導語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理案例分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

私人檔案:

舒紹敏,男,博士研究生,高級經濟師,現任四川美豐化工股份有限公司副總經理、董事會秘書,四川美豐農資化工有限責任公司總經理。2003年開始擔任四川美豐(000731)董事會秘書,曾榮獲中國上市公司“金牌董秘”、上市公司百佳董秘、四川省青年創新帶頭人等榮譽稱號。

我覺得董秘首先應該做好的是參謀工作。對內全面掌握公司的情況,對外多方面搜集信息,包括政策信息、宏觀經濟信息、行業信息、資本市場信息等等,董事會秘書要能為公司董事會提供有價值的、可靠的信息,幫助董事會做好各項決策,同時還要熟悉最新的法律法規,保證董事會工作依法進行。

能做好參謀,才能做好董秘,但做好董秘不僅僅要做好參謀。董事會秘書還有一個很重要的任務就是要發揮好橋梁作用。董秘要做好公司董事會和投資者之間的橋梁、董事會和經理班子之間的橋梁、公司與媒體之間的橋梁,以及公司和監管單位、證券交易所之間的橋梁。保證每次信息披露得及時、準確、合法、真實和完整,心懷激情,但又時刻嚴謹、理性,這是董事會秘書發揮好橋梁作用應該首先堅持做好的。

其次,怎么做好投資者關系管理,這也是董秘需要不斷探索和創新的。董秘要致力于建立一種良好的公司與投資者互動關系,使投資者能更好地了解公司,建立對公司長期投資的信心,同時搜集、吸納投資者對公司運營管理等方面的獻言獻策。

擔任董秘至今,我最大的感觸是,董事會秘書工作要能堅持把平常的事情做好,那就是不平常;要是經常把平常的事情做得不平常,那就是失常。平平淡淡才是真,這句話應該是對董秘工作的最好、最高要求。

平常事并不意味著平凡、無趣。開拓創新適用于任何一個領域,董事會秘書工作也不例外。在新領域,創新則顯得更為重要。中國股市開始全面進入全流通時代,對于上市公司來說,市值管理就顯得很重要,近兩年公司在這方面也在積極探索。市值管理是一項系統工程,主要涉及到上市公司、監管部門、股東、券商、媒體這幾個主體,如何充分協調好這幾者之間的關系,是需要充分考慮的。

此外,市值管理涉及到的很重要一個方面就是資本運作。資本運作目前在中國更多以一個貶義詞的狀態出現,但合法、正確的資本運作是保證實現股東權益最大化這一市值管理主要目的的重要手段。資本運作要保證每一個流程與環節都要在法律與公司自身財務狀況的允許范圍內,這需要大量的實際案例分析和狀況評估,因此需要公司建立起一個完善的資料庫和一個強大的顧問團隊,這些都是今后我要去思索,并協助公司董事會去開拓創新的。

篇2

作為一種公司理財行為―上市公司炒股本無可厚非,但長期以來,大多數人都對其持簡單的否定態度,原因如下:從公司治理的角度講,如果有富余的資金,上市公司不如分紅給股東,至少個人炒股的稅收負擔要比企業輕得多;而從公司發展的角度講,上市公司炒股又很可能影響主業的發展。

但在國內諸多行業產能嚴重過剩的情況下,企業繼續加大對主業的投資是否明智?其次,近年來國內外經濟形勢動蕩,企業是否應該保留更多的資金以確保生存和發展?如果是,那么這部分資金是否只能以現金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分紅,中小股東們的處境是否會更好?2009年上證指數上漲了79.98%,漲幅不可謂不大,然而根據《中國證券報》與新浪財經的調查,也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個極端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒微公司,巴菲特這位價值投資的宗師幾乎從不向股東分紅,而是將大量的資金用于投資。然而,伯克希爾的股東們卻少有怨言。

因此,企業應該如何看待證券投資?如何進行投資才能夠取得良好的回報,卻又不影響其主業發展?這些問題已成為CFO待解之謎,值得企業CFO們重新思考。

本刊選取證券投資金額最大的雅戈爾和證券投資金額占總資產比例最高的蘭生股份作為樣本進行分析。以它們為主進行分析不代表我們認同其具有“正向”標桿意義,但至少它能給我們帶來很多啟示:負向標桿也是一種標桿。

上市公司如此傾力證券投資,表面上看精彩無限,只是這種“精彩”需要加上引號。

對1773家數據可比的A股上市公司進行統計后發現,2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長:2009年末為1651.54億元,而2008年末僅為792.90億元,增幅為108.29%;與此同時,上市公司的總資產僅從119,754.94億元增長到了146,774.51億元,增幅僅為22.56%,這使得證券投資占總資產的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大風格

從那些忙于炒股的公司所取得的收益來看,可謂喜憂參半,只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中,健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧,但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。

1全面撒網型:買賣股票超百只風格如同散戶

典型代表:金陵藥業、浙江陽光

在參與證券投資的上市公司中,金陵藥業和浙江陽光無疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244個交易日中,買賣股票數均超百只,而且涉足領域廣泛,大盤、小盤、新股一樣也不放過,如此炒股方式,堪比散戶。

而浙江陽光2009年度實現投資收益749萬元,同比凈增459%,成為拉動業績的重要因素之一。在過去的一年中,浙江陽光操作頻繁,光顧股票數量達到119只。

要說浙江陽光一年買賣100多只個股屬于大散戶行為,那么金陵藥業一年買賣342只股票,就算得上是超級大散戶,日均買賣1.4只個股也讓其他上市公司望塵莫及。其實,與浙江陽光一樣,金陵藥業炒股也形如一團散沙,只要是看好的個股,都會買入。

2專業打新型:動用千萬打新

典型代表:外高橋、海馬股份、嘉寶集團、東方電子

與金陵藥業和浙江陽光花大量精力炒股不同,以外高橋為首的4家公司則熱衷打新股。

從外高橋2009年年報可以發現,公司通過“打新”獲得10只個股股權,其中,外高橋在所有大盤新股中,最青睞中國化學,共投資21.72萬元,獲配4萬股。而在申購仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時,公司運氣也較好,均獲得1000股,其余6只個股的持股數則為500股。值得注意的是,外高橋不僅在A股市場“淘金”,還在海外市場有所斬獲,公司曾投資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)

與外高橋一樣,海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司,而且該公司特別喜歡創業板。創業板一推出,海馬股份便動用了千萬元資金參與“打新”,最終獲得特銳德、神州泰岳在內的7家創業板公司股份。然而根據海馬股份最新披露的2009年年報,上述7家創業板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。

3定向增發型:瘋狂認購砸錢41億

典型代表:雅戈爾

與其他上市公司不同,雅戈爾在2009年股權投資則是以定向增發為主。據了解,雅戈爾2009年調研了已公布定向增發預案且較可行的263家公司中的98家,并最終參與了9家上市公司的定向增發投資,且均進入這些公司的前10大流通股東之列。其中,雅戈爾分別動用17.59億元和6.88億元參與了浦發銀行和蘇寧電器增發,這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。

去年下半年是雅戈爾最瘋狂的時期,從7月至12月,雅戈爾以及旗下的控股公司上海凱石投資,分別認購了榮信股份600萬股、安泰集團2000萬股、浦發銀行1.06億股、御銀股份1000萬股、東方電氣1200萬股以及蘇寧電器4000萬股,另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開發行A股之股份認購協議》,并書面確認實際認購寧波銀行7050萬股非公開發行股票,平均每月都有參與增發的記錄。

由于動用資金參與增發數額已達41.02億元,而累計對外投資也已達42.17億,占雅戈爾最近一期經審計凈資產的46.80%,已十分接近50%的大限。這也是雅戈爾董事會不得不于去年年底召開臨時股東大會以獲得繼續投資的授權議案。

如此鐘愛定向增發,也給雅戈爾帶來不菲的投資收益,根據其2009年年報顯示,雅戈爾股權投資實現凈利潤高達16.25億元,占其凈利潤32.64億股近一半。

像雅戈爾這類如此熱衷于參與增發的上市公司,在A股市場實屬罕見,形成了一道獨特的炒股“風景線”。

短線興趣日衰

不過,在上市公司的證券投資中,交易性金融資產非但沒有增加,反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元;真正增加的是可供出售的金融資產,由673.45億元增至1535.43億元,增長了1.28倍。

企業將金融資產劃分為交易性金融資產還是可供出售金融資產,在相當大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末,上市公司可供出售金融資產占證券投資的比例高達92.97%,而交易性金融資產只占7.03%,而2008年年末這兩項數字分別為84.94%和15.06%。這或可體現出上市公司對短線交易 的興趣日衰。

為了驗證上述猜測,案例分析是必然的。但是,對上千家上市公司一一分析是不可能的,我們只能對表1、表2公司作進一步的分析,結果很有趣,這20家公司的交易性金融資產居然是增長的。

根據企業會計準則,交易性金融資產應滿足下列條件之一:

取得該金融資產的目的,主要是為了近期出售或回購。

屬于進行集中管理的可辨認金融工具組合的一部分,且有客觀證據表明企業近期采用短期獲利方式對該組合進行管理。

從上述定義來看,交易性金融資產似乎可被認為是上市公司喜愛短線交易的產物,不過,還是看具體案例吧!好在我們只需分析雅戈爾、長江電力和中海海盛就可以了,這三家公司交易性金融資產增加額占整個上榜公司的90%以上。

先來看中海海盛,這家公司交易性金融資產的增加其實不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運股份有限公司(海峽股份,002320)0.78%的股權,在“長期股權投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后,“公司董事會按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產?！?/p>

之所以說中海海盛交易性金融資產的增加不具普遍性,除了因為增加的原因是從“長期股權投資”轉入外,我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產是一項盈余管理行為。事實上,海峽股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛許諾自其上市之日起十二個月內,不轉讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份,也不由海峽股份回購該部分股份,因此,很難說中海海盛“近期采用短期獲利方式對該組合進行管理”。

與此同時,中海海盛的主業深受金融危機影響,2009年,該公司的營業利潤僅為6251萬元,同比下降近70%。而就在這6251萬元的營業利潤中,公司所持有的海峽股份股票貢獻的“公允價值變動收益”就占了6189萬元。

即使我們的懷疑并非事實,也不能認為中海海盛偏愛短線交易。除海峽股份外,中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權,而招商證券于2009年11月17日也上市了,其年末市值為20.43億元,遠高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬元)。

再來看長江電力,其交易性金融資產幾乎全部為“華泰紫金現金管家集合資產管理計劃”,而且“公司已于2010年1月6日收回該項投資”。

至于雅戈爾,2009年年末8.93億元的交易性金融資產中有7億元為華寶興業現金寶貨幣市場基金―B,而2008年年末8.20億元的交易性金融資產全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場基金,則雅戈爾劃為交易性金融資產的股票投資反而是減少了。

綜上所述,上述公司交易性金融資產的增加不能認為是它們更喜愛短線交易(更確切地說是股票短線交易)。

大多數投資理論(尤其是我們信奉的價值投資理論)認為,長線交易比短線交易更好,或許我們該為上市公司不再追求通過股票投資短期內獲取暴利而感到欣慰。

貴在“個性化”

需要多說幾句的是長江電力,為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現金管理集合資產管理計劃,卻又在2010年一開始就匆忙賣出?

從圖1中我們可以發現,華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑,說明這款以“安全性好、流動性高”為特點的貨幣型理財產品也并非沒有風險。查閱產品介紹,我們可以知道,該產品將不超過10%的資產用于打新股和申購一級市場可轉債,而刊登在2009年8月8日《紹興晚報》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾:“中簽新股上市首日即拋出,只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現金管家的投資管理具有強大的投研團隊支撐,能充分挖掘新股投資價值,新股超額收益可期。例如,山河智能上市當天賣出,僅盈利170%,華泰紫金產品通過研究管理實現盈利960% 。”

看到上面的介紹,我們不禁有些擔心:如果恰在股市高點時買了這款產品,就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要獲得960%的收益率,至少到2007年8月份還須持有山河智能,這其實是在炒新股。

另據Wind資訊提供的數據,華泰紫金現金管家2010年第一季度末股票占總資產的比例為10.05%,而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產品2009年第四季度資產管理報告數據)。

篇3

關鍵詞：中國大中型企業；借殼上市；有效性

一、緒論

目前，中國A股市場上市方式有兩種：一種是IPO上市（首次公開募股）；另一種是借殼上市。在2012年中國IPO市場中，有176家企業過會，36家申請被拒，5家被取消審核，65家被“終止審查”，另有7家被暫緩表決，IPO“堵車”狀況依然很嚴峻。由于IPO上市要求過高、難度過大，而借殼上市相對而言有著上市程序更加簡化、審核標準較寬松、上市操作時間較短和上市費用相對比較低等優點，因此，借殼上市已日益成為目前中國企業上市的主要途徑。主要基于以下幾方面原因：首先，中國一直以來實行上市審批的上市制度，對上市公司數目進行嚴格控制，并且由政府推薦才能獲取上市指標，再加上有關管理部門不規范的審批制度，導致資本市場結構日益不均衡，從而使得上市資格成為一種稀缺性資源和高價商品。即便是之后上市制度改成了核準制，沒有以往那么高的門檻，上市程序也沒有那么復雜，可緊接著相關管理部門又推出限報家數，這樣有著明顯計劃體制的審核辦法，導致上市門檻依然很高，在新制度被嚴格實施之前，上市資格的稀缺依然存在；十八三中全會提出推進注冊制改革，那也沒有完全成形，還需要漫長的過程才能得以實行。隨著國有資本撤出一般性行業，從而使得借殼上市有了政策上的許可。因此許多未能獲得通行許可的大中型企業選擇通過借殼上市的方式進入資本市場。其次，中國退市制度尚不健全，基本上已形同虛設，對完善中國資本市場收效甚微，這使得很多經營不善的公司難以退出，從而淪為“殼”公司。最后，股權分置改革后，中國資本市場已基本實現全流通，這使企業之間的并購與重組成為可能，并且更具有可操作性。另外，新《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《公司法》的頒布施行，為進一步掃清影響企業并購重組順利實施的法律障礙提供了保障，從而定將激發并購重組主體的熱情，極大增強并購重組市場活力。

