外，也不能直接從商業銀行、保險公司、基金公司等機構獲得信用交易所需的資金或證券，而只能從證券金融公司融入。這樣證券金融公司便成為整個日本信用交易系統中資金和證券的中轉樞紐，銀行、保險和基金等機構僅能向證券金融公司融出資金和證券。

2、壟斷專營。

在日本專業化證券金融公司的集中授信模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上、證券公司與保險、基金等機構在融券上被完全分隔，并由證券金融公司充當中介。在轉融通業務中，由于證券公司不能直接向銀行、保險、基金等機構融入資金或證券，這些機構若需借出證券，通常先將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券出借給證券公司，這里證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過融資融券交易的倍增效應。同時，日本證券金融公司的自有資金比例僅為2.5%，這也是在政府支持和壟斷專營的基礎上維持的。目前，證券公司越來越多地采用短期借款、回購等方式獲取所需資金，導致證券金融公司在轉融通中的地位有所下降。除了對證券公司開展轉融通業務以外，日本三家證券金融公司還承擔了向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認購貸款等業務。

(二)中國臺灣模式

我國臺灣地區的融資融券交易制度一方面沿襲了日本的集中授信模式；另一方面，它又突破了日本融資融券業務操作層級分明的封閉模式，證券金融公司融資融券的業務對象由證券公司擴大到一般投資者，形成證券金融公司對證券公司和一般投資者直接提供融資融券服務的“雙軌制”模式。臺灣證券金融公司模式具有以下幾個主要特點：

1、證券金融公司兼有轉融通與直接融資融券服務功能。

在臺灣所有證券公司中，約有60家證券公司是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余證券公司均沒有獲得該項業務許可證。其中，獲得融資融券業務許可證的證券公司可以向客戶提供融資融券服務，在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以向證券金融公司申請辦理轉融通；而沒有獲得該項業務許可證的證券公司只能接受客戶委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣，證券金融公司實際上在為部分證券公司辦理資券轉融通的同時，又直接為一般投資者提供融資融券服務。

2、證券金融公司的轉融資渠道受到擠壓。

對于獲得融資融券業務資格的證券公司來說，證券金融公司并不是資本市場與貨幣市場之間唯一的融資通道，它們既可以通過證券抵押方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作為抵押向銀行和其他非銀行機構融資。因此，擁有融資融券業務資格的證券公司越來越多地利用貨幣市場融資工具，逐漸減少對證券金融公司的依賴，造成證券金融公司的轉融通業務有所萎縮。

3、證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。

在“雙軌制”模式中，融資融券交易并非集中于證券公司，投資者既可以選擇從獲得融資融券業務許可的證券公司直接融資和融券，也可以直接向證券金融公司申請融資和融券，這使得證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。從臺灣融資融券交易制度的發展歷程和發展現狀來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，證券金融公司的職能從轉融通逐步過渡到直接融資和融券。

(三)韓國模式

韓國證券金融公司采用單軌制集中授信模式，也有其自身特點：

1、資金來源比較多樣化。

根據韓國《證券法》的有關規定，韓國證券公司應當將客戶保證金全部轉存到證券金融公司；證券金融公司可以接受證券期貨交易所、證券公司、期貨公司、其他證券機構以及財政部條例規定的其他機構的特定貨幣存款，可以充當股票市場穩定基金的管理者。這些都構成韓國證券金融公司重要的資金來源。

2、業務范圍更加廣泛。

根據韓國《證券交易法》的有關規定，韓國證券金融公司可以為一級市場證券承銷商的證券發行提供融資，可以為二級市場證券經紀商提供流動性支持，也可以為證券公司和投資者提供融資融券服務。同時，韓國證券金融公司還負責開展客戶存款管理、員工持股計劃的支持等業務，以及充當借入者和貸出者融券業務的交易對手方的角色。在客戶資產獨立存管、員工持股計劃的規范化及融券業務的風險防范等方面，韓國證券金融公司發揮了不可替代的作用。

