導語：如何才能寫好一篇資產證券化的一般程序，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】商業銀行；資產證券化；政策解讀；合理建議

一、國內外信貸資產證券化發展狀況

銀行信貸資產證券化作為商業銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現后發展迅猛。國際經驗表明，信貸資產證券化不僅能為商業銀行帶來收益，也會極大促進資本市場以及國民經濟的發展。銀行信貸資產證券化無論是在宏觀經濟還是微觀經濟方面，都起著十分巨大的作用。在宏觀方面，能夠優化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業銀行改善資金結構，也能夠促進投資者投資的多樣化。在發達國家的債券融資中，證券化發展十分成熟，資產證券化債券融資規模已經超過公司債券的發行規模。但發達國家的資產證券化也不可避免地存在著一些問題，使證券化產品的實際效應和創造者的最初動機發生了偏離。這些問題導致了次貸危機等金融業危機的出現，給各國金融業都造成了損失。

中國的信貸資產證券化始于2005年，2007年國務院批復擴大試點，2008年美國次貸危機引發全球金融危機后，信貸資產證券化實際陷入停滯。央行、銀監會、財政部已于近日聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新開閘，根據國務院此前批復，額度共500億元。新一輪試點擴大了基礎信貸資產的種類，國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款等均在鼓勵之列。

二、資產證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：1.重組現金流，構造證券化資產；2.組建SPV，實現真實出售，達到破產隔離；3.完善交易結構，進行信用增級；4.資產證券化的信用評級；5.安排證券銷售，向發起人支付；6.掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方面的問題：其一，必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產的所有者必須將資產出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內容主要是將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到發起人、SPV破產的威脅，其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。”

三、資產證券化中的風險

1.系統性風險

系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：

（1）政策風險

政策風險是指政府有關資產證券市場的政策發生重大變化或是新出臺重要的法規和舉措，引起資產證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發展初期，法規體系不健全，管理手段不完善，主要以行政手段來干預市場。而資產證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發展規律的認識、市場建設、法律規制，更是處于萌生的低級階段，也更多需要行政手段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產證券市場的表現可能尤為經常和強烈。

（2）利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產證券的價值除了其票面反映的內在價值外，還體現在其交換價值，即證券價格。資產證券的收益或者是利率，一般在發行時已經確定，資產證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

（3）通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。“資產證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，則資產證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大。”

2.非系統性風險

非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險。可能是因為是特定行業，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：

（1）信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統證券市場的信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素的影響。資產證券市場由于其自身不同的特點，引發信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產或財務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發信用風險。

（2）破產風險

破產風險包括發起人的破產風險和SPV的破產風險，二者皆可能危及基礎資產的獨立地位和安全性。

①當發起人破產時，基礎資產有被納入破產財產的可能性；②當SPV破產時，投資者可能面臨的風險一方面是基礎資產可能面臨其他權利人的主張而減少，另一方面是基礎資產賴以依托的法律載體將不復存在。

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[關鍵詞] 資產證券化SPV信托設立公司設立有限合伙

資產證券化的起源可追溯到上世紀70年代美國政府不動產貸款協會（GNMA）所發行的不動產抵押基礎債券，到80年代中期開始盛行于美國，現在美國的金融市場上已是三分天下有其一。在歐洲和亞洲，資產證券化也正在得到日益廣泛的使用。隨著金融市場自由化與國際化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變全球的金融機構和信用配置格局。

與其他國家相比，我國在資產證券化的理論研究和實踐運用上，都處于相對落后階段。本文的目的就是關注國內資產證券化的最新發展，探討適合我國國情的資產證券化中SPV的組織模式，為我國金融業的改革和發展提供一定的探索。

一、資產證券化的概念及運作程序

資產證券化是指以缺乏流動性，但具有穩定未來現金流的資產作為信用交易的基礎，通過結構重組和信用增級，發行證券的一種結構性融資方式。資產的所有者把資產構筑成一個資產池，并把資產池內的資產出售給一個特設機構（SPV，Special Purpose Vehicle），然后由該機構以池內的資產作擔保，向投資者發行各類可流通轉讓的證券，從而迅速收回資產占用的本金。

資產證券化的運作還需要一套行之有效的程序：（1）組建特設機構（SPV）。（2）篩選可證券化的資產，組成資產池。（3）原始權益人將資產“真實出售”給特設機構，有效實現風險隔離，最大限度降低發行人的破產風險對證券化的影響。（4）特設機構發行資產支撐證券階段。包括構造完善的交易結構、進行內部評級、進行信用升級及安排證券銷售等步驟。這一階段是整個資產證券化過程中最復雜、參與者最多、技術要求最高的實質性階段。（5）特設機構清償債務階段。在這一階段，SPV從證券承銷商獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。同時，原始權益人自己或委托資產管理公司管理資產池中的資產，將其現金收入存入托管行，然后對投資者還本付息，并支付聘用機構的費用。

二、SPV的法律性質

資產證券化殊目的載體（SPV）的設立是整個資產證券化的核心問題。由于證券化交易架構的核心是風險隔離機制的設計，而SPV正是這種風險隔離機制的產物，它在資產證券化過程中扮演著重要角色，其基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資。SPV必須是個獨立的法律主體。

三、SPV設立的組織形式及現有法律框架下的障礙

1.SPV的組織形式

SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種。（1）信托型SPV。以信托形式建立的SPV稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。（2）公司型SPV。公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否彼此關聯，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。（3）有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現破產隔離，它通常要滿足一些有關的條件。

2.現有法律框架下建立SPV的障礙

在我國目前法律體系下尚不承認有限合伙這種組織形式，所以于此主要就公司和信托模式分述如下：

(1)采用公司形式。在我國現行的公司法律制度下，設立SPV將遇到如下問題:①公司法人最低資本金制度。我國《公司法》第23條規定了各種類型的公司都應具有相應的最低注冊資本，而我國《商業銀行法》和《證券法》對經營金融業務的商業銀行、證券公司等特種公司的注冊資本要求更高。這種法定最低資本限額的規定，使得作為“空殼公司”的SPV難以獲得公司法人注冊和取得法律上的獨立人格地位。②債券發行的法定條件。我國《公司法》第161條規定，只有具備法定條件的公司方可發行公司債券，而作為“空殼公司”的SPV難以具備公開發行證券的資格。③證券持有人雙重稅負問題。公司作為一個獨立的法律主體必須繳納一定的所得稅，同時證券持有人也要繳納所得稅，除非SPV的融資成本等于其經營收益，這樣證券持有人就面臨雙重稅負。

