導語：如何才能寫好一篇資產證券化的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：不良資產 資產證券化 金融市場

不良資產證券化在各國的發展歷史及特點

不良資產證券化的發展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業危機的國家或地區，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業房地產貸款）、房地產，“N”系列發行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發展，促進了不良資產證券化的規范化。美國是不良資產支持證券的最大發行國，發行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監管不嚴的影響，銀行系統不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發行了32筆不良資產支持證券，總發行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發展和規范。

從各國不良資產證券化的發展歷程看，不良資產證券的發起人先后有兩類：政府支持的銀行業重組和不良資產處置機構；商業銀行和專業投資銀行等商業性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監管壓力的加強，商業性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業性不良資產證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發展尚處于空白。外資的參與促使這些地區的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環境不斷改善。

我國商業銀行不良資產證券化的現狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發行的7年期證券進行了置換并續發和增發了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行為代表的國有銀行開始陸續對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。

信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發行總額近16億美元。

2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發行期限3年、價值10億的優先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。

經大公和中誠信評級公司對該不良資產池的現金流進行分析，確認其A級受益權的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權的違約概率為20%，經回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產支持證券的信心。

近年來，監管部門一直在關注并積極探討資產證券化的法律與制度建設問題。盡管目前還存在法規制度等方面的障礙，但市場普遍預期有關資產證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

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關鍵詞：資產證券化 信用評級 監管 進程 對策建議

2013年8月28日國務院常務會議決定，進一步擴大信貸資產證券化（ABS）試點，新一輪資產證券化便備受期待和關注。央行、銀監會2013年12月31日聯合公告，規范信貸資產證券化發起機構的風險自留行為。2013年12月底，證監會受理了東證資管“建元一號”產品申報，其將采用“雙SPV”結構，這些足以證明政府對經濟改革的決心和信心。“2014年存款利率有很大可能放開，商業銀行在資產證券化方面的競爭加劇，存貸款定價能力將決定收益水平。2014年全年的規模有可能達到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當然有人會擔憂這一活生生的事例：資產證券化引爆2008年全球金融危機；也有人會質疑：我國的資產證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉移風險。

我國資產證券化的進程與特點

所謂資產證券化是指將企業（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造并轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機構，然后SPV或中介機構通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金。資產證券化（Asset Securitization）起源于20世紀70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發展起來，經過40多年發展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統的CDO到合成CDO產品。因此，資產證券化這種融資方式，通過結構安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉換為流通證券，進一步化解和防范金融風險。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業融資難的現實困境，為了有效優化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產證券化領域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產證券化的進程大體可分為四個階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物；2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發資產證券化品種”，這為證券化業務發展奠定了明確的政策基礎。第二是試點階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監會管理的企業資產證券化，以及中國人民銀行、銀監會管理的信貸資產證券化，分別開始了各自的業務實踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監局出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式啟動了我國資產證券化試點，標志性證券是開元信貸資產支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現了擔保債權憑證（CDO），2008年出現汽車抵押貸款證券化產品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產支撐債券總額為734.46億元，總數達到80只；2008年金融風暴之后，資產證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產支持證券的發行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監會、財政部于2012年5月下發的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》標志著信貸資產證券化業務重啟，首期信貸資產的額度為500億元，資產證券化將迎來新一輪發展的契機。證監會2013年3月15日《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許具備證券資產管理業務資格的證券公司申請設立專項計劃，發行資產支持證券。截至2013年上半年，銀行系統中，企業中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產證券化的顯著特點，即：規模小，還處于初級階段。目前我國的資產證券化市場呈現證監會主導的專項資產管理計劃、銀監會和央行主導的信貸資產證券化（ABS）和銀行間市場交易商協會主導的企業資產支持票據（ABN）三足鼎立之勢，基礎資產有限，主要體現在種類較少，質量不高、缺乏有效的二級市場等方面。

中國資產證券化存在的主要問題

我國資產證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持，資產證券化過程中涉及到諸多法律問題與現行法律法規不相容，如資產轉讓問題、SPV特殊目的機構法律問題、信用增級問題、監管問題等，這些都會成為資產證券化健康發展的障礙。