二、我國證券金融公司的模式選擇

與歐美分散授信模式相比，東亞集中授信模式下的證券金融公司雖然在一定程度上損耗了資源快速配置的效率，但是在證券市場發展初期，信用體系建設有待加強和完善，其集中調控力度較大，有利于防范、監控和降低市場風險。由此不難發現，一國證券金融公司的模式選擇和制度安排都是由該國證券市場發展水平所決定的。由于融資融券交易的風險較大，各國都建立了健全、嚴格的融資融券業務監管體系，制定了明確、具體的融資融券業務操作規程。另外，無論是證券金融公司的首創國日本，還是有所創新的臺灣，隨著證券市場逐步發展成熟，專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要，市場化模式將是最終的發展方向。我國證券公司融資融券業務自2010年3月31日正式開啟以來，經歷了業務由試點轉向常規、標的證券從90只擴充到285只的過程(見圖1)。目前我國融資融券交易規模不斷擴大，截至2011年11月30日，融資融券余額達376.54億元，接近2010年末該數值的3倍。但是目前融資融券交易對擴大市場交易量、活躍市場交投的貢獻有限，融資和融券的結構失衡問題比較突出，券商依靠自有資金和證券向投資者提供融資融券服務的限制亟待放寬。2011年10月，中國證券金融公司掛牌成立，隨后《轉融通業務監督管理試行辦法》正式頒布，這標志著我國轉融通業務的推出拉開了序幕。我們認為我國證券金融公司宜采用日本的單軌制集中授信模式，其原因在于：首先，目前我國證券市場尚處于初級發展階段，市場運行機制還不健全，信用基礎還比較薄弱。鑒于融資融券業務的高風險性，單軌制集中授信模式下融資融券業務操作層級分明，集中調控融資融券業務的力度較大，有利于防范、監控和降低融資融券交易市場風險；其次，從我國臺灣地區的雙軌制模式來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，其監管和調控融資融券交易市場的功能有所減弱；再次，韓國證券金融公司的資金來源比較多樣化，業務范圍更加廣泛，對于我國證券市場而言，目前證券金融公司的設立以促進融資融券交易為根本目標，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務。

三、我國證券金融公司的功能定位與運作機制

(一)我國證券金融公司的功能定位

我國證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國登記結算公司，按照《轉融通業務監督管理試行辦法》的規定，其不以營利為目的，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務，對證券公司融資融券業務運行情況進行監控，監測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風險。具體來說：

1、提供資金和證券的轉融通服務。

證券金融公司作為集中授信模式下證券市場融資融券業務的中介機構，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務是其首要和共同的職能所在。一方面，證券金融公司除自有資金或證券外，可以通過業務平臺融入融資擔保和抵繳證券，也可以從商業銀行、保險機構、社保基金等機構融入資金或證券；另一方面，當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以一定的保證金和手續費向證券金融公司融入資金或證券，并在規定時間內如期歸還。這可以大大解決目前融資融券市場資券不足的現實問題。

2、監控融資融券業務運行情況。

由于融資融券交易具有杠桿效應和高風險的性質，采用證券金融公司這種集中授信模式，一方面，通過建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，對市場風險進行控制；另一方面，通過制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的危及市場穩定的異常情況，證券金融公司可以按照業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告；如果發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件，應立即向證監會報送臨時報告。

3、監測分析全市場融資融券交易情況。

鑒于目前我國融資融券業務剛處于起步階段，對融資融券市場交易數據進行深度分析是防范控制融資融券業務風險、促進融資融券市場規范、穩健運行的有效方法之一。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券公司應向證券金融公司報送融資融券的相關數據，同時與證券交易所、證券登記結算機構和證券金融公司之間建立融資融券信息共享機制。在掌握具體和充分的融資融券交易數據的基礎上，證券金融公司對此進行專業、全面和深入的分析，無疑是對市場監管功能的必要和有益的補充。

(二)我國證券金融公司的運作機制與轉融通業務

從日本證券金融公司的運作機制(見圖2)來看，我國證券金融公司基本可以采用類似層級分明的轉融通業務流程，具體來說：(1)除了證券金融公司自有資金和證券、轉融資擔保和抵繳證券外，銀行、保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者，貨幣市場短期融資和回購是證券金融公司主要的證券和資金來源；(2)當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，按照授信管理，可以一定的保證金和一定比例的手續費從證券金融公司融入資金或證券；(3)一般投資者向證券公司提交融資融券申請。四、我國證券金融公司的制度設計(一)我國證券金融公司的制度框架

