導語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目標； 市值管理模式

中圖分類號：C93 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股權分置改革以來，市值與市值管理已成為眾多上市公司特別關注的問題。2006年，寶鋼股份成為首家正式將市值納入股權激勵計劃的央企上市公司。目前，我國資本市場已完全進入全流通時代，市值逐漸成為衡量上市公司股東財富、管理層績效的新標桿，市值管理成為上市公司經營管理的重點和關鍵（施光耀等，2008；企業(yè)家天地編者，2008）。如何進行市值管理，首先應該明確市值內涵、市值管理實質及其目標。然而，目前雖然有關市值及市值管理的相關文獻比較多（張濟建等，2010；翁世淳，2010），但所有這些研究和討論更多地側重于市值管理方法、結果及評價等方面，對于市值的內涵和市值管理的實質、目標及模式很少做系統(tǒng)而深入的闡釋。如果對市值的內涵、市值管理的實質和市值管理的目標把握不準確，根本就談不上如何進行有效的市值管理，所謂的市值管理措施與途徑也只是主觀推斷和臆想，市值管理的實際效果必將與預期相差甚遠。本文重點剖析市值的內涵與市值管理的實質，詳細論述市值管理目標和模式定位，以期為上市公司市值管理實踐提供適當的指導和借鑒。

一、上市公司市值的內涵

要回答上市公司市值這個問題，首先必須理解和明確上市公司價值的三種表現(xiàn)形式，即凈資產重置價值、內在價值和市場價值。

（一）公司的凈資產重置價值

凈資產是股東對企業(yè)資產的剩余訴求權，也就是資產減去負債后的凈值。凈資產價值有賬面價值和市場重置價值之分。凈資產的賬面價值是股東權益的賬面反映，是指按現(xiàn)行會計準則編制的資產負債表中反映的凈資產價值；凈資產的市場重置價值是指對公司全部資產（包括所有有形資產和已確認的無形資產）按重置成本計價、付息債務按照市場價值計量而計算的凈資產價值。由于計量屬性的不同，賬面價值與重置價值是不同的，但在新準則廣泛使用公允價值的條件下，賬面價值與重置價值的差異會越來越小。在討論公司價值的時候，對凈資產價值我們更多地傾向于市場重置價值的理解，可以理解為公司目前化整為零后所有資產的可變現(xiàn)價值減去負債價值后的余額，是公司靜態(tài)、歷史價值的反映。

（二）公司的內在價值

公司的內在價值是指一個公司在未來經營期中可以產生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，也可理解為目前公司凈資產價值加上以后經營期內所有可能回報的現(xiàn)值之和。公司內在價值具有三個基本特征：第一，內在價值反映的是公司未來、動態(tài)價值，是對公司未來經營績效的評估；第二，內在價值是公司價值的一種客觀存在，正如巴菲特的導師格雷厄姆提出的：“一般來說，內在價值是指一種有事實――比如資產、收益、股息、明確的前景等――作為根據的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格”；第三，內在價值是投資決策的最根本依據，湯姆?科普蘭（2002）指出：“從實質上看，投資者所購買的，是他們認為公司在未來可能取得的績效，而不是過去的成果，也當然不可能是公司的凈資產?！?/p>

（三）公司的市場價值

顧名思義，公司的市場價值就是公司的“市值”，是公司內在價值的市場表現(xiàn)，亦即一個公司在未來經營期中可以產生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的市場表現(xiàn)（夏鑫等，2013）。由于我國資本市場的弱有效性，使得公司內在價值的市場表現(xiàn)并不是很充分，受很多因素的影響。基于此，對于上市公司而言，市值可以分為名義市值和實質市值。上市公司的名義市值等于股票市值乘以股份數量，而上市公司股票市值是一個隨股票價格的波動而增減的變量；實質市值則等于公司內在價值加上股票外在價值（顧紀生等，2007），并不是簡單的表面意義上的股票價格乘以股票數量。這里實質上明確了三個問題：第一，市值通過股票價格與股票數量的乘積來反映；第二，市值與公司價格是不同概念，市值屬于價值范疇，可以通過價格來反映；第三，影響市值的因素除了內在價值外，還與外在表現(xiàn)有關。所以，上市公司的市值應不僅包括公司的內在價值，還應包括其外在價值（顧紀生等，2007）。內在價值是上市公司市值的基礎，也是潛在投資者進行投資決策的依據；外在價值是市場對上市公司內在價值的發(fā)現(xiàn)和認同度，是影響公司市值的重要因素，反映的是市場對公司未來的預期和信心。認同度越高，內在價值的市場表現(xiàn)越充分，市值越接近內在價值；反之，則市值與內在價值發(fā)生偏離。

（四）公司市值與內在價值、凈資產價值的關系辨析

在完全有效的成熟資本市場，上市公司市值等于股票價格與股份數量的乘積，而股票價格是圍繞內在價值而波動的，所以上市公司的市值與上市公司的內在價值應該是完全一致的（如圖1中的V2和V1，V1表示上市公司內在價值，V2表示上市公司市值，V0表示凈資產重置價值，P表示上市公司價格曲線）。所以，股票價格（P）的波動，實質上是圍繞上市公司的市值（V2）進行的。由于凈資產價值是公司歷史經營業(yè)績的靜態(tài)反映，一般來講，上市公司的內在價值要高于凈資產重置價值（V0），因此凈資產重置價值是上市公司股票波動的底線，也是市值的底線。在成熟的完全有效的資本市場條件下，上市公司市值、內在價值、凈資產重置價值與股票價格之間的關系如圖1所示。

對于中國非完全有效的資本市場，公司的內在價值（V1）不能通過市場得到完全反映，而是與其市場預期即市值（V2）存在背離現(xiàn)象。由于內在價值的不可精確評估，股票市場中的股價是基于市場對公司內在價值的預期而確定的，實質上是圍繞內在價值的市場預期即市值（V2）進行波動的，并不是依據企業(yè)內在價值進行波動。所以，當上市公司內在價值的市場預期高估時，上市公司市值就會虛高，與內在價值產生較大背離（如圖2中的V2遠高于V1），圍繞市值而波動的股票價格也會整體升高，產生價值泡沫；當上市公司內在價值的市場預期低估時，上市公司市值就會虛低，圍繞市值而波動的股票價格也會整體降低，貶低公司價值。

二、上市公司的市值管理

在中國新興的資本市場，市值與內在價值存在背離比較常見（施光耀等，2008），于是才產生了不同于內在價值的市值概念，也就進而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對上市公司市值的管理，應從股東、股價和股本三個方面入手，以促進上市公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定增長（施光耀，2005）。市值管理應以公司價值最大化并提升估值水平為目標，同時強調市值管理是一種長效機制，所有影響未來公司價值的因素均應進行重點管理，根據市場環(huán)境動態(tài)調整，保持上市公司可持續(xù)價值優(yōu)勢。公司市值最大化實質上是指公司內在價值最大化，提高估值水平實質上是指實現(xiàn)最大化的內在價值在資本市場上的充分表現(xiàn)和反映?；诖?，劉國芳等（2007）更為明確地指出“內在價值是上市公司市值的基礎，而上市公司的市值是其內在價值的外在表現(xiàn)”。綜合多位學者的觀點，中國上市公司市值管理研究中心（2007）更為全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規(guī)的價值經營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為”。在強調內在價值最大化的同時，指出了價值實現(xiàn)最優(yōu)化。也就是說，在股權分置改革后的全流通資本市場，上市公司不僅要采取一切價值管理措施追求股東內在價值的最大化，還要采取各種適合的資本營運方法，進行有效的關系管理，使上市公司內在價值在資本市場得到充分反映，并保持一個合理、穩(wěn)定的溢價，使上市公司市值與其內在價值相吻合。這個溢價不是越大越好，而是最優(yōu)為佳。

由此可見，上市公司市值管理的特點可以歸納如下：第一，以內在價值為基礎和核心。上市公司市值管理是對上市公司價值的管理，所以必須以其內在價值的逐步提升為基礎，致力于追求內在價值最大化為目標。第二，可持續(xù)性。基于可持續(xù)經營假設和公司市值的內涵，要求上市公司的市值管理必須保持價值的長期、持續(xù)創(chuàng)造和提升能力，才能實現(xiàn)公司市值的可持續(xù)最大化。第三，動態(tài)性。一方面，市場經營環(huán)境瞬息萬變，所有價值創(chuàng)造和提升措施與手段應該動態(tài)適應所處經濟環(huán)境，以保持公司內在價值的穩(wěn)步增長；另一方面，應該根據市值信號，動態(tài)調整價值經營策略和信息披露、關系管理等價值實現(xiàn)措施，以提高內在價值的市場認同度。第四，關聯(lián)性。在中國非成熟資本市場，市值與內在價值存在普遍偏離，市值管理的重要目標是實現(xiàn)內在價值在資本市場的恰當反映，實現(xiàn)上市公司內在價值與市值的高度關聯(lián)和吻合（袁文娟，2012），脫離內在價值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其內在價值的持續(xù)創(chuàng)造和穩(wěn)步增長為基礎，并基于市值信號，恰當、合規(guī)運用價值經營和價值實現(xiàn)的方法和手段，保持與資本市場及時、動態(tài)的信息溝通和關聯(lián)，實現(xiàn)市值最優(yōu)化的戰(zhàn)略性管理行為，主要包括價值創(chuàng)造、價值經營和價值實現(xiàn)三個環(huán)節(jié)。

（一）價值創(chuàng)造

價值創(chuàng)造是通過分析價值創(chuàng)造驅動因素并采取有效措施實現(xiàn)上市公司內在價值最大化的過程，是市值管理的核心。合理、有效的價值創(chuàng)造會提升上市公司的內在價值，不當、無效的價值創(chuàng)造過程會降低上市公司的內在價值（夏鑫，2013）。以有效的價值創(chuàng)造為例，市值管理的價值創(chuàng)造過程如圖3所示。在價值創(chuàng)造之前，市值（V2）與內在價值（V1）相吻合，價格（P）圍繞市值（V2）和內在價值（V1）而波動，如圖3（a）所示；有效的價值創(chuàng)造后，內在價值增長（V1V’1），市值也隨之增長（V2V’2），價格圍繞價值而波動，市值、內在價值及價格曲線如圖3（b）所示。很顯然，價值創(chuàng)造主要是實現(xiàn)內在價值的持續(xù)增長，并推動市值最大化。

（二）價值經營與價值實現(xiàn)

價值經營是當上市公司市值與內在價值發(fā)生背離時，主動采取并購、增持、回購、發(fā)行新股等合規(guī)的資本運作方式，向市場傳遞市值低估或高估的信號，以達到提升或稀釋市值的目的。價值經營是采取各種有效措施保持公司內在價值的持續(xù)、健康增長。價值實現(xiàn)是通過有效的市場溝通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途徑，使上市公司內在價值在資本市場中得到恰當表現(xiàn)或反映。以市值高估為例，價值經營與價值實現(xiàn)過程如圖4所示。市值高估時，市值（V2）遠高于內在價值（V1），價格（P）圍繞市值（V2）波動，此時價格（P）會嚴重背離內在價值（V1），如圖4（a）所示；上市公司恰當、合規(guī)運用價值經營和價值實現(xiàn)方法、手段后，市值（V2）會趨近內在價值（V1），此時價格（P）圍繞市值（V2）波動的結果，實質上就是圍繞內在價值（V1）波動，價格能恰當地反映公司價值，如圖4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目標

