導語：如何才能寫好一篇資產證券化的方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：ABS；融資；風險管理

一、ABS資產證券化方式的基本內涵

隨著國內金融市場的不斷發展與走向成熟，金融創新正在改變著資本市場的格局作為近20年來最具生命力的金融創新工具一資產證券化，在中國的實踐正進入一的時期。為了理解資產證券化發展的內在機理，本文堅持從國際比較的角度，分析發家資產證券化的發展動因，并試圖從數據的邏輯中尋找證據，以期能提出資產證券化國的實踐突破方向。

ABS作為抵押貸款支持證券MBS的應用延伸和發展，其涵蓋了如資產支持商業票據、信用貸款、商業應收款、固定資產租金，基礎設施收費等領域，其核心的思想是：以標的資產未來可預期的現金流為支持，向投資者發行債券，從而達到資產變現的目的。

二、ABS帶來公司融資創新方式創新分析

ABS資產證券化的真正意義在于它的創新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉化機制。

1　ABS為中國企業開辟了全新的融資途徑與產品。長期以來，中國企業過分依賴于銀行的間接融資，大量資質良好的中小企業由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達萬億級的規模，近年來發展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。ABS資產證券化帶來了這樣的融資機會，企業不管大小，只要擁有能產生預期現金流的資產，通過資產轉移和信用增級的技術處理，就可以通過資產證券化過程融得資金。

股票具有比較的高風險，資產證券化產品由于有基礎資產的支持，并經過了專業機構的信用評級，投資風險明顯要低得多；而比之國債，ABS資產證券化產品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風險高收益的投資品種，是機構投資者分散風險的理想的投資組合對象。

2　ABS能夠增加資產的流動性。銀行持有的房產抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產，而企業持有的物業或大型裝備，也有同樣的特性。ABS資產證券化使得這些缺乏流動性的資產能提前變現，從而降低了銀行或企業面臨的流動性風險，并解決了可能出現的短期資金窘迫問題。

3　ABS為國家的基礎設施開辟了新的融資渠道。基礎設施關系民生，投資大，建設周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產證券化能以這些設施的未來收益現金流作為支持，通過證券化技術的處理，把基礎設施資產變現，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率，從而加快了政府對公共設施的投入，在這個意義上，ABS資產證券化的作用如同投資的助推器。

三、ABS發展方向與風險管理分析

我們發現，資產證券化發展的驅動力來源于經濟實體的融資需求如，銀行將其長期信貸資產通過證券化方式提前變現，可以優化其存貸結構，增強抗能力；大型企業通過將不良資產證券化，可以減少負擔，提高資產的運營效率；中小把應收貨款或者存貨進行證券化，可以融得相對成本較低的資金，支持企業的發展。觀察國外成熟資本市場的數據，可以得出這樣的判斷，房地產抵押貸款證券化MBS和支持證券ABS是發展最為迅速的方向。那么，應如何在發展過程中，進行風險規避和管理呢?本文認為應該從三個方面認識這個問題：

1　最安全可靠，風險比較低的是商業銀行的住宅抵押貸款證券化，但目前存在的主要問題是是住宅貸款是商業銀行增長最快和最優質的資產，但中國正處在貿易順差快速增企業儲蓄過剩的宏觀環境之下，銀行的流動性十分充沛，而中央銀行抑制中長期投資的意圖明顯，所以，銀行目前并沒有實施住宅抵押貸款證券化的動力。

2　ABS可以中小企業開展資產證券化中獲得更大發展空間。由于在信用評級上的先天不足，企業融資難一直是急需解決的難題。在現有的法制規范之下，中小企業以其商業應收存貨為基礎資產，通過證券化技術處理，可以使發行的證券獲得比中小企業本身更高用評級，從而降低融資成本，并一定程度上解決中小企業的融資難問題。

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【關鍵詞】資產證券化；融資；高速公路

高速公路是我國路網建設的核心，是衡量國民經濟現代化的重要標志之一，對區域間的客流、物流、資金流的優化配置、促進經濟發展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。

一、資產證券化融資方式的含義

資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

二、資產證券化的形式

資產證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。

（l）轉手證券。轉手證券的發起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產生的收益不可分割的所有權。轉手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。

（2）資產擔保證券。資產擔保證券通常要求SPV為所發行的資產支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產組合變現并支付給投資者，從而克服轉手證券現金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。

（3）轉付證券。轉付結構證券根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。

三、資產證券化的原理

1.現金流分析原理

這是資產證券化的核心原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持而發證券進行融資的過程。基礎資產所產生的現金流的可預見性是資產證券化的核心特征之一，也就是說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。

2.破產隔離原理

破產隔離是資產證券化所特有的技術，也區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產證券化的交易結構時，證券化結構能保證發起人的破產不會對特殊目的載體的正常運行產生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產證券化的破產隔離機制。

3.信用增級原理

利用信用增級原理來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

四、資產證券化特點

與傳統的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產證券化具有鮮明的特征：

1.資產證券化是資產收入導向型融資方式

傳統融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據是資金需求者作為一個整體的資產負債、利潤和現金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產的質量關注較少。在對資金需求者發放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產的情況，但是此時它關注的只是資產本身的控制和處置問題，資產抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產證券化則是憑借原始權益人部份資產的未來收益能力來融資的。此時資產池，即資產組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產支撐證券）時，主要依據的是組成資產池的資產的質量、未來現金流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。

