導語：如何才能寫好一篇資產證券化的模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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隨著旅游業的高速發展，其在國民經濟中的重要作用逐步顯現，根據國家旅游局的旅游產業公報顯示，2015年全國旅游業綜合貢獻已經達到全國GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業人數占全國就業總人口的10.2%。因此，各地政府都加大了對旅游產業的扶持，各地各層級政府陸續出臺了相關政策，通過資金支持和政策支持的方式為旅游行業的發展提供支持；但旅游產業在發展的過程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現，表現在過度依賴于政府直接投資和債務融資等傳統融資渠道。拓展旅游產業的投、融資模式，大力引進資金勢在必行，而資產證券化是近年來應用范圍最廣，且發展速度最快的創新型融資方式；通過對旅游資源的資產證券化進而推動旅游產業的發展，有利于降低旅游企業融資成本，利用資本市場豐富的資源為我國旅游業提供金融支持。

一、當前旅游行業的融資現狀及模式

1、當前旅游行業的融資現狀

當前旅游業對融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統的渠道為主，如政府財政補貼或直接投資、銀行貸款、企業自有資金投資或對外借款等方式，其中政府投資和補貼的比重極大，在很多旅游景區、企業的構成資金中，基本上上達到了全資的程度；而上市融資、發行企業債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時旅游業所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項目的建設周期較長；而長期貸款需要旅游企業提供合格的可供抵押資產，因此造成企業融資困境問題更是無以為繼。

2、當前旅游行業的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開發往往涉及多方面的問題，企業單獨開發遇到的困難較多，因此，較為大型的景區、旅游項目的開發往往是在政府主導開發，其資金來源也一直是財政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長期采用：一是政府承擔社會經濟職能多，而財政資金有限，長期安排大量的資金用于旅游資源開發不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場對接不足，可能造成資金的浪費，也加大了地方政府的財政負擔。

（2）上市融資

截止2016年，根據不完全統計與旅游相關的企業上市公司（包括中小板）共計43家，這些上市公司多為飯店行業、自然景區和旅游企業及大型旅游公司和互聯網旅游公司，與全國相關企業相較，數量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產規模的限制，其籌集的資金普遍不大，對旅游資源開發作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會資金投資

自改革開發以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報方面所做的更優化選擇。旅游業的外資投資范圍和領域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動旅游業發展的主力軍，但是民營資本受自身實力限制，投資項目體量不大，總體來說，外資投資和社會投資其投向領域和實力都有限。

二、創新型班資方式的必要性和可行性分析

根據行業特點和市場化要求，選擇一種創新型的融資方式顯得尤為必要。而資產證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業的融資成本，同時它還能增強企業資產的流動性。旅游資源資產證券化融資主要是利用旅游資源可預期產生的門票及營業收入作為基礎和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當前情況下不宜進行融資的存量資產，都可以轉化成投資人的特定資產組合，從而為發起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。

（一）增加資產流動性

相對于傳統的融資渠道，旅游資源資產證券化是一種增加資產流動性的有效方式。通過資產組合的真實銷售，發起人可以快速取得資金，使得現有資產實現流動性。這種融資方式使得以往缺乏流動性、個別的旅游資源資產轉變為流動性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產通產不易流動，無論是旅游資源的經營公司還是相關金融機構都有增加資產流動性的市場需求。

（二）降低融資門檻

傳統融資方式一般都是以借款方的綜合信用進行評定并進行現實擔保，按照現有股票和公司債券發行條件的要求，許多旅游資源開發、經營企業的資信條件和盈利能力均達不到要求。資產證券化對企業在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業可以滿足證券化融資的相應條件，這將極大地降低相關企業的融資成本。

（三）降低融資成本和風險

證券化融資有利于降低旅游資源經營企業的成本負擔，提高資本的運用效率。通常認為，利用證券化方式融資，便于債務管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經營企業的債務管理負擔。同時，也有利于降低風險，有利于企業的穩定發展。

三、我國旅游資源資產證券化融資運作模式設計

旅游資源資產證券化總體來說是一種結構性融資，盡管資產證券化在國外經過幾十年的發展，具有多種可供借鑒的運作模式，但我國旅游資源開發融資中還是要根據我國現實的法律制度環境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當前社會狀況：

在此模式下，可以由國家旅游行政主管部門和財政部門共同出資，成立全國性的政府型特設機構：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國有獨資公司，其有發行公司債券的資格。將旅游資源收費權出售給spv以實施資產證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購買的旅游資源收費權進行資產重組，形成資產池，并對該資產池進行信用增級和信用評級，向投資者發行證券獲得發行收入，資產池由新成立或委托的旅游資源管理機構代為經營管理（服務人），服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機構管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機構對投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設立的全國性機構，可以消除投資者疑慮，起步時可以得到投資者最大程度的接受。由于發起人將資產證券化的旅游資源資產真實出售給spv，該資產實現了完全的破產隔離，是一種結構最完全的表外證券化模式，即最規范的旅游資源資產證券化融資模式。因此，國家有關機關設立spv是最佳選擇，其后可以通過發行公司債券以募集資金。

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關鍵詞：商業不動產；輕資產；金融創新改革

0.前言

隨著我國經濟市場的快速發展以及房地產行業競爭壓力的加大，我國商業房地產開發商需盡快順應國家政策改變傳統的經營模式，由原本的對外銷售轉而擴大對內營運管理，并通過資產證券化和表外基金等方式推動商業不動產的輕資產化模式形成。也正是由于金融環境的變化，國家對于住宅地產的宏觀調控，使利率不斷下行，優質資產的供給不足等因素迫使投資者無法最大化的滿足房地產商的需求。因此權衡市場供給與需求之間的張力和吸附力，改變市場‘資產荒’過度化的出現，推行發展金融產品的改革尤為重要，以縱向的多投資屬性和橫向的極大市場容量相結合為基準，既要保證基礎資產的必要收益率，又要降低不同投資者的綜合風險，而這種創新改革則為不動產的資產證券化。

1.資產證券化發展特性

我國的商業地產相對于其他行業進入證券市場的門檻較高，手續費過重，對于股權化籌資方式阻力較大，而傳統的商業模式經營主要通過凈資產收益率（ROE）體現，而高ROE會體現較高的財務杠桿，因此債務籌資不宜過大，若企業經營不善，過度化的資產直接導致負債率過高，加大了財務和經營風險。一種低成本，長期使用的資金運行模式將作為商業地產商的需求渴望。

在我國資產證券化可以將傳統意義上的運營的模式進行轉變，從資產原本的持有經營到證券化的經營退出。主要通過基金作為表外業務持有，利用REITs來實現所有者權益，最終達到上市退出，從而進一步控制了資本成本率，改善了經營狀況。幫助企業最大化地調整資產結構，增大信用評級，提高融資效率。

2.商業不動產發展現狀

我國的房地產在國家宏觀經濟政策的調控下，狂熱地產時代逐漸消退，從2016年下半年開始，國家一舉改革，對地產市場層層加碼，而對于商業不動產而言，雖投資出現上升，但由于整體實體經濟處于下行，增速放緩，導致商業地產去庫存壓力逐漸增大。

過度化的商業地產開發首先由我國快速升級的消費結構和產業結構引起，隨著人們消費水平的增加，商業地產需求量增加，引發地產開發過熱，也使得優質商業集群出現，特別是大型的購物中心，港口城市發展，帶了高投資回報率；其次，地方政府的大力引導，為增加城市建設和形象，招商引資，推動商業地產項目的開發；最后，商業化經營主體的不斷增加，以及開發商地產經營經驗日益成熟，對于國家政策的把控力度增強（如從2016年我國開始逐步實行的住宅限購），使得大量開發商主動從住宅地產轉向商業地產。

3.商業不動產資產證券化意義

（1）符合我國房地產業發展的客觀要求。由于房地產的資金回籠周期長，投資資金大，市場的流動性較差，因此房地產產業存在著投資風險集中化現象，而風險和利潤存在正相關的聯系，這必然使得地產價格抬升，支付能力下降，從而限制地產自身發展，不動產證券化能把巨額的不動產價值轉化為有價證券實施，快速籌資，分散投資機構風險。

（2）盤活金融市場。銀行作為主要的金融機構，起到融資中介的作用，而銀行的貸款來源主要依靠存款，不動產的證券化的持有，可以擴大銀行的資金來源，改善現有銀行資金存貸比不足現象，使得銀行的實有資金得到相應保證，從而盤活銀行，加大銀行綜合業務發展。

（3）引導居民資金分流，弱化證券風險。不動產證券化作為貨幣市場和資本市場發展的橋梁。資產證券化新金融產品（如CMBs和REITs）的出現，可以把流動性較差的不動產通過證券化，在資本市場進一步流通，使原本的積淀資本進行分化，充分改善資金的調配和利用，緩解市場通貨膨脹壓力，保證了合理化投資的結構和多元化的證券市場，減輕了證券市場的供給和需求壓力。

（4）能夠提高不動產市場公平性。我國不動產市場交易的運行機制很大程度上缺乏監管，投機風氣在房地產行業盛行，打亂了市場應有的良好運作平衡和秩序，無疑會加速市場的泡沫經濟和通貨膨脹的形成，而商業不動產資產證券化模式的運用能夠保證市場的公平性，它是一種完全將經營者和投資者分離的運營模式、一種完全由證券市場的專家管理的經營模式，確保商業不動產市場秩序的正?；?/p>

（5）社會資源的再分配。能夠調動開發商對于商業不動產的社會資源的分配意愿，資產證券化模式的_展能夠弱化政府的主導性，讓商業資金的來源更為寬廣，這樣可以促使地產開發商更為有效地保證資金的快速調度，充分利用好社會資源。

