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資產證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對各相關機構在實施信貸資產證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規范。但隨著信貸資產證券化業務的正式展開，還會出現許多新情況和新問題，其會計規范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。

重視資本監管

資產證券化對傳統會計的沖擊，其核心主要表現在會計確認方面,即資產證券化應作為一項有擔保的融資業務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業實行資產證券化目的，很大程度上在于將銀行資產以“真實出售”的方式，轉移到資產負債表外，減少銀行的風險加權資產，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產計提監管資本；但若還保留了相當數量的風險，就須計提相應的監管資本。事實上，目前大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。

傳統上使用“風險與報酬分析法”對資產進行確認，但該方法在資產證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發展，使風險與報酬有效分解的狀態,同時過于依賴獲得資產的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環境。

面對環境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產的控制權上,沒有像以前那樣強調資產所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產,誰就該將資產記錄于其資產負債表上,不管誰對該資產承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產控制者的實質因素。

顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產視為銷售，而進行表外處理,并對由此產生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現表外處理(或表外附注形式披露)表內化。

詳盡披露信息

由于在資產證券化過程中,復雜的合約安排能使資產的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計準則委員會對資產證券化的披露做出了詳盡規定,在IAS-No139中指出：“如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易，和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息。(2)金融資產是否已終止確認。”

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業提供關于金融工具的使用范圍、相聯系的風險、所服務的經營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產的披露做出規定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業披露有關資產證券化有關的會計政策、數量、現金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業披露以下內容:(1)靜態資產組合的現狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。

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關鍵詞：風險隔離；銀行監管；資產證券化；真實銷售

1 風險隔離目標的實現遭遇挑戰

1.1“真實銷售”的真實性遭遇挑戰

“真實銷售”模式下的資產證券化，“真實銷售”不僅是實現目標資產轉移的操作手段，也是資產證券化中風險隔離的第一道防線，故“真實銷售”能否切實實現關系到發起銀行的風險轉移的有效性。在資產證券化交易中，資產轉移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對發起人保留一定的追索權，若當資產不能實現時，可以實現對投資的擔保，發起人為了獲取更高的資產轉移收入，也同意該條款；另一方面，發起銀行為達到風險隔離的目的，必須遵守法律中的“真實銷售”規則。[1]銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰法律規范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風險的暴露需要時間，以及宏觀經濟現有狀況的非持久性。由發起銀行的道德風險行為對“真實銷售”的挑戰引起原有期望的風險隔離機制遭遇失敗，資產證券化的法律風險驟增。

1.2 SPV獨立性的風險暴露

在真實銷售模式下，SPV設置的主要目的在于規避發起銀行的破產風險，因此在構建過程中應當嚴格操作，尤其是在銀行資產證券化下，要保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及SPV，即實現遠離破產的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結構、自身的業務范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發起人的原因導致的SPV的不安全。

2 風險隔離機制失敗的原因分析

2.1資產證券化中銀行監管力度的缺位

現實中，各國金融體制在組織結構上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀90年代初開始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統地金融體制分析框架——功能主義金融觀點（Functional perspective），創立了從金融機構的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風險與監管這一全新方法。在儲蓄向投資轉化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風險分散及監管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學者Allen and Gale 認為： 金融體系風險分散的功能可以劃分為橫向風險分擔和跨期風險分擔。依據此分析框架，證券市場相對發達的美國在資產證券化實施中，在橫向風險分擔上占有優勢；而銀行為主導的德國在縱向風險分擔上的選擇性相對強。正是基于根深蒂固的金融體制的區別，導致美德兩國在相向風險監管上出現疲軟傾向，同時市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態引發的潛在風險不可避免。

2.2銀行風險監管的國際化合作層次不高

資產證券化的風險隔離機制作為提高證券信用評級和轉移風險的手段，實踐中無論是發起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機制的效果，易忽視新型金融活動所產生的新型金融風險，事實上風險并非可以依靠復雜的風險轉移機制來換取遲軟的金融監管，再說風險轉移而并非是消除風險。隨著銀行表外證券化業務的增加，造成未被包含在資本比率中的風險累積化。[4]金融創新活動下，銀行監管主體的松弛易引發銀行為規避資本監管標準實行套利行為，在資產證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產質量，還擴大了銀行系統性風險。監管資本套利鼓勵銀行將其高質量資產證券化，保留了受到監管資本要求的高風險資產。證券化趨于降低銀行資產負債表保留的未證券化的資產的平均信用質量，從而監管資本比率不變，但是卻造成總體風險增強，此外銀行的財務報告監管資本比率根本不能表明銀行的真實財務狀況，勢必存在導致整體性安全危機的隱患。日新月異的金融創新趨勢，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統的危機會迅速擴散到其他主體。在此背景下國際銀行監管合作的呼聲再次響起。監管協作并不絕對排斥監管競爭，關鍵問題在于，監管者及銀行機構形成對因監管競爭帶來的自由化的本質及自由化環境中固有的高風險的認識，以此不斷完善銀行也的監管機制。在此基礎上的監管協作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業在國際上的監管協調所產生的規避風險的效果是監管競爭與自由化所無法達到的。

3 風險隔離機制的法律完善

3.1證券化立法應當堅持保護投資者利益的法律原則

在金融資產證券化中，證券投資者、原始債務人等群體處于弱勢地位，法律應當給予偏重型保障。資產的真實銷售實質為債權讓與行為，體現民商法律制度的價值取向，在債權讓與過程中，應傾向保護投資者、原始債務人的權益，而非資產資產所有者即發起銀行。

投資者的弱勢地位主要源于信息分布的不對稱，正是在信息獲取上處在劣勢，使得弱勢者在交易中不得不面臨強勢主體的“敗德行為”，承擔過多的風險。[6]為促使證券化的正常運轉和迅速發展，被投資者報以期望的風險隔離機制予以出現。然而銀行對風險的保留份又再次挑戰投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護弱勢群體的利益為指導原則，不可因懼怕發起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢群體保護的解決方案，這本身與監管的原則和價值相背離。美國事實上一直在尋求銀行資產證券化中破產風險暴露的監管方案，起初通過采取雙層SPV證券化結構，然而勢必增加證券化的成本，發起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風險的暴露。實務人士和相關學者力圖推出進一步的機制，從而促使美國107屆國會擬通過破產法修正草案。該草案的主要內容是對破產法典第541條關于破產財團的規定進行了有利于資產證券化的修正。具體規則是將證券化的基礎資產隔離于發起人的破產財產之外，保障投資人的預期償付。[7]

3.2風險隔離機制的法律救濟

資產證券化中的風險隔離機制主要目的在于隔離發起銀行的破產影響到投資者的預期利益，而非對SPV的破產隔離，雖然SPV作為證券發行人自身的破產可能影響到證券的償付。若發起銀行與SPV之間的資產轉移為真實讓與，即使SPV提出破產，其人格獨立決定其依靠自由的破產財產承擔投資人的償付，發起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產證券化運作。然而實踐并非理想，前以提到資產產權轉移的認定的不確定、發起銀行的破產等證券化風險暴露。學界稱上述的風險暴露為資產證券化最大的法律障礙。 轉貼于

問題解決的關鍵則是進行相關法律規則的修正。前已提到，美國曾提出破產法改革草案，然而因為“安然”事件而歸于匿跡。事實上，風險隔離目標的實現最終表現為破產隔離的實現即特定目的機構不受發起人破產的影響，只有如此才能真正保護投資人的利益和資產證券化的順利實施。資產證券化中實現破產隔離是資產轉移的首要價值目標，真實銷售一直被視為實現這一目標的重要手段，只有滿足了真實銷售的法律標準，當發起人面臨破產時，已證券化的資產才不會歸入發起人的破產財團，故有關真實銷售的概念和判定標準問題，一直是理論界和實務界熱議的焦點。作為資產證券化的基本構成機制，資產轉移其是否實現真實銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機背景下發起人破產事件頻頻發生的情形下，其法律標準的討論勢必繼續升溫。在諸多破產案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產案格外引人注意，一時之間稱為理論界和實務界爭議的熱點。雷曼兄弟公司自申請破產后，其申請出售旗下的有關業務，其中包括固定收益、股票、現金交易、經濟業務、債券交易和咨詢以及某些機構實體（例如：資產證券化中的特定目的機構），破產法庭針對此行為于當年9月19日舉行了由數百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議，最終法庭準予出售，并發出“銷售法令”。[8]雷曼的資產出售行為之所以引起資產證券化界的關注，關鍵點在于擬出售資產的范圍，即破產財團的構成內容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產證券化業務的公司之一，其破產財團確定問題上，資產證券化業務的相關資產的性質及是否納入破產財團，無疑是對資產證券化基本原理運行效果的檢驗，更為確切地說是關于已證券化的資產是否實現法律上的獨立；是否實現真實銷售；是否實現與發起人的破產隔離的問題。破產法庭在處理上述問題時，迫切需要一個可以作為裁判真實銷售性質的法律依據，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點和難點，但不能據此而松懈研究和探索，固然問題不會因某些論者的個別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認任何一份在此方面的努力和付出。

開展真實銷售法律標準的探索，首先，有助于人士當前此方面所面臨的實踐挑戰。盡管無論是理論上還是實務上均已認識到真實銷售對于整個資產證券化交易的重要性，但有關真實銷售的判定標準目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進行相關立法和司法工作時應當審慎對待。其次，有助于提高資產證券化活動的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關注真實銷售的判定標準，追其溯源，目標實為實現與發起人的破產隔離，避免因引發對證券化的資產轉移的性質的重新認定風險，最終影響到投資人的預期收益，削弱資產證券化這一金融工具存在和發展的根基。再者，有助于鼓勵當代中國資產證券化中破產隔離機制的構建和真實銷售法律標準方面的法制工作取得進展，以致改變現有的空白狀況。

參考文獻：

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[2]F.Allen and D.Gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US，European Economic Review，39，pp.179-209，1995.

