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【摘要】資產證券化有利于分散較為集中的風險，保障金融的穩定性；同時還能有效的構建多層次的資本市場，為金融投資拓寬渠道。目前國內的資產證券化發展較快，但是在發展過程中，依舊存在著一些問題，如規模小、種類單一等，這些問題制約著國內資產證券化的發展。因此，在資產證券化發展進程中，應該設立專門的立法，完善資產證券化的監管體系，并且規范相關的信用評級制度；吸收國際上資產證券化發展的經驗和教訓，對資產證券化進行專項監管，促進其健康發展。

 

【關鍵詞】資產證券化；現狀；應用；發展趨勢

資產證券化主要是指把流動性較差，但是在未來具有一定的現金流的資產，進行收集然后通過結構性的重組，從而將這些資產轉換為在金融市場上出售、流通的證券。資產證券化最早是起源于美國，在二十世紀七十年代，美國政府根據按揭住房發行了資產抵押支持證券，這種資產證券化的做法在當時取得了巨大的成功。從此，資產證券化開始被廣泛的運用在經濟領域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產證券化獨特的創新融資方式，適應了經濟發展的要求，因此，在金融產品領域的發展極為迅速。近年來，中國的資產證券化發展較快，已經成功的由在境外設立spv發展到在境內設立，實現了資產證券化整體融資流程的境內化管理。但是我國的資產證券化發展起步晚，缺乏經驗，沒有完善的監督體系，與國際水平相差較遠，因此，應該完善資產證券化的監管，促進其快速、健康的發展。

 

一、我國資產證券化的發展現狀和運作過程

（一）我國資產證券化的現狀

1.資產證券化的歷程——境外融資歷程

資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業在境外設立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯的效果。

 

2.資產證券化的現狀——境內融資

隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型spv模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。

 

（二）資產證券化的運作過程

資產證券化一般是通過如下的步驟實現的：

1.“資產重組”——構建資產池。根據融資需求和資產的情況，選擇資產的證券化，然后，把資產匯集成資產池。能夠實現證券化資產的條件：（1）未來可以產生穩定的現金流。（2）資產有良好的質量，具有同質性[3]。（3）資產證券化的收益率和現金流容易計算。

 

2.“風險隔離”——設計資產的隔離。這個步驟是實現資產證券化的核心步驟。在資產證券化過程中，必須成立一個特定的目的機構spv，用于隔離資產池和其它資產。spv受母公司托付，把資產轉換成在金融市場上出售、流通的證券。

 

3.“信用增級”——提高資產證券的信用等級。在證券化的交易中，資產的信用、現金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機構把資產證券化的交易進行信用增級。“破產隔離”、“擔保公司信用擔保”都是常見的信用增級。

 

4.spv聘請信用評級機構、券商發行機構，對資產證券進行評級，然后發行證券，同時將募集的資金用于項目建設。

二、案例分析-中國網通資產證券化分析

中國網通資產證券化的主要過程如下：

1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的aaa級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。

 

2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。

3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。

中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可以吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。

 

三、國內資產證券化監管方面的問題和解決措施

（一）資產證券化監管中出現的問題

我國目前資產證券化還處于初級階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個有效的監管機制，不能對資產證券化過程中出現的問題和面臨的風險進行有效的監管，從而使風險增加，嚴重阻礙了我國的資產證券化的發展[5]。特別是在證券化進程中信息的披露和風險的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關資產證券化的稅收政策、信用評級、增信制度中都有待進一步完善。例如，信托與證券分業經營和分業監管，使信托監管制度不能成為資產證券化共享的基礎性制度單元。資產證券化監管平臺的不統一，對資產證券化分散風險的功能有一定的影響。

（二）資產證券化的監管措施

由于中國目前尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。尤其是目前法律法規不完善，沒有完善的監管體系，影響到資產證券化的監管。

我國資產證券化過程中，應該不斷的完善法律法規，加強法律的監管職能，對資產證券化過程中的違法行為進行制止和懲罰。用法制手段來規范資產證券化的發展。同時也應該不斷的借鑒外國先進的管理水平和積累的豐富經驗，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產證券化健康、長遠的發展。

我國應建立權威性的資產、信用評級機構，并且對該評級機構進行監督管理，保證其能夠客觀公正的進行評級。同時應引進發達國家先進的管理模式，并用法律規范評估步驟，提高信用評級的可信度。

四、我國資

產證券化發展的趨勢

我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種[6]。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。

參考文獻

[1]史晨昱.中國信貸資產證券化市場發展現狀及展望[j].金融論壇，2009（04）.

[2]蘇雪.我國資產證券化現狀分析[j].河南工程學院學報（社會科學版），2009（03）.

[3]劉元根.中國資產證券化現狀及發展探討[j].經濟研究導刊，2013（05）.

[4]祁小偉，宋群超.信貸資產證券化理論及中國的實踐[j].科學與管理，2009（03）.

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[關鍵詞] 資產證券化 金融工具 融資方式

資產證券化源于美國上世紀70年代末的住房抵押證券，是世界金融領域內的重大創新之一。80年代以后，資產證券化在國際資本市場上開始流行，其應用范圍已經從最初的住房抵押貸款擴展到企業的應收賬款、信用卡應收款、汽車貸款、租金、版權專利費、消費品分期付款等領域。目前，資產證券化浪潮已經席卷全球各國，演變為一種國際化的趨勢。

一、資產證券化的內涵及基本運作過程

資產證券化（Asset Securitization）是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見現金流收入的金融資產轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。其核心在于對金融資產中風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。

資產證券化的基本運作過程如下:（1）原始權益人（貸款出售銀行）通過發起程序將可預見的現金流資產組合成資產池。（2）由原始權益人或獨立第三方組建特設信托機構（special purpose vehicle，簡稱SPV），然后以“真實出售”（true sale）方式將原始權益人的證券化資產合法轉讓給特設信托機構，在轉讓過程中通常由信用增級機構通過擔保或保險等形式對特設信托機構進行信用增級（credit enhancement）。所謂“真實出售”，是指貸款出售合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”（bankruptcy remote）的目的，以保護投資者的利益。（3）特設信托機構以受讓的資產為支撐，經信用評級機構評級后，聘請投資銀行在資本市場上發行資產支持證券（asset－backed security，簡稱ABS）募集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產。（4）服務人（通常由原始權益人兼任）負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交受托人，再由受托人向資產支持證券的投資者支付本息。

二、我國開展資產證券化的積極意義

到目前，我國間接融資仍然占社會融資的絕大比重，商業銀行基本上是整個社會的信用中心、資金分配中心和風險中心而資本率低，高度負債經營和自身風險承擔能力有限是我國商業銀行的共同特點。就現階段而言，商業銀行面臨的主要風險依然是長期性資金占用不斷增加及存量不良貸款的大量沉淀而形成的現金流和資本充足率不足的壓力。要想使我國商業銀行健康、穩步發展，尋找一種有效的機制緩解這種壓力和風險已顯得尤為必要。資產證券化將有助于形成這樣的機制。

1.加強資產流動性，提高銀行盈利能力。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，提高銀行資金利用效率，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負責與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地收回資金，擴大融資來源渠道。同時，可以利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，資產證券化將缺乏流動性的資產流動起來，釋放了銀行資本，用于其他較高邊際收益的項目，這不僅提高了資源利用效率，還將增加銀行更多的潛在利潤。

2.有效規避風險，增進銀行資產安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，導致了大量替代品和投資機會的產生，而且為銀行加強流動性風險管理提供了有效手段。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，提高了銀行系統的安全性。資產證券化還為銀行處理不良資產提供了一個新的解決途徑。

3.改善信貸機構，優化銀行資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，銀行可以獲得新的投資機會，在較大程度上盤活資產、優化信貸結構和轉移信貸風險，并可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。同時信貸資產證券化作為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。

4.開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。第三，資產證券化可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。可以說，無論是從金融機構的角度，還是從投資者的角度，抑或是從金融體制改革的角度，推行信貸資產證券化都是有利的，因此，資產證券化在我國也會成為一種必然的發展趨勢。

三、我國實施資產證券化的難點

資產證券化是一項復雜、專業化程度高、技術性強的系統工程，它要求得到法律、信用評級、會計制度和稅收制度等多方面的支持。由于目前資產證券化在我國仍是一種融資工具的創新，缺乏實踐經驗，因此法律、信用評級、會計和稅收制度尚難以對資產證券化形成支持，此皆成為我國開展資產證券化的障礙。

1.機構投資者參與的法律障礙。一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性因素。由于資產支持證券的復雜性，期待個人投資者成為資產支持證券市場的投資主體是不現實的，機構投資者應占據資產支持證券的主體。但是，目前我國法律卻嚴格界定了機構投資者的準入資格。如《保險法》明確規定，保險公司的資金運用僅限于銀行同業存款、買賣國債及經國務院批準的其他方面，從而明確界定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款證券。目前我國養老基金介入證券市場也只是處于試驗階段。如能在法律上允許保險基金和養老基金進入由政府擔保的資產支持證券市場，對我國資產證券化的開展無疑是一個強勁的需求。

2.信用評級與實現信用增級的障礙。信用評級是資產證券化過程中不可缺少的重要環節，它不僅影響投資者的投資決策，而且決定著發行人籌資成本的高低。而目前我國的信用評級制度還很不完善，一是許多評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求；二是缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的信用評級機構。發展我國的資產證券化必須完善和規范我國的信用評級制度，這方面可考慮與國際著名評級機構如標準普爾公司和穆迪公司進行合作。

3.會計制度和稅收制度的障礙。資產證券化過程涉及到許多會計問題，而目前我國尚未有資產證券化的實踐，因此相應的關于資產證券化的會計處理制度也是一片空白。此外，在資產證券化過程中，也涉及到稅收方面的問題，主要包括資產銷售的稅收和特設信托機構的所得稅處理兩方面。根據我國現行的會計和稅收法規，結合資產證券化本身的特性，制定相應的會計和稅收制度將推動我國資產證券化的開展。

四、我國開展資產證券化業務的政策建議

除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發展信貸資產證券化，政府還應該從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。建議根據市場的發展情況，分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。

1.加快完善法律環境建設。鼓勵商業銀行進行資產證券化的探索和試點，與此同時，修訂完善相關法律法規，切實推進我國資產證券化進程。如探索用信托模式發行證券，借鑒美國的稅收優惠措施和我國臺灣地區的一些做法，對SPV的法律地位盡快予以明確，允許信托機構、金融資產管理公司等機構充當SPV。此外，還需完善相關會計法規制度等。為降低立法成本提高效率，可以考慮首先對資產證券化所涉及的相關法律問題逐一分解研究，看看這些問題是否可以在現行法律的基本框架下，通過制定層級效力較低的規章的形式加以解決。例如，可以通過人民銀行制定的《資產證券化管理辦法》來解決有關債權通知、抵押權轉移、資產證券化公司的設立等問題，可以通過證監會制定的《資產支撐證券發行與交易辦法》來解決有關發行與交易的問題。通過這些辦法先進行試點工作，待條件成熟后再制定更高層次的法律和法規，這樣可以盡快推動資產證券化在我國的發展，同時總結經驗加緊《資產證券化法案》的立法進程。

2.明晰會計、稅收方面的支持政策。明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題。參照國際會計標準制定符合我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則，以及交易后資產負債與留存權益的會計處理方法。豁免特殊目的公司和信托交納實體所得稅，避免對投資者、發起人和特殊目的載體的雙重征稅，對于發起人在不良資產證券化過程中因折扣銷售而產生的損失應從應稅收入中扣除。在資產轉移過程中，豁免發起人轉移資產的營業稅和印花稅。

3.明確資產支持證券的性質并解決可交易性。建議明確資產支持證券可以采用債券和信托憑證方式。對于債券性質的證券化產品，納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募和公募發行的條件、方式。對于信托性質的證券化產品，修改《信托法》，允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。條件成熟時允許特殊目的信托發行無紙化、可集中交易的信托權益。

