導語：如何才能寫好一篇醫藥行業估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

“當前醫藥行業最大的機會在于醫保政策刺激市場需求、政府投入逐年增長，以及各地開放社會資本投入醫療行業。”易方達醫療保健行業基金擬任基金經理李文健表示，“醫療行業最突出的一個特征就是穩定增長，2011年的增長率預計也會比較穩定，跟去年差不多。這幾年醫藥行業銷售收入的增長率按季度統計，最低16％、最高28％，2008年最差的時候它都有20％的增長。這些數字只是銷售增長，利潤增長會更高一點，股價也會有溢價。”

北大醫藥生物碩士畢業的李文健，已擁有10多年醫藥行業研究經驗，可以稱為是中國第一代醫藥行業研究員，他對行業的研究卓有成效。

“2011年醫藥各子行業都孕育著重大的投資主題，整個行業可以說是精彩紛呈。”李文健對記者表示。

投資主題精彩紛呈

具體來說，七大方面主題值得看好。一是隨著基本藥物政策的推進，一些基本藥物品種，特別是獨家品種，有望實現爆發性增長；二是2009年版的醫保目錄陸續在各省市實行，處方藥將結束2010年觀望、徘徊的局面，有望出現恢復性增長；三是制劑出口業務，經過多年的培育，技術和管理水平逐步和國際接軌，2011年有望實現根本性的突破；四是品牌中藥品種，在通脹的大背景下，價格有望進一步上漲；五是大型醫藥流通企業，繼續在全國收購兼并，做大做強；六是在政府加大縣級醫療機構投資的背景下，醫療器械行業將進入新一輪需求旺盛期；七是政府鼓勵社會資本投資醫療服務行業，參與公立醫院改制，為醫療服務類公司的發展掃除了政策障礙。

估值仍然合理

增長前景雖好，但醫藥股的估值是否已經偏高呢?李文健認為，醫藥股相對估值目前仍然處于較合理水平。按照Wind市盈率的方法計算，截至2010年12月3日，滬深300平均PE為15.36倍，醫藥股的平均PE為47.74倍，醫藥板塊PE和滬深300 PE均為3.11倍。在通脹的背景下，醫藥股的估值不會太低，市場不太可能出現只有十幾倍的情況。有相對溢價是可以接受的，在熊市最厲害的時候，醫藥股出現20倍估值已經是鐵底了。從歷史溢價率水平看，醫藥行業目前處于合理區間，未來行業將通過快速增長化解估值壓力。

如果按照2011年的盈利預測對醫藥公司進行估值，大部分公司估值水平是在30倍附近。這個水平雖然比銀行、地產等周期性行業高，但與同是新興行業的TMT、新能源、新材料等相比并不高。另外，醫藥行業增長確定并平穩，預計2011年行業利潤增長在30％左右，大部分公司的PEG在1附近，也是合理的。

中金公司最新發表的行業研究報告也認為，醫藥產業從絕對增速和盈利來看，仍處于高速成長期，行業基本面非常健康。近期醫藥板塊整體出現調整，當前整體板塊PE(TIM)達到42倍左右，相對于市場整體的估值溢價略有回落。目前醫藥板塊2011年PE為35倍左右，估值處于合理區間。

李文健補充說，套用彼得?林奇的一句話：漲得多不是賣出的理由，跌得多也不是買進的理由。股票投資的本質是看未來，如果未來增長的空間大，股價還會繼續漲。PE是一個考慮因素，但不是決定性因素，投資主要是看未來預期，如果未來預期非常樂觀的話，稍微高一點的估值可以接受，因為未來的增長可以化解這個風險。

黃金10年

“未來的10年將是黃金10年。有過去十幾年的鋪墊，‘十二五’期間，中國醫藥行業會有意想不到的發展速度，我敢說我們一切的規劃都是會滯后的。”國家發改委生物醫藥專家委員會副主任、中國醫藥企業管理協會會長于明德在接受媒體采訪時表示。

李文健認為，醫療保健行業在中國具有巨大的發展前景，概括來講當前有三大因素持續驅動相關產業的發展。

第一是受益于“新醫改”和“十二五”規劃的政策驅動。“新醫改”啟動后，國家預計在2009年到2011年累計投入8500億元，包括逐步提高醫療保障水平，加強醫療設施建設等投入，將對醫療保健產業鏈的上下游產生積極影響。“十二五”規劃高度重視戰略新興產業發展，相關配套政策正在逐步推出，將使生物醫藥、醫療器械、現代中藥等新興產業迎來新的發展機遇。

第二是醫藥消費升級的驅動。隨著社會發展和收入水平的提高，民眾對健康的態度更加積極，觀念也在轉變，人們要“小康”、更要“健康”，2000年以來，城鎮居民家庭人均醫療保健支出穩步增長，醫藥消費正逐步升級。

衛生部數據顯示，2000年以來中國城鎮居民家庭人均醫療保健支出穩步增長，2002至2009年，這項指標的復合年增長率都在11％以上。醫藥消費正逐步升級，這將成為支撐中國醫療保健行業長期發展的基礎。

第三個驅動因素是人口老齡化。老齡化將是未來半個世紀甚至更長時間內我國經濟與社會發展道路上的棘手難題。據國家計生委預測，到本世紀20年代，65歲以上老年人口將達到2.42億，占總人口的比重將從2000年的6.96％增長到近12％。老齡化將帶來對醫療保健產業的持續需求。

未來幾年這三大因素合在一起形成合力，可能出現一個高速增長的階段。從10年以后更長期的遠景來看，醫藥行業也是一個弱周期的、長期穩定增長的行業。

個股機會在哪

中投證券認為，醫藥行業整體調整已經基本到位，估值具有吸引力。從中期來看，大部分醫藥股已經具備買入價值，但短期出現整體性行情的概率較小，機會仍然存在于個股。

申銀萬國行業分析師表示，2011年在政府控制通脹、收縮流動性的背景下，市場或許很難重演2010年流動性推動下的醫藥板塊的全面上漲，但醫藥行業在快速增長，板塊、個股機會永遠存在。

從2010年板塊表現來看，最差的公司主要是定價過高的新股，表現最好的可以分為三類：成長型公司，如魚躍醫療、東阿阿膠、康美藥業、愛爾眼科、人福醫藥、科倫藥業；拐點型公司，如海翔藥業、紫光古漢、華東醫藥、仁和藥業；題材型公司，如華神集團、紫鑫藥業、通策醫療、海南海藥、廣州藥業。

在創新和整合推動下，未來3年有望誕生千億市值藥企。創新藥有突破的恒瑞醫藥和正在打造“滋補第一品牌”的東阿阿膠可能最早突破千億市值；云南白藥顯然是一家市值最有能力上千億的公司，但是由于沒有對管理團隊實施有效激勵，成為制約公司發展的最大因素；中藥材和中藥飲片行業市場規模巨大，會誕生市值千億的企業，正在這一行業整合的康美藥業市值能否上千億，取決于公司的管理能力以及未來對終端的掌控能力；科倫藥業所處大輸液行業仍有很大整合空間，公司市值能否上千億，須看其能否在醫藥行業其他領域長袖善舞。目前這5家公司市值分別是446億元、334億元、419億元、334億元和378億元。

申萬在2011年仍看好醫藥板塊中的成長股，高成長才能享受高估值。分析師建議根據催化劑節奏把握個股機會，1月份主推東阿阿膠和海正藥業。理由是東阿阿膠的阿膠塊將進一步實施價值回歸，提高價格；復方阿膠漿銷量已經開始快速提升，公司開始布局自身終端網絡。而海正藥業的定向增發將啟動，虛擬一體化國際產業趨勢下，公司作為跨國公司首選合作伙伴，產業轉移將深化。其他值得關注的公司有恒瑞醫藥、云南白藥、康美藥業、人福醫藥、仁和藥業、江中藥業、國藥股份、華蘭生物和馬應龍等。

中金公司認為，可從兩條路徑選擇超成長公司。自上而下選擇，“生物制藥、醫療器械、醫療服務、品牌專科藥”是未來發展前景最為看好的子行業；自下而上選擇，“創新、整合”將是未來幾年尋找超成長公司的重要因素。

中金推薦的穩健型組合包括恒瑞醫藥、云南白藥、上海醫藥、華東醫藥、康緣藥業，成長型公司組合包括康美藥業、雙鷺藥業、沃森生物、康芝藥業、科倫藥業。

篇2

一般來說，創投家大致可以分為四類：一是做投行的人；二是一些中介機構，比如法律、會計事務所中的從業者；三是從政府退休的官員，比如凱雷就聘請了多名曾在布什和克林頓政府中任職的官員擔任顧問；四是有過產業經歷、創業經歷，有實業積淀的人。姒亭佑就是最后這類創投家中的一員，多年來對于醫藥產業領域的深入研究，已使他成為一名業內專家。

如今姒亭佑是多家醫藥企業的董事，被多家行業機構和社會組織聘為顧問，并常年在臺灣的清華大學和中國醫藥大學授課。因為有著深厚的產業背景，他看問題時更關注企業本身而不僅是財務數字，投資理念更多是圍繞著增值服務及產業嫁接展開，并由此形成了自己的投資風格，

產業背景凸顯優勢

姒亭佑的履歷相當豐富，他曾歷任美國藥廠的中國區總裁、臺灣地區制藥同業工業公會顧問以及臺灣工業技術研究院生醫所顧問，如今擔任著臺灣“經濟部”南港生技育成中心的兩岸事務顧問、臺灣創業投資商業同業公會醫藥產業顧問、光谷3551人才計劃評審專家委員等社會職務。這些經歷讓他在大陸、臺灣以及全球醫藥行業都積累了廣泛的人脈。

這些人脈資源涉及生物醫藥的產、學、研各個領域，在被投企業后期的項目整合、內部管理、市場銷售等增值服務環節發揮了積極作用。具體而言，增值服務發揮作用的領域包括：醫藥企業公司治理、國際及國內公司發展戰略制定、產品研發戰略制定、營銷團隊建設、國內外醫藥產業資源對接以及戰略投資者的引進等等。

不僅僅是姒亭佑，就整個富煜投資團隊而言，主要合伙人都有著深厚的投行或其他行業背景，有些合伙人在其他行業工作時間超過20年。這使得團隊在研究項目和投資的時候，可以從不同角度來看待問題和風險，并能在投后為企業提供更有價值的增值服務。

對于企業的內部治理，財務投資者與產業投資者的視角有些許不同，解決問題的方法也各有獨到之處。談到這個問題，姒亭佑介紹了自己在國內投資的一個案例。這是一家醫藥企業，當時一些美國大型VC也對該項目進行了投資。在合作過程中，因為中美產業領域的習慣做法和經驗都有不同，加之投資人與企業家看問題的角度也存在差異，導致董事會和管理層之間經常出現意見不一致和溝通障礙，甚至產生沖突。

美國投資人多以從美國相關企業那里得出的行業數據作為評估董事會提案的標準，而中國企業家經常試圖以中國經濟環境的特殊性為由來說服國外董事，雙方的溝通效果極為不好。這時，同時擁有國際、國內行業經驗的投資人就有了用武之地，他可以在兩者之間發揮積極的協調作用。例如，在公司薪資水平調整的過程中，國外董事希望企業能以中國醫藥行業的相關薪資水平標準作為調整依據，但企業一直無法提供相關數據，導致雙方為此事爭執多時。這時，同樣是投資方的富煜投資為雙方及時提供了國內醫藥行業及當地企業的薪資水平分析數據，讓企業與海外董事都了解了中國的行業標準。雙方有了數據參考，溝通有了基礎，最終很容易地達成了一致。

在另一個案例中，由于企業中的本土高管與海歸高管薪資水平差距過大，造成團隊內部不和諧并在企業管理過程中發生沖突，如任由這種沖突發展下去，就會影響企業的正常生產和銷售。在董事會和管理層難以協調一致之際，富煜投資介入調停。其中，姒亭佑的美國藥廠中國區總裁職業背景以及管理本土和海歸團隊的經驗，都發揮了至關重要的作用。

“我們調查了事情的前因后果，然后向董事會遞交了一份解決方案。”姒亭佑說，這套解決方案并不復雜，但是很有針對性。新的薪資方案打破了既定的“薪資+考核+紅利”設計，推出了“底薪+職務補貼+考核+紅利+安家費”的組合。在新方案中，本土團隊和海歸團隊在底薪、職務補貼、考核體系及紅利發放體系方面的待遇是一致的，只是海歸團隊成員多了一筆安家費。這種薪資設計方式既不違反勞動法，又充分照顧了本土和海歸團隊的利益，還非常符合該企業的特點，并且透明公開，最終讓本土和海歸團隊都感到比較滿意。

公司想上市，最重要的一點在于管理要做到透明公開，如果在薪資管理等方面不透明，就會影響企業未來的發展。在姒亭佑看來，企業治理需要“因地制宜，精耕細作”，“任何一個細節處理不好都會給企業的發展帶來隱患，也許會導致企業經營不力甚至破產，投資人的錢也就打了水漂。”

醫藥企業非常重視創新，對于新技術、新項目的需求非常迫切，而醫藥行業技術含量高，研發產品需要經歷一個持續的過程。投資人接觸到的許多項目都處在研發階段，投資風險大，因此，沒有產業背景的投資人很少敢于介入早期項目。而富煜投資有一部分產業資金，可以投入到早期醫藥項目中。

談及產業背景及產業資本對于投資早期項目的重要性時，姒亭佑表示：“我們在國內外有很多醫藥領域的資源，我們會把適合被投企業發展的項目從國內或國外引進來，這種項目嫁接對于推動中國醫藥企業發展的效果也是立竿見影的。”姒亭佑的團隊曾投資一家國內大型醫藥企業，并為該公司積極引進海外項目，后被該企業評為“最佳增值服務股東”。

具體到相關科研項目，富煜投資在論證項目時經常能夠與國內外頂尖專家直接探討項目的可行性，比如在做盡調時，可以請到現任美國大藥廠的專利律師、美國及國內醫學及藥學的頂級專家等。對于不具備醫藥產業背景的投資機構來說，這是很難做到的。

經過專家學者的分析，企業后續發展中的問題也會浮出水面。富煜投資會把這些問題列出清單，與企業討論解決方案，并在一定時間內把這些問題逐一解決。

初創期的企業一般沒有太多資源，企業治理的權限劃分也不是很清楚。針對這些問題，富煜投資在介入時會協助企業完成企業發展的規劃設計、企業管理的基本模式設計等有利于企業日后發展的工作。不過，這個階段也是投資機構和企業發生摩擦和碰撞最多的時候。