[3]吳曉求主筆.中國金融大趨勢: 銀證合作[M].中國人民大學出版社，2002年版，第29頁.

[4]Susan Burhouse，John Feid，George French and Keith Ligon，FDIC：Basel and the Evolution of Capital Regualtion；Moving Forward，Looking Back，2003.1，巴塞爾新資本協議研究文獻及評述[M].羅平編著.中國金融出版社.

[5]Giovanni Dell’ Ariccia ，Robert Marquez：Competition Among Regulators，IMF Thesis WP/01/73，2001.3，劉仁伍，吳競澤翻譯.國際金融監管前沿問題[M].中國金融出版社.

[6]吳曉求主編.現代金融——理論探索與中國實踐——第七輯[M].中國人民大學出版社，2008年版，第160頁.

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一、信貸資產證券化流動性層次劃分

信貸資產證券化是指打包信貸資產并建立資產池，通過結構重組和信用增級使得原本缺乏即期流動性的信貸資產流動性大大提升，從而發行相應的有價證券。在這個過程中，核心問題是流動性，信貸資產證券化使得原有資產的流動性大大增強，發起人正是通過這種轉化流動性的途徑實現融資目的。產生流動性的環節分別是資產轉讓、證券發行和證券交易，信貸資產證券化過程中資產的流動性強弱也取決于這三個層次流動性的共同影響。

二、信貸資產證券化市場流動性困境分析

自從我國開展資產證券化試點工作以來，國內信貸資產證券化市場發展勢頭迅猛。但是，其流動性問題也日益凸顯，相對于債券市場的其他產品而言，其二級市場缺乏深度，流動性很低，歸因于兩個方面：首先，市場體系發育尚未成熟。主體結構多元化、空間層次多極化、客體組成多樣化是一個較為成熟的市場表現。存在以下問題：第一，信貸資產證券化產品規模較小。我國信貸資產證券化產品在整個銀行間債券整體市場的占有率較低，同時，證券存量也很小，導致在短時間內實現提高流動性的目標非常困難。從另一個方面來講，信貸資產證券化產品和基礎資產不能一概而論，它們相互之間存在很大差別，必須進行仔細區分，這也會對流動性造成非常不利的影響。同時，信貸資產證券化產品是金融產品創新的產物，投資者對其認知度低，沒有形成市場認可的公允價格，致使其在銀行間市場上不能順利進行抵押、質押回購。第二，信貸資產證券化產品在基礎資產類型上缺乏多樣性。第三，投資者結構比較單一。投資主力軍仍然是商業銀行。其次，尚不存在相對完善的配套法制機制。第一，缺乏健全的配套制度。我國相應的基礎法規制度建設仍然較為滯后，沒有建立系統化的法制框架，難以有效規范投資者合法權益保障、市場主體行為約束等方面的行為。第二，多頭監管問題亟待協調。對于我國信貸資產證券化而言，多個金融監管部門依照自身的監管職責制定了一系列規章制度，割裂了其全流程監管，使得其產品審批、發行等方面的難度大大增加，并且降低了監管效率。第三，風控機制有待完善。目前我國對于信貸資產證券化風險的監管在技術層面上相對落后，仍未建立起有針對性的監管手段。

三、對策及建議

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資產證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產證券化業務得到了較快的發展，無論是業務規模還是業務模式、基礎資產類型、產品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強調，“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務實體經濟發展”，資產證券化無疑是盤活存量和支持實體經濟的重要工具。2015年5月，國務院常務會議決定進一步推動信貸資產證券化市場健康持續發展，并加大試點規模，簡化審批流程。我國資產證券化業務的發展又上了新的一個臺階，參與主體和產品規模不斷擴大，產品種類和結構創新也日趨豐富。

目前，我國資產證券化業務主要有三種模式：一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化，二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，三是由銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據。三種模式下，基礎資產、特殊目的機構（SPV）、產品交易、法律法規、監管環境等均有所不同，豐富了我國資產證券化產品的種類和規模，也對我國資產證券化業務進行了有益的探索。

特殊目的機構在資產證券化中的作用及存在的問題

資產證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎的股權融資和債務融資，它是以資產自身的信用作為融資基礎，因此，需要一個特殊目的機構（SPV）將擬證券化的資產隔離出來，同發起人的信用隔離，不受發起人和其他機構的影響。資產證券化業務有兩個重要的要求，一是破產隔離，二是真實出售。特殊目的機構的重要功能便是起到破產隔離的作用，使資產自身的信用同發起人和其他機構的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產要真實地出售給特殊目的機構，資產相關的收益和風險要轉移給特殊目的機構，發起人不能再保留相關的權利，如回購資產、擔保資產質量和收益等，從而使投資者的收益和風險完全依賴于被證券化的資產。

資產證券化是舶來品，我國三種資產證券化結構基本上都是沿用美國的模式和交易架構，即發起人將資產出售給特殊目的機構，特殊目的機構委托交易安排商、資產服務商、證券承銷商、評級機構等中介機構進行交易架設計、資產管理、證券承銷、產品評級等工作。這種交易架構和模式經過30年的實踐發展逐步成熟，但筆者認為，該交易架構也存在一些問題，值得我們反思。

過分強調特殊目的機構（SPV）破產隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構在資產證券化業務中有兩項主要的功能和作用，一是破產隔離功能，使資產獨立于發起人;二是交易主體功能，特殊目的機構是發起人的交易對手，受讓擬證券化的產，相應地具有了資產議價和監督資產質量的職能。但在已有的資產證券化實踐中，更多的只是強調特殊目的機構的破產隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構的大部分功能都強制委托給其他中介機構，弱化了特殊目的機構對資產質量的監管功能和效果。資產證券化相關的法律法規及監管政策主要都是在強調特殊目的機構的破產隔離、風險隔離功能，對特殊目的機構的法律地位、權利和義務等進行了詳細的規定。為了防止證券化的資產受到發起人、特殊目的機構、發起人債權人等相關機構的破產影響，特殊目的機構一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產風險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現它的破產隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發起人的交易對手，特殊目的機構需要受讓發起人的資產，理所當然更應該具有鑒別資產質量和風險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產等的權利。而在現行的資產證券化模式下，特殊目的機構的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務機構取而代之，如發起人管理證券化的資產;交易安排商負責證券化架構的設計，包括資產的類型、規模、價格、產品利率等;承銷商負責證券化產品的承銷。特殊目的機構相關的職責被委托給各類服務商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風險。在資產證券化中，發起人和特殊目的機構之間存在著信息不對稱，發起人作為資產出售方，具有資產質量和價值方面的信息優勢，面臨“逆向選擇”的風險：存在隱瞞資產質量，以次充好，高價出售低質量資產的動機。資產證券化業務實踐中，由于過分強調特殊目的機構的法律功能，忽視了特殊目的機構交易主體的功能，弱化了其對資產質量和價值的判斷及監督能力，加劇了“逆向選擇”現象，同時也加大了道德風險。在資產證券化結構中，特殊目的機構將諸多的功能都委托給其他中介機構，如交易安排商、承銷商、評級機構等，特殊目的機構與其他參與者之間是委托關系，存在著道德風險問題。如發起人在把資產出售給特殊目的機構的同時，往往又承擔著服務商的角色，負責資產的管理，如收取利息、報告財產狀況、維護資產質量等，由于信息的不對稱，發起人存在隱瞞資產質量或不能勤勉盡責進行資產的管理服務。其他的服務商如交易安排機構、承銷機構、評級機構同樣存在著利益沖突和道德風險，不僅自身無法勤勉盡責，也起不到監督發起人的作用。例如，資產證券化中信用評級的作用在于揭示資產證券化中的風險，為投資者提供投資決策依據。然而，信用評級能否有效發揮作用不僅取決于評級機構的權威性、評級方法的科學性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構的道德風險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標準和職業道德的情形，導致發行人的“信用采購”行為：信用評級機構的費用越低、評級結果越高，才能獲得評級的業務機會。

資產證券化中的道德風險存在于各個方面，根本原因在于資產證券化的交易架構，過分強調特殊目的機構的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風險是難免的。金融危機后，資產證券化監管的重大改革之一便是防范道德風險，要求增加發起人持有一定比例的次級證券，防范發起人的逆向選擇和道德風險。該項措施能在一定程度上使發起人和投資者（特殊目的機構發行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統一，追逐利益的本性使得發起人想將資產賣個高價，投資者想低價購買資產獲得高收益，道德風險永遠存在。