有關上市公司市值管理目標的表述，眾說紛紜，莫衷一是，主要爭論表現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）市值最大化還是內在價值最大化

因為市值反映上市公司在資本市場中的價值表現(xiàn)，亦即體現(xiàn)了包括投資者在內的利益相關者對公司的價值預期，所以上市公司市值的大小體現(xiàn)了上市公司的綜合實力和競爭能力。越高市值的上市公司，一方面體現(xiàn)了上市公司的較高價值創(chuàng)造能力和投資回報率；另一方面往往更容易得到資本市場的認可，可以獲得更多潛在投資者的青睞，可以利用配股、增發(fā)等手段籌集到公司發(fā)展所需資金，有利于上市公司未來擴張和發(fā)展；最后，在股權分置后的全流通市場，越高市值的上市公司可以有效抵御被收購風險?？梢?，上市公司的高市值可以推動可持續(xù)價值創(chuàng)造能力逐步提升，追求市值最大化應該是市值管理的最理想目標。

然而，市值的高低取決于內在價值的大小，過度偏離內在價值的高市值，只能是“空中樓閣”，或者是“曇花一現(xiàn)”（夏鑫，2013），這種高市值實際上是一種價值泡沫，當市場環(huán)境發(fā)生細微變化，資金鏈條某個環(huán)節(jié)可能發(fā)生斷裂，勢必導致市值崩盤，嚴重損害各相關者的利益，實踐中也不乏這樣的案例。所以，追求市值最大化首先應該立足于價值創(chuàng)造與價值經營，實現(xiàn)內在價值最大化。也就是說，市值管理目標首先是內在價值最大化，然后才是市值最大化。

（二）純粹的股東財富最大化還是權衡相關者利益的股東財富最大化

前已明確，市值管理是一種動態(tài)、長效機制，實現(xiàn)內在價值的可持續(xù)增長和穩(wěn)定溢價的市場認同。然而，從價值創(chuàng)造和價值經營的角度看，利潤最大化和股東財富最大化都是完全從股東的視角考慮，不可能真正實現(xiàn)內在價值動態(tài)、可持續(xù)的長期創(chuàng)造和穩(wěn)定增長。眾所周知，利潤最大化除了沒有考慮時間和風險價值外，其最大缺陷是容易導致經營的短期行為；純粹的股東財富最大化雖然考慮了時間和風險價值，但僅考慮股東財富的增加，忽視其他相關者的利益保障，也不可能實現(xiàn)價值創(chuàng)造的可持續(xù)性（夏鑫，2013）。很明顯，當諸如薪酬、休假、工作環(huán)境等員工利益沒有得到有效保障時，可能會引起員工辭職、怠工甚至罷工，效率低下，勢必影響公司未來價值創(chuàng)造能力的提升和增長。從價值實現(xiàn)角度看，只強調股東利益的投資者關系管理，而忽視其他利益相關者關系管理，上市公司的內在價值不可能在資本市場得到充分的認同，也勢必導致其內在價值與市值的過度偏離，容易導致市值跳水，影響股東財富。由此可見，純粹的股東財富最大化并不能實現(xiàn)上市公司價值創(chuàng)造的持續(xù)、穩(wěn)定增長。

企業(yè)是一個由很多利益相關者組成的系統(tǒng)（弗里曼，1984），上市公司不僅要重視股東回報，還要關注其他相關者的利益訴求。有關利益相關者理論對公司財務管理的影響和應用，我國已有很多學者進行了相關研究，上市公司應該均衡各相關者的利益，充分協(xié)調各利益相關者之間的利益沖突，進行共同公司治理（袁振興，2004；陳宏輝等，2005；湯景輝，2008），突破“股東至上”，實施“利益相關者合作”的財務管理模式（張兆國等，2009）?；诖?，利益相關者價值最大化能否成為衡量上市公司內在價值的目標呢？筆者認為，這也并不恰當，理由有三：第一，利益相關者價值最大化本身表述就存在問題，因為利益相關者不是一個主體，而是涉及很多個利益主體，利益相關者價值最大化就是一個多目標最大化求解問題，而用數學的語言來表達，同一個系統(tǒng)中實現(xiàn)多目標最大化是無解的、不可能的；第二，公司各利益相關者之間的現(xiàn)實或潛在的利益沖突是一種客觀存在，如股東和經營者之間的利益沖突、大股東和小股東之間的利益沖突、股東與債權人之間的利益沖突等，這些沖突雖可以協(xié)調和緩和，但不可能完全消除，也就是說，受其他相關者的利益約束，股東不可能追求到價值最大化，經營者也不可能追求到價值最大化，其他利益相關者同樣不可能追求到價值最大化（袁振興，2004）；第三，簡單地把企業(yè)視為利益相關者相互達成的平等組合是不貼切的，因為各利益相關者契約締結存在先后順序，而且地位和貢獻也有所不同，因此企業(yè)中各利益相關者享有的收益和承擔的風險也是不同的，其利益的保障程度勢必也有所不同，在企業(yè)資源有限的條件下，相關者利益均實現(xiàn)最大化是不可能操作的（陳波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的內在價值最大化，并不是單一基于股東視角的股東財富最大化，也不可能是所有利益相關者利益的最大化，而應該是基于所有利益相關者視角的權衡相關者利益條件下的股東財富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化還是市值最優(yōu)化

在成熟、完全有效的資本市場，上市公司的市值與其內在價值應該是完全一致的，所以西方發(fā)達國家沒有單獨市值管理的說法，市值管理實質上就是價值管理（蘆陽，2012）。然而，在中國新興的資本市場，上市公司的市值與其內在價值普遍存在偏離，偏離過大，會導致市值泡沫，影響各利益相關者的權益。所以，上市公司市值管理的又一目標就是采用適當的途徑和方法實現(xiàn)上市公司內在價值在資本市場上的恰當反映（姚電等，2011）。什么是恰當反映呢？恰當反映就是使公司內在價值在資本市場上得到充分反映，并有一個穩(wěn)定、合理的溢價。這個溢價不是越高越好，而應該有一個度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而應該是追求內在價值得到完全反映并有穩(wěn)定溢價的市值最優(yōu)化。

綜上所述，市值管理以價值創(chuàng)造為核心，權衡相關者利益條件下追求股東財富持續(xù)、穩(wěn)定增長和最大化，并以價值經營和價值實現(xiàn)為方法與途徑，使內在價值在資本市場得到恰當反映，實現(xiàn)內在價值與市值的動態(tài)關聯(lián)，實現(xiàn)市值最優(yōu)化。概括地講，上市公司市值管理目標可以深層次表述為：權衡相關者利益的股東財富可持續(xù)最大化增長并實現(xiàn)恰當關聯(lián)的市值最優(yōu)化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相關者的可持續(xù)市值管理

明確了上市公司市值管理的內涵和目標，那么如何進行上市公司市值管理呢？或者說，如何確定上市公司內在價值的可持續(xù)創(chuàng)造模式，以及如何選擇價值經營和價值實現(xiàn)的方法、手段與途徑呢？通過前面的分析我們應該有了答案，只有基于利益相關者視角進行上市公司市值管理，才能實現(xiàn)內在價值的動態(tài)、持續(xù)、穩(wěn)定增長的市值最優(yōu)化目標。基于利益相關者的可持續(xù)市值管理，如圖5所示。

（一）基于利益相關者視角上市公司的價值創(chuàng)造：權衡相關者利益的股東財富最大化

從利益相關者視角考慮，價值創(chuàng)造的目標應該是權衡相關者利益的股東財富最大化，實現(xiàn)上市公司當前經濟價值或價值創(chuàng)造最大化?；诖四繕耍瑥纳a技術、成本控制、經營模式、內部控制與公司治理等深入分析價值驅動因素，并進行相應的價值創(chuàng)造途徑和方法（如創(chuàng)新商業(yè)模式、拓寬市場渠道、深度開發(fā)核心技術、科學的激勵考核、成本協(xié)同控制等）的選擇。在進行價值創(chuàng)造方法選擇時，一定基于利益相關者整體考慮，譬如依據成本控制驅動因素選擇成本控制模式或方法來實現(xiàn)價值創(chuàng)造時，可以選擇利益相關者成本協(xié)同控制模式。

（二）基于利益相關者視角上市公司的價值經營：相關者利益同步增長的可持續(xù)價值創(chuàng)造

價值經營可以說是利用資本市場對創(chuàng)造價值的再運用和再決策（投資、籌資、分配）過程，其目標實質上是在詳細分析利益相關者效用驅動因素的基礎上采取一定途徑和方法實現(xiàn)價值創(chuàng)造能力可持續(xù)增長。利益相關者效用是指利益相關者理性需求的實現(xiàn)程度，基于利益相關者視角，上市公司價值經營應該以充分考慮利益相關者效用滿意度為前提的相關者利益同步增長的可持續(xù)價值創(chuàng)造為目標，實現(xiàn)上市公司潛在價值的最大化。價值經營必須順應市場環(huán)境，充分權衡各利益相關者的利益，以綜合權衡股東效用、客戶效用、供應商效用、員工效用、政府效用和社會效用為驅動，選擇適當的分配政策、靈活的再融資、增減持、并購重組、股權激勵、資產注入、定向增發(fā)等手段（魏建國等，2013）。

（三）基于利益相關者視角上市公司的價值實現(xiàn)：利益相關者關系可持續(xù)改善

基于利益相關者角度，上市公司價值實現(xiàn)的目標，實質上是在充分分析價值偏離的所有影響因素的基礎上，選擇相應的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內在價值的變化并保持穩(wěn)定溢價。在目前弱有效的資本市場，利益相關者關系管理是價值實現(xiàn)的關鍵途徑，追求利益相關者關系持續(xù)改善是價值實現(xiàn)的核心目標。此外，信息披露質量、應急處理能力和媒介關系管理技巧等也是提高價值實現(xiàn)和價值關聯(lián)度的主要途徑。

（四）基于利益相關者的市值管理績效評價

基于利益相關者的市值管理績效評價，首先應該評估上市公司內在價值，其次應該評價內在價值是否得到市場的恰當反映。（1）評估上市公司內在價值，應該基于利益相關者選擇適當的評估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關者訴求后的股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型或經濟增加值（EVA）折現(xiàn)模型，并根據具體的價值經營方式、價值實現(xiàn)途徑等調整相關參數，以評估上市公司的內在價值。（2）評價內在價值是否得到市場的恰當反映，應該基于利益相關者構建市值管理績效評價指標體系和評價模型。首先，基于利益相關者分析市值管理中價值創(chuàng)造、價值經營和價值實現(xiàn)的各種影響因素，構建上市公司可持續(xù)市值管理績效動態(tài)評價指標體系。該指標體系既包括定量指標，也應包括定性指標；既包括結果指標，還必須包括過程指標。其次，根據評估的內在價值，綜合考慮資本市場有效性和公司所處行業(yè)特點，利用上述評價指標體系，構建基于層次分析與模糊評判相結合的評價模型。