4.培育機構投資者并規范中介機構行為。擴大投資基金、保險基金、商業銀行、財務公司、信托公司、證券公司等機構投資者的投資范圍，使其成為資產支持證券市場的投資主體。允許外國投資者投資于資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。進一步規范資產評估和信用評級制度，著重培養幾家在國內有權威性、在國際有影響力的資信評級機構，建立完善的資產評估標準體系。加快發展擔保市場，規范中介機構的運作及其市場行為，加強對資產證券化市場的監督。

參考文獻:

[1]Asset-Backed Perils and Perils，Treasury and Risk Management，November 1996

[2]Bernadette Minton，Tim Opler and Sonya Stanton，Asset Securitization among Industrial Firms，Ohin State University，November 1997

[3]朱武樣鄧海峰:資產證券化原理及在我國運用探討.《金融時報》，1997年9月1日、8日、15日

[4]張超英翟祥輝:資產證券化.經濟出版社，1998年。

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《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中明確了企業財務公司是可以進行信貸資產證券化金融機構之一。財務公司在依托集團，服務集團的基礎上，將給成員單位發放的貸款形成的信貸資產信托給受托機構，由受托機構向投資者發行資產支持證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

近年來信貸資產證券化發展迅猛，從三方面可以看出：

第一，政府的政策引導。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產支持證券注冊發行制度”指出在注冊有效期內符合條件的受托機構和發起機構可自主分期發行信貸資產支持證券，形成一次注冊多次發行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產證券化的發行流程。同年5月，國務院常務會議進一步推進信貸資產證券化，發起機構也從國有銀行和股份制銀行轉到城市商業銀行、農商行、信托公司和財務公司等。

第二，宏觀經濟形式的推動。資產證券化是一種創新金融模式。過去幾年，中國經濟以高速運轉的狀態發展，帶來產能過剩的負面影響。調整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環境。寬松的環境為金融機構投融資的創新提供了豐厚的土壤。

第三，市場參與表現出空前熱情。在政策引導和宏觀形式的推動下，發起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業單位的公積金中心等。基礎資產的“多元化”使得基礎資產的范圍擴大到不良資產、不良資產收益權轉讓、信用卡分期及事業單位公積金。

二、集團財務公司資產證券化模式

（一）集團財務公司資產證券化的收益

財務公司資產證券化的基礎資產來源于對企業集團成員單位的貸款，據中國財務公司協會統計數據，截至2015年三季度，行業貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產規模大、質量高，具備同質性，現金流穩定。通過對符合條件的基準資產實施證券化，財務公司能夠將這類貸款置于資產負債表之外，及時獲取現金，加速資金周轉。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產負債結構，提高資產流動性。

（二）集團財務公司資產證券化存在的風險

1、行業風險

目前我國的財務公司大多數為單一行業的集團附屬的財務公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產的行業風險度集中度高，也會出現一個實際控制人的資產證券化現象，不符合入池資產行業和地域分散性。

2、定價風險

為了提升集團資金的集中管理程度，財務公司往往會給予成員單位優惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產證券化產品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產在市場上發行價格的可能。

3、自留風險

資產證券化產品通常采用結構化方式發行，例如分為優先檔和次級檔，優先檔又分為優先一檔和優先二檔。以上海汽車財務公司發行的總規模10億元的資產支持證券為例，其優先一檔為8.3629億元、優先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監會《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為》的公告中指出發起人持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產證券化產品調節財務公司報表的功能。

三、財務公司信貸資產證券化存在的問題

（一）資產池資產質量存在不合格現象

入池基礎資產的信用風險來自于資產池的質量，體現在債務人不能按時或者不能對資產池進行清償，投資者便無法按時獲得預期的收益。有時財務公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構債務清償優先于對財務公司債務清償。一旦財務公司將這些資產證券化后，這就成了財務公司的行為，風險便轉移到了投資者身上。

（二）債務人提前償付給財務公司增加現金流管理的難度和再投資風險

債務人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風險，提前還款便出現提前償付風險。當市場利率下降時，債務人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務成本。當債務人提前還款時，財務公司的現金流就會改變，收回的現金面臨再投資的風險，資產證券化產品往往要求入池資產具有穩定的現金流，一旦發生早償會對財務公司、中介機構和投資人造成損失。

（三）對財務公司信貸資產證券化的信用評級體系不完善

權威的信用評級機構獨立客觀的評級是對資產證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務公司的資產證券化產品不多，對于信用評級機構的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術還得不到投資者廣泛認可的現象。

四、針對財務公司信貸資產證券化存在的問題的應對措施

（一）優化入池資產質量，加強對成員單位貸款的審核

由于證券化后將信用風險轉移到了投資者身上，因此財務公司應該加強對貸款的審核和監督，減少不良資產證券化，應對成員單位貸款的嚴格審核標準，規范審核流程。在選擇入池資產時，嚴格審核債務人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產的優質性，最大程度降低財務公司的違約風險。

（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型

財務公司應該根據自身資產證券化產品的特點，制定提前償付應對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風險及損失，積累歷史數據及經驗，選取關鍵指標，完善增信系統，建立提前償付測算模型。

（三）大力發展獨立公正權威的信用評級機構，建立適合財務公司資產證券化的評級標準

加快培育廣大投資者普遍接受和認可的信用評級機構，為財務公司的資產證券化建立一個規范、公正、透明的信用評價體系。一是加強行業競爭，提高評級機構的工作透明度。二是提高評級機構的獨立市場地位。三是加強與國際著名的評級機構的合作，學習先進的信用評級方法和技術，建立適合財務公司資產證券化的評級標準。

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一、金融租賃機構發展資產證券化的可行性

在我國，根據監管和審批主體的不同，租賃公司分為金融租賃公司和融資租賃公司兩類。金融租賃公司由銀監會審批和監管，屬于非銀金融機構。融資租賃公司由商務部審批和監管，不屬于金融機構。金融租賃資產證券化即金融租賃公司將大量用途、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致，具備生成較穩定且規模較大現金流可能的租賃資產進行有機集合，并將其轉化成金融市場中具有流通性證券的過程。金融租賃公司發展資產證券化更具優勢和可行性。

第一，金融租賃在租賃行業占比大，租賃資產優質。目前開業運行的金融租賃公司主要為銀行系金融租賃公司、資產管理系金融租賃公司。投放企業多為國有企業、上市企業等優質企業。投放領域多為船舶、農機、醫療器械、飛機等能產生穩定項目收益的類型上。金融租賃在股東背景、資金成本等方面都較為理想，因而其基礎資產方面優勢明顯，而且在擔保服務的作用下，基礎資產現金流的穩定性明顯提升，風險明顯降低。

第二，租賃項目穩定收益屬性適合資產證券化。為了解決信息不對稱問題，很多租賃合約本身自帶擔保，即出租人無法支付租金時，將由擔保方支付合約約定的租金，這樣便增強了基礎資產現金流的穩定性和可預測性。金融租賃公司在開展業務時看重租賃物的特性，與資產證券化基于資產信用融資的屬性不謀而合，因而金融租賃資產是最適合證券化的基礎資產之一。

第三，資產證券化法律環境不斷改善。企業資產證券化從2005年?允際緣悖?期間發行了不少資產證券化產品，而后雖有經歷一段停滯時期，但其具體操作規范以及法律投資環境也在不斷完善進步之中。2014年3月銀監會新修訂了《金融租賃公司管理辦法》，首次提出允許經營狀況良好、符合條件的金融租賃公司，經批?屎罌煽?辦資產證券化業務。這為資產證券化在金融租賃行業的開展奠定了法律基礎。

二、資產證券化對金融租賃的重要促進作用

目前金融租賃行業發展迅速、資產規模越來越大，金融租賃企業越來越來越受限于資本不足。將金融租賃資產進行證券化是一種非常合適的補充金融租賃企業資本、促進金融租賃行業進一步發展的方式。

第一，通過租賃資產出表，改善金租企業資產負債結構。《金融租賃管理辦法》規定，金融租賃公司的租賃資產規模不得超過其注冊資本的12.5倍。近些年，金融租賃公司發展迅速，資產規模不斷增加。資本相對不足成為制約金融租賃行業進一步發展的瓶頸。一方面，金融租賃公司資本沉淀在已投放租賃項目上；另一方面，金融租賃公司缺乏足夠的資本投放新項目。通過優質項目資產證券化來實現真實出表，則可以減少對資本金的消耗，提高金融租賃公司的資本充足率水平，滿足監管要求。

第二，降低金融租賃公司流動性風險。金融租賃的業務項目主要是中長期項目，業務期限一般為三年以上，而其融資來源多為銀行借款等短期資金為主，缺乏足夠中長期資金。這種短借長用的業務模式使得金融租賃公司資產負債錯配情況嚴重，需要不斷地借新還舊，流動性風險較大。資產證券化使金租企業獲得更多的中長期資金，有利于降低金融租賃行業流動性風險。

第三，拓寬金融租賃公司融資渠道。利率市場化后，金融租賃公司的融資成本將會上升，租賃業務的盈利水平將會下降。金融租賃公司融資壓力增大，會阻礙金融租賃行業進一步發展，限制更多資本通過金融租賃向實體經濟流入。此時，通過金融租賃資產證券化可以減緩其融資壓力。

三、租賃資產證券化的障礙

新出臺的《金融租賃公司管理辦法》已經明確了金融租賃公司可以開展資產證券化業務。但從現實情況來看，金融租賃資產證券化的發展存在諸多障礙。

第一，租賃資產證券化交易大部分未實現“真實出表”。“真實出表”的情況下，租賃公司幾乎不再承擔租金資產的風險，轉而由投資者承擔風險。因此“真實出表”往往代表市場對于租金資產或證券化交易安排的高度認可，有助于作為發起人的租賃公司和作為計劃管理人的證券公司提高市場影響力。大部分租賃資產證券化交易中，作為發行人的租賃公司自留次級權益或提供財務擔保比例過高，承擔租金資產的風險過大，未實現“真實出表”。

第二，推行租賃資產證券化存在稅收障礙。資產證券化交易流程中，租賃公司向SPV轉讓租金債權之后，相當于在SPV與承租方之間建立了租金收付關系，因而應由SPV向承租方開具增值稅發票。但是依據目前稅收法律法規，SPV并不具備開出增值稅發票的資格。租賃資產證券化目前就被迫局限于不開增值稅發票的資產：不動產等；避免要開增值稅發票的資產：有形動產等。

影響企業資產證券化除了上述影響因素以外，還有諸如基礎資產集中度的問題、資產支持證券真正落實的問題、資產證券化與銀行保理及其他融資渠道比較劣勢的問題、投資者結構單一及二級市場交易不活躍的問題、監管相對獨立缺乏高層次法規制度問題、相關中介機構缺乏權威性等問題。目前證券化試點過程中的額度管理制約了金融租賃公司資產證券化的發行規模，也不利于提高租賃資產證券化產品的流動性。

四、促進租賃資產證券化發展建議

促進租賃資產證券化不僅需要各市場參與方積極做大發行規模，形成可持續的市場流量和存量；更需要監管機構順應市場發展趨勢，站在整個市場的高度將資產證券化的頂層設計核心問題不斷梳理、明確、完善，營造“監管有序、監督有效、多方參與、嚴格自律”的市場環境，從而租賃資產證券化發展更為順暢。

第一，簡化發行管理程序。目前監管部門對資產證券化產品發行的監管流程相對較長，審批效率和監管透明度有待進一步提高。應簡化發行管理程序，基礎資產選擇、發行數量、發行窗口及發行時機由發行主體自主選擇；充分發揮會計師事務所、律師事務所等中介機構作用，強化信息披露、信用評級等市場化約束機制。繼而通過多方面的努力，不斷擴大一級市場發行規模和二級市場交易規模，包括創新產品設計、壯大投資者群體、完善質押回購融資功能、嘗試引入做市交易等。市場規模逐步擴大、產品期限和類型逐步豐富、交易逐步活躍，有利于最終形成合理的資產證券化的發行成本曲線與收益率曲線

第二，研究解決證券化過程中的稅收問題。解決租賃資產證券化過程中存在的債權轉讓后承租人無法獲得增值稅發票的問題。在信托公司等未明確實行“營改增”前，應研究制定相應政策。允許金融租賃公司在資產出表后繼續按租賃合同向承租人開具增值稅發票。