（一）資產證券化的法律障礙

資產證券化本質上是將缺乏流動性的債權通過一系列制度設計轉化為具有流動性的債券的過程，主要有資產發起、SPV的設立和融資結構。首先，缺少統一的資產證券化立法。資產證券化建立SPV，形成信托關系，即發起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規定包含債務的財產不能作為信托財產，也與“一物一權”原則相違背。對于合同債權的轉讓，與我國《合同法》、《金融資產管理公司條例》、《民法通則》規定都有相沖突的部分，因此，資產證券化中的資產轉讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據。其次，SPV的設立與《公司法》相沖突，SPV本質上是為適應“真實出售”和“破產隔離”的需要而特設的“空殼公司”，這與我國現行《公司法》相沖突，如嚴格的發行債券條件、經營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規定的公積金和公益金等相關會計制度。最后，在信用增級實際操作過程中，與《企業破產法》、《擔保法》等都有相悖的地方，沒有統一的資產證券化立法，使已有的銀行信貸資產證券化的相關規定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現糾紛，風險很大，可能得不到法律救濟。

（二）信用評級制度不完善

我國的信用評級機構出現于20世紀80年代，經過近30多年的發展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業信用征信管理暫行辦法》，雖初現端倪，但尚未形成一套適合我國企業特點的評級體系。資產證券化過程中的信用增級分為內部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認可的信用評級機構，使外部信用增級機制面臨巨大障礙。評級機構準入審查門檻較低，信用評級機構處于多頭監管局面，評級結果缺乏客觀性和公正性，資產支持證券的市場接受度低。沒有統一的評級機構資質認可機制，因評級機構立法缺失，出現多頭認可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發改委進行過資質認可。

（三）資產證券化所面臨的風險

第一，我國資產證券化的評級風險，如評級機構監管不力，會出現評級機構的尋租風險；評級機構自我約束不力，會出現道德風險，當然，我國資產證券化產品評級可能面臨壟斷風險和欺詐風險。壟斷風險必然會造成價格的高位，從而提高資產證券化的操作成本。因國外評級機構利用我們相關方面知識的局限性來欺騙，同時對國外評級結果的盲目崇拜，導致國外的評級機構惡意欺詐。第二，我國資產證券化的監管風險，在證監會、保監會和銀監會這三大監管部門之間，對市場準入時股權資金的監管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風險，另外，資產證券化外包是銀行服務外包的一個重要組成部分，而外包業務既給銀行降低了成本，同時也給銀行業帶來了種種潛在的風險。第三，我國資產證券化的道德風險。一方面因制度缺陷產生的道德風險，另一方面因“私權意識”太強而產生的道德風險，即用權力投機而產生的道德風險，這樣極大地阻礙了資產證券化的健康發展。

（四）資產證券化的監管問題

我國監管體制實行分業經營、分業監管，這就出現了銀行信貸資產證券化由央行和銀監會監管，企業資產證券化受證監會的監管，監管機構之間又缺乏交流，出現監管多頭和監管分裂現象；另外，沒有完整的資產證券化統一的法律法規、監管人員素質不高、缺乏應有的職業道德素養，監管人員利用資產證券化相關法律漏洞，使監管出現重復或監管不到位的現象，甚至出現道德問題，使監管效率較低；資產證券化信息披露制度不完善，使資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計稅收等方面信息不能共享，造成監管當局缺少足夠的信息，使監管失效。

我國資產證券化發展的對策建議

新一輪資產證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產證券化發展為契機，促進金融市場基礎設施建設，確保資產證券化在我國順利推進。

（一）完善我國資產證券化法律制度

建立統一的資產證券化法律體系，有助于推進我國資產證券化快速發展。借鑒美國等發達國家的立法經驗和制度，結合中國特色的社會主義市場經濟，制定完整規范的證券化法律，對現有法律中的條款與資產證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規定；還可通過試點立法，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，對于與現實不適應部分立即修改，適應部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規。另外，對現行法律法規進行修改完善，是資產證券化順利進行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規定、修改《破產法》中關于真實出售標準的規定、修改《擔保法》中有關擔保人主體要求的規定等，所有這些為我國資產證券化在金融市場上發揮重要作用起到保駕護航的職能。

