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關鍵詞:風險緩釋;次貸;資產證券化;衍生工具

信用風險緩釋技術是指通過采取抵押、擔保或信用衍生工具以及凈扣協議中沖銷頭寸的辦法等轉移或降低信用風險的方法和技術。抵押品作為債務人違約時的償還債務來源,可以有效地消除或降低債務人違約時商業銀行的損失,從而消除或降低信用風險,擔保和信用衍生品則可以將信用風險轉嫁給擔保提供方和信用衍生產品交易對手,凈扣協議允許銀行將對同一債務人的債權和債務對沖,這也有效地降低了信用風險頭寸暴露。

無論是抵押擔保,還是衍生工具,都無法從實質上消除信用風險,只能使風險在各資產證券化參與者之間進行分配,而在資產證券化層層風險緩釋技術的使用中,衍生品設計的技術越復雜、證券化產品種類越多、參與證券化各個環節的結構層次越多、產品定價便越難。原始抵押信貸資產經過多次分割包裝和信用增級后,最終的結果是投資者根本無法確切了解其中所蘊含的風險。而在結構化技術的多次使用中,不但沒有減少信用風險,風險緩釋技術的作用大打折扣,反而由于參與機構的增多、鏈條的拉長加大了操作風險和道德風險。

一、抵押品信用風險緩釋的效率

對于合格抵押品,信用風險緩釋的作用體現為違約損失率的下降;資產池的匯集一定程度上有效分散了非系統風險,但由于傳統資產證券化產品的資產池資產,例如按揭貸款及結構化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強相關性,在市場繁榮時,抵押品價格上升,金融機構定期重估價值并需追加貸款,如市場持續繁榮,則可能出現早償風險;而進入衰退周期,由于抵押品的同質性造成違約率上升。

在次貸危機中,次級抵押貸款的一個普遍特征是通過貸款產品設計,使頭兩到三年還款額較低甚至低于應付利息,而利息累計到幾年后(通常是三年)重新設定或本金重新計算,于是,對貸款者而言,非常理想的狀態是:房地產價格持續上升,當ARM利率進入重新安排期時,借入新的ARM合同提前償還舊合同,或者直接出售房地產來提前還款,這種情況下證券化產品沒有信用風險,但卻增加了早償風險,次貸規模不斷擴大;反之,如果房地產價格在重新設定期時已進入下跌周期,由于借款者在此時還款額突然上升,而因房產價格下跌又無法通過出售房地產提前還貸,借款者無法承擔,最終只能選擇違約,而由于MBS資產池抵押品的同質性,違約率必然大幅上升,造成相關產品風險顯著增加。

可見,次級抵押貸款產品的設計存在很多問題,這種誘惑性利率設計貸款對房地產價格上升依賴性極強,具有掠奪性和欺騙性,即使在繁榮時也對金融效率有損傷。在美國,對按揭貸款條件的監控分散在各州,美國聯邦儲備委員會沒有統一的標準和監管的職能。在資產價格不斷上漲的情況下,聯邦儲備委員會除了使用長期利率的調控手段之外,不能更有效地調控和規范金融機構的放款和證券化行為。

二、信用衍生工具(CDO等)的風險緩釋機制

隨著抵押支持證券市場的發展,金融創新的深入,Alt-AI貸款和次級抵押貸款被劃分后重新打包,成為公開發行的資產支持型的抵押債務權益(CDO)的抵押品。這一金融創新方式使得不同風險偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級抵押貸款得以證券化發行。

但這一證券化過程牽涉對抵押貸款池進行復雜的切分,并且只能用金融計算模型來估計未來CDO的現金流狀況,而不同的債券評級機構、抵押發行人、投資機構的金融模型都不盡相同。這雖然促進了此類產品交易的活躍,但同時也埋下了定價機制模糊、評級變化巨大的隱患。

如圖1,廣義的次級抵押支持債券市場分為三個層次,第一層是初級證券化產品,既次級住宅抵押支持證券(RMBS);第二層次是次級RMBS的衍生證券市場,包括抵押擔保債券(CMO),房地產抵押貸款投資融資信托(REMIC)以及剝離式抵押支持證券(SMBS)等市場;第三層次是在上述基礎衍生化的CDO市場。

在CDO的構筑之中,SPV通過對基礎池產生的現金流進拆分和組合,構筑出久期凹性、收益風險特性各不相同的證券,以滿足不同投資者的投資需求。如圖2,基礎資產產生的現金流按照約定在投資者之間進行分配,這種現金流的分配方式被稱做“現金流瀑布”,通常,分為高級、中級、低級三層次,另外還有一個不公開發行的權益級,多為發行者自行買回,與股本作用相同。現金流依照信用等級次序進行償付,當其他層級的債券本金和收益全部得到償付時,權益級將獲得基礎資產全部剩余現金流。

高級衍生品合成CDO則是具有杠桿性的證券化產品。在合成性CDO結構中,SPV并不真正擁有基礎資產,而是通過結構性的信用違約互換(CDS)間接擁有基礎資產的敞口(圖3),并將發起人的信用風險轉移給CDO投資者,而投資者以保險金的形式獲得收益。

可見,無論是現金流還是合成型CDO,本質是通過一組與信用相關的資產組合起來,利用現金流分配等金融技術,通過信用分層等手段創造出來的新型信用證券,這種產品是被設計出來的,與普通金融證券產品有較大的區別,現金流支付機制在整個證券化過程中起了重要作用,通過現金流支付機制形成信用分檔,每個信用檔次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分檔特征外,還是只針對基礎資產敞口的高杠桿性衍生品。而由于每種CDO產品每個檔次都有不同的風險特征,又是場外交易的產品,其價格只能通過模型計算,缺乏市場價格形成機制,價格確定是否合理完全依賴于模型的準確度。