(2)采用信托模式。自我國2001年《信托法》出臺以來，很多專業人士大多認為可以用信托方式來解決我國資產證券化中SPV 的設立難題。但筆者以為，由于我國《信托法》中對某些問題規定的缺失以及相關法律的不配套，在目前的法律體系下用信托方式來解決我國的SPV設立問題還存在很多障礙。

一是信托與破產隔離的沖突。根據我國《信托法》第2、15、16條的規定，信托財產與發起人的財產并沒有實現完全的隔離，在《信托法》中也沒有其它的條文規定信托財產的所有權歸屬，所以委托人（在證券化的過程中為發起人）無法將其財產（在證券化中為證券化的支撐資產）實現破產隔離。如果不實現破產隔離，那么投資者將面臨巨大的風險，而相應的收益卻與風險不成正比；如果采用抵押擔保的方式進行證券化行為，則更不能實現破產隔離。由于我國信用體系的缺失，如果不實現破產隔離，是無法進行資產證券化創新的。

二是受托財產能否證券化的問題。我國《信托法》只是就信托的一般形態予以規范，并未對信托受益權的證券化形態作出任何規定和解釋。此外，根據《信托投資公司管理辦法》和規定，由于它不能簽發受益憑證，也不能發放債券，那么信托投資公司無法把從發起人處所購置的資產以證券的形式銷售給整個社會大眾，這樣一來整個證券化行為就無法實現其融資變現的目的。

三是債權可否作為信托財產的問題。《信托法》對此無明文規定，筆者以為應該有明文規定其作為證券化的對象具有合法性。

四、關于SPV 組織形式之對策分析

其實只要能夠達到證券化的目的，并且又能夠盡量的避免與我國現行法律制度相沖突，筆者認為采用公司形式或者信托形式都無不可，但是在這兩種形式下都需要對我國的現行法律進行修改。

1.采用公司形式設立的情況

由于公司法關系眾多方面，所以不能因為資產證券化而對現有公司法進行直接修改，只能對從事資產證券化的公司專門規定其行為方式和準入條件。需要修正的問題有：（1）對公司發行資產化證券不施加現行《公司法》和《證券法》之限制。這是采用公司設立最為關鍵的問題，允許SPV 低于公司法和證券法所規定的發行證券的最低資本金和其它限制。（2）公司發起人的人數可以不加限制。（3）公司設立時的注冊資本金可以大幅度地降低乃至采用授權資本制。（4）公司可以不提取現行公司法所規定的公積金和公益金。（5）考慮到SPV 公司是一個空殼公司，其設立的整個程序都是為原始資產的銷售，所以從稅收中性和稅賦公平的角度考慮對公司從事證券化的過程不再征收營業稅和印花稅。（6）從公司組織結構來說，SPV 的組織結構與一般公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。（7）公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項。（8）公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產而來，其運用也應該限于為證券化之目的而進行的活動等等。

2.采用信托方式設立的情況

采用信托方式設立SPV對我國現行的法律改動較小，是目前最有可能采用的一種SPV設立方式。在信托條件下設立SPV，需要修正的法律問題有：（1）對證券化下的信托財產定性其所有權，明確在證券化下的信托財產的所有權歸受托人所有（即SPV所有)，這樣才能夠有效地實現“破產隔離”；（2）規定在資產證券化條件下信托公司可以發行受益憑證，而不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款之限制，并且受益憑證可以交易；否則無法實現證券化中最關鍵的一環――銷售問題;（3）應規定證券化的財產形式多樣化，既可以有有形財產，還可以包括無形財產：股權、債權、知識產權、預期收益（應收賬款）等等，否則證券化的目的不可能實現；（4）從業務規范上來說，受托人信托行為能力范圍應該受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債，另一方面是受托人在運用信托財產中的閑置資金時，其可以投資的標的應受到限制。

五、結束語

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關鍵詞：專利資產；證券化；法律問題

中圖分類號：D921

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2009)05-0073-05

一、專利資產證券化的動因

世界各國普遍建立了專利許可和專利質押融資制度，在一些國家還建立了專利信托制度。專利資產證券化既是傳統應收款證券化在專利領域的延伸，也是一種金融制度的創新。它源于人們對專利價值認識的進一步深人和對融資的進一步需求。

1、專利是法律賦予并確認的財產種類。

專利是商品經濟和科技發展的產物，是人類發明成果的保護神。各國政府基于促進技術開發和保護的考慮。紛紛建立了專利法律制度，通過法律賦予專利所有人對所擁有專利的專有專用權。使得專利具有了技術和市場的壟斷性。在各國簽定的《與貿易有關的知識產權協議》的序言中即聲明，各成員應承認“專利權為私權”，各國的專利立法也均將這一理念貫徹到各國的專利法之中。

2、專利的經濟價值。

由于專利所具有的技術和市場的壟斷性，具有技術開發補償性和增效性，對于企業來說，專利就是力量，專利就是財富，具有現實的經濟價值。專利為企業創造經濟收益的途徑主要有兩種：一是間接方式，即專利技術應用到生產中，通過相關產品創造效益，或者是創造品牌效應提高企業收益：二是直接方式，主要是指通過專利權轉讓和專利實施許可等方式直接獲取收益。

3、對專利價值的新認識――專利是一種金融資產。

金融資產是一個組織為了創造利潤而擁有的財產。從金融資產的角度看，專利是可以或尚未實現未來現金流的一系列權利。現在越來越多的美國企業將專利視為一種金融資產，而不僅僅是一種權利。