（6）刺激輔助相關行業的發展。不動產資產證券化會進一步促使中介托管行業盛行，由于不動產資產證券化方式會委托專業租賃和管理業務，而這種業務投資的周期長，這不但可以使商業不動產不會因為地產炒作或資本虛化而帶來價格飛漲，也不會使得投資風險增大。而且這種良性循環營運可以帶動輔助行業的蓬勃發展。

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1美國P2P資產證券化模式及監管

美國將P2P網絡貸款產品定義為“證券化產品”。一般來講,信貸資產證券化應具有如下特征:一是真實出售,即信貸基礎資產打包轉讓至投資者這一方;二是破產隔離,發行方信用評級不高時,通過信托或資管計劃設立特殊目的載體(SPV)隔離處理,可以避免公司破產導致的資產流失;三是資產盡可能分散、多元化;四是分層設計,根據投資者的需求設計不同期限和利率產品。美國P2P設計的以網絡貸款為基礎資產的投資產品滿足了前三個特點,但是多數情況下沒有分層設計,投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺LendingClub為例,它的資產證券化過程如下:從金融機構購買資產,借款人直接申請根據原始借款人的信用等級確定利率(借款人信用等級越高,利率越低)以貸款為基礎資產發行LendingClub的憑證投資者在網上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺上交易。這里不但涉及了資產打包重售,而且還使用二級市場增加投資的流動性。這種資產證券化沒有針對基礎資產評級,而是對每個借款人確定信用等級,這是一種精細設計、低投資門檻的資產證券化。在美國P2P資產證券化過程中,對沖基金、資管公司和機構投資者起到了關鍵作用。對沖基金和資產管理公司將平臺上已發放貸款打包進“資產池”,再分拆成憑證變現賣出(主要賣給機構投資者),而機構投資者為了防止平臺破產,成立特殊目的載體(SPV)——信托公司,用投資者的錢購買信托公司的有價債券,信托再從平臺購買資產池。信托委托平臺做服務商,而有價證券則代表對資產池本金和利息的收益權。在這個過程中,P2P平臺可以通過對不同投資者設計不同策略和產品。美國的P2P作為網絡借貸的信息中介,從成立起就是走的資產證券化道路。美國對P2P監管較為嚴格,2008年以后P2P平臺納入美國證券交易委員會(SEC)的監管之下,注冊門檻大大提高。SEC對P2P資產證券化過程中的信息披露的要求較高,同時對IT的硬件要求、報表要求高,P2P前期投入大,比較適合頻繁的發債人。發債人建立框架后可循環發債,短期資產可采用循環結構。

2我國P2P資產證券化的模式和特點

據網貸之家統計,截至2015年底,我國資產證券P2P資產證券化規?；堰_1000億元,占全部信貸資產證券化規模的20%。我國P2P平臺開展資產證券化業務的目的,主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前,由于我國互聯網金融市場正處于初步發展階段,增信體系和監管體系尚不完備,P2P平臺上更多是“類資產證券化”的模式。即利用互聯網金融平臺,將傳統金融或互聯網金融手段形成的債權類資產,采用類資產證券化手段實現債權資產轉讓。這種模式投資起點較低,規模較小。較多適用于資質不夠,無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯網分期平臺。對于傳統小貸公司的P2P模式,一般均附帶回購措施,或擔保公司的擔保(以及反擔保)。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權質押,實際控制人保證擔保等。因此,此模式更接近于主體債務融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式,由于消費貸款商業模式清晰,金融市場潛力巨大,極度分散化,違約率可控,是優良的適合進行資產證券化的標的資產。當前中國P2P業務類資產證券化模式一般為:P2P平臺與小貸公司或是資產管理公司合作,先由小貸、互聯網分期平臺或P2P對這些債權資產進行打包,形成一個個資產包,并通過地方金融交易所登記掛牌,進行增信和確權,然后由與P2P平臺有關聯的公司(如第三方保理公司、資產管理公司等)摘牌買回這些資產包,將相關資產或者收益權再轉讓給P2P平臺,面向投資者進行發售。最后,通過小貸公司或消費分期平臺等發起方以向投資者回購的方式來實現投資者的投資收益。發起方對于這種資產包有回購的義務。,萬一無法兌付,則由擔保公司最終兜底。這一過程包含了債權的打包轉讓和分層銷售,符合資產證券化的某些特點。但是,目前我國的P2P資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體,即不能真正實現風險隔離,也無法實現“真實銷售”,使證券化后的資產出表。在P2P平臺的類資產證券化產品中,資產只是暫時轉讓或是“質押”給了投資人,仍然和發起人有債務關系。在這個過程中,P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。

3我國P2P資產證券化面臨的主要問題

目前,我國P2P資產證券化還處于摸索發展階段,面臨的主要問題是機制的設計問題。主要表現為以下方面:

3.1系統性風險問題

目前我國P2P平臺的債權資產要么來自傳統的金融機構,要么來自其他互聯網金融機構,資產多為信用貸款且缺乏標準化,在P2P平臺責任主體沒有落實,信用評級等專業中介機構缺位的情況下,P2P資產證券化存在潛在系統性風險,資產證券化后風險并沒有減少,反而轉嫁給了普通投資者。同時,由于P2P興起的時間短,對在整個產品的交易運作、借款者行為,以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經驗。

3.2信息披露問題

由于P2P資產證券化交易結構復雜,信用風險較高。與國外不同的是,我國P2P投資人是以自然人為主,且大多數是風險承受能力較差的非合格投資人。因此,投資人的知情權尤其應當得到重視和保障。當前P2P平臺的透明度較低,信息披露匱乏,還未建立完善的信息披露機制,P2P基礎資產存在過度包裝的風險,這將削弱P2P平臺的風控理念。

3.3業務模式中的法律風險問題

由于P2P在我國還是新興事物,有關主體、行為等并無明確的法律規定,故在其進行資產證券化過程中,極有可能觸犯已有的相關法律法規的規定。一是資金池風險。P2P類資產證券化業務模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例,貸款期限大多為8-24期,采用等額本息按月付款。P2P平臺的產品一般均為

3-4個月的短標。產品與原始債權難以存在一一對應的關系,很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配,難免會有構筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑,極易觸碰法律監管的底線;二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高,導致基礎債權收益和保險金無法對投資人進行支付,則很可能出現借新還舊或債務違約等情形在內的信用風險。 4我國P2P資產證券化發展的監管建議

目前P2P證券化產品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”,以及其他升級消費,具有巨大的應用空間、創新和發展機遇。中國的P2P資產證券化業務發展不僅要充分借鑒國外經驗,同時要明確自身存在的問題,使其發展符合中國轉型發展和金融市場改革的需要。對于P2P發展資產證券化業務,監管建議如下:

4.1明確P2P平臺的角色定位

規范市場準入行為明確P2P互聯網金融資產交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真偽辨別等合理的核查義務。P2P平臺應引入交易實力較強的交易型機構作為證券化業務的發起方,采取在國有產權交易所進行登記及銀行托管,交易所對進行掛牌的產品會進行分類確權。同時,監管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約,防范P2P平臺及其從業人員的道德風險,積極支持投資人通過法律途徑維權,提升平臺的信譽。

4.2建立充分的信息披露制度

增強資產標準證券化水平對融資方及融資項目的相關信息進行充分的披露。P2P平臺應對每一筆業務做如實的信息披露,具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產證券化的做法。采用對內對外提高信息透明度,增加平臺風控人員與投資人的交流,平臺每天至少一次向監管機構提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構對資產進行評級增信、擔保,減少信息的不對稱,降低投資風險,提高交易效率。

4.3構建平臺投資人標準

實現投資人分級管理根據投資人的不同風險承受能力進行相應分類。對于P2P資產證券化產品建議對投資者進行分級管理,將發行方式分為面向合格投資者公開發行和面向合格投資者非公開發行兩種類型,暫不開放個人投資者參與投資。進一步探討設定針對不同標準程度資產的合格投資人標準。

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關鍵詞：物流園區；物流金融；企業集合資產證券化

中圖分類號：F253.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國物流園區開展物流金融服務已有一定發展與進步，但物流園區的物流金融服務范圍和能力有限，不能滿足園區內眾多中小企業的融資需求。資產證券化是將企業缺乏流動性但在未來產生現金流的資產證券化處理，讓企業提前獲得現金流，增強企業資產的流動性，緩解資金短缺和周轉壓力。企業資產證券化對我國實體經濟的發展、產業結構的調整和升級具有重要作用。但我國企業資產證券化業務起步較晚、發展相對緩慢，很少有中小企業作為發起人。

因此，本文將物流園區開展物流金融與企業資產證券化相結合，提出企業集合資產證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區的物流金融服務的能力，為中小企業融資提供新思路。

一、物流園區開展物流金融的現狀

我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區重視物流金融業務?？傮w來說，我國物流園區開展物流金融業務起步較晚，很多物流園區的物流金融業務是空白的。目前，物流園區開展的物流金融業務主要有以下幾種：