“許多企業的創始人都是國際一流的科學家，擁有頂尖的技術。”姒亭佑介紹說，“但每家公司在不同的方面，比如市場營銷、上市公司運作、公司治理、公司發展戰略、國際授權等方面不同程度地存在短板，很難有一個完整的體系。這時，企業的經營與創新就會遭遇瓶頸，這些問題正是需要通過投資機構嫁接資源來協助企業解決的，這也是投資的價值所在。”

圈內人士這樣評價姒亭佑：既懂國外，又懂國內；既懂行業、又懂投資。同時滿足這四個條件的投資家在圈里可謂鳳毛麟角，但對于別人的這種評價，姒亭佑只是淡然處之。他始終堅信，為股東帶來回報，為中國醫藥產業的發展盡些綿薄之力才是自己人生的價值所在，也是自己的樂趣所在。

產業投資的接力跑

醫藥企業在研發階段的投入非常大，這是最需要資金投入的時期，但是在國內資本市場退出機制不健全的情況下，創投機構又很難投入醫藥企業的早期項目。“所以醫藥產業的投資需要接力跑式的資本投入。”姒亭佑表示，“研發階段有天使投資，早期有VC投資，成長期有PE介入，只有不同類型的創投基金在不同階段互相銜接，才能扶持醫藥企業走向壯大。”

“除了研發階段，擴大再生產是醫藥企業需要大量資金的另一個階段，此時引入VC正當其時。”姒亭佑深諳醫藥企業的發展規律，“這個階段就好比上樓，靠企業滾動發展就像爬樓梯，速度會非常慢，而引入VC就等于坐上了電梯，可以從1樓快速到達10樓。”VC的介入可以使企業獲得更多的資源，得到有益的幫助，就有機會超過同行，率先占領市場。

VC的使命一般完成于PE介入之后，“是在PE進來的時候退出，還是在企業上市的時候退出，是根據VC的性質而定的。”姒亭佑還介紹說，投資時間的長短與基金的屬性密切相關。如果募集的資金在企業還未上市時就到期了，不能再跟著企業走下去了，就要中途退出。但如果LP是家族，期限就會比較長，那就能繼續陪著企業往下走，這主要得看VC募集資金的來源與背景。

對于富煜投資來說，由于具備深厚的產業背景，它在企業發展的各個投資階段都能夠自然切入。“早期項目多會以產業基金的形式投入，有些基金無法投這個階段是因為它們的資金都是募集來的，最長期限也就是5+2，沒等到投資項目出成果時資金就到期了。”姒亭佑表示，產業基金的優勢是投資時期比較長，可以跟企業走10年甚至20年。有些早期研發項目，投資后可能會實現控股，此時就需要安排人員做更多的關注，一般需要每個月開進度會，每季度再開檢討會總結一次，看研發是否在依進度進行，以做到醫藥研發項目的風險可控。

姒亭佑表示，有些好的醫藥產品在投入臨床試驗前的估值就能達到四五億元，到了臨床二、三期的時候，估值甚至已經高達10億。只要產品有市場，價值能夠被發現。富煜投資曾有一個案例，在項目早期投資了300萬美元，當時項目的估值是6000萬美元。該項目一年后的估值已達到6億美元，一年間價值提高了10倍。這個項目近期將在海外上市。

篇3

生物產業政策利好不斷。預計《生物醫藥發展“十二五”規劃》將于近期正式公布，與此同時，一批圍繞“十二五”規劃的配套政策也有望陸續出臺，中國生物醫藥產業正在進入政策受惠期。

創新將成為生物產業發展的動力。與國外生物醫藥行業相比，我國生物制藥企業競爭力普遍偏低，其中最明顯的劣勢就是我國的企業缺乏長期研發高投入的實力。隨著國家政策和資金的支持力度加大，將極大地加強生物醫藥的新藥研發創新，提升產業結構，實現生物醫藥產業的健康快速發展。

市場需求拉動產業快速增長。近幾年，生物制藥行業總資產增速迅猛。2011年3月，行業總資產規模達到了1354.57億元，同比增長29.34％，總資產規模是2007年同期的2.4倍。

行業內多數成份公司的高估值有所緩解。雖然目前生物制藥板塊的估值溢價率仍在192%左右，但其高估值主要是由于板塊內擁有較多的ST公司，以及前期因抗癌藥物概念而被爆炒的部分公司拉高了板塊的估值。以20家近期有研究報告的生物制藥公司統計，其2011年平均動態估值已下降到27.71倍，相對滬深300的溢價率僅為138.47%。

投資建議。未來六個月內，維持生物制藥行業“有吸引力”評級生物醫藥企業藥品的品種好壞，例如產品療效是否顯著、適應癥是否多、毛利率的高低、有無替代產品，以及是否獨家生產、是否有專利保護、專利保護期的長短等諸多因素直接決定了企業的盈利能力的高低

本期我們選擇評級上調的舒泰神、華仁藥業進行簡要點評。

舒泰神（300204）

大市場好品種

公司是單產品驅動的小規模企業。目前主導為鼠神經生長因子（mNGF，蘇肽生）。

神經生長因子（NGF）市場樂觀估計有10倍空間：NGF所在神經營養保護市場擴容迅速，估計5年有2-3倍空間；NGF相對其他神經營養保護劑具有相對優勢，在該市場的份額有3-4倍提升空間。

神經營養/保護劑市場擴容：營養劑應用領域廣，對應的患者基數大，臨床應用擴張快，估計可以持續25%的復合增速，生物類的增速有望快于化學類。NGF份額的提升：目前占生物類份額10%左右，有望提升到30-40%。相對優勢在于：1、高價藥的患者支付能力：NGF是唯一無應用限制的國家醫保品種（2009版），作為高價專科藥支付端阻力小；2、定價優勢保證營銷運作空間：1類新藥，降價風險相對較小，其他幾個品種都是仿制產品；保證產品的營銷運作空間大。3、藥理、臨床比較優勢：NGF藥理較腦蛋白、小牛血更明確，認可度處于提升進程中，尤其在眼科領域優勢明顯。作為神經營養類最新的產品，納入全國醫保也佐證了其學術認可程度。

蘇肽生占NGF細分市場份額維持50%以上：我們估計10年蘇肽生占NGF市場50%份額，未來3-5年市場地位有望維持。公司前期的學術推廣和全科室積累的大量用藥經驗有利于公司主導NGF的應用拓展。舒泰清是清腸市場的升級品種，具備顯效優勢，市場近年擴張迅速；公司產品患者耐受性好，份額逐年提升，作為小品種助力發展。

華仁藥業（300110）

切入腹透藍海關注明年業績彈性

公司目前最大的看點是腹透項目的投產和市場推廣，目前百特占據了腹膜透析液項目90%以上的市場，年銷售額約為10億元。國家對于華仁的首個國內大規模的腹膜透析液建設項目給予了很大的希望和支持，各相關的行業協會和組織也將協助該項目積極推進。該項目計劃產能為3000萬袋，預計總收入約為6.6億元，凈利潤約為2.2億元，生產線項目將于2012年年中全部建成。公司2010年的總收入為3.38億元，凈利為0.76億元。可見若腹膜透析項目成功的推廣和導入市場將對公司的總收入和利潤的有著極大的貢獻。

公司未來兩年業績彈性較大。相對于目前白熱化的大輸液市場，腹膜透析液項目的競爭對手較少，市場上百特公司一家獨大，雙鶴等企業雖有生產批號，但腹膜透析液項目并未列入這個幾個公司的戰略發展重點且產能方面并未形成規模。血液透析和腹膜透析是腎衰病人的兩個主要的治療手段，腹膜透析相對于血透更安全，在國外是腎衰病人主要的治療手段，近年來在我國該種治療方法也得到了足夠的重視和廣泛的應用，且國家對于透析費用報銷力度的增大，也將使使用該種治療方式的患者人數進一步增加,該項目未來增長值得期待。

對于目前現有主營業務占比達98%以上的非PVC輸液項目，現有產能是1億袋左右，今明兩年募投項目達產后總產能在1.5億袋左右。今年公司新建了華北地區和西部地區的9個銷售辦事處，預計這兩個地區的市場客戶將得到進一步的開發，同時公司將進一步開發和維護高端三甲醫院等重要客戶，預計大輸液項目的銷售收入將穩步的增長。明年公司自產膜材項目生產線的建成將進一步降低公司產品的成本，我們預計膜材成本將下降20%以上，毛利凈利水平將進一步提高。

化工行業：需等待行業自身的景氣走高

在投資評級下調的25只股票中，化工行業有3家公司入圍而名列榜首，具體原因何在？

一季度因囤庫存因素導致淡季不淡，而二季度則處于去庫存階段導致旺季不旺；再加上油價下跌及需求不旺，化工品面臨較大的降價壓力。預計去庫存結束后，隨著部分產品價格的回升，三季度部分子行業將有望反彈。目前情況下市場需要等待中報的業績，也需要等待行業自身的景氣走高，因此這段時間仍將處于觀望期。

本期我們選擇評級下調的紅太陽進行簡要點評。

紅太陽(000525）

公司面臨三大風險

重組完成后，公司將成為國際最大吡啶生產企業。安徽生化新建2.5萬噸吡啶裝置建成后，公司的吡啶生產能力將達到6.2萬噸，超過凡特魯斯成為全球最大吡啶生產企業。公司在市場的銷售份額將大幅提高，市場占有率的提升進一步強化公司對于吡啶系列產品的定價權。

篇4

【關鍵詞】基本分析；股票；政策；實戰；應用

基本面分析是指通過對影響證券投資價值和價格的基本因素如宏觀經濟運行狀況、行業結構、上市公司業績、國家的政策法規等進行分析，評估證券的實際價值，為投資者的投資決策提供依據。從基本分析角度出發，影響股價的因素主要包括宏觀經濟因素，行業因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無疑是走好投資的第一步。

一、宏觀分析在實戰中的應用

宏觀分析主要包括宏觀經濟因素分析和宏觀非經濟因素分析兩方面。宏觀經濟因素分析主要從宏觀經濟指標和宏觀經濟政策兩方面分析對證券市場的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財政政策等的變化都會影響證券市場價格；宏觀非經濟因素主要是通過影響宏觀經濟來影響證券市場價格的，如政局的變動可能引致經濟的改變，從而影響證券市場價格，戰爭、動亂則通過影響宏觀經濟環境而導致證券市場價格變動。在證券投資領域中，只有把握住經濟發展的大方向，才能把握證券市場的總體變動趨勢，作出正確的決策。

首先，從政策對股票市場的影響看，2009年針對房價增漲過快的現象，國家多次采取措施來抑制投機性行為以控制房價過快增長，使得2009年下半年房地產股價一直處于下跌狀態。尤其2010年以來，國家加大了對房地產行業的政策管制。2010年1月10日，國務院出臺了“國十一條”，之后房地產股就不再出現大漲的趨勢。

2010年9月29日，為進一步貫徹落實《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，國家有關部委分別出臺五條措施，被業界稱作“新國五條”；2011年1月26日，國務院總理******主持召開國務院常務會議，提出了“國八條”。4月13日******總理主持召開的國務院常務會議上提出要不折不扣落實房地產調控政策。國家頻繁的出臺了這一系列整治房價過快增長的政策，對房地產股產生了嚴重的負面影響，每一次調控措施出臺后都會引起地產股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢的地產股價格出現了連續的跌勢，以至于2010年下半年至今，房地產股一直未出現較好的漲勢。

其次，央行近兩年提高存款準備金率和加息的舉措也對股市產生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調存款準備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場。上調準備金率和加息會使得銀行發放的貸款減少，對金融板塊來說是利空。加息也引起了購房需求的減少，使得房地產公司效益降低，引致房地產股價格出現了一定程度的下跌。由于金融、地產等權重板塊的持續下滑，使得上證A股和滬深300指數成分股整體靜態市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點，這主要就是經濟通脹以及頻繁加息政策密集出臺引起的。如果通貨膨脹狀態好轉，經濟發展態勢走好，股票市場就可能迎來一段表現不錯的行情。總體看來，隨著通脹壓力加大以及在利率和準備金率政策雙管齊下的影響下，我國股票市場短期來看，將處于以震蕩為主的狀態。

二、行業分析在實戰中的應用

從證券投資分析的角度看，行業分析主要是界定行業本身所處的發展階段以及在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確行業背景的分析。行業分析的重要任務之一就是挖掘最具投資潛力的行業，進而在此基礎上選出最具投資價值的上市公司。

一般來說，如果一個行業是符合國家發展方向、國家政策扶持的行業，那么它的前景比較看好，該行業未來的股票價值也相對高；如果一個行業的發展受到國家的抑制，那該行業的股票價格走勢不會太好。行業分析主要從行業結構、行業景氣、行業生命周期和產業政策等方面來分析。

中國的生物制藥產業起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發展，產業結構日趨合理化。隨著行業整體技術水平的提升以及整個醫藥行業的快速發展，生物制藥行業作為朝陽行業也是醫藥行業中最具投資價值的子行業之一，具備較大的發展空間。

首先，政策支持對該行業發展形成有利支撐。2009年政府出臺了新醫改方案，隨后相繼出臺了許多配套文件，并將在三年內（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國務院總理******主持召開國務院常務會議，會議認為，要以生物醫藥、生物農業、生物能源、生物制造和生物環保產業為重點，大力發展現代生物產業。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報。

其次，醫療衛生水平的提高有利于生物制藥行業發展。隨著診斷在醫學及其他方面重要性的增強，分子診斷藥物行業也面臨良好的發展環境，近年來某些惡性傳染病的爆發對傳統疫苗行業發展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業的快速發展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國，我國政府迅速展開預防整治措施，積極鼓勵研制生產甲流疫苗。鼓勵研發創新疫苗的舉措迅速營銷到了生物制藥行業的發展以及其股票態勢，從8月27日至31日，國內3家甲流疫苗生產企業華蘭生物、天壇生物、海王生物連續三個交易日收盤價格漲幅累計超過20%，并一度出現停牌。在新醫改推進、甲流肆虐的背景下，2009年醫藥股表現非常樂觀，在132支醫藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業績差的ST股，有50余支醫藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過400%，排名第一。醫藥指數在2009年11月份創出新高，超越大盤6000點時的估值水平，生物制藥類的企業作為醫藥股的新興主力，業績更是有了很大的改善，股價也必然隨之上漲。

三、公司分析在實戰中的應用

公司面分析主要包括公司管理層分析和財務分析兩方面。通過對這兩方面的分析增加對公司的了解，進而判斷該公司的投資價值。一般來說，公司基本分析著重于對公司經營管理能力和盈利能力兩方面；公司財務分析著重于財務指標的分析。