由此，可以認為：專利符合資產證券化所要求的基礎資產的各項條件。專利作為一種法律賦予、確認的無形財產權。不但具有實用性的經濟價值，而且是一種金融資產，可以作為資金融通的基礎資產，其在一定期間內能夠產生穩定的現金流，與傳統資產證券化的對象應收帳款具有實質上的相似性。

二、專利資產證券化的法律原理

專利資產證券化的架構基本上衍生自資產證券化，得以進行證券化的關鍵是現金流量以及從創始機構所切割出的專利，此現金流量即為證券化的基礎資產。

(一)專利資產證券化的步驟

首先，原專利權所有人將專利許可費收費權轉移給特殊目標機構；然后，特殊目標機構將專利許可費收費權匯集成組并轉換成證券出售給投資人；投資目標機構將投資人支付的價金支付給原專利權所有人；特殊目標機構將該專利權的使用權授權給有專利權需要者并收取價金，該價金作為投資人的投資孳息。

對于資產證券化發行的證券，通常會設計為債券與權益股權復合發行形態，現金流量利息給付給債券持有人后，剩余的現金流量即給付給權益股權持有人。而有關信用增強的機制，實務上通常會設計發行優先債券及次級債券，并搭配超額擔保來組成內部的信用增強機制；而外部信用強化機制則會由第三人所提供的財務上的擔保或保險來組成。由于專利資產證券化所牽涉的專業性與復雜性，若能搭配相當具吸引力的信用強化機制，不但能提高基礎資產之評級等，投資人投資意愿亦將能大幅提高。

(二)專利許可協議的轉讓

典型的證券化交易中，原創始主體根據“真實交易”。將權利轉移給特殊目的機構。但在專利資產證券化交易中，創始主體與SPV的關系較為復雜。SPV可能無條件受讓伴隨與專利權相關的商品收入的權利金。也可能在專利權組合中有些是有條件的權利轉移，甚至與產品收入沒有直接關系。

專利許可協議由發起人轉讓給SPV，實質是債務人、發起人、SPV之間的權利義務關系變更。很多專利許可協議要求發起人提供協議規定的培訓或其他服務，這在實際上構成了發起人的一項義務。如果發起人未能履行或履行不當，被許可人便享有了對發起人的抗辯權。在專利許可收益權轉讓給SPV后，發起人仍然可以對SPV行使該權力。如果被許可人以發起人沒有履行專利許可協議規定的義務或履行不當為由拒絕向SPV支付，SPV將無法收取專利許可收益，投資者的利益必會受到影響。SPV可以采取一定的措施來規避因被許可人行使抗辯權而帶來的風險。例如可以要求發起人購回不合格的資產，也可以和被許可人達成協議，約定被許可人放棄抗辯權的行使。

三、我國專利資產證券化中的法律沖突和法律缺失

(一)法律沖突

由于專利資產證券化的基礎財產、SPV的特殊性，專利資產證券化在設立、功能等諸多方面與我國《民法通則》、《公司法》、《信托法》、《企業破產法》等相關規定存在一定抵觸。

1、與《信托法》之沖突。

從《信托法》第十五條的規定來看，信托法是可以實現專利資產證券化中“風險隔離”的要求，現行信托制度已經設定了該風險隔離基礎。然而，在《信貸資產證券化試點管理辦法》第十四條中被信托的財產似乎還有進一步被置換、贖回的可能性。從純利潤的角度說，該第十四條打破了以被信托資產的“風險隔離”，使其再度陷于破產風險。

2、與《公司法》之沖突。

在信托制度中，信托財產的獨立性體現在信托財產不屬于SPV的固有財產。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產而終止時，信托財產不屬于清算財產之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權人無權追及信托財產。而作為公司形式的SPV是一個非常特殊的法律實體，它一般是個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經營場所、人員，其經營業務也只限于證券化業務，這與公司法對一般公司的設立條件的規定有很大區別。我國《公司法》在一般公司設立中，對公司固定經營場所和法定最低資本金的要求，使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。《公司法》只承認有限責任公司和股份有限公司兩種形式。以公司形式成立SPV也就只能采取這兩種形式。然而。如果專利資產證券化采用公司形式的SPV則存在以下主要問題：①法定最低資本額制度和繁雜的設立要求會大大增加設立成本。②除一人有限公司和國有獨資公司外，《公司法》要求公司具有復雜的組織結構，而這種組織結構對于SPV而言并不必要，且成本太高。③根據《證券法》，SPV不能成為發債主體。④我國法律沒有SPV公司稅收減免的任何規定，很不利于資產證券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否認制度，公司作為SPV遠離發起人的破產風險難度加大。⑥特殊目的載體購買的資產必須與資產原始權益人實現“破產隔離”，即在專利原始權利人破產時，這些資產不能作為清算資產。它們之間的交易應該看成是獨立經濟實體之間的交易，而不是“自我交

易”或“關聯交易”，因此《公司法》中的“實質性合并原則”不適用于SPV。

3、與《企業破產法》之沖突。

SPV需要和自身破產相隔離。證券的發行和對投資者投資利益的支付都是以SPV的名義來進行的，SPV的自身風險也直接關系到投資者的投資安全。SPV在我國的現行法律下，仍然沒有脫離《企業破產法》的規范。SPV設計上的原意是即使發行人破產，SPV的財產也不能被歸入清算財產。SPV與發起人的關系應該是兩個獨立實體的關系，它不適用《公司法》中的“實質性合并原則”，而這些都與《企業破產法》抵觸。

4、與民法、《合同法》之沖突。

專利證券化資產出售、轉讓的不是所有權，而是債權，原始權益人和SPV之間的關系是合同關系。《民法通則》第91條規定：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓給第三人的，應取得合同另一方同意”。《合同法》第80條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”債權人轉讓合同權利，必須將轉讓事實及時通知債務人，只有債務人接到通知后，轉讓才對其有效力。但是，專利資產證券化過程中涉及的當事人眾多，在債務人人數眾多、分布廣泛、流動頻繁的場合下，要求每一筆債權轉讓都通知債務人，會導致證券化的成本大大增加。這增加了資產證券化的成本，又由于證券交易的獲利時機往往轉瞬即逝，也會導致延誤獲利機會，這些都會在一定程度上使得證券化難以實現。