1.保險業務：保險是物流園區開展較早、較多的一種業務模式，物流園區通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業務：一般是通過成立小額擔保公司，將資金充足企業的閑散資金籌集在一起，對物流園區內資金短缺的企業實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區業務相聯系。3.代收貨款、運費業務：屬于物流金融結算類業務，運用各種結算工具為融資企業提供服務，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業務類型。在結算類業務中，直接獲益者是物流企業，物流園區主要協助物流企業進行風險控制。4.物流金融授信業務：分為委托授信模式和統一授信模式。委托授信模式，是指金融機構將質物的運輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風險監控等全部外包給物流園區，物流園區協助金融機構選取符合信貸條件的融資企業和合適的第三方物流企業。在統一授信模式中，金融機構不參與信貸業務的具體操作流程，直接授予規模較大、信用度較高、經營業績與經營狀況良好的物流園區一定額度的信貸資金，再由物流園區向符合融資條件的企業發放貸款，負責貸款前后全部環節的活動。

以上是物流園區開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發展，我國物流園區的物流金融業務種類不斷增多，服務水平也有所提升，但從以上業務中可以看出，物流園區開展物流金融為企業提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協助企業進行直接融資，幫助企業調整資產負債比例、優化企業的資產結構。

二、企業集合資產證券化模式運作流程

本文中企業集合資產證券化模式是指，以物流園區作為發起人，整合園區服務范圍內各條供應鏈上中小企業的缺乏流動性但具有預期穩定現金收入的基礎資產，匯聚形成資產池，將其真實出售給特殊目的機構（SPV），然后由SPV以購買的組合資產為支持發行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業集合資產證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產類型，構建基礎資產池。中小企業可證券化的資產有：應收賬款、具體項目、知識產權。物流園區作為發起人，根據中小企業可證券化的資產類型，以供應鏈為單位，對各條供應鏈上的證券化資產進行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎資產池。

2.出售基礎資產池，設立專項資產管理計劃。由物流園區將基礎資產池真實出售給發行人SPV，并設立專項資產管理計劃。

3.SPV委托資產評估機構、信用評級機構和信用增級進行資產評估、信用評級以及信用增級。

4.律師事務所對基礎資產的真實性、合法性、有效性和權屬狀況進行盡職調查；會計師事務所負責出具基礎資產審計報告、會計處理意見、專項計劃設立的融資報告，年度資產管理報告和清算報告的審計意見。

5.發行人委托承銷機構進行證券承銷，承銷機構受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產管理計劃。再由發行人將證券出售收入轉給發起人即物流園區，物流園區根據不同企業的基礎資產狀況實行資金分配。

6.發行人將專項資產管理計劃中的現金流和資產分別委托給受托人和服務人進行管理。受托人負責向投資者支付本金和利息，服務人對證券化資產進行管理，將資產產生的未來現金流收入匯給受托人，受托人再將未來現金流收入匯入發起人賬戶。

企業集合資產證券化模式的運作流程圖如下：

三、企業集合資產證券化模式特點與風險分析

（一）模式特點分析

在企業集合資產證券化模式中，物流園區通過對供應鏈上企業產生的應收賬款、知識產權、出租收益等可證券化資產進行整合，發起企業集群資產證券化，并利用園區電子商務平臺企業間的交易數據、信用數據進行風險監控。因此，該模式有以下幾個特點：

1.中小企業集合資產證券化。由于我國中小企業的基礎資產和信用水平達不到資產證券化的要求，市場機制和法律法規不完善，單個中小企業的資產證券化很難實施。集合資產證券化是基于每條供應鏈，將多個中小企業零散的基礎資產打包組合，從而實現資產證券化操作。

2.證券化的基礎資產來源于多條供應鏈上的多個中小企業，這種具有真實貿易基礎的資產，降低了證券化風險，同時，廣泛的資產來源也有利于分散風險。

3.物流園區作為資產證券化的發起人，能夠實現對中小企業集中的統一管理，準確、及時的掌握中小企業的資產狀況、財務狀況、交易情況等方面的信息，有利于風險防范與控制。另外，物流園區能根據資產池中各中小企業的基礎資產貢獻率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長期存續的實體，能夠實現多宗銷售的交易模式，可從物流園區多次購買資產，從而形成規模效益，降低交易成本。

（二）模式風險分析

企業集合資產證券化模式的風險主要來源于以下幾個方面：

1.基礎資產風險：對基礎資產價值評估的風險，市場或政策的變化導致基礎資產質量下降的風險。尤其是在基于供應鏈條的集合資產證券化業務中，由于某個行業的衰退，導致與該行業相關的整條供應鏈上貿易需求減少、資產狀況惡化、基礎資產受損的風險。

2.信用風險：如資產債務人拖欠債務，證券化資產的真實性和價值的評估、信用評級、專業機構出具意見書等環節都可能存在欺詐風險。

3.道德風險：主承銷商在承銷業務中沒有明確的職責規定，一般不參與資產池的盡職調查，放松對風險的防制。發起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發起人可能故意隱瞞負面信息和風險。

4.集合資產證券化的管理風險。由于涉及到的中小企業數量眾多，資產、資金等方面集中統一的管理較難，服務人和受托人容易出現管理失誤。

5.合同的法律風險，合同的內容、形式不完整導致的合同效力、合同糾紛問題等。

四、結論

本文提出的企業集合資產證券化模式是一種理論假設，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風險，如基礎資產價值評估的風險、證券化資產的管理風險、信用風險、道德風險、合同的法律風險等。物流園區可以采取以下措施：加強融資企業的資格審核與管理、規范質押物或基礎資產的價值評估與管理、制定統一規范的操作流程、明確參與主體的權責、人員的培訓與管理，從而降低物流金融業務風險，提高融資效益。物流園區開展物流金融也是對現有物流金融模式的一種創新，既有利于物流金融規范化操作、降低融資風險，也擴大了服務范圍，滿足更多中小企業的融資需求，因此，對物流園區開展物流金融服務進行研究具有重要意義。

參考文獻：

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作者簡介：

篇5

1．資產證券化融資的基本概念

國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化資產必須能夠從原始持有人的總資產池中剝離出來，通過一些運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認為資產證券化融資是指具有某種未來可預見的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現與原權益人的風險隔離，再輔以獨特的信用增級和信用評級，發行基于資產價值和未來收益的資產支持證券進行融資從信用關系的角度分析，資產證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產證券化融資的運作模式

資產證券化融資的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移、風險隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構、特殊目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構、信用增級機構、證券承銷機構等。

3．資產證券化融資的核心內容

一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。

4．資產證券化的價值分析

(1)從融資者的角度，其價值實現主要體現在以下幾個方面：增強資產流動性，降低融資成本；分離信用風險，拓寬融資渠道；改善負債結構，提高資本效率：增加企業收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價值實現主要體現在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風險：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產資產證券化在我國發展的可行性分析

我國改革開放2O多年來．房地產的迅速崛起與證券市場的快速發展與繁榮，使得房地產資產證券化成為可能。

（一)實施房地產證券化的宏觀環境日趨成熟

1．宏觀經濟需要房地產有效投資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新的積極增長點，發展資產證券化的融資模式有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們在上海、深圳、北京等發達城市進行資產證券化領域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產權和房地產權改革為房地產資產證券化提供了前提條件。產權明晰是房地產證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產權益的分割提供了條件，為推廣房地產資產證券化做l『積極的準備。

3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎。從整個國家的宏觀經濟基礎看，我國的金融體制改革不斷深化，經濟運行狀況良好，發展勢頭強勁。

4．國家針對房地產金融領域的違規操作現象，自2001年以來連續出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策，繁榮的房地產市場和規范發展的金融市場為房地產資產證券化提供了經濟基礎。

(二)初步具備實施房地產證券化的微觀基礎

1．房地產市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大的住房消費市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款，住房消費的直接融資勢在必行．推行房地產證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業務基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規模

3．龐大的房地產證券化投資需求群體

4．日趨規范的資本和證券市場。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發展不僅為房地產證券化提供了市場規模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動作用

證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進方面上。綜上所述，房地產資產證券化在我國雖不具備大規模推進的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。

三、房地產資產證券化融資模式的分析

(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式

在國外，已逐漸形成了兩種房地產資產證券化的融資模式；分別是以股份制項目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機構為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產證券化融資有不同的核心運作，不同平臺也會有不同的優勢。房地產企業設立股份制項目公司是為了使后者成為項目資產的載體并充當特殊目的機構開展資產證券化融資，是國外房地產資產證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產項目融資。從制度功能上講，信托具有的財產隔離機制能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍。

(二)對我國實行房地產資產證券化的難點分析

1．體制的制約

我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革．專業銀行商業化、利率市場化、項目業主負責制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標的真正實現還要經歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產證券化進程。

2．資本市場的制約

（1)現階段．國證券市場雖然發展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規模十分有限：

(2)目前我國證券市場很不規范，難以識別證券的優劣；

f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險：

f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構；

(5)缺乏專門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需的專門人才：

3．房地產法律及其監督的滯后性

我國現行《證券化》的相關條款中，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長．實施過程中難免存在種種困難。4．信用制約

現階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對信貸業務的前的貸前調查和對貸款風險的評價顯的困難重重。

5．房地產金融市場一級市場欠發達

我國長期實行的福利住房制度使房地產金融市場一直沒有獲得真正的發展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產金融市場以非專業性房地產金融機構的商業銀行為主體。

四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產資產證券化的融資模式對我國房地產證券化的啟不

1．創造良好的房地產汪券化的制度環境

繼續深化房地產制度、金融制度和企業制度改革，規范資本市場特別是證券交易市場的運作，加快制定和健全相關法律法規，為我國房地產證券化創造一個良好的外部環境．實現房地產權的獨立化、法律化和人格化

2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門的政府擔保機構；積極開展各種信托業務；成立由國家控股或政府擔保的抵押證券公司，收購各商業銀行的抵押貸款，并以此為基礎發行抵押貸款證券。