1、證券金融公司的資券來源。

從海外證券金融公司的業務實踐來看，證券金融公司通常通過公開標借、議借以及轉融資擔保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，若經證券公司書面同意，我國證券金融公司可以有償使用證券公司因申請轉融通而繳存的保證金和抵繳證券。從我國證券市場的特點來看，標借和議借的來源也很豐富，主要表現在：首先，有銀行貸款、發行次級債所獲資金、國債回購、貨幣市場短期融資等；其次，保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者的證券持有期較長，規模較大，利用轉融通機制，可以在不影響長期持有目的的同時，給持有者帶來一部分低風險收益；再次，上市公司國有股股東和長期戰略投資者的持券規模龐大，股價的短期波動不會影響其持股目的，轉融通制度的推出可以為他們帶來額外的收入來源。

2、證券公司轉融通業務資格的確定。

“試點先行，穩步推進”是我國金融市場發展過程中制度創新較為成功的經驗之一。與融資融券業務由試點轉常規類似，轉融通業務仍將由符合相關資格條件的證券公司試點先行，可優先考慮選擇頭兩批參與融資融券業務的11家券商作為首批試點券商，這些券商在資本實力、資產規模、風險管理和內部控制等方面具有顯著優勢；首批試點后，逐步擴大試點券商范圍；待積累一定的成功經驗后，再穩步加以推開；最后，待條件成熟后，將轉融通業務由試點轉常規。

3、抵押證券存管制度。

根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券金融公司開展轉融通業務，應以自己的名義，在證券登記結算機構開立轉融通擔保證券賬戶和轉融通擔保資金賬戶，分別用于記錄證券公司委托證券金融公司持有、擔保證券金融公司因向證券公司轉融通所生債權的證券和資金，并與證券金融公司持有的資金和證券賬戶區分開來，單獨管理。證券登記結算機構受證券發行人委托以證券或者現金形式分派投資收益的，應當將分派的證券或現金分別記錄在轉融通擔保證券賬戶或轉融通擔保資金賬戶內，并相應變更證券公司轉融通擔保證券明細賬戶或者轉融通擔保資金明細賬戶的數據。

4、信用管理機制。

由于融資融券交易具有較強的杠桿效應，因此應當建立一套有效、完善的信用管理機制。比如，日本證券金融公司采用融資融券標的證券管理、授信額度管理等手段，有效地控制和降低轉融通業務風險。

(1)標的證券管理。在日本，東京證券交易所明確規定融資融券的標的證券。目前我國融資融券的標的證券已擴大到285只證券，其中包括7只ETF。實行標的證券管理，應當對證券的流通股本、股東人數和流動性等進行動態選擇。

(2)授信額度管理。包括市場信用總額、單只證券授信額度和各家證券公司授信額度的管理。比如，日本證券金融公司通常根據融資融券交易的利用情況、轉融通利用情況、證券公司自身籌措資金的能力、金融市場運行趨勢和市場動向等來判斷融資總額。目前我國《證券公司風險控制指標管理辦法》規定，“凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%”，隨著市場運行情況的變化，對該比例限制可以適當加以調整。對于單只證券授信額度，目前《轉融通業務監督管理試行辦法》規定，“融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%”，“充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%”。對于單一證券公司的規定為“對單一證券公司轉融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%”。

(3)追加保證金。證券金融公司應當逐日計算證券公司繳存的保證金價值與其所欠債務的比例。當該比例低于約定的維持保證金比例時，應當通知證券公司在一定的期限內補交差額，直至達到約定的初始保證金比例。當證券公司發生違約，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實現對證券公司的債權；處分保證金不足以完全實現對證券公司的債權的，證券金融公司應當依法向證券公司追償。

5、合規管理機制和信息系統安全管理機制。

建立有效的合規管理機制，以保證證券金融公司的經營管理和工作人員的執業行為合法合規，促進證券金融公司規范、穩健運作，促使其工作人員誠信勤勉、恪盡職守；建立有效的信息系統安全管理機制，以保障證券金融公司信息系統安全、穩定運行，提高信息系統的安全性和穩定性。