第三，強化市場約束，打破剛性兌付。市場參與各方能夠盡職履責，以市場規則替代剛性兌付。首先是發起機構要忠實履行資產證券化契約，落實如實告知義務，不斷提高信息披露質量，確保信息披露及時全面、重點突出、風險提示到位。取信于投資人，滿足投資者對風險識別、評估需求，使投資者能夠較為全面地獲取資產證券化產品內含風險和收益的信息。其次是提升中介服務能力和服務價值，為投資者的風險判斷和識別提供及時、客觀、專業的意見。最后是堅持“賣者有責、買者自負”的原則，在發起機構完善履行信息披露和資產管理責任的基礎上，逐步打破剛性兌付。

第四，充分利用兩個市場，促進租賃資產證券化發展。銀行間市場具有市場容量大、交易相對活躍等特點。目前金融租賃公司資產證券化項目主要是在銀行間市場進行。對于證券交易所市場，2014年11月證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，取消資產證券化事前行政審批，并將租賃債權明確納入基礎資產范疇。從特殊目的載體形式看，目前銀行間市場的信托模式具有法律中明確的風險隔離作用，而對于交易所市場的券商和基金子公司專項資產管理計劃模式，其風險隔離作用尚未得到法律層面的認可。應在各個發行市場上充分利用信托模式的優勢，促進資產證券化交易結構清晰、風險有效隔離，保護交易各方參與者的合法權益。考慮到各個市場具有自身特點，應積極推動發起人按照市場化原則，自主選擇資產證券化產品發行市場，充分利用各市場的優勢，提升租賃資產證券化的發行效率。

第五，完善金融租賃資產證券化法律法規。資產證券化的核心應當是基礎資產的“獨立性”或“破產隔離”、資產產生穩定現金流以及“真實出售”。但是在中國目前的法律法規體系下，公司法層面上是否可以設立SPV、破產法范疇內如何真正實現破?a隔離、合同法和民法通則范疇內對真實出售債權資產如何界定都處于一個比較模棱兩可的境地。同時對于資產轉讓以后的登記和公示程序，目前的相關配套制度和程序都存在著很大的缺失，這對SPV和投資者權益的保障上存在著較大的隱患。

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關鍵詞：金融證券化；趨勢；發展

中圖分類號：DF433 文獻標識碼：A

1、引言

金融證券化的概念是這些年來主西方國家和以及國際金融市場之上出現的創新趨勢,同時它同各國金融制度的演進以及經濟金融的發展有著十分密切的關系。金融證券化主要包含有兩個方面的內容,我們通常所說的社會融資形式的證券化以及銀行貸款資產的證券化。

社會融資形式的證券化則是指諸多社會經濟的主體即包含有政府的部門、企業以及個人,那么就可以直接通過在市場上發行以及買賣有價證券這種形式來融通資金,即就是社會融資就從銀 行信貸向證券市場的轉變,那么就會間接金融而轉向直接金融轉化。

金融證券化的趨勢一般則是出現在金融市場發展到的一定階段，一般則是成熟階段。而世界金融已經發展了近6個世紀，然而真正迅速發展階段要應該是從20世紀的60年代算起。尤其是在70年代之后的全球金融市場、金融工具、金融體制的巨大變革以及改進，金融則向證券轉變的趨勢則是大勢所趨。同時金融證券化并不同于資產證券化，因為它將會從更加廣泛的角度，即就是整個金融系統的范圍作為考慮范圍，就以衍生證券，集團貸款分包等等；通常資產證券化則僅僅是從銀行的不良資產或者流動性較差的資產來進行證券化這一方向作為出發點，同時分析出金融體系中的銀行方面的證券化改革。因此就可以認為，金融證券化就可以能夠全面地表現出世界趨于增強金融的流動性，同時降低了金融風險性的趨勢，所以這是值得我們關注的。

2、我國金融證券化趨勢的表現

在80年代中期之后,所以我國證券市場取得了相當迅猛的發展,同時證券的發行以及交易的規模則會迅速的擴大,尤其是發展到90年代,這種發展的勢頭則顯得非常的迅猛,因此這就說明了我國的經濟金融就發展到了一個全新的階段,社會融資證券化趨勢則就顯得明顯，從這些年來我國債券市場的發展趨勢來看的話,自從1981年直到1991年末,而各種債券的累計發行金額將會達到3000多億元。這樣通過國債發行則就為國家財政可以籌集到1 300億元而對資金。從1988年開始逐漸開放了國債券轉讓的市場之后,直到1 9 9 1年底則累計國債的交易額將達到360億元。到了1991年底.企業則通過發行債券的方式總共籌措了將70億元的資金。從1985年之后,我國的四大專業銀行以及交通銀行和一些 信托投資公司以及國家專業投資公司則通過發行金融債券等等,總共籌集到1000多億元的資金,其中是重點經濟建設以及生產流通企業服務。同時最近幾年來我國還通過積極 嘗試進入到國際資本市場，從1982年開始,就先后多次成功地在國際債券市場上開始發行了融資債券,到1991年末,我 國的金融機構以及企業則在國際資本的市場上累計發行了 外幣債券50多億美元,這就為我國在國際證券的市場上將籌集到資金積累一些初步的經驗。

站在我國股票市場的長遠發展的角度來看的話,從1 9 8 4年9月北京出現了我國第一家股份有限公司后之后,股份制 企業的數量持快速增長的趨勢,到了 1991 年底就已經達到了100多家。同時的股票發行以及交易的規模也呈現出快速擴大的趨勢,到了1991年末,就已經開始向社會公開發行股 票達63億元。深圳、上海的股票交易呈現出特別活躍,到了1 991年底,這兩地的股票全年累計交易量則就達到43.6億元。伴隨著改革的深化以及證券市場的持續發展,而間接金融的比重則呈現逐漸縮小的趨勢,直接金融的比重則表現出逐漸擴大的趨勢,并且在證券市場之上,債券交易所它占據的比重逐步的下降,股票交易所它占到的比重則不斷的增大,而后這則由1990年的僅5%左右而上升到1991年的2 5% 左 右。所以就從發展的趨勢來看的話.那么這個比重則還將繼 續的上升。于此同時,我國證券市場發展的憑借——證券機構的發展的表現卓著，直到2010年末,則證券公司的發展以及到了107多家,300多家信托投資公司以及綜合性銀行分支 機構設立的證券營業部。

3、當前我國金融證券化發展的方向分析

我們應該看到在西方國家，金融證券化在理論上表現的已比較成熟，并且實踐之中也獲得了成功；但是我國金融證券化的理論則依然在討論之中，同時實際操作數量比較少，范圍也偏小，而這是因為各方面原因而導致的。

3.1、應該加大增加對金融資產在證券上的投資力度

當前我國商業銀行因該積極尋找優秀、穩定的證券來進行投資，同時提高“三性”。當前我國商業銀行證券投資的選擇則有：國庫券、財政債券、重點建設債券以及國家建設債券、特種債券、基本建設債券、保值公債以及金融債券、國家重點企業債券同地方企業債券、股票，然而商業銀行的證券投資則主要集中在國家債券之上。而《中華人民共和國商業銀行法》的第43條，明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”這樣就是為了保持銀行高度安全性以及流動性，如此法規的規定則顯得自然以及正確。但是伴隨著債券種類的不斷增多以及金融市場的完善。在筆者看來商業銀行投資到達各種利率、期限的證券則將會更有利于它提高資金運用效率，同時也將得到更高收益，這樣就可以方便其更加快速、健康地發展。而在從另一方面來講，證券的買賣則是央行進行間接調控的最合適的手段。作為貨幣政策的三大工具之一的公開市場操作，它在美國就被看成最有效的調節工具。所以，在美國金融市場上，各種利率、期限的債券就可以自由流通，這就完全可以由市場供求來決定價格。然而當美聯儲認為市場上將會需要更多的現金之時，那么它就在債券市場上可以收集到各種債券，這時的債券價格將會直線上升，而持有者將會紛紛的拋售，美聯儲就可以達到原來的目的。而這個是通過市場這個“看不見的手”來進行的間接的調控，但是如果市場如果不夠成熟的話，那么間接調控的手段就絕對沒有辦法來實施。所以本文認為，我國金融體系應在證券種類的開發、證券市場的發展上加大力度，既可以使商業銀行投資于證券，來提高收益率、同時降低風險，這樣又可以使得國家金融調控就直接轉為間接，這樣就可以便于金融體系自身調節以及穩定發展。當前，我國目前正在建立以及發展集安全性、流動性成一體的證券市場包括債券和股票市場，到了2000年來，我國資本市場市值則就已經達到了35000億元，這樣累計則就為企業融資達到4600億元，同時開戶的人數達將達到5000萬人，并且表現出較長足的進步；同時全國銀行間債券市場呈現出交易活躍的態勢，2000年上半年單邊債券交割量將達到4444.43億元，并且超過了1999年全年市場債券交割的總量。但是我國證券市場如果要真正達到信息通暢、工具豐富以及秩序良好的狀況，則還需要較長時間，同時也應該從各方面對其進行協調，例如政策法規的支持以及約束，交易結算的安全性，在加上監管的配合以及信息化的普及這些方面。

3.2、應該加快金融資產的證券化的步伐

應該在房屋抵押證券化市場成功的經驗之下，當前國際證券化市場則就表現出三個衍生的發展方向：

第一，即就是支持證券化的資產的多樣化，這是由消費信貸作為主體資產并且向商業抵押貸款而發展；并且有單獨資產則向不同資產組合支持成的多層次證券化方向發展。

同其他金融工具相結合的金融創新，比如說資產背景下的商業票據。

第三、就是使用解決不良的資產，以及運用資產證券化當做工具來解決不良資產，同時建立其“解決信托公司”。

當前我國只有在第三個方面上有所吸收以及利用。國家出資400億，并且建立起四家資產管理公司，這樣就為消化銀行的風險資產而進行了有益的嘗試，即就是“債轉股”的業務。當前四家資產管理公司都是在使用最為先進的資產管理的辦法來經營不良資產，同時使得不良資產可以盡量得到比較文、較高的收益，并且使我國金融資產證券化的可以逐步的發展提供范例，但是在這個過程之中還存在相當多的困難，比如說資金短缺，以及缺乏專業資產管理人員，當前的法律法規還不夠健全，同時這也就為我國進一步資產證券化也提出了一些應該改進的方向。

于此同時，我們還應該區別“債轉股”同金融資產證券化，債轉股它是階段性的工作，如果一旦銀行的不良資產處理完畢的話，債轉股工作就可以宣告結束，同時金融資產管理公司也就可以解散，所以金融資產管理公司持股則就具有了階段性的特征。同時金融資產證券化也可以作為一項嶄新的金融工具，并且具有廣泛性以及一般性的特征。所以，債轉股就會在一定程度上表現為金融資產證券化的一種形式。

4、結束語

當前，我國的證券市場將會以飛快的速度發展，這伴隨著社會融資證券化趨勢持續加強，那么企業應該對金融機構的資金依賴程度將會有所減弱。并且這同西方國家金融業發展的狀況是由類似之處的，我國目前的銀行業存貸利差同時也將會逐漸縮小。并且應該為自身的生存以及發展,銀行的機構也應該進行不斷地拓展業務，并且改變銀行業的傳統，就是以存貸款息差作為主要利潤來源的盈利結構，同時也應該加強銀行內部的管理,最大程度的提高員工的素質,并且積極地向證券市場不斷滲透，以及應該不斷擴大金融證券的發行，并且加大對有價證券的投資業務。

參考文獻：

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關鍵詞：金融；證券化；趨勢

金融證券化能夠為現代社會經濟發展提供重要幫助，其具有的優勢與好處十分明顯。金融證券化究竟能夠創造怎么樣的優勢，對我國經濟發展能夠產生怎樣的意義，本文中給予詳細闡述。社會經濟發展能夠為一個國家創造更多的國際話語權，因此，現代國家也均大力倡導經濟發展，并實現經濟金融化發展。金融證券化開始發展并取代了經濟金融化已經成為了這個時代的必然趨勢。網絡信息技術的傳播速度飛速，使得全球范圍內的資本都實現了更好的流動，金融證券化正式基于這種需求的一種滿足。我國改革開放之后，經濟發展速度不斷實現飛躍，經濟實力明顯增強。

