導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇上市公司市值管理案例分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

私人檔案:

舒紹敏,男,博士研究生,高級(jí)經(jīng)濟(jì)師,現(xiàn)任四川美豐化工股份有限公司副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū),四川美豐農(nóng)資化工有限責(zé)任公司總經(jīng)理。2003年開(kāi)始擔(dān)任四川美豐(000731)董事會(huì)秘書(shū),曾榮獲中國(guó)上市公司“金牌董秘”、上市公司百佳董秘、四川省青年創(chuàng)新帶頭人等榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)。

我覺(jué)得董秘首先應(yīng)該做好的是參謀工作。對(duì)內(nèi)全面掌握公司的情況,對(duì)外多方面搜集信息,包括政策信息、宏觀經(jīng)濟(jì)信息、行業(yè)信息、資本市場(chǎng)信息等等,董事會(huì)秘書(shū)要能為公司董事會(huì)提供有價(jià)值的、可靠的信息,幫助董事會(huì)做好各項(xiàng)決策,同時(shí)還要熟悉最新的法律法規(guī),保證董事會(huì)工作依法進(jìn)行。

能做好參謀,才能做好董秘,但做好董秘不僅僅要做好參謀。董事會(huì)秘書(shū)還有一個(gè)很重要的任務(wù)就是要發(fā)揮好橋梁作用。董秘要做好公司董事會(huì)和投資者之間的橋梁、董事會(huì)和經(jīng)理班子之間的橋梁、公司與媒體之間的橋梁,以及公司和監(jiān)管單位、證券交易所之間的橋梁。保證每次信息披露得及時(shí)、準(zhǔn)確、合法、真實(shí)和完整,心懷激情,但又時(shí)刻嚴(yán)謹(jǐn)、理性,這是董事會(huì)秘書(shū)發(fā)揮好橋梁作用應(yīng)該首先堅(jiān)持做好的。

其次,怎么做好投資者關(guān)系管理,這也是董秘需要不斷探索和創(chuàng)新的。董秘要致力于建立一種良好的公司與投資者互動(dòng)關(guān)系,使投資者能更好地了解公司,建立對(duì)公司長(zhǎng)期投資的信心,同時(shí)搜集、吸納投資者對(duì)公司運(yùn)營(yíng)管理等方面的獻(xiàn)言獻(xiàn)策。

擔(dān)任董秘至今,我最大的感觸是,董事會(huì)秘書(shū)工作要能堅(jiān)持把平常的事情做好,那就是不平常;要是經(jīng)常把平常的事情做得不平常,那就是失常。平平淡淡才是真,這句話(huà)應(yīng)該是對(duì)董秘工作的最好、最高要求。

平常事并不意味著平凡、無(wú)趣。開(kāi)拓創(chuàng)新適用于任何一個(gè)領(lǐng)域,董事會(huì)秘書(shū)工作也不例外。在新領(lǐng)域,創(chuàng)新則顯得更為重要。中國(guó)股市開(kāi)始全面進(jìn)入全流通時(shí)代,對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō),市值管理就顯得很重要,近兩年公司在這方面也在積極探索。市值管理是一項(xiàng)系統(tǒng)工程,主要涉及到上市公司、監(jiān)管部門(mén)、股東、券商、媒體這幾個(gè)主體,如何充分協(xié)調(diào)好這幾者之間的關(guān)系,是需要充分考慮的。

此外,市值管理涉及到的很重要一個(gè)方面就是資本運(yùn)作。資本運(yùn)作目前在中國(guó)更多以一個(gè)貶義詞的狀態(tài)出現(xiàn),但合法、正確的資本運(yùn)作是保證實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化這一市值管理主要目的的重要手段。資本運(yùn)作要保證每一個(gè)流程與環(huán)節(jié)都要在法律與公司自身財(cái)務(wù)狀況的允許范圍內(nèi),這需要大量的實(shí)際案例分析和狀況評(píng)估,因此需要公司建立起一個(gè)完善的資料庫(kù)和一個(gè)強(qiáng)大的顧問(wèn)團(tuán)隊(duì),這些都是今后我要去思索,并協(xié)助公司董事會(huì)去開(kāi)拓創(chuàng)新的。

篇2

作為一種公司理財(cái)行為―上市公司炒股本無(wú)可厚非,但長(zhǎng)期以來(lái),大多數(shù)人都對(duì)其持簡(jiǎn)單的否定態(tài)度,原因如下:從公司治理的角度講,如果有富余的資金,上市公司不如分紅給股東,至少個(gè)人炒股的稅收負(fù)擔(dān)要比企業(yè)輕得多;而從公司發(fā)展的角度講,上市公司炒股又很可能影響主業(yè)的發(fā)展。

但在國(guó)內(nèi)諸多行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的情況下,企業(yè)繼續(xù)加大對(duì)主業(yè)的投資是否明智?其次,近年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩,企業(yè)是否應(yīng)該保留更多的資金以確保生存和發(fā)展?如果是,那么這部分資金是否只能以現(xiàn)金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分紅,中小股東們的處境是否會(huì)更好?2009年上證指數(shù)上漲了79.98%,漲幅不可謂不大,然而根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》與新浪財(cái)經(jīng)的調(diào)查,也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個(gè)極端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒微公司,巴菲特這位價(jià)值投資的宗師幾乎從不向股東分紅,而是將大量的資金用于投資。然而,伯克希爾的股東們卻少有怨言。

因此,企業(yè)應(yīng)該如何看待證券投資?如何進(jìn)行投資才能夠取得良好的回報(bào),卻又不影響其主業(yè)發(fā)展?這些問(wèn)題已成為CFO待解之謎,值得企業(yè)CFO們重新思考。

本刊選取證券投資金額最大的雅戈?duì)柡妥C券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的蘭生股份作為樣本進(jìn)行分析。以它們?yōu)橹鬟M(jìn)行分析不代表我們認(rèn)同其具有“正向”標(biāo)桿意義,但至少它能給我們帶來(lái)很多啟示:負(fù)向標(biāo)桿也是一種標(biāo)桿。

上市公司如此傾力證券投資,表面上看精彩無(wú)限,只是這種“精彩”需要加上引號(hào)。

對(duì)1773家數(shù)據(jù)可比的A股上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn),2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長(zhǎng):2009年末為1651.54億元,而2008年末僅為792.90億元,增幅為108.29%;與此同時(shí),上市公司的總資產(chǎn)僅從119,754.94億元增長(zhǎng)到了146,774.51億元,增幅僅為22.56%,這使得證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大風(fēng)格

從那些忙于炒股的公司所取得的收益來(lái)看,可謂喜憂(yōu)參半,只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中,健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧,但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。

1全面撒網(wǎng)型:買(mǎi)賣(mài)股票超百只風(fēng)格如同散戶(hù)

典型代表:金陵藥業(yè)、浙江陽(yáng)光

在參與證券投資的上市公司中,金陵藥業(yè)和浙江陽(yáng)光無(wú)疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244個(gè)交易日中,買(mǎi)賣(mài)股票數(shù)均超百只,而且涉足領(lǐng)域廣泛,大盤(pán)、小盤(pán)、新股一樣也不放過(guò),如此炒股方式,堪比散戶(hù)。

而浙江陽(yáng)光2009年度實(shí)現(xiàn)投資收益749萬(wàn)元,同比凈增459%,成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的重要因素之一。在過(guò)去的一年中,浙江陽(yáng)光操作頻繁,光顧股票數(shù)量達(dá)到119只。

要說(shuō)浙江陽(yáng)光一年買(mǎi)賣(mài)100多只個(gè)股屬于大散戶(hù)行為,那么金陵藥業(yè)一年買(mǎi)賣(mài)342只股票,就算得上是超級(jí)大散戶(hù),日均買(mǎi)賣(mài)1.4只個(gè)股也讓其他上市公司望塵莫及。其實(shí),與浙江陽(yáng)光一樣,金陵藥業(yè)炒股也形如一團(tuán)散沙,只要是看好的個(gè)股,都會(huì)買(mǎi)入。

2專(zhuān)業(yè)打新型:動(dòng)用千萬(wàn)打新

典型代表:外高橋、海馬股份、嘉寶集團(tuán)、東方電子

與金陵藥業(yè)和浙江陽(yáng)光花大量精力炒股不同,以外高橋?yàn)槭椎?家公司則熱衷打新股。

從外高橋2009年年報(bào)可以發(fā)現(xiàn),公司通過(guò)“打新”獲得10只個(gè)股股權(quán),其中,外高橋在所有大盤(pán)新股中,最青睞中國(guó)化學(xué),共投資21.72萬(wàn)元,獲配4萬(wàn)股。而在申購(gòu)仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時(shí),公司運(yùn)氣也較好,均獲得1000股,其余6只個(gè)股的持股數(shù)則為500股。值得注意的是,外高橋不僅在A股市場(chǎng)“淘金”,還在海外市場(chǎng)有所斬獲,公司曾投資341.9萬(wàn)元參股VOSG(澳洲上市股票)

與外高橋一樣,海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司,而且該公司特別喜歡創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出,海馬股份便動(dòng)用了千萬(wàn)元資金參與“打新”,最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。然而根據(jù)海馬股份最新披露的2009年年報(bào),上述7家創(chuàng)業(yè)板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。

3定向增發(fā)型:瘋狂認(rèn)購(gòu)砸錢(qián)41億

典型代表:雅戈?duì)?/p>

與其他上市公司不同,雅戈?duì)栐?009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。據(jù)了解,雅戈?duì)?009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預(yù)案且較可行的263家公司中的98家,并最終參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資,且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中,雅戈?duì)柗謩e動(dòng)用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā),這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。

去年下半年是雅戈?duì)栕畀偪竦臅r(shí)期,從7月至12月,雅戈?duì)栆约捌煜碌目毓晒旧虾P石投資,分別認(rèn)購(gòu)了榮信股份600萬(wàn)股、安泰集團(tuán)2000萬(wàn)股、浦發(fā)銀行1.06億股、御銀股份1000萬(wàn)股、東方電氣1200萬(wàn)股以及蘇寧電器4000萬(wàn)股,另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行A股之股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》,并書(shū)面確認(rèn)實(shí)際認(rèn)購(gòu)寧波銀行7050萬(wàn)股非公開(kāi)發(fā)行股票,平均每月都有參與增發(fā)的記錄。

由于動(dòng)用資金參與增發(fā)數(shù)額已達(dá)41.02億元,而累計(jì)對(duì)外投資也已達(dá)42.17億,占雅戈?duì)栕罱黄诮?jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的46.80%,已十分接近50%的大限。這也是雅戈?duì)柖聲?huì)不得不于去年年底召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)以獲得繼續(xù)投資的授權(quán)議案。

如此鐘愛(ài)定向增發(fā),也給雅戈?duì)枎?lái)不菲的投資收益,根據(jù)其2009年年報(bào)顯示,雅戈?duì)柟蓹?quán)投資實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)16.25億元,占其凈利潤(rùn)32.64億股近一半。

像雅戈?duì)栠@類(lèi)如此熱衷于參與增發(fā)的上市公司,在A股市場(chǎng)實(shí)屬罕見(jiàn),形成了一道獨(dú)特的炒股“風(fēng)景線(xiàn)”。

短線(xiàn)興趣日衰

不過(guò),在上市公司的證券投資中,交易性金融資產(chǎn)非但沒(méi)有增加,反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元;真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn),由673.45億元增至1535.43億元,增長(zhǎng)了1.28倍。

企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn),在相當(dāng)大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末,上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達(dá)92.97%,而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%,而2008年年末這兩項(xiàng)數(shù)字分別為84.94%和15.06%。這或可體現(xiàn)出上市公司對(duì)短線(xiàn)交易 的興趣日衰。

為了驗(yàn)證上述猜測(cè),案例分析是必然的。但是,對(duì)上千家上市公司一一分析是不可能的,我們只能對(duì)表1、表2公司作進(jìn)一步的分析,結(jié)果很有趣,這20家公司的交易性金融資產(chǎn)居然是增長(zhǎng)的。

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,交易性金融資產(chǎn)應(yīng)滿(mǎn)足下列條件之一:

取得該金融資產(chǎn)的目的,主要是為了近期出售或回購(gòu)。

屬于進(jìn)行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分,且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理。

從上述定義來(lái)看,交易性金融資產(chǎn)似乎可被認(rèn)為是上市公司喜愛(ài)短線(xiàn)交易的產(chǎn)物,不過(guò),還是看具體案例吧!好在我們只需分析雅戈?duì)枴㈤L(zhǎng)江電力和中海海盛就可以了,這三家公司交易性金融資產(chǎn)增加額占整個(gè)上榜公司的90%以上。

先來(lái)看中海海盛,這家公司交易性金融資產(chǎn)的增加其實(shí)不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運(yùn)股份有限公司(海峽股份,002320)0.78%的股權(quán),在“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后,“公司董事會(huì)按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)。”

之所以說(shuō)中海海盛交易性金融資產(chǎn)的增加不具普遍性,除了因?yàn)樵黾拥脑蚴菑摹伴L(zhǎng)期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)入外,我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)是一項(xiàng)盈余管理行為。事實(shí)上,海峽股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛許諾自其上市之日起十二個(gè)月內(nèi),不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份,也不由海峽股份回購(gòu)該部分股份,因此,很難說(shuō)中海海盛“近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理”。

與此同時(shí),中海海盛的主業(yè)深受金融危機(jī)影響,2009年,該公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為6251萬(wàn)元,同比下降近70%。而就在這6251萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中,公司所持有的海峽股份股票貢獻(xiàn)的“公允價(jià)值變動(dòng)收益”就占了6189萬(wàn)元。

即使我們的懷疑并非事實(shí),也不能認(rèn)為中海海盛偏愛(ài)短線(xiàn)交易。除海峽股份外,中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權(quán),而招商證券于2009年11月17日也上市了,其年末市值為20.43億元,遠(yuǎn)高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬(wàn)元)。

再來(lái)看長(zhǎng)江電力,其交易性金融資產(chǎn)幾乎全部為“華泰紫金現(xiàn)金管家集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”,而且“公司已于2010年1月6日收回該項(xiàng)投資”。

至于雅戈?duì)?2009年年末8.93億元的交易性金融資產(chǎn)中有7億元為華寶興業(yè)現(xiàn)金寶貨幣市場(chǎng)基金―B,而2008年年末8.20億元的交易性金融資產(chǎn)全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場(chǎng)基金,則雅戈?duì)杽潪榻灰仔越鹑谫Y產(chǎn)的股票投資反而是減少了。

綜上所述,上述公司交易性金融資產(chǎn)的增加不能認(rèn)為是它們更喜愛(ài)短線(xiàn)交易(更確切地說(shuō)是股票短線(xiàn)交易)。

大多數(shù)投資理論(尤其是我們信奉的價(jià)值投資理論)認(rèn)為,長(zhǎng)線(xiàn)交易比短線(xiàn)交易更好,或許我們?cè)摓樯鲜泄静辉僮非笸ㄟ^(guò)股票投資短期內(nèi)獲取暴利而感到欣慰。

貴在“個(gè)性化”

需要多說(shuō)幾句的是長(zhǎng)江電力,為什么公司2009年年末才買(mǎi)入華泰紫金現(xiàn)金管理集合資產(chǎn)管理計(jì)劃,卻又在2010年一開(kāi)始就匆忙賣(mài)出?

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn),華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑,說(shuō)明這款以“安全性好、流動(dòng)性高”為特點(diǎn)的貨幣型理財(cái)產(chǎn)品也并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。查閱產(chǎn)品介紹,我們可以知道,該產(chǎn)品將不超過(guò)10%的資產(chǎn)用于打新股和申購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債,而刊登在2009年8月8日《紹興晚報(bào)》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾:“中簽新股上市首日即拋出,只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現(xiàn)金管家的投資管理具有強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)支撐,能充分挖掘新股投資價(jià)值,新股超額收益可期。例如,山河智能上市當(dāng)天賣(mài)出,僅盈利170%,華泰紫金產(chǎn)品通過(guò)研究管理實(shí)現(xiàn)盈利960% 。”

看到上面的介紹,我們不禁有些擔(dān)心:如果恰在股市高點(diǎn)時(shí)買(mǎi)了這款產(chǎn)品,就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要獲得960%的收益率,至少到2007年8月份還須持有山河智能,這其實(shí)是在炒新股。

另?yè)?jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù),華泰紫金現(xiàn)金管家2010年第一季度末股票占總資產(chǎn)的比例為10.05%,而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產(chǎn)品2009年第四季度資產(chǎn)管理報(bào)告數(shù)據(jù))。

篇3

關(guān)鍵詞：中國(guó)大中型企業(yè)；借殼上市；有效性

一、緒論

目前，中國(guó)A股市場(chǎng)上市方式有兩種：一種是IPO上市（首次公開(kāi)募股）；另一種是借殼上市。在2012年中國(guó)IPO市場(chǎng)中，有176家企業(yè)過(guò)會(huì)，36家申請(qǐng)被拒，5家被取消審核，65家被“終止審查”，另有7家被暫緩表決，IPO“堵車(chē)”狀況依然很?chē)?yán)峻。由于IPO上市要求過(guò)高、難度過(guò)大，而借殼上市相對(duì)而言有著上市程序更加簡(jiǎn)化、審核標(biāo)準(zhǔn)較寬松、上市操作時(shí)間較短和上市費(fèi)用相對(duì)比較低等優(yōu)點(diǎn)，因此，借殼上市已日益成為目前中國(guó)企業(yè)上市的主要途徑。主要基于以下幾方面原因：首先，中國(guó)一直以來(lái)實(shí)行上市審批的上市制度，對(duì)上市公司數(shù)目進(jìn)行嚴(yán)格控制，并且由政府推薦才能獲取上市指標(biāo)，再加上有關(guān)管理部門(mén)不規(guī)范的審批制度，導(dǎo)致資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)日益不均衡，從而使得上市資格成為一種稀缺性資源和高價(jià)商品。即便是之后上市制度改成了核準(zhǔn)制，沒(méi)有以往那么高的門(mén)檻，上市程序也沒(méi)有那么復(fù)雜，可緊接著相關(guān)管理部門(mén)又推出限報(bào)家數(shù)，這樣有著明顯計(jì)劃體制的審核辦法，導(dǎo)致上市門(mén)檻依然很高，在新制度被嚴(yán)格實(shí)施之前，上市資格的稀缺依然存在；十八三中全會(huì)提出推進(jìn)注冊(cè)制改革，那也沒(méi)有完全成形，還需要漫長(zhǎng)的過(guò)程才能得以實(shí)行。隨著國(guó)有資本撤出一般性行業(yè)，從而使得借殼上市有了政策上的許可。因此許多未能獲得通行許可的大中型企業(yè)選擇通過(guò)借殼上市的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。其次，中國(guó)退市制度尚不健全，基本上已形同虛設(shè)，對(duì)完善中國(guó)資本市場(chǎng)收效甚微，這使得很多經(jīng)營(yíng)不善的公司難以退出，從而淪為“殼”公司。最后，股權(quán)分置改革后，中國(guó)資本市場(chǎng)已基本實(shí)現(xiàn)全流通，這使企業(yè)之間的并購(gòu)與重組成為可能，并且更具有可操作性。另外，新《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《公司法》的頒布施行，為進(jìn)一步掃清影響企業(yè)并購(gòu)重組順利實(shí)施的法律障礙提供了保障，從而定將激發(fā)并購(gòu)重組主體的熱情，極大增強(qiáng)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力。