公司管理方面的狀況直接影響到其在市場上的競爭能力以及盈利能力。管理層行為的理性與否直接影響公司的未來走向。一般而言，在選股時我們注意看該上市公司的管理人員的管理創新能力、工作經驗、專業技術能力等。一家良好的上市公司通過理性的投資取得較高的投資回報率，那么該公司的股價也會相應上升，利潤回報日益增加，使得公司發展前景更加廣闊。例如，蘇寧電器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，蘇寧電器通過細化市場定位、變聯營為自營、推出自主品牌等一系列的創新，引領家電連鎖營銷新的變革，繼而成為中國家電連鎖零售行業的龍頭和先鋒，更是當之無愧的行業標桿。2008年半年報顯示，2008年1-6月份，蘇寧業績繼續保持穩健快速的增長，公司實現營業總收入259.19億元，其中主營業務收入251.43億元，比上年同期增長39.41%；實現凈利潤11.01億元，比上年同期增長70.36%。經過多次派息、送股后，從2004年7月21日上市開盤價為29.88元一直運作到了2008年的74.84元，后期漲勢依然喜人。蘇寧電器具有高成長性和資本擴張的能力，2009年中國連鎖百強榜蘇寧電器位居第一。蘇寧電器憑借優良的業績，蘇寧電器得到了投資市場的高度認可，是全球家電連鎖零售業市場價值最高的企業之一。

在公司財務方面，通過對其資產負債表、利潤表和現金流量表進行分析，從中提取有利于投資決策的信息。通過分析價值性比較高的財務比率指標來探究其盈利能力、償債能力、投資收益等。公司盈利水平的不斷提高，自然伴隨著投資者收益的增加。一般而言，市盈率較低者比較高者的投資價值要高。例如，山東黃金，2008年動態市盈率僅12倍，09年市盈率為10倍，具有較高的投資安全邊際，因此，這兩年山東黃金發展趨勢一直比較好，2010年全年業績仍然處于持續增長狀態，以至于其股票達到了歷史最高值81元以上。上半年實現銷售收入173.7億元，同比增長68%；實現利潤總額8.17億元，同比增長19%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.72億元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。雖然2010年山東黃金的市盈率較2008年和2009年增長了很多，但其發展狀況仍被看好。

以上是我對基本面分析在實戰中應用的一些見解，希望借此可以為投資者提供一些有價值的投資建議。當我們進行投資決策時，不要一味的跟風、聽小道消息，這些并不能為我們帶來切實的投資回報。只有通過對基本面進行全面的分析，抓住要點，對某一行業或某一只股票進行精確的判斷與分析，才能做出良好的決策方案，進而取得更高的收益。

參考文獻

[1]呂偉.我國上市公司的股票投資價值研究[J].對外經濟貿易大學，2007(10）.

錢致昕.我國分行業上市公司股票投資價值研究[D].南京師范大學，2007(03).

中國證券業協會.證券投資分析[M].中國財政經濟出版社，2010.

篇5

關鍵詞：戰略性新興產業 上市公司 融資風險 熵值法

我國戰略性新興產業發展方興未艾，國內對其研究大多數集中在產業融資需求、融資渠道以及相關制度。本文對戰略性新興產業上市公司融資風險的剖析有助于加強戰略性新興產業對自身融資情況、財務狀況的了解，促進戰略性新興產業拓展融資渠道，完善融資結構，增強融資效率，為戰略性新興產業優化資源配置、改善融資環境提供基本思路，為戰略性新興產業上市公司的可持續發展奠定堅實的基礎。

一、理論分析與研究方法

國內外評估融資風險大小主要采用以下方法：風險價值法、專家調查法、層次分析法以及模糊數學分析法。風險價值法考慮因素的片面性以及專家調查法和層次分析法的主觀性并不適合客觀以及全方面的評估上市公司融資風險大小。熵值法是一種基于模糊數學的綜合方法，把定性評價轉化為定量評價，即對受到多種因素制約的事物或對象做出一個總體的評價。熵值法最顯著的特點是：一是可用于相互比較，二是可以根據各類評價因素的特征，確定評價值與評價因素值之間的函數關系。本文旨在評估戰略性新興產業上市公司融資風險并對比細分產業之間融資風險大小及其影響因素的差別，因此選用熵值法作為主要研究方法。

二、變量設計與模型構建

（一）變量設計。本文把戰略性新興產業上市公司融資風險評估指標分成債權融資相關指標、股權融資相關指標、資本運營相關指標、新技術投入與產出相關指標、財稅優惠相關指標五大類，指這五類行為分別給戰略性新興產業上市公司帶來的融資風險要素。債權融資相關指標包括利息保障倍數、現金到期債務比、長期資本負債率。股權融資相關指標包括股本、市凈率、股利支付率、第一大股東持股比例。資本運營相關指標包括凈資產報酬率、營業費用率、資本積累率、應收賬款周轉率、存貨周轉率。新技術投入產出相關指標包括研發投入比、近三年申請專利數。財稅政策相關指標為實際所得稅稅率。

（二）指標分類及標準確定。

1.極大型變量，即指標值越大融資風險越大的變量。包括：長期資本負債率、股利支付率、第一大股東持股比例、營業成本率、實際所得稅稅率。

2.極小型變量，即指標值越小融資風險越大的變量。包括：利息保障倍數、現金到期債務比、股本、市凈率、凈資產報酬率、資本積累率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、研發投入比、近三年申請專利數。其中，樣本的股本在處理之前先取自然對數。

（三）模型構建。

1.熵值法的原理。設多指標評價問題的方案集A={A1，A2，…，Am}，評價指標集F={f1，f2，…，fn}，評價矩陣X=（xij）m×n，其中xij為第i個方案在第j個指標下的屬性值。一般來說，某項指標的指標值變異程度越大，信息熵越小，該指標信息量越大，這就是熵值法的應用原理。在有m個評價指標，n個被評價對象（以下簡稱“（m，n）”）的評估問題中，第i個評價指標的熵定義為：

2.原始數據矩陣標準化。根據評估指標體系，整理各個樣本上市公司優化原始數據形成原始數據矩陣。設（m，n）得到的原始數據矩陣為：

3.定義熵。在（m，n）體系中，第i個指標的熵定義為：

4.熵權。在（m，n）的評估問題中，第i個評價指標的熵權wi定義為：

5.熵權綜合評估。各樣本風險的熵權綜合評估值為：

三、數據情況及實證分析

（一）樣本選擇及數據說明。本文把2010年年底前上市并且連續三年企業主營業務中屬于戰略性新興產業的產品以及服務的銷售收入達到企業當年總收入50%以上的上市公司認定為戰略性新興產業上市公司。其中，以國家統計局2012年6月出臺的《戰略性新興產業分類目錄》區分戰略性新興產業產品及服務。根據這個標準，本文選出235家戰略性新興產業上市公司。由于新能源汽車在我國仍處在“襁褓”階段，無一上市公司在其領域的收入達到50%，所以本文研究的戰略性新興產業的細分產業不包括新能源汽車。剔除數據不全的公司，本文實證部分使用的樣本為219家戰略性新興產業上市公司。在戰略性新興產業融資風險評估指標體系中，除了近三年專利數這一個指標選擇了2010-2012年這三年的累計量以外，其余十四個指標均選用了2012年的年末數，數據來自國泰安數據中心以及各公司年報。

（二）實證分析。

1.戰略性新興產業上市公司融資風險熵權分析。經過熵權分析法的計算，得出樣本公司的每個評估指標熵權如表1。從表中可以看出，樣本各個指標所對應熵權最大的指標為長期資本負債率，其次是股利支付率，其余指標對應熵權都比較小。從指標類別來看，戰略性新興產業上市公司融資風險主要受到債權與股權相關融資因素影響，其次是新技術投入產出相關因素和企業資本運營相關因素，而影響程度最弱的是財稅優惠政策。

篇6

多層次醫療 社會力量要彎道超車

2009年新醫改以來，已有大量上市公司逐漸開始布局醫療服務領域，不過山西證券醫藥生物行業分析師王騰蛟告訴《經濟》記者，由于醫療服務在整個醫藥板塊估值相對較高，反映到二級市場并不強烈，在近期的市場風格下，資金還是偏向于估值低業績確定性較高的行業。

《意見》提出，支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務。從多層次來看，目前醫療服務還是以三甲醫院為主，其次有二級醫院和一級醫院，另外還有一些社區醫院、民營醫院和專科醫院作為補充。中國醫療產業聯盟的創始發起人之一、廣東醫谷執行總裁謝嘉生對《經濟》記者稱，目前我國的醫療資源都集中在三級甲等醫院，而很多基層醫院無論是醫療設備、醫生能力還是資源都比較薄弱。

目前除了政府公立醫療服務之外，民營醫院在機構數量上早已超過50%，但提供的服務數仍偏低。清華大學醫院管理研究院研究員曹健告訴《經濟》記者，雖然是國家鼓勵社會辦醫這么多年，但還是以公立醫院為主，公立醫院的數量占到44%左右，服務量達到了86%左右，“而民營醫院的數量超過16000家，但其服務量只有14%左右，所以多層次的辦醫還沒有形成一個良性格局”。

近期國家支持社會資本進入醫療服務領域的力度逐漸加大。艾媒咨詢分析師劉杰豪對《經濟》記者表示，中國醫療服務市場規模巨大，公立醫院仍然占據主導地位，一些經營較好的民營醫院通過借助社會資本的力量，在新醫改政策利好環境下，通過不斷創新、提高品質和完善服務，加速市場擴張沖浪藍海，對醫療服務市場格局產生極大影響。

這對醫療服務產業的投資也是一個非常積極的正面消息，華蓋醫療基金董事總經理、國仕資本研究協會特約研究員施國敏對《經濟》記者稱，結合國家醫療服務產業的現狀及“十三五”期間的規劃，至少未來5-10年的行業增長仍然會保持相對快速的發展，會有很多機會，特別是民營醫療服務的機會。

公立與民營、外資與內資、專科與綜合、連鎖與單體、社區與健康管理等目前確實存在多樣化多層次的服務。社會力量提供醫療服務，其實大概在5年之前，就M入一個高速發展的階段，特別是地產公司，很多都在布局醫療市場，通過醫療實現業務轉型。

當然，那時的社會力量更多是作為公立醫院的補充出現的，發展較好的民營醫院基本是在公立醫院無力顧及或無意投入的領域發展起來的，包括眼科、口腔科、整形美容、婦產、骨科等。應該說，現在有初步的多層次多樣化醫療。

零點研究大健康事業部總經理姜健健對《經濟》記者稱，真正形成多層次多樣化的醫療服務，社會力量不應該只是個補充的定位，而應該是公立醫院的競爭者，甚至是超越公立醫院。“社會力量要做彎道超車。”兩個方面可以實現彎道超車。一是服務驅動，通過提供優質服務取勝，在婦產、整形、康復等市場可以布局；二是技術驅動，比如腫瘤、心血管、精準醫療等。

謝嘉生也表示，我們國家現在要重點發展基層醫院，把三級醫院簡單的門診或治療放到基層醫院去做，而三級醫院更多的是做比較復雜的、需要研究的治療為主體，“目前我們國家醫療改革的趨勢就是要壯大基層的設備、醫生的能力、醫生的資源等”。

激發醫療三大領域投資活力

醫療產業是一個比較大的行業，根據不同的方法有不同的分類，很難按照統一的標準來給它進行分類。整個醫療行業根據其產業鏈的上中下游，可以分為藥廠、器械廠、經銷商、醫院、病人五大環節，同時根據產業鏈也可以將醫療行業分為醫生端、醫院端和用戶端。

整個醫療產業簡單說就是生產、流通、服務，醫藥和器械屬于生產環節，服務就包括醫療服務中的醫院、診所等，一些互聯網醫療或者移動醫療的創新都可以歸納到新型服務這個領域。

《意見》中提出要調動社會辦醫積極性，進一步激發醫療領域社會投資活力。對企業來說，投資要看其有沒有創新。創新是持續發展的動力，成都海創藥業有限公司董事長陳元偉在《經濟》記者采訪時表示，投資醫療板塊要看其專業化，例如專科醫院，“傳統的全科醫院競爭很激烈，但專科醫院或其他醫療機構如果在某一領域如癌癥，有很好的研究和科研團隊，這些醫院就值得重點投入”。

創新本身不容易，醫療服務行業也如此，但包括高端專科、連鎖等模式已在過往被證明是相對比較成熟和成功的投資模式，施國敏表示，包括社區連鎖、互聯網醫療、細分專科的深入等創新，以及各層級的資本化嘗試未來是否能夠在短期內快速得到發展也需要做好十足的內功和運營。

在王騰蛟看來，醫藥行業按二級市場分類主要分為化學制藥、中藥、生物制品、醫藥商業、醫療器械和醫療服務，“目前由于政策的導向，藥品板塊即化學制藥、中藥、原料藥等承壓明顯，不過其中創新藥，不管在現在還是將來都將是資本長期關注的領域”。

非藥領域機會也比較多，其中包括醫療器械（國產進口替代）、醫藥商業（兩票制營改增利好商業龍頭）、醫療服務（分級診療，廢除以藥養醫等給服務端帶來機會）。

醫療服務領域再細分還包括綜合醫院、專科醫院、第三方體檢、第三方透析、獨立醫學實驗室等，其中專科醫院以及第三方的一些機構比較受投資者青睞，特別是像專科領域的眼科、口腔科等，目前在上市公司里面已有成熟的運營模式，類似愛爾眼科、美年健康等。

王騰蛟認為，在目前分級診療的大背景下，基層醫療市場即醫療資源下沉對于社會資本來說存在非常大的機會。

在細分領域，比如移動醫療領域包括健康醫療、醫療器械、醫藥等，劉杰豪表示，其中健康醫療行業是VC和PE最青睞的行業，但是今年的增速情況并沒有那么快，重點關注領域是在生物技術（創新藥等）、醫療設備（醫療器械等）和醫療服務三大方向，其中創新藥是未來中國醫藥產業中投資的大方向。

從資本市場估值來看，創新藥的市盈率通常是仿制藥的兩到三倍；醫療器械的監管沒有醫藥那么嚴格，更容易受到資本市場認可，未來十年是中國醫療器械行業發展的黃金十年。

此外，姜健健還告訴記者，最近兩年有三個領域比較受到關注。

一是新興技術。包括醫療與3D打印、AR/VR等新興技術及解決手段的融合，還有基因測序、基因編輯、細胞治療、干細胞技術，它們最有可能對醫療健康產業帶來革命性的變化。