5、與稅法之沖突。

對SPV在各環節中的收入，如在證券發行環節中收到的現金流和權益償付環節中收到債務人支付的現金流，按照現行有關稅收法律的規定應視為SPV的應稅收入，課征所得稅，而實際上，這些收入最終都會由SPV支付給投資人，SPV并沒有真正得到這些收入。

(二)法律缺失

資產證券化是近年來剛剛發展起來的融資方式，而專利資產證券化在我國還沒有正式的實踐。目前的法律體系對配合推動資產證券化的規定留有很大的法律空白。如專利資產證券化中證券定義、真實銷售的鑒定、稅收、產品交易、信息披露等方面缺乏相關法律規定，如特設載體的法律規范、證券化會計處理等。具體來說：

1、信托受益憑證的適用法律缺失。

在成熟的證券化市場中，信托發行的是可以在證券市場上流通的信托受益證券，而我國并沒有規定這一金融產品，所以只能發行信托受益權證。根據我國法律，信托受益權證不是證券，只是表示委托人享有信托受益權的書面憑證。除了《信托法》，其他關于證券發行與交易的法律法規均無法適用于信托受益權證。這種立法缺失導致現階段國內信托受益權證書的發行和交易活動處于種無序狀態。更談不上對信托受益權證投資者的保護。這種無序狀態對以信托模式實施專利資產證券化是很大的障礙。

2、缺乏對受托機構的專門監督制度。

我國《信托法》規定的信托監察人制度僅適用于公益信托，對普通信托沒有約束力。我國信用體系尚不健全，如要有效推動專利資產證券化，尤其應強化投資者的保護措施以取得投資者的信賴。SPV是種新型的金融機構，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通過信托機制來發行證券進行融資。因為風險隔離的需要，發起人在信托機制建立以后，就基本喪失了對受托機構的監督和控制。而信托利益的最終享有者――投資者卻因證券的發行和流通而非常廣泛和不確定，他們獲得的相關信息較少、資源缺乏、處于弱勢地位，即使擁有對受托機構的監督權也根本無法有效地行使，所以，整個信托機制中，受托機構行使受托權利，卻缺乏對其有效的制約規定，這樣就容易引起受托機構對權利的濫用。對SPV進行監管是必須的，而我國目前的相關制度處于空白。

3、受益證券發行的法律缺失。

《信托法》上雖然規定了信托財產的獨立性，受托人可以管理信托財產，但對管理信托財產的方式沒有明確規定。特別是對受托機構如何以信托財產發行信托受益憑證沒有作出規定，造成受托機構發行信托受益憑證無法可依。專利資產證券化程序復雜，對專利資產證券化的程序規范必須加以明確規定，對專利權人的權利、責任、義務應清晰地界定。明確規定發起人的重要義務：對專利的法律狀況、質量進行充分披露的義務；在專利轉讓合同中對專利品質的擔保：當被轉讓的專利在證券化期間被訴侵權、無效，特設機構有權要求發起人回購或替換該專利等。

4、專門適用于專利資產證券化稅收規定缺失。

我國尚沒有建立專門適用于專利資產證券化的稅收制度。稅收待遇直接決定著專利資產證券化融資成本和以該方式融資的可行性。過重的稅收負擔會成為證券化的障礙，增加參與者的風險。對原始權利人、SPV和投資者規定的稅收待遇，應當在稅收中性原則和保持競爭力原則的基礎上力求減少征稅環節、減輕證券化主體成本。促進專利資產證券化的開展。

我國在推行專利證券化過程中，亟需解決的稅收問題主要有以下幾方面：第一、明確對原始專利權所有人的稅收政策；第二、流轉稅方面，明確專利證券化證券的增值稅和印花稅的征稅政策；第三、明確規定對SPV的稅收待遇：第四、明確對投資者的稅收待遇：第五、明確對專利證券化服務機構的稅收待遇。

5、登記制度的缺失。

(1)轉讓登記的缺失。

專利在被證券化之前，可能存在優先權益，這就需要對被證券化的專利資產的優先權益進行事先登記。而目前我國立法并沒有規定專門機關負責權益的登記，這就導致無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。投資者沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方。也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，使專利資產證券化在推行中受到阻礙。

(2)對擔保權益轉移登記的規定缺失。

按照我國現行民法、物權法、擔保法的規定，擔保權益與證券化權利是自動同時轉移的。但是對于受讓人受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續以及在辦理變更登記手續時是否還要繳納相關的手續費等方面的問題，我國無明確規定。在專利資產證券化過程中，附屬擔保權益與證券化權利同時轉移且不需要履行其它的手續(如登記、通知、提交申請等)和承擔另外的與證券化資產有關的成本和稅收是十分必要的。如果每一筆移轉均須訂立書面協議并辦理物權轉移登記或變更手續，這些手續增加的經濟成本將降低證券化的經濟效益。國外很多國家通過特別立法或修改現行法律對附屬擔保權益的完善問題作出了有利于證券化業務開展的規定，值得我國借鑒。

6、《企業破產法》之缺失。

《企業破產法》中對我國真實出售問題及資產證券化破產問題都沒有明確的規定。證券化中的破產風險，是指由于發起人或者SPV進入破產程序而使得購買資產支撐證券的投資者在實現投資收益方面所面臨的風險。破產風險包括兩個層面的含義，一個是發

起人破產。即因發起人破產引發的SPV被“實體合并”的風險；另一個是SPV自身破產風險。由于涉及證券發行和投資者利益保護，所以專利資產證券化中專利許可必須遠離發起人和被許可人，即實現破產隔離。破產隔離的一些功能由特殊目的機構完成，而另一部分則由《企業破產法》來承擔。

另外，由于SPV的特殊性，“真實出售”后出售資產在發起人公司報表里的處理――是否計入公司原來報表，是表內還是表外，這些關系到SPV的獨立性的問題，我國會計法也沒有相關規定。