二、文獻(xiàn)理論綜述

（一）相關(guān)概念

（1）“殼”及殼公司，“殼”是指擁有上市公司的資格，具體指法律給予股份公司在資本市場(chǎng)交易的資格。殼公司是指在證券市場(chǎng)上擁有和保持上市資格，一般而言，殼公司屬于業(yè)務(wù)規(guī)模較小或業(yè)務(wù)陷于停頓、業(yè)績(jī)少或無(wú)業(yè)績(jī)、總股本與可流通股規(guī)模小或停牌停止交易、股價(jià)較低的上市公司。殼公司可分為實(shí)殼公司、空殼公司和凈殼公司三類(lèi)。

（2）借殼上市，是指某些非上市公司利用定向增發(fā)、股權(quán)互換等手段將比較龐大的資產(chǎn)投入到特定的上市公司，從而取得其控制權(quán)，以使母公司的資產(chǎn)在證券交易所得以上市。

（3）借殼上市的主要制度，中國(guó)現(xiàn)行的借殼上市相關(guān)的規(guī)定和制度有《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《證券法》等。

（二）理論基礎(chǔ)

（1）資本集中論：所謂的資本集中論，涉及到的是資本集中和資本積累的比較問(wèn)題。資本集中是將分散資本進(jìn)行合并，擴(kuò)大原有資本規(guī)模的過(guò)程。資本積累是將剩余價(jià)值進(jìn)行資本化，是擴(kuò)大再生產(chǎn)的基礎(chǔ)。資本集中建立在資本積累的基礎(chǔ)上，社會(huì)化分工、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資本追逐剩余價(jià)值是推動(dòng)資本進(jìn)行集中。

（2）市場(chǎng)占有率論：該理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是為了通過(guò)獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)來(lái)增加母公司市場(chǎng)占有比重，從而具有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)不應(yīng)該依賴(lài)并購(gòu)獲得增長(zhǎng)，而是應(yīng)該關(guān)注可能的并購(gòu)機(jī)會(huì)，將企業(yè)并購(gòu)作為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的補(bǔ)充。

（3）資源配置效率論：對(duì)于資源配置效率論，不同的專(zhuān)家有不同的理解，如：業(yè)務(wù)升級(jí)、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略重組等。業(yè)務(wù)升級(jí)指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，也可以通過(guò)并購(gòu)獲得多種業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)；管理協(xié)同既可指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，向?qū)Ψ絺鞑?yōu)秀的管理方法，解決原有的管理問(wèn)題，也可指企業(yè)并購(gòu)雙方共享各自的管理優(yōu)勢(shì)，建立先進(jìn)和全面的管理體系；財(cái)務(wù)協(xié)同指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取資金或投資機(jī)會(huì)，將低成本獲取的資金投入高收益項(xiàng)目，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力；戰(zhàn)略重組指企業(yè)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、剝離不良資產(chǎn)、增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

（三）國(guó)內(nèi)外研究綜述

（1）國(guó)外研究成果。Langtieng（1978）經(jīng)過(guò)一系列的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)非但沒(méi)有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的樣本指標(biāo)分析得出，并購(gòu)后企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有下降。Duysters和Hagedoom（2001）針對(duì)信息技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)問(wèn)題展開(kāi)探究，獲得的結(jié)論是：企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針和企業(yè)戰(zhàn)略架構(gòu)存在頗多相似的，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)有利于產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，也更有利于企業(yè)資源的優(yōu)化調(diào)整。Agrawal與其團(tuán)體成員（1992）在研究過(guò)程中經(jīng)過(guò)實(shí)際的論證，其結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)之后的若干時(shí)間內(nèi)采取混合并購(gòu)方式的企業(yè)的績(jī)效并不低于采取非混合并購(gòu)方式的企業(yè)。

（2）國(guó)內(nèi)研究成果。趙昌文教授利用多年的研究經(jīng)驗(yàn)對(duì)“殼”的形式、“殼”的內(nèi)容、借殼上市、殼資源等概念進(jìn)行了非常細(xì)致的定位和解釋?zhuān)瑫r(shí)，他還提出了許多全新的概念，這些概念具有很好的啟發(fā)性，可以引導(dǎo)學(xué)者們進(jìn)行深入的研究。胡瀟云（2008）則有這不同的看法，他認(rèn)為企業(yè)借殼的驅(qū)動(dòng)因素有：IPO實(shí)現(xiàn)障礙、資產(chǎn)重組帶來(lái)的雙贏、管理層的支持、股改后的環(huán)境支持、未來(lái)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)使。陳玉罡、李善民（2002）針對(duì)1999至2000年12月之間發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為樣本進(jìn)行了對(duì)比分析研究，其結(jié)論是在公告前后20天左右的時(shí)段內(nèi)，并購(gòu)企業(yè)的股東可以獲得比較高的收益。馮根福等人（2001）判斷企業(yè)績(jī)效變化的指標(biāo)是證券市場(chǎng)股票價(jià)格的漲落，得到的研究結(jié)論是，進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)，在短時(shí)間內(nèi)的績(jī)效不會(huì)有大的改善，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，其績(jī)效會(huì)隨著時(shí)間越來(lái)越穩(wěn)定，且成上升趨勢(shì)。總結(jié)中國(guó)現(xiàn)階段專(zhuān)家學(xué)者的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)借殼上市殼資源、時(shí)機(jī)選擇以及上市效率，目前沒(méi)有形成統(tǒng)一的看法，值得進(jìn)行深入研究，因此，本文著重于研究中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市殼資源、時(shí)機(jī)選擇以及上市效率問(wèn)題，給大中型企業(yè)以借鑒。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文采用文獻(xiàn)研究與案例分析相結(jié)合方法。首先在相關(guān)理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用SWOT分析法，演繹、歸納了借殼方和殼方的利弊、效應(yīng)。其次，針對(duì)山煤集團(tuán)借殼中油化建上市的經(jīng)典案例，從行業(yè)層面和企業(yè)層面進(jìn)行了詳細(xì)的分析和闡述，并結(jié)合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)大中型企業(yè)有效借殼上市及資本市場(chǎng)建設(shè)和改良提出了政策性建議。

（二）創(chuàng)新與不足

（1）創(chuàng)新點(diǎn)有：通過(guò)對(duì)經(jīng)典案例的研究，關(guān)注借殼上市這種特殊的并購(gòu)方式；專(zhuān)注于借殼上市前后的績(jī)效變化與比較，用杜邦分析對(duì)借殼上市前后的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。

（2）不足在于：由于無(wú)法獲得上市前山煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)資料，因此無(wú)法分析借殼方本身的績(jī)效變化；內(nèi)部資料收集困難，致使文章的定量分析不足。

四、研究結(jié)果分析

（一）借殼上市的動(dòng)因

1.1借殼方動(dòng)因

（1）實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上的直接融資。利用借殼上市，取得公司的上市資格，就能通過(guò)證券市場(chǎng)獲得融資的優(yōu)勢(shì)。（2）獲得二級(jí)市場(chǎng)股票增值收益。上市公司的流通股可以通過(guò)借殼上市進(jìn)行并購(gòu)重組，從而顯出股價(jià)大幅度上漲。進(jìn)而，如果借殼方的運(yùn)作得當(dāng)，就可以在短時(shí)間內(nèi)獲得股票增值收益。（3）增加企業(yè)宣傳效應(yīng)。借殼上市前的各種訊息有很大的廣告效應(yīng)，從而引起投資者對(duì)控股股東的關(guān)注和研究。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平等可能伴隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入而產(chǎn)生巨大改變，促使股票價(jià)格不斷攀升。（4）獲得協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)經(jīng)重組合并后，在一定程度上改善了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了投融資風(fēng)險(xiǎn)，并且為企業(yè)節(jié)稅也做了很大貢獻(xiàn)。并購(gòu)方一旦進(jìn)入上市公司的行列，就能投入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，還能為企業(yè)帶來(lái)先進(jìn)的企業(yè)管理模式，此外，成熟的人力資源、良好的客戶(hù)關(guān)系、優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷(xiāo)模式等無(wú)形資產(chǎn)均可得以傳承，同時(shí)也可對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源優(yōu)化配置，這必然會(huì)提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

1.2賣(mài)殼方動(dòng)因

從賣(mài)方的角度看，為了避免退市，越來(lái)越多業(yè)績(jī)差的上市企業(yè)和失去自我發(fā)展能力的上市企業(yè)積極尋求重組，增大了殼資源供給。而一些所處行業(yè)不利或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳的上市公司通過(guò)讓殼對(duì)公司資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)范圍及方向、發(fā)展戰(zhàn)略等進(jìn)行轉(zhuǎn)換和調(diào)整。當(dāng)然也有些業(yè)績(jī)較好的殼公司從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)愿意出讓殼資源，即借殼上市企業(yè)之間出于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略考慮進(jìn)行兼并收購(gòu)。

（二）中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市SWOT分析

2.1 S――優(yōu)勢(shì)

（1）上市審核效率高。借殼上市的審核機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)，審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，審核周期相對(duì)較短，審核標(biāo)準(zhǔn)也相對(duì)較寬松。（2）確定性強(qiáng)、成功率高。借殼上市是在取得證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)批準(zhǔn)后才注入資產(chǎn)，因此可以保證100%的借殼上市成功，也避免了不確定性。（3）上市周期短。借殼上市不需要輔導(dǎo)期，操作周期相對(duì)較短，從選擇殼資源到與殼公司達(dá)成一致、證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)、資產(chǎn)交割、借殼上市一般需要1年至1年半的時(shí)間。（4）上市費(fèi)用低。由于全球金融危機(jī)的影響，股市處于熊市期，將股票價(jià)格拉得很低，從而給借殼企業(yè)收購(gòu)殼公司帶來(lái)了有利環(huán)境，股本較小、股價(jià)較低的殼購(gòu)買(mǎi)成本將更低。同時(shí)借殼上市企業(yè)還可以避免IPO受到市場(chǎng)走勢(shì)或由于市場(chǎng)不利的影響而拖延上市或取消上市，甚至是前期費(fèi)用付之東流的情況發(fā)生。

2.2 W――劣勢(shì)

（1）不能立即融資。借殼企業(yè)上市之后不能立即融資，需要在一段時(shí)間之后才能實(shí)施再融資。（2）殼對(duì)象不易尋找。借殼上市企業(yè)要選擇適合自身的借殼對(duì)象是不容易的，比如對(duì)殼公司是否為凈殼公司較難判斷，可能會(huì)存在法律糾紛、債務(wù)問(wèn)題等隱患。（3）借殼時(shí)機(jī)不易把握。借殼上市企業(yè)往往很難把握合適的借殼時(shí)機(jī)，尤其對(duì)于行業(yè)周期性、股市行情、國(guó)家相關(guān)政策等影響，如要正確選擇最佳的時(shí)機(jī)，更不容易準(zhǔn)確掌控。

2.3 O――機(jī)會(huì)

（1）賺取股票差價(jià)的機(jī)會(huì)。由于殼公司進(jìn)行了資產(chǎn)置換，盈利能力大大增強(qiáng)，在股市上的股權(quán)價(jià)值可能迅速增長(zhǎng)，因此，借殼上市企業(yè)所持有的股權(quán)價(jià)值也可能成倍的增長(zhǎng)，并獲得在證券交易二級(jí)市場(chǎng)上拋售部分股票賺取價(jià)差的機(jī)會(huì)，所得到的潛在收益可能非常巨大。（2）獲取更多的融資機(jī)會(huì)。企業(yè)在借殼上市以后，可以通過(guò)公開(kāi)或非公開(kāi)增發(fā)新股，或者配股的方式進(jìn)行再融資，即通過(guò)增加股本數(shù)，在股票市場(chǎng)上募得資金。

2.4 T――風(fēng)險(xiǎn)

（1）借殼上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一方面由于中國(guó)殼資源的稀缺性及人為的干預(yù)；另一方面因?yàn)橹袊?guó)很多國(guó)有上市企業(yè)的財(cái)務(wù)制度仍不規(guī)范，存在不少債務(wù)未入賬；再加之信息不對(duì)稱(chēng)，因雙方利益不同，殼公司趨于隱瞞很多對(duì)自己不利的信息，從而導(dǎo)致買(mǎi)殼預(yù)期與實(shí)際可能不符，致使“殼”的價(jià)格可能較為昂貴。在實(shí)際操作過(guò)程中，借殼上市企業(yè)不僅需要支付各項(xiàng)費(fèi)用，在惡性的股票價(jià)格大戰(zhàn)中還要耗費(fèi)巨額資金。另外，在成功上市之后，由于新股東將分享企業(yè)未發(fā)行新股票前的累積盈余，使得普通股的每股凈收益降低，從而有可能引發(fā)股票價(jià)格下跌和股東收益減少。同時(shí)，企業(yè)也將面臨使股票保值、增值，維護(hù)股民利益的艱巨挑戰(zhàn)。（2）借殼上市資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)。重組雙方原為兩家不同企業(yè)，在技術(shù)、風(fēng)格及理念等方面存在很多的差異，如果借殼上市企業(yè)忽視并購(gòu)之后繼續(xù)整合，忽視管理的協(xié)調(diào)，忽視企業(yè)文化再融合等方面，殼公司經(jīng)營(yíng)狀況不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性改觀，其借殼上不但不能為借殼公司帶來(lái)收益，反而成了花錢(qián)買(mǎi)個(gè)了包袱，如果企業(yè)處理不當(dāng)?shù)脑?huà)，就有可能被拖垮。

2.5分析結(jié)果

借殼企業(yè)可以繞開(kāi)IPO需要面臨的諸多問(wèn)題和困難，使其在短期內(nèi)完成上市，降低上市費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到企業(yè)對(duì)資源的有效整合，實(shí)現(xiàn)融資和獲取股票收益等目標(biāo)；賣(mài)殼企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓殼資源，避免了退市過(guò)程中的一系列問(wèn)題，不僅可以成功退出股市，還能獲得高額的對(duì)價(jià)補(bǔ)償。企業(yè)在借殼上市的過(guò)程中，準(zhǔn)確判斷借殼上市時(shí)機(jī)，提高選擇殼公司的效率，加強(qiáng)借殼上市財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)的管控等。從而，解決企業(yè)IPO面臨的一系列問(wèn)題。

（三）山煤集團(tuán)借殼中油化建的案例分析

3.1山煤集團(tuán)借殼上市過(guò)程

山煤集團(tuán)棄IPO為借殼上市，以一年的時(shí)間，將資產(chǎn)重組等相關(guān)事宜完成。在并購(gòu)重組過(guò)程中，總共完成了五個(gè)步驟，依次為：（1）以其股權(quán)資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，協(xié)議收購(gòu)中油化建控股大股東吉化集團(tuán)所持有的39.75%股份；（2）全面要約對(duì)非限售流通股進(jìn)行收購(gòu)；（3）中油化建用增資擴(kuò)股的方式向山煤集團(tuán)定向增發(fā)4.50億股股份，總股本數(shù)已達(dá)7.50億股，其中山煤集團(tuán)的持股比例達(dá)到了75.94%；（4）對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行置換，將山煤集團(tuán)的資產(chǎn)置入，原中油化建所擁有的石油化工資產(chǎn)、負(fù)債全部被置出；（5）完成更名遷址。

3.2山煤集團(tuán)借殼上市成功的分析

（1）行業(yè)分析。受2008年世界金融危機(jī)的影響，眾多企業(yè)得以重新“洗牌”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化重組，并且行業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)也加快了。中油化建作為一個(gè)建筑工程企業(yè)，從2008年1月到11月之間，其建筑與工程指數(shù)由3545點(diǎn)下跌到1447點(diǎn)。山煤集團(tuán)把握時(shí)機(jī)，及時(shí)在低價(jià)位鎖定了其資產(chǎn)重組的3個(gè)不同交易價(jià)格，即收購(gòu)價(jià)5.2元、定向增發(fā)價(jià)5.94元、要約收購(gòu)價(jià)5.3元，從而大大降低了資產(chǎn)重組成本，其借殼對(duì)象所屬行業(yè)的選擇也非常正確。（2）賣(mài)殼方―中油化建分析。中油化建在經(jīng)歷著非常大的業(yè)績(jī)滑落，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，這也正是山煤集團(tuán)和中油化建互相選擇的原因，前者意在買(mǎi)殼，后者意在賣(mài)殼。

對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司來(lái)說(shuō)，如果不能在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)，將會(huì)遭遇退市的風(fēng)險(xiǎn)。而在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)出售殼資源，不僅可以成功退出，而且還能獲得不菲的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，這也是許多瀕臨退市的上市公司大股東的次優(yōu)選擇。（3）借殼方―山煤集團(tuán)分析。山煤集團(tuán)買(mǎi)殼上市主要是為了獲取上市資格，而并不是為了合并殼公司的業(yè)務(wù)，所以選取業(yè)績(jī)差的行業(yè)作為收購(gòu)對(duì)象符合山煤集團(tuán)的股東利益最大化原則。中油化建當(dāng)時(shí)處在業(yè)績(jī)低谷期，山煤集團(tuán)把握時(shí)機(jī)，提前對(duì)其較低的股價(jià)實(shí)施了鎖定，從而以很低的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，降低了收購(gòu)成本，使得在面對(duì)諸多困難的情況下依然可以順利的實(shí)現(xiàn)借殼上市。

3.3山煤集團(tuán)上市后的績(jī)效評(píng)價(jià)

（1）借殼上市前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在2008年業(yè)績(jī)中，中油化建營(yíng)業(yè)收入為276，803.32萬(wàn)元，同比下降5.43%；凈利潤(rùn)為359.40萬(wàn)元，同比下降48.11%。每股收益為0.012元，每股凈資產(chǎn)為2.09元，凈資產(chǎn)收益率為0.57%。2009年第三季度增發(fā)后，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入173，220.90萬(wàn)元，同比下降0.12%，凈利潤(rùn)1，096.11萬(wàn)元，同比下降5.54%。1-9月每股收益為0.0149元，每股凈資產(chǎn)為2.88元，凈資產(chǎn)收益率為1.70%。山煤國(guó)際完成借殼上市之后，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力大幅增強(qiáng)。山煤集團(tuán)也得到了急需的融資平臺(tái)，為進(jìn)一步加大資源整合力度提供了堅(jiān)實(shí)的保障。公司2009年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為人幣6.20億元，比上年同期的凈利潤(rùn)有大幅度增長(zhǎng)。（2）借殼上市前后的杜邦分析。以山煤集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，從2008年借殼前和2009年借殼后分析可知，凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤(rùn)均有了大幅度上升，營(yíng)業(yè)成本以及期間費(fèi)用的增加是由于營(yíng)業(yè)收入的提高帶來(lái)的。總體來(lái)說(shuō)，上市后該企業(yè)業(yè)績(jī)有了大幅度提升。

五、研究結(jié)論

（一）結(jié)論

1.1中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市過(guò)程中，首先需選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司，即是一個(gè)無(wú)任何歷史遺留問(wèn)題和法律糾紛的干凈殼公司。這樣可以避免借殼上市前后很多不必要的麻煩，從而提高企業(yè)借殼上市的成功率和效率。選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司標(biāo)準(zhǔn)需考慮的因素：殼公司市值的大小、殼公司股本的大小、殼公司是否干凈、殼公司能否遷址、殼公司股東交易訴求、殼公司是否適合等。