CDO構造過程中,通過多次證券化和結構性金融安排,風險被高度集中在中間檔和股權檔,當然,高風險也伴隨著高收益,實際上等于是提高了投資于次級抵押風險的杠桿性,迎合市場上以對沖基金為代表的激進類投資者的風險偏好。

由此我們可知CDO的風險轉移并不能發揮穩定市場的作用,反而會使得市場變得更加不穩定。

(一)從整體上講,CDO分散信用風險效果有限,甚至會積累風險

分層技術雖然通過結構化將證券化產品分成不同收益和風險的檔級,適應不同風險偏好投資者的要求,實際上做的是金融產品細分工作,而風險集中在低級和權益級,導致風險隨時間推移被積累。特別是在權益層為發行者購回的情況下,實際上并沒有起到風險緩釋的作用。

(二)多檔次多環節導致操作風險和道德風險

當傳統貸款功能分散給多個有限責任的承受者,檔次劃分復雜,環節重重,導致風險呈現連續性與復雜性,而由于CDO 的構造和定價相當復雜,不但容易產生操作風險,而且CDO整個運作過程中環節和參與機構頗多,每多一個環節,便多一層費用和道德風險,不但參與者的風險難于控制,而且監管機構對風險監管困難重重。由于定價模型多樣,當外行投資者涉足CDO 市場,難免有損于金融穩定。

(三)信用違約互換的違約風險難以估計

合成CDO中由于信用違約互換CDS的使用,使證券化過程中多了一個交易合約,多了一重違約風險,交易合約的違約風險比證券化的信用風險更為復雜,也會隨著時間推移不斷變化。

(四)發起人道德風險問題突出

由于能夠通過發行CDO 將信用風險轉出,這降低了商業銀行進行借款人分析和貸款質量管理的激勵,從而有可能導致整體信用質量的下降。

三、金融機構的資產證券化風險管理策略

隨著金融深化,商業銀行、投資銀行、基金、保險等金融機構難免作為發起行或投資者等角色參與到資產證券化業務中,基于資產證券化風險緩釋過程中存在的問題,金融機構應加強資產證券化的風險管理,準確衡量其風險暴露。

(一)在計量資產證券化風險時應以其經濟實質為依據

金融機構參與資產證券化業務時,應重視證券化交易的經濟本質,而不應只看其法律與會計形式,無論資產證券化交易結構如何變化,使用了何種衍生工具,應對其風險分配或轉移的過程進行準確衡量,例如對于發起人的隱形支持、CDO分檔中權益檔的實際風險等都必須根據實際情況計量風險。

(二)改進信用風險計量模型,準確衡量資產證券化及其衍生產品的風險

次貸危機中損失最大者幾乎全是頂尖金融機構,這些機構擁有完善的風險管理系統,雇用大批專家運作高度復雜的風險模型。然而,包括JP 摩根在內的眾多機構都未能探察到2007 年發生的次貸風險。這次危機中暴露出了金融機構現在使用的信用風險計量模型缺乏前瞻性、未對極端條件進行分析等缺陷。即使這些計量模型可取,其仰仗的經濟數據也必須涵蓋至少一個經濟周期以上,事實上大部分參與資產證券化交易的金融機構很少采用超過五年以上的經濟數據,這也嚴重影響了模型計算結果的準確性。要準確計量資產證券化的風險,除了對違約率和損失率的估算以外,還需對系統性風險進行處理,在模型中增加壓力測試、敏感度分析等方法。

定性分析的作用也不能忽略,資深分析師依靠經驗所做出的定性預測也可與模型計算結果參照互補,更全面地評估資產證券化的風險。

(三)改變過于依賴外部評級的狀況

由于評級機構過去一直以來的良好表現,許多金融機構在進行證券化的過程中,過分依賴評級機構而忽略了自身的風險評估職能。金融機構應將資產證券化監管作為銀行風險管理的重要組成部分,努力提升自身風險管理計量與管理水平,將外部評級作為內部評級的參考標準,二者結合準確衡量資產證券化產品的風險。

(四)加強內控管理,減少操作風險

證券化產品因為其交易結構的復雜性、交易市場的靈活性、交易手段的多樣性必然會面臨更大的市場波動, 會需要更多的操作流程, 因此其操作風險絲毫不亞于基礎信貸資產的風險程度。金融機構參與資產證券化業務時,必須制訂規范的執行程序,加強內部控制,防范操作風險。

參考文獻:

[1]陳田,秦學志,債務抵押債券(CDO)定價模型研究綜述,管理學報,2008,7

[2]高保中,資產證券化與金融系統穩定性的關系,金融教學與研究,2008,5

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信貸資產證券化是資產證券化的一個分類，特指證券化的基礎資產為信貸資產，是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。從廣義上來講，信貸資產證券化是指以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。

2、我國資產證券化的發展

2.1、探索階段：1990-2005

1992年，海南省三亞市開發建設總公司發行“三亞地產投資券”。

2000年3月，荷蘭銀行以中集集團3年內的應收賬款為基礎資產在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據。

2003年1月，德意志銀行將信達資產管理公司高風險項目組成的20億元資產包進行證券化。

2003年6月，中信信托投資公司以華融資產管理公司132.5億元的不良債權資產設立財產信托，其中的優先級受益權被轉讓給投資者。

2003年10月，瑞士信貸第一波士頓對工行寧波分行約26億元的不良資產進行證券化，成為國內商業銀行第一個資產證券化項目。

2.2、試點階段：2005-至今

2005年4月，中國人民銀行、銀監會頒布實施了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》，資產證券化序幕正式拉開。