2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產證券化成為金融危機的重要導火索之一，資產證券化結構中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產證券化的反思，認為主要存在的問題包括：入池資產本身存在嚴重的問題，未經充分評估和篩選;產品本身被復雜化和過度包裝，信息披露不完全導致風險定價機制失效;交易結構過度利用杠桿，導致違約償付鏈條較早斷裂;對資產證券化產品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構的監管;對資產證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產證券化結構的缺陷緊密聯系在一起，對特殊目的機構交易主體功能的虛化導致的逆向選擇和道德風險是資產證券化重要的風險根源。金融危機后，各國加強了對資產證券化的監管，主要采取的措施包括加強資本計提標準和范圍，加大對評級機構的監管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發起人的道德風險。上述措施能在一定程度上防范資產證券化的風險，但如果不對資產證券化結構的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產證券化后，風險將會依然會存在和集聚。

我國資產證券化業務中存在的特殊問題

非信貸類資產證券化業務中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產證券化模式在特殊目的機構的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構;二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，該模式采用了專項資產管理計劃作為特殊目的機構;三是銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據，該模式并沒有明確規定特殊目的機構類型，部分發起人采用賬戶隔離的方式進行資產的破產隔離。從特殊目的機構隔離資產的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構有著較強的法律法規依據，《中國人民共和國信托法》明確了規定了信托財產不屬于受托人財產，與受托人資產相隔離，不作為受托人的破產財產。信托作為特殊目的機構也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下簡稱《規定》）作為主要的依據，規定券商和基金專項資產管理計劃項下的財產不屬于受托人的財產，不受受托人的影響。而該《規定》僅屬于部門規章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現糾紛，能否達到破產隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規定》在資產轉移后仍對發起人設置了很多的限定要求，如規定業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人應當有持續經營能力，無重大經營風險、財務風險和法律風險，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障等。上述規定對原始權益人（發起人）提出諸多的限制性條件，在資產出售給特殊目的機構（專項資產管理計劃）后，仍然同發起人存在較大程度的關聯，資產是否獨立、是否真實出售和破產隔離、是否以資產自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權益人為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障，也讓人對資產證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產證券化？同樣，而在資產支持票據中，采用了在發起人處設立獨立賬戶進行隔離資產，效果更差，無法確定被證券化資產能否與發起人的資產相互隔離。在有的資產支持票據業務中，發起人將資產支持票據獲得的資金作為負債計入表內，作為發起人的負債處理，其實質就是抵押融資，而非所謂的以資產信用融資的資產證券化。

特殊目的機構設置中的法律瑕疵會導致資產證券化業務存在諸多的風險隱患，可能集聚產生較大的金融風險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產證券化，發起人將資產移出表外，同時并不加記負債，改善了資產負債狀況，但它們本質上仍是企業的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產證券化業務的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導致風險，并通過資產證券化產品的投資者向金融市場進行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機構具有較為成熟和完善的法律法規體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據我國分業經營分業監管的金融體制，信托公司目前受到銀監會的監管，證券公司和基金公司受證監會的監管，銀行間交易商協會則主導著資產支持票據市場。在條塊分割的行政監管體制下，金融機構分別另辟新徑，嘗試各自監管體系下的特殊目的機構類型，并不都采用信托的模式，導致了目前我國資產證券化業務被割裂和不完善的局面。

信貸資產證券化業務殊目的機構交易主體作用更加虛化。我國信貸資產證券化業務雖然有著相對較為完善的法律法規體系，但也存在著一個普遍現象：信貸資產證券化業務主要由大中型銀行發起，這些銀行資產規模巨大，作為特殊目的機構主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產證券化業務中，作為發起人的銀行占絕對主導地位，控制了整個交易架構，包括資產的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。由于資產規模的不匹配和地位的不對等，發起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構的選擇權，信托公司為了爭取資產證券化業務，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔任特殊目的機構，無法發揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產、監督資產管理人（通常為發起銀行）的作用。一個有趣的現象是其他中介機構如承銷機構、評級機構名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構能參與資產證券化卻主要由發起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責為特殊目的機構服務，準確鑒別資產質量和風險，在某種程度上還存在為發起人服務，道德風險更加突出。

可能引發的問題。在非信貸類資產證券化業務中，由于特殊目的機構的設置存在一定的法律瑕疵，能否實現破產隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產證券化中，由于發起人是大中型銀行，它們主導了資產證券化的各個方面，容易引發另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發起行的聲譽作為投資決策依據，難以作為風險的真正承擔主體。如果資產證券化失敗或者出現基礎資產質量下降，投資收益無法實現或者出現虧損的情況，投資者能否真正承擔風險值得懷疑。從前期我國資產管理市場中發生的一些風險案例來看，很多風險最終向銀行進行傳遞，而資產證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構和通道，不需承擔交易主體責任，一旦發生風險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導致對資產證券化目的和效果的質疑。

在我國資產證券化業務的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經驗，另一方面也需要根據我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產證券化業務實踐中，特殊目的機構的設置解決了將資產從發起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構作為交易主體的職責，使得證券化環節存在眾多的道德風險，不斷積累最后導致系統性風險。我國資產證券化業務中，應充分考慮特殊目的機構作為“破產隔離”和交易主體的雙重屬性，根據我國的法律環境，將二者結合，降低可能存在的風險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規化，非信貸類資產證券化也如火如荼的開展，應及時總結經驗教訓，防患于未然。

建議

一是打破監管部門之間的壁壘，統一規定信托作為我國資產證券化業務殊目的機構，降低資產證券化結構的法律風險。我國《信托法》對信托的設立、信托財產的性質和效力、信托當事人（委托人、受托人、受益人）的權利和義務均進行了詳盡的規定，信托作為我國資產證券化業務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，也是最適合作為我國資產證券化中的載體。因此，建議打破各監管部門之間的行政壁壘，不再由各監管部門在各自的監管范圍內另行批準各種名目的特殊目的機構載體，降低資產證券化業務的法律風險，促進資產證券化業務的順利開展。

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隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。

資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special－purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式（表外模式）、德國模式（表內業務模式）、澳大利亞模式（準表外模式）。

資產證券化對我國商業銀行經營的啟示

當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：

1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產品的蓬勃興起，儲蓄存款出現增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導致流動性風險不斷加大。監管部門規定商業銀行中長期貸款比例不超過120％，據悉，不少銀行已接近或超過這一監管上限。

資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。

2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿易組織，銀行監管日益加強，解決商業銀行風險，特別是風險資產與經濟資本的關系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題?？坎粩鄶U充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產的快速擴張，國內銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調整銀行的風險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。

3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，特別是不良資產，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低，而資產證券化在處理大量非流動性資產時一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。解決中國銀行系統巨額不良資產一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。銀監會統計數據顯示，截至2004年第三季度，境內主要商業銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國有商業銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。

4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據標的資產和條款設置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。

我國商業銀行資產證券化面臨的障礙及對策

國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環境：

1、法律環境。既包括與公司組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規則和償付能力規則。

2、會計環境。包括對于脫離資產負債表的證券化資產的確認方法，資產負債表中報告發起人頭寸的方法、發起人考慮下級部門利益的方法等等。

3、稅收環境。明確對資產轉移和現金流的稅負問題，包括債務人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。

4、市場環境。金融市場不發達，特別是信用市場，從當前來看主要是企業債市場極不發達，無法為企業信用定價；此外市場缺乏公信、高效的中介機構，如評級機構，托管機構等；信用標準不統一，市場分割，缺乏透明度。

5、信用環境。高效的信用體系是有效實施資產證券化的重要基礎，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業和個人的信用體系。

自1999年以來，我國理論界、金融界就商業銀行實施不良資產證券化進行了積極的研究和探討。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，被稱為我國第一個資產證券化項目。但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：相關法律法規不健全，資產證券化缺乏法律規范與保障；信用評級制度不完善，缺乏規范的金融中介機構；資本市場發育程度低，資產支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規模推動資產證券化業務。

因此，我國在推進資產證券化的過程中，不妨遵循“先試點，后推廣；先實踐探索，后立法規范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種?？梢钥紤]從住房證券化開始。這種貸款期限較長，多數在10年以上，對銀行資產負債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風險較小，現金流較穩定，清償價值高，容易滿足大量、同質的要求。且商業銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎資產初具規模。其次，選擇有政府信用支持的專門運作機構SPV。國際經驗表明，在資產證券化的初級階段，政府的作用至關重要，借助政府和國家信用吸引投資者是資產證券化成功的秘訣之一。

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一、美國對風險留存的要求

2010 年 7 月，美國國會通過了《多德 - 弗蘭 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 條款提出風險留存的要求，要點如下 ：（一）證券化發起人②必須保留證券化產品不少于 5% 的信用風險，但合格的住房抵押貸款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和滿足監管機構④聯合制定的承銷標準的發行人除外。( 二 ) 禁止證券化發起方直接或間接地轉移和對沖上述自留的信用風險。（三）聯邦銀行監管機構和證券監管機構認為合適時，風險自留比例可以在發起人與證券化機構之間分配。（四）對農業信貸部門、政府擔保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和聯邦銀行監管機構可以聯合采取對該條例豁免。⑥

《多德 - 弗蘭克法案》946 條款要求金融穩定監管委員會（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天內，向國會提交一份關于風險留存宏觀經濟效應的研究報告。該報告已于 2011 年 1月完成，主要結論是 ：信用風險留存要求可以降低資產證券化“發起 - 配售”模式內在缺陷所導致的風險，有助于充分發揮資產證券化降低融資成本，服務經濟增長的積極效應。

