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篇1

[關鍵詞] 頭頸癌； 量子點； 表皮生長因子受體； 成像； 體內分布

[中圖分類號] R 739.8 [文獻標志碼] A [doi] 10.3969/j.issn.1000-1182.2012.06.003

對活體內癌細胞可視化實時成像觀察在研究癌癥的發生發展和個體化治療中具有重要作用，同時也是抗癌領域里研究的難點和熱點。近年來發展起來的量子點（quantum dots，QDs）在該領域顯示出巨

大的發展前景[1-2]。

QDs是一種由Ⅱ～Ⅵ族元素或Ⅲ～Ⅴ族元素組成的納米微晶體，與目前傳統的有機熒光染料和熒光蛋白相比，QDs具有如下獨特的光學特性：QDs激發光譜寬且連續分布，發射光譜窄而對稱，熒光度強，光化學穩定性好，不易發生光漂白，通過改變粒子的尺寸和組成可獲得從紫外到近紅外范圍內任意點的光譜[1-3]。QDs的這些光學特征是目前所有熒光探

針都不具備的。特別是近年來發展起來的發射波長在700～900 nm范圍內的近紅外熒光量子點（near-infrared fluorescent quantum dots，NIRF-QDs），其不僅可以避免組織自發熒光（400～600 nm）的干擾，同時對組織具有強的穿透力，因而特別適合于體內可視化成像研究[4-5]。

目前研究表明：頭頸部鱗狀細胞癌細胞高表達表皮生長因子受體（epidermal growth factor receptor，

EGFR）[6-7]。本研究將人頰鱗狀細胞癌BcaCD885細胞植入裸鼠的頦-頸交界部皮下，建立頦-頸部鱗癌模型，用最大發射波長為800 nm的QDs與EGFR單克隆抗體（monoclonal antibody，mAb）連接，制備QD800-EGFR mAb探針，通過靜脈注射QD800-EGFR mAb對頭頸部鱗狀細胞癌進行原位可視化成像觀察，并觀察其體內分布特征，為進一步探索基于抗體靶向性的NIRF-QDs對頭頸部鱗狀細胞癌的可視化成像和個體化診治提供依據。

1 材料和方法

1.1 主要材料

1.1.1 試劑和儀器 QD800抗體偶聯試劑盒（Invitro-

gen公司，美國），EGFR mAb（Abcam公司，英國），人頰鱗狀細胞癌細胞株BcaCD885（四川大學口腔疾

病研究國家重點實驗室），紫外分光光度計（DU600，Beckman公司，美國），冷凍離心機（Z233MK-2，

HERMLE公司，德國），激光掃描共聚焦顯微鏡（la-ser scanning confocal microscope，LSCM）（TCS-SP5，Leica公司，德國），Maestro活體成像系統（Maestro EX，Cri公司，美國）。

1.1.2 實驗動物 選取重慶醫科大學實驗動物中心提供的SPF級BALB/c nu/nu裸鼠12只為研究對象，鼠齡6～8周，體重20～25 g。恒溫恒濕條件下飼養，墊料、飼料和飲水均經滅菌處理。所有實驗操作程序均經過重慶醫科大學實驗動物研究所實驗動物使用管理委員會批準。

1.2 方法

1.2.1 QD800-EGFR mAb探針的制備和純化 根據QD800抗體偶聯試劑盒中實驗手冊所提供的實驗步

驟來進行QD800-EGFR mAb探針的制備，本實驗分為4步，具體如下。1）QDs的活化和洗脫：將濃度為

10 mmol·L-1的雙功能SMCC溶液14 μL以及濃度為

4 μmol·L-1的QD800液125 μL混合，在室溫下活化1 h后用脫鹽柱洗脫，收集有色洗脫液500 μL備用。2）抗體還原和分離：將濃度為1 mol·L-1的二硫蘇糖醇液體6.1 μL加入到300 μL濃度為1 mg·mL-1的EGFR單抗PBS液中，室溫下還原反應30 min后加入染料指示液，用脫鹽柱洗脫，收集著色液500 μL備用。3）偶聯和滅活：將收集的以上兩種洗脫液混合，室溫下偶聯反應1 h后加入3 μL濃度為10 mmol·L-1的2-巰基乙醇，室溫下滅活反應30 min。4）濃縮和純化：將以上偶聯滅活后的液體加入超濾裝置管中7 000 r·min-1離心15 min，收集超濾離心膜內側偶聯溶液，然后用Pierce柱行色譜分離，得純化的QD800-EGFR mAb探針。最后根據產品說明書提供的消光系數和測量波長兩個參數，以及以此波長作為激發光在紫外分光光度計中測出相對應的吸光度和比色杯的光程，計算出QD800-EGFR mAb探針的濃度。計算公式為：A=εcl，其中A為吸光度值，ε為消光系數，c為分子濃度，l為光程。

1.2.2 QD800-EGFR mAb探針體外標記BcaCD885活細胞 將生長良好的BcaCD885細胞以每毫升5×104個的濃度接種到9個35 mm玻璃底培養皿（直徑為15 mm）中，每個1 mL，培養24 h后，棄去培養基，PBS清洗3次。然后分為3組，每組3個培養皿。實驗組加入濃度為100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探針100 μL；對照組Ⅰ加入100 μL濃度為100 nmol·L-1的QD800；對照組Ⅱ先加入濃度為1 μg·mL-1的EGFR mAb 200 μL以封閉EGFR，2 h后用PBS清洗3次，然后加入濃度為100 nmol·L-1的QD800-EGFR mAb探針100 μL。以上各組在37 ℃下孵育30 min后用PBS沖洗3次，然后在LSCM下觀察QD800-EGFR mAb探針標記BcaCD885細胞的情況。

1.2.3 裸鼠頭頸鱗狀細胞癌模型的建立 取對數生長期的BcaCD885細胞，采用0.5%胰蛋白酶進行消化，在4 ℃下，800 r·min-1離心4 min，然后將BcaCD885細胞懸于PBS液中，將含有2×106個BcaCD885細胞的PBS懸液0.2 mL注射于12只裸鼠的頦-頸交界部皮下，從而建立了頭頸部鱗狀細胞癌模型，每日觀察腫瘤的生長情況，待腫瘤的最大徑達到0.8～1.0 cm時開始實驗。

1.2.4 腫瘤活體可視化成像觀察 將頭頸部鱗狀細胞癌模型裸鼠分為實驗組和對照組，每組6只，用2%戊巴比妥鈉（40 mg·kg-1）行腹腔注射麻醉后，實驗組通過尾靜脈注射100 μL的QD800-EGFR mAb探針

（含100 pmol當量的QD800）。對照組通過尾靜脈注射250 μL濃度為1 mg·mL-1的EGFR mAb，24 h后再注射100 pmol當量的QD800-EGFR mAb探針100 μL。所

有動物于注射QD800-EGFR mAb探針之后15 min、30 min、1 h、3 h、6 h、9 h、24 h的7個不同時間點用Maestro活體成像系統進行可視化成像檢測，激發光/發射光為630 nm/800 nm，曝光時間為50 ms，像素為1 024×1 024。將采集的圖像用Maestro 2.10.0軟件進行處理和數據分析，分別顯示自發熒光和目標熒光信號，然后測量其熒光值，并且計算熒光信噪比，即腫瘤熒光強度與背景自發熒光強度之比。將每種信號添加偽色彩，本研究將自發熒光設置為綠色，目標熒光信號設置為紅色，最后將兩種色彩相疊加。

1.2.5 QD800-EGFR mAb熒光探針的體內分布和器官的組織檢查 實驗組和對照組分別在3 h成像完畢后斷頸處死裸鼠3只，24 h成像后處死裸鼠3只，解剖取出裸鼠的腫瘤、心、肝、脾、肺、左腎、右腎、腦、腸、胃，各器官用PBS沖洗后切分為2塊，一塊器官組織稱重后剪成小碎片，放入玻璃勻漿器內勻漿，取各器官勻漿液100 μL放入96孔培養板內，用Maestro活體成像系統進行成像，根據各器官勻漿液的平均熒光和各器官重量對各器官內QD800熒光行半定量分析。同時將各器官另一塊組織用冰凍切片包埋劑包埋并速凍，在-20 ℃下連續切割為7 μm厚的組織切片，每兩張連續的冰凍切片中，一張行常規HE染色，另一張冰凍組織切片在LSCM下觀察QD800在組織中的分布情況。

1.3 統計學分析

采用SPSS 13.0軟件對實驗數據進行分析，實驗結果以x±s表示，對兩均數間比較采用t檢驗，對3個均數以上間的比較采用方差分析，P

2 結果

2.1 QD800-EGFR mAb探針的制備和純化

收集純化的QD800-EGFR mAb探針樣本，按照產品說明書上提供的在550 nm下的消光系數ε550=1.7×106（mol·L-1）-1cm-1，以及在550 nm下測得的A為

3.442，l=1 cm，計算得到最終純化的QD800-EGFR mAb探針濃度為2.025 μmol·L-1。

2.2 QD800-EGFR mAb探針體外標記BcaCD885活

細胞

在LSCM下，實驗組BcaCD885細胞膜上可見明顯的QD800紅色熒光，對照組Ⅰ和對照組Ⅱ的BcaCD885細胞均未觀察到QD800的熒光（圖1）。

2.3 腫瘤活體可視化成像

裸鼠頦-頸交界處皮下接種BcaCD885細胞1周后即可見明顯的腫瘤生長，12只裸鼠全部成瘤。3周后腫瘤最大直徑達到0.8～1.0 cm時開始實驗。實驗組在尾靜脈注射QD800-EGFR mAb探針15 min后腫瘤部位出現明顯的熒光信號，30 min～6 h時腫瘤的熒光信號最完整，與腫瘤大小對應，在9 h時觀察到腫瘤的熒光成像明顯變小，24 h時只有很小的熒光成像（圖2）。30 min～6 h時實驗組熒光信噪比較高，9 h時熒光信噪比明顯降低，24 h時熒光信噪比接近基線水平（圖3）。對照組只在15 min時腫瘤部位可檢測到微弱熒光信號，可能是BcaCD885癌細胞對QD800-EGFR mAb非特異性吞噬所導致，但30 min～24 h時未檢測到明顯區別于背景熒光的熒光信號（圖2、3）。實驗組和對照組裸鼠肝脾相對應的部位在靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后15 min可見明顯的熒光信號，一直持續到24 h（圖2）。

2.4 QD800-EGFR mAb探針的體內分布和器官的組

織檢查

在3 h和24 h實驗組和對照組成像完畢后，在光鏡下觀察腫瘤的HE染色切片均可見大量癌細胞，顯示腫瘤生長良好（圖4）。在LSCM下觀察腫瘤和各器官的冰凍組織切片可見：3 h時實驗組和對照組的肝、脾組織以及實驗組腫瘤中均有大量QD800聚集，左右腎組織中可見有散在QD800。在24 h時實驗組和對照組的肝、脾組織中有大量QD800聚集，左右腎組