3．創造適宜的房地產資產證券化需要的環境

加快商業銀行的轉制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業。

4．構建房地產信托投資資金

借鑒美國模式，由金融機構組織發起，具體資產管理由專業的投資顧問操作。

（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇

不同的房地產證券化模式，其運行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路：

1．確定證券化資產，組成資產池。原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池?；A的資產的選擇直接關系到以后證券化的成功與否。

2．資產轉移：這是證券化過程中非常重要的一個環節，在典型的資產證券化模式中，會通過一個專門的中介機構，也稱特殊目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。

3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發行條件，必須對資產支持證券進行信用增級，以提高所發行的證券的信用級別。

4．發行證券及支付價款；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行收人按事先約定的價格支付給原始的權益人。

5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔任，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況，一般也具備管理基礎資產的專門技術和充足人力。至此，整個資產證券化過程告結束。

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關鍵詞：森林資源證券化 可行性 實施路徑

文獻綜述

（一）國外研究

國外許多國家的機構和學者都對森林資源證券化進行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰略（FRSS），希望以此來引導社會資金支持菲律賓的森林可持續化經營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發展部（DFID）聯合，對森林資源證券化的可行性進行了理論驗證，其研究表明森林保險、森林經營風險消除技術、資產多樣化需求和生態服務市場的出現均有助于森林資源證券化的推行，森林經營者可以利用森林資源證券化技術發行森林證券，從而為森林的可持續化經營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據拉美國家的林業融資戰略經驗，提出促進金融工具的創新是實現森林經營可持續發展的重要舉措，而證券化產品是多樣化的林業融資工具的重要部分。

（二）國內研究

森林資源資產證券化是行業資產證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產證券化研究的發展脈絡，本文將從一般資產證券化、行業資產證券化和森林資源證券化三個層面對文獻進行總結分析。

1.一般資產證券化研究。通過對有關資產證券化的論文進行梳理總結，可以得出隨著時間的推移和我國資產證券化實踐的發展，我國的一般資產證券化研究大體經歷了三個階段：一是資產證券化基本機理推介和國外經驗推介階段；二是資產證券化法律、會計、稅收、風險和管理等方面的細節研究階段；三是對金融危機的研究和反思階段。

2.行業資產證券化研究。銀行業信貸資產的證券化一直是我國資產證券化研究的重心，但除了銀行業資產外，學者們對不同行業的資產證券化進行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對這些研究的典型文章總結歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業資產證券化研究主要圍繞應用意義或動因、可行性分析和操作模式設計三個方面進行，具體而言，這些研究中的應用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且帶有明顯的重復性；操作模式設計大多是資產證券化一般模式和行業資產的簡單組合，缺乏實際應用價值。

3.森林資源證券化。對于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經營特征的基礎上得出了商品林資產證券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省實施森林資源資產證券化的可行性，她認為福建省在應用森林資源資產證券化方面具有政策優勢和應用優勢，該地區應積極應用這一創新融資模式。

研究評述

上述文獻表明，如同其他行業資產證券化研究一樣，國內外現有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進行。這些研究雖然都能夠從理論層面對森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實際應用性和可操作性。同時系統地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現有研究只是從森林資源資產證券化這一單一角度入手，未能將其同林業貸款、財政補貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統林業融資模式相結合，從而把森林資源證券化放在林業投融體系的大背景下進行分析。第二，研究思路方面，現有研究通常以理論驗證為主。基于對資產證券化基本機理分析，而直接將資產證券化的一般模式套用到森林資源資產上。第三，研究方法方面，現有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應用。第四，研究層次方面，盡管學者們已經逐步提出了森林資源資產證券化或者林業資產證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應用模式，但可行性和應用模式方面的研究都還不夠深入和系統。

新研究框架構建

為了彌補上述不足，本文重新設計提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據。以產融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點。將具體的林業發展理論和資產證券化運行機理結合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據。從產融結合角度分析，只有資產證券化手段能夠和林業產業發展中的投融資困境相契合，從而幫助林業產業克服發展困難并實現行業發展目標，該創新手段才具有進行現實應用的必要性和可行性。

2.森林資源驗證。以森林資源驗證作為證券化構建基礎。針對森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應結合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關的現金流三個角度進行。

第一，通過了解森林資源類型、資源分布區域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產證券化的基礎資產；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經營現狀、所有主體主要經營風險，所有主體融資現狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發起人；第三，最后系統了解與森林資源相關的現金流：包括與森林資源相關的流入現金流信息與流出現金流信息，這些信息是森林資源證券化構建構成中的數據基礎。

（二）市場層面可行性

森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發起主體和潛在投資者共同決定。發起人和投資者是資產證券化交易的起點，資產證券化的可行性研究不能脫離對這兩類主體分析而獨立存在。

1.潛在發起主體。森林資源證券化的潛在發起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業等經營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經濟林、林下作物等。針對潛在發起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產品的潛在投資者來自資本市場，以機構投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業銀行、保險公司、信托公司、養老基金、社?；鸬韧顿Y機構已部分持有了資產證券化產品，并積攢了一定資產證券化產品的投資經驗。這些機構中，養老基金和社?；饘﹂L期收益性固定資產的投資需求最為旺盛。針對這些潛在投資主體的調查應圍繞資產證券化持有情況、資產證券化產品的持有意愿、森林資源證券化產品的了解情況、森林資源證券化產品的持有意愿四個角度展開。

（三）路徑設計

1.實施路徑選擇。森林資源證券化的基礎資產大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產生的現金流資產，比如林木銷售合同、采伐權，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎資產存在，這類基礎資產的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎的間接金融資產，比如林權抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎資產的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎資產決定了森林資源證券化兩條不同的應用路徑，如圖3所示。

兩條應用路徑在應用模式的選擇、應用環境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應用首選需要依據以上特征在這兩條應用路徑中做出選擇。

2.實施路徑設計。在選定了森林資源證券化的應用路徑后，研究應著手解決路徑的具體設計問題。具體的路徑應依發起人的不同而采取不同設計。路徑設計涉及機制選擇與機構選擇兩方面。機制選擇包括基礎資產是否真實出手、基礎資產池構建、信用增級模式的選擇和償付結構設計等內容；機構選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評級機構選擇、托管人選擇等內容。具體的路徑設計應由發起人的現金流特征、風險特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數據來源于上文市場層面針對潛在發起主體的調查。

具體到森林資源證券化的路徑設計應著力解決森林資產的資產池構建、信用增級模式和特殊目的載體選擇等問題。

（四）技術層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設計后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術層面進一步驗證。森林資源證券的收益性、價值型和風險性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發展的基礎。因此需要采用量化指標對證券未來的收益性、價值性、流通性和風險性進行預測，具體指標如表2所示。

在此可采用兩種技術路線對以上指標進行預測，一是采用市場模擬技術（Sunny Zhang，2011），對森林資源證券未來的收益、風險和流通進行模擬分析；二是采用比較技術，對森林資源證券和同類證券的收益、風險和流通進行比較分析（Andrew，2003）。

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關鍵詞：資產證券化；運作流程；發展窘境；有效策略

0 引言

對于金融業來說，資產證券化是可載入史冊的金融創新工具，并推動全球金融業的迅猛發展。萬事無絕對，資產證券化也是如此，雖然它具有旺盛的生命力和強大的影響力，激活全球經濟的發展，但也容易陷入一些風險之中。國內的資產證券化起步較晚，僅僅只有十多年的時間，在發展歷程和操作經驗上都存在許多弱勢。所以，為了推動中國證券化業務的健康發展，必須不斷學習西方發達國家的優秀經驗，找尋出符合國內經濟發展的資產證券化道路。

1 資產證券化的概述

從內容上來說，通過將可預見現金實施證券化的過程，就是金融市場常見的資產證券化。而這種可預見的現金包含多方面的含義，既可以是固定資產，也可以是非固定資產，只要具備經濟價值，就能發揮現金流的作用，參與資產證券化中。同時，資產證券化的組成要素還包括發起人、服務體、載體、委托人等內容，才能保證其運作程序。一般來說，一個資產證券化的完成，首先是制定資產證券化的市場目標，把資產的總數量統一到資產池中。其次，發揮信托實體的作用，即SPV進行法律范圍內的資產交易，保證資產隔離的安全性。再次，SPV機構會通過各種發行條件，設立信用等級進行評估資產的有效性，而投資銀行充當參與者之一，也能推動資產證券化朝良性循環發展。其中如果有其他機構或個人想將資金投入投資池，就需要向發起人購買支付價格。再次，經過資產證券化的評級后，穩定安全的資產才能掛牌上市，只需申請要求符合經濟交易原則即可。最后，上市完成后，資產證券的工作并不意味著結束，還需要信托機構、發起人對后續的管理工作進行分配。比如，信托機構會通過指定相關的受托管理機構進行管理，并獲得一定的資金報酬。一旦資產證券到期時，發起人和信托機構還要對資產進行售后管理。

2 國內資產證券化的歷史進程

從21世紀初開始，國內的第一個資產證券化雛形，是由建設銀行和澳大利亞的麥格理管理咨詢（上海）公司共同合作才開始實施的。時間轉到2005年，國內才真正開始了信貸資產證券化服務，這已經遠遠落后于西方發達國家的金融業發展。由此可見，由于各方面的原因，盡管資產證券化在金融業有很大的潛力市場，但國內的資產證券化道路非?？部?。