四、信托型SPV是適合我國專利資產證券化的SPV模式

參照各國資產證券化的實踐，SPV(Special Pur-pose Vehicle)的法律組織模式主要是公司、信托與有限合伙三種，三種不同的SPV法律模式各有其特點。本文認為，信托型SPV是適合我國專利資產證券化的法律模式，是我國專利資產證券化中SPV法律模式的選擇。

篇4

關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產轉讓增級措施

資產證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的資產（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產發行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業銀行將其持有的資產賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產為支撐發行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。

簡言之，資產證券化就是將缺乏流動性、但預期能產生大規模穩定現金流的資產包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數情況下發起人自身的資產狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現依靠投資者的參與，因此，資產證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。

資產證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產風險，尤其是發起人的破產和SPV自己的破產。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產生的現金流。因此，資產證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環節加強對投資者權利的保護。

SPV的設計

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產，并且與任何有關當事人的破產充分隔離的實體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發起人的法人實體。

2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業務僅限于證券化。

3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產由發起人提供，資產的現金流管理委托給信托機構，證券發行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個“不破產實體”。證券化前必須經過嚴格測算，以確保資產所產生的現金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產。通過“真實銷售”，證券化資產法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產風險。

5.成本最小化原則。資產證券化是一種收益空間較小的證券業務，因而在其各個環節中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實質意義不過是在“破產隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規模的公司。它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。

（二）SPV設計中需注意的問題

1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發起人的破產不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發起人破產時法院可能將SPV的資產與發起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發起人所在地組建，也可在其他地區注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監管的因素，還要考慮破產法的規定，以及該地區政策的穩定性。

3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發行人，是資產證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產的SPV，阻斷了銀行破產給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產風險，構造SPV時須做到這幾點：

SPV經營范圍的限制。經過嚴格測算的證券化業務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經營和投融資活動，避免發生與證券化無關的負債。

債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。

SPV破產的限制。自愿性破產常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產。使SPV獲得破產隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對SPV提出破產申請，以此來限制SPV的非自愿性破產。

當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發起人的資產設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產地位。

資產轉讓

隔離發起人破產風險的另一個措施便是確保被轉讓資產的真實出售，但發起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產轉讓的目的是既要實現風險隔離，又要富有成本和效率優勢。

資產轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發起人（商業銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數債務人的情況，不適于債務人眾多的資產的證券化。

從屬參與是發起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產不發生轉讓，發起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發行證券融資，發起人以其所持有的資產為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，SPV資產的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發起人的破產財產。因此，從屬參與并不能完全隔離發起人的破產風險，所發證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。

理想的資產轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監管部門應加強對資產轉讓的監管。

信用增級和信用評級

真實銷售有利于隔離發起人的破產風險，但由此可能使SPV喪失對發起人財產的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產產生的現金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現金流不穩怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發的證券定將難以吸引投資者。

外部增級是指由發起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。

內部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現。其常見形式有：一是將SPV發行的證券劃分為優先級和次級證券，次級證券必須在優先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優先證券的信用等級。二是由發起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發起人補償，投資者還可以就其向發起人追索。但這種提供追索權的資產轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發起人為所轉讓的資產提供超額擔保或者打折出售。此時，證券化資產所產生的現金流量大于證券本息支付所需的現金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產為證券支付提供保證。

由于債務人存在違約的可能，資產產生的現金流是不穩定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。

采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯方破產對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續期內的業績進行“跟蹤”，及時發現新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

相比于普通證券，資產證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。

參考文獻：

1.何德旭.中國金融創新與發展研究[M].北京:經濟科學出版社,2001

2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001

篇5

關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產轉讓增級措施

資產證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的資產（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產發行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業銀行將其持有的資產賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產為支撐發行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。

簡言之，資產證券化就是將缺乏流動性、但預期能產生大規模穩定現金流的資產包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數情況下發起人自身的資產狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現依靠投資者的參與，因此，資產證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。

資產證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產風險，尤其是發起人的破產和SPV自己的破產。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產生的現金流。因此，資產證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環節加強對投資者權利的保護。

SPV的設計

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產，并且與任何有關當事人的破產充分隔離的實體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發起人的法人實體。

2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業務僅限于證券化。

3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產由發起人提供，資產的現金流管理委托給信托機構，證券發行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個“不破產實體”。證券化前必須經過嚴格測算，以確保資產所產生的現金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產。通過“真實銷售”，證券化資產法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產風險。

5.成本最小化原則。資產證券化是一種收益空間較小的證券業務，因而在其各個環節中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實質意義不過是在“破產隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規模的公司。它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。

（二）SPV設計中需注意的問題

1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發起人的破產不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發起人破產時法院可能將SPV的資產與發起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發起人所在地組建，也可在其他地區注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監管的因素，還要考慮破產法的規定，以及該地區政策的穩定性。

3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發行人，是資產證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產的SPV，阻斷了銀行破產給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產風險，構造SPV時須做到這幾點：

SPV經營范圍的限制。經過嚴格測算的證券化業務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經營和投融資活動，避免發生與證券化無關的負債。

債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。

SPV破產的限制。自愿性破產常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產。使SPV獲得破產隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對SPV提出破產申請，以此來限制SPV的非自愿性破產。

當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發起人的資產設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產地位。

資產轉讓

隔離發起人破產風險的另一個措施便是確保被轉讓資產的真實出售，但發起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產轉讓的目的是既要實現風險隔離，又要富有成本和效率優勢。

資產轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發起人（商業銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數債務人的情況，不適于債務人眾多的資產的證券化。

從屬參與是發起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產不發生轉讓，發起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發行證券融資，發起人以其所持有的資產為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，SPV資產的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發起人的破產財產。因此，從屬參與并不能完全隔離發起人的破產風險，所發證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。

理想的資產轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監管部門應加強對資產轉讓的監管。

信用增級和信用評級

真實銷售有利于隔離發起人的破產風險，但由此可能使SPV喪失對發起人財產的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產產生的現金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現金流不穩怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發的證券定將難以吸引投資者。