織和實驗組腫瘤中可見有散在QD800（圖5）。在3 h和24 h時實驗組和對照組的心、腦、腸、肺、胃和對照組腫瘤中均未見有明顯的QD800（圖5）。

cinoma

在3 h和24 h各器官組織勻漿的熒光半定量分析結果見圖6。由圖6可見，在3 h和24 h時實驗組和對照組肝中QD800的平均熒光均最高，顯著高于其他器官（P

均熒光在實驗組和對照組中差異無統計學意義（P>

0.05）。

3 討論

目前對癌癥成像檢測較好的方法如CT、MRI等傳統方法均不適合臨床醫師在術中對癌細胞進行實時可視化檢查。近年來基于納米技術發展起來的NIRF-QDs在對體內癌細胞的直接可視化成像檢測顯示出巨大的發展前景[1-5]。表面生物功能化的QDs標記活

細胞后，在實驗檢測所需濃度范圍內對細胞沒有毒性，不影響活細胞的生長、增殖、凋亡和分化[3，8-10]。由于NIRF-QDs具有獨特的光學性質，同時QDs作為納米粒還具有易于表面修飾連接和易于穿透腫瘤新生血管到達癌細胞的性質，因此，QDs在癌癥個體化手術治療方面顯示出獨一無二的優勢[3-10]。

本研究體外結果表明：QD800不能與BcaCD885細胞結合，QD800-EGFR mAb探針能與BcaCD885細胞結合，但不能夠與被EGFR mAb封閉EGFR后的BcaCD885細胞結合，這就證明了mAb與QD800連接后，EGFR mAb的免疫活性沒有改變，QD800-EGFR mAb探針能通過特異性免疫識別BcaCD885細胞表達

的EGFR，從而使QD800結合到細胞表面。

筆者選擇高表達EGFR的BcaCD885細胞移植于頭頸部進行活體可視化成像研究，主要是因為：1）納米粒QDs進入血液后易被體內的單核吞噬系統細胞作為異物識別而吞噬，從而大量聚集于含單核吞噬系統細胞豐富的肝脾等器官，這對軀體部腫瘤的成像產生很大的干擾，但對頭頸部的成像無干擾，因此頭頸部是QDs可視化成像較理想的部位；2）各種靶向性探針經靜脈注射后對腫瘤的靶向性本身與腫瘤的生長部位也密切相關；3）頭頸部惡性腫瘤大多為鱗狀細胞癌，而90%以上的頭頸部鱗狀細胞癌細胞高表達EGFR[6-7]，以EGFR為靶點用QDs進行可視化

成像對頭頸部鱗狀細胞癌具有廣泛的適用性。

本研究基于頭頸部鱗狀細胞癌高表達EGFR為靶點，用靜脈途徑注射QD800-EGFR mAb探針，檢查表明：QD800-EGFR mAb在體內能通過EGFR mAb作為橋梁對表達EGFR的BcaCD885細胞靶向結合，即QD800的熒光能代表BcaCD885細胞的存在，QD800與細胞結合后的熒光在體外能夠清楚可見。本研究中在注射QD800-EGFR mAb探針15 min后能夠看到清楚的成像，但在30 min能檢測到較15 min熒光度更高和更完整的腫瘤成像，這種高熒光度能完整顯示腫瘤的成像，但是30 min～6 h無明顯變化，在9 h時腫瘤成像明顯變小，熒光度也明顯減低，提示用QD800-EGFR mAb探針行頭頸部鱗狀細胞癌個體化成像檢測的最佳時間為靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后30 min～6 h這一時間段內，隨著時間的推移，在24 h時腫瘤成像進一步變小，熒光度也更低。

前期研究也表明：在皮膚屏障存在的情況下，QD800標記癌細胞后能可視化成像檢測到104個癌細胞，比目前的CT和MRI對最小癌灶檢測的敏感性提高了100倍，但如果在實際手術中，由于腫瘤暴露在開放的創面下，其檢測的敏感性將會進一步提高[11]。Gao等[12]預測NIRF-QDs標記癌細胞后能可視化檢測

到10～100個細胞的水平。隨著更高質量、更強組織穿透力QDs的合成和光學成像技術的不斷發展，在暴露的創面下QDs對癌細胞的可視化成像檢測有望達到單個細胞水平，以后臨床醫師只需佩帶一個很小的激發光源探頭和近紅外光接受器，就可在手術中對腫瘤進行真正“量體裁衣”的個體化手術切除。

目前對QD800-EGFR mAb探針進入體內后的代謝過程還不清楚，本研究結果可見：靜脈注射QD800-EGFR mAb探針后15 min～24 h，肝脾相應部位均顯示出清楚的成像，提示肝、脾內一直有大量QD800聚集。在注射QD800-EGFR mAb探針3 h和24 h后，QD800在肝、脾組織中分布最多，其次是腎，而心、腦、腸、肺、胃和對照組腫瘤中均未見有明顯QD800分布，但在3 h時實驗組腫瘤中QD800顯著高于24 h時。

本研究結果表明：QD800-EGFR mAb探針靜脈注射后對高表達EGFR的頭頸鱗狀細胞癌能進行清楚的可視化個體成像檢測，在非侵入可視化成像研究頭頸鱗狀細胞癌的發生發展和個體化治療等方面有著巨大的發展前景。但QD800-EGFR mAb探針進入體內后在肝、脾組織中大量聚集。如何減少QD800-EGFR mAb探針進入體內后在肝、脾組織中聚集，以及研究如何代謝和清除是今后研究的重要方向。

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篇2

基于以上思想，我們建立了包括五個構成要素、三個價值目標、三個實現機制、三個作用路徑的會計投資者保護理論框架，并建立了中國上市公司會計投資者保護體系。通過對公司會計質量評價，揭示公司會計投資者保護能力和水平，提升公司會計投資者保護透明度，讓市場機制發揮決定性作用，并逐漸形成會計投資者保護的社會規范。會計體系在法律法規、社會規范和市場機制的協同作用下，通過事前逆向選擇規避、事中決策與控制、事后背德懲戒，在不同層面上保護公司價值、股東價值與中小股東價值，并最終保障投資者的投資價值（北京工商大學“會計與投資者保護”項目組，2014）。

判斷一套指標優劣的重要標準是其信度與效度，及其運行過程中的反饋價值與預測價值。通過對過去5年指數結果的總結與分析，我們發現AIPI具有較高的信度與效度，以及較好的反饋與預測價值。從個股層面來看，過去5年，我們成功地預測出紫鑫藥業、綠大地、萬福生科、振東制藥、國恒鐵路、華昌達、海龍科技、魯北化工等多家上市公司的信息操縱、內部控制、公司治理等問題。從行業和地區來看，指數與行業走勢息息相關，能夠比較準確地反映行業和地區層面的投資者保護水平。例如，我們的指數比較穩定地反映出金融業較高的投資者保護水平和農林漁業較低的水平，以及北京、浙江等經濟發達地區較高的保護水平和寧夏、等欠發達地區較低的保護水平，這與現實基本吻合。從宏觀層面來看，AIPI的高低也與整個宏觀經濟趨勢保持了一致。

指數不但具有個體評價、排名與預測能力，還具有市場層面的投資指導能力。我們以指數結果作為解釋變量，看指數對股東市場收益的解釋能力，發現在控制相關因素的基礎上，上年指數對下一年度的會計收益和市場收益都具有顯著的解釋能力（能夠解釋其收益的6%以上）。另一方面，我們以上市公司中排名最好的100家公司進行組合，組成會計投資者保護100指數，發現其市場走勢明顯強于大盤（平均要高3～5個百分點）。不但如此，投資者保護指數還能顯著解釋公司的違規可能性，投資者保護指數越低，其違規的可能性越高。

2010年在北京市教委專項資金及國家社科基金、教育部社科項目等的資助下，北京工商大學依托會計優勢學科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會計投資者保護團隊，成立了全國高校首個投資者保護研究中心，開展了會計投資者保護的深入研究，發表了一系列相關研究成果。投資者保護項目組在過去連續5年會計投資者保護指數《中國上市公司會計投資者保護指數》，在國家相關部門、學術界和企業界引起了較強的反應，被社會稱為“上市公司會計投資者保護的晴雨表”。

2015年，在總結經驗、夯實理論、完善指標、優化方法的基礎上，項目組本著科學、客觀、負責的態度，對截止2015年4月30日2621家A股上市公司過去一個年度的會計投資者保護狀況進行了逐一評價，并第5次“中國上市公司會計投資者保護指數（AIPI2015）”。

一、會計的投資者保護功能：運行機制

我國資本市場投資者保護體系是在政府主導下發展起來的，當前投資者保護已經成為我國資本市場立法與監管的核心價值取向，國外行之有效的投資者保護機制被不斷引入，投資者保護受到空前重視。然而，我國上市公司侵犯股東權益的案例頻頻發生，尤其是侵犯中小股東權益的現象屢禁不止。分析現有的投資者保護機制，我們發現會計在投資者保護中的應有作用并沒有引起足夠的重視，其功能也沒有得以充分開發。在我們看來，促進投資者保護的會計系統，既包括會計信息本身，也包括對會計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會計信息與企業經營活動起控制作用的內部控制體系及對企業成長與增值起支持作用的財務運行體系。會計的投資者保護的作用主要變現為三個方面：一通過參與決策提升公司價值和股東價值；二是提供為外部投資者對公司進行估價、定價和預測的透明信息，使投資者正確投資，取得應有的投資報酬；三是通過治理和控制保證這些應有的報酬不被管理層或者大股東所侵占。離開這些會計及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護問題，是難以從機制上建立完善的投資者保護體系的。

我們認為，會計及其衍生體系通過其功能，可以緩解由于兩權分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，提高企業運營效率，保證投資者的知情權、決策權與收益權，并最終保障投資者的投資價值。

會計在發揮其投資者功能的過程中，會計信息、內部控制、外部審計、管理控制與財務運行是相輔相承的五個要素。

首先，公司通過對外投資、籌資與資本運營等財務活動在風險與收益均衡的基礎上為企業創造價值，而財務活動的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財務行為更有效，需要會計信息，以優化投資者對管理者的監督與激勵，減少“檸檬市場”效應；同時，要提升公司核心競爭力，需要企業在銷售、市場、財務、生產管理方面均圍繞實現價值戰略開展活動，通過提升公司的內部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價值；第三，通過有效的管理控制（包括內部治理體系與機制）體系，可以在更大范圍上保證公司財務運行和管理控制的有效性，降低風險，良好財務運行與管理控制的結果可以實現投資者的第一層價值：公司價值。

其次，公司價值并不等同于股東價值，由于管理者的機會主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會損害股東利益，侵占股東價值，同時由于信息不對稱的存在，外部投資者對公司價值判斷失誤，也會損失投資價值。高質量的會計信息及有效的內部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價有效性。因此，高質量而有效的公司信息與內部控制可以保障投資者的第二層價值：股東價值。

第三，在中國特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時甚至是此消彼長的。由于大股東剝削的存在，股東價值會在大股東與中小股東之間實現不平等的分配，透明而高質量的會計信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機會，廣義的內部控制也包含對大股東控制的內容。因此，會計信息與內部控制有利于保障投資者第三層價值：中小股東價值。