2.資產證券化是結構性融資方式

結構性融資有時就特指資產證券化融資。通過資產證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產隔離”的實現，即把資產池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發生破產，資產池中的資產不被列入破產清算資產：使原始權益人得以用出售資產的方式融資，從而不會增加資產負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產支撐證券的信用級別，改善其發行條件，保證順利發行。

3.資產證券化是表外融資方式

根據1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》的規定，鑒于被證券化的資產已經以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產的控制權，允許原始權益人將證券化資產從其資產負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產證券化交易的原則，構成資產證券化區別于傳統融資方式的又一特點。

4.資產證券化是低成本融資方式

雖然資產證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產證券化的總的融資成本低于傳統融資方式。因為：第一，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。由于資產支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產支撐證券都能以高于或等于面值的價格發行，并且支付的利息率比原始權益人發行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。

五、資產證券化應用于高速公路融資應注意的問題

1.在債券產品設計上要考慮高速公路行業的特點

由于用于證券化高速公路資產的未來現金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產的未來現金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發行的資產證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發行前幾年，所投資的項目尚不能產生現金回報，所以債券應該在發行若干年后才開始償還本息。

2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任

在資產證券化工作中，SPV是一個關鍵的環節，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產證券化順利進行的重要保證。

3.從風險防范角度出發選擇合適的標的資產

高速公路資產證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產本身的風險因素，包括信用風險、現金流量風險、破產追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產，以確保將資產證券化風險降低到最低限度。

4.切實做好資產證券化的信用增級工作

信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產擁有者分散到擔保人和投資者身上。

5.盡快建立健全資產證券化的法律法規體系

資產證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規定、交易規則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產證券化發展營造良好的法律環境。

參考文獻

[1]周國光等.中國公路投融資體制改革探索[J].經濟問題探索，2009，6.

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關鍵詞：資產；證券化；融資；結構

資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量可以在適當地切割、重組之后，達到相當的穩定性，這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行的債券的本息。由于企業在出售資產進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。

一、境外成熟資產證券化市場介紹

資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。

二、資產證券化的結構設計

資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。

具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：

第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。

第二，設立特殊目的機構（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。

破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。

第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。

第四，發售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。

第五，向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。

第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。

第七，清償債務。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程結束。

三、中國資產證券化市場的發展

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。

近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。

與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：

一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。

二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。

三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。

總之，資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。

參考文獻：

[1]李曜.資產證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經大學出版社，2001.59-86.

[2]沈沛，許均華，劉敏.信貸資產證券化：原理與操作技巧[M].北京：中國金融出版社，1998.48-62.

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關鍵詞：資產證券化SPV獨立性風險隔離

資產證券化的概念至今沒有立法機構在法律法規中正式確定下來，學者們對什么是資產證券化有各自不同的看法。許多學者對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。

資產證券化的概念

美國學者ThomasAlbrecht認為，資產證券化即為由發起人將金融資產進行匯集和分離并將其現金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉讓的過程。

美國學者Shenker認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。

有學者認為，資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產，并轉移給專為實現證券化目的而設立的特設目的機構，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。

另有學者認為，資產證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。

一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。筆者贊同以下觀點，資產證券化是將金融資產進行證券化的過程，具體指發起人將能產生現金流的資產出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產為基礎向投資者發行證券,以此獲得的現金支付發起人，以資產產生的現金流向投資者支付本息。

我國完善資產證券化制度的必要性

資產證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的債券，促進資產的流動性，分散金融經營風險，改善金融機構的資產負債管理。

目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產。通過資產證券化，資產的所有者把資產出售給特定機構SPV，然后由SPV以資產作擔保，向投資者發行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產占用的本金，從而也就達到了化解不良資產效用，同時也降低了發起人破產的風險。此外，根據破產隔離理論，發起人以真實出售的方式轉讓資產，發起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產程序，發起人在破產時發起人及其債權人對證券化的資產不具有追索權，實現了消除發起人破產的影響。在SPV發行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發起人破產的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產證券化制度。完善的資產證券化制度既有利于解決當前資產市場的眾多問題，也有利于我國經濟制度的長遠發展。

SPV的獨立性與風險隔離機制

設立資產證券化主要環節在于風險隔離，而資產證券化法律關系中，特設目的機構即SPV處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。SPV的設立是為了實現證券化資產與發起人的破產隔離，使得資產所產生的現金流仍將按證券化交易契約的規定支付，從而保護資產證券投資者的利益。

SPV的構建必須具有獨立性。在發起人破產的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時，破產管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產作為發起人的資產列入破產財產，這時就要求SPV的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，不受這些主體破產與經營風險的影響，并避免其關聯性操縱。SPV是一個資產證券化為業務的獨立主體，以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，成為一個發起人和投資者的中介。SPV的設立是為了實現資產證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業務范圍，只能從事資產證券化融資方面的業務，從而消除SPV破產的風險。

（一）SPV的設立方式與風險隔離

SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。

（二）資產轉移方式與風險隔離

傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于如何實現資產的特定化以及實現不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產轉移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權。轉移的資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對此特定資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規定，受托人并不對受托財產擁有法定所有權。在資產轉移之后，如果發起人仍擁有資產的所有權，證券化的資產仍可以成為發起人的破產財產，也就是說資產證券化的資產并沒有實現風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產風險的不良影響。這種不能實現風險隔離的資產轉移方式顯然是一種失敗的資產轉移方式。

此外，根據《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產應當是積極財產，包含債務的財產，不能作為信托財產。由于債權權利最終的實現本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產似乎不符合信托財產的要求。因此，目前在我國資產證券化的法律關系中如采用信托方式轉移資產，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發揮風險隔離的作用，這樣的資產證券化是不成功的資產證券化。