二、文獻理論綜述

（一）相關概念

（1）“殼”及殼公司，“殼”是指擁有上市公司的資格，具體指法律給予股份公司在資本市場交易的資格。殼公司是指在證券市場上擁有和保持上市資格，一般而言，殼公司屬于業務規模較小或業務陷于停頓、業績少或無業績、總股本與可流通股規模小或停牌停止交易、股價較低的上市公司。殼公司可分為實殼公司、空殼公司和凈殼公司三類。

（2）借殼上市，是指某些非上市公司利用定向增發、股權互換等手段將比較龐大的資產投入到特定的上市公司，從而取得其控制權，以使母公司的資產在證券交易所得以上市。

（3）借殼上市的主要制度，中國現行的借殼上市相關的規定和制度有《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和《證券法》等。

（二）理論基礎

（1）資本集中論：所謂的資本集中論，涉及到的是資本集中和資本積累的比較問題。資本集中是將分散資本進行合并，擴大原有資本規模的過程。資本積累是將剩余價值進行資本化，是擴大再生產的基礎。資本集中建立在資本積累的基礎上，社會化分工、規模經濟、資本追逐剩余價值是推動資本進行集中。

（2）市場占有率論：該理論認為企業并購是為了通過獲取目標企業的控制權來增加母公司市場占有比重，從而具有相對競爭優勢。企業不應該依賴并購獲得增長，而是應該關注可能的并購機會，將企業并購作為公司業務增長的補充。

（3）資源配置效率論：對于資源配置效率論，不同的專家有不同的理解，如：業務升級、管理協同、財務協同、戰略重組等。業務升級指企業通過并購可以發揮規模經濟的優勢，也可以通過并購獲得多種業務，實現多元化經營；管理協同既可指企業通過并購，向對方傳播優秀的管理方法，解決原有的管理問題，也可指企業并購雙方共享各自的管理優勢，建立先進和全面的管理體系；財務協同指企業通過并購獲取資金或投資機會，將低成本獲取的資金投入高收益項目，增強企業的財務能力；戰略重組指企業并購可以實現企業的跨國經營、剝離不良資產、增強企業的風險承擔能力。

（三）國內外研究綜述

（1）國外研究成果。Langtieng（1978）經過一系列的實證研究后發現，并購之后，企業的業績非但沒有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的樣本指標分析得出，并購后企業的業績并沒有下降。Duysters和Hagedoom（2001）針對信息技術行業的并購問題展開探究，獲得的結論是：企業經營方針和企業戰略架構存在頗多相似的，企業進行并購有利于產生經營和財務協同效應，也更有利于企業資源的優化調整。Agrawal與其團體成員（1992）在研究過程中經過實際的論證，其結果表明，企業并購之后的若干時間內采取混合并購方式的企業的績效并不低于采取非混合并購方式的企業。

（2）國內研究成果。趙昌文教授利用多年的研究經驗對“殼”的形式、“殼”的內容、借殼上市、殼資源等概念進行了非常細致的定位和解釋，同時，他還提出了許多全新的概念，這些概念具有很好的啟發性，可以引導學者們進行深入的研究。胡瀟云（2008）則有這不同的看法，他認為企業借殼的驅動因素有：IPO實現障礙、資產重組帶來的雙贏、管理層的支持、股改后的環境支持、未來國際競爭的驅使。陳玉罡、李善民（2002）針對1999至2000年12月之間發生并購的企業為樣本進行了對比分析研究，其結論是在公告前后20天左右的時段內，并購企業的股東可以獲得比較高的收益。馮根福等人（2001）判斷企業績效變化的指標是證券市場股票價格的漲落，得到的研究結論是，進行企業并購，在短時間內的績效不會有大的改善，但從長遠看，其績效會隨著時間越來越穩定，且成上升趨勢?？偨Y中國現階段專家學者的研究成果可以發現，對于中國借殼上市殼資源、時機選擇以及上市效率，目前沒有形成統一的看法，值得進行深入研究，因此，本文著重于研究中國大中型企業借殼上市殼資源、時機選擇以及上市效率問題，給大中型企業以借鑒。

三、研究方法與設計

（一）研究方法

本文采用文獻研究與案例分析相結合方法。首先在相關理論基礎上，運用SWOT分析法，演繹、歸納了借殼方和殼方的利弊、效應。其次，針對山煤集團借殼中油化建上市的經典案例，從行業層面和企業層面進行了詳細的分析和闡述，并結合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基礎上，對中國大中型企業有效借殼上市及資本市場建設和改良提出了政策性建議。

（二）創新與不足

（1）創新點有：通過對經典案例的研究，關注借殼上市這種特殊的并購方式；專注于借殼上市前后的績效變化與比較，用杜邦分析對借殼上市前后的業績進行分析。

（2）不足在于：由于無法獲得上市前山煤集團的財務資料，因此無法分析借殼方本身的績效變化；內部資料收集困難，致使文章的定量分析不足。

四、研究結果分析

（一）借殼上市的動因

1.1借殼方動因

（1）實現在證券市場上的直接融資。利用借殼上市，取得公司的上市資格，就能通過證券市場獲得融資的優勢。（2）獲得二級市場股票增值收益。上市公司的流通股可以通過借殼上市進行并購重組，從而顯出股價大幅度上漲。進而，如果借殼方的運作得當，就可以在短時間內獲得股票增值收益。（3）增加企業宣傳效應。借殼上市前的各種訊息有很大的廣告效應，從而引起投資者對控股股東的關注和研究。上市公司的資產質量和盈利水平等可能伴隨著優質資產的注入而產生巨大改變，促使股票價格不斷攀升。（4）獲得協同效應。企業經重組合并后，在一定程度上改善了財務結構，降低了投融資風險，并且為企業節稅也做了很大貢獻。并購方一旦進入上市公司的行列，就能投入優質的資產，還能為企業帶來先進的企業管理模式，此外，成熟的人力資源、良好的客戶關系、優質營銷模式等無形資產均可得以傳承，同時也可對企業內部進行資源優化配置，這必然會提升企業的市場競爭力。

1.2賣殼方動因

從賣方的角度看，為了避免退市，越來越多業績差的上市企業和失去自我發展能力的上市企業積極尋求重組，增大了殼資源供給。而一些所處行業不利或者產品結構不佳的上市公司通過讓殼對公司資產、經營范圍及方向、發展戰略等進行轉換和調整。當然也有些業績較好的殼公司從公司發展戰略的角度出發愿意出讓殼資源，即借殼上市企業之間出于業務戰略考慮進行兼并收購。

（二）中國大中型企業借殼上市SWOT分析

2.1 S――優勢

（1）上市審核效率高。借殼上市的審核機構為證監會重組委員會，審核程序相對簡單，審核周期相對較短，審核標準也相對較寬松。（2）確定性強、成功率高。借殼上市是在取得證監會重組委員會批準后才注入資產，因此可以保證100%的借殼上市成功，也避免了不確定性。（3）上市周期短。借殼上市不需要輔導期，操作周期相對較短，從選擇殼資源到與殼公司達成一致、證監會審核通過、資產交割、借殼上市一般需要1年至1年半的時間。（4）上市費用低。由于全球金融危機的影響，股市處于熊市期，將股票價格拉得很低，從而給借殼企業收購殼公司帶來了有利環境，股本較小、股價較低的殼購買成本將更低。同時借殼上市企業還可以避免IPO受到市場走勢或由于市場不利的影響而拖延上市或取消上市，甚至是前期費用付之東流的情況發生。

2.2 W――劣勢

（1）不能立即融資。借殼企業上市之后不能立即融資，需要在一段時間之后才能實施再融資。（2）殼對象不易尋找。借殼上市企業要選擇適合自身的借殼對象是不容易的，比如對殼公司是否為凈殼公司較難判斷，可能會存在法律糾紛、債務問題等隱患。（3）借殼時機不易把握。借殼上市企業往往很難把握合適的借殼時機，尤其對于行業周期性、股市行情、國家相關政策等影響，如要正確選擇最佳的時機，更不容易準確掌控。

2.3 O――機會

（1）賺取股票差價的機會。由于殼公司進行了資產置換，盈利能力大大增強，在股市上的股權價值可能迅速增長，因此，借殼上市企業所持有的股權價值也可能成倍的增長，并獲得在證券交易二級市場上拋售部分股票賺取價差的機會，所得到的潛在收益可能非常巨大。（2）獲取更多的融資機會。企業在借殼上市以后，可以通過公開或非公開增發新股，或者配股的方式進行再融資，即通過增加股本數，在股票市場上募得資金。

2.4 T――風險

（1）借殼上市財務風險。一方面由于中國殼資源的稀缺性及人為的干預；另一方面因為中國很多國有上市企業的財務制度仍不規范，存在不少債務未入賬；再加之信息不對稱，因雙方利益不同，殼公司趨于隱瞞很多對自己不利的信息，從而導致買殼預期與實際可能不符，致使“殼”的價格可能較為昂貴。在實際操作過程中，借殼上市企業不僅需要支付各項費用，在惡性的股票價格大戰中還要耗費巨額資金。另外，在成功上市之后，由于新股東將分享企業未發行新股票前的累積盈余，使得普通股的每股凈收益降低，從而有可能引發股票價格下跌和股東收益減少。同時，企業也將面臨使股票保值、增值，維護股民利益的艱巨挑戰。（2）借殼上市資產整合風險。重組雙方原為兩家不同企業，在技術、風格及理念等方面存在很多的差異，如果借殼上市企業忽視并購之后繼續整合，忽視管理的協調，忽視企業文化再融合等方面，殼公司經營狀況不產生實質性改觀，其借殼上不但不能為借殼公司帶來收益，反而成了花錢買個了包袱，如果企業處理不當的話，就有可能被拖垮。

2.5分析結果

借殼企業可以繞開IPO需要面臨的諸多問題和困難，使其在短期內完成上市，降低上市費用和風險，從而達到企業對資源的有效整合，實現融資和獲取股票收益等目標；賣殼企業通過轉讓殼資源，避免了退市過程中的一系列問題，不僅可以成功退出股市，還能獲得高額的對價補償。企業在借殼上市的過程中，準確判斷借殼上市時機，提高選擇殼公司的效率，加強借殼上市財務風險和資產整合風險的管控等。從而，解決企業IPO面臨的一系列問題。

（三）山煤集團借殼中油化建的案例分析

3.1山煤集團借殼上市過程

山煤集團棄IPO為借殼上市，以一年的時間，將資產重組等相關事宜完成。在并購重組過程中，總共完成了五個步驟，依次為：（1）以其股權資產作為對價，協議收購中油化建控股大股東吉化集團所持有的39.75%股份；（2）全面要約對非限售流通股進行收購；（3）中油化建用增資擴股的方式向山煤集團定向增發4.50億股股份，總股本數已達7.50億股，其中山煤集團的持股比例達到了75.94%；（4）對資產進行置換，將山煤集團的資產置入，原中油化建所擁有的石油化工資產、負債全部被置出；（5）完成更名遷址。

3.2山煤集團借殼上市成功的分析

（1）行業分析。受2008年世界金融危機的影響，眾多企業得以重新“洗牌”，產業結構實現了優化重組，并且行業調整轉型升級也加快了。中油化建作為一個建筑工程企業，從2008年1月到11月之間，其建筑與工程指數由3545點下跌到1447點。山煤集團把握時機，及時在低價位鎖定了其資產重組的3個不同交易價格，即收購價5.2元、定向增發價5.94元、要約收購價5.3元，從而大大降低了資產重組成本，其借殼對象所屬行業的選擇也非常正確。（2）賣殼方―中油化建分析。中油化建在經歷著非常大的業績滑落，導致財務狀況出現嚴重問題，這也正是山煤集團和中油化建互相選擇的原因，前者意在買殼，后者意在賣殼。

對于業績較差的公司來說，如果不能在未來的經營中實現業績扭轉，將會遭遇退市的風險。而在恰當的時點出售殼資源，不僅可以成功退出，而且還能獲得不菲的對價補償，這也是許多瀕臨退市的上市公司大股東的次優選擇。（3）借殼方―山煤集團分析。山煤集團買殼上市主要是為了獲取上市資格，而并不是為了合并殼公司的業務，所以選取業績差的行業作為收購對象符合山煤集團的股東利益最大化原則。中油化建當時處在業績低谷期，山煤集團把握時機，提前對其較低的股價實施了鎖定，從而以很低的價格進行收購，降低了收購成本，使得在面對諸多困難的情況下依然可以順利的實現借殼上市。

3.3山煤集團上市后的績效評價

（1）借殼上市前后的業績表現。在2008年業績中，中油化建營業收入為276，803.32萬元，同比下降5.43%；凈利潤為359.40萬元，同比下降48.11%。每股收益為0.012元，每股凈資產為2.09元，凈資產收益率為0.57%。2009年第三季度增發后，公司實現營業收入173，220.90萬元，同比下降0.12%，凈利潤1，096.11萬元，同比下降5.54%。1-9月每股收益為0.0149元，每股凈資產為2.88元，凈資產收益率為1.70%。山煤國際完成借殼上市之后，上市公司的資產結構和盈利能力大幅增強。山煤集團也得到了急需的融資平臺，為進一步加大資源整合力度提供了堅實的保障。公司2009年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為人幣6.20億元，比上年同期的凈利潤有大幅度增長。（2）借殼上市前后的杜邦分析。以山煤集團的財務數據為例，從2008年借殼前和2009年借殼后分析可知，凈資產收益率、營業凈利率、總資產周轉率凈利潤均有了大幅度上升，營業成本以及期間費用的增加是由于營業收入的提高帶來的?？傮w來說，上市后該企業業績有了大幅度提升。

五、研究結論

（一）結論

1.1中國大中型企業借殼上市過程中，首先需選擇優質的殼公司，即是一個無任何歷史遺留問題和法律糾紛的干凈殼公司。這樣可以避免借殼上市前后很多不必要的麻煩，從而提高企業借殼上市的成功率和效率。選擇優質的殼公司標準需考慮的因素：殼公司市值的大小、殼公司股本的大小、殼公司是否干凈、殼公司能否遷址、殼公司股東交易訴求、殼公司是否適合等。