2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行作為第一批試點單位分別成功發行了第一期貸款支持證券―“開元2005”、“建元2005”。這批信貸資產證券化產品總規模超過130億元。

2007年4月，國務院下達關于信貸資產證券化擴大試點的批復，擴大試點正式開始。其后，浦發銀行和中國工商銀行的“工元一期”資產支持證券在銀行間市場發行。

2008年1月，中國建設銀行成功發行了首支不良資產支持證券。同期，上汽通用汽車金融公司發行了首支汽車抵押貸款支持證券。

2008年底，隨著金融危機的爆發，監管機構出于風險擔憂和審慎原則暫停了資產證券化的審批。

2012年5月，中國人民銀行、銀監會、財政部下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，正式重啟信貸資產證券化。

3、信貸資產證券化的作用與意義

3.1、疏導商業銀行風險

資產證券化能夠降低銀行體系風險，形成外部監督。在我國目前由銀行中長期貸款替代資本市場融資的情況下，風險大量積聚于銀行體系。資產證券化可以將銀行風險分散、轉移給數目眾多、愿意和能夠承擔風險的社會個體，從而降低整體金融風險。

3.2、增強資產的流動性

我國銀行資金“短存長貸”、資產負債結構不配問題已成為造成流動性風險和削弱資產流動性的主要原因。通過資產證券化，商業銀行可以將存量長期信貸資產轉變為可流動的證券，降低商業銀行長期信貸資產存量；商業銀行還可以設計標準化的貸款合同，向資金需求者發放貸款并短期持有之后，通過證券化方式將貸款分銷給資本市場投資者，減少自身持有的增量長期信貸資產，進而增強了資產流動性。

3.3、提高商業銀行資本充足率

資產證券化可以有效提高商業銀行資本充足率。信貸資產證券化多數采用表外模式的處理方法，銀行通過將信貸資產真實銷售的形式把用于證券化的信貸資產轉移到資產負債表外，從而有效提高資本充足率，并相應減少由于高負債所必須繳納的法定存款準備金，通過改善資產負債結構增強資產擴張能力。

3.4、促進資本市場的發展

銀行的信貸資產是具有一定數額的獨立價值并具有生息特性的貨幣資產，因此也具備了轉化為證券化金融工具的可能性。信貸資產證券化提供了標準化、流動性高的投資品種，可豐富資本市場產品，促進債券市場的發展，實現資金在貨幣市場和資本市場之間的雙向流通，降低系統性風險，有利于資本市場的健康發展。

4、我國信貸資產證券化存在的問題

4.1、基礎資產范圍小

信貸資產包括個人住宅抵押貸款、銀行不良資產、汽車銷售貸款、個人消費貸款、學生貸款、工商企業貸款、信用卡應收款、轉賬卡應收款等。而我國信貸資產證券化產品微不足道的發行數量和規模與銀行業龐大的資產規模形成了鮮明的對比。經濟的快速增長使信貸資產不斷增加，銀行資本金收益的增長難以跟上信貸資產規模的擴張，這為信貸資產證券化提供了較大的發展空間。

4.2、產品運行方式不成熟

自2005年國家開發銀行和建設銀行進行信貸資產證券化試點以來，國內許多學者從法律、稅收、會計等角度對會計處理方式、SPV 組織形式進行了研究，普遍認為在我國現行的法律框架和金融體制下，可以通過信托財產的獨立性并且經過表外處理達到風險隔離要求。信托型 SPV 是我國信貸資產證券化所采用的主要結構模式。但是至今仍未建立起完善、系統的資產證券化的法律體系，在現行的法律制度下，信托型 SPV 是我國資產證券化成本最小、障礙最少的模式選擇，但其中仍存在一些問題，要徹底解決這些問題有賴于法律制度的進一步完善，市場的進一步成熟。

4.3、缺乏優質中介服務機構的支持

資產證券化涉及到多家中介服務機構，其中資產評估機構和資信評估機構是最重要的中介機構。目前我國資產評估業和資信評估業還遠遠不能滿足資產證券化對它們的要求，必然影響資產支持證券的市場接受程度，從而在一定程度上影響資產證券化的順利進行。

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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險

“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

參考文獻：

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【關鍵詞】資產證券化 企業融資 風險管理

資產證券化的必要性

深化金融制度改革的目標。中國實行經濟體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰略滯后于金融改革，導致金融和經濟的發展與金融資源配置的需要不相適應。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發揮金融對經濟的促進作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。

應對全球調整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業帶來了更大的挑戰。通過資產證券化，發起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。資產證券化有助于將流動性較差的資產通過證券化處理進行交易，這樣做可以提高資產的流動性。就中國金融系統目前的狀況而言，資產證券化是提高金融系統風險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業的系統風險。

滿足企業融資管理的需求。資產證券化還為發起者提供了更為靈活的財務管理模式。這使發起者可以更好地進行資產負債管理，使資產與負債得到精確、有效的匹配。資產證券化可以使商業銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產出售來減少商業銀行不必要的市場風險。更重要的是，商業銀行通過資產證券化可以獲得較為穩定的資金來源，不僅可以降低風險，同時可以改進商業銀行的資產負債水平。資產證券化還將證券發起以及資金的服務功能進行區分，分別由各個機構承擔，這有利于體現各金融機構的競爭優勢，便于確立金融機構各自的競爭策略。新發或增發股權憑證會稀釋原有的股東權益。企業財務信息公開是傳統融資手段的前提，而財務信息是核心商業機密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權衡考慮。通過資產證券化，公司就能夠采用非公司負債型的融資手段，為企業解決財務問題提供新的途徑。