6、監管體系的建立。

由于開展融資融券業務的過程涉及較多的金融機構，日本、韓國和我國臺灣地區對此都作出了非常細致和具體的規定。為此，我國建立并健全轉融通業務監管體系，嚴格融資融券交易市場監管。一般來說，證券金融公司制度的監管體系包括：證監會依法對證券金融公司及其相關業務活動進行監督管理，比如證券金融公司向證監會報送年度報告、月度報告和臨時報告等；中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的管理辦法；證券交易所對有關交易、存管和結算等細則進行補充。

(二)加強法制建設，為推動證券金融公司發展創造良好的法律環境

(1)從《證券法》層面賦予證券金融公司以明確的法律地位，制定相應的法規和實施辦法，并由法律授權具體的監管部門建立健全的監管制度。建議中國人民銀行、證監會、證券交易所等部門加強監管協作，整合監管資源，實現監管信息共享，增強監管能力，提高監管水平和效率，發揮協同監管效應，以提高證券金融公司運作的規范化程度，從而促進其規范、穩健發展。

(2)從《證券公司監督管理條例》層面規定證券金融公司對證券公司的融資融券業務運行情況進行監控。比如，建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，以控制和降低市場風險；制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的異常情況，證券金融公司可以依據業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告，以保證市場穩定；當發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件時，進行應急處理。

(3)建議證監會制定證券金融公司提供轉融通服務的相關管理辦法，對其職能定位、業務規則、業務流程和風險管理等方面作出明確和詳細的規定。

篇2

關鍵詞：信貸資產證券化；信息披露；信用評級；市場化；金融創新

一、 我國信貸資產證券化業務的現狀

我國信貸資產證券化從2005年開始經歷10年的發展，截止6月末已發行資產證券化產品5 079億，其中，從2013年國務院常務會議以來共發行4 000多億。2015年6月，國務院常務會議又進一步推進信貸資產證券化的業務，并且提出5 000億的概念。現階段資產證券化的動力來自于金融市場的流動性，來自于盤活存量，結構調整的大的背景。

1. 資產證券化投資者和基礎資產多元化趨勢明顯。擴大試點以來，信貸資產證券化投資者多元性日益提升，結構不斷優化。截止2014年11月末，信貸資產支持證券投資者共281家，其中，銀行業金融機構投資者132家，占47%，持有證券占比為67.5%；證券公司、保險機構、基金等非銀行機構投資者共149家，占53%，持有證券占比為32.5%，較第一輪試點期間上升11.1個百分點，資產證券化促進信用風險分散轉移功能作用日益顯現。同時，發起機構及基礎資產范圍也趨于多元，發起機構涵蓋各類銀行及汽車金融公司、資產管理公司、金融租賃公司，基礎資產從一般企業貸款擴展到國際市場主流的個人住房抵押貸款、個人汽車貸款。

2. 資產證券化盤活銀行信貸資產存量，支持實體經濟發展。資產證券化業務是符合在利率市場化背景下整個中國經濟結構調整的需求，也是是商業銀行的業務轉型的一個重要的方法和手段。首先，金融機構通過證券化釋放信貸資源，降低資本消耗，有助于實體經濟發展。其次，C券化拓寬金融機構融資渠道，降低融資成本。同時，證券化盤活商業銀行信貸資源存量，提高資金使用效率的流動性，改善商業銀行信貸結構，優化增量信貸投向，更好地支持“三農”、小微企業等薄弱環節及鐵路、船舶等重點行業的改革發展。

3. 信息披露、信用評級等市場化約束機制逐漸形成。從試點情況看，市場運行總體穩健，已發行信貸資產證券化產品運營良好，已到期產品足額完成兌付，次級檔證券收益高于一般水平，有的產品年化收益率達22.9%。未到期產品運營正常，本息償付有序開展，一般企業貸款證券化入池資產保持零不良貸款率，而同期商業銀行不良貸款率則從0.97%上升到1.16%。資產管理能力強，投資管理能力強，貸款管理能力強的金融機構有積極性做資產證券化業務。商業銀行開展證券化業務促進其信貸風險管理體系的完善，如通過中介機構的盡職調查發現并改進合規管理和抵押品管理體系，通過持續信息披露進一步規范貸后管理等。金融機構在開展資產證券化業務的過程中鍛煉了隊伍，培養了專業的技能并積累了實踐經驗。