外部增級是指由發起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。

內部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現。其常見形式有：一是將SPV發行的證券劃分為優先級和次級證券，次級證券必須在優先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優先證券的信用等級。二是由發起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發起人補償，投資者還可以就其向發起人追索。但這種提供追索權的資產轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發起人為所轉讓的資產提供超額擔保或者打折出售。此時，證券化資產所產生的現金流量大于證券本息支付所需的現金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產為證券支付提供保證。

由于債務人存在違約的可能，資產產生的現金流是不穩定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。

采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯方破產對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續期內的業績進行“跟蹤”，及時發現新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

相比于普通證券，資產證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。

參考文獻：

1.何德旭.中國金融創新與發展研究[M].北京:經濟科學出版社,2001

2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001

篇6

 

關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質及其特點

資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。

公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式

三．設立spy的環境分析

如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。

為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

 

參考文獻：

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[2]何小鋒等著．資產證券化：中國的模式[m]．北京：北京大學出版社，2002．

[3]陸燁彬，吳應宇．我國資產證券化的發展模式探析[j]．現代管理科學，2004，(12)．

[4]于風坤．資產證券化：理論與實務[m]．北京：北京大學出版社，2002．

[5]王光友．論我國spv的設立模式[j]．國際金融研究，2001，(12)．

[6]涂永紅，劉柏榮．銀行信貸資產證券化[m]．北京：中國金融出版社，2000．

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[8]楊坤，李睿．關于特別目的公司(spv)的幾個法律問題[j]．財經問題研究，2002．(7)．

[9]王開國等．資產證券化論[m]．上海：上海財經大學出版社．1993．

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[11]劉金鳳．資產證券化若干問題的思考[n]．金融時報，1999，(12)．

篇7

關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp

資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質及其特點

資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。

公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式

三．設立spy的環境分析

如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。

為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

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關鍵詞: 融資，資產證券化，權利質押，擔保法

資產證券化（Asset Securitization） 是近年來出現的一種金融創新，在發達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。 盡管經濟學家認為，我國的市場經濟發展現狀已基本具備了實施資產證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產證券化的法律環境是否成熟？其立法與司法如何規范與調整這一新型的金融活動？現行法律制度對推行資產證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。

一、資產證券化中的權利質押

從法律的角度看，資產證券化中的資產主要是應收帳款，即發起人擁有的對其他人的債權。發起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。

通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產權。 我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規定（第75條第1款規定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出資 ：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規定，

其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業上的穩定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。 在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支承的。可預見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。

二、一般債權、股份作為標的物的權利質押

學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產質押相提并論。但事實上，權利質押的成立方法和實現方法與動產質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發現權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產證券化交易過程中，資產由原始權益人將資產組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。 如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環節。我國現行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規定，擔保法僅規定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立。　此外，一般債權的公示性也十分重要。在資產證券化中，一般債權質押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質權人的利益。例如，以現金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產與債務人自己的財產混在一起，將影響質權人擔保的優先權的行使。因此，當出質人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質權人的利益。資產證券化所要進行的證券化的資產大部分是一般債權。而現行法律對一般債權質押的規定有十分籠統，這就導致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質的應持謹慎態度，其實質要件和形式要件都應考慮在內。

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【關鍵詞】信貸資產；證化；風險；實證分析

一、引言

信貸資產證券化是以信貸資產可預見的現金流作為基礎，在資本市場上發行資產支持證券進行融資的新型直接融資工具。信貸資產證券化通過結構安排將資產轉化為證券，實現了兩個目的：一是將資產的風險和收益轉移給了特殊的目的載體SPV，實現與發起人的破產隔離；二是由SPV發行在不同情況下償付順序不同、信用等級各異的證券，實現風險和收益的再分割。信貸資產證券化具有三大特征：資產真實出售、結構分層、市場交易。美國是最早進行資產證券化，也是資產證券化最發達的國家。自1970年住房抵押貸款證券在美國首次出現以來，資產支持證券市場發展速度遠遠超過其他各類證券市場和市場總體的平均增長速度，并己經于1998年超過國債市場，成為第一大債券市場。我國在2005年正式開始信貸資產證券化試點，中國國家開發銀行和中國建設銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責任公司和中信信托投資有限責任公司，各自發行了“開元信貸資產支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券”，總的發行規模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”的成功發行，標志本土證券化的試點正式開始。2009年，在國際金融危機的背景下，我國放緩了推進信貸資產證券化的試點的節奏。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部聯合印發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），2012年9月7日，國家開發銀行依照《通知》的規定，成功發售101.66億元信貸資產支持證券，成為資產證券化試點重啟后的第一單交易。再次啟動信貸資產證券化試點對于進一步優化我國金融市場的融資結構，實現信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率，有效增強了我國商業銀行服務實體經濟發展的能力。

二、我國資產證券化的現狀

（一）、資產證券化的歷程一一境外融資歷程

資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業在境外設立了SPV，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯的效果。

（二）、資產證券化的現狀一一境內融資

隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。

國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型SPV模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。

三、資產證券化過程的程序

一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下兒個步驟：1、重組現金流，構造證券化資產；2、組建SPV，實現真實出售，達到破產隔離；3、完善交易結構，進行信用增級；4、資產證券化的信用評級；5、安排證券銷售，向發起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。

在上述過程中，最重要的有三個方而的問題：其一，必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產的所有者必須將資產出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內容主要是將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到發起人、SPV破產的威肋、，其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。

四、信貸資產證券化的主要風險

（一）、系統性風險

系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：

1、政策風險

政策風險是指政府有關資產證券市場的政策發生重大變化或是新出臺重要的法規和舉措，引起資產證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發展初期，法規體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來干預市場。而資產證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發展規律的認識、市場建設、法律規制，更是處十萌生的低級階段，也更多需要行政于段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產證券市場的表現可能尤為經常和強烈。

2、利率風險

利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產證券的價值除了其票而反映的內在價值外，還體現在其交換價值，即證券價格。資產證券的收益或者是利率，一般在發行時已經確定，資產證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產證券投資者的影響，期限越長，風險越大。

3、通貨膨脹風險

通貨膨脹風險是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。“資產證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票而收益率，則資產證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大。”

（二）、非系統性風險

非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險。可能是因為是特定行業，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：