有利于降低資產成本。對于資金籌集者而言，資產證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發起者通過資產證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產證券化過程中，投資者購買的是由資產擔保證券組成的資產組合的整體信用質量，因而資產證券化的資金成本較低。

企業資產證券化融資的特有優勢

增強企業資產的流動性。資產證券化可以有效提高企業資產的流動性，有助于將流動性較差的資產通過證券化處理，從而進行交易。因而，企業可以通過將一些流動性較差的資產通過資產證券化的方式進行轉化，轉變成為證券來進行交易，可以大大提高企業資產的流動性。

提高企業的負債能力。資產證券化是資產擔保的證券融資過程，是一項創新的融資技術。狹義的資產證券化指的是將缺乏流動性但可以產生穩定的可預見未來現金流的資產，按照某種共同特征分類，形成資產組合，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。在資產證券化的過程中，未來可以實現的現金流入是確定的，因而可以大大提升企業的償債能力。

降低融資風險。破產隔離的融資結構安排保證了資產證券化融資是以特定的金融資產而不是以發起人的整體信用作為支付保證和信用基礎的，從而完全消除了企業破產的影響。資產證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業的破產情況無關，因而可以降低投資者的信用風險。與資產證券化相比，資產擔保權益證券不以公司產權為基礎進行償還，而是以被證券化的資產進行償還，因而資產證券化就可以把資產風險進行分散，可以把資產的風險讓更多的投資者來承擔，可以大大降低交易中的借貸風險。

節約融資成本。資產證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發起者通過資產證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產證券化的過程中，投資者購買的是資產擔保證券組成的資產組合的整體信用質量，因而資產證券化的資金成本較低。同時，資產證券化運用成熟的交易架構和信用增級手段，改善了證券發行的條件；較高信用等級的資產擔保證券在發行時不必通過折價銷售，或者提高發行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產擔保證券總能以高于或等于面值的價格發行，支付的手續費也比原始權益人發行類似證券的手續費低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應的財務信息公開是企業進行傳統融資的前提條件，還要受相關部門的監管。資產證券化一方面可以改善資產的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業凈資產的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業的破產影響，從而降低了投資者的信用風險。

資產證券化風險及防范對策

風險的表現形式。企業在享受資產證券化融資帶來的優勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風險，主要表現在以下幾個方面：

評級風險。首先，存在著一般的國際評級風險。資產證券化起源于美國，而我國的市場經濟發展較晚，資產證券化的發展程度遠遠不如美國，存在著與美國相同的風險，如，評級機構監管不力、尋租行為、評級機構缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風險，由于我國信用評級機構不夠完善，因此常常借助于國外的評級機構，一方面國外評級機構存在壟斷性，導致價格高昂。另一方面，國外評級機構對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風險。

監管風險。這里主要指混業監管風險和業務外包風險。混業經營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監管部門之間缺乏合作與協調；金融業務間風險相互傳染；金融主體間的業務難融合；公司內部管理困難等等。業務外包已經成為資產證券化發展的重要內容，業務外包能提高組織效率、降低經營成本、提高核心競爭力，但也能給企業帶來潛在的風險。

道德風險。道德風險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權力進行投資。前者是一種被動型的道德風險，而后者卻是一種主動型的道德風險。在我國，道德風險產生的主要原因是制度的執行不力，往往導致這樣一個結果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。

資產證券化風險的防范對策。首先，構建資產證券化風險預警系統。“證券化風險預警系統”是衡量證券化項目運作過程中某種狀態偏離預警線的強弱程度，發出預警信號并提前采取防范措施的系統。它能使證券化結構中的參與者在風險發生之前得到預警，從而做好預防風險發生，縮小風險范圍，降低風險損失等工作。作為資產證券化風險控制的第一道防火墻，資產證券化風險預警系統是一項很重要的工作。從發達國家風險控制的成功案例看，風險預警系統的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發事件應急機制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質上是將不良金融資產放到了社會公共資產負債表上，將金融系統風險社會化，換句話說是讓全社會承擔了部分商業損失，讓全社會承擔了部分商業化風險，這種救助容易讓更多的金融機構產生依賴心理，進而引發道德風險。因此從這個角度來講，救助應該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應該放在事前的監管上。

再次，警惕“軟政權化”的侵蝕。所謂“軟政權化”是指有法不依，執法不嚴，違法不究，政府及其職能部門形同虛設。在“軟政權化”模式下，一些集團利用自己壟斷優勢，產生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導致“軟政權化”加劇，形成惡性循環。中國處于資產證券化發展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產證券化的發展，重則影響整體國民經濟。

最后，謹慎借鑒國外經驗。美國是資產證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應該積極借鑒其相關經驗。雖然目前我國金融市場體系和相關制度都不完善，但我國金融業的發展應該循序漸進，對金融衍生品的選取應該從簡單到復雜。對國外經驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創新，認為美國次貸危機爆發元兇是金融創新，這種觀點是不可取的，縱觀發達國家發展歷史，其經濟發展的主要推動力是技術和金融創新。二是慎重金融創新，過度資產證券化和高杠桿操作是美國次貸危機爆發的主要原因，我們應吸取教訓。

隨著經濟全球化和經濟的快速發展，資產證券化已被廣泛引入到企業融資過程中。資產證券化為企業帶來了新的融資方式，相對于傳統的融資方式具有更明顯的優勢，但同時也帶來了一些風險。因此，了解資產證券化融資及其風險并做好風險防范，對我國企業和經濟的發展具有重要意義。