二、 我國信貸資產證券化市場存在的問題

1. 我國信貸資產證券化仍處于初級發展階段。經過十年試點，我國信貸資產證券化市場仍處于發展初期。一是資產證券化產品流動性差。證券化產品交易量較少，因為銀行間市場及交易所發行的信貸資產證券化產品種類和總量較小，且每一個分級證券都是作為單獨券種進行流通，所以相對規模更小，導致交易量少。二是資產證券化集中于一般企業優質貸款。我國資產證券化90%是一般企業優質貸款。相比之下國外資產證券化基礎資產80%、90%都不是一般企業貸款，都是消費、零售貸款，消費貸款。一般企業貸款證券化說明債券市場不夠發達，這也是證券化起步階段面臨的背景決定的。同時，3年期及以下短期產品占比過高，不能較好滿足保險資金等長期限投資需求。三是資產證券收益率低，產品競爭力不如銀行理財產品。降息導致資產證券收益率下降，同時處于經濟下行期，資產支持證券的競爭力不足。四是信用違約歷史數據缺乏，影響證券化產品風險識別的有效性。我國社會主義市場經濟發展歷史尚短，試點中選擇質量較好的資產開展證券化，信用違約數據較少，僅依靠信用評級較難充分地揭示證券化產品風險，有待引入信用違約互換通過市場化交易揭示證券化風險。五是投資機構類型單一。目前，主要的投資者還是銀行，銀行互相持有資產支持證券，缺乏多元投資者的參與。六是金融機構的考核機制有待進一步優化。多數銀行證券化業務剛剛起步，對其分支機構參與證券化的收益核算、業績考核等配套管理制度及激勵機制還不完善，導致分支機構拿出優質資產開展證券化的積極性不高。七是產品定價不準確，隱性擔保嚴重，定價具有機構特征。產品定價具有機構化的特征，實際上的含義是說隱性的擔保比較厲害，就顯然不完全符合信貸資產證券化產品未來發展的方向。

2. 證券化市場約束機制仍需進一步完善。我國資產證券化市場的健康發展除了需要降低政策方面的限制，同時需要進一步完善市場約束機制。一是信息披露不充分。參與證券化主體信息披露不充分，容易產生信息不對稱與道德風險問題。二是銀行和投資者存在委托問題。委托問題使銀行存在逆向選擇的機會，銀行有動機擴大貸款風險。三是信用評級體系和評級機構能力有待加強。我國評級機構發展時間短，大多依據國外數據基礎建立測算模型，將其用于國內資產信用評級，存在標準不明確、評級方法測算標準不透明等問題，國外投資者認可度較低。四是資產證券化受托人作用有待進一步增強。受托人在資產證券化業務中應發揮核心作用，但試點以來，由于擔任受托人的機構局限于信托公司、機構類型單一，以及發起銀行相對處于強勢地位等原因，信托公司的受托人職責未充分發揮，大多僅作為實現“真實出售、破產隔離”的通道。