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篇2

一、市值管理理論概述 

市值管理是目前我國上市公司發(fā)展所面臨的主要問題之一，我國的市值管理相關理論是比較缺失的，其大多是需要在不斷的實踐中總結得出的，因而筆者在進行市值管理的理論研究時找出了一部分具有代表性的經典理論，以期對國資上市公司的市值管理起到一定的理論支持。 

（一）企業(yè)價值管理理論 

企業(yè)價值是指企業(yè)負債市場機制和股權資本市場價值的總和，其主要是指企業(yè)創(chuàng)造出除去資本成本以外的股東收益，這也是企業(yè)運行的基本目的。企業(yè)價值管理是一種基本的管理理念，其主要是以增加企業(yè)價值為目的，并且主要是對企業(yè)內部動力的調節(jié)，這也是當下企業(yè)發(fā)展中所必須的一個基本的管理理論。 

（二）產權理論 

作為當下企業(yè)制度中的基本理論之一，產權理論對于企業(yè)建設以及內部控制起到至關重要的作用，企業(yè)之中的產權關系對于公司的結構改進具有極為明顯的效果，因而國資上市公司的產權管理的合理性是值得探討的，同時這對于國資上市公司的市值管理影響起最為直接的作用。 

二、國資上市公司市值管理的主要方案及存在問題 

結合第一部分的理論基礎，下面對國資上市公司市值管理的主要方案進行解讀分析，并且找出其存在的問題。 

（一）國資上市公司市值管理的主要方案 

國資上市公司的市值管理概念存在已久，我國現(xiàn)階段的上市公司市值管理是以上市公司為主體，這也使得其主要的目的是為了使公司的市值最大化。我國目前國資上市公司市值管理的主要方案是股票期權激勵和投資者關系管理。股票期權激勵是指公司給予股票期權授權人在約定時間內按照約定的價格和數量進行購買股票的權利，所以這也使得授權人對于股價的上漲更為用心，這樣也使得公司的整體市值得以提升。投資者關系管理是指上市公司通過自身運營信息的公告和與投資者之間的交流溝通，而通過這些交流溝通可以使得投資者對上市公司的了解更為全面，同時也可以使得公司的信息更全面的展現(xiàn)在投資者面前。投資者關系管理進行的方式一般有網站信息公開、郵箱回復、以及業(yè)績會等等，這對公司的市值管理來說作用還是很明顯的。國資上市公司市值管理工作的對象主要是公司員工以及投資者，首先公司通過股票期權激勵使得公司員工對于工作的熱情更高，同時也使得公司的效益有一定的提升，其次在投資者管理方面，國資上市公司一般通過與投資者的良好溝通以及利好信息的正常批露，來使得上市公司的股價增長，從而使得公司市值得以提升。 

（二）國資上市公司市值管理中存在的問題 

通過對國資上市公司的市值管理方案分析可以看出，其實際的運作中是很容易出現(xiàn)問題的，因而就從股票期權激勵和投資者關系兩部分進行問題總結。 

1.股票期權激勵中存在的問題 

股票期權激勵則意味著股價的提升對于公司員工尤其是高管是有直接利益好處的，因而在公司高管的決策上往往會具有這一動機，而這樣往往會使得公司高管惡意的制造股價利好消息，這樣會造成股價上漲與公司經營狀況的不符。在進行股票期權激勵時往往會使得公司的股價波動過于頻繁，并且也存在大量高價套現(xiàn)的行為，這樣會使得投資者對于公司的投資興趣大大降低。 

2.投資者關系中存在的問題 

當前投資者對上市公司的了解主要是通過公司的信息披露，例如公司的經營狀況、財務報表以及盈虧狀況等，而這些數據往往比較統(tǒng)一造假。部分公司雖然也有投資者咨詢平臺，但其一般回復的內容真實性不高，并且回復程度較淺，在回答上往往向公司的利益方面傾斜，這也使得投資者所獲得信息的準確性較低。從投資者關系來看，投資者的投資決很大程度上是受上市公司的信息引導的，因而這也經常會誤導投資者進行盲目投資，造成公司的股價虛高，或者投資損失。 

三、國資上市公司市值管理的提升對策 

國資上市公司的市值管理工作實際上就是對公司股東的市值管理工作，因而這也是筆者提升對策的主要切入點，從股票期權激勵的改革和信息監(jiān)管上進行提升。 

（一）股票期權激勵的改革 

在股票期權激勵進行中，要降低高管的股價操縱動機，這就需要從其利益獲得上進行切斷，對高管人員的薪酬體系進行重新的設計，首先應該使得固定收益和股票溢價收益進行正向關聯(lián)，要結合公司實際的股價波動幅度對激勵人員的固定和浮動收益進行科學定價。在對股票期權激勵人員的追責制度上要不斷完善，在健康的公司股價增長上應該給予相關人員一定的收益激勵，但是對于公司股價不正常的上漲要進行責任追究，要使得相關法制效應發(fā)揮出來，這樣才能使得股票期權激勵真正發(fā)揮應有的作用。 

（二）信息監(jiān)管的提升 

國資上市公司的信息披露對于投資者來說影響是極大的，因而在信息的監(jiān)管上必須加強力度，首先是對法定的信息披露上公司必須依法執(zhí)行，我國的相關監(jiān)督部門更應該加大力度，發(fā)揮出應有的作用。其次在對投資者的信息回復上，公司應該增加真實性，要明確真實的消息回復才能使得公司的股價進入到健康的發(fā)展軌道之中。 

篇3

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產業(yè)結構優(yōu)化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強調充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發(fā)展階段，并購數量累計達19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰(zhàn)略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產獲得其全部資產或者部分資產的所有權，或取得企業(yè)控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務戰(zhàn)略，而財務戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業(yè)價值增長的目標。[4]國內外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業(yè)凈資產價值和資產溢價之和為內在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內在價值所創(chuàng)造的價值決定于經營、管理和財務等協(xié)同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產品結構等營銷收益，以及進入新產業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數據包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產業(yè)政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發(fā)展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發(fā)展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經典名著《管理學》[19]中認為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產和銷售相同或相似產品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經營環(huán)節(jié)、生產過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產出效率，達到產業(yè)一體化協(xié)同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認為滿足持續(xù)經營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預期內含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產業(yè)價值鏈整合、生產規(guī)模擴張、多元化經營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內含價值和預期內含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經濟、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預期內含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現(xiàn)戰(zhàn)略價值目標的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預期內含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協(xié)同效應，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預期內含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產生增加收入的正向經營協(xié)同效應；可能減少固定資產、營運資本投資、重復性的研發(fā)投入、增強其負債能力等，實現(xiàn)正向財務協(xié)同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產業(yè)鏈整合降低生產成本，節(jié)約管理費用、營銷費用等，實現(xiàn)削減成本的正向經營協(xié)同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產的價值，產生管理協(xié)同效應；可能調整產業(yè)結構，實現(xiàn)了業(yè)務轉移的協(xié)同效應。協(xié)同效應最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉移，構造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產生的協(xié)同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預期內含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產生的協(xié)同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應產生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內含價值、預期內含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標是多元化、上下游產業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標―內含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標，可運用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產生正向協(xié)同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統(tǒng)隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據和方法

1. 理論依據和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數據進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據之前所述計算方法，計算180天內樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應有的作用；若統(tǒng)計結果為顯著，那么可以認為并購業(yè)務確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應的作用。

根據統(tǒng)計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發(fā)展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應，有時甚至會帶來負向協(xié)同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內含價值的現(xiàn)狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

篇4

【關鍵詞】 上市公司；治理機制；公司價值

一、引言

近年來，中小企業(yè)已經成為中國經濟發(fā)展的重要支柱和拉動經濟增長的新亮點，成為國民經濟中最活躍的力量，而中小企業(yè)進一步發(fā)展，則需要引入現(xiàn)代管理制度，成為投資主體多元化、產權清晰、治理結構嚴謹、管理科學、有效激勵的現(xiàn)代新型企業(yè)。公司治理對于合理安排公司的控制權、經營權和監(jiān)督機制，協(xié)調公司各個利益相關主體的關系，公司良性運行具有重要意義。本文通過對中小規(guī)模的中國上市公司治理結構的研究，探索公司治理與公司價值之間的關系，以利于公司治理結構的優(yōu)化。

二、樣本選取與研究方法

1、樣本的選取及數據來源

本文所采用的上市公司的財務及公司治理結構的數據來源于北京大學CCER與CSMAR數據庫，選用的公司樣本是2005-2011年的上市公司。

2、研究變量設定

（1）被解釋變量。本文將公司價值定義為被解釋變量，用托賓Q值來衡量公司價值。

托賓值Q=（A股流通市值+非流通股數*每股凈資產+總負債賬面價值） /總資產

（2）解釋變量定義。以第一大股東持股比例（top1）衡量股權集中度，以第二至第六大股東持股比例之和（top2-6）來代表其它大股東對第一大股東的制衡，引入herfindahl指數，指公司前n位大股東持股比例的平方和。本文采用公司前6位大股東持股比例的平方和herfindahl-6指數。

（3）控制變量定義。公司規(guī)模（SIZE）用司總資產的自然對數來表示，資產負債率等于總負債/總資產。

3、模型的構建

基于上述理解和思考，本文建立并運用下列模型，利用Spss16軟件，采用普通最小二乘法（全部納入法與逐步回歸法）進行分析。模型構建如下：

通過以上的綜合分析，由全部納入法回歸結果可以得出本研究結論如下：

（1）第一大股東持股比率與公司價值顯著負相關，與假設H1a相符，但2-6大股東持股比率與公司價值顯著負相關與假設H1b相反，同時前六大股東持股比例的平方和與公司價值顯著正相關。股權制衡與公司價值顯著負相關。其原因是第一大股東持股有兩種效應：一是大股東有時會從自身利益出發(fā)來權衡公司的經營活動，從而對企業(yè)價值帶來負面影響。二是大股東對董事會和經理層有較強的控制和監(jiān)督能力，因更多采取有益于公司利益的行為而提升公司價值。而股權高度分散不利于公司的經營激勵，從而降低公司價值。

（2）董事會持股與公司價值正相關，高管持股與公司價值負相關，但都不具備統(tǒng)計學意義。與假設H2a不全相符，董事會持股與公司價值正相關，其原因可能來源于董事會的控制權，持有公司大量股權的董事會可能有足夠的投票權或廣泛的影響力來保證他們對公司的控制權，形成對經理層的有效監(jiān)督，降低成本，提升公司價值。而高管持股與公司價值負相關，同樣來源于公司的控制權。