1、信用風險

信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統證券市場的信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素的影響。資產證券市場由十其自身不同的特點，引發信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產或則務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發信用風險。

2、破產風險

破產風險包括發起人的破產風險和SPV的破產風險，二者皆可能危及基礎資產的獨立地位和安全性。當發起人破產時，基礎資產有被納入破產則產的可能性；當SPV破產時，投資者可能而臨的風險一方而是基礎資產可能而臨其他權利人的主張而減少，另一方而是基礎資產賴以依托的法律載體將不復存在。

3、資產轉移重新定性和被撤銷的風險

基礎資產從發起人轉移至SPV，是風險隔離機制實現的關鍵環節。其真實有效性，將會影響資產證券化目的的實現。由于證券化中的基礎資產多為將來金錢債權。我國法律對將來債權讓與制度規范的空白，使基礎資產轉讓的效力難以確定。另外，由于基礎資產一般屬于發起人的優質資產，其轉讓行為可能因為損害發起人債權人的利益而歸于無效或可撤銷。

4、經營風險

經營風險主要指受托人的經營風險。按照資產證券化目的，受托人不能從事與證券化無關的業務，但SPV與資產受托管理人、資金受托管理人，與資產評估機構和信用增級機構必然要發生業務。為在期間上匹配基礎資產受益和證券本息的償付，SPV有必要進行短期投資和借入短期款項，SPV的這些業務將會產生SPV的負債和責任。此外，SPV在業務中可能的侵權行為還會產生法定債務。由于這些債務的清償主要源于基礎資產的未來收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。

五、信貸資產證券化對商業銀行業務開展的意義

商業銀行開展以信貸資產證券化為代表的金融創新，有助于豐富資本市場投資品種，改善了資產負債表的結構進而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業銀行開展信貸資產證券化的意義主要表現在以下幾個方而：

1、增加商業銀行資產的流動性

隨養商業銀行的中長期貸款的急劇擴張，資金的流動性越來越低。通過信貸資產證券化，商業銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構。

2、信貸資產證券化是一種表外融資方式

由于信貸資產證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達到真實出售的標準，這種融資就不會增加發行人的負債，對于商業銀行進行資產負債管理背景下的業務操作具有重要的現實意義。

3、有利于化解不良資產，降低商業銀行的不良貸款率

通過信貸資產證券化能夠先期從資木市場融同資金，緩解了商業銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產的部分預期收入，使現金同收速度加快，為不良資產的最終處置爭取了時間，是銀行資產潛在的風險轉移、分散，化解不良資產的有效途徑。

4、降低商業銀行的系統性風險

銀行調整信貸資產結構，能夠根據經濟環境的變化和自身發展戰略的需要，通過資產證券化的方式將風險轉移給那些數目眾多能夠承擔風險的社會個體、機構投資者，減低系統性風險發生的可能性。

六、我國發展資產證券化而臨的主要障礙

（一）中介服務機構的質量有待提高

一項較為復雜的資產證券化交易往往要涉及到幾家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產證券機構和信用增級機構則是幾乎所有資產證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機構。相對而言，目前投資銀行業、會計業較為規范，基本上能滿足資產證券化的要求，而資產評估和資信評級業差距較大資產評估業的主要問題是：資產評估機構過多過亂，導致行業內不正當競爭加劇；評估業務重復收費，加大了證券融資經營成本；評估方法混亂，缺乏統一標準及法律的約束。所以不對資產評估業加以規范，資產證券化在中國將會舉步艱難。

（二）缺乏統一的資產證券化監管和協調體系

我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監管。無論是發行股票，還是發行企業債券，均須獲得管理部門的批準。資產證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監管的問題。資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計、稅收等多方面因素。單個的業務分工管理難以達成目標，因此必須建立統一的監管和協調機構。但我國目前并沒有對資產證券化進行監管和協調的專門機構，并且缺乏相關的法律法規。

七、案例分析一中國網通資產證券化分析

中國網通資產證券化的主要過程如下：

1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。

2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。

3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。

中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。

八、信貸資產證券化發展的趨勢

信貸資產證券化重新啟動試點是大勢所趨。重新啟動信貸資產證券化試點是相關部門對美國次貸危機深刻反思并且吸取各方經驗教訓后的慎重之舉。

此次試點進一步擴大了基礎資產的范圍，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化，《通知》要求豐富了基礎資產池中基礎資產種類，有利于化解地方政府融資平臺風險，有利于破解中小企業融資難的問題，探索處置不良資產的新途徑，引導商業銀行將釋放的流動性資金用于支持戰略性新興產業的發展。

我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。

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關鍵詞：專利資產證券化；特殊目的機構；法律保障

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

實行專利資產證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實現資金的直接交易。減勉了不少中間環節，不僅提高了資金的周轉速度，同時也提高了資金的安全性。中介機構以獲得的證券投資者的專利資產作為發行證券的基礎，利用增級機構和信用評級和對專利資產支撐的證券進行增級和信用評級，使專利資產支撐證券能夠具備正常手續在證券市場上合法地實現合法交易。專利資產證券化融資結構的核心概念是資產分割從法律上得到保證，準備用作證券化的專利資產實現了從資金的需求者的信用風險中剝離。

特殊目的機構在專利資產證券化中具有較大的影響力。主要表現在：（1）特殊目的機構采取實際銷售的的運營形式獲得發起人的資產，使交易雙方的資產真實分離，依據相關法規就能夠實現證券交易雙方破產風險相隔離。（2）特殊目的機構實際經營狀態也會對其發行的專利資產支撐證券的考核將產生革命性的影響。（3）特殊目的機構因其特殊的功能可以實現從組織實施形式直接探制專利資產證券的發行形式。在實踐中專利資產證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學地處理好特殊目的機構所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產的證券化進程。因此，專利資產證券交易化中介機構的特殊目的機構的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必須解決特殊目的機構涉及到的法律問題