當然，外部審計作為外部治理機制，是對會計信息質量及內部控制有效性的保證體系，是會計與投資者保護之中重要的要素之一。以上要素的相關關系見圖1。

二、會計的投資者保護評價指標：

原理及指標設計

根據以上思路，我們可以從五個方面設計基于會計的投資者保護的評價體系，并對特定公司的投資者保護狀況進行評價。

一是公司的會計信息質量。高質量的會計信息通過三種機制發揮投資者保護作用：治理機制、定價機制和風險降低機制。首先，高質量的會計信息可以充分發揮其治理作用而保護投資者利益。這種機制表現在：可以使以業績為基礎的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對業績的敏感性更強；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動機和機會。通過會計信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財務價值，同時也會保護股東特別是中小股東價值。其次，高質量的會計信息通過其定價作用也能對保護投資者起到保護作用。會計信息質量越高，會計信息的相關性越強，則越有利于外部投資者對公司價值的評估，以做出正確的投資決策。會計信息的相關性越強，就越有利于分析師和投資者對公司未來業績的預測，具有重要的預測價值。第三，會計信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對稱，降低信息不對稱風險，作為投資風險的表現形式之一，信息不對稱風險的降低意味著投資者投資風險的降低。同時，由于風險降低，會提升公司股票的流動性，從而保護投資者利益。

根據以上分析，我們設計了三個方面的指數對會計信息質量進行評價，一是會計信息的可靠性，真實、可靠而穩健的會計信息可以提高公司契約的有效性，充分發揮其治理作用，二是會計信息的相關性，公司會計信息的價值相關性越高，則會計信息發揮定價越能充分發揮；三是信息披露質量，信息披露質量越高，則信息不對稱風險越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

二是公司內部控制。內部控制通過三種路徑實現對外部投資者的保護，一是通過內部控制，保護會計信息的真實可靠，無論是我國的《企業內部控制規范》還是美國的SOX法案，均將財務報告目標作為內部控制要實現的目標之一；第二種路徑是直接通過對公司投資、籌資、營運等的控制，促進公司財務運行效率的提升，提升公司價值；第三種路徑是內部控制作為公司治理與風險管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風險，提升公司價值。

我們主要從三個層面對公司的內部控制質量進行評價，即內部控制運行、內部控制信息披露和內部控制外部監督。在三個層面中，內部控制運行層面評價最為關鍵，內部控制信息披露層面評價和外部監督層面評價是對內部控制運行層面評價的補充。內部控制運行層面指標包括：人文環境、治理結構和業務控制；內部控制信息披露層面主要以內部控制“信息披露”指標來衡量；內部控制外部監督層面構建了“外部監督”指標進行評價。

三是外部審計。外部審計通過兩種機制實現對外部投資者的保護，一是直接機制，即外部審計師接受股東委托對公司進行審計，本身是一種重要的外部治理機制，能夠防止或抑制管理層的機會主義行為，保護外部股東利益。二是間接機制，即外部審計（包括財務報表審計和內部控制審核）通過保護會計信息質量與內部控制質量起到投資者保護作用。

基于此，我們從三個方面評價外部審計質量的投資者保護程度，一是審計師的審計獨立性，主要從對客戶的經濟依賴性、審計收費合理性與審計任期評價；二是審計質量，主要從審計師的行業專長、行業地位與執行人員數量方面進行評價；三是外部審計師對投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經濟保障程度兩個方面進行評價。

四是財務運行。財務運行是公司收益與價值實現的基礎，同時也是股東價值創造與分享的基礎，良好的財務運行與財務活動可以提升公司價值并降低財務風險。企業財務活動包括投資、籌資、資金運營和股利分配等內容。企業財務活動可以從兩個方面保護投資利益，一是通過有效的投資決策（能夠產生正的NPV的財務決策）、低成本的籌資活動和高效率的資金運營，提升公司價值，使股東的決策權通過公司管理層得以實施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權，提升股東價值。

因此，可以從五個方面評價公司財務行為和財務活動對投資者的保障程度，一是公司的投資質量，包括投資總量的效率性和投資結構的合理性，二是籌資質量，包括資本結構的穩定性、資金成本的高低和擔保程度，三是資金營運質量，包括現金周期、經營性流動資產比重及流動比率，四是股利分配質量，包括股利支付比率與股利支付的穩定性。

另外，還有管理控制質量，有效的管理控制是提升企業管理效率和運營效率，從而提升公司核心競爭力，為股東價值的創造提升重要基礎和前提。我們二個方面評價上市公司的管理控制質量，一是流程管理質量，主要從研發，生產，銷售和信息系統評價公司的內部管理控制質量，二是市場競爭力，主要從上市公司的競爭地位和盈利能力評價公司的外部管理控制質量。

在投資者保護評價過程時，我所使用的指標是一個多層次的體系，要進行綜合評價，需要建立指標體系的權重，我們采用層次分析法（AHP）建立了該套評價指標體系的權重（表1）。

在具體的數據處理過程中，對于個別指標的數據缺乏，我們以該指標結果的中位數代替（原則是不能因為一、二個指標的缺乏而影響該公司的排名）；樣本量擴大到2515家；在上市公司信息披露方面，我們明確了財務、非財務與內部控制三個方面的信息披露。

在此基礎上，我們建立了一級1個指標、二級5個指標、三級17個指標、四級48個指標、五級119個基層指標的評價體系（見表1）。

總之，在投資者保護方面，會計體系起到了基礎性作用，是外部法律、制度、文化、市場及內部公司治理等因素發揮作用的支持性與底層要素，而會計體系之中的各要素在發揮投資者保護作用方面相互聯系、協同作用，形成一個整體。從會計角度評價上市公司的投資者保護程度無疑是一種重要的思路與角度創新。

三、會計的投資者保護結果：基于2015年總體狀況的分析

根據以上評價原理與評價指標，我們對我國上市公司2015年的投資者保護狀況進行了評價，建立了中國上市公司會計投資者保護指數（AIPI2015）。

本次編制中國上市公司會計與投資者保護的公司來源于截至2015年4月30日公布的公開信息（公司網站、巨潮資訊網、中國證監會、滬深交易所網站、上市公司網站等）以及國泰安CSMAR數據庫、萬德（Wind）、北京色諾芬CCER數據庫。本年度我們對所有A股上市公司進行了評價，包括主板、中小企業板和創業板上市公司，共2621家。

（一）總體情況

從總體上來看，中國上市公司2015年度的投資者保護指數得分的均值為54.54分，最大值（65.88分）與最小值（34.22）相差31.66分，其中外部審計的保護力度最強（57.10分），管理控制的保護力度較弱（48.38分），詳見表2。可見，中國上市公司外部治理的環境在逐漸改善，而內部會計信息質量、內部控制質量和管理決策質量需要進一步加強。（見表2）

與2014年相比，2015年中國上市公司會計投資者保護程度略有上升，其中外部審計指數與財務運行指數得分提高，而會計信息指數、內部控制指數與管理控制指數的得分都出現了下降。這說明，中國上市公司由于國企改革、簡政放權、外部治理建設的推進，企業財務運行狀況得到改善，更重視企業的內涵式發展，但是會計信息質量不高現象依然存在，內部控制運行形式化問題突出，管理控制能力薄弱情況亟待改善。

從離散程度來看，2015年的投資者保護總體上出現了集中趨勢，主要原因是會計信息、內部控制和外部審計的集中趨勢加大，而管理控制則出現了分散化態勢。由此可見，我國上市公司的的投資者保護出現了“保護趨同”的態勢。

從近三年的情況來看，投資者保護指數總體呈逐漸上升狀態，但會計投資者保護形式不容樂觀。從分值來看，外部審計質量呈穩定上升趨勢，而管理控制質量呈逐年下降趨勢（見表3）。出現以上態勢有深刻的公司內外部原因。從外部來看，十八屆三中全會和四中全會分別提出了深化改革的若干重要戰略舉措以及依法治國的方針和措施，國企反腐拉序幕，簡政放權簡化審批、發揮市場機制作用、進行負面清單管理等成為促進政府管理方式轉變的手段，國務院資委、財政部、中國證監會等部門著力落實中央改革方針，國資授權經營體系改革、混合所有制改革、注冊制改革等箭在弦上，形成企業良好的外部發展環境。這一良好外部發展環境的直接表現是外部審計質量的提升，即注冊會計師執業能力、執業水平、審計質量明顯提升；以及企業財務運行質量的改善，即企業投資效率、籌資便利性、運營效率及股利分配的積極性都有所提升。

同時，也應看到，我國經濟進入下行周期，企業面臨的外部經濟環境有所惡化，投資不振、內需下降、出口低迷，表現在企業經濟效益的下降，為了滿足股東收益期望及國資委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的動機與行為，表現在企業會計信息質量不高，甚至比上年有所降低。由于外部經濟環境的惡化，雖然企業的成本控制有創新能力有所提升，企業由于企業市場競爭力的下降，總體上管理控制能力呈下降態勢。

自2012年開始，內部控制自我評價報告和審計報告強制披露范圍擴大到未參加內部控制規范試點的所有主板上市公司。因此，內部控制在2013年和2014年質量都有一定的提升，但由于內部控制的外部強制性特點和企業內部控制過關化思想的影響，2015年企業內部控制建設有所放松，出現重形式而不重實際效果的狀況，內部控制形式化問題突出，這是值得關注的一個問題。（見表3）

從過去6年的指數總體變動趨勢來看，中國上市公司會計投資者保護指數（AIPI）基本上呈V形反轉態勢，從2010年開始逐年下降，在2013年度達到最低點后，近兩年開始企穩回升（見圖2）。

可見，自后金融危機以來，中國上市公司的投資者保護出現了快速下降，而后企穩回升的過程。在2013年投資者保護達到最低的54.06后，在2014年和2015年出現緩慢上升，但總體依然不高，說明我國上市公司的投資者保護建設與監管任重而道遠。

（二）分行業情況

分行業來看，投資者保護程度最高的三個行業分別為金融業（57.93分）、電力、煤氣及水的生產和供應業（56.60）與傳播與文化產業（55.91分）。投資者保護最差的三個行業分別為石油、化學、塑膠、塑料（52.25）、農、林、牧、漁業（53.20分）和制造業中的其他制造業（53.32分）。（見表4）

（三）分地區情況

分地區來看，各省份的平均得分均在50～60分之間，前三名分別為北京（55.81分）、上海（55.59）和浙江（55.47分）。西部地區投資者保護指數得分較低，后三名分別為青海（50.33分）、寧夏（51.53分）和（52.04）。大連和寧夏的上市公司的會計投資者保護的波動性較大，其標準差分別為7.71和6.28（見表5）。

從2012～2015年4年綜合來看，北京、浙江和廣東等地的上市公司的投資者保護程度最高且相對穩定，4年都在前6名以內，北京已經連續4年排名第一。寧夏、等省份（自治區）的上市公司的投資者保護程度相對較低。

（四）分最終控制人情況

分最終控制人類型來看，無控制人的上市公司的投資者保護指數得分最高，為55.13分，其次為國有控股公司的投資者保護程度最高，為54.71分，而民營控股與外資控股的投資者保護程度較弱（分別為54.38分和54.69分），其他控股公司的投資者保護水平墊底（見表6）。

從第一大股東的持股比例來看，投資者保護水平與持股比例呈正向變動關系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護水平越高。持股比例最高組（得分55.50）與持股比例最低組（得分54.02）的保護水平相差1.48分。并且，持股比較低組內的公司間投資者保護水平波動較大，持股比例比較高的組內投資者保護水平波動較小。這說明，在中國獨特的制度背景與市場背景下，股權越分散，無論是治理效率還是運營效率都會下降，而相對集權的股權結構下，更有利于中小股東利益保護。這是值得投資者和監管層思考的一個現象（見表6）。

篇3

[關鍵詞]投資管理　決策　控制

開灤集團投資管理的思路是：加強和規范投資的戰略管理、項目管理和預算管理；建立投資退出戰略，加強投資管理集中度，提高資源使用和管理的效率，防范投資風險。依據該思路，設計了以下五條戰略舉措：