（3）董事長兼任總經理與公司價值正相關，但沒有統(tǒng)計學意義，與假設H3a相反。由于本文篇幅有限，沒有分行業(yè)對結論2、3進行進一步的研究。

（4）獨立董事比例與公司價值顯著負相關，與假設H4a相反。說明中國的獨立董事制度存在嚴重的缺陷，沒有起到預期的效果。

（5）公司規(guī)模與公司價值顯著負相關，資產負債率與公司價值顯著負相關，與假設H5a、H5b相同。根據MM理論的權衡理論，公司負債存在兩種效應，一是財務杠桿效應，當公司資產負債率較低時，在財務杠桿的作用下，利于公司價值的提高；二是財務危機成本效應，隨著公司負債比例的提高，降低公司價值。實證研究表明，中小規(guī)模的上市公司的負債率較高，導致財務杠桿收益小于財務危機成本。

2、政策建議

（1）鑒于第一大股東持股與公司價值并不是簡單的線性相關，而是呈正U型關系。股權制衡與公司價值顯著負相關，在進行股權改革時，不必刻意追求股權的分散化、制衡化，而是應由股東根據市場情況進行調整。

（2）在上市公司推行股權激勵等激勵機制時，應提高董事會所持股份的表決權，限制經理層所持股份的表決權，以利于治理機制的制衡。

（3）建立中國的經理人市場機制，使上市公司根據經理層的經

營能力而不是其持有公司股份的多少等對公司的影響力的大小選擇經理層。

（4）進行中國的獨立董事制度的改革，在制度上保證獨立董事行的獨立性，以保護全體股東和公司整體利益。

（5）鑒于實力有限的中小型上市公司的資產負債率與公司價值負相關，中小企業(yè)在融資時應更多采用權益融資而不是負債融資，以保持較高的資金自給率，降低財務風險，提升公司價值。

【參考文獻】

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[3] 陳新英，公司治理、價值創(chuàng)造與投資者信心. 寧夏社會科學，2006（05）.

篇5

第二條本規(guī)定所稱上市公司國有股東，是指持有上市公司股份的國有及國有控股企業(yè)、有關機構、部門、事業(yè)單位等。

第三條國有資產監(jiān)督管理機構應當在國有控股或參股的股份公司相關批復文件中對國有股東作出明確界定，并在國有股東名稱后標注具體的國有股東標識，國有股東的標識為“SS”（State—ownedShareholder）。

中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱登記公司）根據省級或省級以上國有資產監(jiān)督管理機構的批復以及國有股東或股票發(fā)行人的申請，對國有股東證券賬戶進行標識登記。

第四條國有控股或參股的股份有限公司（以下簡稱股份公司）申請發(fā)行股票時，應向證券監(jiān)督管理機構提供國有資產監(jiān)督管理機構關于股份公司國有股權管理的批復文件，該文件是股份有限公司申請股票發(fā)行的必備文件。

第五條股份公司股票發(fā)行結束后，股票發(fā)行人向登記公司申請股份初始登記時，應當在申請材料中對持有限售股份的國有股東性質予以注明，并提供國有資產監(jiān)督管理機構關于股份公司國有股權管理的批復文件。

國有單位通過協(xié)議方式受讓上市公司股份，根據有關規(guī)定需要報國有資產監(jiān)督管理機構審核批準的，應及時履行申報程序。國有單位通過司法強制途徑受讓上市公司股份的，應根據有關法律規(guī)定報國有資產監(jiān)督管理機構辦理國有股東身份界定手續(xù)。國有單位向登記公司申請辦理股份過戶登記時，應當在申請材料中對其國有股東性質予以注明，并提供國有資產監(jiān)督管理機構有關批復文件或國有股東身份界定文件。

國有股東因產權變動引起其經濟性質或實際控制人變化的，應根據國有資產監(jiān)督管理機構對其國有股東身份的界定文件，及時向登記公司申請辦理國有股東證券賬戶標識的注銷手續(xù)。

第六條股票發(fā)行人或國有單位辦理相關業(yè)務時按上述規(guī)定已注明國有股東身份，如該股東證券賬戶中尚未加設國有股東標識的，登記公司應當根據股票發(fā)行人或國有單位的申報以及國有資產監(jiān)督管理機構關于股份公司國有股權管理的批復文件，在相應證券賬戶中加設國有股東標識。

證券賬戶已加設國有股東標識但股票發(fā)行人或國有單位未予注明的，以國有股東證券賬戶中已加設的標識為準。

第七條國有股東自本規(guī)定下發(fā)之日起30日內，應將其在本規(guī)定下發(fā)前已開設的證券賬戶情況（包括賬戶名稱、賬戶號碼、持有的上市公司股票名稱、數量、流通狀態(tài)等）報對其負監(jiān)管職責的國有資產監(jiān)督管理機構備案。下一級國有資產監(jiān)督管理機構應將本地所屬國有股東開設證券賬戶的報備情況報上一級國有資產監(jiān)督管理機構備案。

國有單位在本規(guī)定下發(fā)后新開設證券賬戶的，應在開設證券賬戶后7個工作日內將其開設的證券賬戶情況按上述程序報國有資產監(jiān)督管理機構備案。

第八條省級或省級以上國有資產監(jiān)督管理機構根據國有單位開設證券賬戶的備案情況建立上市公司國有股東信息庫，并定期（每季度末）核查上市公司國有股東標識的加設及變更情況，對未加設或未及時變更國有股東標識的國有股東證券賬戶統(tǒng)一向登記公司出函辦理國有股東標識的加設及變更工作。

第九條國有單位應嚴格按本規(guī)定辦理國有股東標識的登記工作及向國有資產監(jiān)督管理機構上報其開設證券賬戶的情況。

第十條對完成股權分置改革的上市公司以及股票發(fā)行實行新老劃斷后至本規(guī)定實施前新上市的股份公司，由國務院國有資產監(jiān)督管理委員會會同中國證券監(jiān)督管理委員會，根據國有資產監(jiān)督管理機構關于股權分置改革中國有股權管理的批復以及新上市股份公司國有股權管理的批復，統(tǒng)一組織協(xié)調國有股東標識的加設工作。

篇6

（一）激勵機制 激勵機制是指企業(yè)管理者依據國家的法律法規(guī)、價值取向和文化環(huán)境等，對企業(yè)管理的對象從物質、精神層面上進行激發(fā)和鼓勵而制定的各項規(guī)章制度和措施。公司競爭的核心是人才的競爭，而人才管理的關鍵就是激勵。激勵機制的建立對促使公司員工的積極性和創(chuàng)造力，發(fā)揮著重要的作用，其有利于公司形成穩(wěn)定的人才隊伍和競爭核心，有利于員工實現(xiàn)自我價值，有利于公司的持續(xù)長期發(fā)展。

公司激勵機制包括薪酬福利激勵機制和持股比例激勵機制等。薪酬福利是公司員工提供勞務應得的報酬，是社會資源的一種分配手段，薪酬福利激勵機制是公司制度建設的一部分；持股比例激勵是公司對董事、監(jiān)事、其他高級管理人員及對公司有突出貢獻者給予的股份獎勵，在目前我國上市公司中多見于對高管的股份激勵。上市公司高管持股將公司利益和管理者的自身利益捆綁在一起，不僅能夠最大限度地發(fā)揮高管參與公司管理的積極性，而且向投資者傳遞出公司發(fā)展的積極信號。高管持股比例越高，說明管理者對公司發(fā)展的信心越大，其正面效應越大。

（二）公司績效 績效在管理學上被定義為組織的期望結果，是組織為了實現(xiàn)其目標展現(xiàn)在不同層面上的有效輸出。對于公司來說，公司績效與公司戰(zhàn)略緊密聯(lián)系，公司績效就是公司管理者通過一定的方法和制度，確保公司及其子系統(tǒng)的目標或者成果能夠與公司的戰(zhàn)略目標保持一致。所以，一般公司為了自身的發(fā)展都會建立績效考核標準和績效評價標準，通過績效評價優(yōu)勝劣汰、獎罰分明，這樣不僅能夠幫助公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，提升公司的業(yè)績和管理效率，更能提升高管工作的規(guī)范性和計劃性。

（三）激勵機制與公司績效的關系 薪酬福利和高管持股等激勵機制在激烈的市場環(huán)境中能夠提高員工的滿意度和歸屬感，有效地吸引住優(yōu)秀的人才，從而形成公司的核心競爭力。員工滿意度的增強對公司員工的工作績效和公司績效都會有很大的提升。根據委托理論，管理層持股有利于減低成本，從而改善公司業(yè)績。所以不論從加強外部人員對公司股票的信任程度角度，還是從提高公司業(yè)績的角度，都應該提高高管持股比例。但是，從公司角度來看，激勵機制的實施勢必增加公司的成本，所以公司在制定各項激勵機制時應在公司績效的提升和增加的成本之間進行權衡。

二、研究設計

（一）研究假設 具體如下：

假設1：高管報酬與公司業(yè)績線性正相關

高管報酬契約是公司高管人員與公司股東博弈的結果，在博弈過程中，股東與公司高管簽訂的契約將對高管的薪酬與公司業(yè)績緊密相連，勢必促進高管為取得高額薪酬和待遇而為公司業(yè)績作出最大的努力。

假設2：高管持股與公司績效線性正相關

在股東與經理人信息不對稱的情況下，股東為了避免或減少經理人的短期行為，為使其注重公司的長期長遠績效，委托人選擇賦予人即高管一定的持股權，來達到兩者利益目標一致的目的。

假設3：資產負債率與公司績效線性負相關

資產負債率反映公司償還債務的綜合能力，資產負債率越低，公司的財務風險越小，公司業(yè)績也將越好。

假設4：公司規(guī)模與公司業(yè)績線性正相關

一般公司規(guī)模越大，其絕對利潤越高，公司的架構越復雜，管理工作的復雜程度越大，公司高管的薪酬待遇往往比規(guī)模小的公司高管要高。

（二）數據來源與樣本選取 本文選取85家滬深股市上市公司2009年至2011年連續(xù)三年披露的公司高管人員薪酬福利、持股比例和公司業(yè)績指標的數據，為了保證分析的有效性，數據按照以下原則進行了篩選：考慮到極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，剔除了業(yè)績過差的ST、PT公司；剔除數據不足的公司。

根據上述原則共篩選出滬深40家上市公司3年的數據作為本文的研究對象，收集和整理了上市公司薪酬最高的三名高管薪酬、高管持股比例、資產負債率、總資產、總股本、凈資產收益率等數據進行研究，數據分析使用統(tǒng)計軟件STATA 9.0完成。

（三）變量選取 具體內容如下：

（1）被解釋變量。本文選取加權平均凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，衡量公司經營績效。因為該比率是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，也是反映公司業(yè)績好壞的最直接指標。