（二）完善信用評級制度

社會信用體系和信用評級制度的建構和完善是市場經濟的內在要求，也是我國發展資產證券化業務的前提和基礎。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經濟正常運行，如政務公開、依法行政、信息資源共享等，創設良好的外部環境。從微觀角度，金融市場基礎設施建設對于資產證券化的發展至關重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環節，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經濟人”行為的一個規范和約束，有助于我國資產證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發展，有助于資產證券化市場的培育和快速發展。

（三）強化資產證券化的風險管理

建立證券化風險預警系統，其主要作用在于對資產證券化運作的全過程及其環節之間的相互關系進行監視，得到準確的信息為下一步決策提供服務，這種預警發生在事前，使金融市場的運作風險最小化。建立金融突發事件應急機制，形成一整套科學高效的處理金融突發事件制度和專業人才，如美國在處理2007年次貸危機中實行的突發事件應急機制值得我們借鑒。要防止“軟政權化”風險，這一概念是由諾貝爾經濟學獎獲得者岡納?繆爾達爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經濟條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機制對資源配置的風險。

（四）解決資產證券化監管

建立統一的金融監管體制和自律體系，形成透明的流通市場業務規則，有利于資產證券化市場有序健康運行，如采用現場和非現場檢查方式，對獲批資產證券化項目的持續檢查，強化金融監管效果。一方面堅持審慎監管原則，堅持外部擔保制度，以保證交易完成的真實性、合法性和可靠性；另一方面強化對資產證券化的信息披露監管，包括信息披露的內容和質量，使其具有及時性、相關性和可理解性。同時借鑒發達國家資產證券化好的做法和經驗，通過定期培訓和學習，提高監管人員素質，強化職業道德建設，從而提高監管效率。資產證券化在發達國家是比較成熟的金融創新工具，但在我國起步較晚，因法律環境不完善、金融監管缺位等原因，我國資產證券化過程只有在不斷的實踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產證券化制度，更好地為我國經濟和社會發展服務。

參考文獻：

1.張友先，張圓圓.我國資產證券化業務突圍之路[J].國際金融，2011（7）

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關鍵詞：資產證券化 稅收問題 資產管理

一、資產證券化的概況

（一）資產證券化的含義

實際上，關于資產證券化的界定學術界還沒有形成統一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產證券化。狹義上來講，資產證券化是指發起人將未來可能產生的現金資產，銷售給特定的人群，特定人群以資產或者資產組合產生的現金流為基礎，向投資者提供質優流通的證券結構性融資服務。

（二）資產證券化的特點

其一，獨特的資產支持性。相對于傳統直接融資方式，資產證券化的主要特點在于資產支持性，具體體現在可以將基礎資產獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產未來現金流不僅僅可以實現信用證券發行方式的優化，還可以做好結構調整和安排，這些都是資產支持性的基本要求。其二，優越的結構性。資產證券化主要體現在內部結構安排和發起人可以借助spv實現融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結構，而在對于風險和收益進行綜合考慮之后進行的安排。其三，資產證券化的表外融資性，這對于商業銀行資產結構的調整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。

（三）資產證券化的作用

資產證券化的作用主要體現在以下幾個方面：其一，有利于資產流動性的提高；其二，有利于規避融資過程中信息不對稱的問題，實現資本管理質量的不斷提高；其三，有利于資產結構的優化升級，最大限度的實現對于資產風險的控制和管理；其四，有利于實現商業銀行資本利用率的不斷提高，從而實現其盈利能力的增強。

二、中國資產證券化稅收問題

對于我國資產證券化的實際情況進項調查和研究，我們發現存在大量的問題和缺陷，具體表現為以下幾個方面：其一，資產證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應的法律法規，在這樣的情況下很容易早餐重復征稅的情況，這對于發起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發起人來講，資產銷售的收益應該上繳所得稅，而資產銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認；對于SPV來講，其發行證券收入，權益賠付環節受到債務人支付的先進等動作的執行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發行人，SPV和投資者共同去進行所得稅的繳納，。其三，資產證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發展造成負面影響，客觀上限制了資本流動性的發展。相對于發達國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。