1.2中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市過(guò)程中，企業(yè)借殼上市的時(shí)機(jī)尤為重要。借殼上市時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確與否，不僅僅關(guān)系到借殼企業(yè)的借殼成本，而且還關(guān)系到能否與借殼企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。山煤集團(tuán)成功借殼中油化建上市，在全國(guó)煤炭行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的整體上市，不僅得益于對(duì)市場(chǎng)的正確分析和戰(zhàn)略的及時(shí)調(diào)整，更為重要的是對(duì)借殼時(shí)機(jī)準(zhǔn)確的把握。

1.3中國(guó)大中型企業(yè)借殼上市過(guò)程中，提高借殼上市各環(huán)節(jié)實(shí)施效率，是企業(yè)借殼上市成功的關(guān)鍵要素。其效率主要包括：熟知借殼上市的相關(guān)政策、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與其借殼上市的最終目的相吻合、并購(gòu)重組定價(jià)策略合理、把握住借殼上市各步驟實(shí)施效果、企業(yè)管理層理的高效管理以及對(duì)殼公司的情況深入分析撐握等。

（二） 政策建議

2.1充分了解殼公司，謹(jǐn)慎選擇殼資源

殼公司能否正確選擇，將直接影響到兼并能否取得最終的成功。殼公司確定的合理性和企業(yè)價(jià)值與借殼公司的控股成本密切相關(guān)。山煤集團(tuán)在此次借殼上市中選擇殼資源的一個(gè)原則就是凈殼，從而減少了不必要的成本。

2.2緊跟市場(chǎng)走勢(shì)，把握良機(jī)

緊跟市場(chǎng)走勢(shì)，把握市場(chǎng)行情，可以有效的節(jié)約殼資源成本。在本次山煤集團(tuán)借殼上市案例中，作為收購(gòu)方，山煤集團(tuán)把握良機(jī)，及時(shí)鎖定上市公司較低的非公開(kāi)發(fā)行價(jià)5.30元/股，極大地節(jié)約了借殼成本，同時(shí)也提高了山煤集團(tuán)的持股比例。

2.3制訂理財(cái)策略，確定最優(yōu)方案

由于企業(yè)借殼上市會(huì)涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因此，在買(mǎi)殼之后應(yīng)該重新制訂理財(cái)策略，確定最優(yōu)方案。此次山煤集團(tuán)借殼上市工作中，作為收購(gòu)方與中油化建（殼公司方）進(jìn)行溝通談判，確定了殼公司資產(chǎn)、負(fù)債全部置出，零現(xiàn)金支付的“凈殼”轉(zhuǎn)讓原則。這徹底割斷借殼上市企業(yè)與殼公司資產(chǎn)、負(fù)債和人員的關(guān)系，避免了可能存在的資產(chǎn)黑洞、或有負(fù)債等歷史遺留問(wèn)題，以低收購(gòu)成本獲得了優(yōu)質(zhì)的殼資源，真正意義上實(shí)現(xiàn)了低成本、高效率的資本運(yùn)作。

2.4取得政府支持，確保上市成功

借殼上市的有效運(yùn)作，與當(dāng)?shù)卣兄懿豢煞值年P(guān)系，通常地方政府會(huì)把殼公司看作是珍貴資源。本次山煤集團(tuán)借殼上市工作得到了山西省國(guó)資委、太原市政府以及市級(jí)各相關(guān)部門(mén)的高度重視和大力支持，解決了山煤集團(tuán)歷史沿革等問(wèn)題，從而加快上市的步伐。可以說(shuō)，政府的支持是成功上市的根本保證。

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篇4

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)置換 借殼上市 百視通 廣電信息

一、借殼上市基本模式

借殼上市是指一家非上市企業(yè)通過(guò)收購(gòu)與兼并的方式，將資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，從而達(dá)到上市目的的一種股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易行為。為了避免被借殼公司資產(chǎn)存在的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前資本市場(chǎng)非上市公司借殼上市多采用資產(chǎn)置換的方式，即非上市公司收購(gòu)上市公司控股股東股權(quán)，從而實(shí)際控制上市公司；上市公司原控股股東收購(gòu)上市公司全部資產(chǎn)并承擔(dān)全部負(fù)債，實(shí)現(xiàn)凈殼轉(zhuǎn)讓?zhuān)簧鲜泄鞠蚍巧鲜衅髽I(yè)定向增發(fā)股票，并收購(gòu)非上市企業(yè)全部資產(chǎn)負(fù)債，實(shí)現(xiàn)非上市企業(yè)全部或部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

二、資產(chǎn)置換模式借殼上市案例

（一）交易雙方簡(jiǎn)介

殼公司：

上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)：廣電信息）是中國(guó)電子信息行業(yè)的大型骨干企業(yè)之一，重組前主要從事DLP數(shù)字光學(xué)電視，PDP等離子彩電，LED顯示屏以及通訊類(lèi)設(shè)備，網(wǎng)絡(luò)、IT類(lèi)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

借殼方：

上海東方傳媒集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)：東方傳媒）是集廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)等于一體的多媒體集團(tuán)，2001年通過(guò)上海人民廣播電臺(tái)、上海東方廣播電臺(tái)、上海電視臺(tái)、上海東方電視臺(tái)、上海有線(xiàn)電視臺(tái)等單位整合組建而成，是國(guó)內(nèi)規(guī)模僅次于央視的大型傳媒集團(tuán)。

（二）交易背景

上廣電集團(tuán)下屬的廣電信息持有廣電光電子18.75%的股權(quán)。然而自2008年開(kāi)始，液晶面板行業(yè)景氣度急劇下滑，廣電光電子公司持有75%股權(quán)的上海廣電NEC液晶顯示器有限公司的五代LCD生產(chǎn)線(xiàn)出現(xiàn)巨額虧損，進(jìn)而導(dǎo)致了廣電信息連續(xù)虧損。

2009年6月，在上海市國(guó)資委的主導(dǎo)下，上海儀電集團(tuán)以21.9億元的價(jià)格收購(gòu)了廣電信息42.24%的股權(quán)，成為其大股東。2010年初，上海市國(guó)資委將上廣電集團(tuán)整體劃歸到儀電集團(tuán)旗下。儀電集團(tuán)根據(jù)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，準(zhǔn)備將連年虧損的廣電信息作為“殼”公司出售，而東方傳媒從2003年開(kāi)始發(fā)展新媒體業(yè)務(wù)，并不斷整合旗下資產(chǎn)，其中，以百視通為龍頭的新媒體業(yè)務(wù)一直尋求首發(fā)上市的機(jī)會(huì)。

在上海國(guó)資委的促進(jìn)下，廣電信息和東方傳媒開(kāi)始籌謀通過(guò)資產(chǎn)置換的模式重組，本次重組將有效整合東方傳媒集團(tuán)在新媒體方面的產(chǎn)業(yè)資源，形成新媒體產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的優(yōu)勢(shì)和合力，構(gòu)筑適應(yīng)新媒體發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和資本整合平臺(tái)。

（三）資產(chǎn)置換交易過(guò)程

廣電信息于2010年9月2日公告申請(qǐng)停牌；10月12日公告，稱(chēng)其控股股東上海儀電控股（集團(tuán)）公司正在籌劃與公司相關(guān)的重大重組事宜。此后，廣電信息多次停牌公告，在多次審批過(guò)后，終于在2011年11月29日取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，東方傳媒借殼廣電信息上市塵埃落定。

具體交易過(guò)程主要由股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)出售、現(xiàn)金與發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)三部分組成。

（1）股份轉(zhuǎn)讓。東方傳媒以現(xiàn)金收購(gòu)儀電集團(tuán)持有的上海廣電信息36.6%股份，每股收購(gòu)價(jià)格為廣電信息第六屆董事會(huì)第二十八次會(huì)議決議公告日的前二十個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)，即7.67元/股，總交易價(jià)格合計(jì)19.90億元。

（2）資產(chǎn)出售。廣電信息向儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方以評(píng)估值為依據(jù)出售全部主業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和部分非主業(yè)資產(chǎn)，向儀電集團(tuán)非關(guān)聯(lián)第三方以評(píng)估值為基礎(chǔ)出售廣電信息或者下屬公司部分非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，與前述資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)及人員等由資產(chǎn)出售后的接收方承接和安排。全部出售資產(chǎn)將以現(xiàn)金為支付對(duì)價(jià)。

這些擬置出資產(chǎn)的賬面值為24.67億元，評(píng)估價(jià)值為30.99億元。廣電信息資產(chǎn)總額為25.35億元，置出資產(chǎn)賬面值占資產(chǎn)總額的97.35%，意味著廣電信息的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)將被幾乎全部剝離出去。

按評(píng)估值計(jì)算，上海儀電發(fā)生現(xiàn)金支出8.26億元，上海儀電關(guān)聯(lián)方發(fā)生現(xiàn)金支出15.89億元，合計(jì)發(fā)生24.15億元；非關(guān)聯(lián)第三方現(xiàn)金支出7.07億元。

（3）現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。廣電信息向東方傳媒以非公開(kāi)發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)東方傳媒持有的百視通技術(shù)51.78%股權(quán)，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)文廣科技及廣電制作100%股權(quán)、信投股份21%股份。同時(shí)，廣電信息向東方傳媒之外的同方股份、TCL創(chuàng)投等9家其他股東非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的百視通技術(shù)其余48.22%股權(quán)，最終百視通100%股權(quán)置入廣電信息。

在上述收購(gòu)中，廣電信息購(gòu)入資產(chǎn)估值總額為43.2億元，其中12.23億元以現(xiàn)金作為部分對(duì)價(jià)，其余以每股7.67元發(fā)行新股方式支付。？共計(jì)增發(fā)4.05億股，其中東方傳媒獲得2.07億股。交易完成后，東方傳媒將以41.92%股權(quán)成為上市公司第一大股東。

上述交易過(guò)程的三各組成部分在具體實(shí)施過(guò)程中可分為：兩個(gè)階段，三個(gè)步驟。第一階段是騰籠換鳥(niǎo)，即調(diào)整廣電信息主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括兩個(gè)步驟，造殼和填殼；第二階段是廣電信息股權(quán)變更，通過(guò)這一步實(shí)現(xiàn)資金的閉路循環(huán)。

整個(gè)借殼上市過(guò)程中，先是原上市公司大股東上海儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)第三方以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)原上市公司廣電信息全部資產(chǎn)，成功“造殼”；第二步由借殼方東方傳媒向廣電信息注入包括百視通等四家公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)“填殼”，此階段廣電信息以現(xiàn)金加股票作為支付方式支付對(duì)價(jià)；最后一步，借殼方東方傳媒以現(xiàn)金換取原上市公司大股東上海儀電集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)，最終以41%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)新上市公司“百視通”的實(shí)際控制。由此可見(jiàn)，百視通借殼上市過(guò)程通過(guò)資產(chǎn)騰挪最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)閉合的資金回環(huán)。

（四）資產(chǎn)值換交易成本分析

重組各方為造殼付出了不菲的代價(jià)，主要體現(xiàn)在稅負(fù)成本和資產(chǎn)處置兜底措施兩方面：由于此次資產(chǎn)處置全部采取現(xiàn)金方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥V電信息將為此承擔(dān)不菲的所得稅和土地增值稅等稅負(fù)成本，而儀電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方將因受讓房產(chǎn)承擔(dān)一定的契稅。以廣電信息為例，表面上看，按評(píng)估值交易，廣電信息可得到現(xiàn)金約31億元，但事實(shí)上由于需要償還大部分債務(wù)，部分資產(chǎn)處置過(guò)程中補(bǔ)辦手續(xù)需要花費(fèi)的支出，以及所得稅、土地增值稅、契稅等稅負(fù)成本，不考慮重組過(guò)程中發(fā)生的其他稅費(fèi)及其他支出，廣電信息實(shí)際獲得的現(xiàn)金將不會(huì)超過(guò)17億元，造殼代價(jià)可見(jiàn)一斑。

另一方面，在資產(chǎn)處置兜底措施上，依據(jù)合作安排，在沒(méi)有非關(guān)聯(lián)第三方受讓廣電信息擬處置資產(chǎn)時(shí)，東方傳媒和儀電集團(tuán)需要受讓?zhuān)ㄟ@種情況在實(shí)際處置過(guò)程中已經(jīng)發(fā)生），并且，如果兩年內(nèi)東方傳媒、儀電集團(tuán)向其非關(guān)聯(lián)第三方處置本次重組受讓的資產(chǎn)，若處置價(jià)格高于受讓價(jià)格，這其中的收益將歸廣電信息所有。這兩條約定，對(duì)儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方的資金安排提出了要求，增加了資金運(yùn)作成本，而且對(duì)儀電集團(tuán)、東方傳媒日后的業(yè)務(wù)調(diào)整、國(guó)有資產(chǎn)保值增值等任務(wù)提出了新的要求。

在造殼過(guò)程中，按評(píng)估值計(jì)算，儀電集團(tuán)發(fā)生現(xiàn)金支出8.26億元，儀電集團(tuán)關(guān)聯(lián)方發(fā)生現(xiàn)金支出15.89億元，合計(jì)發(fā)生24.15億元；非關(guān)聯(lián)第三方現(xiàn)金支出7.07億元。但24.15億元現(xiàn)金支出對(duì)儀電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方而言不會(huì)構(gòu)成較大壓力，因?yàn)檫@些資金中的大部分將通過(guò)后續(xù)的操作實(shí)現(xiàn)回歸。

（五）借殼上市后效

通過(guò)2012年5月3日百視通的由中金公司提供的持續(xù)督導(dǎo)意見(jiàn)公告：上市公司在2011年接收的主要資產(chǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.14億元，超出承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.28億元，完成了3年累計(jì)承諾實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的36.31%，未觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)，亦未出現(xiàn)違反盈利預(yù)測(cè)承諾的情形。利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)進(jìn)度基本與時(shí)間進(jìn)度相吻合，百視通采用資產(chǎn)置換方式借殼上市初戰(zhàn)告捷。

三、總結(jié)

重組大戲落下帷幕，表面看來(lái)涉及的三方皆是贏家：儀電集團(tuán)成功脫手廣電信息，并且取得了很好的投資收益；通過(guò)資產(chǎn)整合，百視通實(shí)現(xiàn)曲線(xiàn)上市，成為廣電行業(yè)新媒體上市第一股，東方傳媒獲得資本運(yùn)作平臺(tái)，旗下資產(chǎn)高溢價(jià)發(fā)行成功；廣電信息業(yè)務(wù)得到轉(zhuǎn)型，股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，市場(chǎng)參與者獲利頗豐；百視通有限眾多投資機(jī)構(gòu)間接獲得上市公司股票，資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力得到極大改善，似乎是共贏的結(jié)局。

但另一方面看，儀電集團(tuán)喪失了一個(gè)上市平臺(tái)，被置換出的資產(chǎn)主體公司面臨下一步的發(fā)展問(wèn)題，此外其接收的部分企業(yè)存在著不同程度的虧損，且業(yè)務(wù)范圍廣，下一步整合難度較大；對(duì)東方傳媒而言，面臨盡快形成適應(yīng)上市公司要求的管理理念和模式，擺脫對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)，增強(qiáng)獨(dú)立性以及充分利用好上市公司平臺(tái)做好資本運(yùn)作等方面找到解決方案等問(wèn)題。

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篇5

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值 金融資產(chǎn) 中國(guó)銀行 金融工具

一、引言

公允價(jià)值計(jì)量對(duì)于2008年上市公司的業(yè)績(jī)影響，金融行業(yè)受證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響最大，其投資的金融資產(chǎn)與負(fù)債直接受到影響，并進(jìn)而影響整體盈利水平。金融類(lèi)上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)及其公允價(jià)值變動(dòng)無(wú)疑是舉足輕重的。值得關(guān)注的是，可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值雖然不計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)，但在金融資產(chǎn)的分類(lèi)上，可供出售金融資產(chǎn)的數(shù)量與價(jià)值都占據(jù)優(yōu)勢(shì)，說(shuō)明上市公司管理層顯然更傾向于將股票投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)。由于可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入所有者權(quán)益，因此，可供出售金融資產(chǎn)的市值變動(dòng)，將對(duì)上市公司整體凈資產(chǎn)產(chǎn)生不小的影響。本文以國(guó)內(nèi)金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的具體分析，研究金融工具的分類(lèi)和公允價(jià)值計(jì)量對(duì)金融行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊懀⒔Y(jié)合對(duì)中國(guó)銀行的案例分析，發(fā)現(xiàn)不足之處，并建議應(yīng)更加嚴(yán)格地規(guī)范準(zhǔn)則。

二、金融工具公允價(jià)值計(jì)量對(duì)金融行業(yè)的影響分析

（ 一 ）金融資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 由2008年年報(bào)披露的內(nèi)容來(lái)看，上市銀行持有的金融資產(chǎn)投資主要是債券，種類(lèi)有政府債券和央行票據(jù)、政策性銀行債券、公共實(shí)體和準(zhǔn)政府債券、金融債券以及其他債券。其持有目的主要是為了提高資金收益率的同時(shí)保證流動(dòng)性。從我國(guó)銀行業(yè)金融衍生品的交易種類(lèi)來(lái)看，主要集中在外匯類(lèi)衍生產(chǎn)品，其次利率類(lèi)衍生產(chǎn)品，權(quán)益類(lèi)衍生合同和商品類(lèi)衍生合同相對(duì)較少。可以預(yù)見(jiàn)，我國(guó)上市銀行金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展空間十分巨大。在我國(guó)A股上市的只有三家保險(xiǎn)公司，這三家保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)既包括國(guó)債、央行票據(jù)和公司債券，又包括股票和債券。由表中可以看出，持有的可供出售資產(chǎn)平均占比最高，交易性資產(chǎn)占比最小，并且其平均持有比例只是略有下降。只有平安保險(xiǎn)一家公司擁有衍生金融工具。而上市證券公司的金融資產(chǎn)主要為股票、債券、基金、權(quán)證和短期融資券等。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，不同類(lèi)別的資產(chǎn)其會(huì)計(jì)處理方式不同，因而對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)分類(lèi)的不同決定著市場(chǎng)價(jià)值變化對(duì)盈利水平和股東權(quán)益的影響。由（表1）中可以看出，從上市銀行四類(lèi)金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例來(lái)看，2007年至2008年14家上市銀行非公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的百分比和占金融資產(chǎn)總額的百分比與以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)相比具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但是可供出售金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出交易性金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入所有者權(quán)益，雖不影響盈利指標(biāo)，但對(duì)凈資產(chǎn)的影響不可忽視。由表可以看出，交易性金融資產(chǎn)平均持有比例最高，只有兩家公司擁有持有至到期投資。2008年8家上市公司的交易性金融資產(chǎn)總額為252.23億元，與2007年的133.88億元相比，同比增長(zhǎng)了88.4%。但是8家證券公司具體情況有所不同，宏源證券、長(zhǎng)江證券、中信證券、國(guó)金證券、海通證券等五家公司持有比例大幅度上升，其他三家公司略有下降。