二是跨境醫療。在三個方面都會有市場，輕醫療（整形、體檢、旅游）、重醫療（腫瘤）、境外遠程會診。盛諾一家、春雨國際都已經在布局了。不光光是赴歐美日的高端醫療，很多在泰國的醫療是普通階層也可以接受的。這個領域未來會產生巨頭。

三是仿制藥。2016年，國家食藥總局正式開始292個品種的仿制藥一致性評價工作，要求在2018年完成。這給投資者帶來刺激，而且中國資本的主流，對像生物醫藥這種長線投入的項目其實不感興趣，對于像仿制藥這樣的市場，因為它相對短期，馬上就能看到效果，所以從資本特性上來說，他們對仿制藥感興趣。世界范圍內，仿制藥的增長率11%左右，是藥品市場的2倍。

而前幾年受到追捧的數字醫療，實際上開始遇冷。其實一直到去年為止，中國在在線醫療領域的開放度是比較高的，有不少的項目被投了。但從2017年出現了一個瓶頸，就是對于在線醫療的管理、管制。互聯網診療管理辦法征求意見稿發出，對這個方面的投資是一個很大的抑制。

就拿醫療服務領域里的醫療機械的廠商來說，從技術端來看，醫療機械本身成本非常高，有很多投資人去投，但無論這個行業怎么發展，政策還是最重要的一點。

易觀分析師張怡丹就對《經濟》記者表示，所有的資本都是跟著政策走的，投資人會隨著醫療產業相關意見稿的思路，“這個思路是要做什么，投資人就會去投什么”，《意見》可以分成兩個方面，一方面是醫藥服務會發展中醫；另一方面是會細化一些分級診療，在細化過程中降低社會辦醫的門檻和提高社會辦醫、審批流通過程中的效率。

醫養結合牽頭 探索新商業模式

醫療產業可以和其他多個領域或產業相結合，如醫療+養老，即醫養Y合，這也是國家一直積極推行的重點，有廣闊的發展空間。

人在65歲以后對醫療的需求是在不斷上升的，如果醫療和養老產業能夠很好地結合在一起，兩者之間是可以互相促進的，謝嘉生對醫養結合的模式很看好，“但在投資方面還存在一些阻礙”。

從產業現狀來說，我國醫療+養老產業仍處于發展初期，主流市場參與企業多，規模小，市場競爭格局初步打開。政府支持力度逐年增大，紛紛探索具備區域特色的智慧養老平臺模式。在劉杰豪看來，目前，醫療+養老主要有三種形式，一是產業資本通過聯合、收購醫院等來獲得醫療資源，從而進軍養老行業；二是以醫療或者護理為主，同時提供養老服務；三是隨著醫療體制改革和醫生自由執業的解放以及大健康產業的發展，由品牌醫生建立的中小型養老養生機構，以預防和健康、養生為主。

未來需要在養老機構中引入醫療護理資源及特色養生資源，為機構中老年人提供系統的醫療護理服務和養生保健產品。劉杰豪認為，醫療+養老可以在家庭醫生制度、醫保體制等方面入手，從而給我們的養老服務帶來相對應的改善。“首先建立家庭醫生制度，為老年人提供具有家庭醫學服務和老年醫學知識的家庭醫生，同時加大人力、財力、物力的投入，實現健康管理和疾病的預防。”

傳統的養老都是在家里，但是由于獨生子女政策，隨著中國社會的老齡化，養老成為很大的社會問題，“所以新的養老行業產生以后，很多人就會在老了之后到養老院，有專門的醫生、護士和營養師提供服務”。陳元偉表示，相關的產業，如營養食物搭配、康復中心這些都完全可以和養老結合起來，同時良好的社會保險等保障制度，不僅老人有很好的養老的地方，也會給社會提供很多就業機會，對國家來說也營造了一個很好的社會環境。

同時，養老院也會產生一些收益，整個社會形成良性循環，陳元偉還對記者稱，今后中國的老齡化非常艱巨，兩夫妻結婚之后要負擔四個老人的生活，自己要上班，還要撫養自己的孩子，壓力會很大，所以這個社會對醫養結合的需求很大。

姜健健認為，醫養結合要想做好，需要解決四個核心問題。

一是觀念問題。這個觀念不是老人的觀念，更多的是子女的觀念，現在很多醫養結合入住率低，這是一個重要原因。

二是支付能力的問題。我國養老金本身的替代率很低，因此需要長期護理保險的支持，但我國目前還處于試點階段。

三是醫療問題。目前所有成功的養老項目，都有與其相匹配的醫療業務作為基礎支撐。但醫養結合的“醫”，需要符合老人的需求，是慢性病、心血管病、腫瘤、康復疾病的治療，需要的是這方面的醫生、護理資源。

四是醫保的問題。醫養結合其實牽涉到人社、衛計委和民政三個部門，在很多疾病上存在醫保是否報銷、報銷標準低的問題。

另外，除了需要更多的醫療設施、人力資源等資源，醫養結合還缺少很多有力的措施。首先，現在很多養老機構還偏小，醫院承擔起來很吃力，需要國家更多的扶持政策，同時鼓勵更多民營資本投身到養老行業。

篇7

泰達荷銀基金：

銀河證券基金研究中心最新統計數據顯示，股票型基金中，泰達荷銀成長排在了第一位，今年以來凈值下跌了31.7％。

對于“善跑熊市”的原因，泰達荷銀成長基金經理王勇道出其中秘訣，“泰達荷銀成長配置的都是和宏觀經濟相關性不大的行業，比如中小盤股票，服務型、科技型的行業，而像銀行、地產這些今年跌幅靠前的股票基本沒有涉及。”王勇表示，“當前我們的選股策略將圍繞民生的相關產業，諸如醫療和服務等相關產業。” 基于此，在即將來臨的2009年，它的表現仍值得我們期待。

泰達荷銀基金觀點：A股市場在連續暴跌三個月后，11月市場迎來了大幅反彈。但金融危機對市場的影響還遠遠沒有過去，2009年的機會可能會比2008年要多，但結構性的機會還需要看經濟的情況而定，目前來看經濟壓力還比是比較大的，目前主要矛盾是全球經濟的衰退和通貨緊縮的預期，隨著政策的不斷出臺，會對市場有刺激作用，市場系統性風險會減低，目前對A股市場持相對均衡的投資觀點。我們認為，市場的熱點也將從注重政策力度轉向細致分析政策方向后的消費、科技與服務板塊，這應是2009年值得關注的方向。

華夏基金：嚴控風險、謹慎投資、把握收益

華夏基金在北京召開主題為“展望2009，蓄勢與期待”的年度投資報告會，在會上華夏基金投委會主席、華夏大盤精選基金和華夏策略精選基金經理王亞偉發出了對市場偏冷靜的聲音。

王亞偉認為，影響股市的因素比較復雜。從宏觀經濟來看，中國要比美國相對樂觀，但目前影響股市的因素很多，因此明年的股市仍存在較大不確定性。在大類資產配置策略上，王亞偉認為，明年可以側重權益類投資，并且更靈活的控制倉位；關于倉位，王亞偉形象地說，適度的“中投”比較恰當。對于具體的投資方向需要特別謹慎，特別是對于短期熱炒的板塊。

華夏基金投資總監劉文動表示，中國證券市場和宏觀經濟密切相關，而市場是現實和預期的博弈，中國證券市場最近一年的情況充分反映了這種博弈，而對市場的分析應當建立在自下而上和自上而下兩種方法的結合，這樣能夠全方位的對市場進行更有效和準確的判斷。在經濟周期中，需要注意存貨周期、企業資本開支周期和房地產周期這三個周期變動。劉文動認為，中國短期經濟增長不容易維持高增長的結構性因素：人口結構造成的高儲蓄率、收入分配差距導致較低的邊際消費傾向、社會保障體系不健全等。談到對未來證券市場的預期，他提出要密切關注經濟、貨幣和市場三個方面，當這些方面指標表現良好和健康的時候，市場將進入復蘇階段。

華夏基金機構投資總監郭樹強在發言中指出，2009年資本市場面臨適度寬松的貨幣政策、積極財政政策、企業高額存貨逐漸消耗等有利因素，但也存在經濟調整的長期性、上市公司業績下滑、大量企業經營困難以及失業等不利因素。為此，華夏基金機構投資策略為“嚴格控制風險、謹慎進行投資、把握可靠收益”。

在債券市場方面，華夏基金固定收益總監楊愛斌認為，2009年債券市場上漲空間有限，在投資策略方面，上半年在適度寬松的貨幣政策和物價回落的環境下，可以持有久期較長的組合，而下半年隨著貨幣政策效果的顯現，應控制風險。

博時基金：明年資產配置可向股票傾斜

博時基金股票投資部總經理、博時特許價值、基金裕澤基金經理陳亮表示，隨著目前財政政策和貨幣政策的改變，明年的投資策略應主要圍繞財政政策、貨幣政策展開，同時，從大類資產配置來看，陳亮認為明年應該向股票市場傾斜。

圍繞兩條主線。陳亮介紹，今年上半年CPI是投資關注的重點，到了今年下半年，通縮變成市場關注的重要內容，投資者擔心來自于海外市場以及內部總需求的放緩，因此，明年上半年可能是以通縮為主，全國CPI可能維持在低水平。財政政策、貨幣政策是明年投資關注的兩條重要主線。

在財政政策層面，陳亮認為，目前政府刺激經濟的著力點主要圍繞財政政策展開，在中國，投資在GDP里面的占比相對較高，政府也會采取積極的措施，投資主要圍繞基礎設施以及一些施工類企業展開。

在貨幣政策層面，陳亮認為，明年的投資要圍繞低利率環境下選擇投資標的展開，在低利率環境下，明年可能上半年、甚至全年的流動性會比較充裕。銀行資金供應也比較充足，貸款也相對積極，由于利率比較低，老百姓購買的需求意愿也會上升，因此，相對于其他行業，金融應該成為關注的重點。

在明年低利率的環境下，從資產配置的角度，陳亮認為應該向股票市場傾斜。陳亮用形象的比喻形容明年的債券市場，“債券是一道牛尾湯，可以喝一下，但是油水不多。”

陳亮表示，債券市場和股票市場是蹺蹺板的關系。事實上，從今年債券市場表現看，到現在，債券基金有10%以上的收益，這個狀況和2005年完全一樣，2005年也是這個狀態，通貨膨脹的壓力比較低，企業盈利在下降的通道中，這樣投資者都把錢往債券市場里面鋪。

陳亮表示，未來一年債券投資的回報可能會偏低。但是一種情況例外，如果繼續發生大的經濟危機和金融危機，中國的經濟還是不行，所有的資金都跑去避險，債券市場可能會有好的表現。

嘉實基金：明年A股走勢取決于流動性

近日，嘉實基金了題為《在政策與基本面博弈中曙光初現》的2009年投資策略報告，提出了“謹慎面對后市，樂觀展望未來”的投資策略。

副總經理戴京焦表示，猶如“大壩放水”式的流動性擴張所產生的動能，將會使股市超越經濟基本面惡化的拖累提前作出上漲的反映。股市經過目前短暫調整后，整個趨勢仍可能維持向上，明年年初市場將有可能再次出現階段性投資機會。“但估值在流動性的作用再次推高后，股市最終仍會回到基本面，而多出來的流動性未來將最有可能回到房地產市場。”

嘉實基金預計中國2009年GDP均值在8%左右；但預計消費增速將較2008年下滑約兩成；但從利好面來看，受經濟下滑影響，積極的財政政策將持續出臺，刺激經濟增長；同時，2009年通脹壓力將大為降低，為適度寬松的貨幣政策打開空間，從而為市場提供更多流動性。此外，中國目前城市化率為45%，仍處于城市化的加速階段。

對于明年A股市場，嘉實基金認為，從國際國內經濟基本面以及盈利和估值角度分析，中短期A股市場仍然面臨一定壓力，表現為市場繼續震蕩。但同時暖風不斷的“政策面”對市場將形成較強的支撐。A股市場目前的估值已回到了較低水平，明年的走勢更多取決于流動性的變化。如果能夠維持充裕的流動性，明年A股將存在不錯的投資機會。從長遠角度考慮，國際經濟終將調整恢復，而中國經濟長期的增長動力仍能持續，從長期投資出發,目前的估值水平也提供了一次戰略性的投資機會。

在具體投資主題上，嘉實基金認為，經濟政策調整將是未來6～12個月影響市場的重要變量，無論是財政支出重點投資項目，如基建、工程機械、醫藥、建材、環保，還是受惠于減稅和提高居民收入的必需消費品，以及歐美以外市場的出口增長機會等，都將是關注的重點。

南方基金：經濟"軟著陸"方能顯現A股投資價值

南方基金認為，盡管目前A股市場估值已與國際接軌，但斷言A股已具投資價值為時尚早，影響其投資價值顯現的關鍵因素在于中國經濟能否實現"軟著陸"。

在最新的四季度投資策略報告中，南方基金指出，三季度國內經濟下行趨勢進一步明顯。目前，市場對于通脹的擔心短期內已大大減輕，但對于經濟下行的擔心明顯升溫。本輪經濟減速有周期因素也有結構調整特征，是全球經濟再平衡和國內增長方式轉型的必然體現。考慮到全球經濟彌漫著"衰退恐慌"情緒，這一輪調整相比前一輪周期可能更為復雜和長期。

報告樂觀地認為，央行降息、調整部分金融機構存款準備金率宣告年初以來"從緊"貨幣政策的結束。隨著宏觀調控轉向"保增長、防通脹"，國內消費與出口依舊保持相當活力，以及上市公司盈利能力和償債能力良好等因素將推動國內經濟實現"軟著陸"。

"經濟'軟著陸'將是A股投資價值顯現時點的決定因素。"南方基金表示，目前A股08年動態估值已回落至12倍，09年為9.8倍，整體估值已完全與國際市場接軌，與A股的歷史底部也相距不遠。從數據本身看，這樣的估值已頗具吸引力，但其投資價值顯現的前提是國內經濟不會硬著陸。

具體到操作策略，南方基金依然保持謹慎，表示將在維持防御性板塊配置的同時，自下而上尋找估值能夠提供充分安全邊際的個股機會。目前市場中，內需消費、鐵路、礦山等政府主導投資領域，大能源、大農業板塊的重新配置機會，以及在一系列利好刺激下銀行、煤炭等行業的反彈機會將是投資中把握的重點。同時，基于此輪調整持續的時間還難以預計，其認為，一些低風險的保本型投資產品也值得投資者關注。