三、如何采取有效的措施去解決稅收問題

（一）建立健全資產證券化的立法體系

首先，在遵照我國目前法系類型的基礎上，嚴格依照立法程序，針對于資產證券化進行立法工作，實現法律空白的填補，將資產證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎；其次，設立專門的匯總立法部門，結合國內外資產證券化的優缺點，以及我國資產證券化的發展水平，實現法律資源的夯實，以做好對于資產證券化稅收法制的調整和改善；最后，正視我國資本市場不發達的現實，不斷提高中介服務質量，實現投資者投資觀念的提高，理清資產證券化過程中權利和責任，實現全面的資產證券化知識教育和宣傳。

（二）積極給予SPV免稅載體資格

從理論上來講，證券化的主要優勢在于證券化操作載體SPV的出現，在此基礎上形成的特殊法律結構，應該在證券化專項立法中有所規定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結構去實現資產破產的隔離，在此基礎上有信托投資公司擔當資產受托人的角色，以信托資產為基礎，實現證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構建的方式去發行資產擔保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規避重復征稅的問題，還將成為資產證券化健康發展的基礎和前提，信托稅制也在這樣的環境下不斷完善。

（三）實現證券化稅收負擔的緩解

通過大量的調查發現，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進行，這樣做是考慮到證券化可持續發展的。對于我國來講，雖然資產證券化還處于探索階段，但是稅收負擔過重，往往將不利于其健康持續的發展，對此我們應該保持支持鼓勵的態度，給予其充分的稅收優惠，以保證資產證券化的不斷發展。

四、結束語

綜上所述，中國資產證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應該正視，積極采取有效的措施去進行調整和改善，為實現資產證券化的健康，持續，合理，科學的發展打下基礎。我相信，隨著我國市場經濟的不斷發展，資產證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經濟發展過程中的作用將越來越重要。

參考文獻：

[1]何小鋒.資產證券化：中國的模式[M].北京大學出版社2002

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【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區域間的客流、物流、資金流的優化配置、促進經濟發展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產證券化融資方式的含義

資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

二、資產證券化的形式

資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。

（l）轉手證券。轉手證券的發起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。

（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。

（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。

三、資產證券化的原理

1.現金流分析原理

這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發證券進行融資的過程。基礎資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。

2.破產隔離原理

破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

四、資產證券化特點

與傳統的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：

1.資產證券化是資產收入導向型融資方式

傳統融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產證券化是結構性融資方式

結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發行條件，保證順利發行。

3.資產證券化是表外融資方式

根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區別于傳統融資方式的又一特點。

4.資產證券化是低成本融資方式

雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。

五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題

1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業的特點

由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任

在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環節，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。

3.從風險防范角度出發選擇合適的標的資產

高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。

4.切實做好資產證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產證券化的法律法規體系

資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規定、交易規則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發展營造良好的法律環境。

參考文獻

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.

篇5

關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資

一、引言

近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。

二、農村小額信貸發展存在問題及新特點

中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。

1.農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。

2.農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。

三、小額農貸資產證券化實施條件與產品設計

根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。

1.小額農貸資產證券化實施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化：缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為：缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。

2.農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。

四、小額農貸資產證券化的經濟效用分析

1.有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。

2.農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。

3.小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。

4.農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。

五、推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議

1.加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。

2.積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。

3.規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。

4.引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。

作者:邢珺 楊柳 單位:對外經濟貿易大學 北京大學

參考文獻：

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[3]史晨昱.中國信貸資產證券化市場發展現狀及展望[J].新金融，2009，（4）．

篇6

【關鍵詞】中國；資產證券化；動因

資產證券化最早產生于20世紀60年代末，20世紀80年代后期達到鼎盛，2008年世界金融危機的導火索――美國次級房地產貸款――正是標準的資產證券化產物。雖然次級房貸引發了全球性金融危機，但必須注意的是，在全球范圍內，以CDO為代表的資產證券化后端市場仍然保持了高速的增長。隨著中國經濟的高速發展，中國金融領域創新步伐不斷加快，因此，中國資產證券化的相關問題日益受到國內外學者的廣泛關注，本文將對此問題進行簡要的分析。