（2）解釋變量， 本文用公司薪酬最高的三名高管人員的年薪占總資產的比例（GMP）為報酬變量，用前三名高經人員的人均持股占公司總股本的比例（MSP）作為級管理人員的持股變量。高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）是董事、監(jiān)事和高級管理人員中薪酬最高的三名薪酬，考慮到公司規(guī)模可能會影響高管人員薪酬，為了研究的可比性，本文將前三名高管人員年度貨幣薪酬總額除以公司總資產，以消除規(guī)模的影響。本文用高管人員持股比例作為衡量高管人員權益性薪酬的指標，其等于董事、監(jiān)事和高級管理人員所持股份占總股本的比例。

（3）控制變量。本文用公司總資產（SIZE）的對數形式作為公司規(guī)模的變量，并用公司財務報告中披露的資產負債率（DAR） 作為資本結構變量來研究高層經營者薪酬股權激勵與公司績效關系。公司規(guī)模對數（LnSIZE） 用公司總資產對數作為衡量公司規(guī)模大小的指標，用以控制公司規(guī)模對上市公司高管人員激勵效果的影響。資產負債率（DAR）等于公司年末的負債總額同資產總額的比率，表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的，該指標是評價公司長期負債水平的綜合指標。長期償債能力高，說明公司的資本結構是穩(wěn)健的，財務風險低，在多變的市場環(huán)境中，有利于公司的發(fā)展，提高公司經營績效。

本文選取的變量具體說明如表1所示。

（四）模型構建 根據假設和變量定義建立如下多元線性模型

ROE=C+α1GMP +α2MSP +α3DAR+α4LnSIZE+ε

其中：C為截距，α1～α4為系數，ε為隨機干擾項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析 樣本數據的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。從表2數據可以看出，近幾年我國上市公司的凈資產收益率從2009年10.34603上升到2011年的14.145，上升幅度較為明顯；前三名高管貨幣薪酬變動幅度較為穩(wěn)定，基本在0.0001左右，高管持股數也在比較穩(wěn)定的變動；資產負債率、公司總資產上升幅度不大。這與國外上市公司相比還是有一定差距。隨著我國資本市場的發(fā)展、高管持股制度障礙的消除以及上市公司治理機制的完善，國內公司與國外公司的差異正在逐漸縮小。

（二）相關性分析 將各變量進行相關性檢驗的主要目的是為了避免出現(xiàn)多重共線問題，從表3可以看出，各自變量之間的相關性系數除了公司規(guī)模（lnSIZE）與資產負債率（DAR）的相關性較高外（0.4253），其他各自變量間不會出現(xiàn)多重共線問題。

（三）回歸分析 本文采用多元線性回歸將解釋變量、控制變量和被解釋變量引入實證模型進行回歸分析，分析結果如表4、表5所示。

（1）回歸結果。從表4結果來看，回歸模型的效果還是比較顯著的，F(xiàn)值為12.45，對應的P值小于0.01，表示在5%的顯著性水平上通過F檢驗，說明模型的整體狀況是顯著的；模型的決定系數（又稱擬合優(yōu)度） R2為0.3021，調整決定系數為0.2778。說明該模型的解釋變量對被解釋變量的解釋度一般。

從表5結果來看，上市公司激勵機制各指標與公司績效間的回歸結果如下：

第一，高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）對凈資產收益率（ROE）

的相關性是顯著為正的。高管人員的年度貨幣薪酬（GMP）的系數為6045.693，T值為3.25，在5%的顯著性水平上是統(tǒng)計顯著的，且相關系數為正，表明高管薪酬越高，上市公司的業(yè)績越好。故假設1成立。

第二，在5%的統(tǒng)計水平上，高管人員持股比例（MSR）的T值為-1.70，統(tǒng)計不顯著，說明高管持股比例對公司業(yè)績的貢獻呈現(xiàn)出不顯著的線性關系，故假設2不成立。根據發(fā)達國家的經驗，上市公司高管持股比例應與公司業(yè)績成正相關關系，這就說明我國上市公司高管的股權激勵程度還偏低。

第三，在5%的統(tǒng)計水平上，資產負債率（DAR）的T值為-0.66，統(tǒng)計不顯著。故假設3不成立。說明資產負債率對公司業(yè)績的影響不大。

第四，公司總資產的對數LnSIZE對凈資產收益率（ROE）的相關性是顯著為正的。公司總資產的對數LnSIZE的系數為6.553389，T值為6.66，在5%的統(tǒng)計水平上統(tǒng)計顯著為正，故假設4成立。這表明公司規(guī)模越大，上市公司的業(yè)績越好。

（2）回歸結果分析。具體分析如下：

第一，上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的相關性。通過對模型的實證分析，可以看到上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績存在顯著的正相關關系，說明近年來我國上市公司的公司治理制度正在逐步完善，也應證了近年來我國上市公司業(yè)績的提升得益于高管薪酬水平的提高。當然，本文只是對很少的公司進行了實證研究，并不具有完全的說服性，事實上也存在不少的上市公司其高管薪酬不斷增長但公司業(yè)績卻沒有較大變化的情況。總之，近年來我國上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的相關性增強了。

第二，持股比例與上市公司的公司業(yè)績不具相關性。根據分析結果來看，我國上市公司的公司業(yè)績與其持股比例的相關性依然較弱。這一方面說明了我國上市公司高管未持股比例較高或者持股數量較低，另一方面也說明了我國上市公司高管的股權激勵依然不足。作為高管激勵的一部分，在國外高管持股普遍被認為有利于提高管理層經營積極性，從而有助于提升上市公司業(yè)績。所以我國必須加強對高管的股權激勵。

第三，上市公司的資產負債率與公司業(yè)績不具相關性。資產負債率與凈資產收益率的相關關系未通過顯著性檢驗，相關關系不顯著，說明上市公司的負債水平對其績效的影響均不大。資產負債率高，財務風險相對較高，可能帶來現(xiàn)金流不足時，資金鏈斷裂，不能及時償債，嚴重的甚至會導致公司破產的情況。

第四，上市公司規(guī)模與公司業(yè)績正相關。由回歸方程的分析可知，以年末資產總額對數為公司規(guī)模的指標對公司業(yè)績的顯著相關性較強。公司業(yè)績受到公司自身財力的影響，因為公司規(guī)模越大越容易形成規(guī)模經濟，在競爭中也更具有優(yōu)勢，因此，公司規(guī)模對公司績效有顯著正向影響。

三、結論與建議

（一）結論 本文采用了定性和定量分析相結合的方法，通過對公司業(yè)績影響因素的系統(tǒng)研究，得出的結論如下：第一， 我國上市公司高管薪酬水平呈逐年上漲趨勢，但高管總體薪酬水平與國外相比仍然偏低。第二，我國上市公司高管持股比例較低，而且存在高管持股現(xiàn)象。第三，我國上市公司業(yè)績與公司規(guī)模呈較強的相關關系，與資產負債率不具有相關關系。

（二）建議 從前文的數據分析和理論研究可見，我國上市公司激勵機制的現(xiàn)狀難以使得公司高管和公司的目標趨于一致。上市公司在建立高管激勵機制時應充分考慮我國資本市場的現(xiàn)狀和現(xiàn)實特點，制定適合我國國情、促進公司長遠發(fā)展的高管激勵機制。

第一，制定科學的薪酬水平，優(yōu)化薪酬結構。制定員工薪酬制度時首先考慮競爭性，使公司的薪酬水平有足夠的吸引力，留準人才；其次考慮其公平性，員工所獲薪酬與其貢獻大小成正比。實行透明薪酬制，同時要兼顧公司短期成長和長遠發(fā)展，注意薪酬體系短、中期激勵和長期激勵的適當結合。短期激勵主要體現(xiàn)為年薪中的風險收益部分，而長期激勵則主要體現(xiàn)在與公司的股票價格相聯(lián)系的股票期權激勵計劃中。

第二，逐步提高高管持股比例，優(yōu)化股權結構。本文研究結論雖然說明我國上市公司業(yè)績與高管持股比例不相關，這與國外文獻研究的結論不一致，但恰恰說明我國上市公司高管持股比例偏低的現(xiàn)實狀況。高管持股作為一種激勵機制，很難獨立發(fā)揮其激勵機制，需要合適的內、外部環(huán)境。要使得高管持股真正發(fā)揮作用，必須改善我國上市公司的薪酬制定機制以及內、外部治理機制。要優(yōu)化股權結構，在鼓勵多樣化投資的同時，適度提高公司高管的持股比例，才能使公司經營權與所有權的統(tǒng)一，管理者才能真正發(fā)揮主人翁的精神，奉獻于公司事業(yè)。

第三，加強精神激勵，用精神激勵補充薪酬激勵。根據馬斯洛需求層次理論，當一個人較低層次的需求得到滿足后，其激勵作用將降低，與此同時高層次的“尊重”和“自我實現(xiàn)”需求將取而代之。我國上市公司由于受到傳統(tǒng)文化和企業(yè)環(huán)境的影響，往往只注重薪酬待遇留人，缺少企業(yè)文化建設，難以在精神層面上形成企業(yè)的凝聚力。因此，上市公司應多注重感情留人、精神激勵。

第四，規(guī)范公司的內部及外部環(huán)境。在公司內部，要完善董事會的監(jiān)督制衡機制，充分發(fā)揮監(jiān)事會的之能，健全高管績效考核機制；在公司外部，在健全相關法律法規(guī)的同時完善我國資本市場和職業(yè)經理人市場。

參考文獻：

[1]劉杰、蔣昕：《經營者薪酬與企業(yè)績效關系》，《合作經濟與科技》2010年第23期。

[2]易艷春：《經理股票期權與企業(yè)績效-來自中國上市公司的經驗》，《金融領域》2010年第13期。

[3]杜興強、王麗華：《高層管理當局薪酬與上市公司業(yè)績的相關性實證研究》，《會計研究》2007年第1期。

[4]楊水利、黨興華、王暉、呂瑞：《經營者薪酬與企業(yè)績效相關性研究》，《西安理工大學學報》2009年第1期。

篇7

關鍵詞：上市公司 工程項目 風險 控制

一、工程項目管理中的風險

（一）不相容職責設置不當風險

公司未按《內部控制基本規(guī)范》及其配套指引的要求設置工程項目管理中不相容的職責或崗位，可能產生舞弊、欺詐等問題，從而造成公司的資產損失。

（二）相關制度不健全風險

公司未能建立健全工程項目相關的管理制度，未能對工程項目的可行性研究報告的審核、立項的申報、概預算的審批、外委項目的招投標、施工管理、款項支付、竣工驗收、竣工結（決）算的審核等行為進行規(guī)范，可能導致公司因違反國家相關法律法規(guī)而遭受外部處罰、經濟損失和信譽損失。

（三）決策失誤風險

公司未能對市場變化做出正確的判斷，工程項目建成后未能實現(xiàn)預期經營目標，公司未能實現(xiàn)預計的效益。

（四）審批行為不當風險

公司相關人員未按相關制度的規(guī)定對工程項目的可行性研究報告的審核、立項的申報、概預算的審批、外委項目的招投標、施工管理、款項支付、竣工驗收、竣工結（決）算的審核結算審核等行為進行審批或超越授權審批，可能因重大差錯、舞弊、欺詐而導致公司的資產損失。