1.2中國大中型企業借殼上市過程中，企業借殼上市的時機尤為重要。借殼上市時機的準確與否，不僅僅關系到借殼企業的借殼成本，而且還關系到能否與借殼企業的發展戰略目標相契合。山煤集團成功借殼中油化建上市，在全國煤炭行業率先實現主營業務的整體上市，不僅得益于對市場的正確分析和戰略的及時調整，更為重要的是對借殼時機準確的把握。

1.3中國大中型企業借殼上市過程中，提高借殼上市各環節實施效率，是企業借殼上市成功的關鍵要素。其效率主要包括：熟知借殼上市的相關政策、企業的發展戰略與其借殼上市的最終目的相吻合、并購重組定價策略合理、把握住借殼上市各步驟實施效果、企業管理層理的高效管理以及對殼公司的情況深入分析撐握等。

（二） 政策建議

2.1充分了解殼公司，謹慎選擇殼資源

殼公司能否正確選擇，將直接影響到兼并能否取得最終的成功。殼公司確定的合理性和企業價值與借殼公司的控股成本密切相關。山煤集團在此次借殼上市中選擇殼資源的一個原則就是凈殼，從而減少了不必要的成本。

2.2緊跟市場走勢，把握良機

緊跟市場走勢，把握市場行情，可以有效的節約殼資源成本。在本次山煤集團借殼上市案例中，作為收購方，山煤集團把握良機，及時鎖定上市公司較低的非公開發行價5.30元/股，極大地節約了借殼成本，同時也提高了山煤集團的持股比例。

2.3制訂理財策略，確定最優方案

由于企業借殼上市會涉及大筆資產轉移，因此，在買殼之后應該重新制訂理財策略，確定最優方案。此次山煤集團借殼上市工作中，作為收購方與中油化建（殼公司方）進行溝通談判，確定了殼公司資產、負債全部置出，零現金支付的“凈殼”轉讓原則。這徹底割斷借殼上市企業與殼公司資產、負債和人員的關系，避免了可能存在的資產黑洞、或有負債等歷史遺留問題，以低收購成本獲得了優質的殼資源，真正意義上實現了低成本、高效率的資本運作。

2.4取得政府支持，確保上市成功

借殼上市的有效運作，與當地政府有著密不可分的關系，通常地方政府會把殼公司看作是珍貴資源。本次山煤集團借殼上市工作得到了山西省國資委、太原市政府以及市級各相關部門的高度重視和大力支持，解決了山煤集團歷史沿革等問題，從而加快上市的步伐?？梢哉f，政府的支持是成功上市的根本保證。

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【關鍵詞】資產置換 借殼上市 百視通 廣電信息

一、借殼上市基本模式

借殼上市是指一家非上市企業通過收購與兼并的方式，將資產注入一家市值較低的已上市公司，從而達到上市目的的一種股權或產權交易行為。為了避免被借殼公司資產存在的風險，當前資本市場非上市公司借殼上市多采用資產置換的方式，即非上市公司收購上市公司控股股東股權，從而實際控制上市公司；上市公司原控股股東收購上市公司全部資產并承擔全部負債，實現凈殼轉讓；上市公司向非上市企業定向增發股票，并收購非上市企業全部資產負債，實現非上市企業全部或部分優質資產注入。

二、資產置換模式借殼上市案例

（一）交易雙方簡介

殼公司：

上海廣電信息產業股份有限公司（下稱：廣電信息）是中國電子信息行業的大型骨干企業之一，重組前主要從事DLP數字光學電視，PDP等離子彩電，LED顯示屏以及通訊類設備，網絡、IT類產品的研發、生產和銷售。

借殼方：

上海東方傳媒集團有限公司（下稱：東方傳媒）是集廣播、電視、網絡等于一體的多媒體集團，2001年通過上海人民廣播電臺、上海東方廣播電臺、上海電視臺、上海東方電視臺、上海有線電視臺等單位整合組建而成，是國內規模僅次于央視的大型傳媒集團。

（二）交易背景

上廣電集團下屬的廣電信息持有廣電光電子18.75%的股權。然而自2008年開始，液晶面板行業景氣度急劇下滑，廣電光電子公司持有75%股權的上海廣電NEC液晶顯示器有限公司的五代LCD生產線出現巨額虧損，進而導致了廣電信息連續虧損。

2009年6月，在上海市國資委的主導下，上海儀電集團以21.9億元的價格收購了廣電信息42.24%的股權，成為其大股東。2010年初，上海市國資委將上廣電集團整體劃歸到儀電集團旗下。儀電集團根據內部產業發展戰略，準備將連年虧損的廣電信息作為“殼”公司出售，而東方傳媒從2003年開始發展新媒體業務，并不斷整合旗下資產，其中，以百視通為龍頭的新媒體業務一直尋求首發上市的機會。

在上海國資委的促進下，廣電信息和東方傳媒開始籌謀通過資產置換的模式重組，本次重組將有效整合東方傳媒集團在新媒體方面的產業資源，形成新媒體產業發展中的優勢和合力，構筑適應新媒體發展的產業和資本整合平臺。

（三）資產置換交易過程

廣電信息于2010年9月2日公告申請停牌；10月12日公告，稱其控股股東上海儀電控股（集團）公司正在籌劃與公司相關的重大重組事宜。此后，廣電信息多次停牌公告，在多次審批過后，終于在2011年11月29日取得中國證監會的認可，東方傳媒借殼廣電信息上市塵埃落定。

具體交易過程主要由股份轉讓、資產出售、現金與發行股份購買資產三部分組成。

（1）股份轉讓。東方傳媒以現金收購儀電集團持有的上海廣電信息36.6%股份，每股收購價格為廣電信息第六屆董事會第二十八次會議決議公告日的前二十個交易日的公司股票交易均價，即7.67元/股，總交易價格合計19.90億元。

（2）資產出售。廣電信息向儀電集團及其關聯方以評估值為依據出售全部主業相關經營性資產和部分非主業資產，向儀電集團非關聯第三方以評估值為基礎出售廣電信息或者下屬公司部分非主業相關資產，與前述資產相關的權利義務及人員等由資產出售后的接收方承接和安排。全部出售資產將以現金為支付對價。

這些擬置出資產的賬面值為24.67億元，評估價值為30.99億元。廣電信息資產總額為25.35億元，置出資產賬面值占資產總額的97.35%，意味著廣電信息的主要資產和業務將被幾乎全部剝離出去。

按評估值計算，上海儀電發生現金支出8.26億元，上海儀電關聯方發生現金支出15.89億元，合計發生24.15億元；非關聯第三方現金支出7.07億元。

（3）現金及發行股份購買資產。廣電信息向東方傳媒以非公開發行股份方式購買東方傳媒持有的百視通技術51.78%股權，同時購買文廣科技及廣電制作100%股權、信投股份21%股份。同時，廣電信息向東方傳媒之外的同方股份、TCL創投等9家其他股東非公開發行股份購買其持有的百視通技術其余48.22%股權，最終百視通100%股權置入廣電信息。

在上述收購中，廣電信息購入資產估值總額為43.2億元，其中12.23億元以現金作為部分對價，其余以每股7.67元發行新股方式支付。？共計增發4.05億股，其中東方傳媒獲得2.07億股。交易完成后，東方傳媒將以41.92%股權成為上市公司第一大股東。

上述交易過程的三各組成部分在具體實施過程中可分為：兩個階段，三個步驟。第一階段是騰籠換鳥，即調整廣電信息主營業務，包括兩個步驟，造殼和填殼；第二階段是廣電信息股權變更，通過這一步實現資金的閉路循環。

整個借殼上市過程中，先是原上市公司大股東上海儀電集團及其關聯第三方以現金購買原上市公司廣電信息全部資產，成功“造殼”；第二步由借殼方東方傳媒向廣電信息注入包括百視通等四家公司股權實現“填殼”，此階段廣電信息以現金加股票作為支付方式支付對價；最后一步，借殼方東方傳媒以現金換取原上市公司大股東上海儀電集團持有的上市公司股權，最終以41%的股權實現對新上市公司“百視通”的實際控制。由此可見，百視通借殼上市過程通過資產騰挪最終實現一個閉合的資金回環。

（四）資產值換交易成本分析

重組各方為造殼付出了不菲的代價，主要體現在稅負成本和資產處置兜底措施兩方面：由于此次資產處置全部采取現金方式進行轉讓，廣電信息將為此承擔不菲的所得稅和土地增值稅等稅負成本，而儀電集團及關聯方將因受讓房產承擔一定的契稅。以廣電信息為例，表面上看，按評估值交易，廣電信息可得到現金約31億元，但事實上由于需要償還大部分債務，部分資產處置過程中補辦手續需要花費的支出，以及所得稅、土地增值稅、契稅等稅負成本，不考慮重組過程中發生的其他稅費及其他支出，廣電信息實際獲得的現金將不會超過17億元，造殼代價可見一斑。

另一方面，在資產處置兜底措施上，依據合作安排，在沒有非關聯第三方受讓廣電信息擬處置資產時，東方傳媒和儀電集團需要受讓（這種情況在實際處置過程中已經發生），并且，如果兩年內東方傳媒、儀電集團向其非關聯第三方處置本次重組受讓的資產，若處置價格高于受讓價格，這其中的收益將歸廣電信息所有。這兩條約定，對儀電集團及其關聯方的資金安排提出了要求，增加了資金運作成本，而且對儀電集團、東方傳媒日后的業務調整、國有資產保值增值等任務提出了新的要求。

在造殼過程中，按評估值計算，儀電集團發生現金支出8.26億元，儀電集團關聯方發生現金支出15.89億元，合計發生24.15億元；非關聯第三方現金支出7.07億元。但24.15億元現金支出對儀電集團及關聯方而言不會構成較大壓力，因為這些資金中的大部分將通過后續的操作實現回歸。

（五）借殼上市后效

通過2012年5月3日百視通的由中金公司提供的持續督導意見公告：上市公司在2011年接收的主要資產合計實現凈利潤3.14億元，超出承諾實現凈利潤2.28億元，完成了3年累計承諾實現利潤的36.31%，未觸發補償義務，亦未出現違反盈利預測承諾的情形。利潤實現進度基本與時間進度相吻合，百視通采用資產置換方式借殼上市初戰告捷。

三、總結

重組大戲落下帷幕，表面看來涉及的三方皆是贏家：儀電集團成功脫手廣電信息，并且取得了很好的投資收益；通過資產整合，百視通實現曲線上市，成為廣電行業新媒體上市第一股，東方傳媒獲得資本運作平臺，旗下資產高溢價發行成功；廣電信息業務得到轉型，股票市場表現良好，市場參與者獲利頗豐；百視通有限眾多投資機構間接獲得上市公司股票，資產的流動性和盈利能力得到極大改善，似乎是共贏的結局。

但另一方面看，儀電集團喪失了一個上市平臺，被置換出的資產主體公司面臨下一步的發展問題，此外其接收的部分企業存在著不同程度的虧損，且業務范圍廣，下一步整合難度較大；對東方傳媒而言，面臨盡快形成適應上市公司要求的管理理念和模式，擺脫對大客戶的依賴，增強獨立性以及充分利用好上市公司平臺做好資本運作等方面找到解決方案等問題。

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關鍵詞：公允價值 金融資產 中國銀行 金融工具

一、引言

公允價值計量對于2008年上市公司的業績影響，金融行業受證券市場波動的影響最大，其投資的金融資產與負債直接受到影響，并進而影響整體盈利水平。金融類上市公司持有的交易性金融資產及其公允價值變動無疑是舉足輕重的。值得關注的是，可供出售金融資產的公允價值雖然不計入當期利潤，但在金融資產的分類上，可供出售金融資產的數量與價值都占據優勢，說明上市公司管理層顯然更傾向于將股票投資劃分為可供出售金融資產。由于可供出售金融資產的公允價值變動直接計入所有者權益，因此，可供出售金融資產的市值變動，將對上市公司整體凈資產產生不小的影響。本文以國內金融類上市公司為研究對象，通過對財務報表數據的具體分析，研究金融工具的分類和公允價值計量對金融行業整體業績造成的影響，并結合對中國銀行的案例分析，發現不足之處，并建議應更加嚴格地規范準則。

二、金融工具公允價值計量對金融行業的影響分析

（ 一 ）金融資產對資產負債表的影響 由2008年年報披露的內容來看，上市銀行持有的金融資產投資主要是債券，種類有政府債券和央行票據、政策性銀行債券、公共實體和準政府債券、金融債券以及其他債券。其持有目的主要是為了提高資金收益率的同時保證流動性。從我國銀行業金融衍生品的交易種類來看，主要集中在外匯類衍生產品，其次利率類衍生產品，權益類衍生合同和商品類衍生合同相對較少?？梢灶A見，我國上市銀行金融衍生產品的發展空間十分巨大。在我國A股上市的只有三家保險公司，這三家保險公司的金融資產既包括國債、央行票據和公司債券，又包括股票和債券。由表中可以看出，持有的可供出售資產平均占比最高，交易性資產占比最小，并且其平均持有比例只是略有下降。只有平安保險一家公司擁有衍生金融工具。而上市證券公司的金融資產主要為股票、債券、基金、權證和短期融資券等。新會計準則中規定，不同類別的資產其會計處理方式不同，因而對于金融機構來說分類的不同決定著市場價值變化對盈利水平和股東權益的影響。由（表1）中可以看出，從上市銀行四類金融資產占資產總額比例來看，2007年至2008年14家上市銀行非公允價值計量的金融資產占資產總額的百分比和占金融資產總額的百分比與以公允價值計量的金融資產相比具有絕對優勢。但是可供出售金融資產占總資產比重遠遠超出交易性金融資產，其公允價值變動計入所有者權益，雖不影響盈利指標，但對凈資產的影響不可忽視。由表可以看出，交易性金融資產平均持有比例最高，只有兩家公司擁有持有至到期投資。2008年8家上市公司的交易性金融資產總額為252.23億元，與2007年的133.88億元相比，同比增長了88.4%。但是8家證券公司具體情況有所不同，宏源證券、長江證券、中信證券、國金證券、海通證券等五家公司持有比例大幅度上升，其他三家公司略有下降。