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近兩年，我國資產證券化在重啟后保持穩健的發展形勢并呈現出越來越快速的發展態勢，但總體而言我國資產證券化的發展仍處于初級階段。本文介紹我國資產證券化的發展歷程與現狀，從金融市場發展、法律法規與制度及市場參與各方的角度分析其發展過程中存在的問題，提出我國發展資產證券化的幾點建議。

【關鍵詞】

資產證券化；發展；金融市場

0 引言

資產證券化是近40年來最重要的一種金融創新工具，其發展也非常迅速，資產證券化程度對于現代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產證券化的發展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產證券化發展歷程與現狀

1.1 2005年以前的探索與實踐

相對美國和歐洲等發達國家，我國資產證券化發展起步相對較晚。20世紀80年代，我國有學者開始對資產證券化進行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發建設總公司發行了“三亞地產投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費為基礎資產在美國成功發行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點與2008年全球金融危機以后的停滯

2004年1月，國務院《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出“積極探索并開發資產化證券化品種”。2005年，資產證券化試點工作正式啟動，由多部門組成的“信貸資產證券化試點工作協調小組”成立，相關配套法規與制度也隨之出臺。隨后，中國建設銀行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券和國家開發銀行41.77億元的信貸資產支持證券順利發行。2006年，我國資產證券化呈現快速健康發展的態勢，截止2006年底，資產證券化產品累計發行規模達471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產支持證券的發行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機，國務院出于謹慎暫停資產證券化第二批試點，至2011年，我國資產證券化的發展進入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發展

2011年，國務院同意繼續進行信貸資產證券化試點。2012年5月，人民銀行、財政部、銀監會聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，信貸資產證券化試點正式重啟。隨后共6家金融機構發行了總計228.5億元的信貸資產證券化產品。2013 年3月，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，將原始權益人擴大至金融機構，將信貸資產納入基礎資產。2013年，共有10家銀行和企業發行了資產證券化產品，發行規模達到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產證券化的推進，2014年我國資產證券化產品發行規模有望大幅度增長。

2 我國資產證券化發展面臨的問題

2.1相對不發達的金融市場

西方發達國家的發展表明，只有金融市場發展到一定的程度資產證券化提供較好的發展環境。改革開放以來我國經濟經過30多年的快速發展，市場經濟體系逐步完善，與此同時，金融體系的改革與發展也在不斷地推進。但從目前狀況看，與歐美發達國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結構失衡、創新乏力、金融監管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業通過債券融資額僅占社會總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發達。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益債券市場發展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發揮，大量與之相適應的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發達而產生的約束。金融市場與資產證券化具有相互作用的關系。

2.2相關法律法規、會計及稅收制度不夠健全

我國推行資產證券化配套法規制度的探索與實踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關部門推出了多部與資產證券化對應的法規制度，如《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等。這些法律法規與制度的出臺，大大促進了我國資產證券化的從2005年到2008年的快速發展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現糾紛，各市場參與主體在司法實踐中仍將面臨較大風險。沒有專門的《資產證券化法》對資產證券化的內在基本要素及其運作模式和流程進行專門的規定，并對諸如證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等具體問題進行詳細規定，資產證券化始終缺少較高層級法律的支持。

其它相關法規也對資產證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會計法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權法》等。而要使這些法律針對資產證券化進行完善修訂，則會是一個相當漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產證券化的發展。同時，在具體針對資產證券化實務處理的過程中，我國相關會計及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產證券化的發展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實際上更多的融資需求卻是來自一些規模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進行資產證券化的能力較高，信貸資產證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯位，使得發起方進行資產證券化的意愿并不是很強。

我國金融市場相對不發達，與資產證券化相關的中介服務機構的數量與質量都有待提高。投資銀行業務長期集中于首次公開發行（IPO），對資產證券化熱情相對較低。會計師事務所，律師事務所，信托公司等機構同樣地缺少對資產證券化的研究與準備，相關的人才培養也很欠缺。另外，至今國內仍然缺少有影響力的評級機構。

從以往情況看，我國資產證券化產品的二級市場不活躍。這使得資產證券化分散風險的功能沒有很好地發揮，流動性的缺失導致風險仍然較集中，投資者因而對這種創新金融產品也持更謹慎的態度，相應的投資需求依然不能得到滿足。

3 對我國資產證券化發展的建議

3.1在新形勢下繼續探索與循序漸進穩步推進資產證券化的發展

截至2014年6月，我國各類金融機構人民幣貸款余額77.63萬億元，資產證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機的發生與資產證券化有著諸多的聯系，但不可否認資產證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產流動性的問題，同時把聚集的風險進行分散。美國次貸危機告訴我們，資產證券化有其內在的缺陷。過于復雜的結構及監管的不到位等多種原因最終導致次貸危機的發生。已經有了美國的經驗教訓，我國在發展資產證券化的時候，就可以有針對性地進行預防，根據我國的實際情況在產品設計及監管等方面進行適當的本土化改造及創新嘗試，如前期不允許發行層級較多結構復雜的產品、建立更好的信息披露機制等。資產證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應該充分認識其可能帶來的風險，發揮其優勢，循序漸進穩步推進其在我國的發展，最終促進我國金融市場的發展，我國金融市場的進一步成熟，反過來又會為資產證券化的發展奠定更好的市場環境基礎。

3.2不斷完善資產證券化相關法規與制度

發展資產證券化必然要求建立起與之適應的完善的法規與制度，從根本上明確參與各方的權利與義務，使各項工作的進行有規可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規可依，難以或者盲目開展相關業務，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護。當前我國資產證券化處于起步階段，相應的法規制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規，如制訂《資產證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關法規，如針對資產證券化修訂或補充《公司法》、《會計法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導資產證券化市場參與各方積極研究及開展相關工作