在中國實行專利資產證券化，特殊目的機構必須得到法律上的保障。可采取的措施如下：

1.解決特殊目的機構涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產證券化的特殊目的機構實施單行立法。從國內外許多國家的專利資產證券化實踐經驗表明，只有制定專門的專利資產證券化法律和法規來引導特殊目的機構、是當前推進中國專利資產證券化發展必由之路。

2.專利資產證券化在推行和實施實際過程中，如果要保護投資者的利益的科學合理的途徑，就是要讓證券化專利資產與與資金提供者的風險相分離。特殊目的機構在法律層面上是獨立的法人，與發起人建立了特殊關系，在實踐中為有效避免發起人利用這種關系，使特殊目的機構不受投資人的經濟利益關系考慮而開展正常工作業務。國家針對特殊目的機構實行立法其目的就是要保證對特殊目的機構的從法律層面進行掌控其開展業務活動。實踐早已證明專利資產投資者利益如果得不到保障，專利資產證券化就很難正常健康地發展。

縱觀國內外專利資產證券化市場，在專利資產證券化法律層面的建設中，特殊目的機構建設起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關系等。

特殊目的機構目前仍然沿用發起人利用證券化的專利資產設立信托，產生的專利資產證券化中介機構的信托機構，從而換取受益權證，然后反饋給投資者。在專利資產證券化關系中，發起人是委托人，專利資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，信托財產具完整的獨立性，可以阻隔于發起人自有財產之外，因如不再存在破產財產清算問題，因此，投資人享有實際權益也應承擔對應風險，最終實現專利資產證券化的目標。

特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產轉換成專利資產證券。可不受限制地運行證券交易活動。這種運行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機構將陷入雙重課稅的命運。大多數國家法律明確規定，專利資產證券化特殊目的機構就是應運而生的產物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的機構內部控制，主要預防發起人操縱特殊目的機構的開展不正常業務，導致對投資人的收益的直接傷害。

二、特殊目的公司的內部法律制度的建立和健全

1.為了規范公司內部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關法律、法規制度，防止發起人利用對于中介機構的實質控制權，在實操縱中介機構或對中介機構過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機構立法就是要切斷發起人跟中介機構的關聯；有效地降低特殊目的公司構成成本。

2.根據“公司法”有關程序特殊目的公司由金融機構組織設立，與有關股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內設機構含董事會、股東會、監察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權力機關。董事會成員對公司的管理人義務和忠實義務有明確規定。在“公司法”也明確了公司必須設置監察人崗位1～3個；監察崗位人員實際上代表公司負責行使監督董事們的行為的權利，負有管理人的權利，有權代表股東對董事提起相關訴訟，負責審計和查核董事在每個會計年度終了時公司營運過程中的資產負債、損益表、營業報告書等項目。

3.特殊目的公司業務經營范圍。特殊目的公司的業務經營范圍是經營專利資產證券化工作業務，特殊目的公司經營范圍僅局限于專利資產證券化業務以及相關項目。特殊目的公司的主要資產就是接受投資人投入的資產，這些資產不允許出質、讓與等實際操作行為，嚴格地限制特殊目的公司在對自有財產時處理行為。從保護投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機構對外負債行為。公司負債完全是對投資者從專利資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益出發，則經過董事會批準，可以根據實際情況放寬限制。

三、特殊目的信托法律監控運行機制

專利資產證券化中運行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產轉換為受益權直接為投資者創造出來的投資對象。特殊目的信托法律監控內部運行機制主要包括以下幾個方面的內容：

1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構、受托機構支出費用的償還及損害補償、信托報酬的計算方法等事項。

2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依據特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

四、中國推廣專利證券化進程的措施及對策

中國專利資產證券化實踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產證券化在國內開展業務活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調控和操作是最理想的選擇，也是理性規避風險的一種有效手段。專利資產證券化也是一種融資方式。專利資產證券化在中國發展處于初級階段，相關法律、法規仍然在調研階段沒有正式出臺，專利資產證券化仍處于朦朧狀態，現有制度制約了這該工作的興起。

在中國專利資產證券化實踐發展不足表現在兩個方面：（1）專利資產證券化市場發育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產證券化可行性和迫切性，專利資產證券化嘗試方案研究還只進行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機構完善各項制度。

五、構建中國特殊目的機構法律保障措施

1.參照發達國家的立法成功的經驗，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項重要創新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學習和借鑒發達國家關于專利資產證券化的做法，促進中國專利資產證券化進程。

2.基于單行立法推動中國專利資產證券化發展是符合中國國情。中國歷史上發展市場經濟也是采取單行立法模式。特殊目的機構涉及到的法律問題與很多相關法律有關，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產證券化的法律程序就必須突破部門法相關條款，同時必須修訂部門法。實行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機構的單行立法形式，遵循“特別法優于普通法”的原則，可為專利資產證券化構建相關法律提供便利。

3.投資者利益的有效保護歷來都是世界各國立法的依據和根源，專利資產證券化在實際實踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風險的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機構規范管制相關措施；從另外的角度考慮，信用內部機制的增強，基礎資產要采取適合的方式來分散風險，必須很好地保護投資者的收益。

六、特殊目的機構是適合中國國情的法律形態

特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機構適合中國國情。

1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業銀行投資于非銀行金融業務的限制還沒有根本解決，發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構建立仍存在空間。專利資產證券化可以作為一個主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設立單獨的專業受托機構，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權可否作為信托財產。當前，商業銀行進行專利資產證券化進程受制于相關法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。

2.當前特殊目的公司的實行存在如下問題：依據中國現行《公司法》規定，特殊目的公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，還必須有固定的經營場所和經營條件。設立特殊目的公司必須符合公司法并明確發行主體的資格。資本市場監管在國內比較嚴格，公開發行證券的發行主體必須在法律規定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機構在凈資產上很難符合國家制定的基本數值。《企業債券管理暫行條例》規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。特殊目的機構需要發行證券內容得不到法律層面上的保護，無法發行抵押證券。特殊目的公司所發行的抵押證券等各種形式業務都必須經過法律的形式給予認可。

總之，專利資產證券化特殊目的機構必須在法律問題上得到保障，要經過反復調研，洋為中用，建立專利資產特殊目的機構的法律保障體系。