2.1境外融資的資產證券化歷程

從發展道路來看，資產證券化屬于舶來品，主要從國際資本市場引入國內。1980年以后，國內通過投資大量修建公路，而由于資金緊張，采取了”收費還貸“來彌補現金缺口。事實上，國內的經濟發展剛剛起步，改革開放的浪潮也才不久，許多交通道路建設嚴重缺少充足的資金，經常出現建設一半，資金就用完的現象。這種不正常的建設模式不利于交通的發展，更嚴重阻礙經濟發展的道路。此外，由于國內相關證券法律法規條款的空白，資本市場經濟發展緩慢，交通道路建設無法利用證券來獲得充足的資金，更加不能向雄厚經濟實力的企業進行借貸合作。不過，部分經濟項目在國外憑借SPV的作用，獲得了證券融資的幫助，由此也就實現了境外投資境內建設的發展模式。十年之后，國內的境外融資在國內多項建設事業中發揮積極的作用，僅僅高速公路這一個項目就得到近16億美元的融資。同時，許多企業也紛紛采取這種方式來尋求經濟援助，保證經營融資的順利。

2.2境內融資的資產證券化歷程

國內的境內資產證券化道路發展時間并不長，至今不到十年的時間，從2005年8月，國內的第一個證券化產品由中金公司開啟了“吃螃蟹”模式，通過開展的收益性金融產品來申請掛牌上市。四個月之后，國內的開發銀行和建設銀行先后推出了資產證券產品，并在金融市場掀起了波瀾。由此，國內資產證券市場也開始邁入新的發展道路。2006年12月，不良貸款在市場上得到抑制，并朝健康資產發展，這是由于中國信達資產管理公司進行的SPV模式來獲得市場37億元的融資，取得十分矚目的成就。

如今，資產證券化產品也逐漸從企業信貸、銀行產品向基礎設施方面發展，其內容也得到進一步的拓寬。2006年，首批城市基礎設施資產證券產品出爐，隨后公用基礎建設收益資產也開始資產證券化，通過污水處理費來獲得市場上的融資需求，推動市政基礎設施的建設?？傊髽I收益權的資產證券化是國內資產證券化項目中最普遍和最廣泛的項目方式，而境外流行的住房抵押貸款資產證券化在中國還只是剛剛開始，仍有很長的一段道路。

3 國內資產證券化面臨的尷尬窘境

3.1法律制度不夠完善

資產證券化的流程非常復雜，涉及到的利益主體更是非常多，不論是在何種交易過程中，雙方都必須嚴格遵守合同條款來保證各自的權利和義務。從內容上來說，金融合同的簽訂更是必須謹慎，而法律法規的健全則能保障資產證券化的正常運作。然而，國內的資產證券化道路本身起步較晚，而與之匹配的法律制度更是較少?！蹲C券法》是現行關于資產證券化管理最主要的一部法律，并經過多次的修改、完善、補充，才頒布了關于有價債券、資產證券的發行條件及違規懲罰措施。但是對于市場中具體的資產證券保護措施卻還沒有涉及，尤其是原始權益人、機構載體、債務人之間的合同規定，仍缺乏有效的法律依據，不利于資產證券化的健康發展。

3.2缺乏資產證券化的信用增級體系

一個資產證券的投資效應，并不是看量化后的融資情況，關鍵在于資產證券化是否能夠獲得信用增級。從結構上來說，信用增級需要從內外兩方面的環境進行衡量，外部信用增級的收益主要來源于對外的金融擔保服務，通過提高此方法來吸引資產證券的注入，從而保證證券信用等級的提高。同時，內部信用增級則主要來源于內部證券化資產的不斷提高，遠遠超過原始權益人的信用增加，中間的信用等級差距就是其投資收益。然而，這兩種信用增級方式卻并沒有在國內的資產證券化道路上提供幫助，沒有完善的信用增級機制，就無法獲得金融機構、權益人等利益團體的青睞，更無法保證信用結構的準確、公正。所以，沒有相關的信用增級體系，在制度上無法推動資產證券化的良性馴化，更直接阻礙國內資產證券化的發展。

4 國內資產證券化健康發展的關鍵措施

盡管國內的資本市場發展速度較快，流動性也十分靈活，但由于各方面體制的不健全，還存在許多發展阻礙。所以，為了推動資產證券化發展的順利，必須從以下幾方面著手：

4.1加強對資產證券化的適度管理，培育良好的市場發展環境

結合國內外的優秀發展經驗來看，西方發達國家并沒有嚴格資產證券化市場，反而是不斷從內部和外部條件來幫助和扶持金融業的發展。如今，遠負盛名的美國資產證券化正是由于開放的經營環境，逐漸變成現在全球性的金融市場，并形成一整套系統化的證券管理制度。而近鄰韓國的資產證券化道路雖然起步也比較晚，早期遭遇多重發展阻礙，經過嚴格管理證券市場后，面臨巨大的經濟損失。正是由于后期韓國放松對證券市場的管制，才促進了金融業的發展，從而激發了整個證券化市場的活力。所以，國內應該積極汲取國外的優秀經驗，并結合國內的證券市場發展實情，適當地放寬一些資產證券化有關的限制條件，鼓勵證券化產品的推陳出新，才能為資產證券化市場創造良好的發展環境，才能推動國內金融業的改革。

4.2營造合理的資產證券化法制環境

由于國內資產證券化市場法律體系存在盲區，直接對金融業的發展產生消極影響。比如，會計制度、稅收制度、法律制度等都比較落后于現在的資產證券市場的發展，無法通過法制手段來營造合理健康的環境。同時，國內必須全面認識資產證券化市場和金融業這兩方面的深層次內涵，而政府部門更要上行下效地創造法制環境，推動資產證券化法制市場的形成，從而促進國家金融業的穩定發展。

4.3建立權威的信用評級機構

鑒于國內信用等級存在許多薄弱環節，無法明確金融資產的相關數據，所以必須構建專業的信用評級機構。另一方面，不同于國外SPV市場發展的成熟，國內的信用評級資深人員也比較少，需要注重相關專業人才的培養，最終形成具有中國特色的權威信用評級體系。對于資產證券化來說，信用評級的作用非常巨大，必須保證其評估結果客觀公正，才能獲得金融市場的肯定，才能增強國內資產證券化的影響力，從而推動中國信用評級的權威影響力。

5 結語

全球資產證券化道路并不長，僅僅只有40多年的時間，但卻發揮極為重要的融資作用，引起了金融業的飛速發展。而國內的資產證券化則先是從試點開始，也只是針對銀行金融機構的信貸證券化業務，具有單一性和狹隘性。隨著國內現代化和工業化的步伐加快，金融業的需求增多，這就為資產證券化的發展提供了良好的市場環境，從而推進了國內資產證券良性發展。

參考文獻

[1]曹紅輝.資產證券化在中國的發展：必然性與模式選擇[J].搜狐財經 2009（01）.

篇8

關鍵詞：融資租賃資產證券化風險控制

根據國際統一私法協會《融資租賃公約》的定義，融資租賃是指這樣一種交易行為：出租人根據承租人的請求及提供的規格，與第三方（供貨商）訂立一項供貨合同，根據此合同，出租人按照承租人在與其利益有關的范圍內所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設備（以下簡稱設備）。并且，出租人與承租人（用戶）訂立一項租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設備的權利。

我國2006年財政部頒布的《企業會計準則》第21號準則（租賃）對融資租賃的定義為“融資租賃，是指實質上轉移了與資產所有權相關的全部風險和報酬的租賃，其所有權最終可能轉移，也可能不轉移?！?/p>

融資租賃在我國的發展現狀

在我國，融資租賃的行為是20世紀80年代初從日本引進的，以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標志，經過二十多年時間取得了一定的發展?；仡欉@些年，我國的融資租賃業的發展是曲折的，大致經過了以下幾個階段，開始—高速膨脹—行業停滯整頓—規范化發展。在高速膨脹的階段，融資租賃業對我國的整個經濟的發展，特別是對引進外資和先進的技術設備，以及加快中小企業的現代化起到了積極的推動作用。但從總體來看，我國的融資租賃業的發展與國際水平還有差距。

資產證券化這種金融創新一方面可以提高自己信貸資產的流動性，對于融資租賃機構來說，絕大多數資產是以應收租金的形式存在的。如果將這些資產通過證券化方式進行運作，無疑會大大緩解公司的資金壓力，資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面，通過這種方式還可以合理調整公司的信貸資產結構，提高財務安全性。

融資租賃資產證券化的實施

融資租賃資產證券化是指以租賃資產所產生的現金流（租金）為支持，在資本市場上發行證券進行融資，并將租賃資產的收益和風險進行分離的過程。融資租賃資產證券化基本過程可描述如下，由融資租賃公司將預期可獲取的穩定的現金收入的租賃資產，組成一個規?？捎^的“資產池”，然后將這個“資產池”銷售給專門操作資產證券化的“特殊目的載體”（SpecialPurposeVehicle,SPV），由SPV以預期的租金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券，籌集資金。

（一）運作機理

1.隔離風險機理。本質上講，租賃資產證券化是租賃公司以可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。在這個過程中，現金流剝離、風險隔離和信用增級構成了租賃資產證券化操作的核心。隔離風險機制是金融資產證券化交易所必要的技術，它使租賃公司或資產證券化發起人的資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來，標的資產的風險不會“傳遞”給租賃資產支持證券的持有者。

2.組合資產機理。組合資產機理是指依據大數定律，將具有共同特征的租賃資產匯集成資產池，雖然并不消除每筆租賃資產的個性特征，但資產池所提供的租賃資產多樣性可以抑制單筆租賃資產風險，整合總體收益。組合資產機理是租賃資產證券化運作的基礎。