2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環境。

筆者認為，當前我國的法律制度環境之下，應采用“真實出售”的方式轉移資產。資產證券化的本質特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎資產享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發起人破產之后法院對證券化資產歸屬的重新確認。

從發起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發起人之間的法律關系應為買賣合同關系。SPV通過資產的證券化獲得的價款支付給發起人，從而獲得資產的所有權。發起人在取得價款之后喪失了資產的所有權。資產不由發起人占有和管理，發起人可以資產轉移到資產負債表以外，該資產不進入破產程序，使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產置于發起人的破產財產之外，保證了證券化的資產不受發起人破產風險的影響，從而在發起人破產時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發起人進行資產證券化，就是要實現特定財產的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產證券化風險隔離的目的，其效用與企業自身發行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產效果在破產法制環境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。

針對有學者認為現實中存在的創始人出售之后仍然占有或管理，如果創始人破產就可能涉及對該財產性質的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產證券化的唯一方式。經過了資產證券化，通過“真實出售”，實現了資產所有權的真正轉移，就不存在對該財產性質認定的問題。創始人與SPV的其他一切關系有資產證券化的法律關系來調整，由其他合同法、公司法等相關法律來調整，此處不做進一步論述。

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關鍵詞：商業銀行；不良資產；證券化

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0148-01

一、中國商業銀行資產證券化的現狀及問題

（一）中國商業銀行資產證券化的現狀

中國商業銀行目前用于證券化的資產都是優質信貸資產，主要集中在住房抵押貸款證券化和不良資產證券化上，而資產支持證券發行和交易僅限于銀行間市場，缺乏其他的交易者，還沒有形成規模。同時試點銀行也僅限于國家開發銀行和建設銀行兩家銀行，可以說中國的資產證券化還處于探索起步階段。

（二）中國商業銀行資產證券化面臨的問題

1.資產證券化的基礎資產的現狀難以適應要求。中國住房抵押貸款市場剛剛起步，各個方面都還不規范，而且標準不統一。各銀行各地區貸款質量參差不齊，標準化程度低，不能很好的普及。

2.資產證券化的信用評級制度還很不完善，中介環境存在問題。目前中國的信用評級制度不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，信用評級透明度不高。市場缺乏被投資者接受和認可的信用評級機構。

3.資產證券化法律方面問題。由于中國的資產證券化是處于剛剛起步的階段，因此缺乏配套的法律和法規。

4.資產證券化監管方面的問題。中國目前的金融管理體制是分業經營管理模式，這不利于金融工具的創新。由于證券化方面牽涉到證券發行，也牽涉到銀行的信貸資產證券化。

二、中國商業銀行實行資產證券化的發展建議

1.繼續發展資本市場。資產證券化要求有較為成熟、有一定深度和廣度的資本市場，同時要有較大規模和較強能力的機構投資者。因此，中國應盡快加強資本市場的建設，包括擴大資本市場的規模，加強信息的流動性，優化證券結構，培育和發展更多成熟理性的機構投資者，以提高資本市場的運作效率，推動資產證券化業務的開展。

2.繼續完善法律法規體系。許多國家為了便于證券化業務的開展都相應出臺了各自的資產證券化法規和條例。中國應當結合金融市場發展的特點并根據資產證券化運作的具體要求盡早出臺專門的資產證券化法規，為今后開展資產證券化業務提供有力的法律保障。

3.完善相關的會計和稅收制度。在會計處理上，其處理原則直接決定資產證券化能否真實出售，牽涉到被證券化的資產和相關債務能否構成表外融資方式等。建議根據中國現行的會計和稅收法規，結合資產證券化本身的特性，盡快制定相應的會計和稅收制度。

4.完善中國信用評級體系。評級機構通過審查不良資產證券化過程中的各項運作程序，評估資產的價值和證券發行價值以及特設信托機構的運作過程，最后給出一個綜合、公正和客觀的評級結果，資產質量的信息通過這一方式得以在市場上傳遞，它是資產證券化不可或缺的一個重要因素。

5.給予必要的政府支持與鼓勵。為使資產證券化服務于中國經濟建設的長期發展，政府應大力支持。政府可以對銀行不良資產證券化提供一定的支持，包括提供一定量的財政擔保、提供稅收優惠等，以起到提高證券的信用等級及收益率等作用，這樣做既可以保障投資者的合法權益，保證資產證券化的順利實施，又可以吸引境內外的大量投資者。相關的信托機構也可以采用先由政府出面組建的方式，或者是在政府擔保的條件下由發行資產支持證券的國有商業銀行先行設立。通過這些措施支持銀行資產證券化。

參考文獻：

[1] 沈潔.淺談中國商業銀行不良資產的資產證券化[J].現代商業，2007，（14）.

[2] 韋艷群.中國商業銀行不良資產證券化的可行性分析及對策[J].沿海企業與科技，2006，（11）.