現階段，我國以金融機構信貸資產證券化為主，在實踐中我國大型商業銀行對信貸資產證券化的需求并不十分強。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導商業銀行將特定的信貸資產證券化出售，如個人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動性。而針對房價不斷上漲可能帶來的風險，也可引導商業銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業中的風險。除集中發展信貸資產證券化的產品外，我國也可同時大力發展其它資產支持的證券化產品，如大型基建項目的資產證券化。引導及鼓勵除銀行外的其它大型有實力的企業參與到資產證券化中，使發行市場進一步壯大。鼓勵證券公司，信托公司，會計師事務所，律師事務所等中介服務機構對資產證券化業務進行更多的嘗試與發展。培養具有重大影響力的評級機構。建立活躍的資產證券化產品交易的二級市場，提交產品的流動性，使資產證券化增加流動性及風險分散功能得到最大的發揮，增強投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產證券化產品的交易中。

4 結論

資產證券化對于金融市場的發展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標準。我國資產證券化的發展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關法規制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應確立繼續發展資產證券化的方向，在新形勢下循序漸進地穩步推進資產證券化的發展，在這個過程中，不應停步不前錯失機遇，也不能大步跨進盲目發展引發風險。同時，我國在現階段應不斷完善相關法規制度的，注重引導資產證券化市場各參與主體積極開展相應的研究與實踐。

【參考文獻】

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[3]高巒劉忠燕.資產證券化研究[M].天津：天津大學出版社，2009：1-6.

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論文關鍵詞：資產證券化融資方式

論文摘要：資產證券化融資是企業融資方式中重要的一種，全面的了解資產證券化融資對于企業合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產證券化融資的各個方面進行了闡述。

一、資產證券化融資基本知識

資產證券化是指將缺乏流動性但又能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產證券化具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用。

二、資產證券化融資優勢

（一）發起人的收益

其收益包括以下方面：（l）資產表外化。通過“真實出售”，把資產移至表外，改善資產負債狀況，滿足監管機構的要求。（2）資產的流動性。證券化的產品存在一個流動性相當高的二級市場，因此，發起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產負債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產隔離”，把資產信用與發起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩定的服務費收入。發起人在出售資產后往往充當服務人角色，因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。

2.借款人的收益

對于作為發起人的金融機構來說，資產證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。

（二）投資人的收益

資產證券化產品類型多樣，具有不同的風險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風險，提高投資收益。

（三）投資銀行的收益

投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色，也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動，這些業務為投資銀行帶來可觀收益。

（四）金融監管機構的收益

資產證券化能夠促使金融市場健康發展，它提高了金融機構資產的流動性，降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關掃機構和人才的專業化水平，有利于市場監督的形成等等。

三、資產證券化融資過程

資產證券化的過程中，主要參與的是發起人、特設機構和投資者，此外還有服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本過程是：

（一）確定證券化資產并組建資產池

首先選用比較容易實現證券化且具有以下特征的資產組建資產池：以產生穩定的可預測的現金流，能夠容易增強流動性；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用記錄良好；資產應具有標準化的合約文件，屬于同一種類，即資產具有很高的同質性；資產抵押物容易變現，且具有一定的變現價值高的特點；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的記錄良好；資產的相關數據容易獲得。

（二）組建特別目的機構(SPV)

SPV是一種特殊載體，專門為資產證券化而設計，是保證資產證券化的關鍵性主體。設計SPV的日的是為實現證券化資產在結構上與其他資產隔離。SPV可以是發起人設立的附屬機構，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。

（三）將證券化資產組合真實出售給特設目的載體

設立SPV的目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者在法律上的關聯，達到證券化資產破產隔離的目的。其職能是從發起人處購買基礎資產并以此為支撐設計和發行資產支持證券，用發行收入支付出讓資產的發起人。

（四）四級和信用評級

信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的要求。聘請評級機構對增級后的證券，進行信用評級資產證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發售

SPV將經過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發售或私募的方式進行。資產支持證券主要由機構投資者購買。

（六）受托管理及清償

尋找服務商和支付機構，簽訂委托協議，約定受托人管理標的資產、歸集標的資產的現金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標的資產和所支持的證券結構安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產池還有現金流，這些現金流將被返還給發起人。

四、融資模式及效用

（一）應收賬款證券化

即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特設機構SP從注入SPV的資產池。與其他融資方式相比，應收賬款證券化是一種以資產估用為基礎的融資方式，以企業應收賬款的現金流為基礎。應收賬款證券化是一種結構型融資方式。另外，應收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應收賬款證券化，企業也實現了風險的轉移。

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資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩定預期現金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在當前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結構下，地方債務和影子銀行體系蘊含的風險集中在銀行體系內部，銀行業承擔著巨大的資本金壓力，需要不斷擴大規模才能給經濟提供新的融資。

近年來，在企業和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發行的資產證券化已達到近1000億的規模，而過去歷年發行的規模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發金融危機導致資產證券化被監管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發增長期。

在此背景下，本文回顧資產證券化業務的發展歷程，并探討未來如何更健康地發展資產證券化業務。

二、資產證券化在我國的發展歷程

在目前實行一行三會金融分業監管的體系下，我國資產證券化業務分為四類：一是由央行、銀監會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業資產證券化；三是保監會監管下的保險公司發行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協會注冊發行的資產支持票據。其中，規模最大、運行最規范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據最后。