（ 二 ）金融工具公允價(jià)值計(jì)量對(duì)凈資產(chǎn)的影響受資本市場(chǎng)影響，2008年金融資產(chǎn)的市值整體下跌。由（表2）的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)比2007年和2008年公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)上市銀行凈資產(chǎn)的影響比例，除民生銀行和建設(shè)銀行比例在2008年下降以外，其他銀行的影響是在上升的，較好地規(guī)避了由于股市波動(dòng)引起的金融風(fēng)險(xiǎn)。2007年公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)的影響比例均值為2.32%，2008年的影響比例更是降為1.01%。由此可見(jiàn)，公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)于凈資產(chǎn)的影響比例目前還處在相對(duì)較低的區(qū)域，相對(duì)于金融資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的高比例而言，公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)于凈資產(chǎn)的影響比例要小得多，也并沒(méi)有因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損失計(jì)入股東權(quán)益造成凈資產(chǎn)的整體下降。保險(xiǎn)公司和證券公司則情況不同，三家保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)大部分列為可供出售金融資產(chǎn)，2008年末凈資產(chǎn)分別減少277億元、352億元和141億元，其中公允價(jià)值變動(dòng)損失對(duì)資本公積的影響占據(jù)很大成分，雖然三家公司當(dāng)年都有一定盈利，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法抵消公允價(jià)值下跌對(duì)凈資產(chǎn)的影響。證券公司存在著證券自營(yíng)業(yè)務(wù)，其金融資產(chǎn)中基本上沒(méi)有持有至到期投資，均集中在交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)兩類(lèi)，這兩類(lèi)金融資產(chǎn)市值下跌，證券公司整體的凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)均嚴(yán)重縮水。對(duì)比三個(gè)行業(yè)，2008年證券行業(yè)業(yè)績(jī)受到的不利影響最為嚴(yán)重，也最為直接。

（ 三 ）金融工具公允價(jià)值計(jì)量對(duì)利潤(rùn)表的影響 由（表3）中可以看出，在銀行業(yè)中，2007年公允價(jià)值變動(dòng)損益有4家是收益，8家為損失，由于2007年股票市場(chǎng)的持續(xù)火爆，人民銀行多次加息和提高存款準(zhǔn)備率導(dǎo)致債券市場(chǎng)的低迷和價(jià)格下降，發(fā)生損失的主要原因是為交易目的持有的債券和衍生工具重估價(jià)值下跌，特別是由于人民幣的升值，衍生金融工具價(jià)值下降是造成多數(shù)銀行發(fā)生公允價(jià)值變動(dòng)損失的原因，如浦發(fā)銀行衍生金融工具損失1.94億元，華夏銀行損失0.29億元，興業(yè)銀行損失0.75億元，北京銀行損失0.29億元，工商銀行損失0.92億元，交通銀行損失最大為8.06億元。2008年股市下跌，債券市場(chǎng)行情見(jiàn)好，除招商銀行和興業(yè)銀行主要因衍生工具、招商銀行和中國(guó)銀行因持有的外幣債券發(fā)生損失外，其他上市銀行的公允價(jià)值變動(dòng)損益為正，南京銀行和深發(fā)展A公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)利潤(rùn)影響的波動(dòng)性最高。與銀行業(yè)相反，2007年股市行情大好，證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益做出了相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)。其中，2007年中信證券和海通證券之所以取得巨額的公允價(jià)值變動(dòng)收益，一方面是由于持有大量的交易性金融資嚴(yán)，另一方面，是由于2007年創(chuàng)新類(lèi)的券商可以創(chuàng)設(shè)權(quán)證，海通證券2007年共創(chuàng)設(shè)了3只認(rèn)購(gòu)權(quán)證，7只認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)總量達(dá)到10.12億份，中信證券也創(chuàng)設(shè)了大量的權(quán)證，權(quán)證的創(chuàng)設(shè)是證券公司獲得了不菲的收益。三大保險(xiǎn)公司因投資策略不同和金融資產(chǎn)分類(lèi)的差異，使得其2007年至2008年公允價(jià)值變動(dòng)的賬面表現(xiàn)也不同，中國(guó)平安業(yè)績(jī)波動(dòng)最大，中國(guó)太保相對(duì)穩(wěn)健。公允價(jià)值變動(dòng)損益這把雙刃劍在2008年股市大跌時(shí)顯示出了另一面，造成了金融行業(yè)業(yè)績(jī)的劇烈下滑，在2008年公允價(jià)值損失金額前10名上市公司中，保險(xiǎn)公司和券商占據(jù)了5席。中國(guó)平安、中國(guó)人壽、國(guó)元證券、海通證券和中國(guó)太保公允價(jià)值損失分別為176.68億元、83.16億元、8.76億元、8.20億元、7.42億元。由表3可以看出，證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)于證券公司凈利潤(rùn)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上市銀行，并且擁有金融資產(chǎn)規(guī)模越大的證券公司和保險(xiǎn)公司受到的影響越大。

（ 四 ）公允價(jià)值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響引入公允價(jià)值之后，金融類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果與經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及資本市場(chǎng)上的變化聯(lián)系在一起，如目前在我國(guó)中央銀行利率不斷上調(diào)的情況下，商業(yè)銀行持有的金融債券價(jià)值隨著利率的上升而上升，其價(jià)值變動(dòng)額會(huì)反映為財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)和損益表中損益金額的變動(dòng)。同樣，公允價(jià)值計(jì)量對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的預(yù)測(cè)和管理提出了重大挑戰(zhàn)，要考慮到公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)實(shí)際資本的影響，由于公允價(jià)值變動(dòng)影響很大程度上是不可控的，防止因市場(chǎng)大幅下跌導(dǎo)致償付能力不足。而證券公司投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)政策發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)投資理念、投資策略、自營(yíng)投資規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面構(gòu)成較大影響。作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)管理水平高低、風(fēng)險(xiǎn)控制策略是否得當(dāng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。為了避免因?yàn)楣蕛r(jià)值計(jì)量帶來(lái)的損益和權(quán)益的大幅波動(dòng)，必將采取更加有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，實(shí)施更加穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)管理行為，將公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)管理緊密結(jié)合。

三、金融工具的案例研究――中國(guó)銀行（601988）

（ 一 ）舉例簡(jiǎn)介根據(jù)新準(zhǔn)則，金融資產(chǎn)/負(fù)債要按管理者意圖進(jìn)行分類(lèi)，按不同的計(jì)量方式進(jìn)行計(jì)量，將金融衍生工具納入表內(nèi)核算并按公允價(jià)值計(jì)量，相關(guān)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益或所有者權(quán)益。如開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)可以選擇使用套期會(huì)計(jì)方法，但需要符合嚴(yán)格的條件。企業(yè)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)當(dāng)根據(jù)各單項(xiàng)金融工具的特點(diǎn)及相關(guān)信息的性質(zhì)將其進(jìn)行適當(dāng)歸類(lèi)，以揭示金融工具的潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)銀行股份有限公司系國(guó)有控股股份制商業(yè)銀行，于2004年8月26日整體改制為股份制商業(yè)銀行，成立中國(guó)銀行股份有限公司。2006年在上海證券交易所上市，股票代碼“601988”。主營(yíng)業(yè)務(wù)是在中國(guó)內(nèi)地、香港及澳門(mén)特別行政區(qū)以及國(guó)際主要金融中心地區(qū)從事全面的公司金融業(yè)務(wù)、個(gè)人金融業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他相關(guān)金融業(yè)務(wù)。

（ 二 ）中國(guó)銀行金融工具的分類(lèi)與計(jì)量 由于美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，而中國(guó)銀行持有巨額外幣資產(chǎn)，為此中國(guó)銀行的業(yè)績(jī)會(huì)受到極大的影響。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的披露要求，中國(guó)銀行在2007年、2008年報(bào)中指出“某些衍生金融工具雖然對(duì)特定利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)濟(jì)意義上有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但并未被指定為會(huì)計(jì)上的套期，其公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入利潤(rùn)表中的公允價(jià)值變動(dòng)收益。”因此，中國(guó)銀行雖然有衍生金融工具的套期保值業(yè)務(wù)，但并沒(méi)有按套期保值會(huì)計(jì)處理，適用的是《中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)與計(jì)量》。中國(guó)銀行 （601988）的交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)和持有至到期投資均由政府債券、公共實(shí)體及準(zhǔn)政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券、基金和權(quán)益工具構(gòu)成。在所有的金融工具中，可供出售金融金融資產(chǎn)所占比重最大，其次是不以公允價(jià)值計(jì)量的持有至到期投資，再是交易性金融資產(chǎn)，但這三者所包括的債券類(lèi)型基本相同，其重類(lèi)的判斷標(biāo)準(zhǔn)在年報(bào)中只按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的要求說(shuō)明，過(guò)于籠統(tǒng)，對(duì)于理解三者的具體分類(lèi)沒(méi)有實(shí)際上的指導(dǎo)。2008年中國(guó)銀行為上述可供出售金融資產(chǎn)累計(jì)計(jì)提了人民幣314.37億元的減值準(zhǔn)備（2007年的減值準(zhǔn)備為108.36億元），2008年中國(guó)銀行為持有至到期投資計(jì)提了43.27億元減值準(zhǔn)備（2007年的減值準(zhǔn)備為16.12億元），主要是為外幣類(lèi)債券計(jì)提的減值準(zhǔn)備。截至2008年末，中國(guó)銀行債券投資余額為16315.95 億元，較上年末減少584.89 億元，其中，人民幣債券投資余額10309.12 億元，增加了662.43 億元，減持的主要是美國(guó)次級(jí)債。中國(guó)銀行的衍生金融工具包括貨幣衍生工具、利率衍生工具、權(quán)益衍生工具、貴金屬及其他商品衍生工具、信用衍生工具等，交易性金融負(fù)債則包括外幣證券賣(mài)空和結(jié)構(gòu)性存款，這二者的分類(lèi)相對(duì)明確。由下表可以看出，雖然中國(guó)銀行按照準(zhǔn)則將衍生金融工具的類(lèi)別及性質(zhì)、名義金額及公允價(jià)值進(jìn)行了披露，卻沒(méi)有披露衍生金融工具持有的目的、到期日、所采用的模型選擇與參數(shù)設(shè)定、如何確認(rèn)和計(jì)量相關(guān)的損益等信息，如報(bào)表數(shù)據(jù)使用者要與其他銀行對(duì)比分析公允價(jià)值數(shù)據(jù)的差異或可靠程度，則無(wú)從下手。衍生金融工具的交易往往是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，非專(zhuān)業(yè)人員如果沒(méi)有經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的專(zhuān)門(mén)培訓(xùn)是很難清楚的理解這些衍生金融工具及其交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和盈利狀況的影響的，顯然這些信息還不具有可理解性。中國(guó)銀行的可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)反映在資本公積中，其所計(jì)提的減值轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益，并因減持部分外幣債券將相關(guān)公允價(jià)值變動(dòng)損失轉(zhuǎn)出，所以2008年的公允價(jià)值變動(dòng)儲(chǔ)備由負(fù)變正，并非債券升值，而是將相關(guān)損失轉(zhuǎn)出的緣故。相比較2007年，中國(guó)銀行公允價(jià)值變動(dòng)損益在2008年銳減，這主要是由于金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，中行所持有的交易性金融資產(chǎn)大幅度貶值所致。中國(guó)銀行2008年來(lái)自金融工具的投資收益為336億元，相比2007年78億元的投資收益出現(xiàn)了大幅盈余，來(lái)自衍生金融工具的投資收益達(dá)320.83億元，約為2007年的3倍，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到14%。金融危機(jī)發(fā)生之后，美元的波動(dòng)更為劇烈，致使美元對(duì)人民幣的匯率一路下降，中行在2007年之后產(chǎn)生了巨大的匯兌損失，2007年損失269.23億元，2008年匯兌損失256.95億元。由于業(yè)務(wù)的特殊性，中國(guó)銀行面臨著大量的外匯、利率等風(fēng)險(xiǎn)，2008年衍生金融工具產(chǎn)生的投資收益大幅增加，有效地彌補(bǔ)了這些損失。

四、結(jié)論

金融工具的計(jì)量首先需要企業(yè)管理層根據(jù)持有意圖對(duì)其進(jìn)行分類(lèi)。分類(lèi)的標(biāo)準(zhǔn)具有很強(qiáng)的主觀性，而分類(lèi)的結(jié)果的將直接影響計(jì)量方法。金融工具以公允價(jià)值或攤余成本計(jì)量，都取決于管理層的主觀判斷。因此，相似的金融工具也可能因管理層對(duì)金融工具的分類(lèi)不同而計(jì)量方式不同。這給管理層的操縱行為留下了空間，也可能影響不同銀行間財(cái)務(wù)報(bào)告的可比性。另一個(gè)計(jì)量的重要因素是對(duì)公允價(jià)值的判斷。目前我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度仍然不高，利率、匯率等衍生品未完全市場(chǎng)化，導(dǎo)致公允價(jià)值缺少參考標(biāo)準(zhǔn)，不僅獲取公開(kāi)金融衍生工具的報(bào)價(jià)有難度，更缺乏相關(guān)的估值模型，即使是風(fēng)險(xiǎn)特征相似的金融工具，根據(jù)不同的假設(shè)使用不同的模型或使用不同的估計(jì)參數(shù)計(jì)算出來(lái)的公允價(jià)值也可能會(huì)有較大的差異。可以預(yù)見(jiàn)，隨著銀行業(yè)務(wù)涉及的衍生金融工具逐步多元化，確定公允價(jià)值過(guò)程中隱含的不確定性定會(huì)成為一個(gè)難題。我國(guó)剛實(shí)行新準(zhǔn)則不久，這些問(wèn)題的存在可能會(huì)造成管理者盈余管理的動(dòng)機(jī)借助會(huì)計(jì)手段得以實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)其對(duì)資本和利潤(rùn)的操控，直接影響了金融機(jī)構(gòu)年報(bào)的信息質(zhì)量，為了提高信息透明度，有必要對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)公允價(jià)值信息披露進(jìn)行更加嚴(yán)格的規(guī)范，以提高金融行業(yè)的信息可比性和信息透明度。2009年國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)頒布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)：金融資產(chǎn)的分類(lèi)與計(jì)量》（IFRS9），IFRS9兩大變化在于：一是簡(jiǎn)化了金融資產(chǎn)分類(lèi)，從原來(lái)的交易性資產(chǎn)、可供出售投資、持有到期時(shí)資產(chǎn)、貸款及應(yīng)收款4大類(lèi)變?yōu)閿傆喑杀居?jì)量、公允價(jià)值計(jì)量?jī)纱蠓诸?lèi)；二是衍生工具不用分拆，直接用公允價(jià)值計(jì)量。四分類(lèi)變?yōu)閮煞诸?lèi)的一個(gè)好處是更忠實(shí)地根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)分類(lèi)，而不再根據(jù)管理層的意圖分類(lèi)，減少了操縱的可能性；另一個(gè)好處是信息披露更加透明，提高了財(cái)務(wù)報(bào)表的可比性和質(zhì)量。

參考文獻(xiàn)：

［1］張維、高雅琴、張小濤：《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下銀行資產(chǎn)分類(lèi)會(huì)計(jì)選擇的理論建模》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第2期。

［2］任鵬：《2007年度滬市公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)利潤(rùn)的影響與分析》，《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師》2008年第9期。

篇6

一、股權(quán)激勵(lì)政策發(fā)展背景

2005年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》財(cái)稅〔2005〕35號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“35號(hào)文”），是對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)方式之一――股票期權(quán)的規(guī)定。

隨后，2006年國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)《關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》國(guó)稅函〔2006〕902號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“902號(hào)文”），902號(hào)文主要是對(duì)35號(hào)文規(guī)定股權(quán)激勵(lì)執(zhí)行上的問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定。

隨著股權(quán)激勵(lì)適用范圍及方式的發(fā)展，35號(hào)文和902號(hào)文已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足需求。2009年兩部委再次聯(lián)合發(fā)文《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》財(cái)稅〔2009〕5號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“5號(hào)文”）規(guī)定上市公司股權(quán)激勵(lì)另兩種方式――股票增值權(quán)、限制性股票比照35號(hào)文計(jì)征個(gè)人所得稅。隨后，國(guó)家稅務(wù)總局亦再次發(fā)文《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)激勵(lì)有關(guān)個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》國(guó)稅函〔2009〕461號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“461號(hào)文”）對(duì)35號(hào)文、5號(hào)文的相關(guān)規(guī)定補(bǔ)充完善，使其更具有完整性、實(shí)操性。

二、股權(quán)激勵(lì)系列政策主要內(nèi)容

股權(quán)激勵(lì)的涉稅規(guī)定以35號(hào)文為主干，902號(hào)文、5號(hào)文、461號(hào)文主要圍繞著35號(hào)文補(bǔ)充、完善。本文從上述政策規(guī)定中歸納整理了股權(quán)激勵(lì)的三種方式：股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票的適用范圍、計(jì)稅依據(jù)、應(yīng)納稅額的計(jì)算、納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間及征收管理等相關(guān)規(guī)定。

（一）適用范圍

35號(hào)文、902號(hào)、5號(hào)文、461號(hào)文明確了其股權(quán)激勵(lì)的三種方式計(jì)稅依據(jù)及應(yīng)納稅額計(jì)算的適用范圍僅為上市公司或其境內(nèi)機(jī)構(gòu)。

而對(duì)于非上市公司，461號(hào)文第七條第二款補(bǔ)充規(guī)定：具有下列情形之一的股權(quán)激勵(lì)所得，不適用本通知規(guī)定的優(yōu)惠計(jì)稅方法，直接計(jì)入個(gè)人當(dāng)期所得征收個(gè)人所得稅：

1.除本條第（一）項(xiàng)規(guī)定之外的集團(tuán)公司、非上市公司員工取得的股權(quán)激勵(lì)所得；

2.公司上市之前設(shè)立股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，待公司上市后取得的股權(quán)激勵(lì)所得；

3.上市公司未按照本通知第六條規(guī)定向其主管稅務(wù)機(jī)關(guān)報(bào)備有關(guān)資料的。

2015年10月23日的《關(guān)于將國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)有關(guān)稅收試點(diǎn)政策推廣到全國(guó)范圍實(shí)施的通知》財(cái)稅[2015]116號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“116號(hào)文”）規(guī)定：全國(guó)范圍內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)化科技成果，給予本企業(yè)相關(guān)技術(shù)人員的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，按照“工資薪金所得”項(xiàng)目，參照《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人股票期權(quán)所得征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2005〕35號(hào)）有關(guān)規(guī)定計(jì)算確定應(yīng)納稅額。股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的計(jì)稅價(jià)格參照獲得股權(quán)時(shí)的公平市場(chǎng)價(jià)格確定。

綜上所述，非上市公司除符合條件的高新技術(shù)企業(yè)外，其他非上市公司的股權(quán)激勵(lì)個(gè)人所得稅的涉稅處理不能適用35號(hào)文及其相關(guān)文件關(guān)于應(yīng)納稅額優(yōu)惠的計(jì)算方式。

（二）納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間

個(gè)人在納稅年度內(nèi)第一次取得股票期權(quán)、股票增值權(quán)所得和限制性股票所得的，上市公司應(yīng)按照財(cái)稅〔2005〕35號(hào)文件第四條第一項(xiàng)所列公式計(jì)算扣繳其個(gè)人所得稅（461號(hào)第四條規(guī)定）。

（三）計(jì)稅依據(jù)

股票期權(quán)的計(jì)算依據(jù)：

股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)股票的每股市場(chǎng)價(jià)-員工取得該股票期權(quán)支付的每股施權(quán)價(jià)）×股票數(shù)量（35號(hào)文第二條規(guī)定）。