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【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率

一、資產證券化的發展歷史

資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。

通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

二、資產證券化的收益分析

作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。

1、發起人方面

資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。

在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。

三、我國開展資產證券化的重要意義

資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。

1、資產證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。

2、資產證券化對商業銀行的意義

（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。

（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。

（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。

（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。

（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。

3、資產證券化對其他方面的意義

（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。

（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。

（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。

【參考文獻】

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[4]姜建清：商業銀行資產證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

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【關鍵詞】資產證券化；現實障礙；解決機制

資產證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大的創新之一，從20世紀60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的三十多年時間里，資產證券化得到迅猛發展，并成為現代金融發展的主流方向。從2005年12月15日國家開發銀行首筆資產證券化的試點進入了發行的階段開始，我國的資產證券化進程已進入全面實施階段。迄今為止已成功推出證券化試點產品：個人住房抵押貸款資產支持證券）及抵押貸款支持證券。今年我國資產證券化將進行第二輪試點，在可預見的未來我國的資產證券化必將在更廣泛更深入地發展下去。

一、資產證券化概念和運作流程

（一）資產證券化的概念

資產證券化是把缺乏流動性，但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，并據以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓也可以不轉讓。資產證券化浪潮已席卷全球，演變為一種國際化的趨勢。其核心在于對金融資產中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更有效，促使參與各方均受益。

（二）資產證券化的運作流程

一次完整的資產證券化過程，通常由發起人，特殊目的機構，信用增級機構，信用評級機構，投資銀行，專門服務機構，托管人這幾個主體共同參與完成。資產證券化的運作流程有以下幾個環節：

1.發起人將特定資產組合“真實出售”給非凡目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）。所謂真實出售指按法律規定經轉讓的資產被確認為不再與出售方有風險和收益聯系的資產轉讓行為。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為非凡目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為非凡目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發資產支持證券的優先及次級結構和內部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產治理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協議。

3.SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，通過服務商、托管人將資產產生的現金流償付給投資者。

二、我國資產證券化的現狀

目前我國的資產證券化分為企業資產證券化和信貸資產證券化。主要呈現如下特點：

（一）銀行間債市與證券市場分離

受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。

（二）流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力

關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。

（三）交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題

與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。

（四）一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差

相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。

三、我國資產證券化的現實障礙

（一）符合資產證券化的資產供給問題

資產證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看，資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩定未來現金流入量，降低證券化資產的風險，那么能夠實現證券化的金融資產將會增多，因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。

（二）資產證券化需求方面的問題

目前，我國還沒有成熟的資產證券的投資群體。發達國家資產證券的投資者主要是機構投資者。但是在我國，由于機構投資者的資格要求受到制度限制，因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者需求力量變成現實，關鍵在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。

（三）資產證券化中的法律問題

1.資產轉讓的法律問題

我國商業銀行在資產證券化中，首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批，資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效，即使主管機關審批后，轉讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。

2.特殊目的機構規范問題

特殊目的機構（SPV）是一個非常特殊的法律實體，關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機構，但SPV則是因資產證券化而產生的一個特殊機構，因業務特殊性而導致對SPV的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準，才可保證資產證券化的安全性。

資產證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。

（四）中介服務問題

信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以據此作為投資依據。

四、我國資產證券化障礙的多元化解決機制

（一）建立健全法律及制度

構筑資產證券化所需的法律環境，完善和制定相應的會計制度和稅收政策。應考慮盡快制定《資產證券化法》等法律法規，修改會計制度，調整稅收政策和監管框架，為資產證券化的規范化發展鋪平道路。對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的破產條件以及與證券化相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確規定，只有這樣，才能使資產證券化業務有法可依，有章可循，規范運作。

（二）加強政府的支持和監管力度

任何一項新工程都離不開政府的大力支持，包括政策傾斜、稅收優惠，政府應積極推動、支持、制定優惠等政策和有關法律法規監管體系，建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則，吸引中外投資者參與，提供必要的信用支持。同時，應加強對金融市場的監管，包括對SPV產權組織形式的監管；對資產轉讓與真實銷售的監管；對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理，以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。

（三）建立符合市場機制運作的特設載體

SPV是資產證券化中的特殊機構，要實現資產證券化，要搞成市場，形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。應選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。目前，SPV應該考慮由全國性的大銀行和資信實力雄厚的大券商來設立。

（四）完善信用評級制度和規范擔保與評級中介機構

信用評級機構和擔保機構是資產證券化的重要構成要素。要整合現有的信用擔保和評級資源，建設全國性的信用擔保和評級機構，確保一定的實力和信譽。同時要保證信用評級機構的獨立性，使信用評級機構不受非市場因素的影響，直接按市場游戲規則開展業務活動，保證其評級結果客觀、公正、真實、有效。對于涉及資產證券化的其他中介機構也應加強規范、嚴格執業標準，提高其服務質量和效率，促進證券市場的透明化，保證廣大投資者及時、準確、完整地獲得相關信息，以減少信息不對稱和市場風險。通過標準化的風險評級流程和風險指標體系，可以對信托產品給予標準化的評級。同時，加快對外資信評級和擔保市場開放力度，引進國外一流的評級、擔保機構開展中介服務業務。

（五）大力發展資本市場和機構投資主體

資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的主力。我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠再進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同樣，向各種機構投資者開放資產證券化市場，也有利于資產證券化的發展。

（六）打造資產證券化的國際渠道

目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產打包，面向國際投資者出售。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，加速我國資產證券化的進程。

（七）努力培養金融人才

資產證券化需要大量高素質的金融專業人才。目前，我國現有的金融人才數量和質量都難以滿足資產證券化的要求，必須通過各種方式積極培訓所需的人才。一個可行的辦法是從銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構選拔業務精、理論強的部分年輕金融工作人員，邀請國內外金融專家對其進行培訓，以盡快滿足我國目前的需要。