（五）概預算編制不當和執(zhí)行不力風險

公司未按國家相關法律法規(guī)的規(guī)定編制工程項目概預算，工程款項的支付未按概預算的口徑列支，未能按概預算的額度、工程完工進度情況、合同等有效地控制工程款項的支付，而導致公司的收益減少。

（六）項目管理不當風險

公司未制定工程項目施工管理方案，各施工參與主體的職責分工不明確，導致施工管理混亂，未能按計劃進度施工，成本失控。

（七）竣工結（決）算工作不當風險

公司未配備專人對工程項目相關檔案資料進行整理歸檔，工程項目的竣工圖紙、工程簽證記錄不清晰、不完整、不規(guī)范，工程項目相關檔案資料缺失，導致工程項目竣工結（決）算依據不充分，無法進行開展竣工結（決）算、竣工驗收及資產移交工作。

（八）財務信息失實風險

公司未按《企業(yè)會計準則》的規(guī)定對工程項目進行財務核算，相關財務信息不真實、不準確，可能導致公司的資產賬實不符或資產損失。

二、工程項目管理和控制的內容

相關制度應當健全，職責分工、權限范圍和審批程序應當明確規(guī)范，機構設置和人員配置應當符合不相容職責或崗位相分離的原則；工程項目的決策依據應當充分適當，決策過程應當符合相關制度的規(guī)定；概預算編制的依據、內容、標準應當符合國家相關法律法規(guī)的規(guī)定；外委項目的招標程序和合同協(xié)議的簽訂應當符合國家相關法律法規(guī)和公司相關制度的規(guī)定；工程價款的支付比例應當符合相關合同的約定，應當與工程的完工進度匹配；竣工結（決）算環(huán)節(jié)的控制流程應當科學嚴密，竣工驗收程序及資產移交手續(xù)等應當規(guī)范；工程項目的確認、計量和報告應當符合《企業(yè)會計準則》的規(guī)定。

三、如何有效地控制和防范工程項目的管理風險

（一）建立科學合理合規(guī)的機構設置和崗位設置，各司其責

在決策程序方面，公司的股東大會、董事會和總經理是工程項目管理的決策層，根據審批權限分別對工程項目的立項、相關大額合同的簽訂等事項進行審批。各相關職能部門是工程項目管理的執(zhí)行層，根據職責分工分別開展工程項目相關的業(yè)務活動。

在部門設置方面，公司設立了項目管理部門、財務部門、合同管理部門、內審部門和紀檢部門等工程項目相關的管理部門。項目管理部門負責可行性研究報告的編制、概預算的編制、立項申報、外委項目招投標工作的組織、相關合同的擬訂、工程款項支付的申請和項目建設、驗收工作的組織等工作；財務部門參與可行性研究報告、概預算的審核工作，參與外委項目的評標工作，審核相關合同的財務條款，負責工程款項的審核支付和相關財務核算工作；合同管理部門負責審核相關合同的法律條款；內審部門參與外委項目的評標工作，負責審核相關合同條款，負責竣工結（決）算審核工作，負責組織實施工程項目的事前、事中和事后審計工作；紀檢部門負責監(jiān)督外委項目的評標工作，負責對工程項目管理中出現(xiàn)的舞弊、欺詐等行為進行處理。

在崗位設置方面，公司的每個工程項目均設置了項目經理、財務人員、造價人員、資料檔案管理人員等崗位各一名。項目經理是公司派駐工程項目施工現(xiàn)場的業(yè)主代表，負責與項目管理公司、監(jiān)理公司、總承包施工單位進行溝通協(xié)調，并督促其按時保質地完成項目建設；財務人員負責工程項目資金的管理、工程款項的審核支付和財務核算工作；造價人員負責編制工程的概預算，審核工程造價；資料檔案管理人員負責相關檔案資料的整理歸檔工作。

（二）建立健全工程項目相關的管理制度，理清相關業(yè)務流程

公司制定了《工程項目管理制度》、《招投標管理制度》、《采購管理制度》和《合同管理規(guī)定》等相關的管理制度，理清了相關業(yè)務的流程。

（三）制定《工程項目施工管理方案》

公司制定了《工程項目施工管理方案》，明確了業(yè)主代表、項目管理公司、監(jiān)理公司、總承包施工單位等施工參與主體的職責和對其的考核獎懲辦法，建立了各施工參與主體之間的溝通渠道和快速反應機制。

（四）充分發(fā)揮內部審計職能

公司的內部審計部門根據工程項目的實際進度組織開展相關的內部審計工作，在事前做好外委項目評標過程的監(jiān)督工作，做好相關合同的審核工作；在事中組織開展合規(guī)性的審查工作；在事后做好竣工結（決）算的審核工作。

篇8

[關鍵詞]貴州上市公司;公司治理;財務風險;比較研究

一、引言

上市公司財務風險的研究歷來受到學者們的廣泛關注,對財務風險和公司治理的度量也不斷出現(xiàn)。對于財務風險度量指標的研究,主要有財務比率法、夏普提出的資本資產定價模型的β系數,Mulvey、Erkan提出的VaR和CVaR度量法等。對公司治理的研究主要采用董事會特征、監(jiān)事會特征、高管激勵和股權結構等一級和二級指標。

本文以2008-2009年貴州省上市公司為主要研究對象,對財務風險和公司治理的關系進行了研究,并將結果與學者于富生等的研究結果(全樣本)進行了比較,以期對欠發(fā)達地區(qū)上市公司財務風險和公司治理的關系與國內平均水平做出比較,并對財務治理機制的構建有所幫助。

二、指標選取

(一)財務風險指標選取

本文在研究中采用Z-~core模型度量財務風險的大小。該模型是由美國財務專家奧爾特曼(Edward.l.Altman)于1968年對美國破產和非破產生產企業(yè)進行觀察,采用了22個財務比率并經過數理統(tǒng)計篩選而建立的變量模型。又稱奧爾特曼模型。Z-score模型是以多變量的統(tǒng)計方法為基礎。對企業(yè)的運行狀況、破產與否進行分析、判別的系統(tǒng)。Z-score模型在美國、澳大利亞、巴西、加拿大等國得到了廣泛的應用。該模型指標z越小。企業(yè)風險越大,反之亦然。

Z=0.012×營運資金×100/總資產+0.014×留存收益×100/總資產+0.033x息稅前利潤x100/總資產+0.006x股票總市值×100/負債賬面價值+0.999x銷售收入×100/總資產

根據年度財務報表,將公式換算為:

Z=0.012×(流動資產―流動負債)x100/總資產+0.014×(未分配利潤+盈余公積)×100/總資產+0.033×(稅前利潤+財務費用)×100/總資產+0.006×股東權益×100/負債賬面價值+0.999×銷售收入×100/總資產

(二)公司治理指標選取

廣義的公司治理包括內部治理結構和外部治理機制。文

基金項目:貴州大學研究生創(chuàng)新基金資助(校研人文2010034)。章所指的公司治理是狹義的內部治理結構,即股權結構、董事會、監(jiān)事會、經營者等關于企業(yè)內部的制度安排。鑒于文章的目的在于將貴州省17家上市統(tǒng)計數據與上海證券交易所和深圳證券交易所的全樣本數據做出比較,公司治理的選取指標主要包括。

1　董事會特征。主要包括獨立董事的比例、董事會規(guī)模。其中獨立董事的比例以獨立董事的數量與董事會成員總數之比來衡量,董事會規(guī)模則以董事會成員總數來衡量。

2　高管激勵。主要以公司前三名高管薪酬之和的自然對數來表示。雖然在參照企業(yè)中還選取了董事長和總經理的兼職情況、公司高管的持股比例,但由于貴州省上市公司的數據缺失,無法做出衡量,故在此對其他指標暫不做考慮。

3　股權結構。主要包括公司的實際控制人和股權集中度。實際控制人為虛擬變量,按照參照公司的選取方法。如果是國有股控股,則實際控制人表示為“0”,反之為“1”。股權集中度則用前5大股東的持股比例指數表示。

(三)控制變量指標選取

1　成長性指標。主要用“(期末總資產―期初總資產)/期初總資產”來衡量。實際應用中主要采用2007-2009年年報中的資產總額作為計算依據。

2　企業(yè)規(guī)模指標。用總資產的自然對數表示企業(yè)規(guī)模的大小。

三、研究設計

(一)研究樣本

文章將對貴州省17家上市公司2008-2009年的數據進行實證分析,數據均來源于銳思數據庫,數據分析結果均采用SPSS16.0軟件進行處理。

參照數據則采用學者于富生等在研究中所列數據。其樣本來自滬、深兩市的A股上市公司,樣本觀察期為2002-2005年。其樣本選擇條件為:非金融類公司;不存在缺失值。其分析結果共801家樣本公司,2 379個觀察值。

(二)研究假設

根據對比研究文獻,樣本研究假設如表2所示。

四、買證對比分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表3中可以看出,貴州省上市公司較全樣本而言,獨立董事比例、董事會規(guī)模、國有資本控股程度、股權集中程度都顯著高于其他公司,說明高管控制現(xiàn)象有可能存在于17家上市公司中。而公司高管薪酬和公司規(guī)模則顯著低干其他上市公司,說明貴州上市公司高管薪酬沒有顯著性高于其他公司。且只有不斷擴大公司規(guī)模,才能提高公司競爭力。同時可以看出,貴州省上市公司成長性普遍高于其他公司,這與欠發(fā)達地區(qū)資源有待開發(fā)和利用,上市公司具備較強的發(fā)展后勁和發(fā)展?jié)摿Φ默F(xiàn)實相符合。

(二)回歸分析

1　董事會特征與財務風險關系。由表4可以看出。董事會規(guī)模與財務風險成正比例關系,證實了假設二。而獨立董事比例與財務風險呈現(xiàn)正相關規(guī)律,沒有證明假設。說明無論是貴州還是其他地區(qū)上市公司,提高獨立董事的比例以降低財務風險的規(guī)律并未形成,獨立董事在企業(yè)中發(fā)揮的實質性作用令人質疑。

2　高管激勵與財務風險關系。由表5可知,貴州上市公司高管薪酬與公司財務風險負相關,證實了假設三。由于前述描述性統(tǒng)計顯示,貴州上市公司高管薪酬普遍性低于其他公司。無論是高管薪酬最大值、最小值,還是均值,都顯著低于參照樣本,因此,可以采取繼續(xù)提高高管薪酬的措施,以降低財務風險。而控制變量中公司規(guī)模一直與財務風險呈負相關?？赡芘c描述性統(tǒng)計中顯示的貴州上市公司規(guī)模普遍性小于其他公司有關。