我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發展歷史簡單回顧如下：

2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。

2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。

2005年初，國務院同意由國家開發銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。

2005年4月，人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。

2005年6月和11月，央行《資產支持證券信息披露規則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規范了資產支持證券的信息披露和交易規則。

2005年12月，國發行試點發行了國內首批信貸資產證券化產品――開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業貸款。同時，中國建設銀行發行國內首只住房抵押貸款證券化產品――建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。

2006年2月，財政部、稅務總局《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業務試點中的稅收政策問題予以了明確。

2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。

2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。

2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發行規模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。

2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》，這意味著券商資產證券化業務8年的試點宣告結束，正式轉為常規業務。

2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監會聯合“21號文”，規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發起機構持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。

2014年7月，保監會向各保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現金流為償付支持，發行收益憑證的業務活動。同時證監會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發行，而不再需要經過繁雜的審批過程。

三、資產證券化目前面臨的困難

雖然資產證券化今年以來呈現爆發式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變為常規金融產品。

1.監管層對資產證券化的態度仍然很謹慎。

雖然近期監管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協會注冊發行的資產證券化票據之外，其他三類資產證券化產品執行的仍然是復雜且耗時的審批制。

2.目前嚴厲且不完善的監管規則使得銀行的出表需求實現起來比較困難。

在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現了出表，銀行才能達到節約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現出表；（2）繼續涉入，只能實現部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續涉入，只能實現部分信貸資產的出表，如在2014年已經發行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現狀極大地制約了發起機構做資產證券化的積極性。

3.當期市場利率較高，而銀行優質資產收益率偏低，導致銷售困難。

在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。

4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。

目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。

由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。

四、資產證券化業務未來的發展建議

針對上述資產證券化業務發展的幾個障礙，提出如下建議：

一是完善基礎的法律法規體系，改變目前多頭監管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監會的《信貸資產證券化管理辦法》規章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規章。因此，需要統一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業務的規范運作和發展。

二是實現監管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發起人及發行人可能會錯失發行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。

三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節能環保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業發展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。

四是完善資產證券化會計制度，建立明確的出表認定標準，合理安排風險自留部分。通過制定全面的財務會計準則，充分反映資產證券化的實質，完善對于“真實銷售”和“破產隔離”的認定標準。

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關鍵詞:資產證券化;中國;金融創新

所謂資產證券化(AssetSecuritization),指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益,從而增強資產信用度,將資產轉化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品,具有債券的性質,并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎資產的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎資產是否為抵押資產劃分,證券化的品種可以分為資產擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。

一、中國資產證券化的實踐歷程

中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物,公開發行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設,以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券,均需辦理資產抵押手續,并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能,此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。

2003年,中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券,規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億債權資產組成資產包,以中信信托為受托人設立財產信托,期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目,并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。

到2004年,開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004年2月,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發資產證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26億元不良資產進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,從而為資產證券化產品流通掃清障礙。

2005年以來,我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產證券化試點工作的順利開展,各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》;5月16日,建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范;8月1日,全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》;8月16日,中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》,規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為;11月11日,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。

總體來看,我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為,證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品,操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始,我國拉開了資產證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現實質性突破,資產證券化之路還任重而道遠。

二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束

“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產已經很多,如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等,都可以成為資產證券化的標的資產,而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據,截至2005年末,我國商業銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8663.4億元,與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業性房地產貸款余額為3.4萬億元,其中房地產開發貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛,統計數據顯示,2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數據表明,我國可用于資產證券化的資產數量巨大,在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。

從證券化產品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業債券。但是,我國企業債券市場發展極其落后,而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險基金等要求風險較低的機構投資者,會對證券化產品產生強烈的需求,這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。

以上分析表明,在我國,對于資產證券化產品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而,我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。

1.會計、稅收制度與證券化的不統一。

資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會(FASB)對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上,無法做到與資產證券化相統一,因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據,與美國的會計規范相比還不夠完善。同時,資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現行稅法規定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。

2.相關法律不完備。

由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例,美國并無針對資產證券化的專門立法,其規范主要來自于聯邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等,這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規,現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。

3.信用評級機構缺失。

在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險,從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。

4.金融機構動力不足。

美國資產證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機,資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統意識的約束,我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體,其進行資產證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。

當然,還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。

三、我國資產證券化今后的發展道路

近年來,我國經濟和金融的快速發展,已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎:從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎;同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示,經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模,雖然目前資產證券化只有不到100億元規模,但年內將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙,亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展,亞洲國家和地區必將從中受益。

但是,我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約,資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:

1.進一步推動資產證券化試點的發展,做好證券化工作的廣泛推廣。

我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券,并且于2006年3月經國務院批準,信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設,急需長期資金投資,資金周轉時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風險,提高銀行資金周轉率。

2.適當放松對證券化的管制,促進資產證券化在中國的蓬勃發展。

從國際經驗來看,對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好,已成為全球第一大資產證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產品創新,不利于證券化在我國的蓬勃發展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創新提供廣闊的發展空間,培育資產證券化市場,改善我國金融環境。

3.制定并完善資產證券化的法律體系,包括制定相關的會計制度。

正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中,我們要充分理解資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎。

4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。

國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出,要大力發展資本市場,積極開發資產證券化產品,建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應尋找更好的投資品種,發掘出更多的證券化產品,促進資產證券化發展。

5.規范發展我國的信用評級制度。

針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時,應對這些評級機構進行統一管理,使其獨立發揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應學習其他國家成熟的評級制度經驗,用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構的威信。

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[5]潘彩虹.我國資產證券化瓶頸問題及解決對策[N].證券時報,2006-03-21.