五、結語

資產證券化看似是一種經濟金融行為，但從法律角度來說卻是一個法律過程。目前資產證券化在我國正嶄露頭角，未來它對于金融市場的影響巨大、潛力無限，但必須建立起相關的法律機制加以引導和規范。筆者相信，在上述相關問題都能得到妥善解決的前提下，資產證券化必將為我國金融行業的穩健發展做出巨大的貢獻。

總之作為一項金融技術，資產證券化在發達國家的使用非常普遍。雖然在發展過程中存在著一定的問題，但隨著我國金融體系的不斷完善，相關法律法規的建設，以及我國對金融創新產品需求，我國資產證券化的前景非常樂觀。

參考文獻

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關鍵詞 資產證券化 信息披露制度

一、資產證券化信息披露規則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關的各環節的信息披露應是定期的、持續性的；充分披露；披露的內容和格式應盡量標準化，尤其是對相同產品的披露；披露應盡量公開化，易取得。資產證券化信息披露的特點如下：不關注證券發行人自身信用，而側重對基礎資產和證券收益償付環節的信息披露；公募發行的資產支持證券必須取得信用評級機構的信用等級，信用等級及評級報告是資產支持證券信息披露的重要組成部分；私募發行的資產支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現行信息披露規則

國際國內在披露框架上區別不大，有關國內資產證券化業務信息披露的管理規定主要見人行《資產支持證券信息披露規則》及《關于信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》。我國尚無專門立法，依賴監管部門的部門規章或其他法律文件來規范資產證券化活動。銀監會《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》；財政部《信貸資產證券化試點會計處理規定》；人行、銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下用《試點管理辦法》）等等。

（二）我國資產證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產證券化業務中信息披露的要求規定相對籠統。例如，《證券公司資產證券化業務管理規定》中僅要求管理人、托管人應當自每個會計年度結束之日起3個月內向資產支持證券投資者披露年度資產管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務人應當按照本規定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務。證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、中國證券業協會、中國基金業協會可以根據本規定及《信息披露指引》制定信息披露規則。（第41條）管理人、托管人應當自每年4月30日之前向資產支持證券投資者披露上年度資產管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產管理報告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產證券化業務指引》中亦只規定了管理人、托管人應當履行定期報告與臨時報告義務，及時、公平地披露對資產支持證券可能產生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產生重大影響的信息”的具體內容及范圍。

在銀行間市場，現行的《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定受托機構應當在資產支持證券發行前和存續期間依法披露信托財產和資產支持證券信息。信息披露應通過人行指定媒體進行。受托機構及相關知情人在信息披露前不得泄露其內容。受托機構應保證信息披露真實、準確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產支持證券信息披露規則》規定了“資產支持證券發起機構和接受受托機構委托為證券化提供服務的機構”的信息披露義務、信息披露的時間和內容等。就基礎資產池信息披露有關事項，人行還于2007年8月21日的《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構高度重視基礎資產池信息披露工作，嚴格按照相關規章的要求披露基礎資產池信息，切實保護投資者利益，防范風險。《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》還要求《發行說明書》必須披露投資者在資產支持證券發行期限內查閱基礎資產池全部具體信息的途徑和方法等。可見，銀行間市場對于資產證券化業務的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細制定。

三、域外資產證券化信息披露法律規制

美國資產證券化信息披露法律規制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強制性信息披露制度，有效的信息披露監管成為美國證券業繁榮發展的功臣。后來，資產證券化誕生，為鼓勵金融創新和金融自由化，美國金融監管部門對資產證券化實行“注冊制”，[1]部分產品能獲得注冊登記豁免。這實際上是讓資產證券化產品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴大了資產證券化私募機制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時也規定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項規定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當事人或以何種方式進行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規則。[3]該規則明確了“合格機構”的地位，規定發行人或交易商以外的人依據該規則發行或出售證券視為沒有參與發售，因而不屬于承銷商；交易商依據該規則發行和出售證券應視為不是發售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應被視為公開發行。這項被稱為“美國私募發行市場自由化表現的規則”對于資產支持證券市場來說非常重要，因為這個市場上的主要參與者都是機構投資者。

由于資產證券化產品分層結構簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監管模式下資產證券化市場并未出現大問題。此時，美國金融監管更為寬松，幾乎所有的CDO產品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風險的抵押擔保債券（CMO）、信貸資產的證券化的品種擔保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》。在危機爆發前，美國的監管機構開始意識到資產證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產證券化的信息披露制度進行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規則AB”），規則AB共有24個條文，其中有關信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細規制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現在Regulation AB中。其主要內容包括交易描述、交易結構及涉及的風險；資產池信息：基礎資產信息、靜態資產池、基礎資產主要義務人；交易各方信息：發起人、發行主體、服務商、受托機構、資金保管機構信用增級及特定衍生工具；信用評級；關聯交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產池表現和分配信息；服務標準和資產服務商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風險，即需披露這種證券和風險類型及內容。

第四，2008年金融危機之后相關規制。美國的證券化法律規制改革中對信息披露規定如下[4]：第一，增強報告、披露。第二，資產支持證券陳述和擔保。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求信用評級報告說明資產支持證券的陳述、擔保和執法機制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內，SEC將頒布規則，要求資產支持證券發行人審查資產支持證券的基礎資產，并披露審查性質。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產支持證券重新納入美國證券法監管框架內。《Dodd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權SEC對不同的ABS類別作出不同的暫停或終止的規定。