2011 年 3 月 29 日，根據《多德 - 弗蘭克法案》要求，美國證監會（SEC）、聯邦銀行監管機構（包括美聯儲，聯邦存款保險公司、貨幣監理署）、美國聯邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，FHFA）以及住房和城市發展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 聯合制定了資產證券化風險留存細則——《信用風險留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意見截止日原定為 2011 年 6 月 10 日，后因業界存在著較大爭議以及立法的復雜性，該草案的征求意見截止日推遲至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺。

《草案》的基本要求是證券化發起人必須持有至少資產支持證券⑦經濟利益的 5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風險留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）風險留存。發起機構需要保留每一層證券化資產至少 5% 的風險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（Horizontal Slice）風險留存。發起機構需要保留不少于整個證券化產品面值（par value）5% 的次級部分的風險。水平風險留存的條件是 ：其必須是最可能遭受損失的一層 ；本金數量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）風險留存。其本質是垂直風險自留和水平風險自留的綜合，對所有檔次證券化產品合計留存風險 5% 以上。即發起機構除了按垂直方式持有每一層證券化產品風險的 2.5% 以外，還必須持有總計占比 2.564% 以上的次級檔證券化風險。四是出售者收益（seller’s interest）風險留存。也稱為循環資產主信托模式風險留存，主要用于主信托形式的證券化產品。此類產品利用循環資產進行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環資產主信托的支持機構必須持有 5% 以上的風險留存，其計量基礎是資產池未償本金的 5%。五是代表性樣本（Representative Sample）風險留存。發起機構持有與證券化資產風險程度相近的資產，該資產證券化后的風險與已證券化資產的風險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發起機構汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發起機構至少持有將被證券化的資產池未償本金數額5% 的資產。

《草案》對一些特殊類型的證券化交易實行豁免，允許四種類型的證券化可實施低于 5% 的風險留存標準 ：第一類是 GSE 豁免，即對 Fannie Mae 或Freddie Mac 擔保的資產支持證券實行豁免 ；第二類是合格資產豁免，即對達到特別承銷標準的個人住房抵押貸款、商用不動產抵押貸款、商業貸款和汽車貸款證券化實行豁免 ；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標準的再證券化交易實行豁免 ；第四類是其他法定豁免，即與《多德 - 弗蘭克法案》941 條款中的豁免事項保持一致。

二、歐洲對風險留存的要求

2009 年 11 月 17 日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 條款（Article 122a），對風險留存做出了規定，以促進證券化發起機構在資產轉移時盡到更多的盡職義務。2010 年 12 月 31日，歐洲銀行監督委員會①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 條款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供歐盟各國家根據自身法律環境參考實施。其主要內容如下 ：在歐盟經濟區域內接受監管的信貸機構（一般指存款類金融機構），在其投資證券化產品、產生證券化暴露、或者作為證券化產品的發起人或發行人時，除了遵守必要的盡職調查和信息披露要求，還必須持續（on an ongoing basis）持有最低 5% 的證券化凈經濟利益（net economic interest）, 并且上述留存風險不得轉移、出售或對沖。風險留存方式有四種 ：一是垂直（Verticalslice）風險留存，即至少自留每一層級資產支持證券面值的 5% ；二是發起人利益（Originator interest）風險留存，即對于循環證券化，自留不少于 5% 證券化風險暴露 ；三是表內（On-balance sheet）風險留存，即隨機選擇的暴露必須不少于證券化風險暴露名義價值的 5%，潛在證券化的資產池風險暴露不得低于 100；四是第一損失（First loss）風險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于 5% 的風險暴露。豁免條款包括 ：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業實體或當地監管部門、多邊開發銀行等機構提供全額、無條件且不可撤銷的擔保 ；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數產品的交易 ；三是并非為證券化而發起的銀團貸款、應收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風險留存要點對比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟 122a 條款的要求。就細節而言，122a 條款沒有提出 L 型風險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a 條款是原則導向型的，范圍較寬，因此遵守 122a 條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術性要求。此外《草案》的監管對象是證券化的發起人，而 122a 條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。

四、對我國的啟示

2005 年 12 月，以國家開發銀行和建設銀行分別發行資產支持證券 (CLO) 和個人住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 為標志，我國信貸資產證券化試點拉開序幕。根據人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》，信貸資產證券化試點是指在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。2005 年至今，信貸資產證券化試點發行總規模為 667.83 億元，涉及 11 家金融機構。受國際金融危機的影響，我國的信貸資產證券化試點自 2009 年以來沒有發行新的產品，但近期試點有望繼續推進?？傮w來看，我國信貸資產證券化試點的產品類型日益豐富，發起機構和基礎資產呈多元化發展態勢。但與歐美等發達國家缺乏監管、創新泛濫的資產證券化相比，我國的資產證券化業務尚處于起步階段，證券化基礎資產質量較好 ；監管部門對證券化參與機構有嚴格的準入要求 ；證券化產品結構簡單，全部是傳統型的資產證券化產品。金融危機中，資產證券化自身運作暴露出來的風險和監管漏洞，在我國信貸資產證券化市場發展初級階段完全得到了有效防控。

（一）繼續鼓勵開展穩健的資產證券化業務 發揮資產證券化對經濟增長的積極作用

穩健的資產證券化業務，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協調的狀況，有利于增加債券市場品種、促進金融機構分散和轉移信用風險。把握金融服務實體經濟發展的本質要求，應當充分發揮資產證券化在盤活信貸資產流動性、優化金融機構資產負債結構、推進金融改革和金融創新中的積極作用。只要重視制度建設，有效防范風險，充分吸取國際金融危機經驗教訓，認真總結我國信貸資產證券化試點實踐，按照循序漸進、審慎穩妥的原則穩步推進，繼續發展我國信貸資產證券化業務不僅風險可控，而且可以更好地發揮資產證券化這個金融創新工具在支持經濟結構戰略性調整和加快經濟發展方式轉變中的積極作用，穩步推進我國金融創新和金融市場健康發展。

（二）堅持服務實體經濟的本質要求 規范資產證券化的創新發展

資產證券化的發展應該在加強制度建設、規范市場行為和有效防范風險的基礎上，推進金融創新。一是根據國家宏觀調控、產業政策、信貸政策相關要求，積極利用資產證券化技術拓展重點領域、重點行業和重點區域的融資渠道，促進經濟結構調整和經濟發展方式轉型。二是加強監管，進一步有針對性地加強對入池基礎資產選擇、產品結構設計和風險定價、資本計量、信息披露、會計規則、信用評級等方面的指導管理。三是培育更多合格的機構投資者，擴大資產證券化投資者群體。四是加強投資者教育，并引導信托公司、律師事務所、會計師事務所、信用評級機構等資產證券化業務各類中介服務機構切實履行職責，努力提高證券化專業服務技術水平和服務質量，實現規范運作。

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關鍵詞：資產證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優選擇”

發端于20世紀70年代美國的資產證券化作為一種創新型金融衍生工具，現已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發起人通過特定方式對其資產重新配置，產生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發行證券，以實現籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創始人即事實上的融資方提前劃定的資產，成為證券的名義發行人，又要對投資者發行資產支持證券，提供新的投資產品。更為重要的是，它將證券化的特定資產與創始人其他財產分離開來，同時可以幫助創始人實現財務優化，分散風險的目的。SPV是構建破產隔離框架的基礎條件，而破產風險隔離能否實現，則是資產證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態可以實現獨立的隔離破產風險的功能？根據國外資產證券化的實踐經驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現行資產證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優SPV組織形態；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優SPV組織形態才更為現實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現行SPV組織形式，真的存在“最優選擇”嗎？從“最優選擇”的經濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩定性、避免雙重征稅等資產證券化的內在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優選擇”期望的“最佳結果”。

顯然，現在對SPV組織形式進行最優選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優但是仍然讓人滿意的結果，即“次優選擇”。對現行SPT進行“次優選擇”意味著結合現行實踐選擇最適合現性資產證券化發展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優選擇，但在現行資產證券化的發展初期，其還不適宜發展。應當理性審視SPT的現有局限，不宜只對其先天優勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現行SPV組織形式的次優選擇。在SPT尚未發揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優勢，對現有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優勢與理性審視

（一）SPT的先天優勢

以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產支撐證券的發行人，來發行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產為基礎資產，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發起人在向SPT進行資產移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產，主要是一種財產管理的行為，并不從移轉財產的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產獨立性原則將其他形式的更容易實現資產證券化要求的破產風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產具有獨立性。信托財產的獨立性使其與創始人的經營風險阻隔開來，即實現了破產風險隔離要求。在資產證券化過程中，創始人將基礎資產轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產管理機構負責管理特定資產，并將收取的資產權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產與委托人、受托人及受益人三方的自有財產相分離，即委托人的自身經營狀況與信托財產、受益人的權益相分離，如果委托人即創始人遭遇經營損失面臨破產風險，也不會影響SPV對特定資產的管理和投資者對特定資產的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發行、組織機構作出諸多限制規定，以我國《公司法》為例，第79條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所”，第81條規定：“股份有限公司采取發起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發起人認購的股本總額。公司全體發起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規定的，從其規定”。這也會提高資產證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發展趨勢。無疑，隨著日后我國資產證券化制度的發展完善，SPT會展現出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產和風險分離方面具有優勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優勢（胡威，2012），但是，這些優勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發揮優勢的現實環境。如果說特定目的信托制度是資產證券化發展進程的必然趨勢和規律，這種必然趨勢和規律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發展的方向，但目標的實現和發展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優勢以及它將成為未來資產證券化發展的必然趨勢，并不是我們現在就要優先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業信托，具有營業性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規定受托人應為信托業或兼營信托業務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監督外，還必須遵守信托業法或銀行法的諸多規范，因此，應建立專門的規范體系進行規制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規定，相反，我國現行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產證券化的運行產生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產的轉移、信托財產登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產是，而信托資產證券是有穩定可預期現金流的債權資產，對于債權是否能作為信托財產，我國無明文規定。就此看來，信貸資產證券化并未獲得明確的法律支撐。就現行信托公司的經營范圍規定來看，也是禁止信托公司發行資產支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規定：“信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債”，《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產池規模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，分別發行不同的資產支持證券，SPT的資產池規模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產實質性權益的經濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規模深層次的證券化需求。