3.配置資源機理。配置資源機理是指將各種資源進行優化重組，實現多方共贏。配置資源機理是租賃資產證券化運作的推動力。就租賃公司而言，可以通過租賃資產證券化，提高資產的流動性，改善自有資本結構，更好地進行資產負債管理；就證券化特設機構SPV而言，可以通過收購租賃資產，發行LBS，從中獲利；就投資者而言，可以獲得新的投資選擇機會和較高的收益。而承銷、評級、擔保等中介機構參與租賃資產證券化運作也可以擴大業務領域，創造新的利潤增長點。

（二）模式選擇

美國等國家資產證券化的成功經驗表明，融資租賃資產證券化的模式主要有三種：表外模式、表內模式和準表外模式。

1.表外模式。在這種模式下，融資租賃公司將融資租賃資產經過整理分類后“真實銷售”給SPV，真正的實現了風險隔離。SPV合法持有資產后，將它們重新組合建立“資產池”，經過擔保機構對該證券產品進行擔保，再經過信用評級機構對該證券產品評級后，通過券商發行，最后在證券市場上流通買賣。

2.表內模式。在這種模式下，融資租賃公司并不需要將融資租賃資產出售給SPV，而是將其融資租賃資產繼續留在公司內，即債權資產仍留在融資租賃公司的資產負債表上，由融資租賃公司自己以融資租賃資產為抵押發行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金，但租賃資產還留在租賃公司，那么公司就有產生風險的可能，表內模式并沒有起到風險隔離的作用。

3.準表外模式。在這種模式下，融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV，然后把融資租賃資產“真實銷售”給SPV子公司，經過該子公司的一系列操作，再經過相關的機構進行信用增級和信用評級，最后將該證券在證券市場發行。

表外模式相比較表內模式，租賃資產真實銷售，融資租賃公司和租賃資產脫離關系，完全實現了風險隔離，融資租賃公司面臨的風險更小；準表外模式和表外模式相比，融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV，但是融資租賃公司可能對SPV的業務并不擅長，自己經營SPV難免會有風險。通過對比表明，表外模式具有很大的優勢，也是最適合我國的情況。

（三）過程設計

第一步，融資租賃資產的分離。融資租賃公司將融資租賃資產按不同的期限不同的規模進行歸類整理，以備出售給SPV。第二步，SPV的設立。SPV是為發行資產支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機構的實體，本文假設SPV設立在國外。第三步，出售融資租賃資產。融資租賃公司將租賃資產整理后合法的出售給SPV，由SPV運作資產支持證券。第四步，擔保機構提供擔保。發行這種資產支持證券時，得尋找一家公司對租賃債權給予一定的擔保、支持，從而提高債券的信用等級，吸引投資者購買證券。第五步，信用評級機構進行評級。一般來說，各種債券的發行都需要有信用評級機構的評級。信用評級機構對這種資產支持證券的信用等級進行評定，從而擴大債券的影響，提高投資者的投資欲望。第六步，發行資產支持證券（ABS）。證券公司根據該證券的實際情況編制發行說明書，向發行對象闡明發行證券的性質、數量、面值、認購方式、回報率、回報方式、內在風險、市場交易等相關內容，并向有關的主管部門申請發行登記，經許可后向社會公開發行。第七步，證券交易。投資者購買證券后，可以持有至到期日結清本息，也可以在證券市場出售兌現。第八步，租金的管理。受托人（一般為信托公司）接受委托管理租賃資產，按期收取租金，并在證券到期之后，向投資者支付本金和利息。

融資租賃資產證券化的業務流程如圖1所示。融資租賃資產證券化風險控制

從2007年開始爆發的美國次貸危機，至今已經演變成全球性的金融風暴。使很多人談資產證券化色變，原因是美國次貸就是資產證券化的一種形式?？梢娰Y產證券化也會給銀行、企業帶來很大的風險，比如信用風險、流動性風險、資金池的質量與價格風險等。融資租賃資產證券化也同樣會面臨這些風險。但資產證券化是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新，極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

（一）構建良好環境

建立健全資產證券化的法律體系。需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣，才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。

（二）強化業務監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1.監管理念。金融監管與金融創新動態博弈。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。

風險導向性的審慎監管。風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引入內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。并提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

2.監管的主體和目標、方式和內容。監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會（SEC），監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。監管方式和內容。在監管方式上，美國、日本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。在監管內容上，我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。

參考文獻：

1.趙宇華.資產證券化原理與實務[M].中國人民大學出版社，2007

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關鍵詞:金融租賃；資產證券化；互聯網金融

一、引言

金融租賃進入國內的時間較早，但前期發展不甚順利。2007年1月，國內商業銀行正式被允許出資設立金融租賃公司。銀行資本的進入為金融租賃行業帶了強勁的發展動力。2008-2014年，金融租賃公司資產規模由人民幣420億元增長到13000億元，復合增長率超過110%，且顯著高于內外資融資租賃公司；2014年末，金融租賃公司的市場占有率達40.63%，資產規模在全行業中占據主導地位。此外，銀監會公布的2015年6月末統計數據表明，國內共有金融租賃公司40家，其中26家由商業銀行控股或參股，占比65%。同時，還有郵儲銀行等20家商業銀行計劃申請設立金融租賃公司。(一)金融租賃公司資產證券化的發展在經營實踐中，金融租賃公司的資產增長到一定規模后，需要通過資產證券化來拓寬資金供給渠道，以支持資產規模的增長，避免過度依賴銀行渠道資金。國內金融租賃公司在資產證券化方面起步較晚，在2014年3月之前，金融租賃公司的資產證券化沒有直接合法發行渠道。2014年3月銀監會正式允許金融租賃公司參照信貸資產證券化管理要求，開展資產證券化業務。該項政策的推出受到了金融租賃公司的普遍歡迎。2014年9月，國內首支金融租賃資產證券化產品經銀監會審批后，由交銀金融租賃有限公司發行，該支產品采取的是表內融資模式。到2015年末，國內金融租賃證券化產品累計發行了6支，總金額人民幣79億元，僅占信貸資產證券化發行總金額的1.1%。

(二)金融租賃資產公司證券化現有模式

目前，金融租賃資產證券化在我國納入了金融監管的范圍，根據監管部門的不同，有兩種可以選擇的模式，一種是由銀監會和央行監管的信貸資產證券化。除此之外，另一種就是企業資產證券化，由證監會監管的。

(三)現有模式的局限

現有的資產證券化模式也存在一些局限性，具體分析如下：現有資產證券化通道有限，且門檻較高。在現有兩大資產證券化渠道中，實際上銀行信貸資產、國企央企資產證券化需求規模龐大，占用發行通道多，受普通投資者認可程度高，因而資金吸收能力強；而金融租賃公司因資產規模相對較小，投資者對其內在價值的認知度較低，而面臨激烈的通道競爭和發行壓力。缺少符合金融租賃行業特點的資產證券化渠道。金融租賃公司經營的專業性較強，其實際生存于一個由設備生產企業、承租企業、二手設備市場等參與者組成的產業生態圈。無論是企業資產證券化模式和信貸資產證券化模式，所吸引的投資者中專業投資者少，一般性財務投資者居多，不了解這一生態圈的特點與需求，以致于金融租賃資產證券化產品的發行票面利率偏高。在二級市場上，現有資產證券化產品的流動性不強。金融租賃資產證券化產品因發行與流通總量相對較小，且交易結構相對復雜，個人投資者的認知程度和認購意愿低，多數機構投資者愿意持有到期，以致于現有資產證券化產品流通不暢。

二、金融租賃公司資產證券化創新模式

為突破前述金融租賃資產證券化現有模式的局限，在“互聯網+金融”的背景下，作者試圖引入互聯網金融思維，創新金融租賃資產證券化模式，為金融租賃公司開辟新的資產證券化渠道。主要思路是金融租賃公司將持有的部分融資租賃資產作為基礎資產，轉讓給由金融租賃行業協會建立行業統一的租賃資產交易平臺——A2P平臺所組建的SPV，實現基礎資產的獨立與風險隔離，并轉換為標準化的證券化產品，然后通過A2P平臺向專業投資者發行來完成資金募集，最終實現證券化產品的流通交易。

(一)交易參與各方及職能

原始權益人：金融租賃公司，負責將持有的部分金融租賃資產，進行甄別、梳理、整合，組建基礎資產池，并將其委托給管理人。原始債務人：承租人，即金融租賃資產的使用方，負責按照《金融租賃合同》的約定向SPV支付租金。管理人：由金融租賃行業協會建立的行業統一A2P平臺，負責項目總協調，產品設計，現金流分析，定價模型構建，起草發行文件，產品銷售和日常管理。SPV(特殊目的載體):由行業統一A2P平臺設立，以實現資產風險隔離目的，負責根據原始權益人的委托，管理基礎資產池，發行資產支持證券，并將募集的資金支付給發起機構。投資者：出資購買及交易資產證券化產品，按期取得收益分配。資產服務機構：金融租賃公司，負責基礎資產的日常管理與處置，確保租金按時支付。資金保管機構：具有保管資質的商業銀行，負責募集資金的保管及劃付。證券登記托管機構：行業統一A2P平臺，負責證券產品的登記結算和支付等。信用評級機構：具備相應資質的資信評級機構，負責對發行的證券化產品進行信用等級評定。律師事務所：負責起草發行文件和法律協議，協助解決法律結構問題及報批，出具法律意見書。會計師事務所：必須擁有證券業務資質，負責對基礎資產及現金流狀況進行監督。其他中介服務機構：資產評估機構、信用增級機構等。