3　股權結構與財務風險關系。由表6可知。貴州上市公司控股系數與企業(yè)財務風險之間存在顯著正相關關系,即國有資本控股程度越高,企業(yè)的財務風險越低,證實了假設4。而股權集中程度與企業(yè)財務風險為負相關關系,沒有證實假設5。原因可能是公司前5名股東的持股比例在17家公司比例過高,顯著高于其它上市公司。對于參照樣本,股權集中度和財務風險關系的預期假設同樣沒有證實,這說明股權集中度與財務風險的關系在中國上市公司中無法證實預期規(guī)律,反而呈現(xiàn)反比關系,即前5大股東的持股比例越高,公司財務風險越低。

4　董事會特征、高管激勵、股權結構與財務風險回歸結果。由表7中所有指標與財務風險回歸結果可知。除董事會規(guī)模和高管薪酬回歸結果外,其他回歸結果與前述回歸結果一致。其中公司控股系數與企業(yè)財務風險之間存在顯著正相關關系,其它回歸數據顯示相關性不顯著。

五、實證結論

通過論證可以看出,貴州省上市公司公司治理結構對企業(yè)財務風險具有一定的影響,但除控股系數外,董事會結構、高管激勵和股權集中度各指標與財務風險不存在顯著的相關關系。因此。對于貴州上市公司而言,加快企業(yè)規(guī)模的擴大,構建良好的財務治理機制,躋身國內上市公司之列,顯得尤為重要。

由于貴州省上市公司有限。僅通過其全部17家上市公司做出實證分析存在一定的難度,研究結論可能出現(xiàn)偏差,僅作為貴州省企業(yè)公司治理研究參考,希望能對貴州上市公司財務治理機制構建有一定幫助作用。

[參考文獻]

[1]于富生,張敏,姜付秀,任夢杰,公司治理影響財務風險嗎[J],會計研究,2008(11)

[2]甘甜,李軍訓,郭偉,不同競爭戰(zhàn)略下財務風險評價模型實證分析[J]財會通訊,2009(1)

[3]陳曉,王琨,關聯(lián)交易、公司治理與國有股改革[J],經濟研究,2005(4)

[4]王躍堂,趙子夜,魏曉雁董事會的獨立性是否影響公司績效[J],經濟研究,2006(5)

篇9

關鍵詞：上市公司

盈余管理　動因　對策

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵義

盈余管理主要是指企業(yè)管理層在規(guī)劃交易和編制財務報告時，利用會計準則的不完善以及會計政策的可選擇性，依照一定的職業(yè)判斷對財務報告中有關盈余信息進行管理，致使財務報告中的會計信息不能公允地反映企業(yè)的財務狀況和經營業(yè)績的行為。其目的是影響以企業(yè)會計信息為基礎的利益相關者對企業(yè)經營業(yè)績的理解，以實現(xiàn)自身利益最大化或企業(yè)市場價值最大化。

二、我國上市公司盈余管理的動因

(一)管理層報酬分紅動機

由于公司盈余將直接或間接決定或影響管理者薪金水平的高低，上市公司管理層有動機進行盈余管理。另外，隱性報酬如聲望、政治前途、職務消費等，對上市公司管理層進行盈余管理也具有驅動力。

(二)融資動機

我國企業(yè)融資渠道過于單一，大多數企業(yè)融資主要依賴于銀行。隨著金融體制改革的不斷深入，各商業(yè)銀行的貸款風險意識普遍加強，公我國上市公司盈余管理的防范與治理

劉雅男

摘要：針對上市公司盈余管理的現(xiàn)狀以及利益相關者對會計信息操縱行為的關注，文章從盈余管理的涵義入手，在全面分析我國上市公司盈余管理動因的基礎上，提出了通過健全公司治理結構、提高會計準則質量、加大外部審計力度等方面防范和治理我國上市公司的盈余管理行為。

關鍵詞：上市公司

盈余管理　動因　對策

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1004-4914(2011)05-090-01

一、盈余管理的涵義

盈余管理主要是指企業(yè)管理層在規(guī)劃交易和編制財務報告時，利用會計準則的不完善以及會計政策的可選擇性，依照一定的職業(yè)判斷對財務報告中有關盈余信息進行管理，致使財務報告中的會計信息不能公允地反映企業(yè)的財務狀況和經營業(yè)績的行為。其目的是影響以企業(yè)會計信息為基礎的利益相關者對企業(yè)經營業(yè)績的理解，以實現(xiàn)自身利益最大化或企業(yè)市場價值最大化。

二、我國上市公司盈余管理的動因

(一)管理層報酬分紅動機

由于公司盈余將直接或間接決定或影響管理者薪金水平的高低，上市公司管理層有動機進行盈余管理。另外，隱性報酬如聲望、政治前途、職務消費等，對上市公司管理層進行盈余管理也具有驅動力。

(二)融資動機

我國企業(yè)融資渠道過于單一，大多數企業(yè)融資主要依賴于銀行。隨著金融體制改革的不斷深入，各商業(yè)銀行的貸款風險意識普遍加強，公司盈余無疑是評估和控制貸款風險的重要指標之一。對于那些不能通過發(fā)行股票或發(fā)行債券進行融資的企業(yè)，勢必采用各種手段來加強盈余管理，以爭取更多的銀行貸款。

(三)市場動機

市場動機包括：第一、便于二級市場炒作；第二、為并購增加籌碼；第三、改善二級市場形象。

(四)實現(xiàn)盈利預測目標動機

中國證監(jiān)會制度規(guī)范中要求上市公司公布的預測會計數據中包括會計年度利潤總額、每股收益、市盈率等與公司會計盈余有關的財務指標。上述制度要求上市公司在預測年度結束后，對出現(xiàn)重大預測偏差的做出解釋。

三、我國上市公司盈余管理動因的多視角分析

上市公司管理層出于管理回報動機、避稅動機、債務契約動機等各種利益的驅動而采取盈余管理行為是客觀存在的，對其產生特定的背景和條件可以從以下四個角度進行探析。

(一)從交易費用的角度

公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢，往往通過操縱會計信息來避免違約和降低交易成本，于是盈余管理成為了管理者將內部信息傳遞給其他利益關系者的一種工具。

(二)從會計準則設置的角度

會計信息提供者在受自身利益最大化的驅動下，在不違反會計準則的前提下通過準則的漏洞或者尚未規(guī)范的空白地帶來選擇有利于自身績效評價或其他目標的會計政策，由此導致盈余管理行為的出現(xiàn)。

(三)從公司治理結構的角度

我國上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理，大股東通過盈余管理實現(xiàn)了對小股東財富的掠奪，而小股東的投機氣氛太濃且普遍存在搭便車心態(tài)。公司治理信息披露透明度差，董事會作為公司治理機制的核心在監(jiān)督公司經理層財務會計報告生成及其最終披露中不能發(fā)揮關鍵作用。公司缺乏來自資本市場、經理人市場的競爭，管理層薪酬外部競爭優(yōu)勢弱化，公司“內部人控制”現(xiàn)象十分嚴重。獨立董事和審計委員會的監(jiān)督軟弱。所有這些因素都直接導致了上市公司盈余管理行為的發(fā)生。

(四)從外部審計的角度

注冊會計師的審計監(jiān)督是上市公司會計政策選擇和變更的外在約束力量，但在“內部人控制”現(xiàn)象普遍存在的情況下，注冊會計師無法保持獨立、客觀、公正的立場，其獨立審計也就失去了對上市公司管理當局及其經濟活動的監(jiān)督和約束作用。

四、規(guī)范上市公司盈余管理的對策及建議

通過以上的分析，我們應當不斷完善相關法律、法規(guī)，健全公司的治理結構，用理性的態(tài)度引導和規(guī)范上市公司盈余管理行為。

(一)加強內部控制。完善公司治理結構

1、優(yōu)化股權結構，培養(yǎng)機構投資者，解決所有者缺位問題。資本市場上“一股獨大”的國有股權“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通過國有股減持的同時壯大機構投資者隊伍，形成有監(jiān)督能力的股東，參與公司的決策并對企業(yè)管理層實施有效監(jiān)督以控制其盈余管理行為。

2、引入獨立董事制度，加強對經理人的監(jiān)督，促進董事會的有效運行。為了加強對董事會的監(jiān)督和保護中小股東的利益，解決“內部人控制”問題，形成對經理層和大股東的制衡機制，加強內部控制，引入并規(guī)范外部獨立董事制度，同時設立具有相當獨立性的審計委員會，授權由審計委員會負責外部審計師選聘工作以保持外部審計的獨立性。

3、改變經理人薪酬模式，提高公司業(yè)績。建立有效的經理人激勵機制，與此同時，學習國外先進管理經驗，建立經理人市場，發(fā)揮聲譽機制的作用，充分激勵和約束經理人行為。

(二)加強會計準則的建設，防范上市，公司盈余管理

首先，針對我國上市公司普遍存在利用非經常性損益進行盈余管理的情況，可通過研究使用不同的信息披露形式與盈余管理的關系，提出公布全面收益表以及改進現(xiàn)有的基本財務報表結構的設想，縮小管理當局通過選擇其實現(xiàn)的時間安排和金額分布進行盈余操縱的空間。其次，被劃分為可供出售的金融資產損益仍然不通過收益表而直接進入所有者權益，公司管理層可能通過利用金融工具的分類以及證券投資的確認

時間進行利潤操縱仍然是一個需要解決的問題。再則，可以通過完善公允價值的規(guī)定，減少一些估值技術夸大的影響，以體現(xiàn)在特殊情況下的資產價值。最后，在未來會計準則的制定和修改中，應增加準則制定過程中的民主透明程度，發(fā)揮會計準則的前瞻性，嚴格限制可能導致會計信息模糊和失真的處理方法，盡可能縮小會計人員人為估計和判斷的范圍，避免企業(yè)執(zhí)行會計政策的主觀隨意性，不斷提高會計信息質量。

(三)加強審計獨立性，提高注冊會計師的執(zhí)業(yè)質量

新準則的對上市公司的盈余管理有一定的抑制作用，但注冊會計師面臨的上市公司具體情況是復雜多樣的，應不斷提高注冊會計師識別上市公司的盈余管理的能力。首先，改革上市公司對會計師事務所的聘用制度，由獨立的第三方接管上市公司審計服務的“發(fā)包”權力，加強注冊會計師的獨立性。以保證其能夠客觀公正地評價被審計單位會計信息的正確性和公允性。其次。應由職業(yè)經驗較為豐富和專業(yè)理論知識比較扎實的注冊會計師編制上市公司審計計劃及審計工作底稿，充分考慮可能出現(xiàn)的各種盈余管理方式。再則，對注冊會計師出具失實的審計意見，應對造成的經濟后果加大其承擔過失的法律責任，以促使注冊會計師提高執(zhí)業(yè)質量。司盈余無疑是評估和控制貸款風險的重要指標之一。對于那些不能通過發(fā)行股票或發(fā)行債券進行融資的企業(yè)，勢必采用各種手段來加強盈余管理，以爭取更多的銀行貸款。