正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產證券化外部環境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預期與優化設計

應當明確的是，在我國現行資產證券化發展過程中，SPC是現在的次優選擇。相對于在我國后天發育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質合并”的規范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規定了董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規定，未經股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產為他人提供擔保；違反公司章程的規定或者未經股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規定為杜絕發起人為維護投資者利益提供了法律依據。盡管SPC的未來發展優勢不如SPT，但至少現在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現在以及未來的很長時間內其都不會淡出金融界的視線。從推進資產證券化進程的角度而言，我國現行公司法律制度也有許多與SPC發展亟待吻合的完善之處。

（一）關于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇?？梢越梃b美國的聯邦住宅貸款抵押公司和香港地區的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業銀行發放的住房抵押貸款，發行資產支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業銀行業務限制問題，處理好創始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產證券制度建設中應當考慮的。

（二）關于公司法人人格否認之細化

“實質合并”是資產證券化SPV破產風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規定，在未來公司法的修訂和資產證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產法院的判例一般將“實質合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產的移轉是為了隱匿財產，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產的發起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善

在國外資產證券化實踐過程中，SPC可以由發起人設立甚至全資擁有，這就可能出現控制股東濫用控制權的現象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產，從而保障投資人免受破產的風險。具體到我國，盡管現行公司法規定了控制股東在關聯交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優化完善我國SPC內部治理的重要任務。

（四）關于獨立董事之規范

從理論層面來看，SPC作為資產持有人，因為不參加經營活動，不存在破產的可能，自然也不會提出破產申請。但是如果SPV是由創始人設立的，創始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產。為了從制度設計上，避免出現上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產申請提案等事項時，獨立董事能夠中立地發表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產申請只有在符合破產法其他規定，并經過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創始人壓力而破產的局面出現，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。

（五）關于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質、公司的經營范圍是信貸資產證券化業務，信貸資產證券化計劃內容、公司的存續期間及解散，以及如果SPC給發起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發生法律效力，以防止發起人損害SPC利益。如何依據特定目的特性制定實現破產風險隔離目的、充分發揮發行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產證券化進程不容忽視的問題。

（六）關于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發起人向一個特殊目的公司轉移資產，做到“真實出售”，然后該公司再把資產轉移給一個特殊目的信托，由后者發行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

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篇8

(一)資產證券化信用評級制度的邏輯起點

資產證券化是以缺乏流動性但具有穩定未來現金流量的資產作為信用交易基礎，經過結構重組和信用增級，打包成證券發行的融資方式。它以一種創新的融資方式打通了主要以商業銀行為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，從而建立了金融體系中市場信用與銀行信用之間的轉化關系[1]。與此同時，資產證券化內嵌的風險傳導功能對金融監管提出了新的挑戰，信用評級制度作為資產證券化運作的重要信息披露來源，也成為現代金融監管的重要組成部分。

信用評級制度產生的邏輯起點在于向投資者尤其是非專業投資者提供發行證券的投資價值信息，減輕發行人與投資者之間的信息不對稱。在此過程中，不同投資者重復的信息收集與分析行為減少，從而節約了資本市場交易成本。相對普通債券而言，資產證券化產品的信用評級制度有著其特殊性：第一，資產支持證券產品的最典型特征是資產池現金流的重組和證券的分層設計，每個層級的證券因其對應的信用風險水平不同而享有不同的收益率。這種復雜的結構設計和安排往往會增加投資者獲取信息和識別風險的難度。因此，資產證券化市場更加需要專業第三方協助減少信息不對稱。第二，評級機構在進行資產證券化產品評級時，需運用更加細化風險的方法綜合考慮可能影響違約風險的各種因素，針對給定的基礎資產和交易結構，對不同分層的證券提供信用級別符號以區分其潛在的信用風險[2]。第三，資產證券化產品所具有的風險轉移功能將更多的非專業投資者攬入市場，其獲取信息途徑的局限與專業分析能力的欠缺需要信用評級制度予以補充。第四，監管機構出于節約監管成本與提高監管效率的目的，在資產證券化監管規則的設置與監管執法中，往往會參考信用評級結果，從而產生監管依賴問題。

(二)資產證券化信用評級流程與系統性風險

資產證券化產品是金融創新的結果，它將市場參與者的資產負債表高度關聯，個別產品違約可能引發系統性風險的概率也隨之增大。信用評級機構在資產證券化產品評級中的失職行為被歸咎于引發2008年系統性金融危機的主要原因之一[3]，它導致了一系列具有系統重要性的金融機構破產或被政府接管，金融市場的效率和穩定遭受極大損失。

Schwarcz(2008)結合市場和機構的反應，并考慮融資脫媒化的發展趨勢，將系統性風險定義為：市場或金融機構失敗引發的經濟沖擊通過恐慌或其他形式蔓延，導致一連串的市場或機構失敗，或者導致一連串的金融機構遭受巨大損失，引起資本成本上升，使獲取資本難度增加，并常常伴隨著劇烈的金融市場價格波動[4]。

我國資產證券化產品評級的四個階段分別與系統性風險的業務隔離基礎、評級技術基礎、法律監管基礎和資產市場基礎相對應。(1)前期準備階段中，評級機構協助發起人和承銷商進行基礎資產池的篩選和交易結構設計，并基于入池資產和交易結構的特征，確定初步的評級方法。此階段存在著業務隔離失敗的風險，評級機構參與資產證券化產品的設計會加大自我評級風險，并可能形成系統性風險。(2)在評級階段，提交評級資料清單和訪談工作計劃，對資產池信用質量和交易結構進行分析，最后通過售前報告初步的評級結果。評級階段是信用評級流程的核心步驟，評級技術對評級結果起著決定性作用，包括評級模型的建立、數據庫的選擇、定性與定量方法的結合等都影響著評級結果的準確性與真實性。(3)在證券發行階段，評級機構配合并參與發行人與投資人的溝通及產品介紹，根據發行的實際情況對初步評級結果進行確認或調整。這一階段，發行人享有對初次評級結果異議的申訴權利，可以要求信用評級機構重新進行信用評級。這一過程存在評級機構被俘獲與發行人購買評級的風險，防范系統性風險的法律監管基礎一旦被打破，失真信用評級結果將向市場進行傳遞，并進一步引發系統性風險。(4)證券發行之后，信用評級機構還須在證券存續期內持續進行信用狀況跟蹤及現金流監測，對資產池的信用表現、相關參與機構的信用狀況進行跟蹤監督。如果發生等級調整，要出具跟蹤評級報告及等級調整通知書，同時按照監管機構的要求，定期跟蹤評級報告[2]。跟蹤評級階段是證券市場持續信息披露制度的重要安排，但評級下調常常會成為市場系統性風險爆發的起點?；A資產價值是衍生金融產品價格的基礎，當經濟出現負向沖擊，基礎資產價格下跌，相應地資產證券化產品的評級也會下調，資產證券化產品價格下降，繼而失去流動性擴張與資產價格上漲的根基，流動性緊縮由此產生。尤其是當劇烈下調的跟蹤評級結果與發行時夸大的初次評級結果相關聯時，則會在短期內引發市場的急劇恐慌與大量拋售，導致金融市場系統性危機爆發。因而，在這一階段基礎資產市場的動蕩會引發系統性風險的傳導，破壞金融體系的穩定。

二、資產證券化信用評級中系統性風險的后果

信用評級機構中曾長期存在將信用評級與系統性風險割裂的認識，例如，惠譽評級公司在其評級準則中，將信用評級定義為僅針對信用風險的評估行為，而資產價格變動導致的市場風險或變現困難導致的流動性風險均不屬于評級考慮范圍[5]。實際上，日趨復雜的金融創新工具已將多家金融機構的財務報表緊密關聯，風險在整個市場具有傳染性，單一的信用風險評級報告顯然無法為市場提供有效的金融產品定價與風險防范信息。通過對2008年金融危機的反思，業界一致認為資產證券化信用評級失敗引發了金融系統震蕩風險。Coffee(2011)認為評級機構失敗應當被認定為導致系統性風險的因素之一，當信用評級機構不能作為一個可信賴的資本市場看門人有效監控債務抵押債券與其他資產支持證券的信譽時，這些證券要么無法以匹配風險的價格進入市場流通，要么其價格會在繁榮與蕭條的經濟周期中呈現出高度的波動性[6]。Coffee(2009)將引發系統性金融危機的原因總結為看門人失敗、管理層失敗和監管者失敗三個方面[7]。一般來說，在資本市場的失敗與資產泡沫的破滅之前，總會先發性地存在看門人失敗。當投資者意識到看門人機構發生失職時，會選擇退出市場，資產價格暴跌，引發資本市場進入極速下行階段。Amadou(2009)則認為信用評級在增加系統性風險的過程中具有順周期特征，它在繁榮時期進一步刺激投資，在蕭條時期加劇市場損失，信用評級機構通過未預見的突然降級，引發市場恐慌與拋售，造成流動性的極大萎縮[8]。王曉(2012)將資產證券化信用評級與系統性風險的后果定位于資產證券化基礎資產的價格波動導致的證券化資產評級降低，造成資產證券化產品的流動性有效擴充受阻、風險轉移功能喪失和證券化產品失去銷路三種現象，進而引起系統性風險的爆發[9]。