(二)主要交易結構與流程

創新模式的交易結構如下圖所示，其中實線表示參與各方之間的合同、業務等法律關系，虛線表示現金流的劃轉過程。金融租賃公司根據融資和管理目標，選定基礎資產，組建基礎資產池。金融租賃公司將基礎資產池委托給行業統一A2P平臺。行業統一A2P平臺作為管理人，受金融租賃公司的委托管理基礎資產池，并支付證券化后募集的資金給金融租賃公司。行業統一A2P平臺設計證券化產品及交易結構。行業統一A2P平臺承擔SPV的職能，將基礎資產池產生的租金回籠現金流分割為可上市銷售的證券份額，并設計由原始權益人、投資者以及各中介機構參與的交易結構。證券化產品的信用評級和信用增級。行業統一A2P平臺作為管理人，選擇具有專業資質的外部評級機構，對證券化產品進行評級。信用增級既可以引入外部增信機構，也可以由金融租賃公司提供抵押、股東信用擔保、優先級/次級結構分層安排等等。證券化產品的發行，以及募集資金的劃付。投資者在行業統一A2P平臺上認購證券化產品。在完成資金募集后，行業統一A2P平臺按合同的約定，向金融租賃公司劃付資金?；A資產管理。金融租賃公司作為資產服務機構，受投資者委托負責基礎資產的日常管理，包括承租人履約情況監督，確保租金及時劃轉到資金保管銀行的監管賬戶，并定期向行業統一A2P平臺和投資者報告。證券化產品的償付。在約定的本息償付時點，資金保管銀行根據行業統一A2P平臺的指令，將證券本金和孳息及時的劃付給投資者。

三、研究結論及政策建議

(一)研究結論

從整體上來說，在國內宏觀經濟進入創新驅動的大背景下，金融行業的轉型升級是供給側改革的重要內容之一，尤其與“資本、創新”兩大要素直接相關。因此，金融租賃行業作為快速發展的金融業態之一，走與“互聯網+”相融合的發展路徑，既是國家政策鼓勵的方向，也是行業發展的必然選擇。更進一步而言，金融租賃公司面臨資金補充的迫切需求，同時又受到經濟資本監管政策約束，在傳統資本市場渠道相對低效和P2L平臺亂象叢生的情況下，通過具有行業公信力的行業統一A2P平臺，實施資產證券化來籌集資金，是一種多重約束下的制度安排，同時具備一定的可行性。

(二)政策建議

根據上述研究結論，作者提出了如下政策建議：(1)鼓勵資產證券化方式創新?，F有政策對互聯網平臺參與資產證券化仍有一定的限制，作者在第四章中已有闡述。本著鼓勵創新、適度監管的目的，建議對金融租賃行業區別對待，允許金融租賃行業協會主導成立金融租賃行業統一的A2P平臺，成為面向金融租賃公司和合格投資者，提供資產證券化交易的互聯網平臺。(2)放寬相關監管措施?，F有政策對法人機構通過互聯網平臺籌集資金的余額也有一定限制。作者認為金融租賃行業統一A2P平臺的建立，能夠有效解決單個P2L或P2P平臺因過度逐利而違規行為頻發的問題。建議放寬對金融租賃公司通過行業統一A2P平臺進行資產證券化方式籌集資金的余額限制，允許首先不設余額限制先行試點，再根據試點情況界定相應的余額限制金額。(3)銀監會延伸對金融租賃行業協會的監管職能。現有政策對行業協會的監管力度相對較弱。建議賦予銀監會對行業協會的監管職能，并對金融租賃行業協會及行業統一A2P平臺建立全面金融監管，確保協會及平臺的規范運作與市場公信力。

作者:蔡亮 彭璐 單位:南京大學商學院 南京機電職業技術學院

參考文獻:

[1]程東躍.融資租賃風險管理[M].北京:中國金融出版社，2006.

篇10

近年來我國信貸資產證券化獲得了較快發展，但同時也存在政策頂層設計還不完善、業務開展門檻較高、主要環節參與主體專業化程度低等不足。本文在借鑒信貸資產證券化國際經驗的基礎上，立足我國發展實際，對推動我國信貸資產證券化持續健康發展提出了建議。

關鍵詞：

信貸資產；資產證券化；特殊目的機構（SPV）；資產池；信用評級

信貸資產證券化是國際金融領域近幾十年來最重要的金融創新之一，其起源于美國，在歐美發達國家有著較長的發展歷史。我國信貸資產證券化業務起步較晚,期間經歷發展、停滯、業務重啟、較快發展等階段，在制度設計、參與主體等方面都存在著一些制約因素，如何借鑒國際經驗，立足我國實際來克服機制障礙，對進一步推動我國信貸資產證券化發展具有重要意義。

一、國際經驗

（一）主要運作模式目前，國際上主要有三種具有代表性的模式：一是以美國為代表的表外模式。這種模式是在銀行外部設立特殊機構（SPV），用以收購銀行信貸資產，實現信貸資產的真實出售。這種做法

雖然提高了資產流動性，但由于基礎資產池的資產入池后不可更換，貸款風險相應轉嫁給了投資者，因此容易引發道德風險。2008年爆發的美國次貸危機被認為正是由于信貸資產證券化過度發展引起的。二是以英國、德國等歐洲國家為代表的表內模式。這種模式是在銀行內部設立機構進行證券化業務，在銀行資產負債表中如實反映，資產所有權仍然歸屬銀行。在這種模式下，發起人有較強動力進行嚴格的風險管理，同時由于資產池是動態調整的，一旦基礎資產池中資產出現問題，發起機構要及時用其他優質資產入池對其進行替換。因此，該模式在2008年國際金融危機后，逐漸獲得了越來越多國家的認可和效法。三是以澳大利亞為代表的準表內模式。這種模式兼有表內模式及表外模式的部分特征，由原權益人成立全資或控股子公司，子公司通過購買母公司或其他公司資產作為基礎資產組建資金池，發行證券。

（二）政策監管環境

歐美國家金融市場發展歷史較長，有著較為完善的證券法律體系和法律監管體系，同時信貸資產證券化的起源和發展均來自于市場的自發創新，國家在相關金融法規中對于該業務的發展留有較大的空間，在政策監管上采取了先發展后管制的模式。在信貸資產證券化發展過程中，美國政府相繼出臺了《證券投資者保護法》、《金融資產證券化投資信托法》、《證券法房產投資信托法》以及《多德——弗蘭克華爾街金融改革法案》等一系列法律法規，同時在業務發展過程中不斷對這些法律法規進行完善修訂，優化信貸資產證券化發展的法律環境。

二、國內探索

（一）起步及發展

與歐美不同，我國對信貸資產業務的發展主要采取了在管制中逐步推進發展的路徑。2005年我國正式啟動了資產證券化試點。同年，國家開發銀行發行41.8億元的第一期開元信貸資產支持證券以及建設銀行發行30億元的建元個人住房抵押貸款支持證券，標志著中國的信貸資產證券化業務正式起步。2008年全球金融危機之后，我國信貸資產證券化試點曾一度停滯。2012年信貸資產證券化試點得以重啟，試點規模確定為500億元。2013年，國務院出臺《關于支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，信貸資產證券化進入了第三輪試點，試點額度3000億元。隨著第三輪試點工作的推進，我國信貸資產證券化加速發展，銀監會、人民銀行相繼發文將信貸資產證券化業務由審批制升級為備案、注冊制，標志著我國信貸資產證券化業務進入了常規發展階段。2015年5月，國務院新增5000億信貸資產證券化試點規模，11月資產證券化交易商協會在北京成立，一系列的政策措施持續推動我國信貸資產證券化業務向前發展。

（二）發展特征

1.發行總量實現了快速增長。

我國信貸資產證券化業務自2012年重啟以來，尤其是2014年國家將行政審批制升級為注冊、備案制后，發行總量實現了快速增加。2015年1~11月，全國信貸資產支持證券發行總額為3291.86億元，約為2012年發行總額的17倍。

2.發起機構逐步多元化。

隨著業務準入機構范圍放寬，信貸資產證券化發起機構逐步由政策性銀行、國有大型銀行向股份制商業銀行、區域性城市商業銀行、農商行、汽車金融公司以及金融租賃公司延伸（圖1）。從總量上來看，銀行信貸資產證券化總額遠超其他金融機構。尤其是2012年開始，國家放寬了商業銀行的準入要求，越來越多的以城商行為代表的區域性中小銀行資產證券化規模明顯增加，這主要與當前市場環境以及金融監管要求下中小商業銀行資產出表壓力有關。

3.信貸支持證券化種類逐漸豐富。

信貸資產證券化業務發展的10年間，我國信貸資產支持證券種類逐漸多元化，從信貸支持證券的基礎資產來看，我國信貸資產支持證券的基礎資產主要是企業貸款，其次是鐵路專項貸款、汽車貸款以及房地產抵押貸款。

4.信托計劃為SPV的表外模式。

我國信貸資產證券化運作模式更接近于美國的表外模式，SPV由特殊目的信托（SPT）擔任。發起人（通常也是貸款服務機構）將資產轉讓給SPT，由SPT發行資產支持證券。截至目前，我國已有近40家信托公司擁有特定目的受托人資格，其中中信信托、金谷信托、北京信托位列前三位，占比分別為21.95%、12.57%和10.72%。

5.公募和私募兩種募集方式并存。

公募即在銀行間市場上發行的信貸資產證券化業務，這種方式需通過相關部門審批，對基礎資產要求高、審批時間相對較長。私募信貸資產證券化則具有不需要監管審批、不占用試點額度、審批時間短等特點，在目前銀行資產業務發展受資本約束的背景下，對銀行有更大的吸引力，因此，私募類信貸資產證券化業務前景可期。