1　加強投資的戰略管理

投資的戰略管理是指對投資項目在未進入前期管理階段之前的管理工作，主要形式是超前項目庫或戰略項目庫的管理，在這里簡稱項目庫管理，其目的是貫徹發展戰略的投資意圖，做好各類投資項目的戰略性儲備。

2　規范投資的項目管理

對投資項目的決策、實施、竣工與后續評價三個階段，分別加強規范化管理。

2.1　規范項目決策階段的前期控制

2.1.1　嚴格入庫項目可行性研究報告的審批，提高決策質量。重點對項目的戰略符合度、國家政策的符合性、投資估算、技術風險、市場風險、經濟效益等主要指標進行分析論證。對于可研報告未經批準的項目，不得組織實施，對于項目的經濟效益論證，應當建立財務部門和項目實施單位的聯簽制度。

2.1.2　加強項目概算控制，將項目決策具體化。重點對項目概算的準確度進行審核，嚴格控制項目概算不得超過可研批準的項目估算，否則，或壓縮項目概算，或重新論證項目估算，或取消項目投資計劃。

2.1.3　重視項目前期各種審批手續的辦理，為確保投資項目管理的工作質量和效率，建議在相關部門適當充實技術人員和工程造價人員的力量。

2.2　規范項目實施階段的流程控制

2.2.1　嚴格施工圖設計和施工圖預算的編制，按照概算的要求控制預算。

2.2.2　進一步明確投資流程各環節的職責部門，并將相應職責落實到人，避免出現項目實施過程中的脫節現象。包括項目開工前各種報批手續和資料的辦理，施工圖設計圖紙及預算在項目招標、開工前及時提交，進一步規范各部門在項目招標、項目施工、現場管理、竣工驗收等方面的管理權限和內容，實行部門內部的項目負責制。

2.2.3　項目招標控制。對招標的前期工作進行規范，加大集團外部投標單位的參與比例，逐步減少對集團內部施工單位的評標優惠政策。

2.3　規范項目竣工決算及后續評價

2.3.1　強化項目的決算審計。在審計部門配備相應的工程預決算審計人員，或由審計部負責統一委托外部審計機構協助審計。

2.3.2　強化項目投資制度執行情況審計。對于未按制度要求執行的單位或個人，應當給予必要的處罰。

2.3.3　加強項目后評價工作。項目完成并經營一定時間后，項目審批部門或業務主管部門應當組織對項目進行評價和分析，主要依據批準的項目可研報告，分析項目投資是否達到預期效益以及效益增減原因，同時對項目的風險進行評估，為集團公司今后的項目決策提供依據。后評價工作可以采用組織內部專家、外部專家和聘請中介機構幾種形式。對于集團公司重點建設項目，應當全部進行項目的后評價；對于一般投資項目，后評價應當保證有一定的覆蓋面。

2.4　把握好規范項目管理的四個關鍵

2.4.1　嚴格履行建設流程的各個環節，只有完成上一環節工作后方可轉入下一環節。嚴格按規定的建設程序辦理工程項目業務，不得跨越程序辦理工程業務。特別是對重大項目的前期工作，嚴格履行項目建議書、可行性研究報告、初步設計、內部投資預算等工作環節。

2.4.2　逐級并嚴格控制投資金額。項目的初步設計概算以經批準的可行性研究報告的投資估算為最高限額；建設項目的年度內部投資預算支出金額必須依據批準的初步設計概算；施工圖預算以批準的初步設計概算為最高限額。不得擅自超越上一程序批準的項目方案和造價實施下一程序。

2.4.3　進一步明確項目管理流程各環節的責任主體和職責，落實考核和獎懲制度。不僅要明確投資項目的責任主體，還要按各環節分解落實責任主體及其職責。對投資項目進度、質量、造價等的完成情況，納入對建設單位經營班子或主要負責人的考核范圍，按照投資概算和實際投資完成情況，確定相應的獎懲比例。

2.4.4　強化各級財務部門在項目管理流程各環節的職能作用。包括：參與項目決策階段的經濟論證，年度、季度、月份資金預算對投資資金的平衡和控制，項目價款支付前對概預算及合同的審查及控制，編制項目竣工財務決算和資產交付清冊等。

3　完善投資的預算管理

3.1　在編制年度內外部投資預算前，做好申請納入預算項目的資格審查和效益復核論證。由各級企管部門和集團公司資本運營部分別組織，各級財務部門和項目主辦單位參與，按照集團公司當期的戰略發展重點，結合年度資金狀況，通過效益排隊、資金平衡等，在多個申請項目中確定滿足實施條件的具體投資項目。其中，財務部門負責結合當期本公司項目投資總體資金需求，對總體資金來源及渠道進行測算、匹配。經論證、測算，對于效益好、資金能夠匹配的項目，由各級企管部門和集團公司資本運營部負責將其納入年度內外部投資預算，財務部門負責提出融資方案，并編制資金預算，使投資項目納入全面預算管理；對于資金不能匹配的相關項目，由財務部門提出項目實施的修訂意見，由本公司領導審批。

3.2　做好年度內外部投資預算編制過程中的資金總體平衡和與經營預算、資金預算的總體平衡。各級財務部門作為全面預算主管部門，應審核內外部投資預算的投資規模與資金來源是否平衡，不能超來源安排投資規模；應重點審核內外部投資預算與經營預算、資金預算的相互銜接情況，包括內外部投資預算的自籌資金來源要與經營預算相銜接，內外部投資預算的外部資金來源要與資金預算的籌資部分相銜接，確保列入內外部投資預算的項目建設資金得到落實。

3.3　做好內外部投資預算執行中的資金控制。一是沒有列入內外部投資預算的項目，不得進入項目實施階段，包括不得編制施工圖預算，項目不得開工等；二是超過內外部投資預算而尚未履行投資預算追加或調整手續的項目，財務部門有權拒絕超預算結算、支付工程價款；三是投資預算資金來源特別是外部籌資來源未落實前，工程項目不得開工，已開工的項目工程價款不結算、不支付。

4　建立投資退出機制

為了實現投資的良性循環，優化集團公司整體的財務狀況，同時通過對部分項目的退出，快速回籠資金，利用有限的資源，加大對重點戰略發展方向的資金投入力度，實現投資效益最大化，集團公司應當建立系統的投資退出機制。

篇4

關鍵詞：集團化經營 內部資本市場效率 投資效率

引言

作為一種介于市場與單一企業之間的經濟組織，企業集團在世界各國廣泛存在，并在新興市場經濟中逐步位居主流地位，因此企業集團的研究引起了國內外學者的廣泛興趣。投資效率――作為影響集團經營經濟后果的中間橋梁，集團化經營對內部資本市場的啟用是否會帶來效率的提高呢？

Stein（2003）認為，內部資本市場在配置效率上存在“明亮”的一面，同時也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場相比，內部市場可以節約交易費用。新興經濟國家中，由于制度的缺乏，導致外部市場在信息處理、產權保護等方面的低效，增加了單個產品進入市場的交易成本。但是，由于企業集團復制了本該由外部市場所承擔的制度功能而使企業價值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團總部通過“挑選勝者”等競爭機制，促進集團內資源向具有更好的增長前景的部門轉移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點，眾多學者認為，雙重問題在企業集團普遍存在，企業集團總部與其成員企業之間、企業集團控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著問題，不僅可能導致企業集團資源分配的“社會主義”現象，而且可能使得企業集團異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內部資本市場效率，也就是“黑暗面”。由此可見，從國內外研究來看，對于集團化經營與投資效率之間的關系仍然很模糊，沒有一個明確的答案。

本文將集團化經營同公司的投資效率問題結合起來，一方面打破了現有成果中基于單個企業層面的研究，更是進一步從集團化經營這一獨特視角來對上市公司的投資效率問題進行創新研究；另一方面，企業集團的一個重要特征是建立了一個內部資本市場，但在現有的實證研究中，鮮有通過度量內部資本市場的效率來衡量它有效性的，其作用機理尚缺乏經驗上的證據。本文著眼于內部資本市場，通過三種不同的方法來度量集團公司的內部資本市場效率從而進一步考察集團化經營與投資效率之間的關系，也是對現有研究的一種補充和完善。

理論分析與研究假設

在現代市場經濟條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過外部資本市場，即證券市場和信貸市場；另一種則是通過企業內部獲取，也就是內部資本市場。我國的外部資本市場經歷了20多年的發展雖日趨完善，但尚不發達，投資者法律保護程度也相對較弱，使得公司的管理者與市場的投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。與管理者擁有更多的信息優勢相比，外部投資者可能并不了解企業經營的相關信息，從而存在好的投資項目被低估而差的投資項目被高估的情況。企業為能夠產生高效益的項目籌集資金而發行的證券由于價值被低估，無法按計劃籌集到相應的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項目舍棄，而價值被高估的差的投資項目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費在低邊際效益的項目上。由此可見，這種信息不對稱會帶來不同程度上的融資約束，從而影響企業的投資效率。

對于集團化經營公司來說，通過構建內部資本市場，可以有效的緩解由信息不對稱所帶來的融資約束問題。構建的內部資本市場，通過模仿市場的機制，部分的復制了市場的功能，用集團“看的見的手”取代了由市場這只“看不見的手”所進行的資源配置，企業集團便可以通過一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動來重新分配集團內的稀缺資金。由于企業集團的成員公司在成長性和投資機會方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長性差異的成員企業之間，實現現金流由低成長性的企業流向高成長性的企業，使得高成長性的企業能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現值為正的項目，也就是說存在著一個在內部資本市場內部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業的融資瓶頸問題，并進一步提高集團公司的投資效率。此外，通過組建跨行業以及跨地區的企業集團，利用規模優勢，可以借助其網絡以及良好的聲譽效應打破地區間的壁壘，從而能夠在全國甚至更為廣闊的范圍內來尋找投資的機會。企業集團中的眾多成員企業有著共同的品牌、實施著統一的戰略，建立相同的營銷網絡，實現信息共享，有效地降低經營成本，從協同效應中獲得更多的收益，進而全面的提升集團化經營公司的投資效率。因此，本文提出：

假設1：與獨立上市公司相比，集團化經營公司的投資效率更高。

對于集團化經營公司來說，其構建的內部資本市場對于外部資本市場的不充分、不發達、信息的嚴重不對稱、投資者法律保護的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對不完善的外部資本市場制度補充的程度。也就是說，內部資本市場越有效，當集團公司遇到外部融資渠道不暢，同時成員企業又面臨好的投資機會時，集團總部也越能夠給予資金支持，使得在企業集團內部實現資金由投資機會稀缺但持有現金充足的成員公司流向擁有投資機會但持有現金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機會的集團成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當集團成員投資機會不理想時，少分甚至不分投資資金，抑制投資過度。另外，內部資本市場越有效，其具有的信息優勢也更強，能夠更好的識別投資項目的好壞，即當某一產業發生不利變化時，企業集團可以通過有效的內部資本市場迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產業或部門，從而起到較好的規避風險的作用，實現資金的優勢配置并進一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設2：集團化經營公司，內部資本市場越有效，其投資效率越高。