股票增值權(quán)計(jì)稅依據(jù)：

股票增值權(quán)某次行權(quán)應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)日股票價(jià)格-授權(quán)日股票價(jià)格）×行權(quán)股票份數(shù)（461號(hào)文第二條規(guī)定）。

限制性股票計(jì)稅依據(jù)：

應(yīng)納稅所得額=（股票登記日股票市價(jià)+本批次解禁股票當(dāng)日市價(jià)）÷2×本批次解禁股票份數(shù)-被激勵(lì)對(duì)象實(shí)際支付的資金總額×（本批次解禁股票份數(shù)÷被激勵(lì)對(duì)象獲取的限制性股票總份數(shù)）（461號(hào)文第三條規(guī)定）。

應(yīng)納稅額的計(jì)算：

個(gè)人在納稅年度內(nèi)第一次取得股票期權(quán)、股票增值權(quán)所得和限制性股票所得的，上市公司應(yīng)按照財(cái)稅〔2005〕35號(hào)文件第四條第一項(xiàng)所列公式計(jì)算扣繳其個(gè)人所得稅（461號(hào)文第四條規(guī)定）。

應(yīng)納稅額=（股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額÷規(guī)定月份數(shù)×適用稅率-速算扣除數(shù)）×規(guī)定月份數(shù)（35號(hào)文件第四條第一項(xiàng)所列公式）。

上款公式中的規(guī)定月份數(shù)，是指員工取得來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的股票期權(quán)形式工資薪金所得的境內(nèi)工作期間月份數(shù)，長(zhǎng)于12個(gè)月的，按12個(gè)月計(jì)算；上款公式中的適用稅率和速算扣除數(shù)，以股票期權(quán)形式的工資薪金應(yīng)納稅所得額除以規(guī)定月份數(shù)后的商數(shù)，對(duì)照《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈征收個(gè)人所得稅若干問(wèn)題〉的通知》（國(guó)稅發(fā)〔1994〕89號(hào)）所附稅率表確定。

（四）征收管理

1.扣繳義務(wù)人。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的境內(nèi)企業(yè)為個(gè)人所得稅的扣繳義務(wù)人，應(yīng)按稅法規(guī)定履行代扣代繳個(gè)人所得稅的義務(wù)。

2.自行申報(bào)納稅。員工從兩處或兩處以上取得股票期權(quán)形式的工資薪金所得和沒(méi)有扣繳義務(wù)人的，該個(gè)人應(yīng)在個(gè)人所得稅法規(guī)定的納稅申報(bào)期限內(nèi)自行申報(bào)繳納稅款。

3.報(bào)送有關(guān)資料。實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)在股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施之前，將企業(yè)的股票期權(quán)計(jì)劃或?qū)嵤┓桨浮⒐善逼跈?quán)協(xié)議書(shū)、授權(quán)通知書(shū)等資料報(bào)送主管稅務(wù)機(jī)關(guān)；應(yīng)在員工行權(quán)之前，將股票期權(quán)行權(quán)通知書(shū)和行權(quán)調(diào)整通知書(shū)等資料報(bào)送主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。（35號(hào)第五條規(guī)定）

三、案例分析

（一）案例背景介紹

2014年1月1日，某公司B是一家北京中關(guān)村擬掛牌新三板的公司，為了進(jìn)行員工股權(quán)激勵(lì)，對(duì)本公司凈資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估時(shí)點(diǎn)是2015年1月31日，根據(jù)評(píng)估報(bào)告，公司的凈值產(chǎn)額2 000萬(wàn)元。其中B公司大股東某科貿(mào)有限公司C占股50%，，股東李某占股30%，其他方占20%。2014年4月1日，科貿(mào)公司C將持有B公司10%的股份價(jià)值200萬(wàn)，以100萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了B公司的核心技術(shù)人員王某，王某工作時(shí)間至少3年以上，王某的股權(quán)變更登記完成日2014年5月1日。

2015年初：企業(yè)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所做年報(bào)審計(jì)，審計(jì)人員根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)―股份支付》的規(guī)定：認(rèn)為大股東科貿(mào)公司C將股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓給核心技術(shù)人員王某的行為，實(shí)質(zhì)是“被激勵(lì)員工通過(guò)大股東低價(jià)轉(zhuǎn)讓取得公司股權(quán)，其目的是企業(yè)為了獲取員工或其他方服務(wù)為目的的交易”，因此審計(jì)人員認(rèn)為符合股份支付準(zhǔn)則，將支付的價(jià)格與評(píng)估價(jià)格的差額確認(rèn)為以權(quán)益結(jié)算的股份支付。

會(huì)計(jì)分錄的處理為：

借：管理費(fèi)用――職工薪酬（股份支付）

1 000 000

貸：資本公積――股份支付1 000 000

2015年，企業(yè)做2014年度所得稅匯算清繳時(shí)，該筆股份支付對(duì)應(yīng)的管理費(fèi)用100萬(wàn)元在企業(yè)所得稅稅前扣除。

政策依據(jù)是：根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于我國(guó)居民企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2012年第18號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“18號(hào)文”）：“（一）對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行后立即可以行權(quán)的，上市公司可以根據(jù)實(shí)際行權(quán)時(shí)該股票的公允價(jià)格與激勵(lì)對(duì)象實(shí)際行權(quán)支付價(jià)格的差額和數(shù)量，計(jì)算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。”“三、在我國(guó)境外上市的居民企業(yè)和非上市公司，凡比照《管理辦法》的規(guī)定建立職工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，且在企業(yè)會(huì)計(jì)處理上，也按我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定處理的，其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題，可以按照上述規(guī)定執(zhí)行。”

王某的股權(quán)變更之日為2014年5月1日，即行權(quán)，所以在2014年度匯算清繳的時(shí)候，企業(yè)根據(jù)18號(hào)文的規(guī)定，對(duì)其產(chǎn)生的管理費(fèi)用100萬(wàn)元作為工資、薪金支出在所得稅前扣除，且未代扣代繳個(gè)人所得稅。

（二）案例解析

上述案例中，大股東科貿(mào)公司C的用低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為做為股權(quán)激勵(lì)的方式，在新三板企業(yè)中較為普遍，但其產(chǎn)生的管理費(fèi)用100萬(wàn)元，是否可以按照18號(hào)文股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃企業(yè)所得稅的規(guī)定作為工資、薪金支出進(jìn)行稅前扣除，以及個(gè)人所得稅是否可以按照股權(quán)激勵(lì)的方式進(jìn)行稅務(wù)處理，目前沒(méi)有明確的政策規(guī)定。但首先可以明確的是，企業(yè)如果按照工資、薪金支出在企業(yè)所得稅前扣除，必須應(yīng)按照《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)工資薪金及職工福利費(fèi)扣除問(wèn)題的通知》國(guó)稅函（2009）3號(hào)文的第一條（四）規(guī)定：先代扣代繳個(gè)人所得稅，才可做稅前扣除。

但具體應(yīng)該怎樣代扣代繳個(gè)人所得稅呢？如果作為股權(quán)激勵(lì)的個(gè)人所得稅稅務(wù)處理，461號(hào)文規(guī)定：非上市公司的股權(quán)激勵(lì)所得可直接計(jì)入個(gè)人當(dāng)期所得征收個(gè)人所得稅，雖未明確當(dāng)期所得具體為何所得，我們暫理解是工資、薪金所得，也就是說(shuō)非上市公司股權(quán)激勵(lì)個(gè)人所得應(yīng)和當(dāng)期工資、薪金所得合并計(jì)稅，而不能單獨(dú)計(jì)稅。

在實(shí)操過(guò)程中，為降低涉稅風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)還需和主管稅務(wù)機(jī)關(guān)及時(shí)溝通，得到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)的認(rèn)可。

四、結(jié)論

我國(guó)目前尚無(wú)一套系統(tǒng)完整的非上市公司股權(quán)激勵(lì)涉稅規(guī)定，35號(hào)文、902號(hào)文、5號(hào)文和461號(hào)文構(gòu)成了現(xiàn)行稅法體系下上市公司股權(quán)激勵(lì)三種方式（股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票）個(gè)人所得稅的稅務(wù)處理規(guī)定，且相關(guān)稅收要素散落在各個(gè)文件規(guī)定中，4個(gè)文件相輔相成，缺一不可。

其實(shí)，我國(guó)最早出臺(tái)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的稅收文件是《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于個(gè)人認(rèn)購(gòu)股票等有價(jià)證券而從雇主取得折扣或補(bǔ)貼收入有關(guān)征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》國(guó)稅發(fā)〔1998〕9號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)9號(hào)文），但該文件僅對(duì)認(rèn)購(gòu)股票等有價(jià)證券的涉稅處理進(jìn)行簡(jiǎn)單的規(guī)定，且未明確適用范圍是上市公司還是非上市公司。

新三板企業(yè)為了吸收、穩(wěn)定人才，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的方式讓核心員工能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是一種有效的方式。對(duì)于已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)，是否可以視同上市公司適用35號(hào)文、461號(hào)文優(yōu)惠的計(jì)稅方式，目前尚無(wú)明確稅收政策規(guī)定。但根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“49號(hào)文”）第六條規(guī)定：市場(chǎng)建設(shè)中涉及稅收政策的，原則上比照上市公司投資者的稅收政策處理。

因此，已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)如果有完整的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，報(bào)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)備案，且市值在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有著公開(kāi)掛牌價(jià)格，計(jì)稅依據(jù)確認(rèn)原則符合上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)稅規(guī)定，則可以根據(jù)49號(hào)文規(guī)定，咨詢(xún)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)是否可以參照上市公司的規(guī)定進(jìn)行個(gè)人所得稅涉稅處理。

篇7

（一）并購(gòu)雙方公司基本情況

殼資源：浙江華智控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華智控股”）。自2007年以來(lái)，公司青蒿素產(chǎn)業(yè)連續(xù)虧損，給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大的負(fù)面影響。之后受原材料上漲、國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)改革等因素影響，公司儀器儀表業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比下降，而青蒿素主業(yè)仍未改善，2010年虧損程度同比大幅增長(zhǎng)，虧損達(dá)1.67億元。由于2009年、2010年連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)虧損而被戴上“ST”帽子。不過(guò)2010年下半年開(kāi)始公司已逐漸剝離了大麻、青蒿素產(chǎn)業(yè)，2011年繼續(xù)剝離紅豆杉等資產(chǎn)，從此徹底退出醫(yī)藥行業(yè)。2012年公司積極轉(zhuǎn)型升級(jí)，集中資源發(fā)展電能表業(yè)務(wù)，通過(guò)升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、積極參與國(guó)家電網(wǎng)的集中招標(biāo)、拓展海外市場(chǎng)，使公司經(jīng)營(yíng)逐漸回復(fù)正常，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，也因此摘除了“ST”帽子。

借殼方：杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“杭報(bào)集團(tuán)”）是杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社的實(shí)際控制人，持有100%股權(quán)。杭報(bào)集團(tuán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和綜合實(shí)力居全國(guó)報(bào)業(yè)集團(tuán)前列，連續(xù)四年入圍“全國(guó)報(bào)業(yè)集團(tuán)總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模綜合評(píng)價(jià)”前10強(qiáng)，連續(xù)兩屆被命名為“中國(guó)數(shù)字出版示范企業(yè)”。其2012年度和2013年度，擬上市的經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)所屬公司的凈利潤(rùn)約為7，788.04萬(wàn)元和16，166.07萬(wàn)元（備考財(cái)務(wù)報(bào)告），資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，且盈利能力較強(qiáng)。

（二）反向購(gòu)買(mǎi)方式下借殼上市的過(guò)程

第一，2014年5月19日，華智控股公告向杭報(bào)集團(tuán)下屬杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社分別非公開(kāi)發(fā)行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社，分別占華智控股本次發(fā)行完成后總股本的48.12%和3.95%。

第二，杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社將其持有的旗下11家優(yōu)質(zhì)的傳媒經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)，通過(guò)按每股4.21元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)上述新增股份方式置入，資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)為223，115.86萬(wàn)元。

第三，華立集團(tuán)將以593，95.59萬(wàn)元的價(jià)格受讓華智控股的擬置出資產(chǎn)，包括但不限于華立儀表79.01%股權(quán)，同時(shí)以代為償還方式承接華智控股的負(fù)債2，2384.17萬(wàn)元。華智控股出售其資產(chǎn)負(fù)債，成為華立集團(tuán)的全資子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江華智控股股份有限公司”更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“華媒控股”。主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為報(bào)刊的廣告、發(fā)行、印刷及新媒體業(yè)務(wù)。上市公司控股股東變更為“杭報(bào)集團(tuán)有限公司”，實(shí)際控制人變更為杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（杭州日?qǐng)?bào)社）。華立集團(tuán)因股權(quán)稀釋?zhuān)蔀樯鲜泄镜牡诙蠊蓶|。

二、借殼上市的動(dòng)因分析

（一）雙重審核下報(bào)業(yè)等出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市難度大

當(dāng)前，出版?zhèn)髅接绕涫菆?bào)業(yè)傳媒企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO的障礙難以逾越，這是杭報(bào)集團(tuán)選擇借殼上市的最直接原因。、新聞出版總署等行業(yè)主管部門(mén)推行采編和經(jīng)營(yíng)“兩分開(kāi)”模式，這就決定了報(bào)業(yè)傳媒企業(yè)改制上市的特殊性，即采編資產(chǎn)或編輯業(yè)務(wù)暫不能上市，只能將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)部分上市。因此導(dǎo)致擬上市主體與控股集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易比例增高（一般在50%以上），同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)難以避免。但證監(jiān)會(huì)對(duì)報(bào)業(yè)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市的審核仍然“一視同仁”，即要求資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)獨(dú)立、沒(méi)有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。由于行業(yè)主管部門(mén)審批主張的“兩分開(kāi)”上市模式與證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司“業(yè)務(wù)完整”的基本要求互相矛盾，使得擬上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)難以?xún)扇鲜猩暾?qǐng)會(huì)異常困難。相對(duì)于IPO而言，借殼上市則是證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)審核，且審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單、審核標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，政策性風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。因此，在現(xiàn)有上市審核政策背景下，杭報(bào)集團(tuán)選擇借殼上市途徑步入資本市場(chǎng)更為切實(shí)可行。

（二）拓寬融資方式，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力

近年來(lái)，杭報(bào)集團(tuán)以達(dá)到全國(guó)一流現(xiàn)代文化傳媒集團(tuán)為總體目標(biāo)，希望通過(guò)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。更重要的是重組上市后可以在資本市場(chǎng)上通過(guò)公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)和配股等途徑獲得直接融資，相比于間接融資僅涉及資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓、以支付一定利息為代價(jià)，直接融資則是資金所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)饶軌蚣皶r(shí)籌集到巨額的資金，也不會(huì)受制于合同限制條款的無(wú)形壓力，可以更加自由地進(jìn)行各種信用活動(dòng)或投入大量資金開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和開(kāi)拓新市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)，杭報(bào)集團(tuán)從證券市場(chǎng)籌集的資金除了用于滿(mǎn)足傳媒業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展之需，還可投放到高新技術(shù)領(lǐng)域的大項(xiàng)目之中，通過(guò)資本放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)可觀的資本經(jīng)營(yíng)收益，進(jìn)一步壯大傳媒主業(yè)發(fā)展。杭報(bào)集團(tuán)上市后能將金融資本、社會(huì)資本、文化資源三者統(tǒng)籌利用，其綜合實(shí)力也將在資本市場(chǎng)上得到極大的提升。

（三）整合集團(tuán)內(nèi)優(yōu)勢(shì)媒體資源

杭報(bào)集團(tuán)有限公司及都市快報(bào)社旗下，有最具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)營(yíng)廣告、報(bào)刊發(fā)行、印刷、新媒體等經(jīng)營(yíng)等優(yōu)質(zhì)傳媒資產(chǎn)。例如，新媒體業(yè)務(wù)板塊中成立于2006年的十九樓，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的社區(qū)門(mén)戶(hù)綜合運(yùn)營(yíng)商。目前，十九樓社區(qū)已成長(zhǎng)為中國(guó)五大互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，曾在2009年度被評(píng)為“中國(guó)社交類(lèi)網(wǎng)站生活服務(wù)類(lèi)網(wǎng)站雙十強(qiáng)”。

杭報(bào)集團(tuán)為了充分發(fā)揮這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)潛力，推進(jìn)內(nèi)容、介質(zhì)、渠道等媒體資源的相互融合，最終發(fā)現(xiàn)將這些資產(chǎn)創(chuàng)新性組建成一家跨地區(qū)、跨媒體的出版?zhèn)髅缴鲜泄臼亲罴褜?shí)現(xiàn)辦法。故杭報(bào)集團(tuán)基于整合內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)資源考慮，為了提升管理質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值、增值，提高企業(yè)未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借殼上市的績(jī)效分析

（一）借殼上市信息公告效應(yīng)

在財(cái)務(wù)研究中，短期市場(chǎng)績(jī)效通常是運(yùn)用事件研究法進(jìn)行研究，觀察資本市場(chǎng)對(duì)公告信息的反應(yīng)，來(lái)分析并購(gòu)重組事件對(duì)公司價(jià)值的影響。華智控股于2013年9月27日停牌，2014年5月19日重組公告，并于2014年5月19日復(fù)牌交易。由于停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)近8個(gè)月，本文不再采用通常的事件研究法，而是選取事件首次公告日前后對(duì)稱(chēng)的時(shí)間窗，即以停牌日（2013年9月27日）和復(fù)牌日（2014年5月19日）為界點(diǎn)，把觀察時(shí)間窗截為公告日前、停牌期間和公告日后三段。用市場(chǎng)模型計(jì)算出的超額收益率受研究者個(gè)人行為的影響較大。[1]故本文使用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），分析并購(gòu)重組公告日前后的市場(chǎng)反應(yīng)及借殼上市給公司原股東帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。累計(jì)超額收益率（CAR）的計(jì)算公式為：

式中ARit=Rit-Rmt。Rit為華智控股公司股票在交易日t的實(shí)際收益率；Rmt為交易日t的上證指數(shù)收益率。相關(guān)測(cè)算數(shù)據(jù)如表1所示：

由表1數(shù)據(jù)可見(jiàn)，公司股票停牌前20個(gè)交易日的CAR為5.13%，停牌期間上證綜指的收益率為-5.49%，復(fù)牌后20個(gè)交易日的CAR高達(dá)66.05%，對(duì)此公告市場(chǎng)反應(yīng)積極良好，為股東們提供了不錯(cuò)的短線(xiàn)投資機(jī)會(huì)。尤其是公司股票復(fù)牌后經(jīng)歷連續(xù)5個(gè)漲停，公司坐享市值膨脹12.74億元。再對(duì)比深證指數(shù)和華媒控股在前后20個(gè)交易日CAR變化發(fā)現(xiàn)，該公司擬定向增發(fā)并購(gòu)重組消息宣布在[-20，+20]這個(gè)短窗口期內(nèi)獲得了正的超額收益，較顯著增加了原股東財(cái)富。