易方達基金：將從倉位制勝轉向結構制勝

易方達基金在今年下跌的市場中仍保持了相對平穩的業績，對此，易方達投資總監陳志民有些解釋，適合長期投資的非周期性行業今年表現比較好，比如電力設備。一些重倉股我們長期持有了很多年，今年獲得了比較明顯的超額回報。

對于2009的市場，他表示：明年總的來說，是審慎中樂觀。明年有利的因素包括，企業負債率、存貨率水平比上一輪周期低。同時，我們看到，微觀層面企業的應變能力在增強，現在還處在艱難階段，但很多企業都在堅決出清存貨。 有的觀點說這次危機是中國長期增長的結束，我并不認同。經過2003年以來5年的經濟快速增長，中國的消費升級、工業化、城鎮化都已經達到一定水平，基數大了很多，只是短期增長乏力，經過一段時間調整后，有希望恢復增長。當前扭轉經濟形勢的核心在于消化存貨。尤其關鍵的是，全社會如何把地產的存貨有效消化。房地產是所有產業的鏈條核心，一旦房地產的消費拉動起來，鋼筋、水泥、建材等行業會跟著復蘇。

關于明年市場的預測，他認為，很難對于指數做準確預測。明年的波動會比較大，股市和經濟仍處于大的調整周期，大小非問題還有待消化。因此，就基金投資而言，2009年倉位控制不再是主要策略，在波動市場中調整好持股結構，發掘超越周期、持續成長的優質公司，將重新成為制勝法寶。

上投摩根基金：明年可能是一個布局時機

明年可能是一個布局時機。上投摩根基金總經理王鴻嬪近日表示，2009年上半年經濟可能還會比較艱苦，下半年經濟數據或許會漸漸走平，即使最悲觀的預期也認為到2010年形勢會轉好，經濟會復蘇。

股市機會漸顯。王鴻嬪認為，經歷2008年的大跌后，目前股市更為安全，因此明年可能是一個布局時機。我們預測，明后年A股市場的機會超于債市。考慮到如果只做利差，債市的利差空間比較小，它的牛市行情與利率周期掛靠得比較緊密。這一輪降息幅度很大，時間很快，擠壓了債市未來的盈利空間。而股市由于今年跌得異常猛烈，進入降息周期后，可能有潛在的勝出機會。

傾向政策預期明朗板塊。上投摩根認為，經濟刺激方案逐步生效，企業資金狀況緊張，存款定期化等問題進一步差于預期的可能性已經很小，建議關注政策面帶來的投資機會及預期明朗的板塊。

上投摩根基金公司投資總監孫延群分析指出，目前國際國內大的宏觀經濟背景決定了A股不具備大行情的基礎，但由于風險釋放估值較低，牛年A股市場更多的是流動性和政策驅動的階段性、結構性行情。

孫延群表示，最壞的時候可能出現在明年一季度。 “從明年再往后看，情況會好轉，不排除很多行業有反彈的機會。今年二季度開始逐季回落，基數較低，如果大家喜歡看同比增長數據，明年會比今年好看多了。”孫延群認為，盡管整個宏觀經濟惡化，但市場依然存在結構性機會。在政府大規模投資的板塊， 明年還會有持續表現的機會。談及明年的投資思路，孫延群表示，投資人可關注以下幾個行業。第一，受益政府政策的板塊。比如鐵路建設、電力設備甚至包括一些基本的原材料，3G通訊設備；第二，穩定性消費的品種。比如食品飲料，財務健康，現金流好，終端需求受宏觀經濟的影響比較小，適合長期投資；第三，周期性行業。這取決于對這些行業內部需求和供給以及庫存變化的前瞻性把握，如果把握的好，可能會有一些幅度比較大的階段性機會。最后，中小市值板塊，這些板塊表現活躍，特點是高風險高收益。事實上很多類似蘇寧電器這樣的大市值公司最初都是從中小市值公司起步的。

國海富蘭克林:明年是市場估值標準重新確立的一年

國海富蘭克林基金公司在2009投資策略報告中指出，該基金投研團隊認為2009年中國經濟可能在整體性上繼續保持調整態勢，投資者可從經濟調整和經濟轉型周期中把握投資機會。目前A股市場估值已進入一個相對合理的區間，但并沒有被嚴重低估，從長遠看，股市的投資吸引力將會逐步顯現，2009年將是重新確立市場估值標準的一年。

國海富蘭克林基金研究總監潘江認為，股市會領先經濟的反轉，但是在經濟回落穩定之前，仍會保持震蕩調整態勢，持續強勁的反彈缺乏基本面的堅實支撐。投資者應當在經濟調整和轉型周期中把握投資機會，可以尋找具有穩健的資產負債表、良好經營現金流的公司，此外低估值、高現金分紅的公司也值得關注，而受益于經濟刺激政策行業，與宏觀經濟周期脫鉤的行業以及受內需拉動的行業，都值得投資者去保持適當關注。

未來醫藥行業受醫改政策刺激，值得繼續看好。由于醫藥板塊在熊市中作為較好的防御品種，估值一直享受較高的溢價，進入2009年后一些商業流通領域的分銷龍頭公司，將是醫改政策的最大受益者，國家打擊高價出口藥將為專利藥生產商帶來極大機會。

銀行業明年基本面狀況并不樂觀。企業投資意愿的減少和政策面的寬松這兩種力量的權衡將最終決定明年貸款規模的增長。明年銀行業不良資產比率的上升是大概率事件，將影響行業的信貸成本。不過，國有大銀行的資產配置相對股份制銀行更為穩健，股價的安全性更高，在股價的下跌中可關注買入股息收益率較高的銀行股。

而房地產業未來兩年期房的供給仍會持續增加，供過于求的狀況難以改變。目前政策的出臺已經超出預期，寬松的政策環境將促使剛性需求釋放。未來包括二套房貸款政策、銀行對開放商貸款放松等政策仍然值得期待。目前地產市場已經進入了開工減少到在建減少的階段，供應高峰要到2009年下半年才能見頂回落。

中海基金：股市明年下半年進入復蘇周期

日前，中海基金了2009年投資策略報告。報告中指出：市場在經歷了流動性危機迫使資金出逃的2008年上半年，以及對經濟衰退的預期從恐懼到確認的三季度和資金與政策互動的四季度后，2009年將迎來筑底和復蘇。

該基金明確表示，市場復蘇時點在明年下半年，主要得益于政策受益行業的業績轉好帶來的估值提升。從資產配置方面來講，中海基金表示，明年上半年看好債券，而下半年則看好股市。

中海基金表示，經濟衰退期債券指數加速上漲，債券資產表現最佳，債券基金也有良好表現。中海基金預期在上半年結束之前還有降息空間，這將為市場提供流動性，形成以銀行資金為主導的債券牛市后半期。

中海基金認為，在債券資產有良好收益的同時，股票資產正進入絕對價值區間。2009年上半年將是股票資產的戰略建倉時期，下半年實體經濟將由衰退蕭條步入復蘇期，股票市場將明顯回升。在具體的行業配置方面，中海基金建議，2009年股票資產的核心配置策略是“左側防御，右側進攻”，防御以業績確定增長為主，進攻以主題投資為由。防御主要看好醫藥、食品飲料、旅游、IT、石化、電力；主題投資主要建議關注政府投資拉動主題、降息和房地產政策主題、刺激內需主題和世博主題等，相關的行業有鐵路建筑、電力設備、水泥、房地產等。

該基金同時認為，在本輪經濟調整中，經濟和通脹同步回落，經濟將在2010年見底。同時政府開始逆周期調控經濟，預計2009年上半年仍將大幅下調準備金率和下調100BP以上的息率，財政支出擴大，政策保經濟決心大。

華安基金：A股市場2009“期待驚喜”

華安基金在近期的2009年A股投資策略中以“期待驚喜”為題道出了對來年A股市場的投資預期。華安基金認為，從大類資產的價格比較分析看，股票類資產的吸引力正在增強。

華安基金指出，估值比較顯示，A股未來將還有底部反復震蕩和確認過程。但總體看，長期底部正在逐步顯現，未來即使下跌過度，但也將以更高的潛在超額收益作為補償。

華安基金認為，從居民持有的主要金融資產價格比較看，目前一年期定期存款利率已降到2.52%，預期未來將下降至1.5%左右，長期國債價格也處于歷史高點，一線城市的房價比仍高于歷史低點30%―40%水平；而股票資產在跌到歷史估值底部區域后，華安預期其分紅收益率將回到2%以上的歷史高點，估值洼地的潛在投資吸引力大大增加，定期存款、債券和房地產市場的龐大資金有望逐步分流過來。

篇8

這是一家主營業務為陶瓷餐具銷售及陶瓷餐具修復的新三板掛牌公司，于2014年12月11日掛牌新三板協議轉讓。482倍并不是瓷爵士瘋狂的極致――4月1日，瓷爵士股價由前一交易日的0.01元漲至7.01元，單日漲幅高達70000%。

一夜天堂，一夜地獄。

4月22日，新三板掛牌公司中科招商（832168.OC）股價從開盤價52元最低砸落至1.01元，以4.86元收盤，暴跌90.98%;翌日，中科招商股價開盤即又回升至50元上下，當日收盤報收于41.94元，漲幅762.96%！

這就是“任性”的新三板，全稱為全國中小企業股份轉讓系統。由于沒有類似于主板的漲跌停板限制，交易規則也迥異于主板市場，新三板市場幾乎每天都在上演著大悲大喜――單日漲幅超過千倍或跌幅近99%的案例都并不少見。

相比之下，創業板上市公司暴風科技（300431.SZ）的35個漲停、較發行價250倍的漲幅簡直弱爆了。

即使按照代表新三板市場整體情況的三板成指（899001），2015年以來的漲幅也超過70%，最高漲幅超過100%;從投資者入市情況看，截至2015年3月末，開通掛牌股票交易權限的投資者較2014年底增長63%;從掛牌公司情況看，2015年以來新三板新增掛牌企業數量逾800家，總量近2400家，總市值突破萬億元;從市場活躍度來看，新三板市場日均成交金額已經突破10億元，完爆2013年年成交金額！在財富效應的引領下，新三板定增市場同樣火爆，僅4月掛牌企業就完成115次定向增發，有的企業還沒等到路演，定增額度便被一搶而光。

一個新的投資風口正在快速形成！伴隨著新三板前所未有的發展機遇，投資者的熱情也被迅速點燃。

中信證券表示，隨著新三板制度構建的逐步完善，制度性溢價所帶來的套利空間快速收窄;隨著市場關注度的顯著提升，未曾被資金肆虐的部分估值洼地正被快速填平。

正如流傳于網絡被譽為2015年最浪漫的詩《新三板掛牌》中所寫道的：“親愛的，我們去新三板吧！/我帶著你，你帶著公司/傳統產業也好/互聯網+也罷/橫穿 掛牌/暴走 做市/讓我們來一場/說賺就賺的旅行！”

下一個Amazon（亞馬遜），下一個Genentech（基因泰克），下一個BAT（百度、阿里、騰訊）或許正在新三板誕生。

十年磨一劍

新三板被成為中國的“納斯達克”，聚集了大量成長性較高的高科技企業。新三板掛牌門檻低、成本低、審核效率高，是成長型、創新型的中小企業進行股份轉讓、定向融資的有效選擇，也是擬IPO公司登陸資本市場的有力跳板。

近年來，在諸多利好的推動下，使得新三板市場站在了新的“風口”上，社會關注度及資金參與度不斷攀升。

歷時十年，新三板才從無人關注的角落走向資本市場的中心舞臺。

新三板起源于2006年，原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原“兩網”系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。

2012年，在中關村基礎上又新增了上海張江、武漢東湖、天津濱海三個試點區。隨著2013年全國中小企業股份轉讓系統的掛牌以及2014年引入做市商制度，新三板進入發展快車道，成為全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小微型企業。在國務院重點解決中小企業融資難的大背景下，新三板承載的市場功能也開始顯現。

從“兩網”到三板，再到新三板，名稱的變遷涵蓋了中國場外股份交易市場的漫長發展歷程。

“兩網”即1990年由中國證券市場研究中心成立的STAQ法人股流通市場以及1993年由中國證券交易系統有限公司成立的NET法人股市場，兩者成立的初衷是為了解決法人股流通問題。

此外，產權交易市場在全國得到迅猛發展。截至1997年，全國出現100多個地方性的場外股票交易市場，期間有相當數量的個人違反規定入市交易，法人股交易實際上已經部分個人化。而國家無法對這些場外市場予以有效監管，給金融系統安全帶來了極大的隱患。

1997年11月，中央金融工作會議決定關閉非法股票交易市場。1998年亞洲金融危機發生后，在整頓金融秩序，防范金融風險的要求下，國務院辦公廳轉發證監會《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，將非上市公司股票和股權證交易都視為“場外非法股票交易”而命令禁止。隨后，包括STAQ、NET系統在內的各地交易系統陸續都在1999年底前全部關閉。

2001年6月，為解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題，經證監會批準，中國證券業協會《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，正式啟動代辦股份轉讓工作。中國證券業協會指定申銀萬國等六家證券公司代辦原“兩網”系統掛牌公司的股份轉讓業務，由此確立了中國由證券代辦股份轉讓業務的場外交易制度，代辦股份轉讓系統也于2001年7月正式開通，第一家股份轉讓公司隨后掛牌。

為解決退市公司的轉讓問題，2002年8月起，滬深主板退市公司（包括退市的B股）被納入代辦股份轉讓試點范圍。由此，代辦股份轉讓系統正式成立，被稱為三板，與新三板相對，亦被稱為老三板。

老三板由于掛牌公司資質較差，升板到主板上市的難度較大，自成立之后一直乏人問津。2006年，國務院《關于實施，〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中明確規定“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作”。因其與老三板標的明顯不同而被稱為“新三板”。

新三板設立以來，由于其制度的設計原因，始終存在流通性不強、融資能力弱、參與人數少、關注度小等問題。截至2011年底，新三板市場僅有91家掛牌公司。隨著2009年10月30日創業板的推出，場外市場建設的呼聲漸高。

2012年8月3日，證監會在新聞通氣會上表示，經國務院批準決定擴大非上市股份公司，按照總體規劃分步推進、穩步推進的原則，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。同時，《非上市公司監督管理辦法》細則的正式突破了股東200人的上限限制。

2013年1月，全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌，成為中國構建全國統一的場外市場的重要里程碑;同年12月13日，國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，標志著新三板正式擴容至全國;隨后，證監會先后了《關于修改〈非上市公眾公司監督管理辦法〉的決定》、《股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》等七項配套規則。