一、金融證券化概念

金融證券化主要是指以金融形態完成的證券化發行，主要是實現了傳統意義上的間接金融貸放轉變為證券發行。通過這種方式能夠完成對資產流動化能力的提升，并可以將債權以及債務關系實現證券化，從而可以讓貸放以及證券發行兩者之間相互融合。金融證券化所形成的趨勢主要形成與金融市場發展的特定階段，也就是市場發展的成熟期。世界金融到目前為止已經經歷了將近六百年的時間，但是真正意義上的發展則只能夠從上個世紀的六十年代開始計算，尤其是進入到七十年代，真正意義上的全球金融工具、市場以及金融體制才開始變革，金融實現證券化的發展已勢不可擋。

金融證券化主要包括了兩個方面，其一是社會融資證券化內容，其二就是銀行貸款證券化。金融證券化實際范疇更加廣泛，但是資產證券化所表現出來的形式相對更加單一，金融證券化具有十分明顯的流動性特征以及可實現債權的市場化特征。

二、金融證券化的實施背景

1.金融管制層面存在問題

金融證券化發展的速度十分快，為此這個過程中表現出一些問題，這些問題都對我國實現資產金融化面向金融證券化造成了負面影響。現階段國家與相關市場監管部門針對金融管理方面采取了放寬管制的策略，市場準入資格不斷降低，促使商業銀行與其他形式的金融單位之間產生的競爭性越來越強，為此，金融市場當中就開始形成大量的資金流動，促使客戶并不需要通過銀行就能夠獲取大量資金在。這種情況下使得大客戶以及商業銀行兩者之間具有較為穩定的關系受到影響。基于此，西方國家之間從上個世紀的八十年代之后就不斷進行金融自由化方面的改革。結合改革現狀，商業銀行以及其他類型的金融機構之間在經營形勢與范圍方面都存在重疊現象，彼此之間的經營界限不斷模糊，使得金融投資機構等開始將金融服務內容范圍進行擴大，并開始在金融市場當中存在大量的資金。

2.金融創新發展問題表現

現代科學技術水平不斷提升，網絡信息化建設程度加強，這些都促進了多種類型的降低利率風險以及相關功能的金融工具。結合現代化發展需要，計算機技術針對傳統類型的金融機構的數據化以及功能拼接等都發生方式上的轉變。并在此基礎上創造了大量的具有吸引力的金融產品。其中包括了零利息債券、金融期貨以及歐洲商業票據等多種類型的產品。

除此之外，我國金融證券化發展的過程中仍然存在其他方面的問題，國有銀行當中所產生的商業道德風險問題同樣十分嚴重，因為并不是一個十分有效的市場，商業銀行為了獲取更多的利益，會從中收取費用，這樣一來客戶信用開始喪失，也會造成用戶發生信用方面的問題，金融證券化市場的穩定性也會因此受到影響。

三、金融證券化的問題分析

金融證券化實現了快速發展，但是在具體實施過程中也遇到了各種各樣的問題，想要能夠促進證券化的優勢發展，需要正視當前階段存在的問題。

在實現金融證券化的過程只能夠產生的主要影響因素就是資產內容，但是現階段能夠提供給予我們的資產部分十分缺乏，我國企業主要采用的是負債資產方式存在，并不需要通過資產抵押或者是穩定供給等。盡管能夠對銀行逾期房地產進行抵押，但是這種方式仍然無法真正滿足我國經濟發展的證券化需要。這種畸形資產發展形勢也是阻礙市場經濟發展的負面因素。我國金融證券化的過程中，缺少投資機構運作，為此只能夠通過借助房屋抵押債券等形勢進行，住房抵押債權也需要具有長期的穩定資產提供支持，這樣一來又會對我國經濟社會發展制造苦難。我國現階段證券化發展水平不高，存在不完善的地方較多，國有銀行當中商業道德風險相對較高。因為形成的市場存在缺陷使得商業銀行為了謀取經濟利益會對客戶的信用等級不斷下降，當客戶信用發生問題的情況下，投資者可能就會對證券失去信心，這樣一來就將會嚴重影響金融證券化的發展。

四、金融證券化的發展

1.放寬金融管制實現證券化

從我國投資方式當中分析，金融證券行業當中完成證券化階段，商業銀行采取的主要投資類型包括：財政債券、國家債券、保值公債、以及股票等，現階段我國主要應用的投資形式主要是國家債券。針對當前階段可實施的金融領域方面的管制策略需要能夠有主意實現商業銀行發現優質穩定投資，并且也有助于提升對閑散資金方面的使用效率，實現對投資的收益回報。與此同時，也能夠轉變對證券市場方面的調控與管理方式，結合金融證券行業方面的創新并能夠不斷加強對投資力度以及相關間接調控手段，能夠更進一步促進證券市場方面的良性穩定發展。

2.促進金融資產領域的證券化發展

完成資產證券化的發展，就是對金融資產方面的一種證券化建設。我國需要不斷適應社會發展需要，進一步加快證券化建設就需要不斷適應國內外證券化發展經驗，以此實現對我國國內證券化領域與國際市場接軌。為此，需要注意幾個方面的問題：第一，實現多樣化發展，也就是對資產證券化的過程與形式進行多樣化建設，實現單一類型資產的多層次、多結構的方向發展。通過消費信貸的方式面向商業抵押的方式發展。第二，環節不良資產類型，借助于資產證券化建設形式解決存在的資產不良等情況，降低資產浪費等問題的發生，降低證券市場實際發展情況。

3.實現證券化發展的主要策略

第一，需要綜合分析現階段我國資產主要形式，結合國內外先進經驗可以發現，采用住房抵押的方式畢竟不能夠真正意義上促進證券化發展，因此，需要加大投資機構的建設。商業銀行所采用的貸款形式與其他類型的住房抵押貸款具有較為良好的收益效果，風險相對較低。為此，住房抵押主要對象經濟行為相對更加的簡單。但是因阿紅高低壓住房貸款所產生的期限相對更加漫長，形式也更加單一，這些原因都是造成金融證券化的主要成因。

第二，作為具有專門性特征的服務系統，針對證券化的中介單位需要建立嚴格且具有標準化的標準，以此實現對市場信息化建設方面的水平提升。中介服務員也應當對掌握的相關信息內容等進行規范。

五、實現金融資產證券化相關建議

金融證券化發展屬于經濟背景環境下的產物，屬于市場經濟發展過程中的必然趨勢。進入到上個世紀八十年代，金融證券化發展開始成為了能夠代替經濟全球化發展的內容。金融證券化債券實際發行比重不斷提升，金融證券化同時表現出流動性、穩定性以及安全性等多方面的優勢。金融證券化除了具有一定優勢，還具有產生一系列效應的能力，能夠對我國的發展提供更多的動力，金融證券化能夠促使集資規模不斷擴大，并可以促使資產社會化規模加快，實現更好的融資，刺激雙向投資機制形成。

通過結合實際情況完成對我國金融證券化的發展，需要從分借鑒當前階段國內外成功經驗。第一，國家政府應當給予政策性支持。我國形成的以公有制為主，實現多種所有制經濟形式的共同發展。因此，政府對證券市場所能夠產生的影響力也相對較大，為此，可以通過制定相應政策對金融證券化發展提供幫助，此外，政府也可以形成較為健全的法律制度，促使金融市場的發展符合法律要求，促進金融市場的合法化運作。

第二，提升對金融創新方面的建設要求。通過放寬管制形式，可以為建立金融管理機制環境，實現匯率的市場化建設提供幫助，并能夠更進一步加強我國金融證券化發展。

六、結語

綜上所述，現代社會經濟快速發展，金融證券化發展速度進一步提升，使得我國經濟發展獲得的收益不斷提升。在實現金融證券化的過程中也需要加強對其造成的問題的思考與分析，通過加強對相關策略的完善與調整，以便可以有效提升金融化的推進。由此也能夠不斷適應現代我國社會國情與市場發展，實現我國經濟的繁榮與富強。并在文件發展的基礎上，充分關注國內外宏觀經濟環境，也應當加強對其他金融領域方面的發展。

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1資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術。

2資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業的發展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。

3資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。

作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業務過程每一業務環節均存在不同程度的風險。

4信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。

二、我國實行信貸資產證券化的意義

1增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。

2增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。

3改善信貸結構，優化商業銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產證券化作為一種典型的金融創新，為貨幣政策更好地發揮作用拓展了空間，為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。

4開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。

三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析

可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優良資產證券化和不良資產證券化。

1優良資產證券化不存在風險問題。商業銀行的資產可分為優良資產和不良資產。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。

優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。可以認為，采取適當的營銷策略，優良資產的證券化能夠順利進行。

2不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規模處理不良資產的決心。但我國商業銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。

按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒有履行義務的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產的證券化和優良資產證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：

(1)如何處理損失。資產證券化的核心在于解決資產的流動性問題，實質是對資產的收益、風險、流動性等的重新組合與分配，不會產生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。

對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔這種一定存在的損失?商業銀行不會承擔損失，因為資產證券化的核心是真實出售，證券對商業銀行沒有追索權。特設交易載體SPV作為一個特設機構，實際上相當于一個“空殼”公司，投有能力承擔損失。外部擔保機構對于這種損失更加沒有動力承擔。

另一種考慮是根據次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔部分責任，盡管最終總會追究責任，但只要不發生在他們任上就行了。另一方面，商業銀行有動力掩蓋不良資產的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產，把損失轉嫁出去，從一定意義上說存在道德風險。

(2)不良資產的穩定現金流問題。宜于證券化的資產最關鍵的條件或者最基本的條件，是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，而銀行不良資產能否產生未來現金流或者產生多大的現金流就是一個疑問。按照我國商業銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產生現金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產生現金流。可以說，不良資產本身就意味著存在極大的違約風險，現金流是極不穩定的，資產證券化其本質上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風險而不可能消除風險，更不能挽回實際上已經形成的損失。

(3)信用擔保問題。資產證券化，尤其是不良資產的證券化，必須有信用擔保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風險，因此擔保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔保證責任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風險問題。不良資產的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應的信息；不良資產和商業銀行有很大的關聯，但真實出售后，變得與它無關，它將不會花精力去處理有關問題，有時甚至會損害投資者的利益，例如商業銀行可能要求債務人將用于歸還證券化資產的款項轉移到非證券化的資產上；商業銀行如果可以通過資產證券化處理不良資產，則對放貸質量也更加漠視，反而使不良資產有膨脹的危險；債務人原先可能為了不破壞與銀行的信任關系，盡力履行義務，現在權利義務關系轉到與之沒有關系的SPV上，債務人更有動力賴賬；如果投資者預期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。

(5)商業銀行的“舊車市場”效應。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優良資產證券，一種為不良資產證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質品充斥的市場里，根據著名的“舊車市場模型”，劣質產品將把優質產品趕出市場，但根據上面的分析，只制造劣質產品對商業銀行的意義不大，優質產品對商業銀行更有意義，因此，商業銀行為了樹立只生產優質產品的聲譽，必須放棄不良資產證券化的想法。

四、我國不良信貸資產證券化的風險控制

根據國務院的有關規定，四家資產管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉讓與出售、資產置換、債務重組及企業重組、債權轉股權、租賃、資產證券化等多種手段處置接收的不良資產。為了提高回收率，已經開始運作的AMC把接收過來的企業債權大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(主要是中小客戶)，采取破產清算進而核銷債權的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(大多數為這種企業)，采取債轉股、分拆重組、行業重組、資產置換、債務置換等方法處置，其中國家經貿委推薦的技術先進、制度不存在問題、產品有市場，只是財務成本高的該類企業，采取債權轉股權的方法處理。

篇8

(一)資產證券化信用評級制度的邏輯起點

資產證券化是以缺乏流動性但具有穩定未來現金流量的資產作為信用交易基礎，經過結構重組和信用增級，打包成證券發行的融資方式。它以一種創新的融資方式打通了主要以商業銀行為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，從而建立了金融體系中市場信用與銀行信用之間的轉化關系[1]。與此同時，資產證券化內嵌的風險傳導功能對金融監管提出了新的挑戰，信用評級制度作為資產證券化運作的重要信息披露來源，也成為現代金融監管的重要組成部分。