3. 監管部門有待進一步完善資產證券化管理機制和政策措施。在現有市場格局和監管體制分工下，仍需要加強分工協作和監管協調，進一步處理好市場管理和機構監管部門的關系，統一注冊登記，加強信息共享，為資產證券化常規化發展創造條件。一是資產證券化相關配套政策制度有待完善。經過多年試點經驗，我國信貸資產證券化制度框架基本建立，但隨著市場發展及宏觀環境的變化，相關配套政策制度還需不斷完善。第一抵押權變更登記管理制度有待進一步落實和完善。2005年建設部印發《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》明確個人住房抵押權變更登記可批量辦理，但地方房地產管理部門內部系統尚不完善等原因還無法落實，一般企業抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記尚無統一的管理規定。第二“兩個不低于”等監管政策有待調整完善。根據金融機構反映，以小微企業貸款作為基礎資產開展證券化，能夠釋放更多信貸資源，增強支持小微企業發展的能力，但也可能因證券化“出表”而使其當年小微企業貸款增量下降，達不到“兩個不低于”監管要求，需要適時調整監管目標。第三相關部門對企業年金、社保基金等投資信貸資產支持證券的相關政策進一步明確。二是資產證券化相關的稅費高。2006年財政部和國稅總局關于稅收政策管理辦法，表示既要對證券收相應所得稅，同時證券交易提供的服務機構也要交稅，存在雙重征稅問題。三是政策限制導致資產證券化動因不足。證券化沒有切合資產證券化商業價值，存在資本率的限制，信貸規模限制，還有平臺貸款之類的政策限制。另一方面存在資產限制，如有些銀行持有相當一部分資產是外幣資產，但資產池里只能是人民幣不能是外幣，限制基礎資產的選擇等問題，最終導致資產證券化動因不足。

3. 信貸資產證券化仍面臨挑戰。未來一段時期我國信貸資產證券化業務的開展仍將面臨兩方面的問題。一是推進不良資產證券化存在困難。首先，基礎資產估值、估值模型建立需要專業的人才及衍生品定價技術。其次，在帳務處理方面，不良資產帳面值和證券的收入之間核銷會計上采取處理方式和稅收政策支持等問題還需要進一步協調。最后，不良貸款證券化貸款服務機構差異性顯著。需要一定的激勵機制解決多回收的部分獎勵分配和道德風險控制等方面的問題。二是利率市場化傳導機制不完善制約信貸資產證券化發展。信貸資產證券化連接信貸市場和證券市場，貸款利率和證券市場利率對應信貸市場與證券市場，我國雖已全面放開貸款利率管制，但利率傳導機制仍不完善，貸款利率與市場利率變化不同步，當市場利率較高，投資者會因產品收益率較低而購買積極性。

三、 我國信貸資產證券化發展的政策建議

1. 針對監管部門的政策建議。

（1）加強監管，明確監管職責，防范風險。建立有效的監管機制。首先應當加強監管的協調，積極推進資產證券化業務常規化發展。在現行的框架下人行和銀監會各自有相應的監管流程和分工，要明確部門間監管的分工，通過金融監管，協調布局聯席會議的安排加強合作，密切配合形成工作合力，促進工作順利發展。從銀監會來說要研究從資產證券化的發起機構約束、內控機制、信息披露等角度第一步完善信貸資產證券化業務的法律和監管框架，在嚴守風險底線前提下促進業務健康可持續發展。

（2）通過信息披露強化市場機制的監督管理。要U大信貸資產證券化的范圍，尤其將不良資產納入的話信息披露必須跟上腳步，信息透明是資產證券化的重特征和優勢，可以保證投資者對證券市場的監督權和知情權，事前要有規范透明的信息披露，使投資者對資產證券化產品的投資和收益有合理的把握，合理進行證券定價。事后對貸后管理及其相配套的管理服務進行信息披露，只要信息披露到位，投資者自擔風險也就有了基礎，發起人才不需要有額外負擔，所以信息披露對市場各方面都有利，加強信息披露是非常重要的安排。完善資產證券化相關信息披露機制，提高對參與證券化主體和有關事項的信息披露要求，包括發起人、SPV和受托機構的信息披露義務，建立信息披露評價制度，使披露義務和責任落實可追究；提高信息披露頻率，由每年披露一次到每季度披露一次。

（3）完善資產證券化法律法規建設。法律制度配套有待完善，剛才說到操作上，比如證券化資產轉讓過程的非常精細的東西，比如說債務和保障，關于一些抵押處理，在債券轉讓過程中是不是要處理和登記，這在法律上都沒有明確規定，也容易引起糾紛，建議進一步加強和完善法律配套工作。相關的法律法規方面的建立和完善，特別是資產證券化過程當中的擔保權屬的變更登記制度，另外就是資產證券化的資產出表問題，一直在確認標準上還有待于財政部和人民銀行明顯。第二就是市場規模，提高整體的流動性，支持資產證券化在交易所上上市交易。