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經驗數據為研究樣本，所使用的數據來源于CSMAR數據庫。剔除了ST股、金融行業上市公司以及數據不健全的公司。對于集團公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對于持股比例大于 5%的股東進行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個經濟主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團成員公司。由于存在同時由多個集團共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個集團共同持有的樣本，共得到7867個年度觀測值，其中集團化經營公司為1596家。數據的處理以及分析全部通過Stata10.0 完成。

（二）模型設計與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業正常投資水平的基礎上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對值來表明投資的非效率程度，進一步通過取非效率程度的相反數來將其轉化為正向指標，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當期的投資支出、Growth為投資機會、Leverage為資本結構、Cash為現金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業規模、Returns為股票回報率，Industry和Year為行業和年度的控制變量。

2.內部資本市場效率的度量。縱觀國內外的現有研究成果，多從理論測度和實證測度兩個層面度量公司的內部資本市場效率，鑒于理論測度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國內外目前常用的測度方法：q敏感性法、現金流敏感性法和基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。這些方法均從企業層面來測算內部資本市場效率，本文進一步將這些方法拓展到集團層面，從而測算企業集團的內部資本市場效率，各種方法計算如下：

q敏感性法。計算公式如下：

其中salej表示集團成員公司的銷售收入 ；totalsale 表示企業的銷售收入總額 ；capexj表示集團成員的資本支出；totalcapex表示企業的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內部資本市場有效；相反則取0，表示內部資本市場無效。

現金流敏感系數法。其計算公式為：

計算公式與q敏感性法相類似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團成員的現金流與銷售收入的比率；表示集團平均現金流與銷售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內部資本市場有效；相反則取0，表示內部資本市場無效。

基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內部資本市場是有效的；反之，則取值為0，表示內部資本市場是無效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來檢驗集團化經營對投資效率的影響：

I=測試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過模型（1）得到的殘差計算而來。測試變量包括是否為集團化經營公司（Group）和內部資本市場的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制變量包括第一大股東持股比例（Own）、管理費用率（Mer）、投資機會（Growth）、公司規模（Size）、資本結構（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2為集團公司與非集團公司以及內部資本市場有效和無效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團公司，集團化經營公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內部資本市場效率來看，內部資本市場整體有效的集團公司的投資效率更高。

（二）集團化經營與投資效率的回歸結果分析

從表3的回歸結果來看，全樣本中Group的系數顯著為正，說明集團化經營公司對于內部資本市場的啟用以及集團化經營公司本身的一些特有優勢能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設1是一致的。對于分組檢驗，回歸的結果表明，無論是在投資過度還是投資不足任意一組中，集團化經營公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數和顯著性水平均要高于投資過度組，這也說明了相較于集團化經營緩解公司的投資不足的作用，對于投資過度的監督抑制力度仍有待加強。

（三）集團化經營、內部資本市場效率與投資效率回歸結果分析

表4為集團化經營、內部資本市場效率與投資效率的回歸結果。以集團化經營公司為研究樣本，從內部資本市場效率的視角出發，進一步考察集團化經營與投資效率的關系。本文通過Q敏感性法、現金流敏感性法以及基于上期資產回報率的現金流敏感系數法三種方法來衡量集團化經營公司的內部資本市場效率，從三種不同衡量方法的回歸結果來看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數均顯著為正，表明內部資本市場越有效，集團公司的投資效率越高。回歸結果很好的驗證了本文所提出的假設2。這說明，通過集團化經營形成的內部資本市場對我國特殊制度背景影響下產生的融資約束起到了很好的緩解作用，內部資本市場的資金配置作用，使集團內部的資金更多的配置在投資機會充足但資金稀缺的項目上，從而提高公司的投資效率。

（四）穩健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產生的系統偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸。回歸結果與本文一致，表明本文研究結論具有一定的穩健性。

結論與啟示

針對企業集團這一普遍存在于新興市場的經濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結論：同獨立上市公司相比，集團化經營公司具有更高的投資效率；對于集團化經營公司來說，內部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現的，又會對企業的經營產生什么樣的影響，一直缺乏經驗上的證據，本文結合了內部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經營對于企業投資效率的提升的正面作用，為新興市場發展大型企業集團提供了合理的解釋，并且內部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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篇5

【關鍵詞】R&D投入；反周期性；信貸危機；融資約束；經濟衰退

一、引言

R&D是一家企業生存和發展的核心。企業通過發掘新產品，更新產品線來實現產業結構最優化。在以往的研究中，經濟學家們已經指出企業內部融資對于中小型企業來說尤為重要。而創新的強度也取決于企業內部融資（Kamien and Schwartz (1978) and Spence (1979)）。企業的內部融資與企業的流動資金存儲量關系密切。而當流動資金不足時，企業只能依靠外部融資。如果一家企業所受到的信貸約束較低或無約束，它就可以輕松的從銀行獲得貸款并進行創新活動，在這種情況下企業將增加R&D投資。這種創新活動便顯示出了反周期性特點，即當面對經濟衰退以及R&D投入減少的經濟回轉時期，企業將增加R&D投入。由于企業往往傾向于在短期內采取資本投資方式，如投資股票市場或房地產市場，這樣便可以在短期內達到積累企業內部流動資金或股本資金以增加企業競爭力的預期效果。相反地，當企業受到信用或融資約束時（如2008年金融危機時期），創新活動或R&D投資顯示出順周期性（即同經濟形勢變化一致呈下降趨勢）。

二、企業內部融資和外部融資

企業為R&D融資的方法有內部融資和外部融資等。國際上的相關實例研究顯示中小型企業是世界創新體系中最活躍以及最有效的群體。以中國的中小型創新企業為例，數據顯示從20世界末開始，僅僅3%的中小型創新企業就創造了中國65%的專利并推動了80%的新產品開發。這些中小型創新企業已經成為中國創新活動發展的主要生力軍。但因為內部規律，在不同的產業周期中，中小企業融資都不甚容易。創新企業在剛開始的發展階段往往選擇內部融資而在稍后的發展階段則選擇外部融資。而企業內部融資的重要性逐漸低于外部融資，并且當企業規模不斷增加時內部融資便不能滿足企業的生產經營活動的需要。在本文中，我們將著重研究企業從外部為R&D融資的影響。企業外部信貸途徑是一種解決中小型創新企業融資問題的外部引入措施。企業外部融資同時也可以增加中小型企業的創新力。Mckinnon（1973）的研究指出，使用內部融資的企業家更傾向于投資傳統產業。這將限制產業的發展并有害于企業競爭。相反如果選擇外部融資將會傾向于新科技和創新活動的投入并且最終將增加單個企業及整個產業的整體利潤。Rajan和Zingales（1998）證明，在發達國家，高度依賴外部融資的產業或單個企業擁有更強的市場競爭力和更快的發展速度。

一些常見的外部融資途徑包括股權融資，銀行貸款，商業信貸和政府扶持等。股權融資可分為企業私募融資和在資本市場上的公募融資。后者就是我們所說的外部融資也經常被相關企業所采用。但是在信貸危機時期，資本市場處于低迷時期，從資本市場募得的資金往往不足，所以以創新為主的企業往往較少選取此種方式為R&D活動融資。另外一種外部融資途徑是通過銀行貸款。由于銀行貸款比率具有不確定性，如果銀行貸款已經全部被用到R&D活動中，就很難再從銀行取得貸款。所以大部分企業獲取銀行貸款，部分投入到R&D中，部分應用在增加流動資金和提高生產水平上。從另一方面來說，如果銀行貸款被全部用到R&D或創新活動上，銀行很有可能將不再愿意為申請企業提供貸款，因為銀行方面并不愿意接受R&D活動帶來的高風險。外部融資途徑還有商業信貸和政府扶持。這兩種方式都只能為R&D活動募集到非常有限的投資，特別是政府扶持，大約只有10%的資金需求可以獲得政府提供的扶持擔保。

篇6

關鍵詞:SWOT分析方法;資本;管理

中圖分類號:F832.3 文獻標識碼:A文章編號:1003-949X(2010)-09-0013-02

一、適應社會發展需求,樹立金融投資觀念,敢于改變和冒險

黨的十七大報告提出實現“三個轉變”,“促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變,由主要依靠第二產業帶動向依靠第一、第二、第三產業協同帶動轉變,由主要依靠增加物質資源消耗向主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新轉變。”由“促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變”。可以看出國家堅持擴大內需的政策,鼓勵居民消費,而不是鼓勵人們儲蓄。

可見,要樹立金融投資觀念,我國傳統文化里有恐懼變化的成分。許多人追求四平八穩、以不變應萬變,不肯承擔風險,只是消極地等待別人變化失敗,自己來吸取經驗教訓。但如果一味地守舊,不隨著社會的發展變化而變化,只能是被社會淘汰。所以要突破守舊的觀念,順應國家政策變化,敢于改變和冒險,樹立投資觀念,關注多樣化的投資形式,增強自身的投資能力,學會投資的方式方法,以管理好資金,提高資金的使用效益。

二、利用SWOT分析方法分析資本管理現狀

對資本管理來說,管理者要成功地制定出提高資本使用效益的戰略策略,必須在管理目標、外部環境和內部條件三者之間取得動態平衡。管理者不能孤立地看待外部環境的機會和威脅,而必須結合自己的管理目標和內部條件來識別適合于自己的機會。環境中存在的機會,只有在與自身所擁有或將擁有的資源及與眾不同的能力相匹配情況下,它才有可能變成為自身的機會。如果存在于環境中的機會并不與自身的資源和能力狀況相適應,那么就必須首先著眼于改善和提高自身的內部條件。

SWOT分析方法,就是要幫助在自身內部的優勢和劣勢,以及外部環境的機會和威脅的動態的結合分析中,確定相應的管理戰略的一種有用而簡單的決策分析方法。如圖1所示,通過環境研究,認識到外界在變化過程中可能對資本管理造成什么樣的威脅或提供什么樣的發展機會,同時根據自身在資源擁有和利用能力上有何優勢和劣勢,依此兩方面的結合點,就可以制定出資本管理的戰略方案。

圖1中,第Ⅰ類型的資本管理者具有良好的外部機會以及有利的內部條件,可以采取增長型戰略(增加資本投資數量等)來充分掌握環境提供的發展良機。第Ⅱ類型的資金管理者,雖然面臨良好的外部機會,卻受到內部劣勢的限制,因此可以采取扭轉型戰略,設法清除內部不利的條件,以便盡快形成利用環境機會的能力。第Ⅲ類型的資金管理者,內部存在劣勢,外部面臨巨大威脅,可以采取防御型戰略,設法避開威脅和消除劣勢。第Ⅳ類型的資金管理者,具有強大的內部實力,但外部環境存在威脅,宜采用多種經營戰略,以一方面使自己的優勢得到更充分的利用,另一方面也使管理風險得以分散。

三、實施扭轉型戰略,采用各種措施提高資金使用效益

1.充分利用內部有利條件并扭轉內部不利條件,以便盡快形成利用環境機會的能力。

首先,有效利用人力資源,組成智囊團進行集體研究和合作。所謂集體研究,即組織一支隊伍,有目標的聯合攻關。當今世界,社會分工越來越細,人們之間的依賴程度越來越高,個人越來越難以獨立地完成一項社會生產,社會生產的完成越來越需要更多人一起合作。大到原子彈的研究,小到企業的生產,都需要集體合作。當今世界各國,尤其是發達國家,科研機構齊全,企業也有自己的研究開發部門,一些重大的發明大多在集體研究機構或眾多人合作下出現的。資本管理者要想最大限度地提高資金使用效益也要十分重視集體研究和合作。