2014年，監管部門繼續不斷地給予新三板政策暖流，陸續出臺了政府補貼制度、做市商制度、定向增發等制度，從引入企業掛牌上市、促進交易量和流動性、提高融資效率的角度完善市場，對新三板市場各方參與者均構成利好。

尤其是引入做市商交易后，新三板流動性不足的問題得到了很好的解決。目前，在新三板掛牌的企業股票交易分為協議轉讓方式和做市商交易。其中，協議轉讓是由買賣雙方在場外自由對接達成協議后，再通過報價系統成交;而做市商交易是由券商作為做市商不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。

在政策的扶持下，2014年新三板掛牌企業呈現了爆發式增長，當年掛牌企業數量增加1233家，比2013年增長355%，超過了之前八年所積累的數量，累計達到1580家（2006年新三板成立時，掛牌企業數量僅6家）。

2015年3月18日，全國中小企業股份轉讓系統公司新三板兩大指數，即三板成指與三板做市（899002），分別包含樣本股票332只、105只。

興業證券認為，新三板首批指數的推出，是新三板擴容以來又一個里程碑式的事件。進入“指數時代”的新三板市場不再是一個零散的市場，而將作為一個整體受到投資界的廣泛關注。若以前的新三板因為缺乏一個量化衡量的標準而受到詬病，那么指數的推出可以向潛在投資者展示新三板成長的力量。

截至2015年5月12日，短短起步一年多的新三板掛牌公司已有近2400家，待掛牌家數為72家，申報中家數為882家。機構預計，到2015年末的掛牌公司數會超過3500家，到2016年底會超過5000家、五年內掛牌公司超萬家是大概率事件。

新三板的美好時代

新三板作為上海證券交易所和深圳證券交易所之后的第三個全國性證券交易所，是中國多層次資本市場建設的重要一環。目前，中國已經形成了一板市場（主板和中小板）、二板市場（創業板）、三板市場和四板市場（區域股權轉讓市場）的多層次資本市場架構，而新三板則是多層次資本市場的基石，其定位是中小微企業的資本服務平臺。

中國的中小微企業在推動國民經濟發展、促進就業和科技創新等方面做出了重要的貢獻，越來越多地成為國民經濟持續發展的重要推動力。統計資料顯示，截至2013年年底，全國工商登記注冊企業1527.8萬戶，同比增長11.8%;個體工商戶4564.1萬戶，同比增長2.43%。小型企業占比30.37%，微型企業占比66.93%，共計占比97.3%;中小企業提供了50%以上的稅收，創造了60%以上的GDP，完成了70%以上的發明專利;提供了80%以上的城鎮就業崗位。

然而，融資困難卻極大地制約了中小企業的發展。根據中國人民銀行的統計，2013年全社會融資規模為17.29萬億元，其中包含股票和債券的直接融資只有2.02萬億元，占全社會融資規模的比例僅為11.7%。而且，有限的直接融資額度也大都由大中型企業獲得，中小企業由于缺乏有效的直接/間接融資渠道，業務發展往往受限于資金瓶頸。

而新三板在中國多層次資本市場的定位主要為創新型、創業型、成長型中小微企業提供股權融資、股權交易、資產重組的平臺，為中小微企業提供直接融資的機會，減輕融資難、融資貴的問題。

中信證券表示，新三板作為中國多層次資本市場的重要組成部分，有利于建立健康的資本市場結構，促進中國直接融資市場的發展壯大。與主板、創業板市場相比，新三板市場掛牌標準低且政策支持力度大，對緩解中小微企業融資難的問題將有巨大幫助。

美國納斯達克市場有句名言：“任何企業都可以上市，但是時間說明一切。”在掛牌上市方面，新三板市場與納斯達克市場有相似之處，實行注冊制，對盈利、資產、股本等財務指標并無要求;在融資和并購方面，新三板市場采用備案制，股份鎖定和發行價格并無要求，發行對象要求也極為寬松。

新三板對掛牌企業的要求主要有三點：一是公司經營滿兩年，二是有明確的主營業務，三是公司股權明晰，有主辦券商推薦并持續督導。

相對之下，一板、二板上市門檻則要高得多。其中，一板上市需要公司經營滿3年，3年內主營業務沒有發生重大變化，尤其在財務指標上比新三板要高：發行前股本總額不少于3000萬元;最近3個會計年度凈利潤均為正且累計超過3000萬元;最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元;或者最近3個會計年度營業收入累計超過3億元等。

二板上市也需要公司經營滿3年，要求主營業務突出且募集資金只能用于發展主營業務，在財務方面：最近一期末凈資產不少于2000萬元;企業發行后的股本總額不少于3000萬元;創業板對企業盈利要求有兩個標準，滿足其中一個即可，一是最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長;二是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。

正是由于寬松的進入門檻，又適逢中國經濟轉型的大背景，新三板進入最美好的時代。

中信證券表示，首先，中國進入后人口紅利時代，意味著生產人口正在向消費人口加速轉變。與此同時，信息技術的變革加速了統一市場的形成，巨大的互聯網人口使得中國在后人口紅利時代同樣也能將“巨國效應”發揮得淋漓盡致。其次，中國處于工業化向信息化轉軌的時代，信息經濟時代新的商業基礎設施加速形成，為附著在信息技術產業鏈各環節的公司提供了良好的發展機遇。再次，中國進入大眾創業、萬眾創新的時代，大量的創新型中小企業與海量的創投資金亟須找到對接的平臺。

在中國經濟降速換擋的陣痛期，創新卻從未像今天這樣被本屆政府提高如此的高度：“大眾創業、萬眾創新”被寫進了《政府工作報告》且被總理多次強調，“創客”一詞也因總理的傾力關注而從小眾走進大眾視野，總理更是多次走訪創新企業，釋放出對“互聯網+”等的創新創業型企業的明確支持信號。

創新也需要資金，錢從哪來？只能靠融資，但傳統的信貸間接融資顯然不利于創新型企業，創新型企業的出路就在于股權直接融資，但主板市場高高的門檻又把創新型拒之門外，此時，新三板存在的重要意義就體現出來了。

中信證券表示，從融資角度而言，新三板定位于為創新型、創業型以及成長型的中小微企業服務，而從投資角度而言，新三板定位為全國市場、公開市場以及集中交易市場，新三板不僅是中國多層次資本市場的基石，同樣也是應時代而生的新型資本市場。

成長型企業大本營

中信證券認為，新三板是中國新經濟形態的寫照。

資本市場的跌宕起伏是投資者對中國未來經濟形態的真實映射。從2002年至2014年，A股的市值結構發生了顯著的變化。以各行業2014年年末的市值占比與2007年年末市值占比的差值計算，石油石化、交通運輸、銀行、煤炭、鋼鐵等行業市值占比均出現了顯著收縮。與此同時，市值占比不斷創出新高的行業則主要集中于建筑、計算機、國防軍工、電子元器件、傳媒，以及電力設備（剔除強周期的非銀金融）等行業。截至2014年年末，石油石化、鋼鐵、電力、房地產和煤炭五大行業的市值占比累計為20.08%，較其最高時下降了近34%;而市值占比快速擴張的國防軍工、傳媒、計算機、電子設備、電子元器件其2014年末累計市值占比為11.5%，較其最低時僅上升8.31%。

主板市場誕生十倍股的行業發生明顯變化，進一步彰顯資本市場的時代變局。中信證券統計了所有A股上市以來的表現，發現房地產行業總共誕生了21只十倍股。但是，隨著中國經濟形態的變化，主板市場誕生十倍股的行業分布也發生了顯著的改變。最近十年在醫藥行業誕生16只十倍股，而最近五年電子元器件行業誕生8只十倍股，最近三年傳媒行業誕生了3只十倍股。考慮到中國人口結構由年輕型向老年型轉變、經濟形態由工業化向信息化轉變，目前A股市場對新經濟的映射遠遠不夠。

中信證券表示，新三板的市值結構更能反應中國未來經濟形態。目前新三板總市值已接近萬億量級，信息技術和醫療保健總市值分別占比26%和11%。這與A股信息技術與醫療保健分別僅占9.2%和5.1%形成了鮮明對照。進一步對照美國市場的市值結構可以看到，羅素3000成份股中信息技術、金融、醫療保健三個板塊總市值占比分別為21%、17%、14%，與新三板當前的市值結構非常類似。由于新三板掛牌制度更趨市場化，因此當前新三板的市值結構不僅是市場自發選擇的結果，同樣也是中國未來新經濟形態的寫照。

隨著信息化對中國經濟的不斷沖擊和重塑，中國經濟的生產力特征從集中規模化向分布式多元協同演變，使得中國企業組織形態呈現出資產少、規模小、機制靈活的特點，A股上市公司資產規模的變化正在驗證這種趨勢。截至2015年4月30日，新三板2344家掛牌企業中，凈資產規模處于5000萬元以下的公司合計1477家（剔除凈資產為負），占比達到63%。

“新三板掛牌條件對公司現金流、凈資產、股本總額均無要求，只需公司存續期滿兩年，且具有持續盈利的能力。這不僅順應了信息經濟時代企業組織形態的變遷，也使得新三板成為中國股市制度改革的實驗田。因此，制度紅利是新三板市場與生俱來的一大優勢。” 中信證券認為。

增速遠超主板

廣發證券統計顯示，成長能力方面，新三板公司成長性顯著優于中小企業板，盈利增速較創業板顯優勢。

新三板公司2014年合計營業收入、凈利潤增速分別為13.86%、28.80%，顯著高于中小企業板的11.55%、10.86%;與創業板相比，雖然新三板公司營收增速低于創業板的28.39%，但是凈利潤增速顯著高于創業板的25.08%。

盈利能力方面，新三板公司盈利能力較中小板優勢明顯，其ROE領先創業板。2014年，新三板毛利率、凈利率和ROE（整體法）分別為26.81%、7.92%和13.53%，顯著高于中小企業板的21.54%、6.58%和9.34%，ROE方面，創業板僅為9.57%，低于新三板的13.53%。總體來看，新三板成長能力、盈利能力均優于中小板、創業板。

廣發證券根據2014年年報數據測算，截至2015年4月30日新三板PE值（整體法）為42.75倍，低于中小企業板的58.24倍和創業板的98.18倍，高于全部A股23.39倍的PE值。

但廣發證券認為，新三板具有高成長性，以2014年凈利潤增長率測算，2016年PE將降到33.19倍，總體估值偏低。

分行業來看，新三板日常消費、材料和工業的PE值較低，分別為24.95倍、31.34倍和33.24倍，根據行業2014年凈利潤增速測算，電信服務、金融和醫療保健行業由于其高成長性，2016年也將有一個較低的估值，分別為22.25倍、25.06倍和26.62倍。

廣發證券測算，新三板PB值（整體法）為5.33倍，低于中小企業板、創業板的5.55倍和8.21倍，高于全部A股的2.91倍，其中能源、材料、工業和日常消費PB值較低，分別為3.66倍、4.29倍、4.31倍和4.32倍。

產業思維主導盛宴

在新三板這場資本市場的盛宴里，嗅覺靈敏的投資者自然不會缺席。

資料顯示，新三板投資人隊伍數量正在快速增長。截至2015年3月末，開通掛牌股票交易權限的投資者總數為79751戶，較2014年底的49004戶增長63%。其中，合格投資者為37732戶，較2014年底14990戶增長152%;而同期受限投資者則由34014戶增至42019戶，增速為23.5%。

那么，新三板的投資機會在哪里呢？

中信證券建議，在中國經濟形態由工業經濟向信息經濟轉型的背景下，新三板值得關注的投資主線包括受益于互聯網基礎設施建設高速增長的細分子行業、受益于信息化與自動化有機融合的裝備制造業以及專注于為傳統產業和政府信息化提供支撐的領域。

主線一：受益于人口老齡化的醫療保健業。隨著中國人口老齡化的加速，醫療健康產業的發展空間巨大。中信證券建議投資者重點關注的方向包括互聯網醫療、醫藥電商、生物醫藥、醫療器械以及醫療服務業。

主線二：受益于居民消費升級的消費服務業。從2000年-2009年，中國固定資本形成總額/GDP上升近10個百分點，靠固定資產投資拉動經濟增長的方式帶來了制造業和投資品企業盈利能力的不斷提升。但是，情況從2009年開始發生了變化，隨著產能過剩問題的日益嚴重，投資品和制造業的盈利能力連續下滑，而A股消費品的ROE基本維持14%左右。2013年中國居民消費支出/GDP比重上升至36%，并且隨著中國資深富裕消費人群的擴大，個性化的商品、豐富的品類、無形的優質服務以及多元化的消費方式將吸引新的主力消費人群的目光。中信證券建議投資者關注受益于消費升級并且相對主板稀缺的細分子行業，如電影娛樂業、中高端農產品與食品加工企業、個性化的專業零售企業以及體育消費產業等。

主線三：受益于互聯網基礎設施建設高速增長的細分子行業。過去十年，中國交通運輸和倉儲業的固定資產投資完成額保持高速增長，從2004年的7091億元猛增至2013年的36194億元，年均復合增速接近21%，行業的高景氣帶動相關板塊和公司市值快速增長。在2009年，交通運輸業迎來景氣最高峰，固定資產投資增速曾達到48%;與此同時，航運港口、航空機場、公路鐵路的總市值紛紛創出新高。隨著中國的經濟形態從工業經濟向信息經濟加速轉換，對于互聯網基礎設施的投資需求正出現快速增長。從2012年開始，信息傳輸、軟件和信息技術服務業的固定資產投資增速開始超越交通運輸、倉儲和郵政業，2014年該數據上升至36%創歷史新高。中信證券建議從互聯網基礎設施的角度尋找具有廣闊成長空間的細分子行業和新三板掛牌企業，重點關注的方向包括云計算、大數據、物聯網以及移動支付等。

主線四：受益于信息化與自動化有機融合的智能制造業。早在 2012年，《智能制造科技發展“十二五”專項規劃》就對全球制造業的演進趨勢做了明確判斷：“隨著信息技術和互聯網技術的飛速發展，以及新型感知技術和自動化技術的應用，制造業正發生著巨大轉變，先進制造技術正在向信息化、自動化和智能化的方向發展，智能制造已經成為下一代制造業發展的重要內容”。進入2015年，隨著政府扶持智能制造業的相關政策密集出臺，智能制造已上升為國家戰略并將主導中國特色的“工業4.0”。中信證券建議重點關注的幾個方向包括智慧工廠總包商、智能化設備領域的工業機器人和傳感器、數據領域的云制造+3D打印。