擴大了發行人對于標的資產信息的披露范圍。《Dodd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產支持證券的各個發行人公開有關擔保該證券資產的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產支持證券發行人所提供的數據的規格設定一個標準，發行人至少公開其資產等級或者貸款等級的數據。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調查服務”和“盡職調查分析結果”進行披露。參照美國改革的經驗，信用評級機構應當披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機還應該披露機構信用評級的歷史紀錄，使投資者能夠正確評價機構的獨立性、公正性和信用評級的準確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規定“第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。”[5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機構說明各個放貸機構發放的貸款的信息、提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易并聲明保證回購或替換基礎資產不違反相關的資產支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關于資產證券化信息披露的規定，筆者得到以下啟示：

（一）進一步拓寬信息披露內容

就規定比較完善的《資產支持證券信息披露規則》以及《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》均是主要從資產池角度規定信息披露的要求，缺乏對于發行主體（即SPV）以及資產證券化中相關服務機構信息披露的要求。故筆者認為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構建信息披露體系。縱向方面主要包括基礎資產的初始選擇和集合之信息披露、基礎資產的轉移之信息披露、基礎資產的信用增級之信息披露、基礎資產現金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產證券化中SPV對外委托服務之信息披露、SPV風險防范狀況之信息披露、SPV治理結構與經營狀況之信息披露等。當然上述具體的披露要求可根據基礎資產的規模與計劃管理人的類別進行特定的細化，以達到加強對投資者的風險提示和防范意識，保護投資者知情權，樹立投資信心的目標。

（二）借鑒統一銀行間市場與交易所市場信息披露規則

資產證券化業務無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結構性融資活動，均采用發行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產的流動性。故我們認為，鑒于資產證券化業務在兩個市場發行的業務性質與交易本質上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應當相互借鑒統一，如兩者的信息披露規則中均應當包括SPV以及基礎資產的相關信息

應盡快統一銀行間市場與交易所市場，結束兩者的分割狀態；資產證券化的投資主體魚須擴大；需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的基礎制度建設；進入資產證券化的資產池的選擇標準應該更加明確、透明，并具有更加嚴格的審核與評估機制；應規范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進入資產池的資產質量狀況以及這些資產背后的企業信息和項目信息，應進行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標準

我國制定資產證券化相關披露標準的時候，應該借鑒美國的經驗，根據不同的產品類別分別制定披露標準，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標準，在強調注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運行，對于保護消費者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標準化

目前我國資產證券化有部分披露信息，區分公募和私募分別制定標準，但是因為我國沒有專門的資產證券化的法律來規制，導致各種法律法規參差不齊，且沒有統一的格式和方式，筆者在最初的資產證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標準化，尤其是同類產品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強全球合作

縱觀美國的資產證券化發展史以及歐洲各國資產證券化的發展，我國目前的資產證券化本來起點低，加上各種法律法規的不健全，整體的發展水平比較低，但隨著經濟的發展，我國的資產證券化發展迅速，這不僅僅需要我國相關配套設施和配套法律的完善，還需要和先進國家加強全球合作。

（作者單位為華東政法大學）

參考文獻

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一、資產證券化的歷程。金融一直是一個發展變化的領域。變化的目的包括為各種創造加速現金循環的靈活機制，運用各種商業資產為加速資金循環提供支撐，創造各種交易結構來滿足資金提供者的要求和企業融資目標。從最早的抵押擔保融資到后來的各種形式的應收賬款轉讓，這些持續的探索發展到20世紀70年代產生了資產證券化這一新型的融資方式。

資產證券化發端于20世紀70年代的美國，在近40年的發展過程中顯示出了強大的生命力和發展潛力，在世界范圍內都得到積極的開展。從數量上看，在美國資產證券化的數額已經超過了國債數額及公司債數額，成為第一大市場 ；從發展速度上看，歐洲從1987年首次發行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%. 從范圍來看，現在除了歐美發達國家，澳大利亞及南非等國資產證券化也有大規模開展。亞洲一些國家和地區也紛紛通過了資產證券化方面的專門立法來促進資產證券化在本國的發展。如地區在2002年通過了《金融資產證券化條例》。

二、資產證券化的優勢。資產證券化之所以在世界范圍內迅速地發展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨特的優勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。

（一）從融資者的角度來看，資產證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產（通常表現為應收款）與公司整體風險隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風險評級較低的公司可能好處更為明顯。因為這些公司如果不采取資產證券化這種模式，根本就不具備發行證券的資格。此外，資產證券化還能夠通過一定的制度安排使得應收款的轉讓被視為銷售，這樣一來發起人的債權就從資產負債表上消除，而獲得的現金也不體現為負債。這為公司管理資產負債提供了靈活的手段，這一點對于銀行業具有非常重大的意義。因為銀行的貸款規模受到資本充足率的限制，而資產證券化提供了將有風險的資產變為自有資本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴大經營規模。資產證券化對于融資者的另一個好處就是擴大了可融資資產的范圍，從現有實踐來看，包括不良資產及未來發生的應收款都可以成為資產證券化的對象。資產證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產的流動性，分散風險，改善收入來源等等。

（二）對于投資者來說，資產證券化提供了低風險、收益穩定的投資產品；隨著資產證券化產品的創新，資產證券化還可以滿足不同投資者對時限、額度、風險的不同偏好，讓不同投資者承擔不同風險，從而起到優化資源配置的作用。

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關鍵詞：資產證券化；日本；韓國

中圖分類號：F830．91　文獻標識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀末，東南亞金融危機之后，日韓為應對嚴峻的經濟金融形勢，借鑒歐美等國家資產證券化方面的經驗，根據各自的特點，開始了本國資產證券化市場的建設，并取得了較好效果。日本、韓國資產證券化發展的歷史雖然不同，但其作為后起資產證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產證券化發展的經驗和做法，無疑對新興的中國資產證券化市場的發展有重要的意義。