（三）政策監管

目前，我國信貸資產證券化的監管部門為中國人民銀行及銀監會。自2005年信貸支持證券化試點以來，我國陸續出臺了一系列專項法規（右表），信貸資產證券化法規體系不斷完善。

三、我國信貸資產證券化發展存在的問題

因我國信貸資產證券化業務從試點起步至今僅短短10年時間，與商業銀行傳統的存貸匯等常規業務相比，仍然屬于非常規業務。從發行規模上來看，目前3000多億的信貸資產支持證券總額，與我國超90萬億的信貸資產規模、超46萬億債券市場規模相比占比依然很低。在政策頂層設計、具體監管措施、市場參與主體等方面還存在一些問題。

（一）政策監管頂層設計還不夠完善

1.針對信貸資產證券化的系統性專門法律缺失。

雖然我國資產市場已有幾十年的發展歷程，但是與國外成熟市場相比，在制度設計方面依然不夠完善。自2005年信貸資產證券化試點以來，人民銀行、銀監會、證監會等監管部門為規范信貸資產證券化開展相繼出臺了一系列政策法規，但更多的是從專業監管角度出發，對信貸資產證券化中所涉及的銀行、證券公司、特殊目的信托在宏觀整體上進行規范，在實際操作中，信貸資產證券化業務涉及銀行、證券、信托、信用評級、會計、法律等多領域，有相對復雜的運作過程，目前在國家層面還并沒有形成一項專門的法規對各個參與主體的法律責任進行明確。

2.跨市場監管體系不健全。

目前我國金融監管體系采取的是分業監管，對于信貸資產證券化這種涉及銀行、證券、信托等多個金融市場主體的現代金融混業經營模式，各專業監管部門只能按照職責分工，對信貸資產證券化的相關領域進行監管，監管體系并不健全，監管合力不夠，可能難以及時發現業務開展過程中存在的潛在風險，增加了業務監管的難度。

（二）業務開展門檻較高，市場參與度較低

1.業務準入要求較高。

目前雖然銀監會對信貸資產證券化業務已施行備案制，但僅是針對已經具有信貸資產證券化發行資格的發行主體，對于從未開展過該業務的商業銀行還需要經過人民銀行及銀監會進行資質認定審批，加之試點額度有限，并不是所有商業銀行均能開展該項業務，對業務的開展形成了機制障礙。

2.對入池資產限制過多。

雖然近年來我國信貸資產支持證券的基礎資產種類逐漸多元化，但與國外80%以上基礎資產為零售消費類貸款不同，我國信貸資產支持證券基礎資產80%以上依然為企業貸款。這主要是監管部門對入池信貸基礎資產種類放寬的同時，對信貸資產的性質要求很高，比如要求基礎資產為銀行優質信貸資產、剩余加權平均期限不得少于18個月，抵質押貸款占比不得超過20%等，對于商業銀行而言，尤其是城商行來說，經過層層篩選，符合條件的能夠入池的資產已經很小了，加之信貸資產證券化收益率一般不高，而中小企業貸款業務本身利差相對較高，回報率較高，在不考慮監管壓力的情況下，商業銀行持貸到期比將其證券化轉讓更具有吸引力，商業銀行創新潛能沒有充分發掘出來，業務創新不夠。

3.發行制度安排細化程度不夠。

雖然2013年以來國家已允許優質信貸資產證券化產品可在證券交易所上市交易，并允許受托機構、發起機構與主承銷商或其他機構通過協議約定做市安排，但截至目前并沒有出臺具體的實施細則，信貸資產證券化產品公開發行仍主要依靠銀行間債券市場。截至2015年11月，通過證券交易所上市交易的信貸資產支持證券發行額僅有5.2億元（不含已結束交易的），占信貸資產支持證券總量的0.08%。4.投資主體進入門檻較高。從投資主體進入門檻來看，僅限于有資格進入銀行間債券市場和交易所交易的機構投資者，且超過90%的投資者為銀行業金融機構，而其他機構投資者及個人投資者無法投資。目前大約60~70%的證券化產品被銀行體系交叉持有至到期，產品市場流轉性較差。從中央結算公司登記的債券換手率來看，2015年11月，信貸資產支持證券換手率僅0.22%，遠遠低于較為活躍的政策性銀行債41.2個百分點、企業債23個百分點。

（三）主要環節參與主體專業化程度有待提高

1.商業銀行缺乏投行專業人才。

信貸資產證券化在商業銀行屬于現行業務，尤其是對于長期植根于地方，以存貸業務為主要業務的城市商業銀行而言，更是屬于金融前沿領域，這方面的人才儲備較為匱乏。目前雖然許多城商行在總行層面已成立專門負責投行業務的部門，但分支行業務主要還是以傳統的存貸款為主，在投行業務開展方面主要是承擔收集資料等一些基礎性的工作，專業力量非常薄弱。

2.外部信用評級市場不完善，評級公信力不高。

一是外部評級機構的評級獨立性不強。目前，我國除中債登采取的是投資者付費模式外，其余的信用評級機構采取的模式主要是被評對象付費模式，對評級的獨立性和客觀性帶來一定影響。二是評級信息采集壁壘較大。在數據獲取方面，我國信用評級業起步時間不長，信用評級機構普遍缺少龐大的信用數據庫，只能依賴于相關政府部門和受評企業等外部信息進行評價。一方面，從政府部門來看，大量企業信用信息分散在財政、稅務、工商、司法、金融等機構，雖然近年來各地政府大力開展社會信用體系建設，但一些部門出于自身利益考慮，并沒有完全向社會開放其擁有的企業信用信息。另一方面，從受評企業來看，不同程度地存在公司治理不完善、財務制度不健全等問題，提供給評價機構的信息真實性和準確性都不高，嚴重降低了評級信息的價值。三是評級機構評級標準、技術等不統一。相對于國外成熟市場我國信用評級機構評級技術和方法處于探索階段，信用評級標準不明確且不統一，目前國內還沒有一家在國際上具有一定公信力的信用評級機構。

3.信托服務質量有待提高。

信托機構作為我國信貸資產證券化過程中唯一法定的特殊目的機構，其服務價值對信貸資產證券化過程有著較重要影響。雖然我國在2001年頒布了《信托法》，但在信貸資產證券化中承擔特殊目的的信托有別于傳統的信托業務，《信托法》中并沒有對這一部分進行制度安排。加之信托行業在我國發展時間較短，自2007年國家對信托公司重新登記以來，信托行業發展歷史不足十年，在制度建設、系統搭建、風險管理、人才儲備等方面均還處于起步階段，信貸資產證券化業務的興起既是信托行業發展的新方向也對信托服務提出了更多更高的要求。

四、建議

（一）以完善制度建設、提升服務效率為抓手，推進信貸資產證券化頂層設計

一是借鑒國外經驗，結合我國實際情況，從國家層面出臺支持和規范信貸資產證券化業務發展的專門法規，及時修訂完善對市場準入、內部管理、會計準則、稅收制度等方面的法律法規，為信貸資產證券化業務創造良好的制度環境并提供法律保障。二是進一步理清信貸資產證券化業務的監管模式，落實各監管部門監管職責，推動跨市場監管體系建立。

（二）以審慎創新、提升活力為抓手，推進信貸資產證券化市場發展

一是審慎擴大入池資產的選擇范圍，鼓勵金融機構信貸資產支持證券產品創新。可借鑒國外成熟市場經驗，從制度安排上鼓勵商業銀行開展零售小微信貸資產證券化業務創新；鼓勵不同區域的城市商業銀行、農商行組團開展業務，擴大入池資產的地域選擇范圍，降低區域性銀行信貸資產證券化由于地域集中所帶來的潛在風險。二是進一步豐富投資主體，使符合條件的一般企業、養老基金、保險公司以及合格境外投資者等多元化投資主體參與到銀行信貸資產證券化的投資中。三是進一步擴大市場交易平臺和機制，發揮市場機制的價格發現和監督約束功能，提高資源配置效率。在當前互聯網金融快速發展的背景下，還可以進一步探索信貸資產證券化業務與互聯網+的運作模式，形成多層級、多元化交易方式。四是加大人才培養，提高各參與主體業務開展專業能力。商業銀行要加快傳統業務向現代銀行業務的轉型步伐，積極引進和培養一批具有信貸資產證券化運營操作能力的人才隊伍，不斷提高分支行人員投行業務素質；外部資信評級機構要進一步統一信用評級標準，不斷提高評級獨立性，逐步培養具有國際公信力的本土外部評級機構；信托行業要完善自身組織機構建設，加快創新，進一步提高信托作為法定特殊目的機構服務信貸資產證券化的專業性。

（三）以防范金融風險、維護金融穩定為目標，高度關注信貸資產證券化中的潛在風險

信貸資產證券化是一項較為復雜的金融創新，涉及面廣，對經濟金融運行影響很大。監管部門要以防范金融風險，維護金融穩定為目標，密切關注信貸資產證券化中各環節可能出現的風險。一是要加強信貸資產及證券化產品數據庫建設。國家相關部門要進一步推動社會信用體系完善,建立信貸資產及證券化產品數據庫,形成參與主體信息共享機制,有利于在信貸資產證券化業務開展過程中,及時發現潛在風險,并加以防范,進一步暢通信貸資產支持證券的交易和發行。二是加強資產池的信息披露。發行人和發起人應主動承擔信息披露義務，增加信息透明度，避免出現信息不對稱，同時，要對投資者進行必要的風險提示,維護投資者的知情權，提高投資者的風險防范意識。

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