（ 二 ）金融工具公允價值計量對凈資產的影響受資本市場影響，2008年金融資產的市值整體下跌。由（表2）的數據進行分析，對比2007年和2008年公允價值變動對上市銀行凈資產的影響比例，除民生銀行和建設銀行比例在2008年下降以外，其他銀行的影響是在上升的，較好地規避了由于股市波動引起的金融風險。2007年公允價值變動對凈資產的影響比例均值為2.32%，2008年的影響比例更是降為1.01%。由此可見，公允價值變動對于凈資產的影響比例目前還處在相對較低的區域，相對于金融資產占銀行總資產的高比例而言，公允價值變動對于凈資產的影響比例要小得多，也并沒有因為金融資產的公允價值變動損失計入股東權益造成凈資產的整體下降。保險公司和證券公司則情況不同，三家保險公司的金融資產大部分列為可供出售金融資產，2008年末凈資產分別減少277億元、352億元和141億元，其中公允價值變動損失對資本公積的影響占據很大成分，雖然三家公司當年都有一定盈利，但遠遠無法抵消公允價值下跌對凈資產的影響。證券公司存在著證券自營業務，其金融資產中基本上沒有持有至到期投資，均集中在交易性金融資產和可供出售金融資產兩類，這兩類金融資產市值下跌，證券公司整體的凈資產與總資產均嚴重縮水。對比三個行業，2008年證券行業業績受到的不利影響最為嚴重，也最為直接。

（ 三 ）金融工具公允價值計量對利潤表的影響 由（表3）中可以看出，在銀行業中，2007年公允價值變動損益有4家是收益，8家為損失，由于2007年股票市場的持續火爆，人民銀行多次加息和提高存款準備率導致債券市場的低迷和價格下降，發生損失的主要原因是為交易目的持有的債券和衍生工具重估價值下跌，特別是由于人民幣的升值，衍生金融工具價值下降是造成多數銀行發生公允價值變動損失的原因，如浦發銀行衍生金融工具損失1.94億元，華夏銀行損失0.29億元，興業銀行損失0.75億元，北京銀行損失0.29億元，工商銀行損失0.92億元，交通銀行損失最大為8.06億元。2008年股市下跌，債券市場行情見好，除招商銀行和興業銀行主要因衍生工具、招商銀行和中國銀行因持有的外幣債券發生損失外，其他上市銀行的公允價值變動損益為正，南京銀行和深發展A公允價值變動損益對利潤影響的波動性最高。與銀行業相反，2007年股市行情大好，證券業和保險業金融資產的公允價值變動收益做出了相當的貢獻。其中，2007年中信證券和海通證券之所以取得巨額的公允價值變動收益，一方面是由于持有大量的交易性金融資嚴，另一方面，是由于2007年創新類的券商可以創設權證，海通證券2007年共創設了3只認購權證，7只認沽權證，創設總量達到10.12億份，中信證券也創設了大量的權證，權證的創設是證券公司獲得了不菲的收益。三大保險公司因投資策略不同和金融資產分類的差異，使得其2007年至2008年公允價值變動的賬面表現也不同，中國平安業績波動最大，中國太保相對穩健。公允價值變動損益這把雙刃劍在2008年股市大跌時顯示出了另一面，造成了金融行業業績的劇烈下滑，在2008年公允價值損失金額前10名上市公司中，保險公司和券商占據了5席。中國平安、中國人壽、國元證券、海通證券和中國太保公允價值損失分別為176.68億元、83.16億元、8.76億元、8.20億元、7.42億元。由表3可以看出，證券業和保險業的公允價值變動對于證券公司凈利潤的影響遠遠大于上市銀行，并且擁有金融資產規模越大的證券公司和保險公司受到的影響越大。

（ 四 ）公允價值對風險管理的影響引入公允價值之后，金融類上市公司的財務狀況和經營成果與經濟環境以及資本市場上的變化聯系在一起，如目前在我國中央銀行利率不斷上調的情況下，商業銀行持有的金融債券價值隨著利率的上升而上升，其價值變動額會反映為財務報表中資產價值的變動和損益表中損益金額的變動。同樣，公允價值計量對保險公司償付能力的預測和管理提出了重大挑戰，要考慮到公允價值變動對實際資本的影響，由于公允價值變動影響很大程度上是不可控的，防止因市場大幅下跌導致償付能力不足。而證券公司投資業務的會計政策發生重大變化，將會對投資理念、投資策略、自營投資規模、風險管理等方面構成較大影響。作為一個經營風險的行業，風險管理水平高低、風險控制策略是否得當，對金融機構的持續、穩健經營至關重要。為了避免因為公允價值計量帶來的損益和權益的大幅波動，必將采取更加有效的風險管理策略，實施更加穩健的經營管理行為，將公司價值和風險管理緊密結合。

三、金融工具的案例研究――中國銀行（601988）

（ 一 ）舉例簡介根據新準則，金融資產/負債要按管理者意圖進行分類，按不同的計量方式進行計量，將金融衍生工具納入表內核算并按公允價值計量，相關公允價值變動計入當期損益或所有者權益。如開展套期保值業務可以選擇使用套期會計方法，但需要符合嚴格的條件。企業的會計處理應當根據各單項金融工具的特點及相關信息的性質將其進行適當歸類，以揭示金融工具的潛在風險。中國銀行股份有限公司系國有控股股份制商業銀行，于2004年8月26日整體改制為股份制商業銀行，成立中國銀行股份有限公司。2006年在上海證券交易所上市，股票代碼“601988”。主營業務是在中國內地、香港及澳門特別行政區以及國際主要金融中心地區從事全面的公司金融業務、個人金融業務、資金業務、投資銀行業務、保險業務和其他相關金融業務。

（ 二 ）中國銀行金融工具的分類與計量 由于美國次貸危機引發了國際金融市場劇烈動蕩，而中國銀行持有巨額外幣資產，為此中國銀行的業績會受到極大的影響。根據會計準則的披露要求，中國銀行在2007年、2008年報中指出“某些衍生金融工具雖然對特定利率和匯率風險提供經濟意義上有效的風險對沖，但并未被指定為會計上的套期，其公允價值的變動計入利潤表中的公允價值變動收益?！币虼?，中國銀行雖然有衍生金融工具的套期保值業務，但并沒有按套期保值會計處理，適用的是《中國會計準則第22號――金融工具確認與計量》。中國銀行 （601988）的交易性金融資產、可供出售的金融資產和持有至到期投資均由政府債券、公共實體及準政府債券、金融機構債券、公司債券、基金和權益工具構成。在所有的金融工具中，可供出售金融金融資產所占比重最大，其次是不以公允價值計量的持有至到期投資，再是交易性金融資產，但這三者所包括的債券類型基本相同，其重類的判斷標準在年報中只按會計準則中的要求說明，過于籠統，對于理解三者的具體分類沒有實際上的指導。2008年中國銀行為上述可供出售金融資產累計計提了人民幣314.37億元的減值準備（2007年的減值準備為108.36億元），2008年中國銀行為持有至到期投資計提了43.27億元減值準備（2007年的減值準備為16.12億元），主要是為外幣類債券計提的減值準備。截至2008年末，中國銀行債券投資余額為16315.95 億元，較上年末減少584.89 億元，其中，人民幣債券投資余額10309.12 億元，增加了662.43 億元，減持的主要是美國次級債。中國銀行的衍生金融工具包括貨幣衍生工具、利率衍生工具、權益衍生工具、貴金屬及其他商品衍生工具、信用衍生工具等，交易性金融負債則包括外幣證券賣空和結構性存款，這二者的分類相對明確。由下表可以看出，雖然中國銀行按照準則將衍生金融工具的類別及性質、名義金額及公允價值進行了披露，卻沒有披露衍生金融工具持有的目的、到期日、所采用的模型選擇與參數設定、如何確認和計量相關的損益等信息，如報表數據使用者要與其他銀行對比分析公允價值數據的差異或可靠程度，則無從下手。衍生金融工具的交易往往是一個復雜的過程，非專業人員如果沒有經過系統的專門培訓是很難清楚的理解這些衍生金融工具及其交易對企業財務狀況和盈利狀況的影響的，顯然這些信息還不具有可理解性。中國銀行的可供出售金融資產的公允價值變動反映在資本公積中，其所計提的減值轉入當期損益，并因減持部分外幣債券將相關公允價值變動損失轉出，所以2008年的公允價值變動儲備由負變正，并非債券升值，而是將相關損失轉出的緣故。相比較2007年，中國銀行公允價值變動損益在2008年銳減，這主要是由于金融市場的動蕩，中行所持有的交易性金融資產大幅度貶值所致。中國銀行2008年來自金融工具的投資收益為336億元，相比2007年78億元的投資收益出現了大幅盈余，來自衍生金融工具的投資收益達320.83億元，約為2007年的3倍，占營業收入的比重達到14%。金融危機發生之后，美元的波動更為劇烈，致使美元對人民幣的匯率一路下降，中行在2007年之后產生了巨大的匯兌損失，2007年損失269.23億元，2008年匯兌損失256.95億元。由于業務的特殊性，中國銀行面臨著大量的外匯、利率等風險，2008年衍生金融工具產生的投資收益大幅增加，有效地彌補了這些損失。

四、結論

金融工具的計量首先需要企業管理層根據持有意圖對其進行分類。分類的標準具有很強的主觀性，而分類的結果的將直接影響計量方法。金融工具以公允價值或攤余成本計量，都取決于管理層的主觀判斷。因此，相似的金融工具也可能因管理層對金融工具的分類不同而計量方式不同。這給管理層的操縱行為留下了空間，也可能影響不同銀行間財務報告的可比性。另一個計量的重要因素是對公允價值的判斷。目前我國金融市場發展程度仍然不高，利率、匯率等衍生品未完全市場化，導致公允價值缺少參考標準，不僅獲取公開金融衍生工具的報價有難度，更缺乏相關的估值模型，即使是風險特征相似的金融工具，根據不同的假設使用不同的模型或使用不同的估計參數計算出來的公允價值也可能會有較大的差異?？梢灶A見，隨著銀行業務涉及的衍生金融工具逐步多元化，確定公允價值過程中隱含的不確定性定會成為一個難題。我國剛實行新準則不久，這些問題的存在可能會造成管理者盈余管理的動機借助會計手段得以實現，從而實現其對資本和利潤的操控，直接影響了金融機構年報的信息質量，為了提高信息透明度，有必要對公允價值計量的實施加強監管，對公允價值信息披露進行更加嚴格的規范，以提高金融行業的信息可比性和信息透明度。2009年國際會計準則委員會頒布了《國際財務報告準則第9號：金融資產的分類與計量》（IFRS9），IFRS9兩大變化在于：一是簡化了金融資產分類，從原來的交易性資產、可供出售投資、持有到期時資產、貸款及應收款4大類變為攤余成本計量、公允價值計量兩大分類；二是衍生工具不用分拆，直接用公允價值計量。四分類變為兩分類的一個好處是更忠實地根據經營活動來分類，而不再根據管理層的意圖分類，減少了操縱的可能性；另一個好處是信息披露更加透明，提高了財務報表的可比性和質量。

參考文獻：

［1］張維、高雅琴、張小濤：《新會計準則下銀行資產分類會計選擇的理論建?！?，《會計研究》2008年第2期。

［2］任鵬：《2007年度滬市公允價值變動損益對利潤的影響與分析》，《中國注冊會計師》2008年第9期。

篇6

一、股權激勵政策發展背景

2005年財政部、國家稅務總局聯合《關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》財稅〔2005〕35號（以下簡稱“35號文”），是對上市公司股權激勵方式之一――股票期權的規定。

隨后，2006年國家稅務總局出臺《關于個人股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的補充通知》國稅函〔2006〕902號（以下簡稱“902號文”），902號文主要是對35號文規定股權激勵執行上的問題進行補充規定。

隨著股權激勵適用范圍及方式的發展，35號文和902號文已經遠遠不能滿足需求。2009年兩部委再次聯合發文《財政部國家稅務總局關于股票增值權所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關問題的通知》財稅〔2009〕5號（以下簡稱“5號文”）規定上市公司股權激勵另兩種方式――股票增值權、限制性股票比照35號文計征個人所得稅。隨后，國家稅務總局亦再次發文《國家稅務總局關于股權激勵有關個人所得稅問題的通知》國稅函〔2009〕461號（以下簡稱“461號文”）對35號文、5號文的相關規定補充完善，使其更具有完整性、實操性。

二、股權激勵系列政策主要內容

股權激勵的涉稅規定以35號文為主干，902號文、5號文、461號文主要圍繞著35號文補充、完善。本文從上述政策規定中歸納整理了股權激勵的三種方式：股票期權、股票增值權、限制性股票的適用范圍、計稅依據、應納稅額的計算、納稅義務發生時間及征收管理等相關規定。

（一）適用范圍

35號文、902號、5號文、461號文明確了其股權激勵的三種方式計稅依據及應納稅額計算的適用范圍僅為上市公司或其境內機構。

而對于非上市公司，461號文第七條第二款補充規定：具有下列情形之一的股權激勵所得，不適用本通知規定的優惠計稅方法，直接計入個人當期所得征收個人所得稅：

1.除本條第（一）項規定之外的集團公司、非上市公司員工取得的股權激勵所得；

2.公司上市之前設立股權激勵計劃，待公司上市后取得的股權激勵所得；

3.上市公司未按照本通知第六條規定向其主管稅務機關報備有關資料的。

2015年10月23日的《關于將國家自主創新示范區有關稅收試點政策推廣到全國范圍實施的通知》財稅[2015]116號（以下簡稱“116號文”）規定：全國范圍內的高新技術企業轉化科技成果，給予本企業相關技術人員的股權獎勵，按照“工資薪金所得”項目，參照《財政部國家稅務總局關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》（財稅〔2005〕35號）有關規定計算確定應納稅額。股權獎勵的計稅價格參照獲得股權時的公平市場價格確定。