（4）采取稅收優惠的機制措施，盡快出臺有關公司貸款方面的操作細則。除了監管部門、央行給予政策支持之外。國家從財政和稅收方面也需要政策支持，避免重復納稅問題。同時，有序推進針對個人住房貸款證券化業務，希望下一步公司貸款細則出來以后，不良貸款做證券化以后，對商業銀行下一步的發展有更大的促進作用。

（5）進一步擴大資產證券化試點的規模，豐富投資者結構。支持信貸資產證券在交易所上市，能夠擴大市場的流動性，不僅擴大規模，也擴大交易渠道，增加資產證券化參與主體數量，適當擴大證券化基礎資產的范圍，提供良好的政策環境。進一步鼓勵保險公司、證券投資公司、社保基金、境外投資者等非銀行機構投資資產證券，降低準入門檻，豐富投資者結構。擴大基礎資產范圍，支持外幣資產證券化。國家現階段支持走出去，一帶一路等相關政策，把資產范圍擴大以后跟現代的國家的新經濟政策契合。

（6）放松政策限制，資產證券化的推進要與整個金融市場化同步。放松對開展資產證券化業務的金融機構資本率、信貸規模和平臺貸款之類的政策限制，同時，降低資產幣種限制標準，放松外幣資產作為基礎資產的限制，給予政策優惠。使資產證券化要與金融市場化同步，包括利率市場化同步發展。

（7）引入做市商制度，提高資產證券化產品流動性。引入做市商制度，出臺建立做市商制度的法律條款和行為規范。通過做市商制度，具有信譽的法人充當做市商以自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性。

2. 針對金融機構的政策建議。

（1）通過合理的產品結構設計規避道德風險。產品設計中使銀行利益和資產證券化的收益保證關聯，每一級都有銀行繼續持有固定比例，不是僅僅持有落后級的部分。通過超額收益分成，讓現金流回收，超額回收可以讓發起行和資產管理者分享超額回收部分的利益。從法律、稅務、會計角度進行配合，既要保證資產出表又要充分調動管理人積極性，從而實現多方利益最大化。

（2）制定專門的資產證券化的會計處理規則。2005年財政部出臺資產證券化的試點的管理規定，隨后的準則、資產終止確認等準則都發生了變化。目前缺乏相對系統、統一的針對資產證券化處理的會計規定，隨著我們對資產證券化需求越來越強烈，或者對這一塊業務的發展需要在會計處理上做一些規定。

（3）推進不良資產證券化。目前資產質量已成為制約商業銀行盈利能力或者發展的重要瓶頸，目前的不良資產的處置渠道無非是核銷和打包，打包目前來看還是比較低的，想以時間換空間更有有效的，或者說補充地來解決當前商業銀行的資產的問題。加快推進不良資產證券化進程，提高資產證券化產品的收益率，積極培育和引入次級投資人。

（4）加強信用評級體系建設，提升評級機構專業水平。加強對評級機構信息披露內容與責任的要求，規范信用評級機構，完善信用評級體系。增加信用評級機構數量，提高信用評級機構的專業水平和服務質量。

（5）完善資產和負債的后續計量工作。目前金融機構普遍的做法是不改變資產和負債的數據，或者這兩個數據相等的，后期計量逐額遞減，這種做法與現在的審計師的做法提出了不同的想法。如有回購條款，一種是資產按照最大訴求承擔風險。第二種是按照有選擇的回購權利，按這兩個原則，按剩余風險到期還款金額逐期遞減，要有相對統一的標準。

（6）豐富產品種類，引入資產證券化業務專業人才。豐富產品種類，嘗試證券化新的基礎資產種類，增加消費信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化業務數量；逐步推出信用違約互換產品，審慎選擇證券化的基礎資產；引入定價方面的專業技術人才，借鑒國外先進的定價技術，提高資產支持證券定價技術的精確性。對現金流充分分層、設計，根據不同現金流的情況設計不同層面價格的產品。目前產品設計主要依賴于外部的專業機構，銀行在這方面的能力還要培養。

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致謝：本文感謝中國人民銀行“信貸資產證券化”課題小組的支持。