一、資產證券化概念

在對中國資產證券化問題簡要分析的開始，首先對資產證券化的概念加以界定。從資產證券化的流程出發對資產證券化進行定義。資產證券化是指“貸款經組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來源并可能將資產從貸款發起人的資產負債表中剔除。不同之處在于證券化經常用于很難直接出售的小型貸款的出售。”而歐洲投資銀行、美國證券交易委員會則認為，資產證券化是指它是指已有的金融產品轉化為金融工具的過程或者是不標準的資產轉變為標準的債券的過程。更具一般意義的資產證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認為資產證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個過程或工具。

二、資產證券化的動因

資產證券化作為金融創新的主要形式之一，國內外學者對其動因的研究已經持續多年，形成以監督技術假說、擔保假說、流動性假說為主的多種理論。監督技術假說認為，信息技術飛速發展，帶來監督成本的減少，導致偏離于證券化的影響范圍，擴展至銀行的抵押品貸款、消費品貸款等傳統金融資產領域，造就了金融資產的證券化。該假說將資產證券化動因歸結于信息技術發展使得銀行將證券化作為應對金融市場競爭的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學者則認為開展資產證券化的原因為，資產證券化是一種帕累托改進。即風險能夠通過適度的證券化過程，在不同投資者之間進行轉移，從而在不損害其他人的條件下，同時增加所有投資者的效用。他們的觀點因此被稱為“擔保假說”。而流動性假說代表人物Gorton and Haubrick（1990）認為在表內資產和表外資產質量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強的證券化能力，其所面臨的流動性風險就低；另一方面，當資產被證券化后，資產和負債的流動性錯配性較小，導致證券化成本減小，銀行提供流動性的能力增強。因此，證券化能夠降低流動性風險的特性，成為銀行大力推進資產證券化的動機。除上述三種主要假說外，還存在著比較優勢假說、道德風險假說等理論從其他方面對資產證券化的動因進行了闡述。

三、中國資產證券化概況

相較于歐美發達國家而言，我國資產證券化的起步較晚。2003年1月，信達公司與德意志銀行的合作，是我國資產證券化領域的一次突破。2005年3月，以國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行為我國資產證券化試點單位為標志，我國資產證券化事業快速發展的帷幕正式拉開。截至2011年12月30日，我國資產支撐債券總額為734.46億元，總數為達到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產支撐債券數量為17只。相比較普通債券而言，我國資產證券化所發行的資產支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%。總體而言，目前我國資產證券化的現狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產的種類較為單一，但是，隨著監管部門對該領域的重視與支持，未來我國在該該領域的發展與創新有著廣闊的空間和樂觀的前景。

四、我國資產證券化進一步發展的切入點

伴隨經濟的高速發展，我國經濟金融化程度不斷加深，我國已初步具備資產證券化發展所需的宏微觀經濟基礎基礎。具體表現為金融監管機構的監督、管理能力持續提升；商業銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產利用效率的愿望強烈；資產證券化所需資金來源，有我國居民的高儲蓄率作為保證。在以上利用基礎上，我國資產證券化進一步發展的關鍵在于切入點的正確選擇。從理論上講，一項資產只要具有現金流穩定獨立、可大量匯集、風險可準確度量以及有一定存量等特點，就能被用做資產證券化。從歐美發達國家看，用作資產證券化的資產主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產、應收賬款等幾類資產。現階段，適合我國進行資產證券化的資產種類主要為住房按揭貸款和公用基礎設施收費。選擇以上兩種資產的原因主要有以下幾點：（1）住房按揭貸款擁有穩定的現金

流。住房按揭貸款按月償還的方式決定了該貸款資產擁有穩定可測的現金流量，且購房者在貸款存續期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風險低且易于估計。首先，住房抵押貸款由于有房產作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風險較小，其可根據貸款人的詳細情況進行風險評估，并且由于提前還款行為的可預測性，使得其風險較為容易評估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產群。（4）公共基礎設施良好穩定的經濟效益、風險較低，并且通過證券化的手段為公共基礎設施籌資，能夠節省財政開支，也無需特別的稅收優惠政策，因此，公共基礎設施也是理想的證券化資產。