綜上所述，非上市公司除符合條件的高新技術企業外，其他非上市公司的股權激勵個人所得稅的涉稅處理不能適用35號文及其相關文件關于應納稅額優惠的計算方式。

（二）納稅義務發生時間

個人在納稅年度內第一次取得股票期權、股票增值權所得和限制性股票所得的，上市公司應按照財稅〔2005〕35號文件第四條第一項所列公式計算扣繳其個人所得稅（461號第四條規定）。

（三）計稅依據

股票期權的計算依據：

股票期權形式的工資薪金應納稅所得額=（行權股票的每股市場價-員工取得該股票期權支付的每股施權價）×股票數量（35號文第二條規定）。

股票增值權計稅依據：

股票增值權某次行權應納稅所得額=（行權日股票價格-授權日股票價格）×行權股票份數（461號文第二條規定）。

限制性股票計稅依據：

應納稅所得額=（股票登記日股票市價+本批次解禁股票當日市價）÷2×本批次解禁股票份數-被激勵對象實際支付的資金總額×（本批次解禁股票份數÷被激勵對象獲取的限制性股票總份數）（461號文第三條規定）。

應納稅額的計算：

個人在納稅年度內第一次取得股票期權、股票增值權所得和限制性股票所得的，上市公司應按照財稅〔2005〕35號文件第四條第一項所列公式計算扣繳其個人所得稅（461號文第四條規定）。

應納稅額=（股票期權形式的工資薪金應納稅所得額÷規定月份數×適用稅率-速算扣除數）×規定月份數（35號文件第四條第一項所列公式）。

上款公式中的規定月份數，是指員工取得來源于中國境內的股票期權形式工資薪金所得的境內工作期間月份數，長于12個月的，按12個月計算；上款公式中的適用稅率和速算扣除數，以股票期權形式的工資薪金應納稅所得額除以規定月份數后的商數，對照《國家稅務總局關于印發〈征收個人所得稅若干問題〉的通知》（國稅發〔1994〕89號）所附稅率表確定。

（四）征收管理

1.扣繳義務人。實施股票期權計劃的境內企業為個人所得稅的扣繳義務人，應按稅法規定履行代扣代繳個人所得稅的義務。

2.自行申報納稅。員工從兩處或兩處以上取得股票期權形式的工資薪金所得和沒有扣繳義務人的，該個人應在個人所得稅法規定的納稅申報期限內自行申報繳納稅款。

3.報送有關資料。實施股票期權計劃的境內企業，應在股票期權計劃實施之前，將企業的股票期權計劃或實施方案、股票期權協議書、授權通知書等資料報送主管稅務機關；應在員工行權之前，將股票期權行權通知書和行權調整通知書等資料報送主管稅務機關。（35號第五條規定）

三、案例分析

（一）案例背景介紹

2014年1月1日，某公司B是一家北京中關村擬掛牌新三板的公司，為了進行員工股權激勵，對本公司凈資產進行評估，評估時點是2015年1月31日，根據評估報告，公司的凈值產額2 000萬元。其中B公司大股東某科貿有限公司C占股50%，，股東李某占股30%，其他方占20%。2014年4月1日，科貿公司C將持有B公司10%的股份價值200萬，以100萬元的價格轉讓給了B公司的核心技術人員王某，王某工作時間至少3年以上，王某的股權變更登記完成日2014年5月1日。

2015年初：企業聘請會計師事務所做年報審計，審計人員根據《企業會計準則第11號―股份支付》的規定：認為大股東科貿公司C將股份低價轉讓給核心技術人員王某的行為，實質是“被激勵員工通過大股東低價轉讓取得公司股權，其目的是企業為了獲取員工或其他方服務為目的的交易”，因此審計人員認為符合股份支付準則，將支付的價格與評估價格的差額確認為以權益結算的股份支付。

會計分錄的處理為：

借：管理費用――職工薪酬（股份支付）

1 000 000

貸：資本公積――股份支付1 000 000

2015年，企業做2014年度所得稅匯算清繳時，該筆股份支付對應的管理費用100萬元在企業所得稅稅前扣除。

政策依據是：根據《國家稅務總局關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》（國家稅務總局公告2012年第18號）（以下簡稱“18號文”）：“（一）對股權激勵計劃實行后立即可以行權的，上市公司可以根據實際行權時該股票的公允價格與激勵對象實際行權支付價格的差額和數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除?！薄叭⒃谖覈惩馍鲜械木用衿髽I和非上市公司，凡比照《管理辦法》的規定建立職工股權激勵計劃，且在企業會計處理上，也按我國會計準則的有關規定處理的，其股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題，可以按照上述規定執行?！?/p>

王某的股權變更之日為2014年5月1日，即行權，所以在2014年度匯算清繳的時候，企業根據18號文的規定，對其產生的管理費用100萬元作為工資、薪金支出在所得稅前扣除，且未代扣代繳個人所得稅。

（二）案例解析

上述案例中，大股東科貿公司C的用低價轉讓股權的行為做為股權激勵的方式，在新三板企業中較為普遍，但其產生的管理費用100萬元，是否可以按照18號文股權激勵計劃企業所得稅的規定作為工資、薪金支出進行稅前扣除，以及個人所得稅是否可以按照股權激勵的方式進行稅務處理，目前沒有明確的政策規定。但首先可以明確的是，企業如果按照工資、薪金支出在企業所得稅前扣除，必須應按照《國家稅務總局關于企業工資薪金及職工福利費扣除問題的通知》國稅函（2009）3號文的第一條（四）規定：先代扣代繳個人所得稅，才可做稅前扣除。

但具體應該怎樣代扣代繳個人所得稅呢？如果作為股權激勵的個人所得稅稅務處理，461號文規定：非上市公司的股權激勵所得可直接計入個人當期所得征收個人所得稅，雖未明確當期所得具體為何所得，我們暫理解是工資、薪金所得，也就是說非上市公司股權激勵個人所得應和當期工資、薪金所得合并計稅，而不能單獨計稅。

在實操過程中，為降低涉稅風險，企業還需和主管稅務機關及時溝通，得到主管稅務機關的認可。

四、結論

我國目前尚無一套系統完整的非上市公司股權激勵涉稅規定，35號文、902號文、5號文和461號文構成了現行稅法體系下上市公司股權激勵三種方式（股票期權、股票增值權、限制性股票）個人所得稅的稅務處理規定，且相關稅收要素散落在各個文件規定中，4個文件相輔相成，缺一不可。

其實，我國最早出臺關于股權激勵的稅收文件是《國家稅務總局關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題的通知》國稅發〔1998〕9號（以下簡稱9號文），但該文件僅對認購股票等有價證券的涉稅處理進行簡單的規定，且未明確適用范圍是上市公司還是非上市公司。

新三板企業為了吸收、穩定人才，通過股權激勵的方式讓核心員工能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，是一種有效的方式。對于已經掛牌新三板的企業，是否可以視同上市公司適用35號文、461號文優惠的計稅方式，目前尚無明確稅收政策規定。但根據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》國發〔2013〕49號（以下簡稱“49號文”）第六條規定：市場建設中涉及稅收政策的，原則上比照上市公司投資者的稅收政策處理。

因此，已經掛牌新三板的企業如果有完整的股權激勵計劃，報主管稅務機關備案，且市值在股轉系統有著公開掛牌價格，計稅依據確認原則符合上市公司股權激勵計稅規定，則可以根據49號文規定，咨詢主管稅務機關是否可以參照上市公司的規定進行個人所得稅涉稅處理。

篇7

（一）并購雙方公司基本情況

殼資源：浙江華智控股股份有限公司（以下簡稱“華智控股”）。自2007年以來，公司青蒿素產業連續虧損，給公司業績帶來較大的負面影響。之后受原材料上漲、國家電網招標改革等因素影響，公司儀器儀表業務利潤同比下降，而青蒿素主業仍未改善，2010年虧損程度同比大幅增長，虧損達1.67億元。由于2009年、2010年連續兩年經營虧損而被戴上“ST”帽子。不過2010年下半年開始公司已逐漸剝離了大麻、青蒿素產業，2011年繼續剝離紅豆杉等資產，從此徹底退出醫藥行業。2012年公司積極轉型升級，集中資源發展電能表業務，通過升級產品結構、積極參與國家電網的集中招標、拓展海外市場，使公司經營逐漸回復正常，實現扭虧為盈，也因此摘除了“ST”帽子。

借殼方：杭州日報報業集團（以下簡稱“杭報集團”）是杭報集團有限公司和都市快報社的實際控制人，持有100%股權。杭報集團市場競爭能力和綜合實力居全國報業集團前列，連續四年入圍“全國報業集團總體經濟規模綜合評價”前10強，連續兩屆被命名為“中國數字出版示范企業”。其2012年度和2013年度，擬上市的經營類資產所屬公司的凈利潤約為7，788.04萬元和16，166.07萬元（備考財務報告），資產質量優良，且盈利能力較強。

（二）反向購買方式下借殼上市的過程

第一，2014年5月19日，華智控股公告向杭報集團下屬杭報集團有限公司和都市快報社分別非公開發行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭報集團有限公司和都市快報社，分別占華智控股本次發行完成后總股本的48.12%和3.95%。

第二，杭報集團有限公司和都市快報社將其持有的旗下11家優質的傳媒經營類資產，通過按每股4.21元的價格認購上述新增股份方式置入，資產評估作價為223，115.86萬元。

第三，華立集團將以593，95.59萬元的價格受讓華智控股的擬置出資產，包括但不限于華立儀表79.01%股權，同時以代為償還方式承接華智控股的負債2，2384.17萬元。華智控股出售其資產負債，成為華立集團的全資子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江華智控股股份有限公司”更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票簡稱變更為“華媒控股”。主營業務變更為報刊的廣告、發行、印刷及新媒體業務。上市公司控股股東變更為“杭報集團有限公司”，實際控制人變更為杭州日報報業集團（杭州日報社）。華立集團因股權稀釋，成為上市公司的第二大股東。

二、借殼上市的動因分析

（一）雙重審核下報業等出版傳媒企業IPO上市難度大

當前，出版傳媒尤其是報業傳媒企業實現IPO的障礙難以逾越，這是杭報集團選擇借殼上市的最直接原因。、新聞出版總署等行業主管部門推行采編和經營“兩分開”模式，這就決定了報業傳媒企業改制上市的特殊性，即采編資產或編輯業務暫不能上市，只能將經營性資產部分上市。因此導致擬上市主體與控股集團關聯交易比例增高（一般在50%以上），同業競爭難以避免。但證監會對報業出版傳媒企業IPO上市的審核仍然“一視同仁”，即要求資產完整、業務獨立、沒有同業競爭。由于行業主管部門審批主張的“兩分開”上市模式與證監會對于擬上市公司“業務完整”的基本要求互相矛盾，使得擬上市的出版傳媒企業難以兩全，上市申請會異常困難。相對于IPO而言，借殼上市則是證監會重組委員會審核，且審核程序相對簡單、審核標準較為寬松，政策性風險也相對較小。因此，在現有上市審核政策背景下，杭報集團選擇借殼上市途徑步入資本市場更為切實可行。

（二）拓寬融資方式，提升綜合競爭力

近年來，杭報集團以達到全國一流現代文化傳媒集團為總體目標，希望通過上市來實現戰略轉型升級，擴張經營規模、提高經營業績。更重要的是重組上市后可以在資本市場上通過公開增發、定向增發和配股等途徑獲得直接融資，相比于間接融資僅涉及資金使用權的轉讓、以支付一定利息為代價，直接融資則是資金所有權的轉讓，既能夠及時籌集到巨額的資金，也不會受制于合同限制條款的無形壓力，可以更加自由地進行各種信用活動或投入大量資金開發新產品和開拓新市場。具體來說，杭報集團從證券市場籌集的資金除了用于滿足傳媒業務經營發展之需，還可投放到高新技術領域的大項目之中，通過資本放大效應實現可觀的資本經營收益，進一步壯大傳媒主業發展。杭報集團上市后能將金融資本、社會資本、文化資源三者統籌利用，其綜合實力也將在資本市場上得到極大的提升。

（三）整合集團內優勢媒體資源

杭報集團有限公司及都市快報社旗下，有最具競爭實力和發展潛力的經營廣告、報刊發行、印刷、新媒體等經營等優質傳媒資產。例如，新媒體業務板塊中成立于2006年的十九樓，是國內領先的社區門戶綜合運營商。目前，十九樓社區已成長為中國五大互聯網社區，曾在2009年度被評為“中國社交類網站生活服務類網站雙十強”。

杭報集團為了充分發揮這些優質資產的經濟潛力，推進內容、介質、渠道等媒體資源的相互融合，最終發現將這些資產創新性組建成一家跨地區、跨媒體的出版傳媒上市公司是最佳實現辦法。故杭報集團基于整合內部優勢資源考慮，為了提升管理質量和經營質量，實現國有資產保值、增值，提高企業未來的持續經營能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借殼上市的績效分析

（一）借殼上市信息公告效應

在財務研究中，短期市場績效通常是運用事件研究法進行研究，觀察資本市場對公告信息的反應，來分析并購重組事件對公司價值的影響。華智控股于2013年9月27日停牌，2014年5月19日重組公告，并于2014年5月19日復牌交易。由于停牌時間長達近8個月，本文不再采用通常的事件研究法，而是選取事件首次公告日前后對稱的時間窗，即以停牌日（2013年9月27日）和復牌日（2014年5月19日）為界點，把觀察時間窗截為公告日前、停牌期間和公告日后三段。用市場模型計算出的超額收益率受研究者個人行為的影響較大。[1]故本文使用市場指數調整模型計算累計超額收益率（CAR），分析并購重組公告日前后的市場反應及借殼上市給公司原股東帶來的財富效應。累計超額收益率（CAR）的計算公式為：

式中ARit=Rit-Rmt。Rit為華智控股公司股票在交易日t的實際收益率；Rmt為交易日t的上證指數收益率。相關測算數據如表1所示：

由表1數據可見，公司股票停牌前20個交易日的CAR為5.13%，停牌期間上證綜指的收益率為-5.49%，復牌后20個交易日的CAR高達66.05%，對此公告市場反應積極良好，為股東們提供了不錯的短線投資機會。尤其是公司股票復牌后經歷連續5個漲停，公司坐享市值膨脹12.74億元。再對比深證指數和華媒控股在前后20個交易日CAR變化發現，該公司擬定向增發并購重組消息宣布在[-20，+20]這個短窗口期內獲得了正的超額收益，較顯著增加了原股東財富。