（二）上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文通過(guò)對(duì)華智控股股份有限公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表和2013年年報(bào)及2014年半年報(bào)數(shù)據(jù)分析比較，來(lái)考察反向購(gòu)買(mǎi)交易對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。（表2）數(shù)據(jù)表明借殼上市使公司的會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)實(shí)力也有了較大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借殼上市使得歸屬于母公司所有者權(quán)益分別增長(zhǎng)了208.14%、220.00%，大幅增強(qiáng)了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了公司價(jià)值創(chuàng)造能力。負(fù)債大幅降低，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率顯著提升，主要由于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)為“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，流動(dòng)性良好。因此公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，明顯提升公司的償債能力。2013年末和2014年6月末，屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分別增長(zhǎng)了433.33%、1080.00%，每股凈資產(chǎn)也有較高提升，上市公司盈利能力大幅增強(qiáng)。綜上所述，上市公司進(jìn)行反向收購(gòu)交易的財(cái)務(wù)績(jī)效，無(wú)論在資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)性等方面都遠(yuǎn)勝于不進(jìn)行反向收購(gòu)交易。

四、借殼上市的成功經(jīng)驗(yàn)啟示

（一）杭報(bào)集團(tuán)的成功可以歸結(jié)為天時(shí)、地利、人和

天時(shí)主要表現(xiàn)為黨的十以來(lái)，提出深化文化體制改革，支持國(guó)有文化企業(yè)面向資本市場(chǎng)融資，拓展出版、發(fā)行、影視等文化單位轉(zhuǎn)企改制成果，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有文化單位轉(zhuǎn)企改制。在這期間國(guó)家出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)文化企業(yè)投融資的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)文化企業(yè)上市。作為國(guó)內(nèi)報(bào)業(yè)排名前列的杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)具備了先天優(yōu)勢(shì)，并且把握住這一良機(jī)，選擇了審核時(shí)間較短的借殼方式僅花費(fèi)9個(gè)月時(shí)間實(shí)現(xiàn)快速上市。地利則是杭報(bào)集團(tuán)與殼資源華智控股同屬一個(gè)城市，地理位置近便于溝通。人和是杭報(bào)集團(tuán)借殼華智控股得到了、新聞出版總署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多優(yōu)惠政策，同時(shí)華智控股大股東轉(zhuǎn)讓意愿強(qiáng)烈，雙方重組工作得以順利進(jìn)行。

（二）尋找一個(gè)理想的殼資源乃是成功借殼的關(guān)鍵

殼公司華智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次凈利潤(rùn)虧損1210.88萬(wàn)元。受到種種因素影響，在短期內(nèi)很難徹底擺脫盈利能力較弱的狀況。在這種行業(yè)前景不樂(lè)觀的前提下，華智控股也正決定引入新的股東和新的產(chǎn)業(yè)方向。故殼公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力、成長(zhǎng)性等方面近年來(lái)表現(xiàn)不佳，僅3.43%的凈資產(chǎn)收益率限制了其在資本市場(chǎng)再融資的能力，作為上市公司它還有披露信息的義務(wù)，公布季報(bào)以及各種重大決策和業(yè)績(jī)情況。因此，殼資源的選擇就要著重考慮所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，有無(wú)不良債務(wù)，股權(quán)是否集中便于股東意見(jiàn)統(tǒng)一，更易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行并購(gòu)重組。

（三）交易模式的選擇借“凈殼”而非“實(shí)殼”

杭報(bào)集團(tuán)選擇借“凈殼”上市的交易模式，不僅是因?yàn)殡p方的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)，無(wú)法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，還可以避免華智控股原有錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)和人員關(guān)系，以及可能隱藏的債務(wù)“陷阱”和合并報(bào)表商譽(yù)的確認(rèn)。根據(jù)財(cái)政部相關(guān)制度規(guī)定，非上市公司反向購(gòu)買(mǎi)上市公司，只有被購(gòu)買(mǎi)的殼公司不含業(yè)務(wù)才能按權(quán)益易原則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，不確認(rèn)商譽(yù)，若是借“實(shí)殼”，則商譽(yù)每年的減值測(cè)試，對(duì)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一顆業(yè)績(jī)“定時(shí)炸彈”。如按購(gòu)買(mǎi)法合并報(bào)表，會(huì)導(dǎo)致巨額商譽(yù)的確認(rèn)，而以后年度商譽(yù)的減值測(cè)試會(huì)對(duì)后期利潤(rùn)帶來(lái)較大的影響。

故筆者認(rèn)為，杭報(bào)集團(tuán)作為傳媒企業(yè)，具有一般制造企業(yè)沒(méi)有的輿論性和監(jiān)管性?xún)?yōu)勢(shì)，所以不必太過(guò)擔(dān)心殼公司華智控股對(duì)于債務(wù)和員工解聘安置等歷史遺留問(wèn)題。其上市交易選擇的時(shí)機(jī)、交易的過(guò)程及模式、殼資源的尋找等方面，將為其他文化企業(yè)邁向資本市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)提供一定的實(shí)務(wù)操作借鑒。

（作者單位為浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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篇8

【關(guān)鍵詞】循環(huán)經(jīng)濟(jì) 環(huán)境責(zé)任 信息披露

循環(huán)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種生態(tài)經(jīng)濟(jì)，不同于我國(guó)過(guò)去的高能耗、高污染、低產(chǎn)出的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)而言具有重要意義。保護(hù)環(huán)境是循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念下企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的一項(xiàng)重要社會(huì)責(zé)任。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（簡(jiǎn)稱(chēng)CSR）是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)、對(duì)股東承擔(dān)法律責(zé)任的同時(shí)，還要承擔(dān)對(duì)員工、消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任①。

全球報(bào)告倡議組織（GRI）為了推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任成為一個(gè)完善的系統(tǒng)，并把它嵌入企業(yè)文化中，已經(jīng)取得經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD），聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署（UNEP），聯(lián)合國(guó)全球協(xié)議（UNGC）的支持，并形成了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告，這對(duì)報(bào)告組織者和報(bào)告使用者都有好處。2008年，全球報(bào)告倡議組織和聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議簽署了一個(gè)協(xié)議，共同致力于促進(jìn)和增加發(fā)展中國(guó)家的合作，提升和完善經(jīng)濟(jì)發(fā)展變遷過(guò)程中可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)。西方許多公司，例如寶潔、星巴克、微軟、強(qiáng)生、雅培、畢馬威、花旗銀行、德勤、西南航空等都在它們的網(wǎng)站上闡述企業(yè)社會(huì)績(jī)效。

隨著循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念的日益加強(qiáng)，我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任意識(shí)逐步提高，上市公司環(huán)境信息披露機(jī)制取得了較大進(jìn)展。環(huán)境信息披露制度推行以來(lái)，已有效遏制了一批高耗能、重污染上市公司的資本擴(kuò)張，保護(hù)了廣大投資者和社會(huì)公眾利益，保證了證券市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展②。

環(huán)境信息披露制度使得越來(lái)越多的企業(yè)注重對(duì)環(huán)保責(zé)任的承擔(dān)，例如，中國(guó)遠(yuǎn)洋、中興通訊、聯(lián)想集團(tuán)、中國(guó)石油、寶山鋼鐵、中國(guó)建筑、中國(guó)鋁業(yè)、海螺水泥、中國(guó)石化、民生銀行、寶山鋼鐵等一批企業(yè)了社會(huì)責(zé)任報(bào)告或環(huán)境報(bào)告書(shū)（蔣洪強(qiáng)，2010）。

本文通過(guò)中興通訊五年環(huán)境責(zé)任信息披露情況的分析，闡述循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念下企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露的主要特征，并提出了對(duì)我國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念下企業(yè)環(huán)境責(zé)任會(huì)計(jì)信息披露的建議。

一、案例分析

1.案例企業(yè)背景。本文之所以選擇中興通訊作為案例研究的樣本，原因有兩方面：第一，中興通訊股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中興通訊”）是近幾年來(lái)在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面取得顯著成效，并得到好評(píng)的企業(yè)之一。根據(jù)《財(cái)富》2012年中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任100強(qiáng)排行榜③，中興通訊從2011年排名第13位躍居到2012年的第2位。公司運(yùn)用產(chǎn)品生命周期評(píng)估（LCA）的方法，推出了具有更高商業(yè)價(jià)值和環(huán)保效能的新產(chǎn)品、新服務(wù)，并將綠色戰(zhàn)略貫穿到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)制造、供應(yīng)鏈、物流、工程等領(lǐng)域，走出一條綠色環(huán)保之路。第二，中興通訊是一家高科技企業(yè)，不屬于高污染、高能耗行業(yè)，尚且能將環(huán)境保護(hù)融入到每個(gè)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)以及整個(gè)產(chǎn)品的生命周期之中，因此它是提升我國(guó)企業(yè)的環(huán)境意識(shí)、社會(huì)責(zé)任意識(shí)，弘揚(yáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的優(yōu)秀典范。

中興通訊是于1985年成立的股份有限公司，是香港和深圳兩地上市的大型通信制造業(yè)上市公司，目前是境內(nèi)A股市場(chǎng)上市值、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)最大的電信設(shè)備制造業(yè)上市公司。中興通訊在企業(yè)社會(huì)責(zé)任愿景陳述中明確表明，“以對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)任的方式運(yùn)作，致力于解決世界當(dāng)前和未來(lái)的挑戰(zhàn)”。中興通訊自2003年開(kāi)始對(duì)CSR工作進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理、推進(jìn)和總結(jié)。公司最先從環(huán)境保護(hù)和職業(yè)健康安全入手正式開(kāi)展CSR，“創(chuàng)新、融合、綠色”是中興通訊的三大發(fā)展戰(zhàn)略，綠色是創(chuàng)新與融合的根本目標(biāo)所在。綠色戰(zhàn)略已融入到企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、物流、工程等所有中興通訊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中，并與合作伙伴一起，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)上下游一起建設(shè)綠色網(wǎng)絡(luò)。此外，中興通訊貫徹高效環(huán)保的經(jīng)營(yíng)模式，在企業(yè)內(nèi)部推行諸如綠色物流、E化辦公、5S策略等綠色管理機(jī)制，還大力推廣使用綠色能源產(chǎn)品，如太陽(yáng)能、風(fēng)能等，并跟合作伙伴一起推動(dòng)節(jié)能減排工作，共同研究開(kāi)發(fā)新能源。

中興通訊對(duì)客戶(hù)提供綠色解決方案，主要從產(chǎn)品生命周期出發(fā)，提供節(jié)能環(huán)保的產(chǎn)品和服務(wù)。在產(chǎn)品和服務(wù)相似度越來(lái)越高的今天，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于是否“綠色”。

中興通訊不僅自己推進(jìn)CSR，還向供應(yīng)商推廣，要求供應(yīng)商成為有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)，與供應(yīng)商一起分享技術(shù)、市場(chǎng)和管理經(jīng)驗(yàn)，幫助供應(yīng)商成長(zhǎng)。隨著海外市場(chǎng)的不斷拓展，中興通訊也把社會(huì)責(zé)任帶到了海外。例如在埃塞俄比亞，中興通訊多年來(lái)累計(jì)建立了7個(gè)通信實(shí)驗(yàn)室，給當(dāng)?shù)靥峁?0萬(wàn)人次的工作機(jī)會(huì)，同時(shí)為該國(guó)培養(yǎng)了一千多名電信工程師。

2.案例企業(yè)環(huán)境信息披露分析。中興通訊2008―2012年間，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中對(duì)環(huán)境信息的披露內(nèi)容逐漸詳盡和具體，在其企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的“管理層致辭”中都提到了中興通訊的綠色環(huán)境理念，并在2009―2012年度的“企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略”的未來(lái)行動(dòng)方向中強(qiáng)調(diào)，“持續(xù)加強(qiáng)中興通訊在綠色環(huán)保方面的科研投入，減少環(huán)境污染，實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展”。

2010―2012年，中興通訊披露了公司節(jié)能降耗信息，特別是節(jié)電管理信息。2010年中興通訊全年總節(jié)電量為1 166.92萬(wàn)千瓦時(shí)，而且耗材使用從2006年的9 500件降低到2011年的1 100件，同時(shí)紙張消耗也減少了近一半。2010年和2012年的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)廢棄物處理的相關(guān)信息進(jìn)行了披露，詳細(xì)展示了對(duì)廢水、廢氣和廢棄物的處理。2012年，公司各可回收廢棄物的回收率達(dá)到80%～95%。2008年及2010年至2012年公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段采用生態(tài)化的設(shè)計(jì)理念，不斷提高對(duì)綠色產(chǎn)品的要求，將產(chǎn)品全生產(chǎn)周期中對(duì)環(huán)境的影響降到最低。2009年至2012年，中興通訊的綠色技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的發(fā)展和研究，并不斷創(chuàng)新，制定了不同階段的綠色解決方案。2009年至2011年，公司每年都介紹了綠色工程建設(shè)、綠色運(yùn)營(yíng)和綠色物流的信息。

在低碳經(jīng)濟(jì)理念提出后，中興通訊在2012年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中著重強(qiáng)調(diào)了在減緩氣候變化和降低溫室氣體排放方面所作的努力。節(jié)電管理一直是中興通訊歷年來(lái)進(jìn)行的常規(guī)節(jié)能工作，2009―2012年，公司開(kāi)展的部分溫室氣體減排項(xiàng)目節(jié)電量合計(jì)1 593.68（萬(wàn)千瓦時(shí)/年），節(jié)約碳排放16 977.849（噸/年）；此外，還詳細(xì)披露了“一般廢棄物處理量”、“危險(xiǎn)廢棄物處理量”和“總消耗電量”這三個(gè)項(xiàng)目。

從上表可以看出，由于中興通訊自2009年開(kāi)始持續(xù)貫徹并不斷提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任愿景和戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2012 年，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，主要是由于快速突破部分重點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商及市場(chǎng)而采取的較為激進(jìn)的市場(chǎng)策略，同時(shí)對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化未能在管理效率提升、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面作出快速調(diào)整。

由此可見(jiàn)，社會(huì)責(zé)任已經(jīng)被中興通訊視為一種有效的管理戰(zhàn)略，也是其成功的至關(guān)重要的因素之一。中興通訊在2010年社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露，公司近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅金額占年均可分配利潤(rùn)的53.89%。

二、循環(huán)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露特征

中興通訊在2008―2012年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中對(duì)環(huán)境信息的披露數(shù)量和質(zhì)量呈逐年增加態(tài)勢(shì)。但是，在我國(guó)關(guān)于環(huán)境信息披露過(guò)程中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的不確定性，環(huán)境信息收集和計(jì)量的不完善，使我國(guó)環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀比較落后。

第一，信息披露的內(nèi)容不全面、披露方式?jīng)]有統(tǒng)一的規(guī)范性要求。即使是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面做得比較優(yōu)秀的中興通訊，分析其披露的信息，也反映出披露信息不全面，披露方式不固定、不規(guī)范、形式不統(tǒng)一，以及披露信息缺乏前瞻性、決策相關(guān)性嚴(yán)重不足等問(wèn)題。

上市公司信息披露的內(nèi)容尚顯單薄。雖已從執(zhí)行環(huán)保政策，發(fā)展到披露節(jié)能減排、氣候變化、環(huán)境財(cái)務(wù)影響等，然而披露內(nèi)容大都比較簡(jiǎn)單，定性描述多，傳遞的信息不夠充分①，定量描述主要體現(xiàn)在環(huán)保投資、排污費(fèi)、綠化費(fèi)、財(cái)政撥款和補(bǔ)貼等方面。

上市公司的環(huán)境信息披露沒(méi)有持續(xù)性。首次上市時(shí)，所有公司幾乎都在其招股說(shuō)明書(shū)中或多或少地披露相關(guān)環(huán)境信息，一旦成功上市，就有相當(dāng)一部分公司年報(bào)沒(méi)有披露其環(huán)境信息，或雖然披露，但比上市招股說(shuō)明書(shū)所披露的內(nèi)容要簡(jiǎn)單得多。由于信息披露的形式缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很難客觀比較不同上市公司間環(huán)境信息強(qiáng)度（蔣洪強(qiáng)，2010）。

第二，信息披露缺乏法律法規(guī)保障，針對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的法律法規(guī)還顯薄弱。

2003年以來(lái)，原國(guó)家環(huán)保總局陸續(xù)了文件，包括2007年的《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》，2008年的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》等，對(duì)上市公司信息披露作出了規(guī)定。2010年7月，環(huán)境保護(hù)部在《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)保核查后督查工作的通知》中，規(guī)定上市環(huán)保核查的重點(diǎn)是上市公司是否主動(dòng)披露環(huán)境信息和年度環(huán)境報(bào)告書(shū)（蔣洪強(qiáng)，2010）。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在陸續(xù)出臺(tái)的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號(hào)》等規(guī)章、文件中，也規(guī)定有企業(yè)在信息披露方面的要求。

上海證券交易所2008年5月的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，明確規(guī)定必須以臨時(shí)公告方式披露環(huán)境信息、被環(huán)保部門(mén)認(rèn)定為污染嚴(yán)重企業(yè)必須披露的信息范圍等，同時(shí)明確了有關(guān)環(huán)境信息披露的程序性要求（蔣洪強(qiáng)，2010）。

但是，對(duì)于上市公司是否履行了披露環(huán)境信息行為，環(huán)境保護(hù)部門(mén)沒(méi)有相應(yīng)的執(zhí)法權(quán)和監(jiān)管權(quán)，因?yàn)槲覈?guó)上市公司信息披露的監(jiān)管工作主要由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。為此，建議兩部門(mén)應(yīng)該聯(lián)合出臺(tái)上市公司環(huán)境信息披露辦法（或帶強(qiáng)制性指南）這方面的規(guī)章文件（蔣洪強(qiáng)，2010）。

第三，信息披露的會(huì)計(jì)審計(jì)還不完善。環(huán)境會(huì)計(jì)和環(huán)境審計(jì)是上市公司環(huán)境信息披露的重要保障，但由于環(huán)境會(huì)計(jì)和環(huán)境審計(jì)理論、法規(guī)及實(shí)踐的不完善，在一定程度上影響了中國(guó)上市公司環(huán)境信息披露的進(jìn)程。特別是，由于我國(guó)的環(huán)境會(huì)計(jì)起步較晚，缺乏強(qiáng)制性的準(zhǔn)則規(guī)范，大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有主動(dòng)披露環(huán)境信息，或者即使有所披露，也往往指向?qū)ζ髽I(yè)有利的方向，所披露信息的質(zhì)量難以保證（蔣洪強(qiáng)，2010）。

三、結(jié)語(yǔ)

第一，健全和完善環(huán)境責(zé)任信息披露的內(nèi)容、形式。環(huán)境責(zé)任信息披露的內(nèi)容主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中。通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表披露企業(yè)因生產(chǎn)耗用或損害自然資源應(yīng)負(fù)擔(dān)的社會(huì)責(zé)任；通過(guò)損益表增加“環(huán)保支出”科目以更準(zhǔn)確地核算企業(yè)利潤(rùn)，具體包括全部或部分的環(huán)境支出，控制環(huán)境污染和保護(hù)生態(tài)環(huán)境所獲得的收益；通過(guò)報(bào)表附注揭示以下信息：環(huán)境責(zé)任會(huì)計(jì)的特定程序和方法、環(huán)境項(xiàng)目的特征、有關(guān)環(huán)境方面的重要會(huì)計(jì)政策、環(huán)境會(huì)計(jì)變更事項(xiàng)（包括環(huán)境會(huì)計(jì)方法的變更、報(bào)告主體的改變、會(huì)計(jì)估計(jì)的改變）等；通過(guò)財(cái)務(wù)狀況說(shuō)明書(shū)反映會(huì)計(jì)期間企業(yè)生產(chǎn)耗用自然資源的數(shù)量、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)環(huán)境造成的污染程度、企業(yè)造成的環(huán)境污染對(duì)社會(huì)的影響、企業(yè)采取的保護(hù)環(huán)境措施及其效果、企業(yè)治理污染的目標(biāo)及達(dá)到目標(biāo)的措施等（郝劍，2008）。