其次,要承諾終生學習的意愿,提高資本管理的能力。要不斷學習,學習基金、股票、房地產等投資知識,不斷提高自己管理資本的知識和能力。為了成為優秀的資本管理者,同時適應不斷變化的環境,管理者需要承諾進行終生學習。管理學以及相關領域的知識爆炸,要求管理者能跟得上最新的理論、研究和實踐。這種對終生學習的承諾,能通過參加專業協會、行業會議,遵循一種有結構的學習計劃,以及參加由大學發起的各種資本管理知識講座、大學管理人員培訓班等各種形式的正式教育。

2.不斷對外部環境進行調查和分析,充分掌握國家政策變化和市場動態,充分利用外部環境提供的機會,并避免其威脅。

外部環境包括國家政策環境和市場環境。國家政策的變化會影響到人們社會生活的方方面面。當然國家關于投資消費的政策會影響人們的投資消費行為,應根據國家政策的變化適時調整投資策略。再者,當今社會是市場經濟社會,一切經濟行為都要面向市場,符合市場的需求才能獲得經濟效益。資本管理者在確定資本投資方向和具體資本投資方案時要根據市場需求來制定。并且當今社會信息流加速、物流加速,人們要跟的上時代步伐,就必須與時間賽跑,時間就是資源,而且是浪費不起的資源,只有走在時間前面的才是贏家。所以這就要求資本管理者不斷的追趕時間,以不斷的搜集新信息,并依此進行判斷。隨時根據政策和市場的變化,隨時做出果斷的決策。

參考文獻:

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篇7

關鍵詞：貨幣政策；內部資本市場；R&D投資―現金流敏感性

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.02

中圖分類號：F2751 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）12-0006-05

Monetary Policy， Internal Capital Market and R&D Investmentcash Flow Sensitivity

LIU Shengqiang， CHANG Wubin

（School of Accountancy， Chongqing Technology and Business University， Chongqing 400067）

Abstract： Based on the samples of Ashared listed companies which revealed R&D expenditure from 2007 to 2014， this paper empirically examines the relationship among monetary policy， internal capital market and R&D investmentcash flow sensitivity. Result shows that compared with stateowned company， the listed private corporate group can take better advantage of the internal capital market to decrease R&D investmentcash flow sensibility； the increase of money supply can effectively reduce the R&D investmentcash flow sensitivity， and the function of monetary policy is more significant in the private enterprise. Under the background of tight monetary policy， internal capital market plays a more significant role in relieving R&D investmentcash flow sensibility than that during the loose monetary policy phase and there exists substitute effect between monetary policy and internal capital market， which， to some extent， indicates that it is necessary for establishing internal capital market to promote enterprises technological innovation.

Key words： monetary policy； internal capital market； R&D investmentcash flow sensitivity

自2008年全球性金融危機爆發以來，世界各國更為清晰地認識到技術創新對于一個國家或企業的重要性，而企業R&D投資（Research and Development，簡稱R&D）作為技術創新的核心，已逐漸成為影響企業生存和發展的重要戰略性投資決策行為。尤其是對于中國這個世界最大的發展中國家，當前所面臨的產能過剩、效率低下、產業急需轉型升級等一系列經濟問題都需要并且也只能借助加大R&D投資、促進技術創新來解決。然而受限于資本市場不完善和信息不對稱以及R&D投資具有投資金額大、周期長、變現速度慢等特點，我國上市公司R&D投資嚴重地依賴內部自由現金流 [1，2]，即R&D投資對內部自由現金流敏感。因此，降低企業R&D投資―現金流敏感性將有助于提升企業R&D投資規模[3]。

內部資本市場作為欠發達國家克服市場不完善的一種制度創新，廣泛存在于多元化、多單位企業或企業集團內部[4]。目前大量研究表明集團內部資本市場能通過多種方式幫助成員企業繞開外部融資的限制，降低R&D投資對內部自由現金流的依賴[4～7]。成員企業不僅可以通過集團內關聯交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開外部資金融通的限制，還能將內部資本市場上不完全相關的現金流進行整合，通過協同效應增強集團總體的借債能力[6，7]。而貨幣政策作為一國為實現既定經濟目標而采取的政策性工具，對企業及企業集團的影響主要表現在改變企業融資成本和限制融資規模，并最終影響微觀主體的投資行為上。大量研究表明，在寬松的貨幣政策下，企業外部融資環境得到顯著改善，企業更容易以較低的成本獲得信貸支持，此時R&D投資對內部自由現金流的依賴減弱[8～10]。既然內部資本市場是企業在外部融資受限情況下的一種自我制度創新，那么在不同貨幣政策下，企業外部融資環境發生變化時，內部資本市場的作用將會發生何種變化呢？為此，本文從貨幣政策和內部資本市場入手，研究其對企業R&D投資―現金流敏感性的影響及貨幣政策調整下內部資本市場功能的變化情況。

3實證分析

31描述性統計

表1給出了按貨幣政策松緊度和是否附屬企業集團分組的描述性統計。從1至6列可以看出我國上市公司研發投入強度RD仍然處于較低水平。按貨幣政策松緊度分組來看，無論是否附屬于集團企業，貨幣政策寬松階段下企業研發投入強度RD、自由現金流Cfo以及凈資產收益率Roe數值均顯著高于貨幣政策緊縮階段。按是否附屬企業集團分組來看，無論貨幣政策處于何種階段，獨立企業研發投入強度RD均顯著高于附屬于集團的企業，而附屬于集團的企業其自由現金流Cfo均顯著高于獨立企業。而最值得關注的是貨幣政策緊縮階段集團內部資本市場運作程度ICM值要顯著高于貨幣政策寬松階段，這強有力地說明了在流動性偏緊時，集團內部更加依靠內部資本市場運作來緩解外部融資的限制。

32回歸結果分析

表2給出了內部資本市場與企業R&D投資―現金流敏感性的關系。從1至7列可以看出，Cfo系數均顯著為正，說明我國上市公司R&D投資對自由現金流敏感。從第2列和第5列全樣本來看，Group（ICM）×Cfo系數均顯著為負，說明我國上市公司內部資本市場總體上能夠降低企業R&D投資―現金流敏感性。分產權性質來看，民營企業Cfo系數要顯著大于國有企業，說明我國民營企業R&D投資―現金流敏感性要顯著高于國有企業。而無論是按虛擬變量Group還是按內部資本市場運作程度ICM分組來看，民營企業Group（ICM）×Cfo系數均顯著為負，而國有企業Group（ICM）×Cfo系數均為正，說明我國上市公司內部資本市場在民營企業中很好地發揮了降低R&D投資―現金流敏感性的作用，而在國有企業中則存在相反的現象。至此，假設1僅部分得到驗證。

表3給出了貨幣政策MP1與企業R&D投資―現金流敏感性之間的關系，從1至3列來看，交乘項Cfo×MP1系數均為負值，除第3列外，均在10%水平上顯著，說明我國貨幣政策總體上能夠降低企業R&D投資―現金流敏感性。分產權性質來看，民營企業組Cfo×MP1系數要顯著小于國有企業組Cfo×MP1系數，說明貨幣政策對企業R&D投資―現金流敏感性的緩解作用在民營企業中更加顯著，這個結論與目前大多數學者的結論一致。至此，假設2基本得到驗證。

表4給出了不同貨幣政策下，內部資本市場對企業R&D投資―現金流敏感性的影響。可以看出，無論是按虛擬變量Group還是按內部資本市場運作強度ICM分組，貨幣政策緊縮階段的Cfo系數總是大于貨幣政策寬松階段，說明貨幣政策緊縮階段企業R&D投資對自由現金流更敏感，R&D投資更加依靠內部自由現金流。但是，區別在于交乘項Group（ICM）×Cfo的系數均為負值，且緊縮階段的Group（ICM）×Cfo系數要顯著小于貨幣政策寬松階段，說明我國上市公司內部資本市場總體上能發揮降低R&D投資―現金流敏感性的作用，且在貨幣政策緊縮階段其發揮的作用更加明顯，表現出替代功能。至此，假設3基本得到驗證。

4穩健性檢驗

為了驗證結論的可靠性，本文采用貨幣政策MP2作為替代變量，給出了不同貨幣政策MP2下，內部資本市場與企業R&D投資―現金流敏感性之間的關系（見表5）。按虛擬變量Group分組來看，交乘項Group（ICM）×Cfo系數均為負值，且貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數顯著小于貨幣政策寬松階段，與表4的結果基本一致；按內部資本市場活躍程度ICM分組來看，貨幣政策緊縮階段Group（ICM）×Cfo系數也顯著小于貨幣政策寬松階段。其他變量的系數與表4均不存在較大差異，因此，可以判斷本文的研究結論具有穩健性。

5研究結論

實證研究結果表明：①我國上市公司內部資本市場能夠有效降低企業R&D投資―現金流敏感性，且在不同產權性質企業中這種作用存在顯著差異。民營上市公司能夠很好地利用內部資本市場降低R&D投資―現金流敏感性，而在國有上市公司中，內部資本市場卻發揮著完全相反的作用。②貨幣供給量的增加能夠有效降低企業R&D投資―現金流敏感性，貨幣政策的這種作用在民營企業中更加顯著。③當央行實施緊縮的貨幣政策時，無論是否附屬于企業集團，都加劇了企業R&D投資對內部自由現金流的依賴，但是附屬于企業集團的上市公司可以有效地利用內部資本市場運作降低R&D投資―現金流敏感性。而當央行實施寬松的貨幣政策時，企業R&D投資對自由現金流的依賴雖然在一定程度上得到緩解，但此時內部資本市場對R&D投資―現金流敏感性的緩解作用并不如貨幣政策緊縮時明顯，說明我國上市公司內部資本市場存在著替代效應。

本文研究的理論意義在于從宏觀貨幣政策和內部資本市場兩個角度研究了其對企業R&D投資―現金流敏感性的影響，并深入考察了彼此之間的交互關系，豐富了現有相關文獻；實踐意義在于指出了如何降低企業R&D投資對自由現金流的依賴，以此促進企業研發投入。對微觀企業而言應該構建有效的內部資本市場，充分利用其融資優勢來加大研發投入，特別是對民營企業；對政府而言，應該適時地創造良好的研發環境，如量化寬松的貨幣政策等。

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篇8

關鍵詞：內部控制 風險投資 風險識別 影響因素

風險投資對于促進高技術產業的發展具有很重要的作用，但是風險投資面臨著很大的風險和不確定性。高風險、高收益是高新技術項目投資最顯著的特點。由于風險投資面臨的高不確定性和高風險，在風險投資公司實行內部控制、控制投資風險便成為了成功投資的第一要素。要對風險進行控制，首先要識別影響風險的因素。

一、內部控制的風險識別

1.內部控制的作用

內部控制系統有助于企業達到自身規定的經營目標。隨著社會主義市場經濟體制的建立，內部控制的作用會不斷擴展。目前，它在經濟管理和監督中主要有以下作用：提高會計信息資料的正確性和可靠性；保證生產和經管活動順利進行；保護企業財產的安全完整；保證企業既定方針的貫徹執行；為審計工作提供良好基礎。