一、日本資產證券化的特點

從1988年開始，日本金融系統改革委員會就開始討論證券化問題，到現在已經有2Q年的時間。這期間日本的資產證券化市場發展良好，尤其亞洲金融危機之后，發展尤為迅速，并呈現出許多新特點。

(一)抵押資產種類多樣、不斷創新 日本資產證券化市場的建設從起步到亞洲金融危機以前，由于日本金融機構態度保守，以及資產證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現發展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發展，2003年出現了以不良債權或繳息不正常的債權收入以及由資產基礎受益證券為標的的證券化商品。從2007年日本資產證券化的發行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產品所占比例總和已經超過10％，發展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產證券化產品，依據資金來源，可劃分為租賃債券、不動產、住宅抵押貸款債權、汽車貸款債權、消費性貸款債權、CDO、中小企業貸款等九種。

在各項資產證券化新產品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產支持證券開始策劃發行，這是世界上為數不多的以專利作為抵押品的資產證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發行證券，籌集的資金將用于開發研究新產品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創新性質的資產證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現的，顯示出日本在資產證券化發展新時期其種類多樣化和不斷創新的趨勢。

(二)資產運用型不動產證券化(REIT)發展迅速　與資產流動型證券化先有不動產然后發行證券不同，資產運用型證券化是先募集資金然后投資不動產。與其它發達國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運用對象的投資信托范圍(特定資產)擴大至不動產，為資產運用型的不動產證券化發展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經達到2.5萬億日元，短短4年內市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產運用型不動產證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產總值超過115兆日元(葉凌風，2005)。

(三)產品設計復雜化　資產證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關法律法規的限制成為這些籌資者的進入障礙。在這種情形下，對資產證券化產品設計的要求便逐漸提高，許多復雜的產品就是為了適應現行法規制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復雜的運行，具體操作模式見圖1。

該工廠進行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團在海外設立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權的普通股股票全部轉讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設立海外特別目的公司，并將普通股股票轉讓給海外特別目的公司；(3)由發起人也就是朝日啤酒集團將剩下的無表決權的優先股股票轉讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內成立大森海岸開發公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團和住友銀行簽訂信托協議，委托住友銀行對工廠資產進行管理和處置；(6)由大森海岸開發公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發公司向優先出資人發行優先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優惠條件；(9)由大森海岸開發公司向投資者發行三個級別的證券。

這項設計復雜的資產證券化有如下優點：首先，它實現了費用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設立特別目的公司，可以達到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設立了特別目的公司――大森海岸開發公司，通過它在本國市場發行債券，既可以規避匯率風險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發起人和特別目的公司之間的資本聯系，實現了兩者完全的風險隔離；朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托協議，也使其資產做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設立和朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托關系，最終達到了資產真實出售和破產隔離的目的。

二、韓國資產證券化的特點

亞洲金融危機之后，韓國金融機構的不良資產率達到了14.9％，整個金融行業一時處于破產的邊緣。政府為盡快解決不良資產過高的問題，大力推進資產證券化，從而使得韓國資產證券化市場迅速發展起來，并呈現出一些獨有的特征。

(一)信用增強機制強而有力在韓國的不良資產證券化的模式中，對發起人持有的具有剩余索取權性質的次級債券的比例遠遠高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產，優先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠遠高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導致重新定性風險，從而影響資產轉移的真實銷售界定。但是，對于不良資產的證券化由于其真實價值遠遠低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產證券化進行外部信用增級，這在推動不良資產證券化過程中發揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權處理基金、信用保證基金、技術引用保證基金等，通過向優先類債權的投資者提供一定額度的損失擔保或者向承擔信用增強服務商業銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產證券化的發展。政府的信用支持對韓國資產證券化市場的發展起到了很大的推動作用，這一點與傳統的資產證券化發展路徑有很大的不同。韓國資產證券化市場可以說是以政府信用為契機，培育了整個資產證券化的基礎環境。

(二)法制推進韓國關于資產證券化的法律有《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，這兩部法律推動了資產證券化市場的發展(君等，2007)。

《資產證券化法案》是關于資產證券化的基礎法律，它主要規定了資產證券化的基本概念、資產持有人范圍、資產證券化計劃的主次、基礎資產的轉讓、證券化專營公司以及資產支持證券的發行等內容。該法案首先對資產證券化的原始權益人的范圍進行了規定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業貸款金融公司等金融機構以及韓國資產管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規定的機構進行資產證券化，都可以根據法律享有各種優惠。由該規定可以看出，韓國幾乎所有金融機構、所有公司，無論規模大小，都可以做資產證券化的原始權益人，都可以享有資產證券化的優惠。這極大地從供給方面推動了資產證券化市場的發展。

另外，《資產證券化法案》在債權轉讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業法等的特例條款方面做的規定，較好地解決了資產證券化市場運行與現有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據韓國法律，一般的債權轉讓，債權人需通知債務人，并獲得債務人對轉讓事實的認可后才能轉讓。但是根據《資產證券化法案》，對于有關資產證券化計劃的債權轉讓，如果轉讓人采取了規定的通知方式并進行了公告，即被認為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權的轉換不需要經過債務人同意，這即使資產證券化的抵押資產范圍擴大，又加速了每筆資產證券化推進的速度。