信用評級制度產生的邏輯起點在于向投資者尤其是非專業投資者提供發行證券的投資價值信息，減輕發行人與投資者之間的信息不對稱。在此過程中，不同投資者重復的信息收集與分析行為減少，從而節約了資本市場交易成本。相對普通債券而言，資產證券化產品的信用評級制度有著其特殊性：第一，資產支持證券產品的最典型特征是資產池現金流的重組和證券的分層設計，每個層級的證券因其對應的信用風險水平不同而享有不同的收益率。這種復雜的結構設計和安排往往會增加投資者獲取信息和識別風險的難度。因此，資產證券化市場更加需要專業第三方協助減少信息不對稱。第二，評級機構在進行資產證券化產品評級時，需運用更加細化風險的方法綜合考慮可能影響違約風險的各種因素，針對給定的基礎資產和交易結構，對不同分層的證券提供信用級別符號以區分其潛在的信用風險[2]。第三，資產證券化產品所具有的風險轉移功能將更多的非專業投資者攬入市場，其獲取信息途徑的局限與專業分析能力的欠缺需要信用評級制度予以補充。第四，監管機構出于節約監管成本與提高監管效率的目的，在資產證券化監管規則的設置與監管執法中，往往會參考信用評級結果，從而產生監管依賴問題。

(二)資產證券化信用評級流程與系統性風險

資產證券化產品是金融創新的結果，它將市場參與者的資產負債表高度關聯，個別產品違約可能引發系統性風險的概率也隨之增大。信用評級機構在資產證券化產品評級中的失職行為被歸咎于引發2008年系統性金融危機的主要原因之一[3]，它導致了一系列具有系統重要性的金融機構破產或被政府接管，金融市場的效率和穩定遭受極大損失。

Schwarcz(2008)結合市場和機構的反應，并考慮融資脫媒化的發展趨勢，將系統性風險定義為：市場或金融機構失敗引發的經濟沖擊通過恐慌或其他形式蔓延，導致一連串的市場或機構失敗，或者導致一連串的金融機構遭受巨大損失，引起資本成本上升，使獲取資本難度增加，并常常伴隨著劇烈的金融市場價格波動[4]。

我國資產證券化產品評級的四個階段分別與系統性風險的業務隔離基礎、評級技術基礎、法律監管基礎和資產市場基礎相對應。(1)前期準備階段中，評級機構協助發起人和承銷商進行基礎資產池的篩選和交易結構設計，并基于入池資產和交易結構的特征，確定初步的評級方法。此階段存在著業務隔離失敗的風險，評級機構參與資產證券化產品的設計會加大自我評級風險，并可能形成系統性風險。(2)在評級階段，提交評級資料清單和訪談工作計劃，對資產池信用質量和交易結構進行分析，最后通過售前報告初步的評級結果。評級階段是信用評級流程的核心步驟，評級技術對評級結果起著決定性作用，包括評級模型的建立、數據庫的選擇、定性與定量方法的結合等都影響著評級結果的準確性與真實性。(3)在證券發行階段，評級機構配合并參與發行人與投資人的溝通及產品介紹，根據發行的實際情況對初步評級結果進行確認或調整。這一階段，發行人享有對初次評級結果異議的申訴權利，可以要求信用評級機構重新進行信用評級。這一過程存在評級機構被俘獲與發行人購買評級的風險，防范系統性風險的法律監管基礎一旦被打破，失真信用評級結果將向市場進行傳遞，并進一步引發系統性風險。(4)證券發行之后，信用評級機構還須在證券存續期內持續進行信用狀況跟蹤及現金流監測，對資產池的信用表現、相關參與機構的信用狀況進行跟蹤監督。如果發生等級調整，要出具跟蹤評級報告及等級調整通知書，同時按照監管機構的要求，定期跟蹤評級報告[2]。跟蹤評級階段是證券市場持續信息披露制度的重要安排，但評級下調常常會成為市場系統性風險爆發的起點。基礎資產價值是衍生金融產品價格的基礎，當經濟出現負向沖擊，基礎資產價格下跌，相應地資產證券化產品的評級也會下調，資產證券化產品價格下降，繼而失去流動性擴張與資產價格上漲的根基，流動性緊縮由此產生。尤其是當劇烈下調的跟蹤評級結果與發行時夸大的初次評級結果相關聯時，則會在短期內引發市場的急劇恐慌與大量拋售，導致金融市場系統性危機爆發。因而，在這一階段基礎資產市場的動蕩會引發系統性風險的傳導，破壞金融體系的穩定。

二、資產證券化信用評級中系統性風險的后果

信用評級機構中曾長期存在將信用評級與系統性風險割裂的認識，例如，惠譽評級公司在其評級準則中，將信用評級定義為僅針對信用風險的評估行為，而資產價格變動導致的市場風險或變現困難導致的流動性風險均不屬于評級考慮范圍[5]。實際上，日趨復雜的金融創新工具已將多家金融機構的財務報表緊密關聯，風險在整個市場具有傳染性，單一的信用風險評級報告顯然無法為市場提供有效的金融產品定價與風險防范信息。通過對2008年金融危機的反思，業界一致認為資產證券化信用評級失敗引發了金融系統震蕩風險。Coffee(2011)認為評級機構失敗應當被認定為導致系統性風險的因素之一，當信用評級機構不能作為一個可信賴的資本市場看門人有效監控債務抵押債券與其他資產支持證券的信譽時，這些證券要么無法以匹配風險的價格進入市場流通，要么其價格會在繁榮與蕭條的經濟周期中呈現出高度的波動性[6]。Coffee(2009)將引發系統性金融危機的原因總結為看門人失敗、管理層失敗和監管者失敗三個方面[7]。一般來說，在資本市場的失敗與資產泡沫的破滅之前，總會先發性地存在看門人失敗。當投資者意識到看門人機構發生失職時，會選擇退出市場，資產價格暴跌，引發資本市場進入極速下行階段。Amadou(2009)則認為信用評級在增加系統性風險的過程中具有順周期特征，它在繁榮時期進一步刺激投資，在蕭條時期加劇市場損失，信用評級機構通過未預見的突然降級，引發市場恐慌與拋售，造成流動性的極大萎縮[8]。王曉(2012)將資產證券化信用評級與系統性風險的后果定位于資產證券化基礎資產的價格波動導致的證券化資產評級降低，造成資產證券化產品的流動性有效擴充受阻、風險轉移功能喪失和證券化產品失去銷路三種現象，進而引起系統性風險的爆發[9]。

總體來看，與普通債券和主權債券相比，資產證券化產品將市場參與者的資產負債表高度關聯，導致其信用評級失敗具有更大的風險傳染性。此外，資產證券化產品合約中內嵌的評級觸發條款加劇了系統性風險爆發的可能，在交易一方的信用評級被調低時，相對方會要求激活提前清償債務，提供額外擔保和提高利率等限制性條款。信用評級與系統性風險的傳導過程見圖1所示。由此，資產證券化產品的信用評級從投資者拋售的羊群效應和強制性的合同義務兩個方面引發市場流動性緊縮和系統性危機的風險。

三、資產證券化產品信用評級制度的供求分析

信用評級制度作為資本市場的重要信息披露制度，其向市場提供的產品是金融資產的投資價值信息，一方面，體現為投資者為獲取投資決策參考信息而產生的信息需求;另一方面，體現為監管者參考專業信息進行監管決策所產生的監管依賴需求。信用評級制度的供給包含評級機構數量的供給與評級質量保障的供給兩個方面，前者指市場的競爭結構，后者則反映在信用評級制度的監管法規與行業自律等約束機制中。

(一)我國資產證券化的信用評級信息需求

盡管我國資產證券化市場規模占融資市場比重仍然較低，但自2014年起，資產證券化市場呈現爆發式增長，2014年和2015年兩年市場共發行各類資產證券化產品超過9000億元，市場規模較2013年末增長了13倍多①。2015年1月4日，經銀監會批準，有27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品業務資格，意味著信貸資產證券化業務備案制已實質性啟動。在備案制和注冊制等政策的推動下，基礎資產類型和產品結構更加豐富，市場參與主體類型也更加多樣。與市場不斷擴容相對應的是市場參與方和監管機構對信息披露制度和信用評級制度的需求增加。

我國銀行間債券市場與證券所交易市場的資產支持證券產品均需進行信用評級。人民銀行和銀監會在《信貸資產證券化試點管理辦法》第三十五條規定：資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易，應聘請具有評級資質的資信評級機構對資產支持證券進行持續信用評級。證監會在《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》中規定：證券投資基金投資的資產支持證券，須具有評級資質的資信評級機構進行持續信用評級。除市場交易的信息需求之外，信用評級結果還作為實施不同監管標準的依據被監管機構所依賴。《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》第十三條中規定：貨幣市場基金投資的資產支持證券的信用評級，應不低于國內信用評級機構評定的AAA級或相當于AAA級的信用級別。其他類別的證券投資基金投資于資產支持證券，若基金合同未訂明相應的證券信用級別限制，應投資于信用級別評級為BBB以上(含BBB)的資產支持證券。

(二)我國信用評級機構及監管法規的供給

然而，與對信用評級信息的巨大需求相矛盾的是我國信用評級市場競爭不足和基礎法律缺失的現狀。第一，我國評級行業極度缺乏競爭性。目前，我國主要評級機構有8家②，其中，中誠信國際、聯合評級和大公國際三家機構的市場占有率合計超過80%。各多頭監管機構對評級市場的進入設置行政門檻的做法，使我國信用評級市場的寡頭壟斷結構難以單純通過市場化方式消除。一方面，增加了評級市場的逆向選擇和道德風險問題;另一方面，也減弱了評級機構提高評級信息質量和積累聲譽資本的激勵。第二，我國信用評級制度運作的法律監管環境不完善。我國尚無資產證券化信用評級制度監管的基礎性法律，現行針對資產證券化信用評級的監管規定主要存在于管理辦法、通知、實施細則等位階較低的法規中(見表1)。資產證券化產品信用評級的監管權力分為銀監會和人民銀行主管的信貸資產支持證券化和證監會主管的企業資產支持證券化兩個部分，交叉監管既會造成監管效率的無謂損失及監管成本的增加，也會因監管資源分散引發監管不到位和監管漏洞等問題。此外，法規的低位階及模糊性也加大了投資者、評級機構和發行人的決策成本。監管法規位階較低和監管權力分散與資產支持證券產品評級業務的復雜性及其引發系統性風險的評級失敗后果不相適應。

四、資產證券化產品信用評級制度的特殊監管規則

(一)我國資產證券化產品信用評級實施特殊制度安排的原因

我國資產證券化評級特殊性在于：第一，目前我國資產支持證券的發行方普遍采取產品發行成本較高的信用增級方式以獲得較高發行評級，自2005年以來，我國資產證券化市場產品以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，信用層次非常單一。以2015年為例，當年發行的信貸ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為3416.71億元，占84%;企業ABS產品中，高信用等級產品發行額為1645.95億元，占85%③。試點挑選質量較為優良的基礎資產進行證券化打包是造成目前信用評級居高的主要原因，但隨著基礎資產質量的多樣化發展，高風險高收益產品比重逐漸加大，市場的剛性兌付壓力遲早會被打破，因而，信用評級制度僅作為滿足發行與交易條件的形式要求的地位應當被改變。第二，我國資產證券化市場處于起步階段，其評級所需數據的缺乏、違約概率的測算難度及違約回收率等基礎模型的不成熟，都使得資產證券化信用評級過程隱藏著更大的失敗風險，因而相對歐美成熟的資產證券化市場，良好的法律監管環境給予市場參與主體完善的法律保護和法律支持，并為評級行為做出適法指引在我國顯得尤為重要。第三，資產證券化產品是系統性風險最主要的傳導渠道，信用評級的失職在此過程中會加劇資本市場擠兌的發生。在金融體系中，投資銀行、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化產品的主要持有者，而商業銀行既是證券化產品的持有者，也是發行者。基礎資產價格下跌會引起資產證券化產品的降級和減值，投資者拋售資產避免損失的套現行為將導致市場流動性緊縮，流動性的缺乏則會進一步加劇資產減值與流動性緊縮，進而爆發波及金融體系穩定的系統性風險。從我國資產證券化市場的發展趨勢及其與系統性風險的密切關聯考慮，資產證券化市場健康良性發展需要對信用評級制度法律監管環境予以完善。