總之，良好的內部控制系統可以有效防止各項資源的浪費和錯弊的發生，提高生產、經營和管理效率，降低企業成本費用，提高企業的經濟效益。

2.內部控制下風險識別基本要求

根據《企業內部控制基本規范》，企業開展風險評估，應當準確識別與實現控制目標相關的內部風險和外部風險，并確定相應的風險承受度。

企業識別內部風險，應當關注下列因素：董事、監事、經理及其他高級管理人員的職業操守、員工專業勝任能力等人力資源因素；組織機構、經營方式、資產管理、業務流程等管理因素；研究開發、技術投入、信息技術運用等自主創新因素；財務狀況、經營成果、現金流量等財務因素；營運安全、員工健康、環境保護等安全環保因素；其他有關內部風險因素。

企業識別外部風險，應當關注下列因素：經濟形勢、產業政策、融資環境、市場競爭、資源供給等經濟因素；法律法規、監管要求等法律因素；安全穩定、文化傳統、社會信用、教育水平、消費者行為等社會因素；技術進步、工藝改進等科學技術因素；自然災害、環境狀況等自然環境因素；其他有關外部風險因素。

二、風險投資公司投資風險影響因素

1.風險投資公司投資風險的特征

任何投資都存在風險，但是風險投資項目不同于一般的投資項目，其風險特征也不同于一般投資的風險。這些特征主要有：（1）風險的高概率性；（2）風險出現的不確定性；（3）風險出現的規律性；（4）項目風險的可控制性；（5）風險與收益的辯證統一性。

內部控制應當在全面控制的基礎上，關注重要業務事項和高風險領域，并采取更為嚴格的控制措施，確保不存在重大缺陷。重要性原則的應用需要有一定的職業判斷，企業應當根據自身經營特點和所處行業環境，從業務事項的性質和所涉金額兩方面來考慮是否及如何實行重點控制。根據內部控制的重要性原則，結合風險投資公司特有的運作機理，對風險投資公司內部控制的重點應該為對風險投資公司投資風險的控制，要控制風險，首先要完成風險識別工作。

2.風險投資公司投資風險影響因素

根據以上分析以及內部控制對風險識別的要求，從內部影響因素和外部影響因素兩個方面來分析影響風險公司投資風險的因素。

（1）內部影響因素分析

①風險投資公司管理因素

主要包括：a.風險投資公司的資源條件；b.風險投資公司組織機構和管理能力；c.投資分析能力。

②風險企業管理因素

在風險投資項目運作的過程中，缺乏管理能力將使風險顯著提高，好的管理對項目風險的降低有很大的影響。管理因素主要體現在以下四個方面：a.管理者的道德素質；b.管理者的能力；c.管理制度的健全程度；d.組織結構。

③技術因素

風險投資項目大多數投資于高新技術產業，技術因素直接關系到風險投資企業的競爭力。技術是否可行直接決定著技術風險的高低。技術因素主要體現在以下方面：a.技術成熟度；b.技術的先進性；c.技術的適用性；d.技術的可替換性。

④產品因素

風險投資項目的產品因素很大程度上決定著產品的市場占有率。產品風險是指與投資項目產品有關的不確定性所帶來的風險。產品風險主要有以下幾個方面：a.產品進入目標市場能力；b.產品的性能價格比；c.產品可替代性；d.產品更新換代能力。

⑤生產因素

主要包括以下幾個方面：a.生產資源供應保障；b.設備、儀器適用性；c.企業的生產組織能力。

（2）外部影響因素分析

①政治因素

主要包括：a.國內政治環境；b.國際政治環境。國內政治環境是國際政治環境的延伸，國際政治環境又影響和制約著國內政治環境。不論國內還是國際政治環境的變化都將影響高新技術項目投資的風險。

②經濟因素

主要考慮以下因素：a.社會經濟發展狀況；b.國家發展規劃；c.地區發展規劃；d.通貨膨脹程度及趨勢。

③政策因素

政策風險是指因國家政策發生重大變化而引起市場價格波動而產生風險。政府出臺的有利和不利政策，有何鼓勵和優惠，有何限制，有何約束，正反兩方面因素都影響風險項目投資的風險。國家的宏觀政策主要包括：a.貨幣政策；b.財政政策；c.行業政策和地區發展政策。

④市場因素

風險投資項目的市場因素直接關系到投資項目的投資風險。市場因素主要體現在：a.市場容量；b.市場競爭狀況；c.市場需求狀況；d.目標市場定位的準確性。

參考文獻：

[1]冉俊敏.風險投資中的風險控制理論研究[M].西南財經大學，2012.

篇9

關鍵詞：外部成本內部化 利益相關者 均衡

一、引言

外部性是指一項經濟活動對其他企業、個人以及社會產生的正面或負面影響，而活動實施方既沒有向得到正面影響的一方收取費用，也沒有向承受負面影響的一方給予補償。前者稱為外部經濟，后者稱為外部不經濟。所謂的“外部成本”是指由外部不經濟所引起的成本。如果企業長期對其經濟活動產生的外部成本不承擔或只承擔較小的責任，就會誘發外部成本不斷擴大化，進而造成經濟、社會與環境發展失調。在可持續發展大背景下，低碳生產、節能減排成為企業生產經營的社會責任，社會公眾對企業經營行為的外部性日益關注，外部性問題亟待解決。

馬歇爾（1890）指出解決外部性問題的主要途徑是將外部性內部化。外部成本存在的原因在于初始機制不健全，缺乏強制機制使企業內部化動機不足，隨著經濟社會的發展，企業主要利益相關者的利益期望相對初始環境必然發生改變，這為可能的新機制，從而為外部成本內部化的實施提供動力。

二、企業的利益相關者及其影響演變

利益相關者是指對企業產生影響或受企業行為影響的任何團體和個人。利益相關者與企業的生存發展息息相關，他們或向企業投入資本，或分擔企業的經營風險，或對企業進行監督和制約。從企業而言，企業經營規模的擴大和生產的復雜性加深，內部關系更加網絡化；從社會角度來看，社會公眾意識的自覺性提高和政府法律的不斷完善，對企業的外部約束日益加大，企業的經營決策越來越受到利益相關者的約束。

利益相關者與企業的關系經歷了一個發展演變的過程，王身余（2008）將利益相關者理論的發展演變劃分為三個階段：影響、參與、共同治理。在影響階段，利益相關者被當作識別信息的媒介，企業通過識別利益相關者，收集評價有關企業外部環境變化的信息，克服外部環境變化給企業帶來的威脅，從而提高企業績效；在參與階段，利益相關者成為組織內部程序的一部分，企業行為與利益相關者是相互影響的，利益相關者可以通過參與來影響企業的日常經營活動，但其參與的范圍和程度受到限制；在共同治理階段，利益相關者在企業中的地位得到全面改善和提升，利益相關者被視為公司治理的平等主體，其利益被關注，并在企業享有一定的控制權，此時，企業歸全體利益相關者所有，利益相關者之間首先是一種合作關系，并通過一定的制度相互牽制、相互制約。

從利益相關者理論發展史中可見，利益相關者在企業中的地位不斷提升，其對企業的影響力不斷增強。外部成本內部化是協調企業效益與社會效益的重要舉措，隨著經濟發展水平的提高，利益相關者的利益期望也從僅關注個體利益向社會整體利益最優化轉變，這種轉變給外部成本內部化提供了新的變量。

三、外部成本產生的經濟學分析

外部成本的產生源于生產的負外部效應，產品在生產和使用過程中，會有形或無形地對外部環境造成一定損害。社會資源具有稀缺性，應當基于社會效益最大化的原則進行分配，然而，企業在利用社會資源時往往較多地考慮自身利益，沒有將經濟行為產生的外部成本納入日常核算體系，造成了生產的私人成本與社會成本不一致，社會成本往往大于私人成本。根據庇古（1920）的分析，在邊際私人成本與邊際社會成本出現偏離時，便產生了外部性，當邊際社會成本大于邊際私人成本，產生負外部效應，兩者的差額就是邊際外部成本；反之，產生正外部效應。

MPC為邊際私人成本曲線，MSC為邊際社會成本曲線，MEC代表邊際外部成本，三者之間的關系為：MSC-MPC=MEC。當產品產量為零時，生產的外部成本為零；隨著產品產量的增加，其生產的外部成本也在增加，在圖中表現為MSC與MPC曲線之間的間距逐漸擴大。在忽略外部成本的情況下，即產品僅按私人成本核算，那么企業的最優產量為Q1，價格為P1，此時，企業效益最優；如果將外部成本納入產品成本中進行核算，則社會最優產量為Q2，價格為P2，此時，社會福利最大。可以看出，Q1>Q2，P1

四、利益相關者對外部成本內部化的驅動

外部成本內部化的推進可以從企業自身及主要利益相關者兩個角度來考察。

（一）企業自身發展目標不斷提升。可持續發展是企業追求的長遠目標，其核心在于保持經濟、社會、環境的協調發展。要實現可持續發展，企業必須兼顧經濟效益與社會效益，而外部成本內部化是企業兼顧社會效益的表現。外部成本內部化與社會責任存在某種內在聯系，外部成本內部化是企業履行社會責任的體現，而社會責任要求企業更多地考慮經濟活動對環境的影響。Julie Beardsell（2008）認為企業社會責任是創新和競爭優勢的來源；李新娥、彭華崗（2010）認為履行社會責任能夠提高企業聲譽。從戰略管理的角度來看，在日趨激烈的競爭環境中，每一個企業都必須制定恰當的競爭戰略，創造屬于自己的核心競爭力，以取得持久的競爭優勢。根據波特的觀點，成本領先是企業基本競爭戰略之一，低成本生產可以給企業帶來競爭優勢。外部成本是比較龐大的，外部成本內部化后勢必增加企業經營成本，這將推動企業進行技術創新，以維持低成本生產的優勢，創造持久的競爭力。此外，社會責任信息具有信號傳遞作用，積極主動的外部成本內部化可以向外部傳達企業是有責任心的，從而樹立良好企業形象，促進產品銷售。

（二）利益相關者間的相互約束。

1.股東、債權人的要求。股東作為企業的權益資本提供者，一方面，潛在投資者在做出投資決策前，需要獲取有關企業的各方面信息（包括財務信息與非財務信息）并進行評價，以保證投資的有效性，提高投資效果；另一方面，現有股東是企業所有者，其主要利益期望在于獲取資本收益、利潤最大化，外部成本內部化，從短期來看會增加企業成本，降低利潤，但可以給企業帶來長期效益。

債權人的利益期望是企業具有穩定的現金流量管理狀況，能夠及時償還債務本金和利息。債權人在向企業提供債務資本時，也要綜合權衡各方面因素，環境信息是債權人考慮的因素之一。王波（2012）、胡曲應（2012）研究發現，環境績效與財務績效正相關，環境績效好的企業，有助于改善財務績效。因此，債權人可能增加有關環境成本的限制性條款，要求企業通過提高環境績效，實施外部成本內部化，以改善財務績效，降低受到處罰的風險，增強企業償債能力，保障債權人資金安全性。

2.政府政策、法律法規的要求。我國《環境保護法》、《大氣污染防治法》等都明確規定企業的生產經營活動造成的外部影響應由企業承擔。隨著綠色會計一詞進入人們的視野，綠色會計要求企業進行會計核算時，需要對企業環境活動、環境績效進行計量、記錄和報告，將外部成本納入企業內部核算，真實地反映產品成本，這也是綠色GDP核算的前提條件。