（二）上市公司的財務績效分析

本文通過對華智控股股份有限公司備考財務報表和2013年年報及2014年半年報數據分析比較，來考察反向購買交易對上市公司財務績效的影響。（表2）數據表明借殼上市使公司的會計凈利潤實現了數倍的增長，財務實力也有了較大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借殼上市使得歸屬于母公司所有者權益分別增長了208.14%、220.00%，大幅增強了公司抗風險能力，提升了公司價值創造能力。負債大幅降低，流動比率和速動比率顯著提升，主要由于購買資產為“輕資產”業務，流動性良好。因此公司資產負債率大幅降低，財務結構更加穩健，明顯提升公司的償債能力。2013年末和2014年6月末，屬于母公司所有者凈利潤分別增長了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分別增長了433.33%、1080.00%，每股凈資產也有較高提升，上市公司盈利能力大幅增強。綜上所述，上市公司進行反向收購交易的財務績效，無論在資產質量、償債能力、盈利能力、成長性等方面都遠勝于不進行反向收購交易。

四、借殼上市的成功經驗啟示

（一）杭報集團的成功可以歸結為天時、地利、人和

天時主要表現為黨的十以來，提出深化文化體制改革，支持國有文化企業面向資本市場融資，拓展出版、發行、影視等文化單位轉企改制成果，進一步推進國有文化單位轉企改制。在這期間國家出臺了一系列鼓勵文化企業投融資的優惠政策，鼓勵文化企業上市。作為國內報業排名前列的杭州日報報業集團具備了先天優勢，并且把握住這一良機，選擇了審核時間較短的借殼方式僅花費9個月時間實現快速上市。地利則是杭報集團與殼資源華智控股同屬一個城市，地理位置近便于溝通。人和是杭報集團借殼華智控股得到了、新聞出版總署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多優惠政策，同時華智控股大股東轉讓意愿強烈，雙方重組工作得以順利進行。

（二）尋找一個理想的殼資源乃是成功借殼的關鍵

殼公司華智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次凈利潤虧損1210.88萬元。受到種種因素影響，在短期內很難徹底擺脫盈利能力較弱的狀況。在這種行業前景不樂觀的前提下，華智控股也正決定引入新的股東和新的產業方向。故殼公司在經營業績、盈利能力、成長性等方面近年來表現不佳，僅3.43%的凈資產收益率限制了其在資本市場再融資的能力，作為上市公司它還有披露信息的義務，公布季報以及各種重大決策和業績情況。因此，殼資源的選擇就要著重考慮所涉及的資產權屬是否清晰，有無不良債務，股權是否集中便于股東意見統一，更易于股權協議轉讓進行并購重組。

（三）交易模式的選擇借“凈殼”而非“實殼”

杭報集團選擇借“凈殼”上市的交易模式，不僅是因為雙方的經營業務相差甚遠，無法產生協同效應，還可以避免華智控股原有錯綜復雜的資產和人員關系，以及可能隱藏的債務“陷阱”和合并報表商譽的確認。根據財政部相關制度規定，非上市公司反向購買上市公司，只有被購買的殼公司不含業務才能按權益易原則進行會計處理，不確認商譽，若是借“實殼”，則商譽每年的減值測試，對公司來說無疑是一顆業績“定時炸彈”。如按購買法合并報表，會導致巨額商譽的確認，而以后年度商譽的減值測試會對后期利潤帶來較大的影響。

故筆者認為，杭報集團作為傳媒企業，具有一般制造企業沒有的輿論性和監管性優勢，所以不必太過擔心殼公司華智控股對于債務和員工解聘安置等歷史遺留問題。其上市交易選擇的時機、交易的過程及模式、殼資源的尋找等方面，將為其他文化企業邁向資本市場、實現企業戰略目標提供一定的實務操作借鑒。

（作者單位為浙江財經大學會計學院）

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篇8

【關鍵詞】循環經濟 環境責任 信息披露

循環經濟本質上是一種生態經濟，不同于我國過去的高能耗、高污染、低產出的傳統經濟，對我國經濟建設而言具有重要意義。保護環境是循環經濟理念下企業應承擔的一項重要社會責任。企業社會責任（簡稱CSR）是指企業在創造利潤、對股東承擔法律責任的同時，還要承擔對員工、消費者、社區和環境的責任①。

全球報告倡議組織（GRI）為了推進企業社會責任成為一個完善的系統，并把它嵌入企業文化中，已經取得經濟合作與發展組織（OECD），聯合國環境規劃署（UNEP），聯合國全球協議（UNGC）的支持，并形成了一個標準報告，這對報告組織者和報告使用者都有好處。2008年，全球報告倡議組織和聯合國貿易和發展會議簽署了一個協議，共同致力于促進和增加發展中國家的合作，提升和完善經濟發展變遷過程中可持續發展報告的標準。西方許多公司，例如寶潔、星巴克、微軟、強生、雅培、畢馬威、花旗銀行、德勤、西南航空等都在它們的網站上闡述企業社會績效。

隨著循環經濟理念的日益加強，我國上市公司社會責任意識逐步提高，上市公司環境信息披露機制取得了較大進展。環境信息披露制度推行以來，已有效遏制了一批高耗能、重污染上市公司的資本擴張，保護了廣大投資者和社會公眾利益，保證了證券市場和國民經濟的健康、穩定發展②。

環境信息披露制度使得越來越多的企業注重對環保責任的承擔，例如，中國遠洋、中興通訊、聯想集團、中國石油、寶山鋼鐵、中國建筑、中國鋁業、海螺水泥、中國石化、民生銀行、寶山鋼鐵等一批企業了社會責任報告或環境報告書（蔣洪強，2010）。

本文通過中興通訊五年環境責任信息披露情況的分析，闡述循環經濟理念下企業環境責任信息披露的主要特征，并提出了對我國循環經濟理念下企業環境責任會計信息披露的建議。

一、案例分析

1.案例企業背景。本文之所以選擇中興通訊作為案例研究的樣本，原因有兩方面：第一，中興通訊股份有限公司（以下簡稱“中興通訊”）是近幾年來在企業社會責任方面取得顯著成效，并得到好評的企業之一。根據《財富》2012年中國企業社會責任100強排行榜③，中興通訊從2011年排名第13位躍居到2012年的第2位。公司運用產品生命周期評估（LCA）的方法，推出了具有更高商業價值和環保效能的新產品、新服務，并將綠色戰略貫穿到產品開發、生產制造、供應鏈、物流、工程等領域，走出一條綠色環保之路。第二，中興通訊是一家高科技企業，不屬于高污染、高能耗行業，尚且能將環境保護融入到每個運營環節以及整個產品的生命周期之中，因此它是提升我國企業的環境意識、社會責任意識，弘揚企業社會責任的優秀典范。

中興通訊是于1985年成立的股份有限公司，是香港和深圳兩地上市的大型通信制造業上市公司，目前是境內A股市場上市值、營業收入和凈利潤最大的電信設備制造業上市公司。中興通訊在企業社會責任愿景陳述中明確表明，“以對環境負責任的方式運作，致力于解決世界當前和未來的挑戰”。中興通訊自2003年開始對CSR工作進行系統性的梳理、推進和總結。公司最先從環境保護和職業健康安全入手正式開展CSR，“創新、融合、綠色”是中興通訊的三大發展戰略，綠色是創新與融合的根本目標所在。綠色戰略已融入到企業標準制定、產品研發、生產、物流、工程等所有中興通訊經營活動之中，并與合作伙伴一起，推動產業上下游一起建設綠色網絡。此外，中興通訊貫徹高效環保的經營模式，在企業內部推行諸如綠色物流、E化辦公、5S策略等綠色管理機制，還大力推廣使用綠色能源產品，如太陽能、風能等，并跟合作伙伴一起推動節能減排工作，共同研究開發新能源。

中興通訊對客戶提供綠色解決方案，主要從產品生命周期出發，提供節能環保的產品和服務。在產品和服務相似度越來越高的今天，企業之間的競爭優勢在于是否“綠色”。

中興通訊不僅自己推進CSR，還向供應商推廣，要求供應商成為有社會責任感的企業，與供應商一起分享技術、市場和管理經驗，幫助供應商成長。隨著海外市場的不斷拓展，中興通訊也把社會責任帶到了海外。例如在埃塞俄比亞，中興通訊多年來累計建立了7個通信實驗室，給當地提供50萬人次的工作機會，同時為該國培養了一千多名電信工程師。

2.案例企業環境信息披露分析。中興通訊2008―2012年間，在企業社會責任報告中對環境信息的披露內容逐漸詳盡和具體，在其企業社會責任報告的“管理層致辭”中都提到了中興通訊的綠色環境理念，并在2009―2012年度的“企業社會責任戰略”的未來行動方向中強調，“持續加強中興通訊在綠色環保方面的科研投入，減少環境污染，實現整個行業的可持續發展”。

2010―2012年，中興通訊披露了公司節能降耗信息，特別是節電管理信息。2010年中興通訊全年總節電量為1 166.92萬千瓦時，而且耗材使用從2006年的9 500件降低到2011年的1 100件，同時紙張消耗也減少了近一半。2010年和2012年的企業社會責任報告對廢棄物處理的相關信息進行了披露，詳細展示了對廢水、廢氣和廢棄物的處理。2012年，公司各可回收廢棄物的回收率達到80%～95%。2008年及2010年至2012年公司在產品設計階段采用生態化的設計理念，不斷提高對綠色產品的要求，將產品全生產周期中對環境的影響降到最低。2009年至2012年，中興通訊的綠色技術創新經歷了較長時期的發展和研究，并不斷創新，制定了不同階段的綠色解決方案。2009年至2011年，公司每年都介紹了綠色工程建設、綠色運營和綠色物流的信息。

在低碳經濟理念提出后，中興通訊在2012年企業社會責任報告中著重強調了在減緩氣候變化和降低溫室氣體排放方面所作的努力。節電管理一直是中興通訊歷年來進行的常規節能工作，2009―2012年，公司開展的部分溫室氣體減排項目節電量合計1 593.68（萬千瓦時/年），節約碳排放16 977.849（噸/年）；此外，還詳細披露了“一般廢棄物處理量”、“危險廢棄物處理量”和“總消耗電量”這三個項目。

從上表可以看出，由于中興通訊自2009年開始持續貫徹并不斷提升企業社會責任愿景和戰略，業務收入保持穩步增長態勢。2012 年，其經營業績不佳，主要是由于快速突破部分重點運營商及市場而采取的較為激進的市場策略，同時對于行業競爭格局的變化未能在管理效率提升、風險控制等方面作出快速調整。

由此可見，社會責任已經被中興通訊視為一種有效的管理戰略，也是其成功的至關重要的因素之一。中興通訊在2010年社會責任報告中披露，公司近三年累計現金分紅金額占年均可分配利潤的53.89%。

二、循環經濟下企業環境責任信息披露特征

中興通訊在2008―2012年企業社會責任報告中對環境信息的披露數量和質量呈逐年增加態勢。但是，在我國關于環境信息披露過程中，企業社會責任的不確定性，環境信息收集和計量的不完善，使我國環境信息披露的現狀比較落后。

第一，信息披露的內容不全面、披露方式沒有統一的規范性要求。即使是在企業社會責任方面做得比較優秀的中興通訊，分析其披露的信息，也反映出披露信息不全面，披露方式不固定、不規范、形式不統一，以及披露信息缺乏前瞻性、決策相關性嚴重不足等問題。

上市公司信息披露的內容尚顯單薄。雖已從執行環保政策，發展到披露節能減排、氣候變化、環境財務影響等，然而披露內容大都比較簡單，定性描述多，傳遞的信息不夠充分①，定量描述主要體現在環保投資、排污費、綠化費、財政撥款和補貼等方面。

上市公司的環境信息披露沒有持續性。首次上市時，所有公司幾乎都在其招股說明書中或多或少地披露相關環境信息，一旦成功上市，就有相當一部分公司年報沒有披露其環境信息，或雖然披露，但比上市招股說明書所披露的內容要簡單得多。由于信息披露的形式缺乏統一標準，導致很難客觀比較不同上市公司間環境信息強度（蔣洪強，2010）。

第二，信息披露缺乏法律法規保障，針對上市公司環境信息披露的法律法規還顯薄弱。

2003年以來，原國家環保總局陸續了文件，包括2007年的《環境信息公開辦法（試行）》，2008年的《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》等，對上市公司信息披露作出了規定。2010年7月，環境保護部在《關于加強上市公司環保核查后督查工作的通知》中，規定上市環保核查的重點是上市公司是否主動披露環境信息和年度環境報告書（蔣洪強，2010）。

中國證監會在陸續出臺的《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司證券發行管理辦法》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第9號》等規章、文件中，也規定有企業在信息披露方面的要求。

上海證券交易所2008年5月的《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》，明確規定必須以臨時公告方式披露環境信息、被環保部門認定為污染嚴重企業必須披露的信息范圍等，同時明確了有關環境信息披露的程序性要求（蔣洪強，2010）。

但是，對于上市公司是否履行了披露環境信息行為，環境保護部門沒有相應的執法權和監管權，因為我國上市公司信息披露的監管工作主要由證監會負責。為此，建議兩部門應該聯合出臺上市公司環境信息披露辦法（或帶強制性指南）這方面的規章文件（蔣洪強，2010）。

第三，信息披露的會計審計還不完善。環境會計和環境審計是上市公司環境信息披露的重要保障，但由于環境會計和環境審計理論、法規及實踐的不完善，在一定程度上影響了中國上市公司環境信息披露的進程。特別是，由于我國的環境會計起步較晚，缺乏強制性的準則規范，大多數企業沒有主動披露環境信息，或者即使有所披露，也往往指向對企業有利的方向，所披露信息的質量難以保證（蔣洪強，2010）。