(二)我國資產證券化產品信用評級特殊監管規則的有效性分析

目前，我國針對資產證券化產品信用評級的特殊監管規則主要體現在人民銀行、證監會和財政部于2012年的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中：(1)鼓勵對資產支持證券信用評級采用投資者付費模式。(2)要求對資產證券化產品必須進行雙評級，即資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，在申請發行資產支持證券時向金融監管部門提交兩家評級機構的評級報告。(3)要求資產支持證券投資者建立內部信用評級體系，加強對投資風險的自主判斷，減少對外部評級的依賴。

首先，信用評級付費模式從投資者付費轉變為發行人付費的理論與現實條件并未改變，評級信息的公共物品屬性和投資者的搭便車行為，使評級機構無法在投資者付費模式下獲得足額補償，有限的收入會減少行業吸引力及改進評級技術和方法的資源投入。其次，在資產證券化產品評級中，評級機構在節約成本的限制下，會將公開信息披露轉變成選擇性信息披露，這一轉變實質上是減弱了對投資者的保護和對系統性風險的防范能力。因而，通過向投資者付費模式的回歸以隔離資產證券化信用評級風險在現階段不具可操作性。再次，雙評級制度作為對利益沖突的逆向操作，是指在債券發行過程中，由兩家評級機構分別獨立承擔對同一債券發行主體或者同一債項資信的評級工作，并各自出具獨立評級報告的評級制度。雙評級制度通過遏制評級機構以價定級行為，提高風險定價的準確性，增加提高評級結果對投資者的可參考性及資產證券化產品投資風險的可控性。但雙評級制度能否有效發揮作用，受限于評級市場的競爭狀況與對評級機構失職行為的懲罰力度等因素。歐盟在2013年《信用評級監管規章》(CRAIII)中，針對金融產品信用評級也引入了雙評級制度，并且要求發行實體在使用多個評級機構的信用評級時，應考慮至少委托一個小型評級機構參與信用評級。由此可見，在我國由大評級機構主導的評級市場結構約束下，以及目前法律法規對評級機構承擔不實評級責任并無細化規定的情形下，雙評級要求作為克服評級機構利益沖突和保障評級質量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立資產支持證券投資者的內部信用評級體系來減少對外部評級的依賴，并不能夠從根本上克服資產支持證券在發行人和投資者之間的信息失真問題，在評級數據和模型建立的專業化方面，以及相對于投資者與發行人的中立性方面，外部評級制度都有著內部評級體系無法比擬的優勢。

五、進一步完善我國資產證券化產品信用評級制度的建議

(一)確立防范系統性風險的宏觀審慎監管框架

資產證券化信用評級引發系統性風險問題在2008年金融危機后備受關注，2009年倫敦G20會議提出，各國監管者應承諾延伸對評級機構的監管和注冊要求，標志著金融監管開始著重應對信用評級制度與系統性風險的傳導問題。信息搭便車現象與系統性風險的負外部性和溢出效應，極大地減弱了單個市場參與者主動防范系統性風險的激勵，因而法律監管措施對信用評級制度運行的調節與干預成為重要的糾正市場失靈的關鍵手段[10]。而宏觀審慎是一個動態發展的框架，主要目的是維護金融穩定、防范系統性風險，主要特征是建立體現逆周期性的政策體系，對系統重要性機構的特殊監管要求是其主要內容之一[11]。資產證券化產品將商業銀行、投資銀行、對沖基金、養老基金等金融機構與個人投資者的風險與收益關聯，金融機構資產負債表之間的高度相關性等，存在風險快速、大范圍傳染的隱患，而資產證券化產品的降級會同時引發資本市場擠兌與商業銀行償付危機。在我國資產證券化發展的初始階段，建立以防范系統性風險為目標的宏觀審慎框架下的信用評級監管制度對促進我國金融市場創新，維護金融系統穩定具有重要意義。首先，應重視初次評級的真實準確性，以最大程度地避免跟蹤評級突然降級可能造成的市場連鎖反應。其次，在克服經濟周期的操作中，保持不同經濟周期的評級制度監管彈性，在市場繁榮時期，對市場參與者的從眾心理和投資者對風險的忽視進行適度逆向操作[6]。最后，為避免市場的同向化發展，不應將信用評級流程標準化。評級假設、方法和模型的趨同性，既會阻礙創新和多樣性，也會因監管依賴的存在而增加系統性風險。

(二)完善現有制度的配套措施

我國債券市場被劃分為銀行間交易市場和交易所債券市場，資產證券化產品相應分別在兩個市場運行，國家發改委、人民銀行、證監會、銀監會及其授權的中國銀行間交易商協會均有權對資產證券化信用評級實施監管。在多頭監管格局下，監管機構之間協調性的欠缺與監管真空等問題以及信用評級基礎性立法的缺失，導致現有監管模式對系統性風險的反應不靈敏，難以發揮有效防范系統性風險的作用。隨著資產證券化產品基礎資產的多樣化和結構的更趨復雜化發展，金融機構的業務與風險不斷相互滲透，現有的監管模式無法適應其發展，因而，我國應當建立新的信用評級監管體系，對資產證券化信用評級實行統一協調和專業化監管，形成跨市場、跨機構和跨產品類型的功能性監管模式。此外，與審慎監管框架和統一監管格局相對應，加快出臺資產證券化信用評級的基礎法律，以高位階的法律法規對相關評級制度予以完善，主要包括：(1)在資質認可方面，加強資產證券化產品信用評級人員的專業技能要求，結構化產品評級的項目負責人需要具備良好的聲譽、充足的技能和經驗，并且應當以足夠的謹慎確保評級過程的獨立和對利益沖突的識別、管理與披露。(2)強化信息披露要求，包括對損失和現金流分析結果、基礎資產盡職調查程度、證券化產品壓力測試反應、評級是否依賴于第三方評估工作、評級假設和方法的指導等信息進行詳細的公開披露。(3)建立利益沖突隔離制度，將資產證券化產品的咨詢業務與評級業務相隔離，降低自我評級與信用評級機構被發行人俘獲的風險。(4)在評級規范方面，針對資產證券化產品的分層設計，對其評級分類設置額外的評級符號，使其具有比普通債務工具更為細化的風險分類。

(三)充分發揮市場機制在防范信用評級風險方

面的作用

篇9

[關鍵詞]國際銀行監管；巴塞爾新資本協議；風險管理

一、國際銀行業統一監管體系建立的背景

自20世紀80年代以來頻發的金融危機，暴露出國際金融體系及其監管系統存在諸多不協調處。這些不協調之處集中表現在兩個方面。

1　監管主體與監管對象的不協調。銀行已充分國際化，但大部分的監管活動仍集中在國家主權范圍，監管主體的權利局限于一國境內，而監管的客體的業務卻早已跨越國境，銀行在全球范圍內配置資源與發展業務。這種不對稱的監管體系導致的結果是監管效率的低下及出現監管盲區，為次貸危機的發生與國際傳導創造了條件。

2　國際監管合作困境。各國監管主體為各國金融管理當局，在制定本國金融監管政策時，必然從本國利益角度出發，參與國際監管合作。我們可以通過簡單的納什均衡對松散組織下各國參與積極性進行分析：

在集體理性中，無論是a國還是b國，從個體理性角度出發，納什均衡為(w，w)，也就是如果在國際監管合作中，如無明確時間表敦促參與國實施相關政策，參與國都會采取觀望態度拖延實施或者不完全實施相關合作監管政策。

布雷頓森林體系解體后，由于國際統一監管體系的缺位，各國監管政策存在差異，而跨國銀行往往傾向于選擇監管較松的國際和地區拓展業務，而金融業在主要西方國家的經濟中的重要地位使政府為了本國利益在過去三十年內爭相放松監管。即使在達成監管合作協議后，仍有國家試圖拖延相關政策的實施以為本國金融業謀求額外的利益。《巴塞爾新資本協議》本在2004年頒布并要求十國集團于2006年實施，但新協議在美國卻獲準推遲執行，導致歐盟銀行強烈不滿，認為美國獲得額外的準備時間不利于公平競爭，有損于銀行業監管的國際合作。而事實證明美國此舉對歐盟的影響遠遠不止惡化了銀行業的競爭環境。

二、布雷頓森林體系解體后國際銀行業監管體系的建設

20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，金融創新業務層出不窮，金融機構國際化日趨深化，導致金融體系風險加大，出現了德國herstatt銀行等一系列銀行倒閉事件，導致嚴重的銀行危機。為營造新的銀行業經營環境，控制銀行業國際化下導致的新風險，制定統一國際銀行監管原則，1975年2月，比利時、加拿大、法國、德國、英國、日本、盧森堡、意大利、荷蘭、瑞士、瑞典和美國在瑞士的巴塞爾召開會議，會議決定，建立一個監管國際銀行活動的協調委員會，這就是巴塞爾委員會。1975年9月，第一個巴塞爾協議出臺。這個協議核心內容為：針對銀行國際化后監管主體缺位的問題，規定任何銀行其國外機構都不能逃避監管，母國與東道國應共同負其監管的責任。1983年，巴塞爾委員會對協議進行了修改，對母國與東道國的監管責任進一步明確，但該協議只是提出了監管原則和職責分配，仍未能提出具體可行的監管標準。

第一次提出使用資本監管方式進行銀行風險控制是在1987年，1988年委員會公布了《巴塞爾資本協議》，此協議影響深遠，改變了世界銀行業監管格局。該協議至今已被100多個國家采納，而8％的核心資本率已成為國際銀行應遵循的通行標準。

巴塞爾資本協議的核心是最低資本要求，而進行資產證券化可通過“分母戰略”使銀行達到提高資本充足率的目的，促使資產證券化迅猛發展。為限制銀行利用資產證券化進行資本套利，《巴塞爾新資本協議》于2004年6月出臺，新協議延續了舊協議三大支柱的結構，首次將資產證券化風險問題列入第一支柱，在風險計量方面倡導內部評級法，強化信息披露，使國際銀行業監管走向完善。

三、新《巴塞爾資本協議》的特點

2006年6月，國際清算銀行正式公布《資本計量和資本標準的國際協議：修訂稿完全版》(以下簡稱新協議)。

1　新協議第一次提出“資產證券化框架”，確定資產證券化風險暴露所需資本時，必須以經濟內涵為依據，而不能只看法律形式。這項規定適應了資產證券化形式多樣、層出不窮的發展趨勢，同時又賦予了監管當局相當大的靈活性。新協議在國際范圍內具有較好的操作性，如能在國際范圍內廣泛使用，將有利于形成相對公平的競爭與發展環境。除了信用風險的計量外，從操作風險、市場紀律、監督檢查和信息披露方面，也做出了改善。

2　新協議對比舊協議而言，在風險計量方面敏感度更高，能更有效地約束監管資本套利行為，有利于引導銀行穩健經營。新協議在風險計量方面，提出三種方法：標準法、內部評級初級法和內部評級高級法。各國銀行和監管當局可根據自身實際情況選擇。采用irb法(internal ratings-based approach，irb)的目的是希望能更準確地反映資本與銀行風險之間的關系。銀行采用該方法，可將自己估算的借款人違約概率(pd)、違約損失率(lgd)和違約風險暴露(ead)等估計值轉換成對應的風險加權資產，并依此計算出監管部分規定的最低資本，加強了風險敏感度，針對舊協議監管中突出的監管資本套利問題做出了改善。

3　在風險計量方法上有較高的靈活性，引入了激勵相容監管的概念。新協議同時允許使用標準法和內部評級法，推動銀行內部評級體系的建設和應用，鼓勵有條件的銀行加快實施內部評級法。采用“激勵相容監管”的方式，運用在資產證券化風險和監管資本要求的評估中，有利于加速銀行風險計量技術的發展。

4　加強了信息披露。新協議將市場約束作為三大支柱之一，其作用是發揮市場機制的作用，規定監管當局必須制定一套有效的信息披露制度，要求銀行必須及時、全面地公布各方面信息，使市場交易者能及時判斷作出反應。