五、我國資產證券化的障礙與對策

雖然我國現階段已經具備開展資產證券化的有利條件，但同時面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國現行《民法通則》規定當資產證券化發起人必須征得債務人允許的情況下，才能將債權向第三方進行轉讓。這一規定很大程度上限制了債權轉讓這種高效、低成本轉讓方式的采用。同時，我國有關資產證券化的法律法規還很不完善，在諸如“真實出售”的界定、SPV的設立及ABS發行等問題上，法律留有空白，使得資產證券化過程中，時常遭遇缺乏法律依據的尷尬。其次，目前由于我國以資信評級機構為代表的金融中介行業還處于起步階段，與國外成熟的行業及機構相比，存在缺乏科學的行業標準體系，機構組織形式以及運作不規范等特點，大大降低了其所出具報告的可信度與影響力，無法滿足資產證券化的高要求。權威金融中介機構嚴重缺乏，構成我國資產證券化工作順利發展的有一個障礙。最后，以歐美發達國家的經驗看，機構投資者構成了資產證券市場的主要需求者，而現階段我國機構投資者的稀缺也給資產證券化的發展夠成了嚴重障礙。為克服資產證券化在我國應用的障礙，更好的利用資產證券化這一金融創新的產物為我國經濟建設服務，可以采取以下措施：（1）完善相關法律法規。國家應該針對資產證券化的特殊要求制定新的法律法規，如按照資產證券化的大規模開展的要求，對《資產證券化法》、《公司法》等法律法規及其相關條款，進行針對性的完善與修改，保證資產證券化工作在有法可依的條件下健康發展。（2）適當開放資產證券化市場，增加需求。監管部門可以尋找有利時機，向合乎一定標準的機構投資者，如養老基金、保險資金，開放資產證券化市場，從而增加資產證券化市場的需求。（3）我國應加快以資產評估業、會計師事務所等行業為代表的金融中介行業的發展，制定統一的行業標準體系，重點培育出數家權威的中介機構，甚至可考慮由中國人民銀行或者實力雄厚的國家銀行、券商發起設立spv機構，以滿足資產證券化發展的需要。

參 考 文 獻

[1]李揚，王國剛，何德旭.中國金融理論前言II[M].北京：社會科學文獻出版社，2001

篇7

資產證券化， 是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。

在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?

二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。〔1〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。

由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監管體系

對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監督

對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。

對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。

通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時，為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。

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【關鍵詞】信貸資產，證券化，政策建議

一、信貸資產證券化的意義

2013年8月28日，國務院召開常務會議稱，將進一步擴大信貸資產證券化試點，銀監會將此次信貸資產證券化額度暫定為2000億元。對于銀行，這無疑是一個重大的利好消息。

首先，信貸資產證券化可以解決銀行資產負債錯配問題。資產負債管理理論認為在利率市場化大背景下，商業銀行通過對資產和負債各科目的調整使其在數量、期限和利率上相互匹配以此實現利潤最大化和風險最小化。但是目前我國還未徹底實現利率市場化，加上利率互換等金融工具的缺乏，商業銀行資產和負債的錯配現象突出，主要表現在國內商業銀行資產長期化、負債短期化。這也是造成2013年6月銀行“錢荒”的一大原因。商業銀行通過將長期資產打包出售，在經過SPV進行技術處理后，向市場發行資產支持證券，最終實現融資。其實質就是將長期資產提前變現，增強資產流動性，同時也加快了資產的周轉速度，提高資金利用效率。

其次，信貸資產證券化能夠拓寬企業融資渠道，提高商業銀行的資本充足率。《巴塞爾協議》規定從事國際業務的銀行資本與加權風險資產比率應不少于8%，目前我國股份制銀行以及大多數城市商業銀行資本充足率已經接近監管紅線，很多銀行試圖通過IPO的方式融資緩解資本壓力，但是目前國內IPO重啟尚待時日，IPO籌資短期內無法實現。而如果商業銀行將一部分資產證券化并出售，不僅能夠獲得資金而且能達到分散風險的效果。因此，信貸資產證券化減少了風險資產，從而提高資本充足率。同時長期貸款的減少能夠能夠避免存貸比考核的壓力。

信貸資產證券化也為投資者提供了新的投資渠道。政策制定者對資產證券化的嚴格要求使得目前銀行只能以優質資產為基礎資產發行證券，保證了產品具有信用風險低、收益穩定的特點。這就為投資者提供更多元化的投資手段。