三、結語

第一，健全和完善環境責任信息披露的內容、形式。環境責任信息披露的內容主要體現在財務報告中。通過資產負債表披露企業因生產耗用或損害自然資源應負擔的社會責任；通過損益表增加“環保支出”科目以更準確地核算企業利潤，具體包括全部或部分的環境支出，控制環境污染和保護生態環境所獲得的收益；通過報表附注揭示以下信息：環境責任會計的特定程序和方法、環境項目的特征、有關環境方面的重要會計政策、環境會計變更事項（包括環境會計方法的變更、報告主體的改變、會計估計的改變）等；通過財務狀況說明書反映會計期間企業生產耗用自然資源的數量、企業生產經營活動對環境造成的污染程度、企業造成的環境污染對社會的影響、企業采取的保護環境措施及其效果、企業治理污染的目標及達到目標的措施等（郝劍，2008）。

選擇在環境報告書中披露環境責任信息，是國際企業和聯合國環境組織大力推崇的方式，并且這種方式對環境報告書中環境責任會計信息披露方面的要求也比較嚴格和詳細，必須含有的項目包括生產投入、產出以及存貨方面的環境財務信息和包括資產負債、經常性支出、環境成本、環境經濟手段等內容的直接性環境信息。這種方式對企業的披露要求比較高，需要嚴格遵守披露條目。

第二，完善法律法規。修訂《環境保護法》等法律法規，以法律形式確立上市公司環境信息披露制度，使企業特別是上市公司環境信息披露有法可依。

在此基礎上，相關部門盡快共同制定出臺關于上市公司環境信息披露的管理辦法。該辦法除了要統一上市公司環境信息披露的方式、范圍、內容，還要對上市公司環境信息披露的具體操作，例如環境信息的確認標準，未公開環境信息前的傳遞、審核、披露流程、保密措施，相關文件、資料的檔案管理等工作作出具體要求（蔣洪強，2010）。

此外，強化環境審計也是促進企業履行環境保護社會責任和督促信息披露的重要環節。

第三，加強相關監管部門的合作。上市公司信息披露的監管工作主要由證監會負責。但是，由于環境責任信息具有較強的專業性，環保部門作為企業環境責任的對口監管部門扮演著重要的角色。因此，上市公司的環境信息披露監管具有跨部門性，無論是相關法律法規的制定，還是監管工作的具體執行都需要環保部與證券等相關部門的相互合作（蔣洪強，2010；朱謙，2012）。

第四，加強和完善信息披露質量評級體系。環境責任信息披露質量評級報告可以為報告的閱讀者和利益相關者提供導引服務和專業的視角，幫助投資者發現關鍵信息，從而倡導環境責任等社會責任報告披露的規范性和完整性。

環境責任信息披露質量評級報告可以從內容性、技術性、行業性方面進行評價。內容上，是否披露可持續資源使用、減緩及適應氣候變化信息；技術上，是否披露第三方證言，是否進行獨立審驗，可信度與透明度風險如何，以及在信息表達方面是否有利于提升報告的披露效果；行業上，是否具體披露了行業特征指標內容等。

綜上所述，循環經濟要求實現資源的反復利用，改變以往末端治理污染的方式，徹底消除或最大限度減少污染。唯有構建完善的環境信息披露體系，并定期對外公布，才能實現環境資源的損耗與補償的良性循環，才能達到經濟效益、環境效益和社會效益的協調與融合，實現我國社會經濟的可持續發展。

（作者為講師、博士）

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篇9

關鍵詞：逆經濟周期 財務擴張策略 現金流

一、引言

企業實施財務擴張策略受到經濟環境的影響，經濟上行時期需求不斷增加，這雖然鼓勵了大多數企業增加融資，加速擴張，但提高了投融資成本。在經濟下行時期，大多數企業處于發展低潮，有些企業則選擇加速擴張投資，實施逆經濟周期的財務擴張策略，達到了降低投融資成本的目的。經濟危機迫使企業思考資金穩健性，不斷提高風險應對能力，因而催生了逆經濟周期財務擴張策略。2008年經濟危機給我國企業帶來極大沖擊。滬深上市公司總市值從2007年32.71萬億元下跌到2008年12.14萬億元，下降幅度達到62.90%。很多企業出現了需求不足、訂單銳減，被迫停產的困境，嚴重影響了企業正常的運作與發展。目前國內的研究主要集中在逆經濟周期的宏觀經濟政策評價，以及戰略運用理論、投融資策略上。黃昊宇（2008）認為，社會消費會產生飽和性問題，由飽和性導致的經濟波動使得逆經濟周期政策成為一個新的研究課題。云浩（2009）指出，通過綠色戰略的逆周期擴張，萬通地產在行業調整期到來之前，就開始保持現金流和成交量。何本虎（2009）認為哈空調延續了逆周期的成長性，主要是它在原材料上漲時實現了毛利率上升，并且積極應對電站即子行業周期性影響。湯谷良和趙玉濤（2009）分析了紫金礦業和中石油的逆周期發展例子，指出兩者雖是激進式戰略，但都由于果斷出擊而成為了行業領導者。在國外，對逆經濟周期戰略的研究多以公司戰略和人力結構為主題。Nolan（1982）在投資上研究了逆經濟周期戰略的應用潛力，指出很多企業忽略了經濟周期對企業成長性的影響；由于經濟周期構成原因的復雜性，需要采取不同戰略應對。David（1989）從實證角度檢驗了石油行業在不同商業周期的戰略差異，指出企業會通過降低杠桿和減緩金融資源的消耗應對持續衰退的市場。Lisa Keister（2004）通過10年的數據檢驗，說明中國國有企業會在經濟轉型時利用留存收益補充資金，以降低對資源的依賴性。與以往的文獻相比，本文特點在于對象的選擇：沒有選擇資本雄厚的制造企業或者化工企業作為研究對象，選擇了山東銀座集團股份有限公司（簡稱“銀座股份”）為案例分析的對象，主要是考慮到零售百貨業受經濟危機的沖擊較大，迫使企業尋求戰略調整，而銀座股份擴張積極性高，擴張速度快；零售百貨業對資金依賴性較大，而銀座股份融資能力不斷提高，資金流充足；銀座股份盈利能力不斷趕超行業水平，2008年營業總收入和利潤的增速為36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行業增速；盡管2009年業績有所下滑，但幅度少于行業跌幅。分析銀座股份更能了解財務擴張策略在經濟危機中的作用，更值得大多數中小企業借鑒。

二、銀座股份逆經濟周期財務擴張歷程

（一）銀座股份的初創 銀座股份是一家百貨超市連鎖企業，也是山東省市場份額最大的零售行業上市公司，主要經營日用消費品、電子產品等。前身為濟南渤海貿易公司，創建于1984年11月1日。2003年公司大股東山東商業集團收購上市公司濟南渤海貿易公司，在2003年和2004年兩次進行資產重組，2005年初該公司完成了100%商業主業轉型，更名為銀座股份。從2004年以來，銀座股份新拓展的門店基本能在第二年盈利，銀座品牌在山東省的強大影響力是成功外延擴展的重要支撐。2009年底，山東商業集團占股23.95%。

（二）銀座股份的門店擴張 自2006年銀座股份開始加快擴張步伐，到2008 年，銀座股份先后在濟南、泰安、濱州、東營、萊蕪成功開設8家分店。2009 年繼續開設9 家分店，并在河北石家莊收購1 家成熟零售店，2010 年3 月初公司完成對淄博銀座股份商城有限責任公司6 家門店的收購。根據2009年年報公布，銀座股份旗下擁有的零售門店已達40 家。從（表1）可以看到，近四年銀座股份門店擴張速度很快。2008年和2009年的擴張速度較2007年有所上升。自2006年開始，銀座股份就以每年4-8家門店的規模進行擴張。銀座股份的門店主要設在濟南、泰安、東營，2009年銷售收入占總收入的62.51%，是公司主要收入來源，這些門店都是來自大股東的成熟門店，以及早期拓展培育成熟的門店集中聚集地。目前，銀座公司大股東密切關注濱州和臨沂地區未來的增長潛力，將經營策略集中在濱州、臨沂的門店。在整個區域擴張過程中，銀座股份結合市場競爭狀況采取了多種擴張方式，包括租賃和新建；此外，還積極采用兼并收購等資本運作手段，加速其擴張發展。

（三）銀座股份擴張的逆周期對比2006年至2009年，銀座股份固定資產增速有所加快。（圖1）顯示的是銀座股份與百聯股份在近四年固定資產對比圖。在2007年，百聯股份固定資產增長迅猛，但銀座股份擴張勢頭不強。銀座股份與百聯股份的比例從2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，說明在經濟危機時期，銀座股份的擴張步伐加速，而百聯股份在2008年擴張達到頂點后，2009年擴張減速。

三、銀座股份逆經濟周期財務擴張策略合理性及貢獻度分析

（一）逆經濟周期財務擴張策略動機分析――差異化競爭銀座股份在山東省境內的主要競爭對手是青島利群集團。利群以“百貨、超市、便利店”的模式拓展，不斷壯大百貨商場的業務比重，客戶定位為中高端。從門店分布上來看，利群與銀座股份有很大區別，利群從青島起家，門店主要分布在青島、膠州、膠南、日照、威海、淄博、濰坊等市。目前，利群和銀座股份僅在淄博、濰坊、威海有直接競爭。銀座股份在整個區域擴張過程中，實施差異化競爭戰略，立體開發山東市場，在門店的選址上不直接與利群集團展開正面競爭，在成功收購石家莊東方購物廣場有限公司之后，打入河北市場，跨區域發展戰略越來越明顯。

（二）逆經濟周期財務擴張策略基本條件 銀座股份獨特的經營模式和充裕的現金流為企業逆經濟周期財務擴張策略的實施奠定了基礎。

（1）獨特的經營模式。銀座股份實行“總部―中心店―分店”模式，與國內其他大型的零售百貨企業不同，以“連片開發、密集滲透”為拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此門店布局使得中心店的區域管控和資源整合能力更強，中心店的輻射區域更大。在合理布局之后，銀座股份將時尚百貨業和大賣場結合，形成創新的復合業態“百貨店+大超市”經營模式。這種經營模式與國際上常用的超級賣場方式或者國內傳統的“經營相近、業態單一、無所不包”的百貨店模式不相同，更多考慮了山東居民的消費能力和習慣。銀座股份將中高端收入群體作為目標群體，以中檔為主、高檔為輔的產品定位，與其他山東零售百貨企業開展錯位競爭，有利于超市流程再造順利開展，有助于實現業態專業化管理和品牌協同發展。

（2）充裕的現金流。零售百貨業對資金依賴程度高，資金必須合理布局。如（圖2）所示，從2006年開始，銀座股份就體現出逆經濟周期的特征。為了加強對比，選擇行業總資產和收入第一的百聯股份作為參照。2007年，銀座股份現金及其等價物凈增加額比2006年增加772.85%，儲備資金跡象明顯；同年百聯股份現金及其等價物凈增加額為負值，沒有現金流的積累跡象。而到了2008年，銀座股份的擴張速度加快，表現為現金及其等價物凈增加額小于零并低于百聯股份。2009年，兩家企業的現金及其等價物凈增加額都有所上升，經濟危機的影響逐漸減緩。銀座股份大股東山東商業集團多次注資增持股本，其占總股本比例分別提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改時承諾將其直接控制的優質零售門店分批注入上市公司，這些舉動成為銀座發展的最強大后盾。2009年，企業投資總額為11.46億元，加上需要償還的債務支出13.08億元，扣除尚未使用的配股募集的資金3.63億元，企業仍有資金缺口20.91億元，需要通過債權融資補充資金。如（表3）所示，2007年銀座股份短期借款占銀行借款100%，債權融資方式單一。為了支持營業收入增長，銀座股份的短期借款在2008年和2009年分別超過去年的1倍。長期借款方面，2007年銀座股份償還了3千萬元銀行貸款，在2008年和2009年長期借款增加超過10倍。到2009年，長期借款占總借款的19%，明顯高于2008年的5.74%，借款結構更加合理?？傮w而言，2009年銀行借款總額達21.57億元，可以彌補資金缺口，足以支持投資項目的開展。但2009年銀座股份的資產負債率達到71.21%，高于行業平均水平，長遠來說會帶來較大的償債壓力和財務風險。

（三）逆經濟周期財務擴張策略對持續發展的貢獻度分析 （1）盈利能力上升。銀座股份品牌在山東省內強大的影響力是公司外延擴展的重要支撐。在2008年和2009年，銀座股份營業總收入分別是41.95億元和52.43億元，2008年收入增幅36.42%，遠高于行業均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行業增速17.46%。銀座股份和行業的盈利情況形成強烈對比，歸功于其“逆周期運作”，找到了發展節奏和發展成本的平衡。（2）資產效率改善。銀座股份的逆經濟周期財務擴張策略建立在當期資金的支持和業績的提升上。從2007年至2009年，銀座股份的存貨周轉率分別為41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行業水平的2倍。如（表4）所示，近三年存貨凈額不斷增加，但占資產總額的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，說明企業不斷關注存貨控制，使存貨和資產的匹配程度良好。（3）可持續增長率提高。2007年至2009年三年銀座股份可持續增長率有較大波動，2009年可持續增長率回升至1.84%，主要是因為資產負債率的提高，增加了權益乘數如（表5）所示。在銷售凈利率等下降的情況下，權益乘數起到了可持續增長率的提升作用。

四、啟示

（一）逆經濟周期財務擴張策略遵循的邏輯――未雨綢繆在財務擴張策略實施進程中，實行逆經濟周期擴張的企業首先需要考慮和分析自身在經濟周期和行業中所處的位置。無論是逆經濟周期擴張，還是順周期擴張，都應該在行業競爭中爭取一個不容易被模仿和取代的位置。企業面對經濟周期的起落，要及時調整財務擴張策略。在重大財務策略調整之前，必須明確企業的戰略、風險底線以及目標市場的定位、細分與選擇，遵循循序漸進的原則。在調整財務擴張策略之時，需要有以下幾層考慮：清晰的擴張藍圖，包括清楚擴張動因及實現動因的成功要素，詳細評估相應風險；擴張的成本以及擴張效益的最大值；未來行業或產業發展趨勢及對整合的影響因素。針對經濟周期的波動性，還需要補充以下幾點：經濟危機的深度和廣度對行業及企業的影響時間和程度；企業能夠抵御需求下降和固定成本高企壓力的時間和程度；在經濟上升時，企業需要提前準備的資源，以及獲取資源的能力。