從《巴塞爾資本協議》的發展進程看，一直在被動適應銀行國際化與金融創新的發展進程，國際銀行風險監管的范圍不斷擴大，對金融創新工具越來越重視，對金融衍生工具的監管將成為未來國際銀行監管的重點。此外，內部評級法的推行，也昭示了未來監管工作的趨勢是銀行內部監管與外部監管的結合。

四、《巴塞爾資本協議》的缺陷

1　新協議的親周期效應。新協議要求金融機構對風險度量和處理采用同一方法，各機構采用類似的方法度量風險及配備相應監管資本和計提減值準

備。金融資產(或負債)按照公允價值進行初始計量和后續計量，無論是抵押品，還是證券化產品，當市場處于繁榮周期時，價值趨向一致，市場各個參與者對風險認識趨同，削弱了市場分散風險的作用，容易導致親周期效應。

2　新協議過于細化，容易出現漏洞。此外，由于新協議對于信用風險部分的監管過于詳細，建立新的強制執行系統成本太高，新規則提出的建議過于細化。充斥著繁文縟節的體制一定會存在漏洞，可能被銀行加以利用。如果執行這些條款，可能助長銀行在經濟景氣時放貸、經濟低迷時惜貸的傾向，從而惡化經濟周期。

3　內部評級法過于復雜，執行成本高。新協議內部評級法的風險計量模型的復雜程度，決定了其覆蓋的銀行范圍相對狹窄。事實上用新框架計量信用風險只有大銀行才可能有資源和專業能力建立、維持復雜的風險管理體系并采用高級的信用風險計量方法，也只有跨國銀行才有資金和人力資源去實施irb法。而一般中小銀行要實施則必須花費大量時間和成本積累風險管理的專業技能及建立信息技術系統。據測算，按這種方法計量信用風險，平均每家銀行每年可能會發生50萬美元至1500萬美元的額外成本。

4　對市場風險和操作風險關注不夠。雖然新協議的資產證券化的資本監管框架為各國商業銀行資產證券化風險計量提供了較為一致的指導意見，但新協議對證券化的市場風險、操作風險的關注仍然不夠。在計量方法中，根本沒有涉及到市場風險、操作風險的說明。

5　信息披露要求會給未建立內部評級法的銀行增加更多管理負擔。新協議的第三大支柱是市場紀律，其目的是通過要求銀行披露信息提高市場力量的約束力。根據信息的重要程度，新協議要求銀行對新資本協議的適用范圍、資本構成、風險暴露及資本充足率四個方面進行披露。核心信息披露適用于所有銀行，而采用內部評級法的銀行則必須披露其他有關信息。銀行要在提高透明度及提供有關資料的成本之間找到理想的平衡是比較困難的。

6　資產證券化框架不能完全避免資本套利。新協議資產證券化框架本意是為了限制資本套利，但市場永遠走在監管的前面，由于對于資產證券化風險計量，可采用標準法、內部評級法和高級法三種，在不同的風險處理法中依然存在資本套利機會。比如說，新協議鼓勵銀行采用先進的內部評級法以加強銀行風險管理，而內部評級法所需持有的監管資本將少于使用其他方法所持有的監管資本，這產生了新的監管資本套利機會。銀行也可采用適合運用內部評級法的合成資產證券化產品設計來降低監管資本要求。即使現在設法對監管框架進行改進，在不斷發展的金融創新下，套利機會就總是存在的，這使通過資產證券化框架消除資本套利的目的無法實現。

7　新協議可能導致銀行競爭環境惡化。由于內部評級法技術、數據要求高，中

小銀行受條件限制，很難達到要求，從而使其在競爭中處于不利地位。如前所述的激勵相容監管，使用內部評級法比使用標準法更具優勢，而使用高級法又比使用初級法有更低的資本要求，目標是促進銀行改進內部風險管理技術。但由于內部評級法高級法技術復雜，許多中小銀行并不具備相應的技術水平，從規模效應上講，大銀行采用高級風險計量方法的成本收益比例比中小銀行低，這將不利于中小銀行的發展，使銀行的競爭環境惡化。

此外，如果新協議在世界范圍內實施，由于發達國家在風險計量與管理方面的技術也優于發展中國家，也將使發展中國家在競爭中處于劣勢。

五、國際銀行業監管體系的進一步完善

次貸危機后，巴塞爾委員會吸取了金融危機的教訓，在2008年了《公允價值的度量與建模報告》，針對金融創新產品多樣化、復雜化的問題，提出公允價值評估有待提高的四個方面：管理與控制過程、風險管理與度量、價值調整和財務報告。出臺《健全的流動性監管原則》旨在提高銀行流動性風險管理的能力。

2009年，委員會對表外業務杠桿率問題加強了關注，提出應強化銀行資本和流動性儲備管理，先后了《新資本協議的框架完善建議》、《交易賬戶新增風險資本計提指引》、《市場風險框架的修訂稿》和《穩健的壓力測試實踐和監管原則》四個征求意見稿，對新資本協議的部分內容進行了調整，以強化”三大支柱”的資本監管框架，增強新資本協議的風險捕捉能力。

《新資本協議框架完善建議》對資產證券化的風險進行了進一步的分析，提高了“再證券化風險暴露”的風險權重，對使用外部評級計量證券化資本要求設定了額外限制條件，提高了資產證券化涉及的流動性便利的信用風險轉換系數。《交易賬戶新增風險資本計提指引》要求銀行將新增違約風險資本納入到交易賬戶資本框架體系中。針對危機情況下證券化產品流動性短缺現象，提出重新評估這類產品在不同情況下的流動性差異，對交易帳戶新增風險計提資本。

此外，了《市場風險框架的修訂稿》對監督檢查流程、信息披露要求和缺乏流動性頭寸的處理等進行了修改，強化了資產證券化及交易賬戶的信息披露。《穩健的壓力測試實踐和監管原則》提出壓力測試應成為一家銀行整體治理和風險管理文化的組成部分，應具備可操作性，相關分析結果應用于管理層決策，此外，還對銀行壓力測試方法和情景選擇提出了具體建議。

巴塞爾委員會還將積極推動銀行建立資本緩沖(capitalbuffers)，以降低新資本協議“親周期”的負面作用，提高銀行資本質量，擴大資本所覆蓋風險的范圍，同時引入其他補充性資本要求。

如前所述，針對新協議在次貸危機中暴露出來的問題，巴塞爾委員會針對其中突出處做了改進，但這些改進基本圍繞資產證券化產品，除證券化問題外，新協議仍有不少缺陷仍需改進，巴塞爾委員會應有長遠的眼光，爭取在不斷變化的形勢中提前做出適應性調整，防止新危機的發生。筆者認為，進一步完善的落足點有如下五個方面。

1　應繼續落實加強系統性風險的監管。新協議對正常情況下的三大類主要風險作出了規定，但缺乏對系統性風險的指導和要求。為此，新協議應尋求在監管當局與中央銀行之間共同建立一種新的協調機制，改變單純依靠公開市場操作和貼現窗口來緩解流動性壓力的傳統做法。為防范系統性風險，新協議必須提高對內部評級模型和風險參數的審慎性要求。此外，針對衍生產品大多為場外產品容易在極端條件下發生流動性缺失的問題，雖然委員會對此以表示重視并出臺了《健全的流動性監管原則》，但這個文件仍只落足于概念化的原則，而并沒有提出實際可操作的方法，因此，委員會下一步應在系統性風險管理這方面拿出更具體更有可操作性的計量與管理辦法。

2　風險計量的模型與方法須改進。迄今為止，本次金融危機中損失最大者幾乎全是頂尖金融機構，這些機構

擁有完善的風險管理系統，雇用大批專家運作高度復雜的風險模型。然而，包括jp摩根在內的眾多機構都未能探察到2007年發生的次貸風險。這次危機中新協議所涉及的計量模型暴露出了缺乏前瞻性、未對極端條件進行分析等缺陷。此外，還不應忽視定性分析的重要作用。

3　繼續增強對創新金融工具資本約束的有效性。新協議出臺后的修訂基本集中在資產證券化產品上，難免讓人產生“頭疼醫頭，腳疼醫腳”的感覺。而除了證券化產品外，其他創新金融工具也應引起足夠重視。金融衍生產品具有參與方多、交易環節復雜、流動性低、二級市場不發達、信息透明度低和更多依靠模型定價等特征，由此衍生出許多新的風險因素：使銀行放松了信貸標準和風險控制，使基礎資產質量趨于下降；表外資產的風險更加隱蔽難以察覺；衍生資產與基礎資產分離，使交易者難以了解基礎資產狀況，一旦基礎資產質量發生問題，交易者更容易采取拒絕所有同類資產的方法自我保護，市場也更容易喪失流動性；衍生工具并未減少金融市場整體風險，并且衍生資產的杠桿作用將風險放大，增加了金融市場系統性風險。為此，新協議應更加重視金融創新帶來的創新風險，制定新的計量標準和監管規則，將衍生工具產生的衍生風險一并納入金融監管視野。

4　要適應混業經營的趨勢，發展監管合作。混業經營已成為國際金融業發展的主導趨勢，新協議的適用對象卻局限于商業銀行，而由銀行集團內部非銀行金融機構和業務，例如保險、證券所引發的系統性風險卻難免波及到銀行，混業經營的銀行與分業監管的監管機構之矛盾必然導致難以覆蓋的監管盲區。因此，從長遠發展的角度講，巴塞爾委員會應考慮擴大監管范圍，或加強與保險、證券國際監管機構的合作，共同對金融業系統風險進行管理。

5　將市場風險與操作風險納入資產證券化化框架，實現全面風險管理。巴塞爾資本協議進一步改善的核心思想之一是全面風險管理的思想。雖然在監督檢查與市場紀律兩大支柱中對市場風險與操作風險做出了有關規定，但在資產證券化框架中并未對這兩種風險的關注有所體現。而對于資產證券化過程中相對于其他資產業務更高的市場風險與操作風險，委員會應考慮將其納入資產證券化框架中考慮，做出更具有針對性的規定，體現全面風險管理的思想。

從這30年的演進過程看，巴塞爾協議是一個動態發展的管理框架，隨著形勢的變化發展，巴塞爾委員會應不斷繼續修訂與完善，建設有效的國際銀行業統一監管體系。

[參考文獻]

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[4]溫曉芳從《新資本協議》看國際銀行統一監管的發展[j]，國際貿易問題,2004,(10)：94-96

篇10

關鍵詞：次貸危機；住房抵押貸款證券化；MBS

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

所謂次貸危機，簡言之，是指缺乏支付能力而信用程度又低的人在買了住房之后，無力償還抵押貸款，從而引發的一種金融問題。美國次貸風波給全球金融市場敲響了風險的警鐘。雖然當前我國并沒有典型的次級住房抵押貸款市場，但是我國住房按揭貸款同樣有風險，并正逐步步入違約高風險期。對于正處于資本市場快速發展中的中國而言，深入借鑒在此危機中住房抵押貸款證券化所存在的問題，將對我國建設中的資產證券化起到深刻的影響作用。

二、我國住房抵押貸款證券化進展情況

自改革開放以來，我國國民經濟持續發展，消費市場日益繁榮。在房地產市場上，資金供給的渠道主要來自銀行，因此商業銀行業務創新勢在必行。隨著我國銀行消費信貸業務的迅猛發展和住房制度改革的不斷深化，住房抵押貸款業務高速發展，資產證券化的品種也日趨豐富與成熟，并后來者居上，成為國內各家商業銀行信貸業務的一個重要組成部分。

2000年9月和10月，中國建設銀行和中國工商銀行相繼宣布獲準實行住房抵押貸款證券化試點。

2005年12月15日，由建行作為發起機構，國內首單個人住房抵押貸款證券化產品“建元2005－1MBS信托優先級資產支持證券”在銀行間債券市場公開發行，至此我國住房抵押貸款證券化的發展正式步入正軌。

2008年12月13日，國務院《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》，其中提到“創新融資方式，開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”等九大內容。