(三)市場動機

市場動機包括：第一、便于二級市場炒作；第二、為并購增加籌碼；第三、改善二級市場形象。

(四)實現(xiàn)盈利預測目標動機

中國證監(jiān)會制度規(guī)范中要求上市公司公布的預測會計數據中包括會計年度利潤總額、每股收益、市盈率等與公司會計盈余有關的財務指標。上述制度要求上市公司在預測年度結束后，對出現(xiàn)重大預測偏差的做出解釋。

三、我國上市公司盈余管理動因的多視角分析

上市公司管理層出于管理回報動機、避稅動機、債務契約動機等各種利益的驅動而采取盈余管理行為是客觀存在的，對其產生特定的背景和條件可以從以下四個角度進行探析。

(一)從交易費用的角度

公司管理層利用自身的信息優(yōu)勢，往往通過操縱會計信息來避免違約和降低交易成本，于是盈余管理成為了管理者將內部信息傳遞給其他利益關系者的一種工具。

(二)從會計準則設置的角度

會計信息提供者在受自身利益最大化的驅動下，在不違反會計準則的前提下通過準則的漏洞或者尚未規(guī)范的空白地帶來選擇有利于自身績效評價或其他目標的會計政策，由此導致盈余管理行為的出現(xiàn)。

(三)從公司治理結構的角度

我國上市公司盈余管理的基本特征是大股東控制下的盈余管理，大股東通過盈余管理實現(xiàn)了對小股東財富的掠奪，而小股東的投機氣氛太濃且普遍存在搭便車心態(tài)。公司治理信息披露透明度差，董事會作為公司治理機制的核心在監(jiān)督公司經理層財務會計報告生成及其最終披露中不能發(fā)揮關鍵作用。公司缺乏來自資本市場、經理人市場的競爭，管理層薪酬外部競爭優(yōu)勢弱化，公司“內部人控制”現(xiàn)象十分嚴重。獨立董事和審計委員會的監(jiān)督軟弱。所有這些因素都直接導致了上市公司盈余管理行為的發(fā)生。

(四)從外部審計的角度

注冊會計師的審計監(jiān)督是上市公司會計政策選擇和變更的外在約束力量，但在“內部人控制”現(xiàn)象普遍存在的情況下，注冊會計師無法保持獨立、客觀、公正的立場，其獨立審計也就失去了對上市公司管理當局及其經濟活動的監(jiān)督和約束作用。

四、規(guī)范上市公司盈余管理的對策及建議

通過以上的分析，我們應當不斷完善相關法律、法規(guī)，健全公司的治理結構，用理性的態(tài)度引導和規(guī)范上市公司盈余管理行為。

(一)加強內部控制。完善公司治理結構

1、優(yōu)化股權結構，培養(yǎng)機構投資者，解決所有者缺位問題。資本市場上“一股獨大”的國有股權“所有者缺位”是上市公司治理不力最主要的原因。通過國有股減持的同時壯大機構投資者隊伍，形成有監(jiān)督能力的股東，參與公司的決策并對企業(yè)管理層實施有效監(jiān)督以控制其盈余管理行為。

2、引入獨立董事制度，加強對經理人的監(jiān)督，促進董事會的有效運行。為了加強對董事會的監(jiān)督和保護中小股東的利益，解決“內部人控制”問題，形成對經理層和大股東的制衡機制，加強內部控制，引入并規(guī)范外部獨立董事制度，同時設立具有相當獨立性的審計委員會，授權由審計委員會負責外部審計師選聘工作以保持外部審計的獨立性。

3、改變經理人薪酬模式，提高公司業(yè)績。建立有效的經理人激勵機制，與此同時，學習國外先進管理經驗，建立經理人市場，發(fā)揮聲譽機制的作用，充分激勵和約束經理人行為。

(二)加強會計準則的建設，防范上市，公司盈余管理

首先，針對我國上市公司普遍存在利用非經常性損益進行盈余管理的情況，可通過研究使用不同的信息披露形式與盈余管理的關系，提出公布全面收益表以及改進現(xiàn)有的基本財務報表結構的設想，縮小管理當局通過選擇其實現(xiàn)的時間安排和金額分布進行盈余操縱的空間。其次，被劃分為可供出售的金融資產損益仍然不通過收益表而直接進入所有者權益，公司管理層可能通過利用金融工具的分類以及證券投資的確認時間進行利潤操縱仍然是一個需要解決的問題。再則，可以通過完善公允價值的規(guī)定，減少一些估值技術夸大的影響，以體現(xiàn)在特殊情況下的資產價值。最后，在未來會計準則的制定和修改中，應增加準則制定過程中的民主透明程度，發(fā)揮會計準則的前瞻性，嚴格限制可能導致會計信息模糊和失真的處理方法，盡可能縮小會計人員人為估計和判斷的范圍，避免企業(yè)執(zhí)行會計政策的主觀隨意性，不斷提高會計信息質量。

篇10

關鍵詞：資產減值；盈余管理

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

計提資產減值準備進行盈余管理的主要表現(xiàn)形式有三個方面：一是壞賬準備計提比例確定存在隨意性，上市公司可根據自己需要高估或低估壞賬準備計提比例；二是存貨的可變現(xiàn)凈值和長期投資、固定資產、無形資產的可收回金額難以確定，使上市公司計提這四項資產減值準備時存在一定的投機行為；第三則是對企業(yè)的某些濫用會計估計以多提資產減值準備的行為難以規(guī)避。

一、資產減值準備轉回成為盈余管理工具的會計解釋

2001年以來，資產減值準備在一定程度上已成為上市公司操縱經營業(yè)績，粉飾財務狀況，規(guī)避上市監(jiān)管的主要工具之一。以下便是從會計角度說明資產減值準備緣何成為盈余管理的重要手段：

首先，資產減值準備的確認和計量要求會計工作者運用較多的專業(yè)判斷，使得公司在對外報告中，可以通過操縱一些可自由控制的損益確認項目，使利潤在不同的會計期間轉移。如把以前年度未確認的損失及有可能在以后可能發(fā)生的損失都在本期一并確認，以提高以后年度的業(yè)績，或將本應在本期確認為損失的項目不作處理，長期掛賬，以提升本年的利潤。這些做法無疑為上市公司利用資產減值準備盈余管理提供了空間。

其次，濫用會計估計以多提資產減值準備具有一定的隱蔽性。例如計提存貨跌價準備會使得當期利潤計算偏低，期末存貨成本減少，導致以后期間銷售成本偏低，從而使利潤反彈。對于期末存貨占資產比重較大的企業(yè)來說，這不失為操縱利潤的手段。由此，企業(yè)可能在某一會計年度注銷巨額呆滯存貨，計提巨額存貨跌價損失，實現(xiàn)對存貨成本的巨額沖銷，然后次年就可以順利實現(xiàn)數額可觀的凈利潤。這種盈余管理方法只需對期末存貨可變現(xiàn)凈值作過低估計，而無需在次年度大量沖回減值準備即可實現(xiàn)，因而具有更強的隱蔽性。

第三，上市公司的高層管理變更后，新任高層管理者往往存在利用資產減值大量沖銷資產的機會主義行為。由于會計法規(guī)定，對于會計事項的真實性和完整性由移交人員承擔相應責任，而接替人員并不承擔會計責任，新任高層管理者一般會一次性計提大量資產減值準備，卻將資產的減值責任推卸給上任經理人員時，以此來提高未來實現(xiàn)盈利的可能性。

二、資產減值準備轉回成為盈余管理工具的負面影響

資產減值損失的轉回實際上給上市公司管理層進行盈余管理提供了空間。我國資產減值制度在穩(wěn)健性上的非完整性，使得其實施效果和會計信息的決策有用性都受到了一定的負面影響。

通過資產準備的計提和轉回來進行盈余管理，這極大的損害了會計生命力所在——有用性，破壞了會計信息的真實可信；而以不真實的信息欺瞞投資者和監(jiān)管方，勢必將對投資者，債權人的投資決策造成誤導；另外過度的盈余管理也對會計職業(yè)和上市公司本身的資本市場發(fā)展前景造成不利；而其最終的結果是損害和阻礙了整個社會的經濟資源配置，以至于給整個社會資源的配置乃至宏觀調控帶來不利影響。

因此，本文認為，實現(xiàn)減值準備的充分披露是至關重要的，這將在下文相關準則的討論中進一步分析。

三、新企業(yè)會計準則關于資產減值的“可轉回”的新規(guī)定

《企業(yè)會計準則第8號—資產減值》規(guī)定，資產減值損失一經確認，在以后會計期間不得轉回，該準則中所致的資產包括固定資產，無形資產，消耗性生物資產及金融資產等等。

相比之前執(zhí)行的會計制度允許減值損失轉回，2006年頒布的新準則禁止了大部分資產減值損失轉回，而只允許應收款項，存貨等資產項目轉回已提取的減值準備。這在很大程度上修正了之前資產減值的有關規(guī)定在穩(wěn)健性上的理論缺陷。

這一點通過趙春光（2006）進行的關于資產減值與盈余管理的實證研究可發(fā)現(xiàn)：減值前虧損公司會以轉回資產減值進行盈余管理來避免虧損；減值前虧損并且無法轉回資產減值避免虧損的公司會以計提減值來多計當期費用，為未來確認更多的收益留下更多的空間，從而為下一年盈利做準備。減值前盈利公司會以資產減值進行利潤平滑化的盈余管理。減值前盈利的公司會以轉回資產減值進行盈余管理來避免盈余下降。因此這也是最新會計準則《資產減值》規(guī)定相一致的不允許轉回已確認減值的緣由。

四、結論

綜上所述，新準則明確規(guī)定了資產減值準備的計提時間，提出了資產減值跡象的判斷方法和資產可收回金額的計量方法，使資產減值損失的確定具有較強的可操作性；引入了資產組的概念，并規(guī)定難以估計可收回金額的單項資產應當并入所屬資產組確定可收回金額；對商譽應當進行減值測試，以確定是否應當確認減值損失。當然，禁止大部分一經確認的資產減值準備的轉回的規(guī)定也是一項較為重大的變化。但遺憾的是，雖然新準則進行了適當的完善，但仍沒有專門的條款要求披露資產減值對盈余持續(xù)性的影響，資產減值披露不足的問題仍舊繼續(xù)存在。資產減值涉及大量的會計估計，會計估計是導致盈余操作的原因之一，但同時會計估計也是擴大會計信息容量的途徑之一，因此，僅僅通過嚴格規(guī)定會計估計行為來控制盈余操作和提高會計信息質量是不夠的，只有更細致的披露資產減值信息和盈余持續(xù)性帶來的影響，才能真正杜絕并防患盈余管理。由此看來，總體上新準則切斷了企業(yè)利用減值準備的計提和轉回來操縱利潤的途徑，縮小了上市公司利潤操縱的空間。

參考文獻：

[1]薛爽.虧損上市公司實證研究.[M].上海：復旦大學出版社，2005.

[2沈振宇，等.壞賬準備與上市公司利潤操縱——來自中國上市公司的證據[J].中國會計與財務研究，2004，6（2）.

[3]薛之華.資產減值準備計提的規(guī)范與盈余管理的防范[J].財會研究，2006（5）.