總體來看，與普通債券和主權債券相比，資產證券化產品將市場參與者的資產負債表高度關聯，導致其信用評級失敗具有更大的風險傳染性。此外，資產證券化產品合約中內嵌的評級觸發條款加劇了系統性風險爆發的可能，在交易一方的信用評級被調低時，相對方會要求激活提前清償債務，提供額外擔保和提高利率等限制性條款。信用評級與系統性風險的傳導過程見圖1所示。由此，資產證券化產品的信用評級從投資者拋售的羊群效應和強制性的合同義務兩個方面引發市場流動性緊縮和系統性危機的風險。

三、資產證券化產品信用評級制度的供求分析

信用評級制度作為資本市場的重要信息披露制度，其向市場提供的產品是金融資產的投資價值信息，一方面，體現為投資者為獲取投資決策參考信息而產生的信息需求;另一方面，體現為監管者參考專業信息進行監管決策所產生的監管依賴需求。信用評級制度的供給包含評級機構數量的供給與評級質量保障的供給兩個方面，前者指市場的競爭結構，后者則反映在信用評級制度的監管法規與行業自律等約束機制中。

(一)我國資產證券化的信用評級信息需求

盡管我國資產證券化市場規模占融資市場比重仍然較低，但自2014年起，資產證券化市場呈現爆發式增長，2014年和2015年兩年市場共發行各類資產證券化產品超過9000億元，市場規模較2013年末增長了13倍多①。2015年1月4日，經銀監會批準，有27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品業務資格，意味著信貸資產證券化業務備案制已實質性啟動。在備案制和注冊制等政策的推動下，基礎資產類型和產品結構更加豐富，市場參與主體類型也更加多樣。與市場不斷擴容相對應的是市場參與方和監管機構對信息披露制度和信用評級制度的需求增加。

我國銀行間債券市場與證券所交易市場的資產支持證券產品均需進行信用評級。人民銀行和銀監會在《信貸資產證券化試點管理辦法》第三十五條規定：資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易，應聘請具有評級資質的資信評級機構對資產支持證券進行持續信用評級。證監會在《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》中規定：證券投資基金投資的資產支持證券，須具有評級資質的資信評級機構進行持續信用評級。除市場交易的信息需求之外，信用評級結果還作為實施不同監管標準的依據被監管機構所依賴?！蛾P于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》第十三條中規定：貨幣市場基金投資的資產支持證券的信用評級，應不低于國內信用評級機構評定的AAA級或相當于AAA級的信用級別。其他類別的證券投資基金投資于資產支持證券，若基金合同未訂明相應的證券信用級別限制，應投資于信用級別評級為BBB以上(含BBB)的資產支持證券。

(二)我國信用評級機構及監管法規的供給

然而，與對信用評級信息的巨大需求相矛盾的是我國信用評級市場競爭不足和基礎法律缺失的現狀。第一，我國評級行業極度缺乏競爭性。目前，我國主要評級機構有8家②，其中，中誠信國際、聯合評級和大公國際三家機構的市場占有率合計超過80%。各多頭監管機構對評級市場的進入設置行政門檻的做法，使我國信用評級市場的寡頭壟斷結構難以單純通過市場化方式消除。一方面，增加了評級市場的逆向選擇和道德風險問題;另一方面，也減弱了評級機構提高評級信息質量和積累聲譽資本的激勵。第二，我國信用評級制度運作的法律監管環境不完善。我國尚無資產證券化信用評級制度監管的基礎性法律，現行針對資產證券化信用評級的監管規定主要存在于管理辦法、通知、實施細則等位階較低的法規中(見表1)。資產證券化產品信用評級的監管權力分為銀監會和人民銀行主管的信貸資產支持證券化和證監會主管的企業資產支持證券化兩個部分，交叉監管既會造成監管效率的無謂損失及監管成本的增加，也會因監管資源分散引發監管不到位和監管漏洞等問題。此外，法規的低位階及模糊性也加大了投資者、評級機構和發行人的決策成本。監管法規位階較低和監管權力分散與資產支持證券產品評級業務的復雜性及其引發系統性風險的評級失敗后果不相適應。

四、資產證券化產品信用評級制度的特殊監管規則

(一)我國資產證券化產品信用評級實施特殊制度安排的原因

我國資產證券化評級特殊性在于：第一，目前我國資產支持證券的發行方普遍采取產品發行成本較高的信用增級方式以獲得較高發行評級，自2005年以來，我國資產證券化市場產品以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，信用層次非常單一。以2015年為例，當年發行的信貸ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為3416.71億元，占84%;企業ABS產品中，高信用等級產品發行額為1645.95億元，占85%③。試點挑選質量較為優良的基礎資產進行證券化打包是造成目前信用評級居高的主要原因，但隨著基礎資產質量的多樣化發展，高風險高收益產品比重逐漸加大，市場的剛性兌付壓力遲早會被打破，因而，信用評級制度僅作為滿足發行與交易條件的形式要求的地位應當被改變。第二，我國資產證券化市場處于起步階段，其評級所需數據的缺乏、違約概率的測算難度及違約回收率等基礎模型的不成熟，都使得資產證券化信用評級過程隱藏著更大的失敗風險，因而相對歐美成熟的資產證券化市場，良好的法律監管環境給予市場參與主體完善的法律保護和法律支持，并為評級行為做出適法指引在我國顯得尤為重要。第三，資產證券化產品是系統性風險最主要的傳導渠道，信用評級的失職在此過程中會加劇資本市場擠兌的發生。在金融體系中，投資銀行、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化產品的主要持有者，而商業銀行既是證券化產品的持有者，也是發行者?；A資產價格下跌會引起資產證券化產品的降級和減值，投資者拋售資產避免損失的套現行為將導致市場流動性緊縮，流動性的缺乏則會進一步加劇資產減值與流動性緊縮，進而爆發波及金融體系穩定的系統性風險。從我國資產證券化市場的發展趨勢及其與系統性風險的密切關聯考慮，資產證券化市場健康良性發展需要對信用評級制度法律監管環境予以完善。

(二)我國資產證券化產品信用評級特殊監管規則的有效性分析

目前，我國針對資產證券化產品信用評級的特殊監管規則主要體現在人民銀行、證監會和財政部于2012年的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中：(1)鼓勵對資產支持證券信用評級采用投資者付費模式。(2)要求對資產證券化產品必須進行雙評級，即資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，在申請發行資產支持證券時向金融監管部門提交兩家評級機構的評級報告。(3)要求資產支持證券投資者建立內部信用評級體系，加強對投資風險的自主判斷，減少對外部評級的依賴。

首先，信用評級付費模式從投資者付費轉變為發行人付費的理論與現實條件并未改變，評級信息的公共物品屬性和投資者的搭便車行為，使評級機構無法在投資者付費模式下獲得足額補償，有限的收入會減少行業吸引力及改進評級技術和方法的資源投入。其次，在資產證券化產品評級中，評級機構在節約成本的限制下，會將公開信息披露轉變成選擇性信息披露，這一轉變實質上是減弱了對投資者的保護和對系統性風險的防范能力。因而，通過向投資者付費模式的回歸以隔離資產證券化信用評級風險在現階段不具可操作性。再次，雙評級制度作為對利益沖突的逆向操作，是指在債券發行過程中，由兩家評級機構分別獨立承擔對同一債券發行主體或者同一債項資信的評級工作，并各自出具獨立評級報告的評級制度。雙評級制度通過遏制評級機構以價定級行為，提高風險定價的準確性，增加提高評級結果對投資者的可參考性及資產證券化產品投資風險的可控性。但雙評級制度能否有效發揮作用，受限于評級市場的競爭狀況與對評級機構失職行為的懲罰力度等因素。歐盟在2013年《信用評級監管規章》(CRAIII)中，針對金融產品信用評級也引入了雙評級制度，并且要求發行實體在使用多個評級機構的信用評級時，應考慮至少委托一個小型評級機構參與信用評級。由此可見，在我國由大評級機構主導的評級市場結構約束下，以及目前法律法規對評級機構承擔不實評級責任并無細化規定的情形下，雙評級要求作為克服評級機構利益沖突和保障評級質量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立資產支持證券投資者的內部信用評級體系來減少對外部評級的依賴，并不能夠從根本上克服資產支持證券在發行人和投資者之間的信息失真問題，在評級數據和模型建立的專業化方面，以及相對于投資者與發行人的中立性方面，外部評級制度都有著內部評級體系無法比擬的優勢。