主線五：專注于為傳統產業和政府信息化提供支撐的領域。信息技術對廣告傳媒業以及商貿零售業的改造一度成為最近兩年資本市場最受追捧的概念。而從更長遠的視角觀察，信息技術對實體經濟的改造仍處于方興未艾的狀態。中信證券建議投資者將目光沿著產業鏈進行逆向搜索，重點跟蹤信息技術對能源、金融、制造業的流程再造。

除此以外，在宏觀經濟增速下滑的大背景下，政府在信息化建設領域投資將保持較高水平，特別是醫療衛生、公用事業、智能交通、智慧城市和移動互聯等領域的IT投資將保持較高增速。中信證券建議重點關注為傳統產業信息化和政務信息化提供支撐的新三板掛牌企業。

多層次策略掘金

中信證券根據不同投資者的偏好，根據定量（財務）、定性（產業思維）、股東結構和二級市場比較梳理出六大投資策略的七個股票池。

（1）財務優異：綜合考慮2013年和2014年收入和利潤成長性、2013年盈利能力，建議關注凱路仕（430759.OC）、信達智能（830937.OC）、潤農節水（830964.OC）、維珍創意（430305.OC）等29家公司;

（2）制度紅利：參考創業板IPO的財務條件進行篩選：發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司;最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元;或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5000萬元，凈利潤不少于500萬元，且持續增長，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據;最近兩年的營收增速均在30%以上;最近一期末凈資產不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損。建議關注紅豆杉（430383.OC）、有友食品（831377.OC）、中海陽（430065.OC）、藍山科技（830815.OC）等92家公司;

（3）稀缺標的：目前A股主板/創業板稀缺的6個行業，包括香業、租賃、石墨烯、即時檢測（POCT）和生物醫藥。建議關注古城香業（830837.OC）、融信租賃（831379.OC）等;

（4）估值洼地：比較新三板做市轉讓板塊公司PE和對應A股板塊PE，尋找估值折價超過50%的公司，建議關注強盛股份（831184.OC）、揚子地板（430539.OC）、永繼電氣（430422.OC）、公準股份（830916.OC）等42家公司;

（5）做市商偏好策略，建議關注的核心指標依次是：總股本處于3000-6000萬股;總資產處于1億元-2億元;毛利率和ROE不低于35%和15%;營收規模不低于1億元，凈利潤不低于1000萬元。相關標的如微創光電（430198.OC）、中際聯合（831344.OC）、泰誠信（430101.OC）等25家公司;

（6）研發驅動策略：根據研發投入驅動市值增長的邏輯假設，構建了研發費用/營業收入這一參考指標，并綜合考慮收入規模和行業屬性。相關標的如納晶科技（830933.OC）、仁會生物（830931.OC）、一銘軟件（831266.OC）等30家公司;

（7）強勢股東策略：考慮到知名PE/VC 和強勢股東的引入有利于掛牌企業改善治理結構、加速公司成長、國有資產結構調整帶來的潛在兼并整合機會，建議關注掛牌企業具有強勢股東或者實際控制人具有國資背景的掛牌企業，如點點客（430177.OC）、昊方機電（831710.OC）、方林科技（430432.OC）等22家公司。

對于掘金新三板的策略，申萬宏源則建議，新三板投資介于股權投資和權益投資之間，不同于A股二級市場傳統的盈利模式和投資理念，新三板投資需要引入PE/VC思維和投行思維。

申萬宏源認為，新三板投資的盈利機會在于公司成長、估值溢價和做市盈利，需要特別警惕業績波動、公司治理和流動性三大風險。

篇9

2007年10月30日，由(《首席財務官》雜志社主辦的“首屆中國企業金融創新論壇暨2007年度中國CFO最信賴的銀行評選頒獎典禮”活動在北京世紀金源大酒店成功舉行。令我們欣慰的是，CFO們和銀行之間的銀企對話環節成為本次論壇最精彩的環節。我們相信，來自國內這些兼具規模與活力的企業的CFO們的抱怨和困惑，將是國內企業金融創新的動力之源，而未來的銀企關系終將脫離老式的存貸款模式，朝著彼此互信、資源共享、業務契合和靈活應變的新型甲方乙方關系轉變。

銀企對話圓桌論壇上半場

討論主題：新形勢下商業銀行公司業務的戰略定位和最新舉措

圓桌論壇主持人

中央財經大學中國銀行業研究

中心主任郭田勇

在座的幾位嘉賓，既有來自于國有銀行、股份制銀行的公司業務部的老總，同時也有大型企業的CFO，應該說能夠集聚一堂是一件很難得的事情。先請各位嘉賓談談你們各自對我們這個主題在新形勢下商業銀行公司業務的戰略定位和最新舉措的看法，可以圍繞各自企業的情況和銀行打交道中的金融服務情況。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

建設銀行公司業務部總經理劉守平

結合建設銀行的情況，從過去來講，商業銀行對企業的服務主要是集中在傳統的存款、貸款和一些結算業務等方面。過去企業對銀行最主要的需求就是貸款。建設銀行從1954年成立，到現在走過半個多世紀了，從成立之初經辦國家基本建設撥款，后來也承襲了傳統的優勢，我們主要的業務對象也都是一些大型的基礎設施建設、基本建設項目，所以過去我們對企業的服務，主要是圍繞著項目建設和項目的款等方面。

但是隨著我國的改革開放，經濟實力和企業實力的增強，以及建設銀行自身治理結構、股份制改革方面的措施，向現代商業銀行的轉變，感覺現在企業的需求、市場的形勢等方面都發生了很大變化。從大的客戶來講，企業對商業銀行的服務需求，遠遠不只限于貸款業務方面，還有很多新興業務。隨著我國實力的增強，很多大型企業實力也非常強，財力也很雄厚，隨著我國資本市場的發展，他們自身的融資渠道也越來越多，有的通過上市，有的通過發債，有的通過自身積累，現在他們自身資金實力都很強。為處理一些信貸業務需求，有很多企業對我們的理財業務提出了新的要求。

同時隨著我國經濟體制的改革，經濟主體也越來越多元化，以前主要靠國民經濟的主體，就是國有企業，一些大的項目，大的企業在國民經濟中的整體比重占有舉足輕重的地位，隨著我們經濟體制改革，市場化改革，鼓勵民營企業的發展，現在中小企業發展得越來越快，在國民經濟中的比重也越來越高。在一些中小企業和民營企業比較發達的省份，比如浙江省，他們可能都已經超過了70％、80％這么一個比重。所以現在我們的服務對象，除了以前的一些大客戶，在小企業方面，我們也開始了為小企業開發一些適合他們需求的產品和服務。我感覺在當前的市場形勢下，通過這么多年的改革和經濟發展，大企業的需求在變化，小企業的需求在增加，這是兩個主要的特點。商業銀行的服務，也應圍繞這兩個主要的特點來進行自身服務的完善、功能的完善和產品開發的完善。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

深圳發展銀行公司業務部總經理　金曉龍

深發展的公司業務方面，應該說考慮得比較早，2004年的時候，我們提出一個口號叫兩面向，面向中小企業和面向貿易融資，2005年這個口號正式寫入了公司的發展戰略里面。面向中小企業是我們的客戶定位，面向貿易融資是我們的業務定位，這是根據我們大家現在提到的金融同業的形勢，國內中小企業眾多、成長迅速的特點，同時根據我們行的自身條件，包括資產負債結構，比如銀行網點的布局，在濱海地區內外貿業務量的迅速增長，所以我們定的是面向產業方向。

根據這個方向我們也有一系列的改革，包括組織架構體系、產品體系、風險控制體系，還有IT平臺的建設，以及一些和外部的，比如物流商和其他機構的聯絡，做了很多改革，現在對中小企業貿易公司方面的服務，在2006年打造共同的平臺下運作的業務量在整個公司銀行業務里占相當的比重，現在這一塊的貿易融資也超過了1000億元，因為我們的規模小，超過1000億元也是不錯的銀行，而且我們的風險控制9月份的月份數字也出來了，所以這是我們公司業務在大的戰略背景下的一個探索。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

瀘州老窖CFO　敖治平

我覺得通過這幾年的發展，包括從上市公司的財務報表和公告來看，確實體現出這么多年來銀行的發展變化為企業創造了很大的價值，確實是值得欣慰的地方。

但從另一個方面，我們又感到有些困惑和不太滿意的地方。

一個是結算的問題，因為我們業務范圍遍及全國市場，還有海外的產品銷售。目前結算流程很長，時間亦很長，很不方便，我們也采取了一些舉措，但是實際上仍然解決不了根本問題。這個結算問題是一個老大難的問題，我們提出來很多次，仍不知道怎么解決。我們經常跟銀行界的朋友進行溝通交流，包括通過我們的計算機系統，因為瀘州老窖的計算機系統如ERP應該說做得也很快，但是仍然解決不了這個問題。

再有服務方面的問題。我們感到(銀行)服務應該說不怎么好，不太滿意，經常有很多工作需要我們去推進。我們作為CFO，應該通過自己的工作，來體現自己的價值，體現財務能夠為公司創造更大的收益。在這方面，我們想做一些工作，但是需要通過銀行的推進，但是相當艱難，這也是一個困惑。

還有，瀘州老窖這幾年發展得很快，而且我們推出了酒業發展區。酒業發展區是最近兩年四川省九個產值達到100億元的一個工業園區。這個園區我們主要是通過酒業上下游的企業連接，招商對象主要是中小企業，但資金平臺的問題始終困擾著我們，因為這些都是小企業，四川作為像瀘州老窖這樣的企業應該說資金還是比較多的，但是我們整個存貸差比相當大，基本上是幾比一的概念，但是這樣的情況下銀行不敢貸，我們想推進這個工作也很難。現在我們提出上下游的資金連接怎么來進行，我經常給銀行說，實際上貸給我們某一個企業幾千萬元的時候，我們可以把這些資金推動到幾個億，然后你如果有一個億的話，我們推動到幾十個億都可以，但是銀行方面推進得非常艱難。實際上只要一點點資金就夠了，就會在酒業發展區很快發揮效益，但是很難，現在各家都沒有很好地解決好這個問題，我們也感到很困惑。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

中國建設銀行公司業務部總經理　劉守平

(像瀘州老窖這樣的企業)貸款已經不是第一需求，大企業的需求在變化，比如說一些咨詢方面的事，它要

投資一些項目，瀘州老窖從上市募集來的資金要找一些好的項目，這種咨詢，或者財務顧問業務，或者我現在有一些富裕資金，想做一些理財，提高自身收益或增值，這方面的服務產品和剛才我講到的建設銀行的企業服務方面正在轉變的主要內容是一致的。根據企業的需求，設計一些產品，包括發揮我們銀行本身經辦基本建設項目的傳統優勢，在這個方面我們不謙虛地說在各家銀行來說經驗最豐富，這方面的服務我們可以提供。

再一個，在中小企業方面，也是下一步建行公司業務發展的重點。一方面我們在對中小企業的服務模式上，從去年以來，已經跟我們的戰略投資者淡馬錫在合作，專門為中小企業采用什么樣的服務模式，更有利于為中小企業做好服務。另外從產品上，我們有兩個品牌，一個是資金通平臺，一個是成長之路品牌，是專門為中小企業設計的，適應中小企業的資金需求的比較急，頻率比較多，另外它的自身實力相對來說比較小，體制、擔保、信用各方面的情況可能記錄的不是很完備，也是針對這個狀況專門開發的產品。

銀企對話圓桌論壇嘉賓吉利集團CFO尹大慶

今天我們有機會跟銀行面對面的討論一些問題，對我來說是一個一吐為快的機會。因為我對銀行業的了解還是非常多的，像吉利汽車跟16家銀行有關系，幾乎國內每家銀行都跟我打過交道。但是我總體的看法是這樣的，我們國內銀行同質化太厲害了，產品都差不多，只有建行有一點點創新，跟我們做的業務大一點，其他銀行到現在為止所做的業務都不是很大。

現在新的環境下，又是通貨膨脹，又是貿易順差，又是資產增值，包括貨幣都增值，這究竟是一個好的形勢，還是一個壞的形勢?我覺得這個形勢對中國來說是百年難得的一個機會。我覺得銀行界也好，企業界也好，要充分利用這次機會來進行戰略性的調整。我建議銀行應該要把外國銀行所能做的事情都要去做，像我們在香港上市，我們融的資都是外國銀行給的錢，為什么中國的銀行不能給中國企業融資呢，我們在海外已經融幾億美元了，但是沒有一分錢是中資銀行的。我認為中資銀行應該設計一些產品，要全方位的參與競爭，本來國內銀行和企業在世界上都處于弱勢的地位，我們應該抱成團，把所有的產品做出來，把所有企業的需求都做出來，我覺得這是銀行界第一個要思考的問題。

第二個問題，銀行在現有的產品上，要趕快進行改革，比如說現在銀行設計的產品使企業的資金顯著地沉淀在企業，可能有2/3的資金是不能流動的，比如說銀行的票據業務，票據業務有1/3或者50％的現金定期存在銀行，企業不能拿這個錢用，最后拿出一半，相當于存進去的一半，或者兩倍這樣進行周轉。但是有的銀行不是這樣，你需要錢，我給你一個授信，你需要的時候提，不需要的時候再存回我們銀行，這樣加重了我們企業的財務負擔，我們的報表也特別難看，這邊銀行借款一大堆，那邊存款一大堆，又不能抵銷，所以像類似的產品，我覺得是要改變的。

再有，要根據供應鏈真真切切的給企業服務，比如汽車產業，我們幾乎從原材料到零部件、整車、國內銷售、售后服務，還包括國外銷售，整個鏈條非常長，整個鏈條的融資融券有很多事要做，銀行沒有跟進，顯得非常散亂，我覺得這一點是要做好的。就是要有針對性的改善我們的產品。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

麗珠集團CFO安寧

我主要講我們在工作當中的困惑，兩個來自傳統業務的，第一個傳統業務中還是有一些問題的，比如我們最近在做一些貸款業務的時候，說做藥物研發的，因為藥物研發的特點是屬于輕資產的業務，比如像建行剛才說的住房貸款，現在銀行的很多觀點是說你有東西在那兒，我貸款給你，我不怕它，但是我剛才講的像有一些項目，像醫藥研發項目是輕資產項目，沒有資產，沒有廠房，只是有限的幾臺設備，上去就是人，還有研發的知識要把它物化出來，這項貸款遇到很多困難，基本上是很難做的，我沒有貶低國內銀行的意思，真的跟本土銀行溝通是比較困難，這是一個貸款方面的困惑。