其實之前中國已經開展了兩輪資產證券化試點。第一輪在2005年啟動，國開行和建行的兩只資產支持證券發行成功。2012年6月，國家又啟動第二輪的試點。但是到目前為止各家銀行發行的23單產品，累計發行規模才接近900億元，涉及的基礎資產也只包括公司類貸款、小微企業貸款、個人消費貸款、個人經營貸款等。既然信貸資產證券化的優勢是顯而易見的，而為什么數據表明其在中國的發展卻并不理想呢？這是因為信貸資產證券化還面臨著諸多難題。

二、信貸資產證券化存在的問題分析

（一）信貸資產證券化最大的問題是制度不健全。很多證券化開展的基本法律制度和會計制度還沒有建立起來。例如我國還沒有對資產證券化實施必需的“真是出售”作出界定；對SPV與母公司之間的“破產隔離”等法律關系沒有明確界定；而會計上對證券化資產的定價、資產證券發行的會計處理以及SPV是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題還沒有相應的準則規范。這些制度的缺失阻礙了信貸資產證券化的試點、推廣到最終形成規模化的過程。

（二）資產證券化市場供需能力不足。供給方面，為了改善資本風險的結構，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎資產發行證券，但是這一傾向會受到政府和需求方的反對。而以優良資產作為基礎資產，雖然能夠提高資產的流動性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產品只在銀行間市場流通，投資者也僅限于保險公司、各類投資基金等機構投資者，這次擴大試點則將引導信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所共同發行，也就是引入個人投資者以擴大系對資產證券化產品投資者范圍。與此同時，個人投資者的引入也暴露出目前證券化市場的第三個問題。

（三）資產證券化市場的中介機構尚不成熟。由于證券化產品十分復雜，個人投資者不能夠完全明白其中的風險，因此大多數是參考評級機構對證券的評級意見后購入證券化產品的。要使整個市場的風險可控就需要評級機構能夠對證券化產品給予準確的評級。但是在中國本土還沒有出現像標準普爾、穆迪、惠譽這樣的專業評級公司。而缺乏專業的評級公司將極大提高整個市場的風險性。

三、對我國信貸資產證券化的政策建議

在分析信貸資產證券化過程存在的問題之后，筆者有針對性地提出以下幾個方面的建議：

（一）健全信貸資產證券化有關的法律法規制度。對于資產證券化必備的法律概念如“真實出售”、“破產隔離”進行明確的法律界定，規定參與各方的權利和義務；建立針對信貸資產證券化的會計處理準則；同時通過稅收政策的相對傾斜降低資產證券化的融資成本，為資產證券化的發展鋪平制度的道路。

（二）培育市場各參與主體，建立完善的資產證券化市場體系。在市場發展過程中逐漸放開基礎資產的適用范圍形成不同風險、不同收益的證券化產品，真正分散銀行的風險，提高銀行的積極性從而增加資產證券化產品供給。同時重點發展機構投資者。機構投資者無論在規模上還是產品研究的專業性上都比個人投資者更具優勢，機構投資者的成熟將有利于市場的穩定。

（三）創新監管體系。此前由于證券化產品主要在銀行間市場發行，監管機構主要為央行和銀監會，但是接下來的證券也將在交易所發行流通，就會同時受到證監會的監管，這就出現多個監管主體的局面。實現監管體系的創新，協調監管部門之間的工作，就能夠實現對資產證券化市場形成有效監督。

可以肯定，隨著信貸資產證券化市場的成熟和發展，必定能夠達到“盤活存量”的政策目的，使金融更好地服務于實體經濟，為中國經濟的發展帶來新的活力。

參考文獻：

[1]劉宏.信貸資產證券化研究[J].現代商業銀行導刊，1999，（11）.