五、進一步完善我國資產證券化產品信用評級制度的建議

(一)確立防范系統性風險的宏觀審慎監管框架

資產證券化信用評級引發系統性風險問題在2008年金融危機后備受關注，2009年倫敦G20會議提出，各國監管者應承諾延伸對評級機構的監管和注冊要求，標志著金融監管開始著重應對信用評級制度與系統性風險的傳導問題。信息搭便車現象與系統性風險的負外部性和溢出效應，極大地減弱了單個市場參與者主動防范系統性風險的激勵，因而法律監管措施對信用評級制度運行的調節與干預成為重要的糾正市場失靈的關鍵手段[10]。而宏觀審慎是一個動態發展的框架，主要目的是維護金融穩定、防范系統性風險，主要特征是建立體現逆周期性的政策體系，對系統重要性機構的特殊監管要求是其主要內容之一[11]。資產證券化產品將商業銀行、投資銀行、對沖基金、養老基金等金融機構與個人投資者的風險與收益關聯，金融機構資產負債表之間的高度相關性等，存在風險快速、大范圍傳染的隱患，而資產證券化產品的降級會同時引發資本市場擠兌與商業銀行償付危機。在我國資產證券化發展的初始階段，建立以防范系統性風險為目標的宏觀審慎框架下的信用評級監管制度對促進我國金融市場創新，維護金融系統穩定具有重要意義。首先，應重視初次評級的真實準確性，以最大程度地避免跟蹤評級突然降級可能造成的市場連鎖反應。其次，在克服經濟周期的操作中，保持不同經濟周期的評級制度監管彈性，在市場繁榮時期，對市場參與者的從眾心理和投資者對風險的忽視進行適度逆向操作[6]。最后，為避免市場的同向化發展，不應將信用評級流程標準化。評級假設、方法和模型的趨同性，既會阻礙創新和多樣性，也會因監管依賴的存在而增加系統性風險。

(二)完善現有制度的配套措施

我國債券市場被劃分為銀行間交易市場和交易所債券市場，資產證券化產品相應分別在兩個市場運行，國家發改委、人民銀行、證監會、銀監會及其授權的中國銀行間交易商協會均有權對資產證券化信用評級實施監管。在多頭監管格局下，監管機構之間協調性的欠缺與監管真空等問題以及信用評級基礎性立法的缺失，導致現有監管模式對系統性風險的反應不靈敏，難以發揮有效防范系統性風險的作用。隨著資產證券化產品基礎資產的多樣化和結構的更趨復雜化發展，金融機構的業務與風險不斷相互滲透，現有的監管模式無法適應其發展，因而，我國應當建立新的信用評級監管體系，對資產證券化信用評級實行統一協調和專業化監管，形成跨市場、跨機構和跨產品類型的功能性監管模式。此外，與審慎監管框架和統一監管格局相對應，加快出臺資產證券化信用評級的基礎法律，以高位階的法律法規對相關評級制度予以完善，主要包括：(1)在資質認可方面，加強資產證券化產品信用評級人員的專業技能要求，結構化產品評級的項目負責人需要具備良好的聲譽、充足的技能和經驗，并且應當以足夠的謹慎確保評級過程的獨立和對利益沖突的識別、管理與披露。(2)強化信息披露要求，包括對損失和現金流分析結果、基礎資產盡職調查程度、證券化產品壓力測試反應、評級是否依賴于第三方評估工作、評級假設和方法的指導等信息進行詳細的公開披露。(3)建立利益沖突隔離制度，將資產證券化產品的咨詢業務與評級業務相隔離，降低自我評級與信用評級機構被發行人俘獲的風險。(4)在評級規范方面，針對資產證券化產品的分層設計，對其評級分類設置額外的評級符號，使其具有比普通債務工具更為細化的風險分類。

(三)充分發揮市場機制在防范信用評級風險方

面的作用

篇9

關鍵詞：巨災保險證券化；SPRV；法律制度

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）11-0095-02

一、巨災保險風險證券化的概念及實質

巨災保險風險證券化，是指將巨災所造風險，在資本市場進行證券化處理的模式。其包括巨災保險期貨、巨災保險期權、巨災風險債券、巨災互換、意外準備金期票等。它將巨災保險風險從傳統的再保險市場轉移到了強大的資本市場中，這樣做使得巨災風險得以分散。巨災保險風險證券化是一種創新性的金融融資工具，它將保險和證券有機結合在一起，區別于傳統的資產證券化，巨災保險風險證券化是一種負債證券化。實質上是一種有效的資產風險隔離體系，使得發起人如果發生破產等事件，其進行證券化的資產不受該事件的影響，而特殊目的再保險機構就是其中的一部分。

2001年，NAIC以《示范法》的形式認可了這種再保險形式，特殊目的再保險機構（SPRV）再保險開始進入保險風險證券化的視野。立足于中國保險業的長遠發展，對SPRV再保險也應該更多關注。SPRV再保險不但以支持原保險人之償付能力為最直接的目的，同時SPRV連接著投資人以及保險人，它以投資人的投資資金為自己主要的資金支持，根據觸發條件的不同付給投資人相應的投資利息，SPRV收取各保險人的保費，同時根據觸發條件的發生與否決定是否提供補償。

二、巨災保險風險證券化的運行機制

1.SPRV和再保險各方主體的權利、義務及賠償責任分配

從巨災風險證券化的基本交易過程中我們不難發現，巨災風險證券化的交易結構是由一系列合同所組成，其中至少包括：（1）發起人（原保險公司）與特殊目的再保險機構（SPRV），訂立以資產轉讓與風險分擔為主要目的之合同；（2）特殊目的再保險機構（SPRV）與機構投資者簽訂債券投資合同；（3）特殊目的再保險機構（SPRV）在取得發行的債券所得資金后，與信托基金簽訂信托合同，委托信托基金對證券化資產進行管理，成立信托民事法律關系；（4）此外投資銀行在證券化過程中亦發揮重要作用，其可能擔任三種角色，不同的角色成立不同的合同關系。

2.SPRV再保險的觸發條件

保險證券化中的巨災風險債券，在債券公開發行后，未來債券的本金與利息是否償還，完全取決于巨災損失事件發生與否。因此，SPRV與投資者間的債券買賣合同中，有一個核心條款，即：“觸發（trigger）條件”條款。所謂觸發條件，是指SPRV與投資者在債券投資合同中，事先明確約定獲取收益的條件，即投資者的收益狀況（利息和本金能否部分或全部收回）將取決于巨災風險是否發生以及該巨災風險的損失程度。

“觸發條件”條款令投資者的收益與巨災損失狀況掛鉤，使其間接分擔了巨災風險。在實踐中，觸發條件可分為以下四類：一是發起人的巨災損失狀況。即當發起人的巨災損失狀況達到債券投資合同規定程度時，投資者的收益將受到影響。二是整個行業的巨災損失狀況。此時，投資者的收益與整個產險業的巨災損失狀況密切聯系。三是特定巨災事件。于此情形，投資者的收益狀況與債券合同規定的特定巨災事件之發生與否直接掛鉤。四是現有巨災損失統計指標。于此情形，投資者的收益則與現有巨災損失統計指標直接掛鉤。

三、SPRV再保險之合同法律分析

在SPRV再保險中，保險證券持有人因再保險賠償責任而獲利或遭受損失。所以，當合同法對特殊目的再保險機構再保險合同進行調整時，就直接調整原保險人和再保險人之間簽訂的這種再保險合同關系，因此要考慮的各方利益主體也從原來的三方擴展到四方，即原來的被保險人，原保險公司，再保險公司同資本市場上的投資人。

1.原保險合同與SPRV再保險合同

原保險合同和再保險合同是兩個獨立存在的合同，各有其獨立的當事人。原保險合同決定原保險人與原被保險人之間的權利與義務的分配，再保險合同決定再保險人與原保險人之間的權利與義務的分配，兩者在權利與義務關系上彼此獨立，此即學說上的再保險合同之獨立性。包括：第一，獨立的保險費給付請求權。第二，獨立的保險賠付請求權。一旦發生再保險責任范圍內的原保險賠付責任，再保險人向原保險人履行再保險賠償義務。第三，獨立的賠付義務。原保險人依原保險合同，履行保險賠付義務，此項義務的履行不以再保險賠償義務的履行為前提；原保險人不得以再保險人不履行或不能履行再保險賠償義務為由，拒絕進行保險賠付。再保險人依再保險合同，履行再保險賠償義務，此項義務的履行也不以原保險人是否已經實際賠付為前提，值得注意的是，與一般再保險相比，在SPRV再保險中，再保險合同與原保險合同之間在合同內容關聯上可能要松散得多，SPRV再保險合同之內容獨立性得以增強，并趨于標準化，從而使保險證券可以更加遠離原保險合同的影響。

再保險合同的獨立性是相對的，它為原保險合同而訂立和存續，因此具有從屬性。其從屬性主要表現為兩方面。第一，合同內容的從屬性。再保險合同為分擔原保險賠付責任而訂立和存續，所以再保險人之責任必須以原保險人之責任為范圍，同時實際再保險賠償金額不能超過實際原保險賠付金額，原保險人不得從再保險中額外獲取利益。第二，合同效力的從屬性。原保險合同無效、被解除或者因其他原因終止的，再保險合同也將因無保險利益而隨之失效。同樣值得注意的是，SPRV再保險的總括性、批量性，除了使SPRV再保險合同得以在合同期限上擺脫原保險合同的局限外，也使SPRV再保險合同與具體的原保險合同在效力狀態上的共同命運性得以弱化，有利于保險證券的發行及流通。