第二個是結算方面的，因為現在很多企業都在慢慢走向國際化，今天聽天獅焦總講的我很佩服，他們走得非常先進了，但是大多數中國企業在慢慢的國際化當中，也很希望本土銀行能給我們提供相應的金融服務，比如在國際結算當中，我們很希望從側面了解和我們做生意的客戶的聲譽好不好、信用好不好，比如前一段時間跟印度做出口貿易的時候，我們通過渣打銀行從側面了解了他們的信用，有四家客戶，最后渣打給我們反饋的信息，有三家是很好的，有一家說不太好，在他們銀行的信譽是不好的，我覺得這種增值服務很重要。除了可以買進出口保險，這也是一個手段，但是如果有我們的金融合作伙伴給我們提供更好的，更直接的信息就可以給我們很大的幫助。我覺得這個方面還是有很大的潛力可挖的。

另外一個是國際化方面，現在匯率的變動幅度很大，國內銀行提供的避險工具非常有限，這里有很多方法是可以挖掘的。我們在避險工具上比較深層次的合作是跟外資銀行的合作。

在創新業務方面，我覺得有兩點，也是在跟國外銀行合作過程當中得到的啟發，一個是銀行有很多很有商業價值的信息，在合法有效的前提下是可以利用的。比如，我們跟某外資銀行合作過程當中，他們設立了管理信息部，專門有醫藥行業的信息，他后來給我們提供的信息是：一個新加坡的公司有一種藥準備委托在大陸做一個臨床，但是它自己沒有辦法直接進到中國來做臨床，它需要找到中國的合作伙伴，這個銀行給我們牽了線，我們在本土有做臨床的經驗，就跟我們做了合作，銀行也收到合理的回報，合作雙方都很開心，我們有我們的所得，新加坡這家公司也有他們的所得。所以我覺得這個方面是有很大潛力可挖的。這使我聯想到本土銀行，你們的信息可能更多，怎么把這個信息利用起來，當然是合法的，在合法的前提下充分利用是可以創造財富的，這是創新方面的第一點。

第二點，我非常贊同尹總剛才講的全能銀行的趨勢，國內銀行一定要抓緊，確實在跟外資銀行合作過程當中，他們提供的很多服務是一攬子的服務，當然結算可能差一點，結算是它的弱點，但是其他方面有投行業務、管理咨詢業務等等，確實對本土企業蠻有吸引力的，所以我覺得本土銀行在這個方面應該加快轉型。

圓桌論壇主持人

中央財經大學中國銀行業研究中心主任　郭田勇

銀行現在在貸款中過分注重企業已經具有的實物資產，要抵押，其實有的企業是輕資產，可能勞動力資本價值很高，這一塊我們銀行沒有辦法給企業一個很正確的估值，所以這樣的話就使得我們沒有辦法對它進行充分的金融服務，可能現在銀行要面臨這個問題，確實我們光說提高風險管理能力，可能真

正的怎么來控制風險，控制風險還是要有一種全面性。安總看起來很年輕，對我們未來金融改革的層面看得很全面，比如銀行不但是資金中心，還要發揮信息中心的作用，信息中心確實在這一塊也非常重要。同時也講明了，未來銀行業混業經營的迫切性，這是來自企業層面的CFO能給我們金融發展提供這么多中肯的意見和建議。

銀企對話圓桌論壇下半場

討論主題：銀根緊縮下的我國銀企需求的現狀分析和未來展望

圓桌論壇主持人

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐

目前是通貨膨脹的預期比較高，還有流動性過剩，對此中央銀行采取了兩項措施：一個是提高法定存款準備金率，現在提高到13％了，也是近些年來最高的一個比例，緊縮的信號非常強大；第二是提高存貸款的利率，提高貸款利率對銀行很不利，你用錢就得多花了，而且今年已經五次提高存貸款利率了，有人說可能年內還要再提一次，還有人說中國進入加息周期，面對這樣的情況下我們的企業怎么辦，銀行怎么辦?

銀企對話圓桌論壇嘉賓

華夏銀行公司業務部總經理張延軍

第一點，我感到銀根緊縮還將伴隨我們走相當長的一段路程，銀根緊縮這種狀態不會在短時間內消失，隨著國家的宏觀調控，恐怕還要進一步加強，剛才陳老師在演講的時候曾經講到，宏觀調控還有空間，我感到從去年以來，我們的利率已經連續上調了八次，剛才曹老師已經講了存款準備金率我們連續上調了14次，這種情況恐怕在較長一段時間內不會消失，這是我的第一點感受。

第二點感受，我感到這種狀態對銀行的運作、運行和企業的經營已經或者將會產生重要的、深遠的影響，對銀行來講，銀根緊縮，上調準備金率，加強資本充足率有關的要求，加上存貸比的有關要求，現在又加上了貸款規模的一些要求，這一系列的要求，監管的要求給銀行的經營和運行已經產生了重要的影響，特別是對銀行風險的管控提出了很高的要求，對企業來講，在貸款的資金需求上，也產生了一些影響。我感到這些影響很有可能有一些好的企業資金需求得不到解決，而有一些不太好的企業由于資金需求得不到很好的解決，就可能產生一些不良的記錄，或者講資金鏈產生一些問題，對銀行形成不良貸款，對這些問題我作為一個銀行的實際工作者感觸特別深。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

京能集團CFO劉國忱

宏觀加息之后，對企業影響非常大，一年期貸款利率已經達到7.29％，而且大家知道這種加息不僅是對新增貸款的加息，還包括對原有的所有貸款加息。你三年前在測算項目的經濟可行性的時候是按照五點幾的成本來算的，現在已經漲到8％了。告訴大家一個數字，北京市國有銀行在今年的三季度，凈資產收益率在6％以上的只有12家，這個數遠遠低于銀行一年期存貸利率，所以加息使很多企業由盈利變為微利，由微利變為虧損。對企業未來的發展，對中國重大產業安全，應該說是一次很重要的調整，就是我們所有的企業要經歷國家宏觀調控的嚴峻考驗。

但是我們面臨的機遇也跟大家分析一下，現在看一個大的趨勢，就是社會資本流入企業的渠道在發生一個非常巨大的變化，但是這種變化是悄悄到來的，不是轟轟烈烈的，我可以列出幾個渠道供大家參考。

第一個新股發行，很多企業都能鎖定上萬億的資金；

第二個很多海外上市的藍籌股的回歸，尤其是央企的回歸，會大量吸納股市的資本，為企業注入一個新的資本來源；

第三個就是私募股權基金在不斷成長壯大，這個為企業也解決了很多燃眉之急；

第四個是已上市公司增發新股；

第五個更重要的是現在已經上市的，過了禁售期的“大非”在可以出讓股票，這是很大的問題，可能股市產生震蕩，我分析就是這些國有企業在市盈率都超過50倍、60倍的情況下，它肯定賣出一部分股權來解決高負債和高資金成本問題；

第六個渠道是獲得資金的大型上市公司對其他企業的并購，其他的企業叫做戰略投資者的引進，比如長江電力對湖北能源的投資；

第七個方面，保險資金對企業進行股權投資；

第八個就是債務市場的發育，公司債權、企業的中長期債、短期融資券，這個也很活躍，也避免了從銀行直接貸款，當然它跟銀行的利率也是水漲船高的，但畢竟比銀行低一點；

第九個，國外產業資金進入中國的產業市場，來并購國內企業，使得企業獲得發展基金；

第十個方面是企業自身的利潤積累和內部融資。

這10大渠道表明中國的社會資本和世界的資本進入企業已經改變了傳統的以信貸資金為主的格局，逐漸在改變，所以說在中央宏觀調控和企業內部資本結構發生變化的雙重壓力下，我感到銀行的風險非常大。我倒為銀行捏了一把汗。如果我們的銀行無所作為，就會被10大資金邊緣化，老業務開展不了，新的業務展開不動。銀行不動的時候是我們國家真正進入風險的時候，我建議銀行的監管部門對銀行多給一點人文的關注，銀行也不容易，尤其總行要給基層一線行一點市場的選擇權，不要以為上面負責任，下面都是收禮的，未必。有很多基層銀行和客戶打交道多年，對企業的項目了解得非常深，對企業的道德風險、從業操守也非常知道，所以說他要決定放貸的事，你就快點做，機不可失，一個項目等兩三個月，什么都黃了。所以很多銀行的很嚴重，就不相信下面，這樣的打法國內銀行走不遠，也可能被世界銀行同化了。我感覺2008年中國的經濟在高息的催壓之下，很多企業撐不下去，由投資過剩變成投資萎縮。

估計到2008年底，我的判斷是當1/3的企業撐不下去的時候，中國的銀行你想降息也沒有人貸款了，國內曾經走過極端，哄企業貸款，然后又怕企業貸款，一直是在兩個極端上擺來擺去，一直沒有找到一個銀企共贏的成熟機制，所以我建議銀行一定要盡快融入到大公司的業務中去，公營業務和私營業務兼做。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

李寧公司CFO陳偉成

我覺得國內銀行全面改制變為商業銀行的過程真的不容易。因為真的銀行改制是在1995年，我比較清楚，因為那個時候差不多全中國的銀行都是我的客戶，所以我比較理解這個改革。所以從1995年改革到現在，其實銀行商業化，尤其那四大、五大商業化，老實說我的一個評價，銀行真的在中國的行業里面也改善了很多。但是有一點，國內銀行還是要去追的，就是因為國外銀行很多年積累的成熟度、產品和服務基礎。

因為銀行是國家的一個命脈，我相信國家也會在WTO里面談的時候要維護銀行的成長。所以我相信我對未來中國的銀行是蠻有信心的。

銀行的利息上升，針對我們企業人來講，尤其是做CFO的人來講，怎么去管理這個問題呢?在這方面，李

寧公司很幸運，因為我們的業務都是以輕資產為主，我們的現金流非常好，所以在這個方面對我來說，在平常的管理上不是一個很大的挑戰。但是我相信對很多企業，尤其是對供應鏈效率不高和高資產投資的企業，相對會有壓力，因為資金利息高，就等于收益成本增加了。我反倒覺得是一個好事，在這個因素驅動下，無論哪個CFO管理的時候，都要管得更加精準化。因為精準化管的時候，你將資金的周轉率可能在某個方面調得快一點，本來去年是跑三次，現在可能跑五次。相對來說，我相信資金的成本會下來。

銀企對話圓桌論壇嘉賓

首信股份副總裁武學東

最重要的一點，我認為應該是可以同甘苦、共患難的才能談到信賴。我是對銀行比較敬畏，又很期待，在過去的業務當中，又很畏懼，因為過去也是在業務蒸蒸日上的時候，發展非常迅速的時候，實際上也是我們企業走向高風險的時候，銀行在這里面對我們起了推波助瀾的作用，真的風險出現的時候，當我們的企業業務萎縮，出現嚴重滑坡的時候，銀行也起到了落井下石的功能，所以根據過去的經歷，我是挺害怕這些事情再出現的。

2004年的時候，我負責公司的產供銷計劃協調，當時手機市場里國產手機狀況特別好，我們做了一個年產300萬臺的龐大計劃，而原來每年生產100萬臺手機，大概有30億元收入。根據300萬臺的生產計劃，我作產供銷協調計劃，排了一個現金流出來，就是公司非常缺錢，最高峰的時候需要至少15億元到16億元的貸款。根據我們跟銀行的關系和打交道的經驗，我們認為我們借15個億元是一點問題沒有的，當時雖然也是沒有抵押，沒有擔保，在這樣的情況下，銀行對企業往前發展態勢的評估，他認為問題不大，真的借我們了。

但是從2004年下半年開始，國產手機統統下滑，當年大家有印象的迪比特、熊貓、科健等很多著名品牌都消失了，包括當時的波導、東信、TCL，甚至半年報和年報都因為巨虧而難以出來。我們也是在那個時候貸款到期了，流動資金貸款，銀行一看流動資金貸款，企業又陷入非常嚴重的狀態，必須要還，不還的話，他們這個責任是擔不起的。結果，銀行甚至在這種情況下沒給我們一個軟著陸的機會，所以有了那一次教訓之后，當然我們業務重新調整、定位、轉型，基本上渡過了一個困難期。現在跟銀行的關系又好起來了，在這之前我清掉了15億元銀行貸款，對我們來講差點沒有夭折了，狀況還是很嚴重的。這之后我們的業務又要擴大，又需要銀行的支持，后來我們想了其他的方法，對我們將會長期占用資金的業務，我們采取了跟私人資本合作的方式，雙方成立公司，共同合作，我給一個固定的回報，變相的貸款了，在這種情況下，這個資金可以長期的使用，然后對于我非常短的這段資金的占用采取了跟銀行合作的方式。對銀行的這種既期待又畏懼的經歷，讓我覺得要是銀根緊縮的情況出現的話，會不會有很多企業出現我原來的狀況，我還是有一些擔憂的。

圓桌論壇主持人

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐

第一個，在未來相當長的時期里，我們企業對外的融資，大多數企業還得依靠銀行，所以說銀行如何進行貸款，或者銀行如何服務是非常重要的。像剛才京能集團老總說的，我們有10個渠道，可以不用銀行貸款了，這10個渠道應該說是中國資本市場的發展帶來的，改變了融資的結構，融資的渠道，融資的方式和融資的市場，這是對的。就是你銀行不給我貸，我也有來錢之路。但是這些來錢之路不是所有企業都能夠做到的，應該是一些大型的企業、上市公司才可以做到的。

第二個，像私募股權融資，到現在我們法律上并沒有地位，說實在的，你用它的錢還得小心點，要真是出了問題，法律上都不支持。到目前為止中國沒有一家真正的私募基金公司，他們開了私募基金大會，實際上是自己開的，中央根本沒有承認，我是起草基金證券法的，沒有這個玩意兒。國內的創投也沒有發展起來。所以我倒覺得先跟銀行搞好關系，不搞好關系，你今后的問題可能非常之大。我覺得作為企業來說，銀企合作是非常重要的，我們和銀行要搞好關系，說銀行落井下石也好，說銀行嫌貧愛富也好，這是銀行的本質所決定的，銀行跟創投不一樣的，創投是風險投資，我拿不回來拉倒，銀行必須要拿回來，這是根本的東西，所以銀行嫌貧愛富，誰好支持誰，這也是對的，你壞了，銀行不支持你，你利息收不回來，本金也收不回來，我支持你干啥，所以你也不能怪銀行，所以我覺得企業在這種情況下，如果能夠有資本市場的資金和其他的資金，就利用其他資金。