3.社會公眾等心理與行為的改變。隨著人們環保意識的提高，人們的消費理念也在逐漸發生變化，綠色消費漸入人心，綠色消費的重點是“綠色生活，環保選購”。一項針對消費者綠色消費觀及行為的專項調查表明，53.8%的消費者樂意消費綠色產品，37.9%的人表示已經購買過諸如綠色食品、綠色服裝、綠色家電等在內的綠色產品。同時，社會公眾在購房時，為了自身及家人的健康安全，消費者愿意為良好的生態環境支付溢價。

當然，外部成本內部化也面臨著一些阻力。理論認為，在企業所有權與經營權相互分離的情形下，經理人的利益期望同股東及債權人等其他利益主體存在沖突。馬里斯（1960）“增長最大化”模型將經理人的利益期望界定為銷售增長率最大化，而銷售增長率最大化可以通過企業規模的增長來實現，因此，經理人傾向于通過支配更多的自由現金流，投資于更多的投資項目（無論盈利與否），擴大企業規模以實現其目標。外部成本內部化，必然消耗企業大量資金，減少經理人可支配的自由現金流，因此，經理人出于自身利益的考慮，可能降低外部成本內部化的水平。

五、外部成本內部化的均衡

企業長遠發展的前提是具有生存的利潤空間，外部成本完全內部化可能超出企業承載力，內部化不足使得生態環境恢復不到位，破壞企業生存發展的基礎。外部成本內部化應當有一個臨界點，該臨界點是各利益主體博弈的結果。

對股東或投資者而言，股東與投資者均希望企業有強勁的增長潛力，一定程度的外部成本內部化，雖然在短期內降低企業利潤，卻是有利于企業可持續發展的；過度的外部成本內部化嚴重降低企業利潤，可能使得企業缺乏增長所需的現金流，從而影響股東與投資者的信心，因此，股東與投資者認為外部成本內部化應當是合理的。對債權人而言，債權人只是希望按期收回本金和利息，而不希望企業過多的外部成本內部化，影響現金流的穩定性，也不希望過少的外部成本內部化，導致不必要的現金流出。從政府角度來看，一方面，政府希望經濟不斷增長，維持應有的財政收入；另一方面，政府要確保發展的可持續性以及社會穩定性，政府會根據經濟發展所處的階段制定恰當的政策促使企業合理實施外部成本內部化。從社會公眾角度來看，外部成本內部化提高產品生產成本，成本的提高最終轉嫁到消費者身上，所以，外部成本內部化在改善生存環境的同時，也提高了公民日常生活成本，兩者的權衡便決定社會公眾對外部成本內部化的忍受度。

可見，不同利益主體要求的外部成本內部化的最優量可能是不一樣的，每個利益主體都有滿足個體利益最大化的相對臨界點，這些相對臨界點在一個企業中是無法同時實現的，因此，外部成本內部化的最優臨界點應當使得利益相關者整體利益最大化，但是，這個最優臨界點實際操作起來可能是比較困難的。

六、結束語

在企業經濟活動負面效應不斷顯現的今天，外部成本已成為阻礙經濟發展、影響社會和諧的重要因素，解決外部成本問題迫在眉睫。隨著現代企業制度的完善，利益相關與企業之間的相互作用力也在不斷演變，利益相關者的利益期望隨之發生變化，這是企業實施外部成本內部化的重要動力。外部成本內部化不是無止境的，企業需要考慮自身的承受能力，權衡各利益主體的利益期望，因此，外部成本內部化的均衡結果取決于利益主體間的博弈，并且應當滿足利益相關者整體利益最大化的條件。

參考文獻：

1.王身余.從“影響”、“參與”到“共同治理”――利益相關者理論發展的歷史跨越及其啟示[J].湘潭大學學報，2008，32（6）：28-35.

2.李新娥，彭華崗.企業社會責任信息披露與企業聲譽關系的實證研究[J].經濟體制改革，2010，（3）：74-76.

3.中國注冊會計師協會.公司戰略與風險管理[M].北京：經濟科學出版社，2013.

4.胡曲應.上市公司環境績效與財務績效的相關性研究[J].中國人口?資源與環境，2012，22（6）：23-32.

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【關鍵詞】 集團企業;內部資本市場;運作模式

集團企業是以一個或多個實力雄厚的大企業為核心,以資本聯結為主要紐帶,把多個企業聯結在一起,形成具有多層次結構、以母子公司為主體、經濟上統一控制、法律上各自獨立的多法人、多元化的聯合體,獲得協同效應和組合效應,實現規模經濟。企業集團本身不具有法人資格,不是法律意義上的實體,企業集團中的組成成員,如母公司,子公司等才具有法人資格,是法律實體。

一、內部資本市場的含義

內部資本市場是資金在企業內部流動與配置的市場。由于企業內不同的業務部門擁有不同的投資機會及現金流,為了追求企業整體利益的最大化,企業總部可以根據不同部門的投資機會,將現金流重新配置到最具盈利性的部門,提高投資效率,這就形成了企業的內部資本市場。對內部資本市場的研究源于新制度經濟學派的交易成本理論。

該理論認為,內部資本市場之所以會取代外部資本市場,是因為內部資本市場具有信息和激勵,以及更有效地配置內部資源的優勢。由于信息不對稱等問題的存在,企業集團通過構建內部資本市場可以承擔較低的交易成本和較小的投資風險,還可以提高資源配置的效率。內部資本市場的內部資本是指企業控制的自有資本,外部資本則是指游離于企業之外的其他資本。從動態的觀點來看,內部資本與外部資本沒有明確的界限。外部資本可以以權益資本的形式進入企業而形成企業的內部資本;內部資本也可以讓渡其所代表的所有權的形式重新進入外部資本。

二、企業集團內部資本市場的特征

(一)內部多元化投資

企業集團的多元化投資而形成了資本內部配置的市場,在內部資本市場能比外部資本市場進行更有效率的資本配置時,就會存在企業的多元化投資現象。集團企業內部存在多元化的投資行為是集團企業內部資本市場的最大特征。在我國,大約從20世紀80年代中期開始,掀起了較大聲勢的多元化潮流,其中非相關多元化經營占了很大比重,受其他行業高投資回報率的吸引,許多企業以跨行業投資和兼并的方式進入與核心業務不相關的領域。

(二)內部資金的集中管理

資金集中管理即通過設立資金結算中心或財務公司等形式,利用金融機構網上銀行和資金管理軟件等信息化手段實現集團企業資金的集中開戶、集中結算、集中運作,并在此基礎上實行集團統一授信、統貸統還。通過資金集中管理可以實現企業集團內部資金的有效配置,最大限度的提高資金利用效率,節約企業集團資金的使用。資金集中管理的模式有委托貸款模式、結算中心模式、財務公司模式和資金池模式等。全球五百強企業中絕大多數都有自己的財務公司,在經濟全球化、金融自由化的大背景下,財務公司逐漸成為中國非銀行金融機構體系中不可忽視的群體。

(三)內部的現金流互補性

由于信息不對稱和的問題,企業不易從外部資本市場獲取資金,當企業集團內部有許多投資凈現值為正的項目存在非相關性時,通過內部資本市場將目前企業集團可控制資金在投資機會間進行重新配置,消除總現金流的波動,為整個企業集團創造更多的價值。

三、企業集團內部資本市場主要的運作模式

1.企業集團各成員之間的資金借貸。企業集團各成員之間資金借貸是我國企業集團最為常見的內部資本市場運作的方式。由于絕大多數企業集團業務是多元化,各集團成員之間經營差異性較大,某些成員公司資金緊缺時,也許另外一些成員公司資金閑置。相互拆借資金可以使資金在內部資本市場上得到有效配置,獲得很好的協同效應。

2.企業集團各成員之間相互投資。為了分散投資風險和減輕資金投入壓力,認購企業集團內部成員新項目股份是投資倡導者較好的選擇對策。被投資主體與投資主體同屬于一個企業集團,信息比較全面,對方的經營狀況也比較了解,這樣可以有效規避對外投資帶來的風險。

3.企業集團各成員之間產品或勞務相互往來。企業集團各成員之間以非公允價值的價格轉讓產品或勞務,形成關聯方交易和往來款項,這己經成為集團內部轉移、配置資金的最主要的隱形方式。

四、企業集團內部資本市場存在的問題

1.資本市場信息失真。企業集團如果按照既定方案在子公司內分配現金流,各子公司包括上市子公司的經營業績在相當的程度就能夠被有目的的調節,通過犧牲企業集團內部非上市主體的利益來粉飾上市主體的業績。這會導致中小股東、債權人等相關利益方利益受到損失,使資本市場上虛假信息充斥,影響整個資本市場發展。

2.企業集團的過度投資。資本具有逐利本性,為了追求較高的投資回報率,企業集團傾向于投資高風險的項目。由于投資人所投資金是別人的,投資人并不會過于珍惜這部分資金,傾向于投資高風險的項目,若失敗,損失資本大部分為他人的財產;若能成功,則可繼續通過內部資本市場轉移高風險的收益。這主要由于我國目前市場上產業結構調整速度較快,不同行業間利潤相差懸殊,資本逐利的本質往往誘使經營者尚未來得及制定一個完善的發展戰略便倉促上馬。

3.資產的掏空。在企業集團內,由于各子公司獨立核算并承擔有限責任,最終控制人可以通過內部資本市場的交易行為掏空下屬上市公司或處于最底層子公司的資產,將其轉移至其它全資控股的公司,使被掏空的公司處于破產的邊緣。

五、集團企業內部資本市場的治理對策和建議

1.健全股票市場的流通機制,大力發展機構投資者。只有健全股票市場的流通機制,才能使進入市場流通的股份完整地代表上市公司的整體價值,使通過資本市場對上市公司進行接管的行為可以操作,股東用腳投票的外部治理機制也能發揮對經營者威攝作用。大力發展機構投資者有利于改變我國股票市場上一股獨大的局面,使大股東之間的相互制衡局面得以形成,抑制控股股東通過內部資本市場減損上市公司價值,獨自效用最大化的掠奪其他股東行為,使股東用手投票的內部治理機制有效的發揮作用。

2.強化集團公司的內部控制。公司內部控制伴隨著組織的形成而產生,是由公司董事會、經理層以及其他員工實施的,旨在為實現經營活動的效率和效果、財務報告的可靠、相關法律法規的遵循等目標而提供合理保證的過程。集團企業應當加強內部控制,利益相關者都應該參與內部資本市場的治理,通過績效考核,鼓勵各利益相關者高質量的完成與其控制權相對應的價值創造,充分發揮國有上市公司治理結構中審計委員會和獨立董事的作用。

3.實施集團公司的全面預算管理。從企業集團內部資本市場運行過程來看,全面預算管理的核心是資本預算管理。集團總部作為內部資本市場運行的主體,作為集團的投資中心,應當站在整個企業集團的角度,借助于內部資本市場,以資本預算為手段,優化企業集團內部資源的配置。內部資本市場的存在,在一定程度上解決了傳統資本預算過程中的信息問題,在內部資本市場的實際運行中,通常是要求各個層次的管理者定期向高層管理者提供資本預算項目信息,這些高層管理者運用這些信息將內部資本在所提出的投資項目間進行分配。內部資本市場是在資金有限的資本預算情況下會使各分部之間產生有效的競爭,公司總部的任務就是要找出最適合集團公司的項目,為集團公司創造價值。

參考文獻

[1]周業安,韓梅.上市公司內部資本市場研究――以華聯超市借殼上市為例分析.管理世界.2003(11)