三、日韓資產證券化迅速發展的原因

亞洲金融危機之后，日本和韓國的資產證券化市場發展迅速，其原因有如下幾點：

(一)亞洲金融危機的推動在20世紀末期亞洲金融危機的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產問題暴露出來，很多企業出現嚴重的資金短缺問題，即使是較優秀的企業也面臨著流動性不足的困擾，大量的應收賬款無法收回，而銀行和企業通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產證券化具有的風險隔離和信用增強的作用成為銀行和企業獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現金流。

日韓資產證券化市場是圍繞銀行和企業這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機的沖擊，使得亞洲區內的銀行面臨著巨額不良資產，對不良資產的證券化處理構成了亞洲資產證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業為了獲得新的融資渠道，增強流動性，利用各類資產進行證券化嘗試，促進了資產證券化的發展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機使日本金融體系存在巨大的流動性風險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進資產證券化的發展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進行修改，并更名為《資產證券化法》。這樣，阻礙日本資產證券化市場發展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機爆發后，韓國大企業連續破產，由此所產生的金融機構不良債權激增，需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言，呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進行推動資產證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，組建資產管理公司；資產管理公司設立不良債權整理基金，負責處理不良債權；1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權證券化公司法》，促進了ABS和MBS共同發展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協助資產證券化在美國和歐洲發展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經驗，所以在日本資產證券化的發展中，這些著名投資銀行的參與和指導起了十分重要的作用。同時，日本國內的投資銀行也很重視自身的發展，如Asset Manager公司在資產證券化方面一直緊跟經濟發展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產證券化項目，對日本資產證券化的發展起到了極大的推動作用。

韓國的資產證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產證券化的牽頭經理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產證券化的基礎資產由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結構復雜，引入了賣出期權、備用貸款和貨幣調節期等創新。證券的發行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔任法律顧問，韓國資產管理公司任服務人，擔任協調和部分證券的承銷職責。證券的發行獲得了3.8倍超額認購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產管理公司這家原本為處置韓國金融機構不良資產而建立的國有資產管理公司在經營投資銀行業務過程中的飛速發展。

(四)資產證券化的籌資優勢以及產品不斷創新

資產證券化本身的籌資優勢和產品不斷創新，也是日韓資產證券化持續發展的巨大動力。資產證券化產品本身有規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列，如信用卡應收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創新，資產證券化應用的領域越來越廣。其次，資產證券化產品可以通過復雜而巧妙的設計，達到風險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產證券化產品為中下級信用等級的企業獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業務、市政設施、乃至專利產權滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術運作資產證券化本身對金融技術要求較高，設計精妙的資產證券化產品是一項尖端的金融工程，對技術和人才的要求較高。日韓資產證券化之所以得到迅猛發展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。技術的成熟可以使資產證券化的各個運作環節規范完善，使得資產的售出和轉讓、資產池的組合搭配、證券產品的設計、證券的發行、被證券化資產的售后服務等各方面均符合法律會計稅務的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產證券化發展原因進行的分析可以看出，要大力發展中國的資產證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產證券化發展的相關法律法規，包括相應的會計制度、稅收制度和監管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調控力度較大，在資產證券化進程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產證券化市場發展方面，已經做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達關于印發《信貸資產證券化試點會計處理規定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業監督管理委員會“金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務總局下達關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知，并對資產支持證券信息披露規則等方面做出了規定，為資產證券化在中國的發展奠定了良好基礎(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認的是，我國的相關規定只是初步適應資產證券化市場的發展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應在法律、稅收、會計、監管等方面加強相關體系的建設。

資產證券化過程中的稅收問題是影響該市場發展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發展。資產證券化過程中主要涉及三方面的稅務問題：(1)發起人向SPV轉讓資產過程中發生的稅務問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產證券化市場的發展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經驗，可立法對原始受益人進行范圍限定，并給予優惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產證券化市場的發展。

信用增級是中國資產證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產品，在證券化過程中，外部增級多數是銀行進行信用擔保，這在很大程度上又加大了銀行的風險。借鑒韓國的經驗，應允許政府對證券化給予信用支持，在資產證券化的起步階段推動其發展，之后再漸漸進行規范。從我國進行過的開元和建元來看，都未經過外部增級，只進行了內部增級，也就是說這兩期資產證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機構，來鼓勵資產證券化市場的發展。

(二)要加強資產證券化相關市場的建設首先，資產證券化屬于金融衍生產品，其市場的發展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎性金融資產，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設計復雜的資產證券化產品是依賴于其它衍生產品的，如韓國的不良資產證券化運用到了期權等，因而我國金融衍生產品市場的建設步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標的資產可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等產品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發展。總之，我們要進一步完善債券市場，建設期貨期權等衍生產品市場，推進資產證券化的抵押品市場的發展，為資產證券化市場的發展打下良好基礎。

(三)建設一支能夠推進證券化市場發展的人才隊伍從中國目前資產證券化的發展狀況來看，前幾例離岸形式的資產證券化都是由國外機構參與設計的。雖然后來開元和建元兩期資產證券化是國內相關機構獨立完成的，但其結構設計較為簡單，只是資產證券化的初級產品。目前，中國在證券化產品開發和設計方面人才稀缺，而能夠設計出適合中國國情和企業狀況的產品的人就更少了，因此我們應該將人才建設放在非常重要的地位。首先，可以引進國外先進人才，來推進國內資產證券化市場的發展。其次，對現有的從事投資銀行或證券相關業務的人員進行培訓，使他們更多地了解資產證券化市場，并引導他們融入到該市場中來。最后，應該從教育入手，在高校中開設相應課程，逐步培養相關人才。