選擇在環(huán)境報(bào)告書(shū)中披露環(huán)境責(zé)任信息，是國(guó)際企業(yè)和聯(lián)合國(guó)環(huán)境組織大力推崇的方式，并且這種方式對(duì)環(huán)境報(bào)告書(shū)中環(huán)境責(zé)任會(huì)計(jì)信息披露方面的要求也比較嚴(yán)格和詳細(xì)，必須含有的項(xiàng)目包括生產(chǎn)投入、產(chǎn)出以及存貨方面的環(huán)境財(cái)務(wù)信息和包括資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)常性支出、環(huán)境成本、環(huán)境經(jīng)濟(jì)手段等內(nèi)容的直接性環(huán)境信息。這種方式對(duì)企業(yè)的披露要求比較高，需要嚴(yán)格遵守披露條目。

第二，完善法律法規(guī)。修訂《環(huán)境保護(hù)法》等法律法規(guī)，以法律形式確立上市公司環(huán)境信息披露制度，使企業(yè)特別是上市公司環(huán)境信息披露有法可依。

在此基礎(chǔ)上，相關(guān)部門(mén)盡快共同制定出臺(tái)關(guān)于上市公司環(huán)境信息披露的管理辦法。該辦法除了要統(tǒng)一上市公司環(huán)境信息披露的方式、范圍、內(nèi)容，還要對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的具體操作，例如環(huán)境信息的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，未公開(kāi)環(huán)境信息前的傳遞、審核、披露流程、保密措施，相關(guān)文件、資料的檔案管理等工作作出具體要求（蔣洪強(qiáng)，2010）。

此外，強(qiáng)化環(huán)境審計(jì)也是促進(jìn)企業(yè)履行環(huán)境保護(hù)社會(huì)責(zé)任和督促信息披露的重要環(huán)節(jié)。

第三，加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的合作。上市公司信息披露的監(jiān)管工作主要由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)。但是，由于環(huán)境責(zé)任信息具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性，環(huán)保部門(mén)作為企業(yè)環(huán)境責(zé)任的對(duì)口監(jiān)管部門(mén)扮演著重要的角色。因此，上市公司的環(huán)境信息披露監(jiān)管具有跨部門(mén)性，無(wú)論是相關(guān)法律法規(guī)的制定，還是監(jiān)管工作的具體執(zhí)行都需要環(huán)保部與證券等相關(guān)部門(mén)的相互合作（蔣洪強(qiáng)，2010；朱謙，2012）。

第四，加強(qiáng)和完善信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)體系。環(huán)境責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)報(bào)告可以為報(bào)告的閱讀者和利益相關(guān)者提供導(dǎo)引服務(wù)和專(zhuān)業(yè)的視角，幫助投資者發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵信息，從而倡導(dǎo)環(huán)境責(zé)任等社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的規(guī)范性和完整性。

環(huán)境責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)報(bào)告可以從內(nèi)容性、技術(shù)性、行業(yè)性方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。內(nèi)容上，是否披露可持續(xù)資源使用、減緩及適應(yīng)氣候變化信息；技術(shù)上，是否披露第三方證言，是否進(jìn)行獨(dú)立審驗(yàn)，可信度與透明度風(fēng)險(xiǎn)如何，以及在信息表達(dá)方面是否有利于提升報(bào)告的披露效果；行業(yè)上，是否具體披露了行業(yè)特征指標(biāo)內(nèi)容等。

綜上所述，循環(huán)經(jīng)濟(jì)要求實(shí)現(xiàn)資源的反復(fù)利用，改變以往末端治理污染的方式，徹底消除或最大限度減少污染。唯有構(gòu)建完善的環(huán)境信息披露體系，并定期對(duì)外公布，才能實(shí)現(xiàn)環(huán)境資源的損耗與補(bǔ)償?shù)牧夹匝h(huán)，才能達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益和社會(huì)效益的協(xié)調(diào)與融合，實(shí)現(xiàn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

（作者為講師、博士）

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關(guān)鍵詞：逆經(jīng)濟(jì)周期 財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略 現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期需求不斷增加，這雖然鼓勵(lì)了大多數(shù)企業(yè)增加融資，加速擴(kuò)張，但提高了投融資成本。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，大多數(shù)企業(yè)處于發(fā)展低潮，有些企業(yè)則選擇加速擴(kuò)張投資，實(shí)施逆經(jīng)濟(jì)周期的財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略，達(dá)到了降低投融資成本的目的。經(jīng)濟(jì)危機(jī)迫使企業(yè)思考資金穩(wěn)健性，不斷提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，因而催生了逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)給我國(guó)企業(yè)帶來(lái)極大沖擊。滬深上市公司總市值從2007年32.71萬(wàn)億元下跌到2008年12.14萬(wàn)億元，下降幅度達(dá)到62.90%。很多企業(yè)出現(xiàn)了需求不足、訂單銳減，被迫停產(chǎn)的困境，嚴(yán)重影響了企業(yè)正常的運(yùn)作與發(fā)展。目前國(guó)內(nèi)的研究主要集中在逆經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策評(píng)價(jià)，以及戰(zhàn)略運(yùn)用理論、投融資策略上。黃昊宇（2008）認(rèn)為，社會(huì)消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生飽和性問(wèn)題，由飽和性導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)使得逆經(jīng)濟(jì)周期政策成為一個(gè)新的研究課題。云浩（2009）指出，通過(guò)綠色戰(zhàn)略的逆周期擴(kuò)張，萬(wàn)通地產(chǎn)在行業(yè)調(diào)整期到來(lái)之前，就開(kāi)始保持現(xiàn)金流和成交量。何本虎（2009）認(rèn)為哈空調(diào)延續(xù)了逆周期的成長(zhǎng)性，主要是它在原材料上漲時(shí)實(shí)現(xiàn)了毛利率上升，并且積極應(yīng)對(duì)電站即子行業(yè)周期性影響。湯谷良和趙玉濤（2009）分析了紫金礦業(yè)和中石油的逆周期發(fā)展例子，指出兩者雖是激進(jìn)式戰(zhàn)略，但都由于果斷出擊而成為了行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。在國(guó)外，對(duì)逆經(jīng)濟(jì)周期戰(zhàn)略的研究多以公司戰(zhàn)略和人力結(jié)構(gòu)為主題。Nolan（1982）在投資上研究了逆經(jīng)濟(jì)周期戰(zhàn)略的應(yīng)用潛力，指出很多企業(yè)忽略了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響；由于經(jīng)濟(jì)周期構(gòu)成原因的復(fù)雜性，需要采取不同戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)。David（1989）從實(shí)證角度檢驗(yàn)了石油行業(yè)在不同商業(yè)周期的戰(zhàn)略差異，指出企業(yè)會(huì)通過(guò)降低杠桿和減緩金融資源的消耗應(yīng)對(duì)持續(xù)衰退的市場(chǎng)。Lisa Keister（2004）通過(guò)10年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，說(shuō)明中國(guó)國(guó)有企業(yè)會(huì)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)利用留存收益補(bǔ)充資金，以降低對(duì)資源的依賴(lài)性。與以往的文獻(xiàn)相比，本文特點(diǎn)在于對(duì)象的選擇：沒(méi)有選擇資本雄厚的制造企業(yè)或者化工企業(yè)作為研究對(duì)象，選擇了山東銀座集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“銀座股份”）為案例分析的對(duì)象，主要是考慮到零售百貨業(yè)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊較大，迫使企業(yè)尋求戰(zhàn)略調(diào)整，而銀座股份擴(kuò)張積極性高，擴(kuò)張速度快；零售百貨業(yè)對(duì)資金依賴(lài)性較大，而銀座股份融資能力不斷提高，資金流充足；銀座股份盈利能力不斷趕超行業(yè)水平，2008年?duì)I業(yè)總收入和利潤(rùn)的增速為36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行業(yè)增速；盡管2009年業(yè)績(jī)有所下滑，但幅度少于行業(yè)跌幅。分析銀座股份更能了解財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的作用，更值得大多數(shù)中小企業(yè)借鑒。

二、銀座股份逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張歷程

（一）銀座股份的初創(chuàng) 銀座股份是一家百貨超市連鎖企業(yè)，也是山東省市場(chǎng)份額最大的零售行業(yè)上市公司，主要經(jīng)營(yíng)日用消費(fèi)品、電子產(chǎn)品等。前身為濟(jì)南渤海貿(mào)易公司，創(chuàng)建于1984年11月1日。2003年公司大股東山東商業(yè)集團(tuán)收購(gòu)上市公司濟(jì)南渤海貿(mào)易公司，在2003年和2004年兩次進(jìn)行資產(chǎn)重組，2005年初該公司完成了100%商業(yè)主業(yè)轉(zhuǎn)型，更名為銀座股份。從2004年以來(lái)，銀座股份新拓展的門(mén)店基本能在第二年盈利，銀座品牌在山東省的強(qiáng)大影響力是成功外延擴(kuò)展的重要支撐。2009年底，山東商業(yè)集團(tuán)占股23.95%。

（二）銀座股份的門(mén)店擴(kuò)張 自2006年銀座股份開(kāi)始加快擴(kuò)張步伐，到2008 年，銀座股份先后在濟(jì)南、泰安、濱州、東營(yíng)、萊蕪成功開(kāi)設(shè)8家分店。2009 年繼續(xù)開(kāi)設(shè)9 家分店，并在河北石家莊收購(gòu)1 家成熟零售店，2010 年3 月初公司完成對(duì)淄博銀座股份商城有限責(zé)任公司6 家門(mén)店的收購(gòu)。根據(jù)2009年年報(bào)公布，銀座股份旗下?lián)碛械牧闶坶T(mén)店已達(dá)40 家。從（表1）可以看到，近四年銀座股份門(mén)店擴(kuò)張速度很快。2008年和2009年的擴(kuò)張速度較2007年有所上升。自2006年開(kāi)始，銀座股份就以每年4-8家門(mén)店的規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張。銀座股份的門(mén)店主要設(shè)在濟(jì)南、泰安、東營(yíng)，2009年銷(xiāo)售收入占總收入的62.51%，是公司主要收入來(lái)源，這些門(mén)店都是來(lái)自大股東的成熟門(mén)店，以及早期拓展培育成熟的門(mén)店集中聚集地。目前，銀座公司大股東密切關(guān)注濱州和臨沂地區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，將經(jīng)營(yíng)策略集中在濱州、臨沂的門(mén)店。在整個(gè)區(qū)域擴(kuò)張過(guò)程中，銀座股份結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況采取了多種擴(kuò)張方式，包括租賃和新建；此外，還積極采用兼并收購(gòu)等資本運(yùn)作手段，加速其擴(kuò)張發(fā)展。

（三）銀座股份擴(kuò)張的逆周期對(duì)比2006年至2009年，銀座股份固定資產(chǎn)增速有所加快。（圖1）顯示的是銀座股份與百聯(lián)股份在近四年固定資產(chǎn)對(duì)比圖。在2007年，百聯(lián)股份固定資產(chǎn)增長(zhǎng)迅猛，但銀座股份擴(kuò)張勢(shì)頭不強(qiáng)。銀座股份與百聯(lián)股份的比例從2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，銀座股份的擴(kuò)張步伐加速，而百聯(lián)股份在2008年擴(kuò)張達(dá)到頂點(diǎn)后，2009年擴(kuò)張減速。

三、銀座股份逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略合理性及貢獻(xiàn)度分析

（一）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略動(dòng)機(jī)分析――差異化競(jìng)爭(zhēng)銀座股份在山東省境內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是青島利群集團(tuán)。利群以“百貨、超市、便利店”的模式拓展，不斷壯大百貨商場(chǎng)的業(yè)務(wù)比重，客戶(hù)定位為中高端。從門(mén)店分布上來(lái)看，利群與銀座股份有很大區(qū)別，利群從青島起家，門(mén)店主要分布在青島、膠州、膠南、日照、威海、淄博、濰坊等市。目前，利群和銀座股份僅在淄博、濰坊、威海有直接競(jìng)爭(zhēng)。銀座股份在整個(gè)區(qū)域擴(kuò)張過(guò)程中，實(shí)施差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，立體開(kāi)發(fā)山東市場(chǎng)，在門(mén)店的選址上不直接與利群集團(tuán)展開(kāi)正面競(jìng)爭(zhēng)，在成功收購(gòu)石家莊東方購(gòu)物廣場(chǎng)有限公司之后，打入河北市場(chǎng)，跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略越來(lái)越明顯。

（二）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略基本條件 銀座股份獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和充裕的現(xiàn)金流為企業(yè)逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)。

（1）獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式。銀座股份實(shí)行“總部―中心店―分店”模式，與國(guó)內(nèi)其他大型的零售百貨企業(yè)不同，以“連片開(kāi)發(fā)、密集滲透”為拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此門(mén)店布局使得中心店的區(qū)域管控和資源整合能力更強(qiáng)，中心店的輻射區(qū)域更大。在合理布局之后，銀座股份將時(shí)尚百貨業(yè)和大賣(mài)場(chǎng)結(jié)合，形成創(chuàng)新的復(fù)合業(yè)態(tài)“百貨店+大超市”經(jīng)營(yíng)模式。這種經(jīng)營(yíng)模式與國(guó)際上常用的超級(jí)賣(mài)場(chǎng)方式或者國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的“經(jīng)營(yíng)相近、業(yè)態(tài)單一、無(wú)所不包”的百貨店模式不相同，更多考慮了山東居民的消費(fèi)能力和習(xí)慣。銀座股份將中高端收入群體作為目標(biāo)群體，以中檔為主、高檔為輔的產(chǎn)品定位，與其他山東零售百貨企業(yè)開(kāi)展錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，有利于超市流程再造順利開(kāi)展，有助于實(shí)現(xiàn)業(yè)態(tài)專(zhuān)業(yè)化管理和品牌協(xié)同發(fā)展。

（2）充裕的現(xiàn)金流。零售百貨業(yè)對(duì)資金依賴(lài)程度高，資金必須合理布局。如（圖2）所示，從2006年開(kāi)始，銀座股份就體現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期的特征。為了加強(qiáng)對(duì)比，選擇行業(yè)總資產(chǎn)和收入第一的百聯(lián)股份作為參照。2007年，銀座股份現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額比2006年增加772.85%，儲(chǔ)備資金跡象明顯；同年百聯(lián)股份現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額為負(fù)值，沒(méi)有現(xiàn)金流的積累跡象。而到了2008年，銀座股份的擴(kuò)張速度加快，表現(xiàn)為現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額小于零并低于百聯(lián)股份。2009年，兩家企業(yè)的現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額都有所上升，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響逐漸減緩。銀座股份大股東山東商業(yè)集團(tuán)多次注資增持股本，其占總股本比例分別提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改時(shí)承諾將其直接控制的優(yōu)質(zhì)零售門(mén)店分批注入上市公司，這些舉動(dòng)成為銀座發(fā)展的最強(qiáng)大后盾。2009年，企業(yè)投資總額為11.46億元，加上需要償還的債務(wù)支出13.08億元，扣除尚未使用的配股募集的資金3.63億元，企業(yè)仍有資金缺口20.91億元，需要通過(guò)債權(quán)融資補(bǔ)充資金。如（表3）所示，2007年銀座股份短期借款占銀行借款100%，債權(quán)融資方式單一。為了支持營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，銀座股份的短期借款在2008年和2009年分別超過(guò)去年的1倍。長(zhǎng)期借款方面，2007年銀座股份償還了3千萬(wàn)元銀行貸款，在2008年和2009年長(zhǎng)期借款增加超過(guò)10倍。到2009年，長(zhǎng)期借款占總借款的19%，明顯高于2008年的5.74%，借款結(jié)構(gòu)更加合理。總體而言，2009年銀行借款總額達(dá)21.57億元，可以彌補(bǔ)資金缺口，足以支持投資項(xiàng)目的開(kāi)展。但2009年銀座股份的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到71.21%，高于行業(yè)平均水平，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)會(huì)帶來(lái)較大的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略對(duì)持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)度分析 （1）盈利能力上升。銀座股份品牌在山東省內(nèi)強(qiáng)大的影響力是公司外延擴(kuò)展的重要支撐。在2008年和2009年，銀座股份營(yíng)業(yè)總收入分別是41.95億元和52.43億元，2008年收入增幅36.42%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行業(yè)增速17.46%。銀座股份和行業(yè)的盈利情況形成強(qiáng)烈對(duì)比，歸功于其“逆周期運(yùn)作”，找到了發(fā)展節(jié)奏和發(fā)展成本的平衡。（2）資產(chǎn)效率改善。銀座股份的逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略建立在當(dāng)期資金的支持和業(yè)績(jī)的提升上。從2007年至2009年，銀座股份的存貨周轉(zhuǎn)率分別為41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行業(yè)水平的2倍。如（表4）所示，近三年存貨凈額不斷增加，但占資產(chǎn)總額的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，說(shuō)明企業(yè)不斷關(guān)注存貨控制，使存貨和資產(chǎn)的匹配程度良好。（3）可持續(xù)增長(zhǎng)率提高。2007年至2009年三年銀座股份可持續(xù)增長(zhǎng)率有較大波動(dòng)，2009年可持續(xù)增長(zhǎng)率回升至1.84%，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率的提高，增加了權(quán)益乘數(shù)如（表5）所示。在銷(xiāo)售凈利率等下降的情況下，權(quán)益乘數(shù)起到了可持續(xù)增長(zhǎng)率的提升作用。

四、啟示

（一）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略遵循的邏輯――未雨綢繆在財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略實(shí)施進(jìn)程中，實(shí)行逆經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張的企業(yè)首先需要考慮和分析自身在經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)中所處的位置。無(wú)論是逆經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張，還是順周期擴(kuò)張，都應(yīng)該在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取一個(gè)不容易被模仿和取代的位置。企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的起落，要及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略。在重大財(cái)務(wù)策略調(diào)整之前，必須明確企業(yè)的戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)以及目標(biāo)市場(chǎng)的定位、細(xì)分與選擇，遵循循序漸進(jìn)的原則。在調(diào)整財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略之時(shí)，需要有以下幾層考慮：清晰的擴(kuò)張藍(lán)圖，包括清楚擴(kuò)張動(dòng)因及實(shí)現(xiàn)動(dòng)因的成功要素，詳細(xì)評(píng)估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)張的成本以及擴(kuò)張效益的最大值；未來(lái)行業(yè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)整合的影響因素。針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性，還需要補(bǔ)充以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)危機(jī)的深度和廣度對(duì)行業(yè)及企業(yè)的影響時(shí)間和程度；企業(yè)能夠抵御需求下降和固定成本高企壓力的時(shí)間和程度；在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，企業(yè)需要提前準(zhǔn)備的資源，以及獲取資源的能力。

（二）逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略具備的關(guān)鍵 從銀座股份案例分析可以發(fā)現(xiàn)，逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略具備的關(guān)鍵是：（1）主導(dǎo)創(chuàng)新：尋找逆市盈利之路。在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響越來(lái)越大，如果企業(yè)單純關(guān)注自身的發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)氣候好時(shí)擴(kuò)張?jiān)霎a(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)收縮保本，就會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的牽制，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。創(chuàng)新必須承擔(dān)起越來(lái)越大的盈利重任，其出發(fā)點(diǎn)是提高盈利能力，而不是單純?yōu)閯?chuàng)新而創(chuàng)新。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，創(chuàng)新應(yīng)著重考慮這幾個(gè)方面：改善生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)境，降低外部環(huán)境帶來(lái)的消極影響，運(yùn)用創(chuàng)新的激勵(lì)方法，提高生產(chǎn)管理效率，降低損耗率；適應(yīng)消費(fèi)者短暫下降的需求，挖掘潛在的需求，提高便利性和可操作性；考慮消費(fèi)者的需求變化和習(xí)慣差異，在經(jīng)濟(jì)逆境中依然實(shí)施有針對(duì)性的經(jīng)營(yíng)模式，提高客戶(hù)忠誠(chéng)度和美譽(yù)度。（2）現(xiàn)金為王：籌足逆市擴(kuò)張之資。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，困擾企業(yè)的一大難題是資金鏈告急。一些行業(yè)打起了價(jià)格戰(zhàn)，不得不通過(guò)擠壓利潤(rùn)來(lái)?yè)Q取收入；一些企業(yè)投資傾向謹(jǐn)慎，投資業(yè)務(wù)縮減；企業(yè)向銀行借款的難度增加；機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)企業(yè)投資信心不足，融資效果不樂(lè)觀。這些危機(jī)的出現(xiàn)，在很大程度上是由于現(xiàn)金籌措時(shí)機(jī)延誤，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)判斷不靈敏所致。逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張的企業(yè)，會(huì)在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，以便在經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)，主動(dòng)出擊，以更低的成本進(jìn)行擴(kuò)張收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。而充裕的現(xiàn)金流需要融資能力作支撐。企業(yè)的融資來(lái)源包括內(nèi)部與外部，企業(yè)一方面可以通過(guò)向股東和投資者募集資金的方式，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和現(xiàn)金資源；另一方面可以合理設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)杠桿，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理化。經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也給企業(yè)帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)實(shí)施逆經(jīng)濟(jì)周期財(cái)務(wù)擴(kuò)張策略的企業(yè)很少，但在此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，很多企業(yè)將重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理工作，而逆經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張策略給予企業(yè)一劑應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的良藥，值得企業(yè)了解和借鑒。

參考文獻(xiàn)：

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［3］Nolan，R.L.. Steering DP through a recession. Harvard Business Review， 1982.