篇9

[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應

一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期

[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁

篇10

關鍵詞：資產證券化；金融監管；宏觀效益

一、我國資產證券化概述

隨著我國金融市場與世界金融市場的接軌，面對國際金融行業快速發展和完善的發展布局、結構和管理模式，我國的金融機構也積極尋找新的利潤增長點，開展業務以尋求發展的契機。開發新興業務是銀行間的競爭之策，而資產證券化作為新興業務受到國內外銀行的關注，資產證券化也必將成為國內外銀行發展的核心業務，更是我國投資銀行發展的一個重要方向。

資產證券化是指把缺乏即期流動性但是可以帶來預期的、穩定的未來現金流收入的信貸資產（銀行的貸款或者是企業的應收賬款）進行組合和信用增級形成資產池，并依托其產生的現金流為基礎在金融市場上發行可以流通買賣的有價證券的一種融資活動。資產證券化目前的發展，按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化和資產支撐的證券化。

二、我國資產證券化存在的主要問題

（一）資產證券化中的中介服務問題

我國資產證券化中介服務存在問題。信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。資產證券化業務要涉及多家中介服務機構，如：投資銀行、會計師事務所、資產評估機構、資信評估機構等。就我國目前而言，會計師事務所和投資銀行行為較規范，但資產評估和資信評級相對較落后。資產評估中主要存在如下問題：評估管理尺度不一、政出多門；機構過多過亂，業內秩序較混亂，存在同業不正當競爭現象；重復收費。資信評級中存在的主要問題有：機構信譽及獨立性差；投資者對資信評級機構認識不足。

（二）資產證券化供給方面的問題

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。

（三）資產證券化中的稅收問題

稅務問題是資產證券化必須妥善解決的問題，因為稅收在資產證券化的交易鏈條中，直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，成為影響證券化效率的關鍵因素。在資產證券化過程中，稅務主要涉及三個環節：一是證券化資產從發起人轉移到SPV機構；二是SPV機構作為證券發行證券之后經營證券化資產時是否作為證券主體繳納稅金；三是投資者是否作為納稅主體繳納稅金。而投資者在資產證券時所應繳納的所得稅并非因資產證券化的特別結構安排而產生的費用，因而非本文所討論問題。

其一，發起人的稅收問題。資產證券化過程中，發起人如果將一項資產轉移到SPV機構后，構成真實出售，則該項資產就將從發起人的資產負債表中剝離，所得轉讓收入成為發起人的一項收入，進而將有相應的稅收問題。

其二，SPV機構的稅收問題。目前在我國現有的框架下，可能成為SPV機構的有兩類，一類是經過中國銀監會批準的機構，另一類是信托投資公司。發起人將證券化資產轉讓到SPV機構，只是為了與發起人的資產相隔離而進行的資產流轉，與一般資產的流轉有區別的。對這種只是為發行資產證券所進行的特殊的資產的轉讓行為，因其與真正的資產存在實質的區別，如仍需繳稅實質上是重復納稅。

三、我國正確推行資產證券化的幾點建議

對于我國目前的經濟現狀，資產證券化不僅有利于盤活不良資產、解決銀行資本充足率問題，還有利于投融資體制的改革。但是，任何金融創新工具都有利有弊。要確保資本市場的健康發展，就必須對我國資產證券化的風險和問題進行深入的分析和防范。

（一）建立規范的中介機構， 加強相關配套環境和服務機構的建設

大力規范發展國內中介服務機構。中介服務的質量和中介服務在國際上的聲譽，是我國推行資產證券化的一個重要問題，是促進資產證券化的重要條件。在這其中，資產評估業和資信評級業是明顯的薄弱環節。在完善資產評估和資信級業務的政策上，應逐步建立一定的規范框架，并建立統一的標準體系。大力培育中介服務機構，并加強監管資產證券化是一項高度復雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領域的專業知識。一個資產證券化項目的順利完成離不開多家中介服務機構的通力合作。因此，我們應該積極采取政策扶持、稅務優惠等多項措施，促進我國中介服務機構的健康發展，同時也要進行必要的引導和監控。在鼓勵發展資產證券化中介機構的同時，必須規定中介機構的從業準入門檻，并嚴格要求和規范執業行為，努力提高服務質量和水平。另外，在構建資產評估和資信業務機構的基礎上，需要加強其他相應服務機構的建設。要通過培訓等多種方式培養能夠從事規模化 ABS 法律服務的律師隊伍，以及其他法律咨詢服務人才。國外經驗表明，律師的專業服務在ABS成功實施中具有至關重要的作用。

（二）培育完善資本市場，放寬機構投資者人市限制

資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。整理提供整理提供整理提供運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。

（三）正確處理資產證券化中的稅收問題

資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。解決資產證券化中的稅收問題的發起人的稅收問題和SPV機構的稅收問題。在資產證券化過程中，涉及到的稅務問題主要有以下幾方面：一是資產銷售過程中的所得稅、資本利得稅、印花稅和營業稅；二是資產支持證券投資者的個人所得稅或資本利得稅；三是SPV 的所得稅。對于上述問題，在處理時必須堅持稅收中性原則，即交易各方不因證券化融資而多繳稅或少繳稅。

四、結論

總之，雖然資產證券化是國際上比較成熟的結構融資工具，但在我國起步較晚，與我國的金融體制、法律環境還不能完全契合，需要在實踐探索中領悟資產證券化過程中的關鍵環節和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產證券化制度。

參考文獻：

[1]李曉潔.我國實施資產證券化的問題及對策研究[J].知識經濟， 2014（01）.

[2]方寒雪.我國信貸資產證券化的問題及對策探討[J].中國管理信息化.2015（13）.