日前，央行有關人士透露，央行已會同有關部門形成了房地產投資信托基金（REITs）初步試點總體構架，獲

得批準后將開始試點。

三、推進住房抵押貸款證券化的現實意義

所謂資產證券化，是對未來可預見的現金流進行處理，將其分割為證券并轉賣給市場上投資者的一個融資過程；而證券化能夠為房地產市場獲取增量資金，推動行業發展，還能夠為投資者提供更新穎的投資工具，活躍金融市場。具體說來，發展住房抵押貸款證券化具有以下現實意義：

（一）有利于商業銀行經營管理。首先，利用證券化技術，提高商業銀行盈利能力。資產證券化是一種表外融資方式，金融機構將非流動性資產證券化，可以擴大銀行的資金來源，為銀行創造新的利潤增長點。因此，住房抵押貸款證券化使銀行的收入突破了傳統存貸款利差的局限，開辟了新的收入來源；其次，利用證券化技術，保障銀行的穩健經營。銀行將抵押貸款出售，并由特殊機構進行包裝后發行證券，即抵押貸款證券化，從而在確保一定盈利水平的同時，在證券二級市場上流通轉讓，通過分散風險實現經營的安全性，最終達到商業銀行穩健經營的目的。

（二）有利于資本市場健康發展

1、發展證券化融資，拓寬商業銀行融資渠道。實行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款發放到資本市場上，以證券的形式出售給投資者；然后，銀行再利用這部分變現資金，發放新的住房抵押貸款，這樣就開辟了一條新的資金鏈，從而拓寬了銀行籌資渠道，擴大了銀行資金來源，增強了銀行資產的擴張能力。

2、發展證券化融資，提高全社會資金使用效率。我國投資者相對保守，資金收入來源穩定，但運用率低，主要用于銀行存款和購買國債，缺乏個人合適的投資工具；而抵押貸款證券的投資收益相對高于銀行存款，而投資風險又相對低于股票，十分適合于比較保守的我國投資者；再者，抵押貸款證券的出現，也減輕了商業銀行所承受的壓力，減少了資本市場上的投機行為，提高了全社會的資金使用效率。

3、發展證券化融資，促進資本市場的現代化，與國際資本市場接軌。資產證券化要求有一個完備、規范的制度環境和一批高素質的金融專業人才。所以，推行證券化，有利于促進資本市場的現代化。同時，努力提高抵押貸款證券的信用級別，在國外資本市場上吸引投資是發展證券化融資的主要目的之一。而且在證券化過程中，與國外的評級公司、擔保公司都會開展合作，所有這些都將把我國的資本市場與國際市場緊密地聯系起來。

（三）有利于我國住房產業發展。其一，商業銀行通過發行住房抵押貸款證券，可以有效地降低和分散各種系統性風險，刺激對住宅的有效需求。這樣，商業銀行貸款積極性提高了，購房首付率降低了，有利于房地產業發展；其二，證券化業務的發展，為我國住房產業開辟了更為廣闊的市場。通過在國際市場發行住房抵押貸款證券，我國住房建設項目可以進入國際市場直接融資，這樣就使住房建設項目擁有更多的資金來源，在更大的范圍內選擇最為有利的融資渠道。

四、我國住房抵押貸款證券化存在的問題

（一）住房抵押貸款的基礎市場還很不成熟。首先，缺乏廣大投資者普遍接受并認可的信用評級機構，同時各個機構評級所依據的定性、定量指標不統一，評估原則不統一，缺乏橫向比較的基礎。這種不完善的個人信用登記制度，也給銀行對貸款申請人的信用評估帶來了困難，貸款手續較為繁瑣，嚴重制約了抵押貸款業務的發展；其次，就規模而言，我國商業銀行個人住房抵押貸款占其貸款規模總額不足10％。基礎資產規模過小，嚴重影響了住房抵押貸款證券化一級市場的發展。

（二）商業銀行住房抵押貸款發展滯后。我國商業銀行對抵押貸款證券化的需求并不迫切。一方面是由于我國金融機構存款增長速度非常快，在當前優質貸款項目不多的情況下，銀行普遍存在著存差，資金是有剩余的。而且，我國抵押貸款市場總量不大，商業銀行還沒有因為住房抵押貸款期限長而出現信貸資金不足和經營風險等問題；另一方面我國商業銀行屬于全國性銀行，通過全國的優化配置，抵押貸款可以不通過二級市場也能實現。

（三）抵押貸款證券化缺乏法律制度等基礎保障。首先，抵押貸款證券化將遇到現行法律法規的制約。比如，根據我國現行《民法通則》相關規定，商業銀行在出售抵押貸款債權給特設機構（SPV）時，必須征得債務人的同意，并且不得牟利，這顯然使資產證券化難以實施；其次，缺乏抵押貸款證券化所需的相關法規。住房抵押貸款證券化所涉及的破產隔離制度、特設機構的法律監督，以及擔保、信用評估、信用增級、稅收與會計制度等仍缺乏相應的法律規定，并且抵押貸款保險制度有待完善，現有的保險制度根本無法滿足抵押貸款一級市場上降低和分散風險的需要；再次，目前我國金融服務基礎設施不健全，金融監管方式落后，金融風險壓力仍然較大等因素，都將制約抵押貸款證券化的實施。

五、次貸危機對我國MBS穩健發展的啟示

近期發生在美國等發達國家的次級貸款危機，為尚處于“襁褓”中的中國MBS市場敲響了警鐘。

（一）銀行方面

1、運用多種手段預防和減少違約損失。違約風險是指借款人沒有按合同約定時間支付債券利息和償還本金時的一種信用風險。在我國商業銀行的各種業務中，住房抵押貸款是各家銀行資產質量最好的貸款品種之一。但實際上由于期限長、數額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發放住房抵押貸款實際具有高風險性。因此，一方面商業銀行必須前瞻性地預測經濟周期和產業變化，密切跟蹤房地產市場變化，借助金融技術切斷違約風險的傳遞與擴散，提高判斷風險的能力，使違約風險的總量得以抑制；另一方面需進一步完善貸款擔保和貸款保險，從而降低住宅抵押貸款違約損失，保障貸款人的權益。

2、加強個人住房信貸監管，防止風險貸款產生。我國居民相對保守，對于貸款這種提前消費行為，很難坦然接受。所謂“無債一身輕”，即使迫于形勢，背負貸款，也沒有人真的打算歸還幾十年的貸款，而是一有余錢馬上就還。而且商業銀行對于提前償還貸款的行為也僅僅是象征性地收取少量違約金或罰款，因此當利率升高，提前還款行為即成倍增加。這種行為會造成MBS的現金流不穩定，改變證券的償還期限，使貸款銀行遭遇利息損失等風險。而我國的提前還款行為尤為突出，償付時期與金額缺乏共性，加之提前償付的經驗數據又不足，提前償付率的預測比較困難。可見，MBS的關鍵環節就是對住房抵押貸款未來的現金流量進行預測，從而進行恰當的定價。因此，針對提前還貸行為，商業銀行除了通過合同禁止形式來規避以外，還應通過研究抵押貸款數據，經過計量和實證分析來確定合同條文，尋求合理的風險規避途徑。

3、建立健全信用體系，關注借款人的資信狀況。美國信用體系非常健全，不同信用水平的人和機構享受的資源和成本是不一樣的。信用記錄好的能夠享受利率折價；反之則需要承擔信用風險溢價。美國次貸市場主要是為信用記錄低等群體設置的，這種市場性的分隔如同為不同信用風險的資產設置了一道防火墻，一定程度上起到了風險過濾的作用。同時，美國信貸市場提供的品種很多，如固定個貸、浮動貸款，等等，這些品種的設置意在滿足不同信用級別的人的需要；而我國產品開發并沒有與信用級別聯系在一起，因此也就容易出現問題。顯然，在這方面我國應借鑒美國在信貸市場方面的結構性技術和對客戶進行細分等技術，認真考查借款人的還款能力和還款意愿，通過嚴格的貸前調查與審查，嚴把放貸入口關。通過各種市場化手段，在不同產品和服務間設置不同層次的風險隔離帶，降低風險。

（二）政府方面。次貸危機不僅反映了金融創新對金融體系穩定性的影響，而且反映了抵押貸款和信貸市場缺乏透明性及監管缺位的現象。政府作為市場經濟體系的最后“守夜人”，面對瞬息萬變的國際形勢，應當立足于本國具體態勢，冷靜而不失靈活，理性應對。

1、貨幣供應與實體經濟的增長保持同步。信貸不能無限擴張，貨幣要根據實體經濟的需要來發行，政府要發揮宏觀調控，獨立審慎地做好貨幣政策的決策調控；否則，就會形成泡沫。美國政府為了拯救金融體系，推出巨額救援計劃，只能通過超量印制貨幣來滿足金融市場流動性枯竭的需求。那么，金融危機之后，美聯儲面臨的另一個難題就是劇烈的通貨膨脹。

2、資產證券化的進程必須謹慎。華爾街創造性地發明了給無還款能力的人提供結構性還款方式的次級住房貸款，又聰明地將之證券化。美國次貸危機演變成全世界的金融海嘯，就是因為其次按風險通過資產證券化流向了世界。所以，應堅持優質的基礎資產證券化，并保證整個證券化過程對投資者的透明度，防止金融衍生品和資產證券化被過度開發和濫用。

3、建立科學完備的法律體系。住房抵押貸款證券化在我國還屬試驗階段，相關法律體系不完善，將成為我國住房抵押貸款證券化的主要障礙。

綜上所述，美國次貸危機不僅對美國、乃至世界的金融、經濟發展帶來了重大沖擊，也已經對我國外貿和資金層面產生了重大影響。美國次級抵押貸款危機也提醒我們，一方面要防患于未然，重視和觀察由次貸危機引發的美國和世界金融經濟波動擴散的方向、范圍和程度，以及對我國金融和經濟影響的可能途徑及其后果，提前做好前瞻性的應急準備，把次貸危機的不利影響降到最小程度；另一方面也要做好對過去分析、預測和政策等各方面的回顧、總結，分析和查找過去工作的成績和不足，為今后更好地做好金融風險防范工作提供寶貴的經驗支持。因此，有必要吸取美國次級債危機的教訓，努力消除引發房市投機的內生機制，并通過引入基于公眾意愿的政府住房計劃、打擊過度投機等政策，防患于未然。

六、我國住房抵押貸款證券化前景分析

（一）住房抵押貸款證券化是我國商業銀行的必然選擇。住房抵押貸款證券化這一創新型金融工具曾經為西方金融業發展做出了巨大貢獻，不可否認資產證券化是個好工具。其一，利用該技術，商業銀行可以自行通過資產負債的合理搭配，在適當的時機選擇將抵押貸款證券化，使自身的資產業務與負債業務完美地匹配起來；其二，將非流動性資產證券化等于增加了一條重要的資金來源，商業銀行擴展資產業務的能力大大增強，在同業競爭中會處于有利的地位；其三，商業銀行能降低和分散風險。住房抵押貸款經過證券化處理后，發行的證券可以在證券二級市場上流通轉讓，使得住房抵押貸款所面臨的各種風險通過證券市場分散給眾多的投資者。總之，住房抵押貸款證券化這一國際金融領域的重大創新，在市場經濟發達國家現已形成大規模的住房抵押貸款證券化市場，已成為西方商業銀行信貸資產證券化的主流，并對住宅業的發展、住房自有率的提高以及金融風險的防范與化解產生了重大而深遠的影響。我國商業銀行面對金融創新的發展趨勢，也應當實行住房抵押貸款證券化。換言之，住房抵押貸款證券化是我國商業銀行的必然選擇。

（二）我國住房抵押貸款證券化任重而道遠。隨著我國房地產投資體制改革的深化，金融對住房產業的支持作用日益巨大，房地產證券化必將為我國房地產業的健康發展提供強大支持，為我國的房地產金融創新帶來新的契機。房地產證券化可以極大地推動房地產業發展，促進住房與金融之間的良性循環，它的實施必將對我國住宅產業和金融業的發展起到巨大的促進作用。但是，對于一項新生事物，其本身在條款設計、定價方式、風險回避等方面還需要進一步完善，人們接受它也需要一個過程，我國房地產證券化的道路來日方長、且任重道遠。

（作者單位：河北大學工商學院）

主要參考文獻：