（二）逆經濟周期財務擴張策略具備的關鍵 從銀座股份案例分析可以發現，逆經濟周期財務擴張策略具備的關鍵是：（1）主導創新：尋找逆市盈利之路。在日益激烈的市場競爭中，外部經濟環境變化對企業發展的影響越來越大，如果企業單純關注自身的發展，在經濟氣候好時擴張增產，在經濟下滑時收縮保本，就會受到經濟周期波動的牽制，導致經營風險不斷增大。創新必須承擔起越來越大的盈利重任，其出發點是提高盈利能力，而不是單純為創新而創新。在經濟危機中，創新應著重考慮這幾個方面：改善生產運營環境，降低外部環境帶來的消極影響，運用創新的激勵方法，提高生產管理效率，降低損耗率；適應消費者短暫下降的需求，挖掘潛在的需求，提高便利性和可操作性；考慮消費者的需求變化和習慣差異，在經濟逆境中依然實施有針對性的經營模式，提高客戶忠誠度和美譽度。（2）現金為王：籌足逆市擴張之資。在經濟危機中，困擾企業的一大難題是資金鏈告急。一些行業打起了價格戰，不得不通過擠壓利潤來換取收入；一些企業投資傾向謹慎，投資業務縮減；企業向銀行借款的難度增加；機構和個人對企業投資信心不足，融資效果不樂觀。這些危機的出現，在很大程度上是由于現金籌措時機延誤，對經濟周期拐點判斷不靈敏所致。逆經濟周期財務擴張的企業，會在經濟上行的時候，增加現金儲備，以便在經濟下行之時，主動出擊，以更低的成本進行擴張收購，實現資本的優化配置。而充裕的現金流需要融資能力作支撐。企業的融資來源包括內部與外部，企業一方面可以通過向股東和投資者募集資金的方式，注入優質資產和現金資源；另一方面可以合理設計財務杠桿，使資產結構合理化。經濟發展推動企業發展的同時，也給企業帶來了一定風險。目前，國內實施逆經濟周期財務擴張策略的企業很少，但在此次經濟危機之后，很多企業將重點關注風險管理工作，而逆經濟周期的擴張策略給予企業一劑應對系統風險的良藥，值得企業了解和借鑒。

參考文獻：

［1］黃昊宇：《從飽和性分析逆周期政策選擇》，《經濟管理》2008年第6期。

［2］湯谷良、趙玉濤：《反周期投資：危機當下的理性財務戰略》，《財務與會計》2009年第9期。

［3］Nolan，R.L.. Steering DP through a recession. Harvard Business Review， 1982.

篇10

近年來，隨著中國資本市場的逐步完善，一些上市企業為擴大規模，增強競爭力，紛紛通過并購重組的方式來注入新鮮的血液，重塑企業的核心競爭力。并購過程中，稅收負擔和籌劃節稅往往會被涉及到。一般而言，只要不超出稅法的規定范圍，企業可以事先對納稅進行科學、合理的籌劃，縮減企業的成本。現階段，關于并購重組的稅務籌劃問題研究，國內還不成熟，相關的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒棄了傳統的一味地對稅務籌劃理論的研究，或一味地分析案例，而是大膽地將二者有機結合在一起。通過分析并購活動中的成本和風險，有針對性地提出對應的、合理的方案，能夠更好地指導企業合理地國家的稅收政策，節約成本，提高工作效率，帶動企業的飛速發展。

二、企業并購與稅務籌劃

在企業的并購重組過程中，與之關系緊密相連的是稅務籌劃、而且認真分析當前的國家相關稅收政策，處理好并購重組與納稅之間緊密關系，才能夠為企業提供更多的、更有效、有合理的稅務籌劃具體方案，對于降低并購成本、提高并購成功率是非常有幫助的。

（一）企業并購重組的稅收動因 企業并購重組的稅收動因主要來自三個方面：

第一個方面是改變目標企業的資產價值。例如通脹、磨損以及技術更替等原因，企業的賬面價值與實際價值可能產生較大的差異，然而并購能夠在很大程度上改變目標企業的資產價值，并購活動中的空間進而會更大。

第二個方面是科學地、合理地利用對方企業的虧損，在稅法規定的范圍內尋找納稅利益。例如對某些正處在成熟周期的企業而言，由于盈利能力較強，這個時候可以尋找一些連續虧損、但又有前景的企業作為兼并企業的目標，兩家企業或兩家以上企業的合并則可以在并購企業的所得稅額上產生更大的空間。

第三個方面是將正常的經營收益轉化為資本利得。

除此之外，企業之間的并購活動也可能是由于受到其他稅收優惠的影響。例如對于一些正處在成長周期的企業來說，大量的進項稅額需要抵扣，同時當期的銷項稅額少得難以抵扣的情況之下，通過并購活動，并購方的企業則可以合法地對其當期的銷項稅額抵扣的被并購方公司的進項稅額進行使用，由此稅收的遞延效應便產生，這就相當于取得了一筆無息貸款。

（二）企業并購稅務籌劃可行性分析 具體如下：

（1）國家稅收優惠政策的差別。不同國家對不同地區或行業都有不同的稅收優惠的規定或政策。納稅主體一方面可以采用并購的方式，將投資地區轉移到境外，同時也可以將原企業的投資行業進行轉移，從而給企業帶來更大的稅收優惠。例如，《企業所得稅法》實行前，國內一些生產類型的外商投資的企業擁有享受“兩免二減半”的特別稅收優惠。在認真研究國家稅法相關條例和規定之后，當時國內有很多內資性質的企業先投資到國外，然后再將資金投回國內，通過這樣一出一進的方式，企業便貼上了外商投資企業的身份，進而享受到了國家對外商投資企業的“兩免二減半”的稅收優惠。

（2）將常規收益轉化為資本收益。采用并購正處在高速成長周期的企業，是很多出于成熟期的企業采用的方式。因為這樣可以方便企業將經營性的收益向資本性利得進行合法化轉移，同時世界上很多國家在對待資本利得方面，都有很多優惠的稅收政策。

（3）稅盾作用。無論杠奸收購抑或銀行借款融資，企業都會有利息的支出，企業可利用其稅盾效應為企業節稅。

（4）外部交易的內部化。在并購過程中，一般情況下除了需要考慮企業的所得稅和資本利得稅，并購企業還需要考慮企業的營業稅。

三、企業并購重組稅務籌劃方案分析

一般而言，不論企業是并購國外的企業還是在國內進行并購重組的活動，調查、談判、實施、整合，這四個階段是必不可少的。筆者歸納了每個階段要完成的工作如表1。

（一）選擇不同目標企業的稅務籌劃方案 企業在制定并購計劃時，首先考慮的是確定并購目標，因為目標企業的不同能夠為并購帶來相差較大的稅務籌劃空間。對于一些盈利水平較高的企業而言，要對其整體的稅收負擔進行改變，可以將并購的目標企業定位為：存在大量的凈經營虧損。因為通過這樣的并購活動，并購企業可以讓目標企業的虧損來抵消自身的盈利，免除并購企業的所得稅。在并購的具體過程中，如果納稅后出現了虧損的情況，并購企業也還是可以享受稅法中的優惠政策：對于虧損的企業可以推遲納稅。

因此，很多并購企業在決定并購以前，都需要考慮一個很重要的因素：對方企業是否擁有還未享受完的稅收優惠。如果企業要并購那些出現虧損的企業，大多情況下通過吸收合并或者通過控股兼并的方式，很少采用新設合并的方式，原因是企業采用新設合并進行并購的結果是被兼并的企業的虧損經營核銷，難以對并購企業的利潤進行抵減。

案例：A公司于2010 年并購B公司，隨后對B公司進行管理。B公司因經營不善，2009年有24000000元的虧損，按照稅法規定，該企業的虧損，可以拿企業之后的年度稅前凈利潤進行彌補。在假設公司的利潤總額等于應納稅所得額，而且也沒有納稅調整事項預計的前提下，A和B兩家公司未來5年的利潤如表2：

從以上資料可以得知，B公司因為在 2009年有24000000元的虧損，并且在未來五年之內不能彌補之前的虧損，因此對B公司而言，并沒有充分享受對彌補虧損的優惠的稅收政策。在兩家企業合并之前，二者的稅收負擔總共是 10750000元。如果2010年上述兩家企業合并成為一家，同樣可以得出未來五年的利潤，以及所得稅如表3。

通過表3可以看出，對AB兩公司進行稅務籌劃，所交所得稅稅總額為5250000元，比并購前少交5500000元，這為兩家公司合并后帶來的現金流是巨大的，企業可以合理使用這筆現金流，由此可見，這樣的并購方式有利于A和B兩家公司。

（二）選擇不同并購支付方式的稅務籌劃方案 在現行稅收法律中，有這樣的立法原則：對一家企業或者該企業的股東的投資行為所得利益進行征稅，一般情況把當期的實際收益作為稅基，如果在當期內該企業或者其股東沒有收到現金紅利，則不征稅。這便給企業與企業之間的并購活動提供了免稅的機會。筆者整理了不同的支付方式及其并購方式，如圖2所示：

每一種并購重組的方式對于稅務籌劃的利與弊都是不一樣的，文中經過歸納總結如表4所示：

案例：2009年7月，某上市A公司打算將另一家B公司作為收購目標，其中A為股份有限公司，B為有限公司。并且A公司在外發行了2000萬只股票，每股市值5元。假設企業的所得稅稅率25%，經過稅務籌劃專員初步估計，未并購前A公司彌補虧損之前的應該繳納的所得稅為3000萬。并購之后，對于A公司而言，新增的固定資產的平均折舊年限是5年。同時并購之前，B公司的賬面凈資產為4000萬，經過評估，其價值被確定為5000萬。2008年有100萬虧損，之前無虧損。經過兩家企業的協商，A公司可用以下方式并購B公司（假定股票發行前后市價保持不變）：

方案一：A公司支付800萬股股票，同時向原B公司支付70萬現金。

方案二：A公司支付500萬股股票，同時向B公司支付650萬現金。

案例分析：

（1）方案一。A公司向B公司支付的非股權金額70萬，在所支付的股權票面價值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根據現行稅法相關規定，B公司在此過程中，對于全部資產的轉讓所得或轉讓損失可以不確認，因此不繳納所得稅。

而A公司要承擔并購前B公司的全部企業所得稅，根據稅法規定，對于B公司以前的虧損，A公司可用以后實現的與B公司資產相關的所得來彌補。并購活動結束，B公司不需要繳納所得稅，A公司應納所得稅稅額為260萬。A公司稅后利潤為2900萬。A公司在處理賬務時，是按公允價值對B公司資產進行確認，而稅法中有明確規定，應以原賬面價值作為資產的計稅基礎，對于二者產生的差額需要調整。因此并購后，A公司對并購資產的公允價值確認與原賬面價值的相差500萬，按5年時間平均每年調增應當納稅所得額100萬。

（2）方案二。A公司向B公司支付的非股權金額達800萬，在所支付的股權票面價值中的比例大于20%，按稅法規定，B公司應將其資產轉讓中的所得，繳納所得稅。同時，以前年度，B公司的虧損由自身承擔，而不得結轉到A公司進行彌補。因此B公司轉讓所得500萬。B公司轉讓所得應納稅額為130萬。A公司應納稅額1000萬，稅后利潤2800萬。

比較兩種不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司應納稅額為1000萬元，稅后利潤為2900萬元；在方案二中，A公司應納稅額為1230萬元，稅后利潤為2800萬元。方案一可以節稅140萬元），同時還能增加稅后利潤40萬元，方案一應當是企業的首選。

如果在并購一定年限之內，考慮到A公司向原B公司股東支付的現金股利因素，那么結果可能大然不同。法定盈余公積，A公司每年按凈利潤的10%進行提取，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，其余的近利潤全部由股東獲得，可以對兩家公司在并購后5年內的現金流出量按10%進行折現。這種情況下采用方案一，并購后的第一年A公司的稅前利潤需要先彌補公司100萬元的虧損，然后依法繳納所得稅，法定盈余公積后按10%計提，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，則原B公司的股東獲得的現金股利960萬。

并購重組后，A公司第2年至第4年向并購前的B公司的股東支付的現金股利，其中稅后利潤為2900萬，可以分配的利潤2300萬元，在第五年A公司向原B公司股東支付的現金股利，其中稅后利潤2900萬，可供分配利潤2300，向并購前B公司的股東支付的現金股利960萬元，在并購后5年內A公司的現金流出情況如表5所示。

采用方案二，并購后第一年A公司按照稅法規定計提盈余公積，向原B公司的股東分配的現金股利757萬。在并購后的第二年至第五年，A公司支付的現金股利，其中稅后利潤3000萬元，可供分配利潤2400萬，支付給原B公司股東的現金股利785.71萬元。綜合考慮并購后A公司未來5年之內的現金流出情況，分析如下表6：

通過比較，分別從并購支付需要支付的所得稅稅額、在并購后每年的所得稅稅額、以及向原B公司的股東支付的現金股利的現值合計，方案一中A公司現金流出現值合計數為6670.34萬元，而方案二中A公司現金流出現值為6081.30萬元，方案二現金流出現值比方案一少589.04萬元，相對方案一來說，方案二的優勢更加明顯。

現階段，國內外關于并購融資的方式有很多，而不同方式的難易程度又不盡相同，并且會影響企業的資本成本，其中稅務籌劃一直是企業并購重組過程中一個考慮的重要問題。因此，企業在進行融資方式的選擇時，需要對包括稅收在內的諸多因素進行綜合權衡。

在上市公司進行資本運作的所有方式中，并購重組一直是企業的重要選擇。通過并購重組活動，上市公司可以對企業自身的戰略，經營的多元化，核心競爭力的擴展，進而實現經營、管理、財務上的協同都有很大的幫助。從本世紀初以來，國內很多上市公司都在進行并購重組活動，因此在這一背景下進行企業并購重組的稅務籌劃的探討具有很大的現實意義。

參考文獻：

[1]陳小洪：《資本市場上并購重組：態勢與未來改進》，《改革》2008年第11期。