篇10

近年來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，一些上市企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，紛紛通過(guò)并購(gòu)重組的方式來(lái)注入新鮮的血液，重塑企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)過(guò)程中，稅收負(fù)擔(dān)和籌劃節(jié)稅往往會(huì)被涉及到。一般而言，只要不超出稅法的規(guī)定范圍，企業(yè)可以事先對(duì)納稅進(jìn)行科學(xué)、合理的籌劃，縮減企業(yè)的成本。現(xiàn)階段，關(guān)于并購(gòu)重組的稅務(wù)籌劃問(wèn)題研究，國(guó)內(nèi)還不成熟，相關(guān)的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒棄了傳統(tǒng)的一味地對(duì)稅務(wù)籌劃理論的研究，或一味地分析案例，而是大膽地將二者有機(jī)結(jié)合在一起。通過(guò)分析并購(gòu)活動(dòng)中的成本和風(fēng)險(xiǎn)，有針對(duì)性地提出對(duì)應(yīng)的、合理的方案，能夠更好地指導(dǎo)企業(yè)合理地國(guó)家的稅收政策，節(jié)約成本，提高工作效率，帶動(dòng)企業(yè)的飛速發(fā)展。

二、企業(yè)并購(gòu)與稅務(wù)籌劃

在企業(yè)的并購(gòu)重組過(guò)程中，與之關(guān)系緊密相連的是稅務(wù)籌劃、而且認(rèn)真分析當(dāng)前的國(guó)家相關(guān)稅收政策，處理好并購(gòu)重組與納稅之間緊密關(guān)系，才能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的、更有效、有合理的稅務(wù)籌劃具體方案，對(duì)于降低并購(gòu)成本、提高并購(gòu)成功率是非常有幫助的。

（一）企業(yè)并購(gòu)重組的稅收動(dòng)因 企業(yè)并購(gòu)重組的稅收動(dòng)因主要來(lái)自三個(gè)方面：

第一個(gè)方面是改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。例如通脹、磨損以及技術(shù)更替等原因，企業(yè)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值可能產(chǎn)生較大的差異，然而并購(gòu)能夠在很大程度上改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，并購(gòu)活動(dòng)中的空間進(jìn)而會(huì)更大。

第二個(gè)方面是科學(xué)地、合理地利用對(duì)方企業(yè)的虧損，在稅法規(guī)定的范圍內(nèi)尋找納稅利益。例如對(duì)某些正處在成熟周期的企業(yè)而言，由于盈利能力較強(qiáng)，這個(gè)時(shí)候可以尋找一些連續(xù)虧損、但又有前景的企業(yè)作為兼并企業(yè)的目標(biāo)，兩家企業(yè)或兩家以上企業(yè)的合并則可以在并購(gòu)企業(yè)的所得稅額上產(chǎn)生更大的空間。

第三個(gè)方面是將正常的經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)化為資本利得。

除此之外，企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)也可能是由于受到其他稅收優(yōu)惠的影響。例如對(duì)于一些正處在成長(zhǎng)周期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，大量的進(jìn)項(xiàng)稅額需要抵扣，同時(shí)當(dāng)期的銷(xiāo)項(xiàng)稅額少得難以抵扣的情況之下，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)方的企業(yè)則可以合法地對(duì)其當(dāng)期的銷(xiāo)項(xiàng)稅額抵扣的被并購(gòu)方公司的進(jìn)項(xiàng)稅額進(jìn)行使用，由此稅收的遞延效應(yīng)便產(chǎn)生，這就相當(dāng)于取得了一筆無(wú)息貸款。

（二）企業(yè)并購(gòu)稅務(wù)籌劃可行性分析 具體如下：

（1）國(guó)家稅收優(yōu)惠政策的差別。不同國(guó)家對(duì)不同地區(qū)或行業(yè)都有不同的稅收優(yōu)惠的規(guī)定或政策。納稅主體一方面可以采用并購(gòu)的方式，將投資地區(qū)轉(zhuǎn)移到境外，同時(shí)也可以將原企業(yè)的投資行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而給企業(yè)帶來(lái)更大的稅收優(yōu)惠。例如，《企業(yè)所得稅法》實(shí)行前，國(guó)內(nèi)一些生產(chǎn)類(lèi)型的外商投資的企業(yè)擁有享受“兩免二減半”的特別稅收優(yōu)惠。在認(rèn)真研究國(guó)家稅法相關(guān)條例和規(guī)定之后，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)有很多內(nèi)資性質(zhì)的企業(yè)先投資到國(guó)外，然后再將資金投回國(guó)內(nèi)，通過(guò)這樣一出一進(jìn)的方式，企業(yè)便貼上了外商投資企業(yè)的身份，進(jìn)而享受到了國(guó)家對(duì)外商投資企業(yè)的“兩免二減半”的稅收優(yōu)惠。

（2）將常規(guī)收益轉(zhuǎn)化為資本收益。采用并購(gòu)正處在高速成長(zhǎng)周期的企業(yè)，是很多出于成熟期的企業(yè)采用的方式。因?yàn)檫@樣可以方便企業(yè)將經(jīng)營(yíng)性的收益向資本性利得進(jìn)行合法化轉(zhuǎn)移，同時(shí)世界上很多國(guó)家在對(duì)待資本利得方面，都有很多優(yōu)惠的稅收政策。

（3）稅盾作用。無(wú)論杠奸收購(gòu)抑或銀行借款融資，企業(yè)都會(huì)有利息的支出，企業(yè)可利用其稅盾效應(yīng)為企業(yè)節(jié)稅。

（4）外部交易的內(nèi)部化。在并購(gòu)過(guò)程中，一般情況下除了需要考慮企業(yè)的所得稅和資本利得稅，并購(gòu)企業(yè)還需要考慮企業(yè)的營(yíng)業(yè)稅。

三、企業(yè)并購(gòu)重組稅務(wù)籌劃方案分析

一般而言，不論企業(yè)是并購(gòu)國(guó)外的企業(yè)還是在國(guó)內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)重組的活動(dòng)，調(diào)查、談判、實(shí)施、整合，這四個(gè)階段是必不可少的。筆者歸納了每個(gè)階段要完成的工作如表1。

（一）選擇不同目標(biāo)企業(yè)的稅務(wù)籌劃方案 企業(yè)在制定并購(gòu)計(jì)劃時(shí)，首先考慮的是確定并購(gòu)目標(biāo)，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的不同能夠?yàn)椴①?gòu)帶來(lái)相差較大的稅務(wù)籌劃空間。對(duì)于一些盈利水平較高的企業(yè)而言，要對(duì)其整體的稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)行改變，可以將并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)定位為：存在大量的凈經(jīng)營(yíng)虧損。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這樣的并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)企業(yè)可以讓目標(biāo)企業(yè)的虧損來(lái)抵消自身的盈利，免除并購(gòu)企業(yè)的所得稅。在并購(gòu)的具體過(guò)程中，如果納稅后出現(xiàn)了虧損的情況，并購(gòu)企業(yè)也還是可以享受稅法中的優(yōu)惠政策：對(duì)于虧損的企業(yè)可以推遲納稅。

因此，很多并購(gòu)企業(yè)在決定并購(gòu)以前，都需要考慮一個(gè)很重要的因素：對(duì)方企業(yè)是否擁有還未享受完的稅收優(yōu)惠。如果企業(yè)要并購(gòu)那些出現(xiàn)虧損的企業(yè)，大多情況下通過(guò)吸收合并或者通過(guò)控股兼并的方式，很少采用新設(shè)合并的方式，原因是企業(yè)采用新設(shè)合并進(jìn)行并購(gòu)的結(jié)果是被兼并的企業(yè)的虧損經(jīng)營(yíng)核銷(xiāo)，難以對(duì)并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)行抵減。

案例：A公司于2010 年并購(gòu)B公司，隨后對(duì)B公司進(jìn)行管理。B公司因經(jīng)營(yíng)不善，2009年有24000000元的虧損，按照稅法規(guī)定，該企業(yè)的虧損，可以拿企業(yè)之后的年度稅前凈利潤(rùn)進(jìn)行彌補(bǔ)。在假設(shè)公司的利潤(rùn)總額等于應(yīng)納稅所得額，而且也沒(méi)有納稅調(diào)整事項(xiàng)預(yù)計(jì)的前提下，A和B兩家公司未來(lái)5年的利潤(rùn)如表2：

從以上資料可以得知，B公司因?yàn)樵?2009年有24000000元的虧損，并且在未來(lái)五年之內(nèi)不能彌補(bǔ)之前的虧損，因此對(duì)B公司而言，并沒(méi)有充分享受對(duì)彌補(bǔ)虧損的優(yōu)惠的稅收政策。在兩家企業(yè)合并之前，二者的稅收負(fù)擔(dān)總共是 10750000元。如果2010年上述兩家企業(yè)合并成為一家，同樣可以得出未來(lái)五年的利潤(rùn)，以及所得稅如表3。

通過(guò)表3可以看出，對(duì)AB兩公司進(jìn)行稅務(wù)籌劃，所交所得稅稅總額為5250000元，比并購(gòu)前少交5500000元，這為兩家公司合并后帶來(lái)的現(xiàn)金流是巨大的，企業(yè)可以合理使用這筆現(xiàn)金流，由此可見(jiàn)，這樣的并購(gòu)方式有利于A和B兩家公司。

（二）選擇不同并購(gòu)支付方式的稅務(wù)籌劃方案 在現(xiàn)行稅收法律中，有這樣的立法原則：對(duì)一家企業(yè)或者該企業(yè)的股東的投資行為所得利益進(jìn)行征稅，一般情況把當(dāng)期的實(shí)際收益作為稅基，如果在當(dāng)期內(nèi)該企業(yè)或者其股東沒(méi)有收到現(xiàn)金紅利，則不征稅。這便給企業(yè)與企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)提供了免稅的機(jī)會(huì)。筆者整理了不同的支付方式及其并購(gòu)方式，如圖2所示：

每一種并購(gòu)重組的方式對(duì)于稅務(wù)籌劃的利與弊都是不一樣的，文中經(jīng)過(guò)歸納總結(jié)如表4所示：

案例：2009年7月，某上市A公司打算將另一家B公司作為收購(gòu)目標(biāo)，其中A為股份有限公司，B為有限公司。并且A公司在外發(fā)行了2000萬(wàn)只股票，每股市值5元。假設(shè)企業(yè)的所得稅稅率25%，經(jīng)過(guò)稅務(wù)籌劃專(zhuān)員初步估計(jì)，未并購(gòu)前A公司彌補(bǔ)虧損之前的應(yīng)該繳納的所得稅為3000萬(wàn)。并購(gòu)之后，對(duì)于A公司而言，新增的固定資產(chǎn)的平均折舊年限是5年。同時(shí)并購(gòu)之前，B公司的賬面凈資產(chǎn)為4000萬(wàn)，經(jīng)過(guò)評(píng)估，其價(jià)值被確定為5000萬(wàn)。2008年有100萬(wàn)虧損，之前無(wú)虧損。經(jīng)過(guò)兩家企業(yè)的協(xié)商，A公司可用以下方式并購(gòu)B公司（假定股票發(fā)行前后市價(jià)保持不變）：

方案一：A公司支付800萬(wàn)股股票，同時(shí)向原B公司支付70萬(wàn)現(xiàn)金。

方案二：A公司支付500萬(wàn)股股票，同時(shí)向B公司支付650萬(wàn)現(xiàn)金。

案例分析：

（1）方案一。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額70萬(wàn)，在所支付的股權(quán)票面價(jià)值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根據(jù)現(xiàn)行稅法相關(guān)規(guī)定，B公司在此過(guò)程中，對(duì)于全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或轉(zhuǎn)讓損失可以不確認(rèn)，因此不繳納所得稅。

而A公司要承擔(dān)并購(gòu)前B公司的全部企業(yè)所得稅，根據(jù)稅法規(guī)定，對(duì)于B公司以前的虧損，A公司可用以后實(shí)現(xiàn)的與B公司資產(chǎn)相關(guān)的所得來(lái)彌補(bǔ)。并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束，B公司不需要繳納所得稅，A公司應(yīng)納所得稅稅額為260萬(wàn)。A公司稅后利潤(rùn)為2900萬(wàn)。A公司在處理賬務(wù)時(shí)，是按公允價(jià)值對(duì)B公司資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，而稅法中有明確規(guī)定，應(yīng)以原賬面價(jià)值作為資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，對(duì)于二者產(chǎn)生的差額需要調(diào)整。因此并購(gòu)后，A公司對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的公允價(jià)值確認(rèn)與原賬面價(jià)值的相差500萬(wàn)，按5年時(shí)間平均每年調(diào)增應(yīng)當(dāng)納稅所得額100萬(wàn)。

（2）方案二。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額達(dá)800萬(wàn)，在所支付的股權(quán)票面價(jià)值中的比例大于20%，按稅法規(guī)定，B公司應(yīng)將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的所得，繳納所得稅。同時(shí)，以前年度，B公司的虧損由自身承擔(dān)，而不得結(jié)轉(zhuǎn)到A公司進(jìn)行彌補(bǔ)。因此B公司轉(zhuǎn)讓所得500萬(wàn)。B公司轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)納稅額為130萬(wàn)。A公司應(yīng)納稅額1000萬(wàn)，稅后利潤(rùn)2800萬(wàn)。

比較兩種不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司應(yīng)納稅額為1000萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為2900萬(wàn)元；在方案二中，A公司應(yīng)納稅額為1230萬(wàn)元，稅后利潤(rùn)為2800萬(wàn)元。方案一可以節(jié)稅140萬(wàn)元），同時(shí)還能增加稅后利潤(rùn)40萬(wàn)元，方案一應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的首選。

如果在并購(gòu)一定年限之內(nèi)，考慮到A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利因素，那么結(jié)果可能大然不同。法定盈余公積，A公司每年按凈利潤(rùn)的10%進(jìn)行提取，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，其余的近利潤(rùn)全部由股東獲得，可以對(duì)兩家公司在并購(gòu)后5年內(nèi)的現(xiàn)金流出量按10%進(jìn)行折現(xiàn)。這種情況下采用方案一，并購(gòu)后的第一年A公司的稅前利潤(rùn)需要先彌補(bǔ)公司100萬(wàn)元的虧損，然后依法繳納所得稅，法定盈余公積后按10%計(jì)提，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，則原B公司的股東獲得的現(xiàn)金股利960萬(wàn)。

并購(gòu)重組后，A公司第2年至第4年向并購(gòu)前的B公司的股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤(rùn)為2900萬(wàn)，可以分配的利潤(rùn)2300萬(wàn)元，在第五年A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤(rùn)2900萬(wàn)，可供分配利潤(rùn)2300，向并購(gòu)前B公司的股東支付的現(xiàn)金股利960萬(wàn)元，在并購(gòu)后5年內(nèi)A公司的現(xiàn)金流出情況如表5所示。

采用方案二，并購(gòu)后第一年A公司按照稅法規(guī)定計(jì)提盈余公積，向原B公司的股東分配的現(xiàn)金股利757萬(wàn)。在并購(gòu)后的第二年至第五年，A公司支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤(rùn)3000萬(wàn)元，可供分配利潤(rùn)2400萬(wàn)，支付給原B公司股東的現(xiàn)金股利785.71萬(wàn)元。綜合考慮并購(gòu)后A公司未來(lái)5年之內(nèi)的現(xiàn)金流出情況，分析如下表6：

通過(guò)比較，分別從并購(gòu)支付需要支付的所得稅稅額、在并購(gòu)后每年的所得稅稅額、以及向原B公司的股東支付的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值合計(jì)，方案一中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值合計(jì)數(shù)為6670.34萬(wàn)元，而方案二中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值為6081.30萬(wàn)元，方案二現(xiàn)金流出現(xiàn)值比方案一少589.04萬(wàn)元，相對(duì)方案一來(lái)說(shuō)，方案二的優(yōu)勢(shì)更加明顯。

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)融資的方式有很多，而不同方式的難易程度又不盡相同，并且會(huì)影響企業(yè)的資本成本，其中稅務(wù)籌劃一直是企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中一個(gè)考慮的重要問(wèn)題。因此，企業(yè)在進(jìn)行融資方式的選擇時(shí)，需要對(duì)包括稅收在內(nèi)的諸多因素進(jìn)行綜合權(quán)衡。

在上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的所有方式中，并購(gòu)重組一直是企業(yè)的重要選擇。通過(guò)并購(gòu)重組活動(dòng)，上市公司可以對(duì)企業(yè)自身的戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)的多元化，核心競(jìng)爭(zhēng)力的擴(kuò)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)上的協(xié)同都有很大的幫助。從本世紀(jì)初以來(lái)，國(guó)內(nèi)很多上市公司都在進(jìn)行并購(gòu)重組活動(dòng)，因此在這一背景下進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)重組的稅務(wù)籌劃的探討具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳小洪：《資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組：態(tài)勢(shì)與未來(lái)改進(jìn)》，《改革》2008年第11期。