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【論文摘要】：資產證券化作為一項金融技術,在發達國家的使用非常普遍。在我國，資產證券化取得了一定的進展，但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為。文章主要分析了我國資產證券化的障礙及發展前景。

起源于20世紀70年代的資產證券化，以其旺盛的生命力在全世界范圍內迅猛發展。中國資產證券化探索較晚，2005年3月21日央行宣布國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產證券化和住房按揭資產證券化的工作。4月20日《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布，這標志著資產證券化在我國邁出重要的一步。雖然我國資產證券化存在一定的障礙，但其廣闊的發展前景卻是無可否定的。

一、我國資產證券化發展的障礙

1.符合資產證券化的資產供給問題

資產證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看，資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩定未來現金流入量，降低證券化資產的風險，那么能夠實現證券化的金融資產將會增多，因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。

2.資產證券化需求方面的問題

目前，我國還沒有形成成熟的資產證券的投資群體。從發達國家的情況來看，資產證券的投資者主要是機構投資者，包括養老基金、保險公司、商業銀行、外國投資者等。但是在我國，由于機構投資者的資格要求受到制度限制，因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當然，個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現實，關鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。

3.資產證券化中的法律問題

（1）資產轉讓的法律問題

我國商業銀行在資產證券化中，首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批，資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效，即使主管機關審批后，轉讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。

（2）特殊目的機構規范問題

特殊目的機構(SPV)是一個非常特殊的法律實體，關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機構，但SPV則是因資產證券化而產生的一個特殊機構，因業務特殊性而導致對SPV的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準，才可保證資產證券化的安全性。

資產證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。

4.中介服務問題

信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的

專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程

度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以據此作為投資依據。

我國必須通過完善各監管法規和監管指標，為資產證券化交易創造一個良好的外部環境，同時以法律約束其行為，規范金融秩序。這樣才能使我國資產證券化業務從一開始就走向規范化發展的道路，以避免金融風險的產生。

二、我國資產證券化的發展前景

從我國信貸資產證券化市場的現行情況看，開展資產證券化的外在環境還不完善，信貸資產證券化在短期內規模不會迅速擴容。目前我國信貸資產證券化試點的發起機構還只限于銀行。從長遠看，中國資產證券化的未來有著廣闊的發展空間。

1.資產證券化發起機構范圍將逐步擴大

證券化是一項重要的金融創新手段，特別是中小商業銀行面臨的資金約束較大，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。將來開展資產證券化的金融機構將包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市信用社、農村信用社、金融資產管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看，企業也可以采取資產證券化方式提高資金的流動性。資產證券化將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一。

2.資產證券化的資產類別將逐漸增加

我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點。從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，實現信貸資產的拓廣。

（1）消費信貸的證券化

我國的消費信貸市場目前正處于高速發展的成長期。個人征信系統的商業性開通，提供了個人信用信息的通道，使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發放的依據，同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩定的現金流，比較良好的信用記錄，高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業務證券化的發展提供了歷史機遇。（2）應收賬款的證券化

目前我國企業均有一定的應收賬款。新頒布的《物權法》擴大了動產擔保物的范圍，允許應收賬款質押，明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統，在動產擔保制度方面取得了重大突破，有利于動產擔保價值發揮，促進企業尤其是中小企業融資。企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求，對應收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，增加資產流動性。

（3）保險風險的證券化

我國是世界上自然災害種類多、發生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化，通過資本市場轉移保險風險，增加有效的風險轉移方式，通過保險風險證券化進一步增強承保能力，促進巨災風險防范體系的建立，使保險公司的經營變得相對穩定，推動保險業的發展。

3.資產證券化的資金渠道將逐步拓寬

（1）保險資金

隨著保險業的不斷發展，保險業資產總額快速增長，保險資金運用規模日益擴大，07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元，運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化，我國的保險市場有著巨大的發展空間，保險資金成為重要的資金來源。

（2）養老保險金

目前養老金可投資的領域正逐步放開，養老保險金管理機構將成為資產證券化市場的機構投資者。另外根據全國社會保障基金2007年度報告，基金境內投資范圍已包括資產證券化產品。

（3）企業年金

截至2007年底，我國企業年金規模達1300億元。我國已允許依法設立的企業年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業務。企業年金基金將成為資產證券化市場資金的重要組成部分。

（4）證券投資基金

03年至今，我國證券投資基金資產規模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產證券的通道已經打開。

總之作為一項金融技術，資產證券化在發達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善，相關法律法規的建設，以及我國對金融創新產品需求，我國資產證券化的前景非常樂觀。

參考文獻

[1]何小鋒.資產證券化—中國的模式[M].北京：北京大學出版社，2002.

[2]夏德仁,王振山.金融市場學[M].大連：東北財經大學出版社，2002.

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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險

“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

參考文獻：