2.SPRV再保險合同與巨災保險證券

此種合同關系是SPRV再保險有的，是原保險合同與再保險合同關系的必要延續，它們共同組成一個有機整體。巨災保險證券具有其特殊性，它是一種負債證券化，如果再保險賠償責任發生，根據觸發條件的不同，SPRV可以根據實際發生的損失以及之前約定好的條款減少支付證券的收益或者不予返還本金。SPRV的再保險合同收益直接成為保險證券收益的主要源泉。SPRV再保險合同與保險證券是獨立存在的兩個合同之債：第一，兩者在合同性質上存在明顯區別。SPRV再保險合同是再保險合同的一種，而巨災保險風險化證券為SPRV的再保險賠償責任的旅行提供資金的支持是風險融資性質的；投資人與再保險公司和原保險公司之間都不存在保人和被保人的關系，因此投資人與原保險公司和再保險公司之間不需要簽訂任何保險合同。第二，兩者在權利義務上彼此獨立，在收益請求權以及責任承擔均具有獨立性。

四、SPRV再保險之監管法律分析

SPRV再保險要得到持續健康的發展，得到國際上的普遍認可，必須有一套合理的，切實可行的監管體系作為其制度保證。

1.SPRV的獨立性

SPRV是獨立的法人實體，盡管SPRV一般是由需要進行風險證券化的保險公司(母公司)設立的，但它是一個獨立的法人實體，有自己的注冊資本，有其權利和義務，它與母公司之間除了資本紐帶之外，沒有任何其他特殊聯系。

SPRV的獨立性包括SPRV行為的限制和SPRV的組織形式。首先，SPRV行為的限制。設立SPV的重要目的在于破產隔離。為了融資的效益和安全，對SPRV的活動進行限制是SPRV本身在證券化交易中所處的地位與作用決定的，SPRV的行為必須服從于“非破產性”和目標“單一性”的要求，盡量減少風險，降低成本，因此各國法律對其經營活動一般作如下限制：第一，在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利；第二，不能發生證券化業務以外的任何資產與負債；第三，不得進行破產、重組兼并；第四，須設有維護投資者利益的獨立董事等。其次，SPRV的組織形式。典型美國的SPRV的形式為信托、公司或有限合伙。信托形式的SPRV有讓與人信托和所有人信托，采用信托形式，SPRV和投資者可以獲得稅收優惠。公司形式的SPRV也較常見，因為公司的營業執照和章程可以包含有利于開展融資的和對商業活動進行限制的條款，而證券化融資中的參與人通常熟悉公司經營破產和公司生產經營管理事宜。這樣有助于當事人在遇到法律風險時解決問題。盡管公司的經營范圍有限，但SPRV仍然可以發行符合SPRV經營目標的證券。但如果從稅收減免的角度而言，公司未必是SPRV的最合適的形式。再者，有限合伙組織中普通合伙人負連帶的無限責任；而其中的有限合伙人則以其出資為限對合伙債務負有限責任但無經營管理權。依美國稅法，合伙是免稅實體，因此為了避稅，SPRV會采用有限合伙的形式。

2.SPRV再保險之償付能力保證

償付能力是指保險人或再保險人履行保險賠付義務或再保險賠償義務的能力，反應的是特殊目的再保險機構在巨災發生時償付保險賠償的能力。SPRV作為特殊目的再保險機構，他本身的成立就建立在良好的信用能力以及良好的資產結構的基礎上的，并且其將證券化所得資金信托給專業的投資機構進行投資，其自身通過利率互換進行穩定的投資，因此SPRV的再保險償付能力是十分有保證的。

五、結語

雖然我國對巨災保險風險證券化的研究已經開始，但是還處于摸索階段，尤其對其在法律制度方面的研究還剛剛開始，盡管對于一些實際的問題已經有所涉及，但依然存在著很多的爭議，并未得出一套切實可行的運行機制，要適應巨災保險風險證券化的發展，要建立SPRV，必須有更加完善的制度和法律。

參考文獻：

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篇10

消費信貸提前還款風險,主要針對中長期消費貸款而言,以住房消費信貸為典型。所謂提前還款風險,是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導致放款人提前收回資金,資金回報率降低。

在西方發達國家,由于資產證券化的普及,住房消費信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發售,部分風險已從銀行剝離。但對于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導致原先基于貸款利息的現金流消失,用于支付債券利息的基礎資產減少,需要進行再投資,而再投資資產收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來債券的收益風險,對于以MBS為標的資產的其他衍生產品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風險承擔主體盡管由銀行轉移出去,但其影響范圍反而擴大了。

另外,就商業銀行而言,如未進行資產證券化以轉移風險,消費信貸提前還款行為帶來的風險主要表現為貸款久期的變化。久期,指資產未來現金流的時間的加權平均,其權重為各期現金流值在資產現值中的比重,實際上反應了資產價值對于利率的敏感度。商業銀行需要測算貸款的久期,以相應的負債匹配之,用來降低利率風險。提前還款實際改變了現金流分布,從而影響貸款久期,相應的負債結構也需要調整。如忽視提前還款風險,將造成資產負債不匹配,對商業銀行經營帶來風險。

二、消費信貸提前還款風險影響因素

考慮消費信貸提前還款的行為,需要考察系統性影響因素和非系統性影響因素兩個方面。所謂系統性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經濟變量,在對數量較大的貸款組合進行分析時,這些因素是主要需要考慮的因素。非系統因素針對于單筆貸款,只對特定借款人有影響。

系統性影響因素主要包括如下幾個:

1)市場長期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當市場長期借款利率低于貸款利率時,借款人可以從市場借入資金提前還款,之后享受較低的長期借款利率,形成了提前還款的動機。因此,分析提前還款風險的重要環節即為估計未來長期借款利率的變動趨勢。但值得注意的是,中國住房抵押貸款的利率為浮動利率,與西方的固定利率有區別,因此利率對于中國消費信貸提起還款行為的影響可能較小。

2)季節因素,即由季節影響導致提前還款比率變化,如夏季為學生畢業的時期、天氣和稅收原因(征稅時期)。

3)時間因素,即在貸款發放后的一段特定時間內出現提前還款高峰,之后提前還款比率會下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時間來籌措資金以歸還貸款。

4)衰減效應。當市場長期借款利率首次下降時,會出現提前還款高峰,但當市場長期利率回升后又再次下降時,提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應的一種解釋是每次提前還款高峰都會將對利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式),剩下的借款人對利率變化相對不敏感。

非系統性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國家由于資產證券化的使用,消費信貸的風險承擔者通過證券化不斷的擴大并分散,影響單個個體的非系統性因素的效果將會減弱,主要影響因素為系統性影響因素。因此,西方學者相關研究重點關注系統性因素對于消費信貸提前還款的影響。而中國商業銀行的消費信貸業務目前缺少證券化工具,商業銀行為風險的唯一承擔者,非系統性因素對于提前還款仍然重要?；诖?蔡明超和費一文(2007)在考察中國消費信貸提前還款風險時,將非系統性因素引入模型,回歸結果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發現利率對于中國消費信貸提前還款的影響并不明顯。

三、消費信貸提前還款風險相關研究

有關提前還款風險的研究眾多。其原因在于資產證券化發展迅速,相應發展出的一系列金融產品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎資產——貸款池的收益,進而影響相關所有資產的收益。相關利益方的需求導致了相應研究的發展。有關提前還款的研究,主要目的在于構造相應的提前還款比率函數,進而作為資產定價模型的基礎部分之一幫助定價。

Golub和Pohlman(1994)構造了一個基于公開數據的提前還款函數模型,其因變量為四個:季節因素、再融資利率、時間因素、衰減因素。數據來源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機構的近3000萬個樣本。結果顯示此模型基本上與商業用模型區別不大,展現出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無力開發模型的中小金融機構提供了機會。

最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個模型,其考慮了借款人的財務和非財務提前還款行為對于貸款資產的到期收益率、久期和凸度的影響。同時,他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統的完全提前還款相比更為復雜,結果也更不確定。

當確定提前還款比率模型后,就可以依據其計算出相應資產組合的收益率和久期,進而對資產進行定價,還可以根據其計算出相應的保險費率,作為其衍生產品的定價基礎,可以說,提前還款比率模型是一系列相關金融產品的定價基礎之一。

四、中國商業銀行消費信貸提前還款風險控制方法探討

中國商業銀行目前對于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區、不同銀行的規定不同。同時,部分銀行還有一些硬性規定,如一年內不得提前還款等。上文中提到中國的住房抵押貸款采用浮動利率,提前還款對商業銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實質為彌補利息損失,因此中國商業銀行采用罰息進行提前還款風險管理并不合適。

商業銀行控制提前還款風險,較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計出提前還款比率隨時間的分布,進而調整相應的資產負債結構。注意到,中國商業銀行作為貸款提前還款風險的唯一承擔者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節、時間等系統性因素,還包括眾多非系統性因素,相應的模型也會更加復雜。建立模型,大量的數據積累是必需的,隨著中國個人信用記錄系統的建立和不斷完善,相應的貸款數據也會不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發展。

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